O documento apresenta um estudo de caso sobre o desenvolvimento imobiliário de uma grande rede varejista de medicamentos no Brasil. A empresa deseja expandir suas operações, mas precisa decidir se deve direcionar recursos para a aquisição de novos imóveis ou para melhorias em sua marca e serviços. Dadas as altas recentes nos preços dos imóveis, uma proposta é vender alguns ativos imobiliários para gerar recursos para investimentos e futuras aquisições.

1. INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA
Eduardo Fernandes Cazassa
Turma MBF034
Modelo de Desenvolvimento Imobiliário
Um Estudo de Caso no Mercado de Capitais Brasileiro
São Paulo - 2013

2. INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA
Eduardo Fernandes Cazassa
Turma MBF034
Modelo de Desenvolvimento Imobiliário
Um Estudo de Caso no Mercado de Capitais Brasileiro
O aluno cumpriu todos os
requisitos necessários para a
elaboração do Projeto Aplicado,
estando, portanto, APROVADO.
São Paulo, 08 de Abril de 2013
Professor Orientador Ricardo José de Almeida
São Paulo – 2013

3. 3
OBJETIVO DO TRABALHO
O objetivo desse trabalho é elaborar um paper, ou seja, um estudo de caso de uma
empresa real. Nesse estudo será analisada uma situação real de desenvolvimento imobiliário
de uma empresa do setor de varejo com ativos imobiliários sob a ótica da disciplina
“Avaliação de Empresas” do curso MBA Executivo em Finanças e serão propostas soluções
que atendem ao objetivo de maximização de valor da empresa, com base em conceitos
ministrados por essa disciplina além de soluções utilizadas no mercado imobiliário brasileiro.
INTRODUÇÃO
O imóvel é uma classe de ativos que possui um modelo de avaliação (valuation)
próprio que possui diversas variáveis próprias, podendo ser avaliado como se fosse uma ação
listada em bolsa. Ainda assim, um princípio básico permanece: o valor do imóvel corresponde
ao valor presente do seu fluxo de caixa gerado, ou seja, renda ou aluguéis (Damodaran, 2007).
As decisões de agentes econômicos devem considerar suas instalações e sua
dependência do ativo imobiliário, como as redes de varejo. As decisões de investimentos
nessas empresas são baseadas em premissas sobre o valor futuro do seu negócio em face da
propriedade. A decisão de expandir uma rede de lojas passa pela questão de que o local e o
imóvel onde a expansão em estudo seja melhor utilizado para o fim desejado, sob pena de não
se obter o imóvel desejado (por compra ou locação) ou não se atingir uma decisão
economicamente eficiente (Brealey, 2008).
Expandir um negócio passa pela estratégia corporativa e deve buscar a aquisição de
vantagem competitiva ao se utilizar o imóvel como meio e não como fim em si. O gerador de
fluxo de caixa mais importante é o fluxo de caixa do negócio de varejo, como a ser detalhado
neste caso. A questão a ser abordada parte de uma realidade de mercados competitivos que é a
precificação de ativos, como o imobiliário, como ponto de partida de uma decisão de
investimento.
A EMPRESA
Estabelecida como uma rede de varejo, a Empresa Brasil de Remédios, é uma
tradicional empresa de origem familiar e possui uma recente história de fusão em um setor

4. 4
que apresenta claras economias de escala. Os grandes centros urbanos são os focos de atenção
e os preços competitivos que praticam proporcionam margens de retorno antes de impostos e
despesas financeiras não superiores a 6% em relação a receita bruta nos últimos 5 anos até
2012. A margem líquida ficou próxima a 4% nesse mesmo período, indicando baixa
alavancagem pela natureza de geração de caixa e empréstimos de longo prazo subsidiados.
A despeito de forte expansão dos negócios com incremento do número de lojas de
varejo e pequenas aquisições desde a entrada de investidores capitalistas em seu capital social,
a Empresa Brasil de Remédios uniu-se a uma grande concorrente com vistas a integração de
sistemas, centros de distribuição, e redução de estruturas corporativas que poderiam ser
reduzidas em uma integração de operações.
Após decisões pertinentes ao processo de fusão que perdurou por cerca de doze meses,
a expansão da rede de lojas continuou parte da estratégia de negócios. Os grandes centros
urbanos continuam demandando serviços de qualidade neste setor, com atenção à localidade
das lojas (deve estar próximo ao consumidor, ainda que haja redundância geográfica), além de
outras estratégias como fidelização de clientes e oferta de maior cesta de produtos que
agreguem maior margem de retorno à empresa (medicamentos e não medicamentos). Em
resumo, as vantagens competitivas concentram-se em marca, localização, serviços e preços.
Dados da indústria farmacêutica brasileira em 2012 (IMS Health e Abrafarma)
indicam que o setor ainda é fragmentado e sujeito a consolidação: cerca de 88% das lojas de
empresas do setor são independentes e representam 48% das receitas do setor. O processo de
consolidação se acelerou em 2004 com a entrada de recursos em grandes grupos empresariais
do setor de varejo farmacêutico.
SOBRE O MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO
O Mercado Imobiliário brasileiro tem um momento de alta em 2013. A estrutura de
financiamento e o papel governamental são fundamentais para que haja alavancagem no setor,
tanto pelas empresas como pelos consumidores. A forma como o setor é estruturado no Brasil
impede que se formem bolhas de preços como visto em países como EUA e Espanha nos
últimos 10 anos. Um fator limitante à bolha são as taxas de juros ainda altas se comparadas
com o restante do mundo. Os empréstimos são concedidos no limite de 90% do valor do
imóvel (mais comumente 80%) e as prestações dos financiamentos são limitadas a 30% da
renda dos compradores de imóvel. Os financiamentos imobiliários ainda não são realizados

5. 5
com a finalidade de crédito aberto (vinculação de garantia imobiliária para crédito sem
destinação em imóvel, denominado Home Equity), evidência de que o desenvolvimento
brasileiro não atingiu níveis internacionais.
Desde meados de 2005, o setor imobiliário brasileiro teve uma sequência de aberturas
de capital de empresas, totalizando 26 empresas em 5 anos. Ao mesmo tempo, os bancos
disponibilizaram linhas de crédito com maior prazo e menores taxas. Desta maneira, houve
uma nova oferta caracterizada por lançamentos de projetos para atender a um mercado pouco
atendido desde os anos iniciais da década de 1980, quando havia alta inflação, baixa poupança
e frequentes crises econômicas.
Neste ambiente, os preços dos imóveis tanto residenciais quanto corporativos
atingiram um rápido aumento em 2009, atingindo altos patamares em 2010 e 2011. A
demanda continuou forte e assim permanece em 2013, sendo que a compra especulativa tem
limites e não é amplamente realizada. Segundo dados do setor, os preços multiplicaram por 2
vezes nos últimos anos na cidade do Rio de Janeiro e na cidade de São Paulo (gráfico 1). O
mesmo movimento se verificou em outras grandes cidades brasileiras, ainda que em
proporções diferentes.
Gráfico 1 – Evolução de Preços de Imóveis em SP e RJ – FIPE/ZAP (ago/2010 = 100)
Fonte: FIPE/ZAP
De acordo com Shiller (2007), as bolhas de preços são caracterizadas por aumentos de
preços que não se sustentam pelo custo do ativo (substituição do ativo) ou pela renda deles
originada (aluguel). Constata-se de que os preços aumentaram mais do que o valor de locação
(gráfico 2). Contudo, os custos de construção sustentam os preços praticados, conforme
gráfico 3. O custo de construção aumentou menos que os preços, sendo que o insumo terra

6. 6
não está precificado e o insumo trabalho não está precificado em sua totalidade no índice
INCC medido pela FGV.
Gráfico 2 – Evolução da Taxa de Locação em SP e RJ – FIPE/ZAP
Fonte: FIPE/ZAP
Gráfico 3 – Evolução dos Custos de Construção INCC – FGV (ago/2010 = 100)
Fonte: FIPE/ZAP
Os imóveis no Brasil tem apresentado uma tendência semelhante aos seus custos de
construção e pela primeira vez encontram condições antes não existentes:
1) Juros reais em níveis historicamente baixos
2) Financiamento disponível por motivos estruturais (inflação e instabilidade) e
situacionais (compensação de ajustes de correção de parcelas de crédito
imobiliário - FCVS - e baixa participação de bancos privados no crédito de longo
prazo)
3) Empresas imobiliárias pouco desenvolvidas e com baixo nível de capital,
reduzidos ganhos de escala assim como concentração na oferta para público de alta

7. 7
poder aquisitivo, que pode antecipar o pagamento do imóvel ou financiar sua
construção.
4) Mercado Secundário cada vez mais eficiente, pois a compra se realizava apenas
com pagamentos à vista (“cash on cash”, ou sem alavancagem), com altos custos
cartoriais e pouca informação disponível aos compradores.
Ao contrário de outros países onde houve financiamento a baixos custos para
alavancagem de indivíduos e empresas, as condições brasileiras são tal que os preços dos
imóveis ainda apresentam grande discrepância entre imóveis usados e imóveis novos, imóveis
localizados em centros financeiros e imóveis localizados nas periferias das grandes cidades,
modificando as estruturas urbanas e a expansão das cidades.
Para uma empresa ou indivíduo que possa realizar a transição de venda de ativo
imobiliário para realizar locação, trata-se de uma medida economicamente eficiente. Tal
transição já está em estágio mais avançado em economias como a dos EUA, como visto no
gráfico 4.
Gráfico 4 – Ativos Imobiliários Corporativos
Fonte: BR Properties – Apresentação de Resultados 2011
MOMENTO ATUAL
Tendências: empresas buscam soluções para se desfazerem de ativos imobiliários a
fim de melhor competir em seus segmentos e tornar seus ativos imobiliários assessórios,
atribuindo-lhes uma despesa de locação em detrimento da propriedade em seus ativos
imobilizados.

8. 8
O PROBLEMA
A Empresa Brasil de Remédios apresenta uma rede de mil lojas nos mercados mais
relevantes, sendo cerca de dois terços das lojas de propriedade de terceiros e locadas para a
empresa em contratos de até 10 anos. Há um grande interesse em expansão da rede de lojas,
em torno de 10% incremental (cem lojas) nos próximos dois anos.
A geração de caixa pelas operações tem sido aplicada, nos últimos 2 anos,
consistentemente em investimentos para aquisição de imobilizado, expansão e melhoria das
lojas, sendo o ciclo de caixa (clientes, estoques e fornecedores) uma importante aplicação da
geração de caixa pelas operações.
A empresa deseja manter sua política agressiva de crescimento, assim como precisa
buscar eficiência operacional e diferenciação frente a concorrentes em um ambiente em que a
consolidação pode ser uma questão de tempo para acontecer. O Diretor Financeiro Jonas
apresenta a preocupação de canalizar recursos e esforços para que a empresa esteja preparada
para um momento aguardado de maior consolidação futura. Entre direcionar os esforços da
operação para o projeto de expansão (localização) ou para o próprio negócio (marca, serviços
e preços), apresenta um dilema e algumas possíveis soluções.
Um acordo realizado entre os sócios da empresa foi de que a alavancagem da empresa
por empréstimos tradicionais como debentures seriam apenas utilizados em caso de fusões e
aquisições futuras. A diluição também não era desejada pois traria desequilíbrio ao recém
firmado acordo de sócios. O momento de alta dos preços dos imóveis indicaram que a
alternativa imobiliária seria uma saída sem grandes discussões e de aproveitamento de
oportunidade naquele instante. Segundo dados apresentados, os imóveis apresentaram altas
expressivas nos últimos anos.
Os valores de imóveis nas cidades brasileiras apresentam uma rápida evolução
apresentando um momento de valorização (tanto em tendência como em nível). Segundo os
gráficos 2 e 3, vemos que os valores dos imóveis cresceram na mesma direção que seus custos
e apresentam uma rentabilidade em seu menor nível histórico. Assim sendo, a decisão sobre
os investimentos a serem realizados ficou centrada entre as diferentes formas de alavancagem
nos ativos imobiliários da empresa.

9. 9
O IMÓVEL COMO ESTRATÉGIA DE GERAÇÃO DE VALOR
Em janeiro de 2013, Jonas recebe três propostas que parecem contribuir para a solução
que buscava. O conceito das propostas era o mesmo: a precificação do ativo imobiliário em
alta permite a geração de valor imediata e criação de moeda de troca para futuras aquisições.
Sobre a Precificação Imobiliária
De acordo com o conceito explicado por Schiller (2007), os preços dos ativos
imobiliários são sustentados pela relação com sua renda gerada (aluguel) e por custos de
construção. Caso não o sejam, trata-se de uma condição instável com probabilidade de queda,
uma bolha. Conclui que a condição de aumento de preços dos imóveis é também uma
consequência psicológica explicada pela economia comportamental de que os preços dos
ativos imobiliários podem sustentar a escalada de preços. O fluxo de alugueis das lojas é,
contudo, um suporte de preços sustentável na visão de Schiller, sendo as taxas de juros na
economia brasileira em valor historicamente baixo um reforço para este sentimento. Há que se
reconhecer o real impulso ao mercado financeiro relacionado ao mercado imobiliário pelo
recente arcabouço institucional que permitiu a criação de instrumentos financeiros com lastro
em ativos imobiliários com isenção fiscal ao tomador (investidor) – inserir nota sobre Lei
10.931 e instruções CVM relacionadas a SFI e securitização de recebíveis imobiliários.
Sendo o valor dos imóveis, de acordo com Damodaran, o valor de sua renda a valor
presente, a taxa de juros utilizada é, ao lado do valor dos alugueis, variáveis que definem os
valores dos imóveis. Quanto maior o valor do aluguel e menor a taxa de juros aplicada no
cálculo de valor presente do fluxo de pagamentos, maior será o valor avaliado do imóvel.
Assim sendo, os instrumentos financeiros dele derivados apresentarão uma oportunidade de
geração de valor. A questão que Jonas náo pôde responder ainda era como esta oportunidade
deveria ser melhor aproveitada no negócio da Empresa Brasil de Remédios.
Supondo uma aplicação do modelo de fluxo de caixa a valor presente, em termos
reais, o valor de uma loja em 2006 difere substancialmente de uma mesa loja em 2013,
supondo mesmos valores de aluguel. As expectativas de taxas de juros que trazem fluxos de
caixa como de aluguel foram diminuídas ao longo deste período.
Em janeiro de 2004, a taxa Selic média móvel de 12 meses estava em 22,5%aa sendo
que, em dezembro de 2006, estava em 15,1% aa e, finalmente, apresenta valor de 7,6% em
março de 2013. O gráfico 5 retrata a evolução da taxa Selic com média móvel de 12 meses.

10. 10
Para o exemplo de um fluxo mensal de aluguel de R$10.000,00 em termos reais (já que os
contratos de aluguel são corrigidos anualmente por algum índice inflacionário, em geral IGP-
M), desconsiderando mudanças contratuais que possam ter ocorrido, os valores de Imóvel são
apresentados na tabela 1. Assume-se que a expectativa de juros seja próxima da taxa naquele
instante. É verificada uma clara diferença entre valores, dado que a taxa de juros que define o
custo de oportunidade das empresas é determinante para uma operação imobiliária conforme
discutido. O desafio concetra-se na apropriação desta valorização e aproveitamento de
oportunidade.
Gráfico 5 – Taxa de Juros Base (Selic) Anual para período 01/2004-03/2013
Fonte: IPEADATA
Tabela 1 – Valor das lojas com base em fluxo de 10 anos

11. 11
Propostas de Geração de Valor
Ao constatar o forte aquecimento do mercado imobiliário e o ambiente estável de
negócios, a Empresa Brasil de Remédio solicitou Propostas para formas de se apropriar do
valor que suas lojas poderiam ter. Para tanto, mencionou a criação de um Fundo Imobiliãrio
exclusivo assim como operações imobiliárias específicas para lojas próprias e lojas que não
estivessem sob sua propriedade, mas que operam e pretendem continuar operando.
Segundo Block (2002), o ciclo imobiliário é composto de 4 fases: depressão,
recuperação gradual, boom e excesso de construção/queda. As características de boom (e não
bolha) são assistidas no momento brasileiro: absorção de espaços corporativos em rápida
velocidade, alugueis em alta, retornos altos para proprietários de imóveis, em especial quando
se trata de oferta de financiamento.
Proposta 1: FII Multi Asset com um Locatário - criação de um Fundo Imobiliário com
lojas da Empresa Brasil Remédios
A Gestora de Ativos Andromeda propôs a denominada de “sales and lease-back”, que
consiste na criação de um Fundo Imobiliário em que as lojas da rede fossem vendidas ao
Fundo Andromeda Renda Estável e este realiza o aluguel dos imóveis para a empresa
vendedora dos ativos. A compra dos imóveis se dá por um valor de avaliação à taxa de juros
que seus Fundos Imobiliários vinham praticando com grandes empresas que possuem alta
qualidade de crédito e alta transparência e boas práticas de governança.

12. 12
Os imóveis da rende seriam adquiridos pelo Gestor do Fundo e a empresa deveria
realizar contratos de locação por um prazo de 15 anos, sujeito a reavaliações a cada 5 anos.
Para a aquisição das lojas de propriedade de terceiros, a Gestora Andromeda ofereceu
consultoria com valor de 2% sobre o valor de aquisição dos imóveis, sendo bem visto pelo
Diretor Jonas que possui uma Equipe pequena. A taxa de desconto a ser utilizada pelos
imóveis da empresa seria 10%aa, antes de correção monetária por índice de inflação de
mercado, ainda que Jonas conhece as taxas alvo oferecidas aos cotistas dos Fundos da
Andromeda que equivale a 8%aa antes de correção monetária. O prazo para realização da
operação seria de 6 a 12 meses. A Gestora informou que seus custos são tais que o volume
mínimo desejado para a operação é R$100 milhões.
A clara vantagem desta proposta era seu tamanho; e a exposição da empresa ao
público investidor. As possíveis desvantagens eram a possível perda de barganha na
renovação dos contratos de locação, pela troca de pequenos proprietários de imóveis por um
único proprietário, e o custo de 10%aa que parecia alto perto da captação de dívida que
apresentava taxas semelhantes.
Figura 1 – Diagrama FII Multi Asset com um Locatário
Proposta 2: CRI de Locação - Operação de Securitização dos Recebíveis dos Imóveis
A Gestora de Ativos Bigger propôs a securitização de imóveis da empresa que já
estivessem sob a propriedade da Empresa Brasil Remédios, sendo responsabilidade desta a
aquisição das demais lojas. O prazo para a realização desta operação seria de até 3 meses,

13. 13
pressupondo o esforço anterior da empresa em adquirir lojas em quantidade desejada para
obter uma operação de pelo menos R$50 milhões como sugerido por Jonas. O que agradou
Jonas nesta proposta foi a taxa oferecida: 9%aa em termos reais.
As vantagens se concentravam em: prazo menor de realização da operação; e taxa
mais atrativa. As possíveis desvantagens eram a limitação de lojas próprias (ou a necessidade
de aplicar capital na aquisição de lojas que fossem alvo da operação); o menor volume da
operação e a incerteza sobre as condições de renovação contratual a serem definidas em
conjunto com a Gestora em 5 anos, quando era prevista a próxima renovatória contratual.
Figura 2 – Diagrama CRI de Locação
Proposta 3: Operação de Securitização do Fluxo de Alugueis dos Imóveis
A Gestora de Ativos Crescimento propôs uma operação ainda não testada no mercado
de varejo brasileiro: ainda que a propriedade das lojas não seja da Empresa Brasil de
Remédios, propôs que os fluxos de alugueis dessas lojas sejam formalizados em contratos de
pelo menos 10 anos para que fosse feita uma operação de securitização do direito de aluguel,
tratada como direito de superfície. Após o prazo de pelo menos 10 anos, a propriedade
deixaria de ter vínculos com a operação financeira. O prazo para a realização desta operação
seria de até 3 meses. A taxa oferecida também foi de 9%aa em termos reais, sendo a operação
mínima sugerida pela Gestora Crescimento de R$30 milhões. Os valores da operação
poderiam ser utilizados para a aquisição de lojas pela Empresa para consolidar as
propriedades das lojas que estivessem em maos de terceiros, isso se daria pela constituição da
empresa compradora dos imóveis no momento da estruturação.
O passo a passo foi assim estruturado:

14. 14
1) Gestora adquire imóvel e implementa no imóvel o Empreendimento Imobiliário
(conforme Estatuto da Cidade)
2) Gestora concede o direito de superfície do imóvel para a Empresa, por prazo determinado,
e preço certo, que poderá ser pago a prazo.
3) Preço da concessão da superfície corresponde ao crédito imobiliário passível de ser
securitizado por meio da emissão de CRIs
4) A Empresa possui um prazo determinado para adquirir o veículo que adquiriu o imóvel
utilizado no CRI (Opção de Compra).
A Concessão de Direito Real de Superfície tem fundamento nos artigos 1.369 e
seguintes do Código Civil e na Lei 10.257/2001 (Estatuto da Cidade). Tal instituto
proporciona à empresa interessada possuir coisa própria incorporada em terreno alheio,
utilizando-o por tempo determinado e mediante preço certo.
Tecnicamente, uma escritura pública define que a empresa interessada em utilizar uma
edificação adequada às suas necessidades torna-se titular do direito real de uso do terreno
correspondente, por prazo determinado, e preço certo, que poderá ser pago a prazo, ajustando-
se, também, a construção do edifício. O preço da concessão da superfície corresponde ao
crédito imobiliário passível de ser securitizado por meio da emissão de CRIs. Ao contrário da
locação comum, na superfície não há possibilidade de revisão do preço ajustado.
Assim, as vantagens pareciam claras: surpresas na renovação de contratos de locação
não seriam mais problemas; todas as lojas que ainda não estivessem sob a propriedade da
Empresa seriam em breve de propriedade da mesma, como desejado por Jonas. A grande
desvantagem era o tamanho da operação aliada à inovação da solução que poderia incorrer em
atrasos da emissão prevista para 3 meses.
Figura 3 – Diagrama CRI de Direito de Superfície

15. 15
Tabela 2 - Resumo Propostas
Propostas 1 2 3
Descrição
Fundo Imobiliário (FII) CRI com lastro em imóveis
CRI com lastro em direito
de superfície
Funcionamento
As lojas passam a ser
propriedade do Fundo que
realiza contratos de locação
de 15 anos.
As lojas de propriedade da
Empresa tem contratos de
locação vinculados por 10
anos.
As lojas de propriedade da
Empresa ou de terceiros tem
vinculação do fluxo de
renda de locação de 10 anos
para a operação financeira.
Opção de Compra dos
imóveis.
Tamanho (mínimo) R$ 100 milhões R$ 50 milhões R$ 30 milhões
Prazo de realização 6 a 12 meses Até 3 meses Até 3 meses
Taxa de Juros da Operação 10% aa 9% aa 9% aa
Propriedade dos Imóveis
antes da Operação
Empresa Empresa Empresa e/ou Terceiros
Propriedade dos Imóveis
após a Operação
Fundo Imobiliário Empresa Empresa e/ou Terceiros
Pré condição Negocial
Fundo será Proprietário das
lojas.
A Empresa deve se
encarregar de aportar
contratos de locação de lojas
próprias.
Valor da Opção de Compra
do Ativo deve respeitar
rentabilidade prevista de
9%aa para o período de
aquisição a combinar.
Forma de renovação de
contrato de locação
A estabelecer em renovação
contratual com o Fundo
Imobiliário, em geral
reajustes a cada 3 anos.
Estabelecida em Contrato de
Locação, em geral reajustes
a cada 5 anos.
Pré estabelecida, sem
revisão de valor.

16. 16
Anexo I (a ser utilizado após discussão do caso)
A DECISÃO
A aquisição de concorrentes em um futuro processo de consolidação foi determinante.
Jonas ponderou os seguintes pontos:
1. Seu prazo para realização de qualquer operação era o orçamento do ano vigente,
sendo que operações que ultrapassassem 6 meses de previsão de realização poderiam
enfrentar mudanças de mercado em que atua e no mercado financeiro, podendo
colocar seus esforços em vão;
2. Jonas também tem participação acionária na companhia e acredita que a propriedade
dos imóveis é uma condição de proteção de contratos que apresentem cláusulas de
reajuste que podem seguir em sentido contrário ao crescimento da lucratividade e
receita da companhia, sendo um fator de pressão sobre margens em um futuro quando
não estiver no corpo executivo, mas apenas como acionista da companhia; e
3. Jonas percebeu nos instrumentos financeiros apresentados uma possibilidade de
realizar um desejo há muito tempo expressado quando entrou para o corpo executivo
da companhia: as lojas eram detidas por muitos proprietários, não havendo
concentração ou uniformização de contratos que lhe permitissem negociações,
flexibilizações ou poder de barganha.
Jonas optou pela Proposta 3 em que o fluxo dos recebíveis foi securitizado,
estabelecendo que durante os anos vindouros, a empresa Brasil de Remédios poderia adquirir
as lojas de terceiros com os recursos captados, tendo, assim, atingido os principais objetivos
alinhados com a estratégia da empresa:
1. Permitir investimentos nos negócios “core” da empresa, sem dispersão de foco em
ativos imobiliários como verificou nos últimos dois anos;
2. Aproveitamento do momento do mercado imobiliário de perspectiva de redução de
taxas de juros em que a precificação permite uma grande entrada de recursos na
companhia;

17. 17
3. O tamanho da operação permitirá que a companhia julgue se o modelo adotado é
correto, pois teria de aportar esforços adicionais para realizar operações de valor
acima de R$ 50 milhões sem antes demonstrar os efeitos positivos desta inovação na
empresa tradicional em que trabalha; e
4. Aproveitar do benefício de liquidez imediata para realizar a aquisição de lojas de
propriedade de terceiros, em prazo dilatado para realizar boas negociações, como
também poderia utilizar a liquidez obtida para movimentos de consolidação.
O Conselho de Administração da Empresa ponderou sobretudo em relação ao fato de
que a Empresa não tem a propriedade de todas as lojas em que atua. Problemas reconhecidos
como renovação a um alto custo e perda de ponto são levados em conta nos contratos e
poderiam ser evitados com a compra dos imóveis. Por isso, a utilização dos recursos captados
pela empresa por meio do CRI de Direito de Superficie devem ser utilizados primordialmente
para a compra das lojas ainda não em uso pela empresa. Portanto, a opção de compra tratada
na proposta 3 deveria ser exercida no menor prazo possível.

18. 18
Anexo II – O RECENTE DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS
IMOBILIÁRIO
O efeito macroeconômico do aumento de renda associado à baixa poupança estimula o
mercado de capitais no Brasil, como retratado na tabela 3. Este efeito é especialmente forte no
setor imobiliário, pois a renda disponível pode ser direcionada a um mercado que passou por
duas a três décadas em baixo desenvolvimento. Sendo a taxa de poupança próxima de 20% da
renda disponível, a necessidade de financiamento é um grande fomentador do mercado de
capitais, tendo capitais sendo originados no exterior e também realocados de outros ativos de
menor retorno que aquele do setor imobiliário.
Tabela 3 – Contas Nacionais
Contas Nacionais
Principais agregados macroeconômicos 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Produto Interno Bruto (R$ milhões) 2.369.484 2.661.344 3.032.203 3.239.404 3.770.085 4.143.013
Per capita (R$) 12.769 14.183 15.992 16.918 19.509 21.252
Renda nacional bruta (R$ milhões) 2.310.899 2.606.535 2.960.429 3.175.327 3.702.057 4.064.885
Renda disponível bruta (R$ milhões) 2.320.265 2.614.364 2.968.345 3.182.010 3.706.969 4.069.598
Poupança bruta (R$ milhões) 416.586 481.236 569.400 515.258 661.013 713.462
Capacidade (+) ou necessidade (-) de financiamento (R$
milhões)
21.450 -5.045 -56.129 -56.129 -100.033 -101.150
Fonte: IBGE
BREVE HISTÓRICO SOBRE FUNDO IMOBILIÁRIO E CRI NO BRASIL
O mercado brasileiro apresenta um crescimento acelerado em estruturas de
financiamento privado ao setor imobiliário. Em especial, Fundos e Papeis direcionados aos

19. 19
ativos tem obtido destaque por seus bons resultados aos investidores. A seguir, serão
detalhados: (i) os Fundos Imobiliários; e (ii) Certificados de Recebíveis Imobiliários.
(i) Fundo de Investimento Imobiliário - FII
Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) são fundos que investem em
empreendimentos imobiliários (exemplos: edifícios comerciais, shopping centers, hospitais
etc.). Surgiram no Brasil em 1993 para facilitar o acesso de pequenos e médios investidores
aos investimentos em ativos imobiliários.
Estabelecido pela Lei 8.668, o Fundo Imobiliário teve forte crescimento com as regras
estabelecidas em pela Instrução CVM 472 de 2008 em que o modelo brasileiro se aproximou
do modelo americano, em que entidades separadas pudessem gerir ativos imobiliários de
forma profissional e com transparência.
O retorno do capital investido se dá por meio da distribuição de resultados do Fundo
(o aluguel pago por um shopping center, por exemplo) ou pela venda das suas cotas do Fundo.
O mercado imobiliário tem crescido no Brasil e trazido oportunidades para
investidores pessoas físicas e jurídicas, conforme seu crescimento retratado na tabela 4. Os
FIIs são constituídos como “condomínios fechados”. São divididos em cotas que, uma vez
adquiridas, não podem ser resgatadas. O patrimônio de um fundo imobiliário pode ser
composto de imóveis comerciais, residenciais, rurais ou urbanos, construídos ou em
construção, para posterior alienação, locação ou arrendamento.
Tabela 4 - Fundos Imobiliários no Mercado Brasileiro
Fonte: CVM
O mercado de FII já havia recebido um grande impulso na sua capacidade de captação
no final de 2005, por conta da isenção da incidência de imposto de renda nos rendimentos
distribuídos para seus cotistas pessoas físicas pelos fundos negociados em ambiente de bolsa
ou balcão, conforme foi determinado pela Lei 11.196 de 2005. As três condições para este
benefício fiscal ao tomador são: o cotista beneficiado tiver menos do que 10% das cotas do
Valor
das
Emissões
de
FIIs
Registradas
na
CVM
(R$
milhões)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1.030
678
3.445
9.799
7.665
14.016

20. 20
fundo; o FII tiver no mínimo 50 cotistas; e as cotas do FII forem negociadas exclusivamente
em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.
Em 2012, os Fundos Imobiliários tiveram destaque, pois apresentaram valorização
média de 35%, ao passo que o Ibovepa (ações) teve alta de 7,4% e o CDI foi de 8,4% (fonte:
BM&FBovespa).
Os FIIs podem investir em outros ativos, além de imóveis, como: certificados de
recebíveis imobiliários (CRI), cotas de FIDCs e FIPs que estejam ligados à atividades
permitidas aos FIIs, fundos de ações setoriais (construção civil/mercado imobiliário) e letras
hipotecárias. São obrigados a distribuir pelo menos 95% dos lucros obtidos a seus cotistas,
além de fornecer dados consolidados mensalmente e demonstrações financeiras
semestralmente.
Pode-se dizer que existem três grandes grupos de FIIs:
• Fundos de Renda de Aluguel;
• Fundos de Desenvolvimento Imobiliário; e
• Fundos de Investimento em Títulos Imobiliários.
(ii) Certificado de Recebível Imobiliário - CRI
Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) são títulos de renda fixa baseados
em créditos imobiliários (pagamentos de contraprestações de aquisição de bens imóveis ou de
aluguéis), emitido por sociedades securitizadoras. Podem ser adquiridos por investidores tais
como Fundos de Investimentos.
Sua criação se deu pela Lei 9.514 de 1997. Teve grande evolução com a regulação de
instrumentos de securitização de créditos estabelecidos pela Lei 10.931 de 2004, com
simplificações apresentadas pela Instrução CVM 414 de 2004. Suas formas de distribuição
(venda) são estabelecidos pelas Instruções CVM 400 (2003) e CVM 476 (2009). Hoje é um
mercado de aproximadamente R$ 10 bilhões anuais.
Tabela 5 - Emissões de CRI no Mercado Brasileiro
Inclui operações com registro na CVM, dispensadas de registro e
distribuídas de acordo com Instrução CVM 476. Fonte: ANBIMA
Valor
das
Operações
(R$
milhões)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1.520
4.810
3.196
7.767
13.382
9.947

21. 21
O grande avanço para os instrumentos de securitização no Brasil se deu por meio da
Lei 9.514/1997 que trata da alienação fiduciária (imóvel tratado como bem similar ao
automóvel em que se pode fazer retomada do bem), e Lei 10.931/2004 que trata do
patrimônio de afetação (para evitar fraude) e instrumentos de securitização (CRI/CCI/CCB) e
assim criou-se uma segurança ao se tratar do ativo imobiliário como forma de investimento
seguro.
Os CRIs podem ser utilizados para diversas finalidades, tais como:
• Residencial / Comercial / Loteamento / Shopping: risco de crédito pulverizado
• Financiamento de novos imóveis ou construção: risco de crédito concentrado em um
ou poucos devedores
• Built to Suit: financiamento a construção com risco no contrato de locação a
performar
• Sale and Lease-Back: venda com locação do ativo no mesmo ato, com finalidade de
desimobilização
• Corporativo: risco concentrado em um único devedor

22. 22
Anexo III - ALUGUEL DE PROPRIEDADES COMERCIAIS E INDUSTRIAIS
(fonte:
Cushman
&
Wakefield
Industrial
Snapshot
2012
e
Colliers)
Apesar da desaceleração econômica do Brasil em 2011, a demanda por espaços de
escritórios têm aumentado consideravelmente em 2012 não só em São Paulo, mas nos
importantes mercados do país. Atraindo grandes multinacionais que procuram por espaços
que ofereçam uma qualidade superior, fortalecendo o mercado para lajes corporativas.
Além disto, o índice de valorização nos preços pedidos de locação é constante e se
estima permanecer uma vez que haverá ao forte investimento em urbanização e infraestrutura
para receber a Copa do Mundo, em 2014, e as Olimpíadas em 2016, beneficiando as regiões e
entorno onde irão acontecer às competições.
O setor industrial está bastante aquecido. De acordo com relatório Marketbeat
Industrial Snapshot 2012 para o Brasil, o segmento industrial, principalmente
empreendimentos do tipo condomínios de galpões vive seu momento áureo no país, em
decorrência de um cenário econômico estável, suportado pelo aumento de renda e consumo da
população. Construídos não somente em formato built-to-suit, mas especulativos; os
empreendimentos vêm atraindo intensamente investimentos nacionais e internacionais. Ainda
que com algumas dificuldades, como a escassez de terrenos adequados; seja por questões de
localização até por problemas de documentação e aprovações; e infraestrutura das rodovias, o
mercado é promissor, com grande potencial e deve se manter aquecido em curto/médio prazo.
Tabela 6 – Valores de Locação Industrial em diferentes localidades
Aluguel de Galpões industriais no mundo
Mercado Aluguel (US$/m
2
/mês) Aluguel (R$/m
2
/mês) Taxa de Capitalização
Tóquio 23,14 43,41 6,20%
Londres (Heathrow) 20,96 39,32 6,00%
Hong Kong 20,55 38,55 4,40%
Cingapura 18,79 35,25 4,80%
São Paulo 14,94 28,02 10,50%
Paris 14,45 27,11 6,80%
Fonte: Colliers International - 2011

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BIBLIOGRAFIA
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4, p..66-100.
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brproperties.riweb.com.br/RI>. Acessado em 01 mar. 2013.
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<http://www.cushwake.com/cwmbs4q12/PDF/brazil_ind_4q12.pdf>. Acesso em 01 mar
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CVM. Guia CVM do Investidor - Fundos de Investimento Imobiliário. Dezembro/2012.
Disponível em <www.cvm.gov.br>. Acesso em 01 mar 2013.
D’Agosto, Marcelo. Artigo “Brasil volta a ter juros reais negativos”. Jornal Valor
Econômico, São Paulo, 19 dez. 2012, Seção ValoInveste. Disponível em
<http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-financeiro/2946858/brasil-volta-
ter-juros-reais-negativos>. Acessado em 01 mar. 2013.
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www.sidra.ibge.gov.br>. Acesso em 01 mar 2013.
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Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas, p. 89-123, 2007.
UQBAR. Anuário Securitização e Financiamento Imobiliário 2013. UQBAR, 2013.
Disponível em < www.uqbar.com.br>. Acesso em 01 mar 2013.