MSc Ana Breda

Ana Teresa Bartolomeu Breda
Gestão do risco de longevidade
Dissertação submetida como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em
Finanças da Faculdade de Economia e Gestão da Universidade Católica Portuguesa.
Sob a orientação do Prof. Doutor Jorge Miguel Bravo
Porto, Março de 2011

Agradecimentos
Aos colegas e hierarquia profissional, pelo apoio prestado.
Aos amigos, pela compreensão.
À família, o meu alicerce.

Resumo
As últimas décadas têm sido marcadas por um aumento da esperança de vida, o que apesar
de constituir um desenvolvimento positivo, tem acrescido a pressão sobre as
responsabilidades com o pagamento de benefícios por um período maior do que o
antecipado pelos governos, seguradoras e fundos de pensões. O risco de longevidade surge
não apenas das melhorias na mortalidade, mas também da própria incerteza na sua
projecção, que coloca em risco a correcta constituição de provisões, pelos fundos de
pensões e seguradoras, que contribuam para níveis adequados de financiamento das suas
responsabilidades com rendas vitalícias (pensões ou anuidades de apólices). As soluções
vindas dos mercados financeiros para mitigação do risco de longevidade têm vindo a
ganhar relevo, com a inauguração de algumas operações intermediadas por bancos de
investimento, em alternativas às tradicionais operações de pura passagem de risco dos
fundos de pensões para as seguradoras e resseguradoras. Este estudo pretende discutir as
implicações da alteração da estrutura demográfica na economia e nos fundos de pensões,
nas possíveis soluções vindas dos mercados financeiros e no enfoque específico aos swaps
de longevidade como forma de mitigação do risco de longevidade.
Palavras-chave
Mercado de longevidade, risco de longevidade, swaps de longevidade.

Abstract
Over the last decades, life expectancy has risen steadily, which despite being a positive
development, has brought pressure on the responsibilities of pension funds, life insurance
companies and governments in benefits' payments for longer than anticipated. Longevity
risk is not only about improvements in mortality but also around the uncertainty on its
projection. This creates new problems for adequate provisions and funding towards the
fulfillment of pension funds and life insurance's obligations (meaning pensions and
annuities from life insurance policies). The financial markets urge as providers of
longevity risk mitigation through some recently inaugurated operations intermediated by
well known investment banks, as an alternative to the traditional buy-ins or buy-outs
solutions provided by the insurance and reinsurance sectors. This study intends to discuss
both the consequences of mortality improvements for the economy and the solutions that
financial markets could provide to mitigate longevity risk, with a special focus on
longevity swaps.
Keywords
Longevity market; longevity risk; longevity swaps.

Índice
1. INTRODUÇÃO............................................................................................................... 10
1.1 Enquadramento ........................................................................................................ 10
1.2 Objecto de estudo..................................................................................................... 11
1.3 Estruturação ............................................................................................................. 11
2. ENQUADRAMENTO DEMOGRÁFICO .................................................................... 14
2.1. Introdução ............................................................................................................... 14
2.2. Tendências demográficas mundiais........................................................................ 16
2.3. Implicações para o crescimento, investimento, poupança e contas públicas.......... 22
2.4. Impacto da crise financeira..................................................................................... 29
2.5. Reformas dos regimes de pensões .......................................................................... 39
2.6. Efeito nos mercados financeiros............................................................................. 52
3. SOLUÇÕES PARA GESTÃO DO RISCO DE LONGEVIDADE ........................... 63
3.1. Risco de longevidade.............................................................................................. 63
3.2. Mercado e participantes........................................................................................ 66
3.3. Soluções implementadas....................................................................................... 68
3.4. Soluções hipotéticas no mercado de capitais............................................................ 75
3.4.1. Longevity bonds ................................................................................................... 75
3.4.2. Derivados de longevidade.................................................................................... 77
4. LONGEVITY SWAPS.............................................................................................. 82
4.1. Estrutura................................................................................................................. 82
4.2. Pricing................................................................................................................... 84
4.2. Modelos para projecção da mortalidade ............................................................... 86
4.4. Basis risk............................................................................................................... 93
4.5. Hedging Effectiveness .......................................................................................... 95
5. APLICAÇÃO DE UM LONGEVITY SWAP À POPULAÇÃO PORTUGUESA.. 99
5.1. Organização do capítulo ........................................................................................ 99
5.2. Bases do método Lee-Carter (1992) ...................................................................... 99
5.2.1. Projecção da mortalidade portuguesa ................................................................ 106
5.3. Pricing do LS ....................................................................................................... 108
5.4. Análise de sensibilidade....................................................................................... 113

5.4.1. Sharpe ratio........................................................................................................ 113
5.4.3. Coorte................................................................................................................. 115
5.4.4. Maturidade......................................................................................................... 116
5.4.5. Taxas de mortalidade......................................................................................... 117
5.4.6. Taxas de juro...................................................................................................... 117
6. CONCLUSÕES....................................................................................................... 118
6.1. Questões que orientaram o estudo ....................................................................... 118
6.2. Proposta de estudo ............................................................................................... 119
6.3. Resultados obtidos ............................................................................................... 120
6.4. Limitações do estudo ........................................................................................... 121
6.5. Questões para futuros desenvolvimentos no estudo ............................................ 122
Bibliografia........................................................................................................................ 124
GLOSSÁRIO..................................................................................................................... 140
Total de palavras : 35.353

Índice de Figuras
FIGURA 1. Distribuição da população ............................................................................... 15
FIGURA 2. Taxas de crescimento da população e dos rácios de dependência................... 17
FIGURA 3. Tendências demográficas ................................................................................ 18
FIGURA 4. Contributo do rácio de dependência para o rácio de gastos com pensões
(%PIB), UE 27..................................................................................................................... 21
FIGURA 5. Pirâmides demográficas da Europa, 1950, 2000 e 2050.................................. 23
FIGURA 6. Taxa de crescimento da população activa e representatividade da população
idosa, Europa ....................................................................................................................... 24
FIGURA 7. Gastos com pensões (% PIB)........................................................................... 29
FIGURA 8. Níveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE............................................. 30
FIGURA 9. Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da
OCDE, 2008-2009............................................................................................................... 33
FIGURA 10. Rácio de cobertura dos fundos de pensões de benefício definido ................. 34
FIGURA 11. Evolução do mercado accionista (01/01/2007=100) ..................................... 34
FIGURA 12. Compras (+) / Vendas (-) líquidas de acções e de obrigações por fundos de
pensões OCDE, 2008-2009 ................................................................................................. 35
FIGURA 13. Evolução dos CDS 5 anos, Europa................................................................ 37
FIGURA 14. Spread dos Periféricos face a Alemanha (maturidade 10 anos) .................... 38
FIGURA 15. Representatividade dos regimes de fundos de pensões OCDE, 2006 ........... 44
FIGURA 16. Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação
para 2020 (% PIB)............................................................................................................... 46
FIGURA 17. Variação dos gastos com pensões (%PIB) e do rácio de substituição, entre
2007 e 2060 ......................................................................................................................... 48
FIGURA 18. Representatividade dos Fundos de Pensões na dimensão da economia (%
PIB), 2009............................................................................................................................ 58
FIGURA 19. Alocação às classes de activos nos fundos de pensões, 2009 (% investimento
total)..................................................................................................................................... 59
FIGURA 20. Valor nocional investido em derivados em fundos de pensões de reserva
soberanos ............................................................................................................................. 60
FIGURA 21. Investimento estrangeiro e em moeda estrangeira em fundos de pensões
OCDE, 2008 (% activos totais) ........................................................................................... 61
FIGURA 22. Projecção das taxas de mortalidade para o coorte dos 65 anos em 2009 .... 108
FIGURA 23. Curvas de sobrevivência para o coorte dos 65 anos em 2009 ..................... 109
FIGURA 24. Prémio de risco para o LS com maturidade de 20 anos............................... 110
FIGURA 25. Volatilidade das variações históricas das taxas de mortalidade para as idades
entre os 65 e 85.................................................................................................................. 110
FIGURA 26. Volatilidade da variação das mortalidades históricas, nas idades dos 65 aos
85, por período amostral.................................................................................................... 114
FIGURA 27. Prémios resultantes da utilização de diferentes períodos amostrais............ 114

FIGURA 28. Volatilidades [1970-2009] por coortes........................................................ 115
FIGURA 29. Prémio médio consoante o coorte seleccionado para o LS com maturidade de
vinte anos........................................................................................................................... 116
FIGURA 30. Efeito da escolha da maturidade do LS no prémio e na taxa swap.............. 116
Índice Tabelas
TABELA 1. Risco associado à sustentabilidade das finanças públicas, UE 27.................. 28
TABELA 2. Calibração de dados...................................................................................... 106
TABELA 3. Ficha técnica do swap................................................................................... 108
TABELA 4. Dados para cálculo da taxa swap .................................................................. 111

10
1. INTRODUÇÃO
1.1 Enquadramento
A relevância do tema seleccionado para este estudo pode ser sumariada em cinco razões
responsáveis pelo despertar da problemática do risco de longevidade, especialmente nas
indústrias mais expostas: fundos de pensões e seguradoras. A primeira, é a importância
crescente dos fundos de pensões de contribuição definida como fonte dos rendimentos dos
pensionistas, num cenário de cortes nos sistemas públicos de segurança social e na
passagem dos fundos de benefício definido para contribuição definida. A segunda razão,
pauta-se pela recente crise financeira que se reflectiu na diminuição do valor dos activos
em balanço e no aumento das responsabilidades, devido à queda dos mercado accionistas e
à descida drásticas nas taxas de juro de longo prazo. A terceira razão, prende-se com a
alteração da estrutura demográfica, num cenário de aumento dos rácios de dependência da
população idosa no mundo desenvolvido e os consequentes impactos na economia, pela
alteração de padrões de consumo, poupança e investimento. A quarta razão para o actual
enfoque na gestão do risco de longevidade, é a evidência da subestimação do aumento da
esperança de vida, com o contínuo refinamento dos pressupostos assumidos nas
estimativas da evolução da mortalidade, que colocam em causa a correcta avaliação da
capacidade das instituições para a gestão deste risco e para o cumprimento das suas
responsabilidades. Também a implementação de Solvência II prevista para o final de 2012,
irá requerer o aumento dos rácios de capital pelas seguradoras, para fazerem face,
nomeadamente, ao risco de longevidade, em caso de incapacidade de cobertura no
mercado, o que poderá dar o seu contributo para o desenvolvimento de um mercado de
longevidade.
Os potenciais market players de um mercado de longevidade, seriam os fundos de pensões,
que estão expostos à longevidade nas suas responsabilidades com o pagamento de pensões;
a indústria seguradora, que tem exposição também ao risco de longevidade nas
responsabilidades com anuidades; os governos, que têm exposição ao risco de longevidade
através do sistema de segurança social; as empresas farmacêuticas e de cuidados médicos

11
que são potenciais vendedores de activos de longevidade, dado que as suas receitas estão
positivamente correlacionadas com a longevidade. Também os hedge funds e gestoras de
activos terão potencial interesse em investir numa nova classe de activos alternativos, dada
a vantagem de baixa correlação com os mercados bolsistas e obrigacionistas.
1.2 Objecto de estudo
Pretendem-se abordar três questões neste estudo: alertar para a problemática do risco de
longevidade, evidenciar os primeiros passos no mercado de longevidade, através da
adaptação de algumas estruturas correntemente utilizadas nos mercados financeiros e
estruturar um swap de longevidade indexado à população portuguesa.
A abordagem destas questões permite consolidar, num documento, os diferentes
contributos da literatura que se focam, especificamente, nas implicações macroeconómicas
das alterações demográficas, nos instrumentos dos mercados financeiros aplicáveis ao
mercado de longevidade, ou nos estudos de projecção de tábuas de mortalidade. Colhendo
um pouco de cada uma destas temáticas, pretendeu-se abordar a problemática do risco de
longevidade, o eminente mercado de longevidade que se começa a materializar, e a
aplicação prática do instrumento com maior potencial de utilização futura, o swap de
longevidade.
1.3 Estruturação
O Capítulo 2 contextualiza as consequências que o envelhecimento da população tem na
economia, com impactos na sustentabilidade financeira dos sistemas tradicionais de
segurança social e dos fundos de pensões de benefício definido, bem como na circulação
de capital nos mercados financeiros, e em variáveis macroeconómicas como a poupança, o
investimento e o crescimento. A recente crise financeira actua como catalisador da

12
necessidade de revisão das bases do estado social, devido aos elevados défices orçamentais
e níveis de dívida dos governos actuais, face às responsabilidades crescentes dos gastos
com pensões e saúde.
No Capítulo 3 descrevem-se as soluções que os mercados financeiros poderão ter para a
gestão do risco de longevidade, nomeadamente, com a adaptação de estruturas como
obrigações, futuros, opções e swaps, e enumeram-se as operações que têm surgido neste
novo mercado.
No Capítulo 4 expõem-se as vantagens da escolha do LS como instrumento de cobertura.
A grande vantagem atribuída à utilização do LS é a manutenção do controlo dos activos
pelo fundo, já que não há um pagamento de um prémio inicial por contrapartida do
recebimento das rendas vitalícias ou passagem total da responsabilidade pelo seu
pagamento (como acontece numa estrutura buy-in ou buy-out1
, respectivamente). Na
estruturação do swap, analisa-se a diferença de trocas de fluxos consoante seja
seleccionado um LS costumizado ou um LS cujo indexante seja uma população de
referência. Focam-se as suas limitações, vantagens e os avanços do mercado,
nomeadamente, com a criação de índices como o Lifemetrics e o Credit Suisse Longevity
Index e com a criação da associação Life and Longevity Markets Association (LLMA)
cujo objectivo é o de lobbying na promoção do mercado de longevidade.
No Capítulo 5, utilizando informação histórica da população portuguesa, construiu-se um
swap indexado à longevidade, que pretende servir como base de estudo para o
desenvolvimento futuro deste instrumento para possível utilização na gestão do risco de
longevidade por fundos de pensões e seguradoras. Primeiro, utilizando a informação
histórica da população portuguesa obtida na base de dados Human Mortality Database
(HMD), fez-se a projecção da mortalidade portuguesa, através da selecção do método tido
como benchmark na literatura demográfica, Lee-Carter (LC), com extensão do modelo
Poisson. Seguidamente, o prémio de risco é calculado com base no método de Sharpe
Ratio (SR) e é imputado às taxas de mortalidade projectadas para o período temporal
seleccionado para o swap, obtendo-se posteriormente o índice de sobrevivência que servirá
1
Neste estudo será frequente a opção por designações anglo-saxónicas para diversos conceitos financeiros,
de forma a facilitar a clareza na exposição e evitar ambiguidades face à dificuldade de traduções inequívocas
para a língua portuguesa.

13
de referência. Obtém-se a taxa swap e testam-se as variações do prémio face a alterações
no valor do SR, face à escolha de diferentes períodos históricos e de diferentes coortes.

14
2. ENQUADRAMENTO DEMOGRÁFICO
2.1. Introdução
“An Essay on the Principle of Population”, é a primeira de seis edições dedicadas ao
impacto demográfico na disponibilidade de recursos (Malthus, 1798). Malthus (ibidem)
defende que o crescimento da população está dependente do avanço da economia,
determinado pela tecnologia e acumulação de capital, pelo que, o contexto de revolução
industrial que se viveu, iria, de acordo com a sua teoria, causar um crescimento explosivo
da população devido aos elevados níveis de produtividade e de crescimento
manufactureiro. Desta forma, o aumento do nível de vida geraria aumento de rendimentos,
aumento de fertilidade e redução da mortalidade, pelo que o crescimento da população iria
causar a diminuição de rendimentos, voltando-se ao equilíbrio anterior.
Keynes (19192
), adopta uma visão neo-Malthusiana, ao fazer referência que o elevado
nível de vida no período que antecedeu a guerra já não seria sustentável em termos de
agricultura e matérias-primas, dado o crescente grau de dependência económica em torno
da exportação manufactureira. Keynes (ibidem) receava que a elevada população se
tornasse insustentável aquando da destruição dessa vantagem competitiva (no pressuposto
de ausência de oportunidades para fortes correntes de emigração). Havia, no seu discurso,
uma predominância da teoria da sobrepopulação de Malthus, ao considerar que as
condições favoráveis e a produtividade crescente seriam eliminadas quando as condições
temporariamente vantajosas se esgotassem, pelo que se confrontava, na altura, com o
discurso “pró-natalista” existente, dado os seus receios de que um aumento da população
viesse a diminuir as condições de vida. A sua visão de melhorias sociais com baixas taxas
de natalidade no pós-guerra, consubstancia-se numa posição neo-Malthusiana expressa nas
palestras que dedicou à temática “Population”3
.
2
“Economic Consequences of the Peace”.
3
Palestras em Cambridge e Oxford, 1912 e 1914, respectivamente, e publicadas apenas em 2000 por John
Toye.

15
Todavia, Keynes (1937) altera a sua perspectiva quando, na Galton Lecture4
, foca as
fragilidades do declínio da população devidas à poupança excessiva, ao baixo consumo e,
consequentemente, à subalocação de recursos. Keynes (ibidem) argumentava que, num
cenário de população estacionária, dever-se-á fomentar uma política de consumo, com
rendimentos mais equitativos e taxas de juro mais baixas, para tornar lucrativa a extensão
do processo produtivo, passando também por uma política de promoção de subsídios às
famílias, entre outras políticas pró-natalistas, como combate ao declínio da população.
Nesta publicação, Keynes mantém a preocupação da gestão de uma situação de equilíbrio
que evite, quer os males da sobrepopulação, quer os de declínio da população.
Actualmente, ambos os cenários se mantêm, visíveis na Figura 1, que projecta a evolução
da população por blocos geográficos.
FIGURA 1
Distribuição da população
Países desenvolvidos: Europa, América do Norte, Austrália, Nova Zelândia, Japão.
Países em desenvolvimento: todas as regiões de África, Ásia (excluindo Japão), América latina e Caraíbas,
Polinésia, Micronésia e Melanésia.
Países menos desenvolvidos: 49 países, dos quais 33 em África, 10 na Ásia, 1 na América Latina e nas
Caraíbas e 5 na Oceânia.
Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em
http://esa.un.org/UNPP/index.asp?panel=1
A figura mostra que os países menos desenvolvidos registarão um crescimento, entre 1950
e 2050, de 8,3%, face à população dos países desenvolvidos que decairá cerca de 18%, no
4
“Some Economic Consequences of a Declining Population”.
0 20 40 60 80 100
1950
2000
2050
Países menos
desenvolvidos
Países em
desenvolvimento
Países
desenvolvidos
%
Anos
15,5% 72,8% 11,8%
10% 72,4% 17,6%
7,3% 62,9% 29,7%

16
mesmo período, com a maior representatividade da população concentrada nos países em
desenvolvimento, em torno dos 72%, em 2000 e em 2050. O padrão de declínio da
população verificado nos países desenvolvidos, devido às baixas taxas de natalidade,
conjugadas com o aumento da esperança média de vida e as massas migratórias, causam
vários impactos, alguns dos quais serão analisados neste capítulo.
2.2. Tendências demográficas mundiais
Ao contrário da teoria de Malthus, o crescimento económico trouxe diminuição das taxas
de fertilidade, resultando no abrandamento do crescimento da população e no seu
envelhecimento. A conquista do aumento da esperança de vida representa melhoria de
condições de vida, mas a questão central será a de avaliar o impacto das alterações
demográficas no crescimento económico futuro. Nos anos 60 e 70, a abordagem às
questões demográficas nas conferências internacionais dedicadas à temática, era motivada
pelo forte crescimento da população nos países em desenvolvimento. A primeira
conferência das Nações Unidas sob a temática “População”, ocorreu em Bucareste, em
1974, posteriormente no México (1984) e no Cairo (1994). Foi na conferência
“International Conference on Population and Development” no Cairo, que foi criado o
departamento das Nações Unidas dedicado à população, com o objectivo primário de
emitir projecções e recomendações relativas à tendência de envelhecimento.
No decorrer dos anos 80 e 90, as projecções demográficas a longo prazo demonstraram a
dimensão das futuras alterações da estrutura populacional: a esperança de vida a aumentar,
as baixas taxas de fertilidade a reflectirem-se na diminuição dos coortes jovens e a geração
baby-boom a atingir a idade de reforma. Mesmo a geração baby-boom, que ocorreu durante
os primeiros 25 anos do pós II Guerra Mundial, foi um desvio não antecipado da tendência
de decréscimo das taxas de mortalidade que se vinham a descontar, e que conduziu a um
aumento anual em cerca de 1% da população mundial no período entre 1950-70, após o
qual se verificou um forte decréscimo da taxa de fertilidade5
. A longevidade aumentou,
5
Group of Ten: “The Macroeconomic and Financial Implications of Ageing Populations, Abril 1998.

17
com a melhoria de condições de vida proporcionadas pelos avanços na medicina que,
conjugadas com as baixas taxas de crescimento da população, resultou em mudanças
substanciais no padrão de crescimento da população mundial, entre as regiões
desenvolvidas e as menos desenvolvidas. A Figura 2 demonstra o progressivo
abrandamento no crescimento da população e o seu envelhecimento, traduzido no aumento
do rácio de dependência, entre os períodos 1950 a 2050.
FIGURA 2
Taxas de crescimento da população e dos rácios de dependência
Rácio de dependência (escala à direita), neste caso de idosos, corresponde à representatividade da população
no coorte (>65) pela população activa (15-65).
http://esa.un.org/unpp/index.asp?panel=2
De acordo com as projecções da Organização da Nações Unidas (ONU) para 2050,
destacam-se três aspectos: a população global irá continuar a decrescer, esperando-se que,
em 2050, seja de 0,33% por ano face aos 1,20% actuais; a população irá continuar a
envelhecer com a faixa etária acima dos 65 anos a pesar o dobro na população, entre 2000
e 2050, face ao decréscimo das restantes faixas etárias; a proporção da população activa
cairá nos países avançados mas crescerá nos países em desenvolvimento. Esta
diferenciação na evolução das alterações demográficas entre blocos, visível na figura 2,
traduz-se nas taxas de crescimento que, nos países desenvolvidos, passará dos actuais
0,28% (dados projectados referentes ao período de 2010-2015) para um crescimento
negativo de 0,07%, face aos países menos desenvolvidos que registarão um decréscimo no
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
Rácio de
dependência
(desenv.)
Rácio de
dependência
(menos
desenv.)
Países
desenvolvidos
Países menos
desenvolvidos
%

18
crescimento da população de 2,01% actuais para os 1,15%. Os rácios de dependência da
população idosa, registam também um padrão de crescimento diferenciado, já que, nos
países desenvolvidos atinge os 30% em 2020 e 45% em 2050, e nos países menos
desenvolvidos alcança os 6% em 2020 e 11% em 2050.
A variação na dimensão e estrutura de idades da população, deve-se à combinação de
longevidade crescente, com taxas de fertilidade decrescentes, representada na Figura 3, que
evidencia a evolução dessas duas variáveis nos países desenvolvidos e em
desenvolvimento.
FIGURA 3
Tendências demográficas
A leitura dos dados da esperança de vida é feita na escala à direita.
É notável que o padrão de decréscimo de fertilidade abaixo do nível de substituição de
gerações (2,1 filhos por mulher) já se regista, nos países desenvolvidos, desde a década de
70, enquanto que nos países em desenvolvimento só se verificará a partir de 2040. No que
diz respeito à esperança de vida, os países desenvolvidos registarão uma melhoria em 4,8
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1950-1955
1955-1960
1960-1965
1965-1970
1970-1975
1975-1980
1980-1985
1985-1990
1990-1995
1995-2000
2000-2005
2005-2010
2010-2015
2015-2020
2020-2025
2025-2030
2030-2035
2035-2040
2040-2045
2045-2050
Fertilidade
(Paíse
desenv.)
Fertilidade
(Paíse em
desenv.)
Esperança de
vida (Países
desenv.)
Esperança de
vida (Países
em desenv.)

19
anos em 2050, dos actuais 78 anos e os países em desenvolvimento passarão dos actuais 67
para os 74,3 em 2050.
As projecções demográficas estão inevitavelmente associadas a alguma incerteza, de tal
forma que apenas se pode assegurar a precisão de tais previsões ex post, pelo que a
verificação de projecções passadas pode providenciar uma informação útil sobre a
capacidade de precisão das actuais projecções. De acordo com um estudo desenvolvido
pelo National Research Center (2000), as projecções demográficas desenvolvidas pela
ONU, em 1957, sobrestimaram a dimensão da população mundial em cerca de 3,5%, face
às estimativas correntes, sendo que os desvios desagregados por país eram maiores.
Tendencialmente, as projecções sobrestimaram o crescimento da população em todas as
regiões, excepto Médio Oriente e norte de África. As projecções do Banco Mundial (BM) e
da ONU tornaram-se mais precisas, com erro de 6% a 7%, em 1970, face a menos de 1%,
em 1990, para a população mundial, e ao nível de cada país, a média de erro absoluto
decresceu de 18% para 4%, no mesmo período.
A incerteza associada às projecções da população verificou-se ser maior nos países em
desenvolvimento devido à menor disponibilidade de dados; em países de menor dimensão,
por ser dispensada mais atenção aos países com maior peso na economia mundial; nos
grupos de idades mais jovens e mais idosas devido a erros de pressupostos de fertilidade e
mortalidade; e ao nível de cada país mais do que a nível agregado devido a erros de
pressupostos assumidos nos fluxos migratórios. Genericamente, as projecções da ONU
sobrestimaram as taxas de mortalidade bem como as taxas de natalidade, especialmente no
período 1960-70, quando a fertilidade dos países em desenvolvimento, América do Norte e
Europa, começaram a decrescer acima do esperado. Desta forma, o estudo apela a que as
políticas de resposta ao impacto do envelhecimento da população sejam efectuadas numa
base de contínua reavaliação à medida que se disponibiliza de mais informação e se
incorporam os desenvolvimentos das tendências demográficas.
As conferências da ONU já dedicadas à problemática do envelhecimento da população
ocorreram em Viena em 1969 e em Madrid em 1999. O Eurostat, o departamento de
estatística da União Europeia criado em 1958, é outro organismo que, desde os anos 80,
elabora projecções demográficas. Uma das preocupações com o envelhecimento da

20
população está relacionada com a sustentabilidade, a longo prazo, dos sistemas de
previdência social, pelo que uma das tentativas pioneiras de projectar tais custos foi feita
pelo FMI nos anos 90. Em 1999, na União Europeia (UE), foi criado o grupo de trabalho
Ageing Working Group (AWG) sob a direcção do Economic Policy Commitee (EPC), com
o mandato em vigor para a produção de projecções dos custos relacionados com o
envelhecimento da população até 2050, mediante utilização das projecções demográficas
do Eurostat. A primeira publicação ocorreu em 2005 para os UE15 e em 2006, para os
UE25, graças ao refinamento da metodologia e dos dados fornecidos pelos estados-
membros.
Conforme será analisado neste capítulo, as alterações demográficas têm impacto em
variáveis como o PIB e a poupança, que estão positivamente correlacionados com o
crescimento da população activa e negativamente com o envelhecimento; com o
investimento, afectado pelas mudanças no mercado laboral; com as taxas de retorno dos
activos; com a balança de conta corrente e de saldo orçamental dos Estados, com gastos
crescentes devido ao aumento da população nos coortes mais idosos e com custos inerentes
de pensões e de saúde.
Neste contexto, pretende-se desenvolver, adicionalmente, os impactos que se colocam na
indústria de fundos de pensões na região europeia. Actualmente, a sustentabilidade
financeira dos fundos de pensões está fragilizada pelas alterações demográficas a que se
assiste e agravada pela crise económica mundial despoletada em meados de 2007. De
acordo com dados divulgados pela associação mundial dos sistemas de segurança social,
ISSA6
(2010), num documento dedicado ao modelo social europeu, prevê-se que, entre
2000 e 2060, a esperança média de vida na UE aumente em 8,5 anos para os homens e 6,9
para as mulheres. Já as taxas de fertilidade caíram abaixo do nível para substituição de
gerações (2,1 nascimentos por mulher), com os países da EU com maiores taxas de
fertilidade, França e Irlanda, com um nível de substituição de 2,0 nascimentos por mulher,
sendo a média europeia de 1,4.
6
International Social Security Association: http://www.issa.int/

21
A Comissão Europeia (CE), no relatório7
que publicou dedicado à temática do
envelhecimento da população na UE, projecta que o efeito combinado do aumento da
esperança de vida com a diminuição das taxas de fertilidade, reduza o rácio de população
activa por inactiva de 2,7% em 2009 para 1,4% em 2060. Isto significa que, no futuro
próximo, a população activa decrescente terá de suportar os gastos associados a uma
proporção crescente da população inactiva, conforme se pode concluir pela análise da
Figura 4, que reporta o contributo crescente do rácio de dependência da população idosa
sobre a evolução da variação dos custos com pensões relativamente ao PIB, no período de
2007 a 2060.
FIGURA 4
Contributo do rácio de dependência para o rácio de gastos com pensões (%PIB), UE 27
Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Report.
As estimativas da CE indicam que o envelhecimento da população causará um acréscimo
de custos totais com protecção social8
em cerca de 4,7% do PIB, entre o período de 2007 e
2060, dados alarmantes que levaram à consideração, na Estratégia de Lisboa9
, dos
impactos do envelhecimento da população nos custos fiscais e na necessidade de aumentar
7
EC 2009. 2009 Ageing Report: Economic and Budgetary Projections for the EU27 Member States (2008-
2060). Brussels, European Commission – Directorate General for Economic and Social Affairs.
8
Acréscimo de custos de protecção social em +4,7% , entre 2007 e 2060, desagregados por: +2,4% de custos
com pensões; +1,5% de custos com saúde; +1,1% de custos com cuidados de saúde prolongados; -0,2% de
custos com desemprego; -0,2% de custos com educação.
9
A Estratégia de Lisboa foi definida pela UE em 2000, com o objectivo de estabelecer estratégias dedicadas
ao crescimento e emprego, para a década seguinte. Foi substituída, em 2010, pela Europa-2020, com a
definição de cinco áreas prioritárias: emprego, inovação, educação, inclusão social e compromisso ambiental.
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
2007-20 2020-30 2030-40 2040-50 2050-60
Rácio Total
Gastos
Pensões
Contributo
Rácio
Dependência
%

22
a produtividade e as taxas de emprego. Esta alteração da estrutura da população, face às
taxas actuais de produtividade laboral, idades de reforma legais, níveis de contribuição e de
benefícios, provam ser insustentáveis, de acordo com a ISSA. Esta entidade estima que,
nos países da UE, cerca de 59% dos custos sociais seja financiado por contribuições sociais
e 38% por receitas fiscais. Adicionalmente, estima-se que os gastos dos países da UE em
protecção social sejam de 27% do PIB, face aos 13% dos países não-UE. De acordo com a
ISSA, os custos sociais terão de ser ajustados por reformas nos sistemas de pensões,
nomeadamente, pelo aumento da idade de reforma legal, pela indexação de benefícios às
contribuições durante a vida activa, e pela introdução de estabilizadores automáticos no
cálculo das pensões, indexados às evoluções demográficas e económicas.
2.3. Implicações para o crescimento, investimento, poupança e contas
públicas
A Europa enfrenta um grande desafio demográfico, visível na Figura 5, que representa a
evolução da pirâmide etária, em 1950, 2000 e 2050, sendo visível a inversão progressiva
da pirâmide, que se traduz na diminuição das taxas de fertilidade e no aumento da
longevidade, consubstanciadas na diminuição e envelhecimento da população.

23
FIGURA 5
Pirâmides demográficas da Europa, 1950, 2000 e 2050
Esta inversão generalizada das pirâmides demográficas, evidencia o aumento do segmento
da população idosa face ao segmento da população jovem, que é a antítese das condições
30 20 10 0 10 20 30
0-4
10-14
20-24
30-34
40-44
50-54
60-64
70-74
>80
MilhõesHomens Mulheres
40 20 0 20 40
0-4
10-14
20-24
30-34
40-44
50-54
60-64
70-74
>80
MilhõesHomens
Mulheres
40 20 0 20 40 60
0-4
10-14
20-24
30-34
40-44
50-54
60-64
70-74
>80
MilhõesHomens Mulheres

24
normais para se estabelecer um sistema de previdência social, e justifica a premência nas
reformas aos sistemas de segurança sociais como forma a enfrentar os custos crescentes
associados à idade. A Figura 6 pretende evidenciar, especificamente, a crescente
representatividade da população idosa, que atingirá os 27% em 2050 face às taxas
decrescentes da população activa que serão negativas em -3,53%, em 2050, o que tenderá a
reduzir o crescimento económico e a colocar as finanças públicas sob pressão.
FIGURA 6
Taxa de crescimento da população activa e representatividade da população idosa, Europa
A escala à esquerda, refere-se à taxa de crescimento da população activa (entendida como o coorte entre os
15 e os 64 anos de idade), entre 1950 e 2050. A escala à direita, refere-se à representatividade da população
idosa (entendida como os coortes acima dos 65 anos de idade) na população total, ao longo do período
considerado (2007 a 2060).
O impacto do envelhecimento da população estende-se à economia como um todo, ao
afectar as taxas de emprego, o crescimento do PIB, a produtividade, poupança, consumo,
taxas de juro e valorização de activos financeiros. É amplamente assumido pelos principais
organismos internacionais que a reforma da geração baby-boom irá ser responsável pela
diminuição da população activa, a menos que haja políticas que fomentem o emprego,
como o aumento da idade de reforma e incentivos fiscais à manutenção da população no
mercado de trabalho. A menor força laboral tenderá a diminuir o potencial de crescimento
e de produtividade, a menos que a menor dimensão das gerações que vão entrando no
mercado de trabalho seja mais produtiva. Adicionalmente, de acordo com a teoria do ciclo
0
5
10
15
20
25
30
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
População Idosa População Activa
%
c
r
e
s
c
i
m
e
n
t
o
%
P
o
p
u
l
a
ç
ã
o
T
o
t
a
l

25
de vida, a população idosa terá maior propensão ao consumo, o que poderá conduzir, quer
a aumentos de taxas de juro, quer a alterações nos sectores da economia (potencial dos
serviços de cuidados de saúde prolongados face à actual representatividade da indústria
manufactureira no crescimento), que reflictam a mudança de preferência e o tipo de bens e
serviços com maior procura, o que, por sua vez, poderá afectar os ganhos de produtividade
agregados.
Dada a relação fundamental entre poupança, alocação de portfolios e ciclo de vida, muitos
estudos têm vindo a ser desenvolvidos na relação entre consumo e ciclo de vida. A teoria
do ciclo de vida (Lifecycle Hypothesis) foi originalmente proposta por Fisher (1930),
Harrod (1948) e Modigliani e Brumberg (1954), e baseia-se nas decisões de poupança do
consumidor ao longo do seu ciclo de vida, sugerindo que a geração mais jovem tende
endividar-se para consumir acima do rendimento que aufere, baseada nas expectativas de
rendimento futuro; na geração de meia-idade, os gastos tendem a ser nivelados ao
rendimento e com acréscimo de poupança em acções, obrigações e fundos de pensões; e na
idade de reforma, os indivíduos desfazem-se da riqueza acumulada para consumo.
A evidência empírica é consistente com a teoria do ciclo de vida, em estudos de autores
como Disney (1996), que verifica que a taxa de poupança é decrescente em países com
maior população idosa, ou Masson et al. (1995) que encontram um efeito negativo entre o
rácio de dependência10
e as poupanças privadas em ambos os blocos de países
desenvolvidos e em desenvolvimento. Modigliani (1996), obtém evidência de que as
poupanças, ao longo do ciclo de vida, têm um formato côncavo, em que os activos detidos
aumentam com a idade e declinam depois da reforma. Higgins (1998), encontrou uma forte
relação entre idade e poupança, tal como Bosworth e Keys (2004), que evidenciaram a
correlação positiva da idade na poupança, maximizada no intervalo de idades 40-55 e uma
correlação negativa para idades acima dos 70. Al-Eyd et al. (2006), por outro lado, não
encontraram evidência na distinção de comportamento entre estes coortes de meia-idade e
idade avançada, mas detectaram um forte efeito positivo no consumo, no intervalo de
idades dos 20-38.
10
O rácio de dependência deve, neste contexto, ser entendido como o rácio de dependência de velhice,
expresso no rácio entre a população acima dos 65 anos de idade sobre a população activa, entre os 15 e os 64
anos de idade.

26
O relatório “Economic Outlook” (FMI, 2004), dedica um capítulo ao impacto do
envelhecimento da população na economia global. Para tal, é utilizado o modelo
INGENUE11
, que capta, explicitamente, a interacção entre variáveis e entre países,
incorporando, também, a estrutura de idades da população e a teoria do ciclo de vida, para
o período de 2000 a 2050. Os resultados do modelo sugerem que as variações
demográficas projectadas para os próximos cinquenta anos irão diminuir a taxa de
crescimento real do PIB em todas as regiões. As taxas de crescimento do produto per
capita irão decrescer face aos níveis actuais em todos os países desenvolvidos, face a um
aumento inicial nos países em desenvolvimento, devido ao aumento do coorte da
população activa, nesta região. As taxas de poupança, na Europa e no Japão, irão decrescer
rapidamente, por aumento da população idosa face à população activa e também por efeito
de transferência de rendimento dos descontos (crescentes) da população activa (por via do
sistemas de previdência social) para o financiamento do consumo da população reformada.
O decréscimo da população activa conduzirá à descida das taxas de investimento e também
as contas correntes tornar-se-ão deficitárias, mais rapidamente, na Europa e no Japão.
As mesmas conclusões são obtidas no documento "The global impact of demographic
change" (FMI, 2006), onde é utilizado um modelo MSG312
para o mesmo efeito. Especial
referência é feita ao comportamento de poupança que é particularmente crítico para os
resultados, sendo, todavia, bastante difícil de prever a reacção dos indivíduos, nos seus
padrões de poupança, face às variações demográficas futuras. As questões centrais são as
de procurar compreender se a população mais idosa, irá, de facto, aumentar o seu consumo
na reforma, como o assumido em grande parte dos modelos (nomeadamente no modelo
INGENUE), ou se irá procurar manter a sua riqueza face ao aumento expectável da sua
esperança de vida. Adicionalmente, se os indivíduos formarem a expectativa de que os
rendimentos serão afectados devido às alterações demográficas, irão aumentar a poupança,
no médio prazo de forma a financiar o seu consumo futuro. Tratam-se de comportamentos
dependentes da formação de expectativas dos indivíduos, decorrentes do entendimento que
11
O modelo INGENUE é um modelo multiregional onde é aplicado um OLG (modelo multigeracional) a
cada economia. Desagrega a economia em regiões (América do Norte, Oceania, Europa, Japão, e três regiões
em diferentes patamares de desenvolvimento). É considerada a livre circulação de capital, mas não de
pessoas.
12
O modelo MSG3 divide o mundo em quatro regiões: EUA, Japão, restantes países da OCDE e restantes
países do mundo. Inclui considerações demográficas e optimização intertemporal de indivíduos e empresas
em cada economia.

27
têm das implicações demográficas e das suas expectativas para o futuro, ambas de difícil
observação e críticas para o resultado macroeconómico.
Também nos mercados financeiros se tem vindo a denotar a preocupação pela necessidade
de incorporação das alterações das estruturas demográficas nas visões macroeconómicas e
de investimento, patentes nas recentes publicações de relatórios de analistas de mercados
financeiros dos principais bancos de investimento mundiais. O Citigroup, num estudo13
dedicado ao impacto do desenvolvimento do mercado laboral para o crescimento do PIB
na zona euro, conclui que a dinâmica demográfica irá alterar o mercado de trabalho, e
consequentemente, o crescimento do PIB. Os maiores impactos projectados são em
Espanha, onde se estima que a taxa de crescimento do mercado laboral irá declinar de 3%,
no período de 1995 a 2007, para 1%, no período de 2012 a 2020, e na Irlanda, de 3% para
2%, o que implicará um impacto no PIB de 1,5% e de 1%, respectivamente, e de um
decréscimo anual de 0,4% na zona euro. De notar que o Citigroup excluiu da sua análise o
período [2008-2011], por pretender excluir factores cíclicos da sua análise a médio prazo,
que, caso considerados, iriam deteriorar a estrutura e o contributo de todas as componentes
do PIB.
A Goldman Sachs, publicou também um documento14
dedicado ao estudo da influência da
evolução demográfica nas contas correntes nos últimos 30 anos e nos próximos 20. Para
tal, utiliza um modelo que liga demografia, crescimento e contas correntes e os resultados
confirmam que a demografia tem vindo a influenciar a tendência para o aumento dos
superávites da balança corrente dos países emergentes e dos défices dos países
desenvolvidos, devido ao aumento dos prime savers (população activa no coorte 35-69)
naqueles países. O modelo estima que, em 2050, a balança corrente dos EUA seja
deficitária em -3,2%, o superávite da China decline para 3,3%, a Alemanha e o Japão
entrem em território deficitário e o sul e sudeste asiático, favorecidos pelas tendências
demográficas, fortaleçam as balanças correntes.
Do relatório "Sustainability Report" (UE, 2009), sintetizou-se, na Tabela 1, a categorização
dos países (UE27), por risco de longo prazo associado à sustentabilidade das finanças
13
"Euro weekly" Citi Europe Economics, 20 Agosto 2010.
14
"Current accounts and demographics: the road ahead", Global economics paper nº 202, 12 Agosto 2010.

28
públicas, avaliado maioritariamente pelo indicador S215
, mas também por factores como o
diferencial entre S1 e S2, nível de dívida, rácio de benefício, mudança na balança primária
estrutural e impostos.
TABELA 1
Risco associado à sustentabilidade das finanças públicas, UE 27
Categoria De Risco País
Baixa Bulgária, Dinamarca, Estónia, Finlândia, Suécia
Média
Áustria, Alemanha, França, Hungria, Itália, Luxemburgo,
Polónia, Portugal, Bélgica
Alta
Chipre, República Checa, Grécia, Espanha, Irlanda, Lituânia,
Letónia, Malta, Holanda, Roménia, Eslovénia, Eslováquia,
Reino Unido
Fonte: Sustainability Report 2009, European Economy 9.
De notar que a Itália e a Hungria, apesar de estarem incluídos numa categoria de risco
média, devido aos níveis elevados de dívida, os respectivos S2 não se encontram a níveis
gravosos como o Luxemburgo, que se encontra no mesmo posicionamento, por ter baixos
níveis de dívida e um S1 reduzido, o que dará mais tempo para corrigir as contas públicas.
A Finlândia está classificada com um baixo risco de longo prazo, apesar do aumento com
os gastos projectados com a idade e dos custos fiscais devidos à crise financeira.
Genericamente, observa-se que, países com diferentes características estão qualificados
com níveis de risco idênticos. Por exemplo, a Bélgica, está categorizada com o mesmo
risco da Polónia, e apesar de ambas terem o mesmo nível de S2 (2% do PIB), a Polónia
sofre de grave deterioração das contas públicas enquanto que a Bélgica tem um elevado
peso de custos relativos a idade.
15
A revisão do Pacto de Estabilidade e Crescimento, em 2005, introduziu a inclusão dos gastos associados à
idade como dívida implícita na avaliação da sustentabilidade das finanças públicas no longo prazo. Para tal,
foi criado um indicador, o S2 (denominado de sustainability gap), que deverá ser internalizado nas políticas
fiscais dos estados-membros. Especificamente, o S2 evidencia o ajustamento necessário à balança corrente
primária para cumprir com os objectivos de restrição orçamental, num horizonte intertemporal infinito, tendo
em conta a incorporação dos gastos associados ao envelhecimento da população. De notar que a diferença
entre os indicadores S1 e S2, é apenas o horizonte temporal, já que o S1 avalia os ajustamentos necessários
de forma que seja cumprido o target de 60% de dívida bruta sobre PIB, em 2060.

29
A Figura 7 projecta os custos com pensões relativos a PIB até 2060, onde é possível
descorar os países mais sujeitos aos custos do envelhecimento da sua população,
nomeadamente, Luxemburgo, Grécia, Eslovénia e Chipre.
FIGURA 7
Gastos com pensões (% PIB)
Fonte: Eurostat, estatísticas disponíveis em
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/employment_and_social_policy_indicators/omc_social_in
clusion_and_social_protection/pension_strand
2.4. Impacto da crise financeira
Com o despoletar da crise em 2008, o crescimento do PIB fechou o ano em terreno
negativo, gerando deterioração das contas públicas. 2009 foi um ano de recessão profunda
com o crescimento a retroceder em média, 4,2%, nos 27 países da União Europeia
(UE27), com uma recuperação gradual no decorrer de 2010. A deterioração nas contas
públicas corresponde a 7% do PIB entre 2007 e 2010, projectando-se uma diminuição a
partir de 2011. Já o rácio da dívida sobre o PIB, passa dos 59%, em 2007, para os 79% em
0
5
10
15
20
25
Bélgica
Bulgária
Rep. Checa
Dinamarca
Alemanha
Estónia
Irlanda
Grécia
Espanha
França
Itália
Chipre
Letónia
Lituânia
LuxemburgoHungria
Malta
Holanda
Áustria
Plónia
Portugal
Roménia
Eslovénia
Eslováquia
Finlândia
Suécia
Reino Unido
Noruega
EU27
2007
2020
2060

201016
. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos es
membros, em 2009. Note-
PEC17
, é notório que a maioria dos países está a incumprir com os níveis de défice e de
dívida, colocando a média dos UE27 em
FIGURA 8
Níveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE
O eixo vertical representa o défice(
rácio de dívida bruta dos estados
O gráfico assinala os limites incutidos pelo Pa
e rácio de dívida máximo de 60%.
Fonte: Eurostat 2010, estatísticas disponíveis em
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tables
A pressão pelo cumprimento dos critérios do
os estados-membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no
longo prazo, os gastos com a idade como dívida implícita, tem trazido alguma regressão
nos regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza
16
Dados recolhidos do relatório da Comissão Europeia: "Public Finances in EMU", European Economy 4,
2010.
17
O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) é um acordo de disciplina f
Europeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do
Europeu, tem como objectivo o cumprimento do
estados-membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de
60%, sujeito a sanções, se ultrapassados.
30
. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos es
-se que, ao considerarmos os eixos definidos pelos limites do
dívida, colocando a média dos UE27 em -6,8% e 74%, respectivamente.
íveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE
O eixo vertical representa o défice(-) ou superávite (+) das contas públicas. O eixo horizontal representa o
rácio de dívida bruta dos estados-membros, pelo PIB.
O gráfico assinala os limites incutidos pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento: défice inferior a 3% do PIB
e rácio de dívida máximo de 60%.
Fonte: Eurostat 2010, estatísticas disponíveis em
pelo cumprimento dos critérios do PEC, pelo facto de, desde a revisão de 2005,
membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no
regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza
O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) é um acordo de disciplina fiscal entre os países da União
Europeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do
, tem como objectivo o cumprimento dos programas de estabilidade apresentados regularmente pelos
membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de
60%, sujeito a sanções, se ultrapassados.
. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos estados-
se que, ao considerarmos os eixos definidos pelos limites do
6,8% e 74%, respectivamente.
) ou superávite (+) das contas públicas. O eixo horizontal representa o
cto de Estabilidade e Crescimento: défice inferior a 3% do PIB
, pelo facto de, desde a revisão de 2005,
membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no
regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza
iscal entre os países da União
Europeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do Conselho
s programas de estabilidade apresentados regularmente pelos
membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de

31
acumulada nos fundos está a ser utilizada para financiar despesas correntes dos estados-
membros, reduzindo artificialmente, no curto prazo, os rácios de dívida pública e de défice,
sob o risco de, a longo prazo, colocar em causa a sustentabilidade das finanças públicas.
Veja-se o fundo de reserva da segurança social da Irlanda, NPFR (National Pensions
Reserve Fund) que, em 200918
, foi usado para comprar acções preferenciais do Bank of
Ireland e do Allied Irish Bank, em cerca de EUR 7 mil milhões. Para recapitalizar os
bancos, o NPFR teve de liquidar toda a carteira de obrigações e usar toda a liquidez
disponível, e subsequentemente, de forma a diminuir a sua exposição em acções, teve de
vender cerca de EUR2,7 mil milhões desta classe de activos. Já em 2010, mais EUR 3,7
mil milhões serão usados para recuperar o sector bancário, este já responsável pelo défice
de 30% da Irlanda previsto para 2010. Ainda em 200919
, a Lituânia diminuiu as
contribuições para os fundos privados, a Estónia anunciou o congelamento das
contribuições para os fundos de pensões até ao final de 2010 e a Letónia decretou que as
contribuições para o sistema privado de pensões serão reduzidas de 4% para 2%, no
período de 2011-12. Na Bulgária20
instituiu-se que 20% dos activos sob gestão dos fundos
de pensões privados serão afectos a pagamentos de reformas antecipadas do sistema de
segurança social, até 2014. Na Hungria, em Novembro de 2010, o governo nacionalizou o
sistema de pensões privado, derrubando uma importante reforma implementada no país há
uma década, sob o argumento da necessidade dos EUR 11 mil milhões do sistema privado
para reduzir o rácio de dívida e o défice do país.
Já em Agosto de 201021
, a Hungria, numa carta conjunta com Polónia, Suécia, República
Checa, Roménia, Eslováquia, Suécia, Bulgária, Lituânia e Letónia, dirigida à Comissão
Europeia, requeria que a dívida do sistema privado de pensões não fosse incluída nos
cálculos dos níveis de dívida do país, dado que iria prejudicar os que já tivessem feito
reformas de passagem do sistema público para o sistema privado de pensões, como é o
caso deste grupo de países. No caso da Polónia, onde actualmente vigoram descontos
obrigatórios para fundos de pensões privados, as regras de cálculo da dívida da UE
18
http://www.reuters.com/article/2010/11/23/uk-ireland-pensionfund-idUKTRE6AM34Z20101123
19
http://www.ipe.com/news/baltic-roundup-lithuania-latvia-estonia_38207.php?s=lithuania
20
http://www.euractiv.com/en/euro-finance/hungary-bulgaria-challenge-rehn-pensions-news-500297
21
http://www.ipe.com/news/european-commission-analysing-eu-members-proposal-on-pension-
debt_36499.php

32
implementadas pela reforma do PEC em 2005, levarão a Polónia a exceder o nível máximo
definido na sua constituição de 55% do PIB.
Neste contexto, foi já discutido na reunião de 28-29 de Outubro do Conselho de Ministros
da UE22
, a urgência em rever a forma como as reformas dos sistemas de pensões deverão
ser tidas em conta no PEC revisto, prevendo-se uma decisão final na reunião do Conselho
Europeu a 16-17 de Dezembro.
Para contextualizar a problemática do impacto da crise financeira nos regimes de pensões,
vejam-se as características dos sistemas existentes, diferentes entre os países europeus,
nomeadamente nas combinações entre sistemas públicos por reparticão, denominados de
Pay-As-You-Go23
(PAYG) e os sistemas privados financiados, por capitalização, de
regime obrigatório ou voluntário. Os PAYG são regimes por benefício definido (BD), o
que significa que os compromissos com as pensões devidas estão definidos à partida, tendo
em conta o salário e o número de anos de vida activa do contribuinte. Já os sistemas
privados por capitalização, poderão ser de BD ou de contribuição definida (CD), sendo que
a primeira estrutura implica que o risco de taxa de juro e de solvência estejam do lado do
da entidade gestora, e a segunda estrutura significa que as pensões sejam determinadas de
acordo com as taxas de retorno do fundo, passando o risco para o contribuinte. Os sistemas
públicos por repartição são o padrão dominante na Europa, sendo que, até na Holanda, o
país da Zona Euro com uma indústria de pensões por capitalização mais desenvolvida, as
pensões por PAYG representam cerca de 53,9% dos benefícios de reforma24
, com a maior
parte dos estados-membros acima dos 90%. Nos esquemas de pensões por PAYG, as
contribuições não são parqueadas mas imediatamente utilizadas no pagamento das
responsabilidades sociais (desemprego, saúde, cuidados prolongados, pensões). Os
sistemas de pensões financiados e capitalizados, são aqueles em que as entradas ficam
parqueadas num fundo, rentabilizado através da aplicação em activos financeiros.
22
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=DOC/10/4&format=HTML&aged=0&language=
EN&guiLanguage=en
23
Tipicamente os PAYG são sistemas não financiados (unfunded), mas alguns dos estados-membros, têm um
sistema parcialmente financiado, pela existência de fundos soberanos de reserva. Segundo informação de um
relatório da consultora Towers Watson (2010), existem cerca de 12 grande fundos soberanos na Europa, três
dos quais sitos na Suécia.
24
OCDE 2009.

No contexto de crise, ambos os regimes foram gravemente afectados, no caso dos PAYG,
pelo aumento do desemprego, pelo menor crescimento e pelos níveis mais elevados de
dívida pública, que dificulta a c
pensões, e no caso dos regimes por capitalização, pela volatilidade dos mercados
financeiros e desvalorização dos activos em carteira, que diminuem as taxas de retorno e
de sustentabilidade dos fundos. A Fi
de pensões por capitalização, para 23 países da OCDE, nos períodos de 2008 e 2009, de
onde se retira que, em 2008, os fundos de pensões sofreram perdas de 20%, com
recuperação em 2009 para os 3%.
FIGURA 9
Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008
(1) Dados de 2009 são de Janeiro a Junho.
n.d. = dados não disponíveis
Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010
Já os rácios de financiamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as
consequências da desvalorização dos activos em carteira, pela grave deterioração dos
rácios de cobertura, que os leva a serem maioritariamente deficitários nos períodos
analisados.
33
dívida pública, que dificulta a capacidade dos Estados assegurarem as promessas de
de sustentabilidade dos fundos. A Figura 9 apresenta a taxa de retorno nominal dos fundos
recuperação em 2009 para os 3%.
Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008
(1) Dados de 2009 são de Janeiro a Junho.
Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010
iamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as
apacidade dos Estados assegurarem as promessas de
gura 9 apresenta a taxa de retorno nominal dos fundos
Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008-2009
iamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as

34
FIGURA 10
Rácio de cobertura dos fundos de pensões de benefício definido
Só as sociedades gestoras dos fundos de pensões de benefício definido que reportaram resultados de 2009,
foram incluídas.
Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.
A forte queda dos mercados accionistas, acentuada no segundo semestre de 2008,
representados na Figura 11, colocou as carteiras de investimento dos fundos de pensões por
capitalização sob fortes pressões, levando à realocação de carteiras, sendo visível, na
Figura 12, as diferentes perspectivas de investimento pelos fundos de pensões de alguns
países da OCDE, no período de 2008 a 2009.
FIGURA 11
Evolução do mercado accionista (01/01/2007=100)
Período 01/01/2007 a 09/12/2010
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
2007 2008 2009
%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan-07
Abr-07
Jul-07
Out-07
Jan-08
Abr-08
Jul-08
Out-08
Jan-09
Abr-09
Jul-09
Out-09
Jan-10
Abr-10
Jul-10
Out-10
MSCI
Europa
MSCI EUA
MSCI
Emergentes

35
Dados obtidos dos índices produzidos pelo banco de investimento Morgan Stanley.
Composição MSCI Europa: Áustria, Bélgica, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Irlanda,
Itália, Holanda, Noruega, Portugal, Espanha, Suécia, Suíça, e Reino Unido.
Composição MSCI Emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colômbia, República Checa, Egipto,
Hungría, India, Indonésia, Israel, Jordânia, Coreia, Malásia, México, Marrocos, Paquistão, Perú, Filipinas,
Polónia, Rússia, África do Sul, Taiwan, Tailândia, Turquia e Venezuela.
Fonte: Bloomberg
FIGURA 12
Compras (+) / Vendas (-) líquidas de acções e de obrigações por fundos de pensões OCDE, 2008-2009
Gráfico de cima refere-se à alocação em acções como % total de acções detidas no portfolio no início do ano.
Gráfico de baixo refere-se à alocação a obrigações como % total de obrigações detidas no portfolio no início
do ano.
(1) Dados incluem investimento directo em acções via cash equities e passivo via fundos.
(2) Inflows/outflows reflectem dados dos fundos de pensões privados voluntários e excluem, portanto,
informação relativa aos fundos de pensões privados (occupational).
(3) Dados preliminares para 2009.
(4) Dados referem-se a novos fundos de pensões (contractual pension funds e open pension funds instituídos
depois da legislação de 1993).
Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.
Espanha denota uma saída de 23,4% da carteira de acções em 2008, Finlândia e EUA
adoptam posição vendedora de acções por entrada em obrigações, no mesmo ano.
Noruega, Itália, Polónia e Turquia eram compradores líquidos de acções em 2008 e 2009.
-23,4
-14,3
-6,3 -3,6
17,4
21,9 25,8
39,6
-6,0
-16,9
17,9
-1,0
2,8
22,0 18,8
29,3
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
Espanha (1) EUA (BD) Finlândia Portugal Polónia Turquia (2) Noruega (1,3) Itália (3,4)
2008 2009
-8,4
-0,4
6,0
12,2 12,6 13,3
22,8
28,9
-4,0
8,2
2,2
5,4
10,6
19,2
25,0
19,8
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Noruega (3) Espanha Finlândia EUA (BD) Polónia Portugal Itália (3,4) Turquia
2008 2009

36
Os fundos de pensões na Itália e Turquia são os que mantêm posições estáveis na
composição da carteira ao longo de 2008 e 2009.
A recessão económica despoletou uma forte reacção das entidades supervisoras domésticas
com a adopção de medidas25
como a obrigatoriedade de criação de um plano de
recuperação ou o aumento de frequência dos cálculos (provisões técnicas e pressupostos
actuariais), o aumento da taxa contributiva (Bélgica e Noruega), a eliminação da indexação
de benefícios temporariamente (Holanda) ou até o aumento do perfil de risco do fundo
(Noruega). Na Alemanha e Bulgária, as entidades supervisoras constituíram grupos de
trabalho dedicados à monitorização da evolução da crise e adopção de medidas, em Itália
fomentou-se a diversificação e mitigação de riscos nos portfolios (Itália), e outras
entidades supervisoras optaram por agendar reuniões regulares com os fundos de pensões
privados de BD (Bélgica, Itália, Luxemburgo, Noruega, Portugal, Espanha e Reino Unido).
A volatilidade do mercado accionista que se antevê no período de recuperação da crise, é
apontada como um dos factores de risco para que os fundos de pensões recuperem os seus
retornos numa perspectiva de médio prazo. Outros factores de risco mencionados, neste
contexto de crise, são as taxas de juro baixas, que trazem impactos na actualização das
responsabilidades dos fundos de pensões, bem como o risco de contraparte incluindo o de
solvência da entidade patrocinadora do fundo. No âmbito da medição destes riscos, a
CEIOPS cota, por país, a exposição a um número de riscos agravados pela crise financeira,
estando a maior parte dos fundos dos estados-membros analisados, sujeitos ao risco de taxa
de juro (Áustria, Bélgica, Alemanha, Itália e Reino Unido), de contraparte (Áustria,
Bélgica, Alemanha, Reino Unido) e de longevidade (Alemanha, Noruega, Eslovénia,
Holanda).
A Zona Euro, actualmente, encontra-se sob forte pressão dos mercados financeiros,
focados nos elevados défices dos governos e na possibilidade de incumprimento das
responsabilidades da dívida, após medidas de apoio financeiro prestadas pelos governos e
bancos centrais ao sector financeiro e à recuperação da economia real. O sentimento do
mercado face à possibilidade de insolvência dos governos é elevado, visível nas cotações
25
Relatório emitido pela entidade de supervisão CEIOPS (Committee of European Insurance and
Occupational Pensions Supervisors). Disponível em http://www.gcactuaries.org/documents/CEIOPS_2nd-
2010-Financial-Stability-Report.pdf, páginas 47 a 49.

37
dos credit default swaps26
(CDS), apresentados na Figura 13, onde se vê a Grécia a atingir
os 900 pontos base, seguida da Irlanda e Portugal, em torno dos 500 pontos base.
FIGURA 13
Evolução dos CDS 5 anos, Europa
Período 01/01/2008 a 09/12/2010, em USD.
Leitura: os credit default swaps da Grécia a 5 anos estão a cotar no mercado a 900 pontos base (ou 9%). Isto
significa que, para cobrir 1 milhão, neste caso, de dólares (dado que a moeda de referência da informação
retirada da Bloomberg para o pricing dos CDS é o dólar americano), o comprador do CDS teria que pagar
anualmente 900 mil dólares. Caso a Grécia entrasse em insolvência, o vendedor do Swap pagaria ao
comprador a diferença entre o valor de mercado das obrigações da Grécia a 5 anos e o valor ao par (100%).
Fonte: Bloomberg
Este sentimento de mercado traduz-se, igualmente, na pressão sobre a evolução das yields
na zona euro, visível na performance dos países europeus ditos "periféricos" face ao
referencial bund27
. Na Figura 14 é visível o alargamento de spreads28
no mercado de
obrigações de governos da zona euro, resultante da diminuição de exposição dos
investidores a esses países, devido à deterioração das contas públicas e por diminuição da
qualidade de crédito atribuída pelas principais empresas de notação de crédito.
26
Credit default swap, é um contrato financeiro bilateral no qual uma das partes compra protecção contra a
probabilidade de incumprimento de um determinando emitente e a outra vende protecção, mediante a troca
de fluxos da taxa inerente ao activo subjacente e ([1-%] cumprimento), respectivamente, semelhante a um
contrato de seguro.
27
Obrigações emitidas pelo governo alemão.
28
Performance dos países ditos de "periféricos" face ao referencial bund, para a maturidade dos 10 anos.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
Jan-08
Abr-08
Jul-08
Out-08
Jan-09
Abr-09
Jul-09
Out-09
Jan-10
Abr-10
Jul-10
Out-10
Pontosbase
Grécia
Irlanda
Portugal
Espanha
Itália
Bélgica
França
Áustria
Reino Unido
Japão
Holanda
Suiça
EUA
Alemanha
Dinamarca
Finlândia
Suécia

38
FIGURA 14
Spread dos Periféricos face a Alemanha (maturidade 10 anos)
Período 01/01/2008 a 09/12/2010
Diferencial de yields para a maturidade de 10 anos do título genérico (disponibilizado pela Bloomberg) de
cada país.
Leitura: é notória a underperformance da Grécia, Irlanda e Portugal face a bund, denotando um sell-off dos
investidores que preferem entrar em dívida core (Alemanha) ou semi-core (França, Áustria e Holanda),
evidente pelos níveis estreitos destes países face a bund. O movimento de sell-off visível no gráfico está
positivamente correlacionado com os CDS do gráfico anterior, já que o custo de protecção aumenta, para os
países com pior performance, por apresentarem maior risco de insolvência, pelas fragilidades dos sistemas
político e económico domésticos.
Fonte: Bloomberg
No intuito de restabelecer a confiança dos investidores, de fomentar a recuperação do
mercado europeu e de transmitir a credibilidade e solidez da zona euro, em particular, foi
criado em Maio de 2010, por três anos, um fundo de assistência financeira temporária - o
European Financial Stability Facility29
(EFSF) - colateralizado por garantias dos estados-
membros até EUR440 milhões de euros, e destinado aos países da zona Euro que tenham
dificuldades de aceder temporariamente aos mercados financeiros, mecanismo este já
utilizado pela Grécia (Maio de 2010) e Irlanda (Novembro de 2010). Actualmente30
,
discute-se em sede de Conselho Europeu, a criação de um mecanismo permanente
denominado de Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM), dada a pressão
crescente sobre o mercado de periféricos da Zona Euro, e a recente ajuda prestada,
conjuntamente, pelo FMI e pelo EFSF, à Irlanda. A reunião do Eurogrupo a 28 de
29
http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm
30
À data de redacção deste capítulo, ie, Novembro de 2010.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Jan-08
Abr-08
Jul-08
Out-08
Jan-09
Abr-09
Jul-09
Out-09
Jan-10
Abr-10
Jul-10
Out-10
Pontosbase
Bélgica
Espanha
França
Grécia
Irlanda
Itália
Holanda
Portugal
Áustria

39
Novembro31
trouxe já as linhas gerais do que será o mecanismo permanente, denominado
de European Stability Mechanism, activo a partir de meados de 2013. Os ministros do
Eurogrupo acordaram que este mecanismo de estabilização permanente deverá funcionar
de acordo com as regras do actual EFSF, com adaptação para entrada de credores privados
que beneficiarão de um estatuto credor sénior e preferencial. A parte do processo relativa
ao SDRM, prevê que a reestruturação da dívida, em caso de insolvência, seja feita sob
cláusulas colectivas (CAC32
), permitindo a reestruturação de toda a dívida do país em
causa sob decisão de maioria qualificada dos investidores na alteração dos termos de
pagamento. Na reunião de Dezembro do Conselho Europeu, tomar-se-ão as decisões
definitivas quer quanto ao mecanismo de estabilidade permanente, quer quanto à
necessária alteração do Tratado de Lisboa para o contemplar.
A crise financeira teve um impacto sistémico nos fundos de pensões privados pois atingiu-
os como investidores institucionais, o que tem levado as entidades supervisoras a
trabalharem conjuntamente para uma regulamentação que fortaleça a mitigação de efeitos
pro-cíclicos dos requerimentos de solvência e que melhore a gestão de riscos dos fundos de
pensões.
2.5. Reformas dos regimes de pensões
Face ao efeito combinado das previsões de baixas taxas de fertilidade, do envelhecimento
demográfico e da reforma da geração baby-boom, acompanhadas proximamente quer por
governos, centros de estudo dedicados, Instituições Financeiras e Seguradoras, quer por
entidades supra-nacionais como o BM, a ONU, o FMI e a OCDE, tem-se vindo a assistir a
uma mobilização conjunta pela medição do impacto económico da alteração da estrutura
das populações e pelas necessárias políticas de reforma. “The Macroeconomic and
Financial Implications of Ageing Populations” (OCDE, FMI e BIS33
, 1998), foca as
repercussões do envelhecimento da população na economia e nos mercados financeiros dos
31
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf
32
Collective Action Clauses, comuns à lei do Reino Unido e dos EUA.
33
Bank for International Settlements, é uma organização financeira supranacional, estabelecida a 17 de Maio
de 1930, que serve como contraparte financeira para os bancos centrais e outras instituições supranacionais,
entre outras funções, nomeadamente as de pesquisa e de promoção de políticas monetárias e financeiras.

40
G1034
. As principais conclusões do relatório apontam para o efeito adverso do
envelhecimento da população na qualidade de vida das populações, na deterioração dos
défices públicos, na necessidade de aumento imediato dos níveis de financiamento dos
regimes de pensões públicos e privados e na necessidade de reformas que fomentem o
aumento dos níveis agregados de poupança e de investimento, de aumentos de taxas de
participação e de eficiência no mercado laboral, e de facilidade de circulação de capitais
internacionais para a alocação eficiente da poupança. O documento menciona, também,
que as opções de reforma dos regimes de pensões públicos dependerão da realidade
doméstica, mas que uma abordagem mista baseada nos três pilares, regime público de
pensões, regime privado e poupanças das famílias, será a abordagem mais correcta às
necessidades de reforma. Adicionalmente, é feito um estudo de impacto nos custos de
pensões, consoante o tipo de medida adoptada, seja por redução de benefícios, por
indexação de benefícios ao salário, por aumento da idade de reforma ou por restrição dos
benefícios públicos de pensões aos mais desfavorecidos. A relevância deste estudo de
impacto, prende-se com a demonstração de que diferentes políticas de reforma causam
diferentes impactos nos custos do regime público de pensões, consoante o país onde sejam
aplicadas.
Ao nível europeu, é visível a inclusão das preocupações de sustentabilidade e
adequabilidade dos regimes de segurança sociais no modelo de crescimento europeu,
evidente em documentos como o “Impact of Ageing Populations on Public Pension
Systems” (EcoFin35
, 2000) e submetido no Conselho Europeu de Nice (Dezembro de
2000). No Conselho de Estocolmo, em 2001, foi definida uma estratégia para fazer face às
implicações orçamentais do envelhecimento da população, baseada na diminuição dos
níveis de dívida dos Estados, no aumento das taxas de emprego e de produtividade e na
alteração dos regimes de reforma, dos cuidados de saúde e dos cuidados de longa duração.
Em termos de estruturas europeias, foram criadas, no seguimento da Estratégia de Lisboa
(2000), o Open Method of Coordination, organismo destinado a aconselhar em matérias
34
G10 refere-se à organização internacional criada em 1962, composta pela Bélgica, Canadá, EUA, França,
Itália, Japão, Holanda, Reino Unido, Alemanha e Suécia, com incorporação da Suíça em 1964, mantendo-se,
todavia a designação inicial.
35
EcoFin refere-se ao Economic and Financial Affairs Council e é composto pelos ministros da economia e
finanças dos países dos estados-membros, que se reúnem uma vez por mês para discutir as políticas da UE.

41
como o emprego, protecção e inclusão sociais. A parte deste organismo dedicada ao
acompanhamento dos fundos de pensões públicos e privados é regulada por três
directrizes: a adequabilidade das pensões, assegurando os padrões de vida na idade da
reforma e a equidade entre gerações; a sustentabilidade das pensões, dada a pressão das
finanças públicas e as implicações orçamentais do envelhecimento da população, dando
indicação explícita para o seu controlo mediante promoção de permanência no mercado de
trabalho e do acesso a fundos de pensões privados seguros; e a modernização dos regimes
de pensões, dotados de transparência e adaptados às mudanças estruturais da população.
Um dos grupos de trabalho pertencente ao EPC, o AWG, foi constituído com o objectivo
de contribuir, em colaboração com o Eurostat, para o rigor nas estimativas quantitativas da
sustentabilidade de longo prazo das finanças públicas e nas consequências económicas do
envelhecimento das populações bem como de assistir na formação de políticas, em estreita
colaboração com o Banco Central Europeu (BCE), FMI, OCDE, BM, numa base regular.
É algo unânime a classificação dos regimes de pensões em três pilares36
, são eles os
regimes de repartição públicos de segurança social, os regimes de capitalização
complementares de fundos de pensões privados (definidos de IORP37
no caso europeu) e
os regimes de descontos voluntários individuais38
.
Dado que os IORP cobrem cerca de 25% da população activa da União Europeia e gerem
cerca de EUR 2,5 mil milhões, com uma representatividade de 29% do PIB agregado39
,
têm, a par com bancos, seguradoras e UCITS40
, uma função de relevo na economia
36
Conforme originalmente proposto pelo BM no documento "Averting Old Age Crisis" editado em 1994, um
sistema de multi-pensões contempla três pilares: um sistema público de repartição PAYG de benefício
definido; um sistema obrigatório de planos privados de pensões, usualmente de contribuição definida; e um
sistema voluntário complementar de planos privados de pensões.
37
Institutions for Occupational Retirement Provision, implementados pela directiva 2003/41/EC. A respeito
da problemática existente na UE nas diferentes interpretações dadas aos IORP, veja-se o documento emitido
pela entidade de supervisão europeia de seguradoras e fundos de pensões complementares, CEIOPS,
disponível em https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/publications/submissionstotheec/CEIOPS-note-
to-EC-on-cross-border-activity-of-IORPs.pdf
38
Exemplo disso são os contratos de seguros de vida.
39
Dados da Comissão Europeia, de 12-05-2010
http://europa.eu/legislation_summaries/employment_and_social_policy/social_protection/l24038b_en.htm#a
mendingact
40
Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) são um conjunto de Directivas
estabelecidas pela União Europeia que regulam organismos de investimento colectivo que operem no
mercado interno.

42
europeia. Desde 1971 (EEC 1408/7141
) que está garantido o direito pelo benefício de um
regime público de Segurança Social de qualquer país da união Europeia para onde o
cidadão altere residência. Esta protecção social a cidadãos que se desloquem dentro da
Comunidade Europeia foi estendida em 1998 (Directiva 98/49/EC42
) para os direitos de
pensões complementares.
Conscientes da relevância crescente dos fundos de pensões complementares face às
projecções de envelhecimento da população da União Europeia, foi adoptada, em 2003,
uma Directiva (Directiva 2003/41/EC43
) relativa à actividade e supervisão dos IORP, com
o objectivo de promover a criação de um mercado interno de fundos de pensões, e de
assegurar a protecção dos membros e beneficiários. Com o despoletar da crise financeira,
as preocupações dos níveis de financiamento dos fundos de pensões, conduziram a uma
actualização da Directiva, em 2009 (Directiva 2009/138/EC44
), numa procura pela
harmonização dos métodos e pressupostos utilizados pelos diferentes estados-membros,
que examina aspectos relativos a provisões técnicas, regras de investimento, adaptação dos
regimes de supervisão nacionais e nomeação de um agente custodiante. Relativamente às
regras de investimento, estas são ainda diferentes entre estados-membros, sem que se
considere, nesta fase, que isso comprometa a criação de um mercado interno. Por outro
lado, a procura pela adaptação dos sistemas nacionais de supervisão conduziu, em 2006, ao
“Budapest Protocol”, onde se definiram provisões para supervisão e troca de informação
entre as entidades de supervisão dos IORP domésticos e transfronteiriços. A questão de
nomeação de um agente custodiante ainda está em discussão, sem que se considere que
constitua um problema face ao âmbito dos trabalhos que ainda terão de ser desenvolvidos e
harmonização de interesses necessária, até à dinamização de fundos pan-europeus.
A crise financeira veio acentuar a deterioração dos activos em balanço dos IORP e
propiciar a saída de uma nova proposta, em Abril de 2010, de alteração às actuais regras
contabilísticas do IAS 1945
aplicáveis aos planos de pensões de empresas listadas na UE.
41
http://europa.eu/legislation_summaries/employment_and_social_policy/social_protection/c10516_en.htm
42
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:1998:209:0046:0046:EN:PDF
43
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:235:0010:0021:EN:PDF
44
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2009:335:0001:0155:en:PDF
45
International Accounting Standard 19, é a regra contabilística sob as regras IFRS (International Financial
Reporting Standards), desenvolvidas pelo IASB (International Accounting Standards Board), que entrou em

43
Caso a proposta apresentada seja adoptada pelo IASB (espera-se que o documento final
surja no segundo trimestre de 2011, após revisão dos comentários submetidos à proposta),
as entidades empregadoras terão de assegurar que, nos seus fundos de pensões, é feito o
reconhecimento imediato de ganhos e perdas nos activos bem como do impacto de
alterações de pressupostos; é utilizada uma medida de taxa de retorno ou de custo, de
acordo com a taxa de desconto utilizada pelo plano; são considerados os custos esperados
nos planos de benefícios definidos; são desagregadas as componentes de custos do plano
para efeitos de reporte; é disponibilizada informação relativa aos riscos associados ao
plano, nomeadamente, análises de impacto, evolução dos pressupostos demográficos,
avaliação dos activos ao justo valor e previsão de cashflows. Este conjunto de propostas
resultará no aumento do passivo e em activos desvalorizados para fazerem face às
responsabilidades com pensões, conforme publicação da consultora Towers Watson
dedicada à temática46
.
Acrescendo a estas mudanças contabilísticas, existe também a recente controvérsia na
discussão da possibilidade de adopção das regras de Solvência II, em fase de
implementação para o sector segurador, aos fundos de pensões. Esta sugestão veio
mencionada no green paper “Towards Adequate, Sustainable and Safe European Pension
Systems” (CE, 201047
), onde é mencionado que as actuais regras mínimas prudenciais
contempladas nas Directivas dos IORP são as mesmas que se aplicam ao ramo vida do
sector segurador e que faria sentido uniformizar as regras para ambos os sectores.
Todas estas questões de revisão contabilística vêm acrescer à pressão sobre os fundos de
pensões de benefício definido, já pressionados pelo crescente risco de longevidade, pelo
que uma das principais reformas a que se tem vindo a assistir tem sido a de alteração dos
planos de BD para CD, o que significa, como já foi mencionado anteriormente, que as
contribuições passam a depender não do salário e anos de carreira, mas sim das
contribuições feitas e das taxas de retorno do fundo, passando o risco para o indivíduo.
Conforme se pode ver na Figura 15, já em 2006 é visível a representatividade dos CD no
vigor em 1985 e é aplicável aos benefícios de curto e de longo prazo do colaborador, bem como de pós-
emprego (planos de reforma).
46
“IASB Proposes changes to IAS 19”, April 2010 Bulletin, Towers Watson.
47
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0365:FIN:EN:PDF

44
mercado dos fundos de pensões, associada ao nível de desenvolvimento dos regimes de
pensões de cada país.
FIGURA 15
Representatividade dos regimes de fundos de pensões OCDE, 2006
Fonte: Pension Markets in Focus: November 2007, Issue 4, OCDE 2007
Os planos BD desempenham, ainda, um importante papel, devido à sua proeminência
história como a estrutura de planos de pensões utilizada. A figura evidencia que há países
cuja estrutura é unicamente de CD, como é o caso da Hungria, Suíça, República Checa,
Polónia, Eslováquia enquanto na Finlândia (100% para planos de pensões obrigatórios e
voluntários, e os individuais todos de CD), França, Coreia e Noruega dominam os BD,
com outros países a fomentarem uma combinação de ambos. Os planos de benefício
definido têm vindo a sofrer reestruturações, muito devido ao contexto demográfico e à
recente crise financeira, que, aliados à projecção dos rácios de dependência na velhice,
transmite a necessidade premente de adequação e sustentabilidade dos fundos de pensões,
que passará, necessariamente, pela reforma dos sistemas de previdência social, através do
reforço do papel dos regimes privados.
Ainda no âmbito do green paper emitido pela CE, importa salientar que se trata de um
passo importante para a abertura de debate na reforma dos fundos de pensões, tendo em
0 20 40 60 80 100
Finlândia
França
Coreia
Noruega
Portugal
Canadá
EUA
Turquia
México
Nova Zelândia
Islândia
Itália
Dinamarca
Espanha
Eslováquia
Polónia
Rep. Checa
Suíça
Hungria
Contribuição
definida
Benefício
definido

45
conta os grandes desafios enfrentados, actualmente, pela indústria, são eles o
envelhecimento da população, as grandes alterações que têm vindo a ser feitas como a
flexibilização do mercado laboral e o aumento da idade de reforma, e o impacto da crise
financeira que terá gerado perdas estimadas pela CE nos fundos de pensões privados em
mais de 20% do seu valor em 2008. As grandes prioridades definidas pela CE passam por
assegurar a adequabilidade e segurança do regime, garantido regimes complementares de
pensões e aumentando o período de vida activa, de forma a compensar a diminuição dos
rácios de substituição48
proporcionados pelo regime público de pensões. Uma segunda
prioridade será a adaptação social e financeira ao aumento da idade de trabalho e uma
terceira focada na harmonização entre a legislação doméstica e a regulamentação da União
Europeia, de forma a permitir mobilidade entre os fundos de pensões, fortalecendo o
mercado interno. A quarta prioridade mencionada no documento, apela à necessidade de
literacia financeira dos indivíduos, já que a passagem de regimes de BD para CD coloca o
risco do lado dos indivíduos, bem como à necessidade de revisão da directiva que regula os
IORP no que respeita a gestão de riscos, salvaguarda dos activos, regras de investimento e
divulgação de informação. Após recepção dos comentários ao documento, será emitido um
white paper no início de 2011.
Com a substituição da "Estratégia de Lisboa" pela "Europa 2020", pautada pelo objectivo
de ultrapassar a crise financeira pelo fomento da educação, da eficiência do aparelho
produtivo e pelo aumento da taxa de participação no mercado de trabalho, os estados-
membros acordaram, adicionalmente, a 29 de Setembro de 2010, um conjunto de medidas
destinadas a reformar o PEC. Trata-se de uma nova política de coordenação49
entre os
países da União Económica Monetária (UEM), destinada a ultrapassar os grandes
desequilíbrios macroeconómicos gerados pela crise e baseada no comunicado da CE
(201050
). Os resultados consultivos ao comunicado deram origem à implementação de uma
revisão dos MTO (Medium-Term Budgetary Objectives) pelos estados-membros, sob o
compromisso de que as estratégias orçamentais reflictam as reais necessidades a médio
48
A taxa de substituição define-se como a pensão média relativa ao salário médio. Trata-se de um indicador
útil para medir a adequabilidade do sistema de pensões, na medida em que dá indicação da preservação do
nível de vida dos trabalhadores aquando da passagem à reforma
49
Quarterly Report on the Euro Area Volume 9 Nº 3 (2010)
50
Baseada no comunicado da CE “Enhancing economic policy coordination for stability, growth and jobs –
Tools for stronger EU economic governance”. Disponível em
http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/euro/documents/com_2010_367_en.pdf

prazo, tendo em conta, não apenas os níveis de dívida mas também outras
responsabilidades implícitas, como os custos relacionados com o envelhecimento da
população, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.
Conforme se pode observar na Figura 16, divulgada no “Ageing Report” (CE e EPC,
2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar
2011, com um aumento agr
vindo a assistir a ao reforço do papel dos regimes de pensões privados, a fim de melhorar
as finanças dos regimes públicos de pensões, reforço, este visível na Figura 16, pelos
decréscimos de responsabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.
FIGURA 16
Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação para 2020 (% PIB)
Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Repo
46
, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.
2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar
2011, com um aumento agregado em cerca de 1,3 % do PIB, até 2020, pelo que se tem
sabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.
Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Report.
, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.
2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar-se nos 23% em
egado em cerca de 1,3 % do PIB, até 2020, pelo que se tem
sabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.

47
De acordo com um estudo51
emitido no âmbito das sessões de trabalho em projecções
demográficas do Eurostat e da UNECE (United Nations Economic Comission for Europe),
o número de reformas registado nos UE25 era já de 32 das quais 26 foram implementadas
entre 2000 e 2005, e com 21 países a introduzirem uma ou mais reformas. Em grande parte
dos países verificou-se o aumento da idade de reforma, quer por via do aumento da idade
elegível para reformas antecipadas, quer por via da penalização da reforma antecipada.
Suécia, Itália, Finlândia, Letónia e Polónia introduziram reformas radicais, com a
implementação de um regime nocional de contribuições definidas (Notional Defined
Contribution System), que, apesar de se manter no formato PAYG, diminui a generosidade
do regime público de pensões ao fazer depender os benefícios das contribuições feitas ao
longo da vida activa. Estónia e Letónia implementaram uma mudança radical para fundos
de pensões privados, enquanto que a Lituânia, Hungria, Polónia, Eslováquia e Suécia
passaram parte das contribuições do regime de pensões público para regimes de pensões
privados (reformas estas que foram posteriormente revertidas, em alguns países, aquando
do agudizar da crise financeira em 2009, conforme focado na secção 2.4.).
De acordo com informação retirada do relatório “Joint Report on Pensions"52
, as alterações
já implementadas pelos estados-membros pautam-se pelo aumento da idade de reforma,
pela restrição no acesso à reforma antecipada, pela promoção da manutenção no mercado
de trabalho e pela redução da generosidade dos regimes públicos de pensões. Este ajuste de
responsabilidades do regime público de pensões tem vindo a ser conseguido,
nomeadamente, quer pela transição do pilar do regime de pensões público que funciona por
repartição, para o pilar do regime de pensões privados de capitalização obrigatório
(Bulgária, Alemanha, Estónia, Letónia, Lituânia, Hungria, Polónia, Eslováquia e Suécia),
quer pela introdução de um factor de sustentabilidade (por exemplo, o da esperança de vida
à idade de reforma ou o rácio de pensionistas sobre população activa) ou outros
coeficientes de redução sobre as pensões (Alemanha, Eslovénia, Finlândia, Itália, Portugal
e Suécia).
51
“Long-Term Population projections in Europe: how they influence policies and accelerate reforms”, Henri
Bogaert, October 2007.
52
“Interim EPC_SPC Joint Report on Pensions”, European Commission, 28/05/2010.

MSc Ana Breda

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