Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf

Macroeconomia
Mario Henrique Simonsen
Rubens Penha Cysne
4a
Edição
MARIO HENRIQUE SIMONSEN, falecido
em fevereiro de 1997, teve um forte papel
irradiador da teoria econômica moderna
no Brasil, tendo-se destacado particular-
mente na sua fundamental contribuição
para a formação de inúmeros profissionais
de renome na área. Engenheiro civil, eco-
nomista e doutor em Economia pela Fun-
dação Getulio Vargas, foi membro hono-
rário da American Economic Association,
da Grã-Cruz da Ordem Nacional do Mérito
Científico e do Conselho Consultivo de di-
versas empresas nacionais e internacionais.
Foi Vice-Presidente da Fundação Getulio
Vargas e diretor de sua Escola de Pós-Gra-
duação em Economia (EPGE/FGV), Ministro
da Fazenda e Ministro do Planejamento.
RUBENS PENHA CYSNE é doutor em Eco-
nomia pela EPGE/FGV, com Pós-Douto-
rado na Universidade de Chicago, onde
também esteve regular e posteriormente
como Visiting Scholar. Recebeu o Prêmio
Losango pela melhor tese de doutorado
em economia em 1985 e o Prêmio Hara-
lambos Simeonidis (com coautores) por
melhor artigo anual publicado na área
de economia. Suas publicações incluem,
além de vários livros no Brasil e no exte-
rior, artigos acadêmicos nas seguintes pu-
blicações: em Review of Economics and
Statistics; Journal of Money, Credit and
Banking; Journal of Banking and Finance;
Journal of Development Economics; e no
International Journal of Finance and Eco-
nomics, dentre outros periódicos nacio-
nais e internacionais. Rubens Penha Cysne
é professor dos cursos de mestrado e dou-
torado da EPGE/FGV desde 1985.
www.epge.fgv.br/users/rubens/
rubens.cysne@fgv.br
APLICAÇÃO
O conhecimento básico de Macroe-
conomia é hoje em dia indispensável
para qualquer um que acompanhe
o noticiário econômico do dia a dia.
Conceitos como juros, moeda, taxas
de câmbio, balanço de pagamentos,
déficit público, crescimento, inflação
etc. fazem parte do cotidiano não
apenas de economistas e/ou admi-
nistradores profissionais, mas de to-
dos aqueles que desejam se manter
informados sobre fatos corriqueiros
do cotidiano, sejam nacionais ou
internacionais. Neste contexto, este
livro dedica-se ao público em geral,
a profissionais que atuam nas áreas
de ciências sociais, bem como, mais
particularmente, a estudantes de
graduação e de pós-graduação em
economia e áreas afins.
E
m seus três capítulos iniciais, este livro descreve cuidadosamente os aspectos
teóricos e práticos associados aos conceitos mencionados. Para sedimentar as ideias
apresentadas, traz também gráficos e dados que retratam a evolução recente de tais
variáveis para o Brasil. Nos Capítulos 4 a 8, apresenta-se com rigor analítico, mas também
com aplicações e problemas resolvidos, a estrutura básica da oferta e da demanda da
economia, em um contexto estático macroeconômico. Tal estrutura complementa os
três primeiros capítulos, mais descritivos, mostrando como modelar a determinação de
variáveis econômicas como juro, câmbio, emprego e produto.
Por último, os Capítulos 9 a 12 apresentam, desta vez em contexto dinâmico, a teoria do
crescimento econômico (incluindo crescimento endógeno), dos ciclos, das expectativas
racionais e da inflação, provendo também descrições de casos reais que ajudam a
entender os elos entre a teoria e a prática.
A terceira e a quarta edições do livro diferem da segunda e da primeira por incorporar
modificações metodológicas determinadas pela nova versão do Manual de Balanço de
Pagamentos e do Manual de Contas Nacionais publicados pelas Nações Unidas. Expõe-
se também o reflexo de tais modificações sobre a contabilidade oficial brasileira das
contas externas e das Contas Nacionais, bem como as particularidades operacionais dos
novos sistemas em vigor no Brasil, de metas de inflação e de flutuação cambial. Trata-se,
todos estes pontos, de novidades ainda não existentes quando da publicação da segunda
edição do livro.
A seção de custos de bem-estar da inflação também foi bastante atualizada. Por último,
cabe citar a inclusão de vários novos exercícios resolvidos dos Exames Nacionais de
Seleção da Anpec (associação que ministra o concurso nacional para seleção ao mestrado
e doutorado em economia), estes fundamentais para os estudantes de graduação que
pretendem seguir adiante em seus estudos.
www.EditoraAtlas.com.br
Macroeconomia
Macroeconomia
Simonsen
•
Cysne
9 7 8 8 5 2 2 4 5 5 6 5 2

Para alguns livros é disponibilizado Material
Complementar e/ou de Apoio no site da editora.
Verifique se há material disponível para este livro em
atlas.com.br

SÃO PAULO
EDITORA ATLAS S.A. – 2009
Rubens Penha Cysne
LIVRO DIGITAL
Macroeconomia
4a
Edição
RIO DE JANEIRO
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM
ECONOMIA DA FUNDAÇÃO GETULIO
VARGAS (EPGE/FGV) – 2009
F U N D A Ç Ã O
GETULIO VARGAS

© 1995 by Editora Atlas S.A.
1. ed. 1989 (publicada por Ao Livro Técnico); 2. ed. 1995; 3. ed. 2007;
4. ed. 2009 (3 impressões)
Capa: Leandro Guerra
Composição: Formato Serviços de Editoração Ltda.
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Simonsen, Mario Henrique, 1935-1997.
Macroeconomia / Mario Henrique Simonsen, Rubens Penha Cysne. – 4. ed. – São Paulo: Atlas,
2009.
Bibliografia.
ISBN 978-85-224-5565-2
eISBN 978-85-224-6533-0
1. Macroeconomia I. Cysne, Rubens Penha. II. Título.
95-2046 CDU-339
Índice para catálogo sistemático:
1. Macroeconomia 339
TODOS OS DIREITOS RESERVADOS
– É proibida a reprodução total ou parcial, de qualquer
forma ou por qualquer meio. A violação dos direitos de autor (Lei no
9.610/98) é crime
estabelecido pelo artigo 184 do Código Penal.
Editora Atlas S.A.
Rua Conselheiro Nébias, 1384 (Campos Elísios)
01203-904 São Paulo (SP)
Tel.: (011) 3357-9144
www.EditoraAtlas.com.br
ABDR

In memoriam, Mario
Henrique Simonsen

Sumário
Prefácio à quarta edição, xv
Prefácio à terceira edição, xvii
Prefácio à segunda edição, xxiii
Prefácio à primeira edição, xxv
1 Sistema Monetário, 1
1.1 Origem, funções e formas de moeda, 1
1.2 O Sistema Monetário (SM) e os meios de pagamento, 6
1.3 Contas do sistema monetário: bancos comerciais, 11
1.4 Contas do sistema monetário: Banco Central, 13
1.5 Contas consolidadas do sistema monetário, 16
1.6 Criação e destruição de base monetária e de meios de pagamento, 16
1.7 O multiplicador bancário, 24
1.8 O papel-moeda em circulação, 30
1.9 Programação monetária, 32
1.10 Criação e destruição de liquidez, 34
1.11 Sistema financeiro brasileiro, 35
1.11.1 A mudança de status do Banco do Brasil em março de 1986, 35
1.11.2 Os diferentes padrões monetários brasileiros, 36
1.11.3 A estrutura atual do sistema financeiro brasileiro, 37
1.12 Política monetária no Brasil: evolução recente, 40
1.13 Exercícios resolvidos, 43

viii Macroeconomia • Simonsen/Cysne
1.14 Exercícios propostos, 62
2 Balanço de Pagamentos, 66
2.1 Conceitos básicos, 66
2.2 A estrutura do balanço de pagamentos, 68
2.3 Tópicos especiais, 72
2.3.1 Dois importantes fatos decorrentes do sistema de partidas
dobradas, 72
2.3.2 Notas adicionais sobre a estrutura geral do balanço de
pagamentos, 74
2.4 Posição Internacional de Investimentos (PII), 81
2.5 Mensuração da variação de reservas, 82
2.6 A transferência de recursos e o saldo em conta corrente, 87
2.7 O saldo em conta corrente e o ciclo da dívida, 89
2.8 A dinâmica da absorção, 92
2.9 Regimes cambiais, 98
2.10 O ajuste do balanço de pagamentos, 105
2.11 O Sistema Monetário Internacional, 108
2.12 Contas externas do Brasil, 114
2.12.1 A conta corrente, 114
2.12.1.1 Grau de inserção no comércio internacional, 119
2.12.1.2 Diversidade das exportações com relação aos produtos,
120
2.12.1.3 IHH de produtos – posição relativa do Brasil, 121
2.12.1.4 Diversidade das exportações com relação aos parceiros
comerciais, 121
2.12.2 Conta de capital, 123
2.12.3 Passivo externo líquido, 125
2.12.4 Indicadores pertencentes à classe dívida líquida/exportações, 127
2.12.4.1 Dívida externa líquida, 127
2.12.4.2 Passivo externo líquido (PEL) – números oficiais, 128
2.12.4.3 Dívida externa e PII, 129
2.12.4.4 Indicadores de endividamento externo, 130
3 Contas Nacionais, 146
3.1 Conceitos básicos, 146
3.2 O sistema de contas nacionais – economia fechada sem governo, 150

Sumário ix
3.3 O sistema de contas nacionais – economia aberta sem governo, 155
3.4 O sistema de contas nacionais – economia aberta com governo, 159
3.5 Exclusões e imputações, 168
3.6 Contabilidade nominal × contabilidade real, 170
3.7 O déficit público e seu financiamento, 178
3.8 As contas nacionais no Brasil, 182
3.9 Comparações internacionais na contabilidade nacional, 187
3.10 Imposto inflacionário e transferências inflacionárias no Brasil, 189
4 Os Fundamentos da Análise Macroeconômica, 219
4.1 A ótica macroeconômica, 219
4.2 O equilíbrio walrasiano, 220
4.3 Os pilares da macroeconomia neoclássica, 222
4.4 A revolução keynesiana, 224
4.5 Modelos de equilíbrio agregativo a curto prazo, 226
4.6 Tautologias e equações de equilíbrio, 228
4.7 A identidade de Walras ajustada, 231
4.8 A conexão wickselliana, 232
4.9 Dinâmica macroeconômica, 234
4.10 Números-índices, 235
4.11 Encadeamento, 242
4.12 Índices teóricos de custo de vida, 246
4.13 Tendenciosidades de índices, 247
4.14 Taxas de crescimento, 249
Apêndice ao Capítulo 4 – De Walras a Keynes, 259
A.4.1 A revolução marginalista, 259
A.4.2 O leilão walrasiano, 261
A.4.3 A teoria dos mercados não walrasianos, 264
A.4.4 A economia de trocas-transações com preços fixos fora do
equilíbrio, 267
A.4.5 A economia com produção. Transações a preços fixos fora do
equilíbrio, 274
A.4.6 O modelo pré-keynesiano, 275
A.4.7 O ajuste via preços, 280
A.4.8 Keynes e a teoria geral do emprego, 283

x Macroeconomia • Simonsen/Cysne
A.4.9 A análise IS-LM, 287
5 A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho, 291
5.1 As relações de produção clássico-keynesianas, 291
5.2 O teorema de agregação, 296
5.3 A oferta de mão de obra e o conceito de pleno emprego, 298
5.4 A hipótese custos-margens, 303
5.5 Salários e juros reais, 306
5.6 A curva de equilíbrio emprego-salário real, 307
5.7 O desvio do produto e a lei de Okun, 309
5.8 Dinâmica salarial e convergência para o pleno emprego, 310
5.9 Salários nominais rígidos, 314
5.10 A curva de Phillips, 316
5.11 Efeitos colaterais da política anti-inflacionária, 321
5.12 Salários indexados, 325
6 Demanda por Moeda e a Curva LM, 340
6.1 A teoria quantitativa da moeda, 340
6.2 A demanda agregada neoclássica, 346
6.3 A reconstrução de Friedman, 347
6.4 A teoria monetária keynesiana, 353
6.5 As contribuições de Tobin e Baumol, 356
6.6 A curva LM, 365
7 Demanda Agregada e a Curva IS, 386
7.1 A função consumo, 386
7.2 A teoria keynesiana do investimento, 396
7.3 A transferência líquida de recursos para o exterior, 400
7.4 A curva IS, 402
8 Modelos de Equilíbrio Agregativo a Curto Prazo, 412
8.1 Introdução, 412
8.2 O modelo keynesiano simplificado, 415

Sumário xi
8.2.1 O multiplicador, 419
8.2.2 Economia aberta com Governo, 423
8.2.3 Política fiscal anticíclica, 427
8.2.4 O modelo keynesiano simplificado e a transferência líquida de
recursos para o exterior, 431
8.2.5 A determinação do produto com restrição externa, 433
8.2.6 O efeito-repercussão, 437
8.3 O modelo keynesiano generalizado, 440
8.3.1 O modelo keynesiano generalizado e a transferência líquida de
recursos para o exterior, 452
8.3.2 O modelo keynesiano generalizado e o saldo total do balanço de
pagamentos, 458
8.3.3 O modelo keynesiano generalizado com taxas de câmbio flexíveis,
466
8.4 Salários nominais flexíveis, 470
8.5 Salários reais rígidos, 475
8.6 Macroeconomia kaleckiana, 479
9 A Teoria do Crescimento Econômico, 513
9.1 Crescimento e expansão da oferta, 513
9.2 As contribuições de Harrod e Domar, 517
9.3 O modelo bissetorial de Mahalanobis, 520
9.4 O círculo vicioso da pobreza, 524
9.5 O modelo de Kaldor-Pasinetti, 526
9.6 A teoria marginalista do crescimento, 530
9.7 O modelo de Solow, 534
9.8 O modelo de Samuelson-Modigliani, 536
9.9 Progresso técnico endógeno, 542
9.10 O problema da taxa ótima de crescimento, 544
9.11 Crescimento e capital humano, 549
10 A Dinâmica da Inflação, 554
10.1 O modelo de Cagan, 554
10.2 O monetarismo friedmaniano, 558
10.3 Combate à inflação – a terapia monetarista, 564
10.4 Gradualismo versus tratamento de choque, 569

xii Macroeconomia • Simonsen/Cysne
10.5 Inflação e conflito distributivo, 572
10.6 O modelo de Cagan com curva de Phillips, 581
10.7 Déficit, dívida e inflação, 585
10.8 Estabilização cambial, 589
10.9 Políticas de rendas, 595
10.10 Hiperinflações: a Alemanha em 1923 e a Hungria em 1946, 597
10.11 Reaganomia, 601
10.12 Custos de bem-estar da inflação, 603
10.12.1 O arcabouço de McCallum-Goodfriend, 604
10.12.2 O caso com moeda indexada, 611
10.12.4 Algumas estimativas empíricas do custo do bem-estar da inflação no
Brasil, 616
Apêndice à seção 10.12, 620
11 O Ciclo Econômico, 626
11.1 A evolução da teoria do ciclo, 626
11.2 Equações de diferenças finitas estocásticas, 629
11.3 A teoria monetária do ciclo, 633
11.4 Schumpeter e as inovações, 640
11.5 O princípio de aceleração e a teoria do ciclo, 641
11.6 O modelo dos ciclos de estoques de Metzler, 646
11.7 A anatomia da grande depressão, 648
11.8 Crises cambiais e de estabilização, 652
12 Expectativas Racionais, 661
12.1 A revolução das expectativas racionais, 661
12.2 Esperanças condicionais, 665
12.3 O modelo de Lucas da curva de Phillips, 670
12.4 Soluções de modelos de expectativas racionais, 672
12.5 Um modelo macroeconômico elementar, 674
12.6 O modelo de Gray-Fischer, 676
12.7 O modelo IS-LM, 678
12.8 Neutralidade, 683
12.9 Inércia inflacionária e o problema de Muth, 685
12.10 Processos antecipativos e autorregressivos, 688
12.11 O modelo de John Taylor, 690
12.12 Modelos de ponto de sela, 694

Sumário xiii
12.13 O estranho mundo das expectativas racionais, 702
12.14 Racionalidade em jogos não cooperativos, 704
12.15 Expectativas racionais e equilíbrios de Nash, 709
12.16 Inércia e políticas de rendas – uma nova visão, 711
Bibliografia, 721

Esta quarta edição difere da terceira por incorporar algumas modificações rela-
tivas à sistemática de lançamento contábil no balanço de pagamento (Capítulo
2). Há também atualizações das referências bibliográficas relativas aos Capítulos
1, 2, 3 e 10.
Rubens Penha Cysne
Prefácio à Quarta Edição

Esta terceira edição apresenta várias atualizações e melhoramentos em relação à
segunda edição. Todos os capítulos foram devidamente revistos e, quando neces-
sário, atualizados. Colaboraram na revisão dos originais desta terceira edição a
professora Maria Tereza Duclos e os alunos da graduação em Economia da EPGE/
FGV Débora de Oliveira, Guilherme Augusto Babo Torres e Felipe Balassiano.
No Capítulo 1, os dados relativos ao multiplicador monetário foram atualiza-
dos. Uma nova seção, “Os Diferentes Padrões Monetários Brasileiros”, descreve a
evolução histórica das várias moedas usadas no Brasil, do réis, cujo nome deriva-
va do “real”, moeda portuguesa cuja origem remonta ao século XV, até o “real”,
que usamos atualmente. Uma segunda nova seção detém-se na estrutura atual
do sistema monetário brasileiro, com especial ênfase, relativamente às seções
anteriores, na descrição do sistema financeiro não monetário. Uma terceira nova
seção, “Política Monetária no Brasil: Evolução Recente”, descreve a política mo-
netária vigente desde junho de 1999, baseada no programa de Metas de Inflação
instituído pela Lei no
3.088.
Dados históricos brasileiros relativos a moeda e preços são apresentados,
mostrando-se um gráfico que permite uma visualização da correlação de longo
prazo entre as duas séries. Em outra nova figura, mostra-se a evolução da taxa de
inflação e da razão entre meios de pagamento e o PIB. Por último, vários novos
exercícios sobre sistemas monetários transcritos dos exames nacionais de seleção
da ANPEC (Associação Nacional de Centros de Pós-Graduação em Economia) são
resolvidos e comentados na seção de exercícios resolvidos.
Prefácio à Terceira Edição

xviii Macroeconomia • Simonsen/Cysne
Para o leitor que utiliza séries econômicas históricas brasileiras, é importan-
te estar a par não apenas das novas denominações dos agregados contábeis mas,
também, das antigas denominações e da correlação entre ambas. Neste sentido,
esta terceira edição mantém o mesmo princípio das edições anteriores, de apre-
sentar os novos conceitos, privilegiando-os, mas também de prover a ponte entre
tais conceitos e aqueles utilizados anteriormente. Por exemplo, no Capítulo 1,
mantém-se a descrição da transformação do Banco do Brasil, em 1986, de auto-
ridade monetária (quando então os seus depósitos à vista faziam parte da base
monetária) a banco comercial. Além de prover uma memória importante para
todos aqueles que vez ou outra têm que se deter sobre textos monetários escritos
antes de 1986 e/ou sobre séries históricas brasileiras anteriores a esta data, tal
tipo de possibilidade é também utilizada para treinar o aluno no comportamento
do multiplicador monetário, através de exercícios teóricos, quando uma segunda
instituição genérica atua como banco central.
O Capítulo 2 é aquele onde se concentra a maior parte das modificações rela-
tivamente à segunda edição. Isto se deu em função da adequação à metodologia
definida na quinta edição do Manual do Balanço de Pagamentos do FMI. Embora
tal edição date de 1993, apenas em 2001, dois anos após a impressão da segunda
edição desse livro, o Brasil iniciou a divulgação dos dados do balanço de paga-
mentos em consonância com as novas instruções do Fundo. Esta defasagem entre
a entrada em vigor de um novo conjunto de normas contábeis e a sua implementa-
ção é usual na experiência internacional, posto que há necessidade de modificação
de vários procedimentos de rotina já consolidados com o passar dos anos.
No caso das estatísticas do balanço de pagamentos, são várias as modificações
definicionais introduzidas desde o lançamento da segunda edição. Por exemplo, o
item anteriormente denominado “Serviços não Fatores” denomina-se agora sim-
plesmente “Serviços”. Por outro lado, os serviços relativos à remuneração de fa-
tores de produção passaram a se classificar sob a rubrica de “Rendas”. O mesmo
tipo de modificação, diga-se de passagem, estende-se às Contas Nacionais, desta
forma estando presente também no Capítulo 3. Para juntar todas estas modifica-
ções em uma parte única do Capítulo 2, utilizamos o recurso de uma “caixa de
texto”, no caso a número 1. A caixa de texto número 2 trata da adaptação das
contas externas brasileiras à nova metodologia definida na quinta edição do Ma-
nual do Fundo.
Variações de reservas não decorrentes de transações entre residentes e não re-
sidentes não são mais levadas em consideração pelo Balanço de Pagamentos, mas
apenas na “Posição Internacional de Investimentos”. Este termo, que não se encon-
tra na segunda versão deste livro, corresponde ao registro do estoque de ativos e
passivos financeiros externos da economia. O balanço da posição internacional de
investimentos permite também o cálculo do passivo externo líquido do país.
Uma nova seção foi incluída de forma a relacionar a variação física de reser-
vas, que engloba tanto as transações entre residentes e não residentes quanto ope-

Prefácio à Terceira Edição xix
rações que não atendem a este quesito (portanto não mais sendo contabilizadas
no balanço de pagamentos), tais como valorização/desvalorização de reservas,
monetização de ouro etc.
Na caixa de texto número 3 detemo-nos especificamente sobre as diferentes
versões da “classe de indicadores” dívida externa líquida/exportações, com varia-
ções tanto da definição usada no numerador (como, por exemplo, passivo exter-
no líquido em vez de dívida líquida) quanto no denominador (onde às vezes se
usa o total das receitas correntes do balanço de pagamentos, em vez apenas das
exportações). Inclui-se também nesta caixa de texto uma análise crítica dos prós
e contras da utilização desta classe de indicadores.
Além da atualização das seções já existentes na edição anterior, em particu-
lar relatando a introdução do euro e as diversas crises do sistema internacional
nas décadas de 80 e 90, uma nova seção foi incluída, com o objetivo precípuo de
apresentar diferentes aspectos das contas externas brasileiras nos últimos anos.
Contemplam-se aí não apenas itens da conta corrente do balanço de pagamentos,
mas também alguns itens da conta de capital. Por último, várias questões do Exame
Nacional de Seleção ao mestrado e doutorado em economia, relativas às contas
externas, são resolvidas e comentadas na seção de exercícios resolvidos.
O Capítulo 3 incorpora agora as modificações definicionais introduzidas pela
5a edição do Manual do Balanço de Pagamentos do FMI (no que diz respeito ao
balanço das transações com o resto do mundo), bem como aquelas pertinentes
ao Sistema de Contas Nacionais (System of National Accounts), elaborado pelas
Nações Unidas, em sua versão de 1993. A tabela de imposto inflacionário e trans-
ferências inflacionárias foi também atualizada até 2003, permitindo uma melhor
comparação destas estatísticas nos anos de maior inflação e nos anos de inflação
mais reduzida, após 1994. Exercícios do exame de seleção da Anpec são também
resolvidos e comentados, sempre fazendo-se uso direto, tal como ocorre nos Ca-
pítulos 1 e 2 desta nova edição, do instrumental analítico desenvolvido ao longo
do texto.
No Capítulo 10, a parte de custos de bem-estar da inflação foi atualizada, de
forma a incluir ou prover referências bibliográficas sobre vários novos resultados,
todos estes publicados após a segunda edição do livro. Cabe salientar dois resul-
tados principais: (i) uma resposta à velha pergunta de qual o agregado monetário
correto a se considerar, no arcabouço analítico derivado de Lucas (2000), quan-
do se pretende mensurar os custos de bem-estar da inflação e; (ii) a provisão da
demonstração analítica precisa de como a clássica fórmula de equilíbrio parcial
de Bailey (1956), de mensuração dos custos da inflação, se relaciona com a nova
expressão provida à teoria econômica por Lucas (2000), desta vez em um con-
texto de equilíbrio geral.
Tanto a resposta à primeira quanto à segunda pergunta derivam de Simonsen
e Cysne (2001), trabalho que serve de base à apresentação do texto. Um primeiro

xx Macroeconomia • Simonsen/Cysne
paper derivado desse trabalho [Cysne (2003)] mostra que, sob o arcabouço de Lu-
cas, o agregado monetário a se utilizar quando se pretende mensurar corretamente
o custo da inflação é aquele construído com base no índice de Divisia.
Outros papers encaminham a resposta à segunda questão, sobre a relação en-
tre a fórmula de Bailey e a fórmula de Lucas. Por falta de espaço, nem todos os
novos resultados são apresentados no texto, mas o leitor interessado pode pes-
quisar nas referências bibliográficas citadas no capítulo. Cysne (2005) provê, no
caso particular de uma demanda por moeda bi-logarítmica, uma fórmula fechada
para a expressão de Lucas, relativa aos custos de bem-estar da inflação, e outra
para a expressão de Bailey. Além do que se expõe no texto, este trabalho utiliza
as fórmulas fechadas do custo de bem-estar da inflação num e noutro caso para
prover uma nova demonstração de que a expressão de Bailey se situa sempre aci-
ma (em termos do valor do custo de bem-estar) da de Lucas.
Também de forma complementar ao que se apresenta no texto, Cysne, Mon-
teiro e Maldonado (2005) mostram como os custos de bem-estar da inflação, afe-
tando mais os mais pobres do que os mais ricos, costumam atuar no sentido de
concentrar a renda. Cysne (2006) resolve analiticamente o problema de não con-
vexidade existente tanto em Lucas (2000) quanto em Simonsen e Cysne (2001) e
no modelo básico apresentado no texto da seção 10.12. Com essa nova solução,
obtida com base na utilização do teorema de Arrow para controle ótimo, pode-se
finalmente concluir, pela primeira vez analiticamente, que as condições de primei-
ra ordem derivadas em tais trabalhos são de fato suficientes para a otimalidade
das soluções apresentadas.
Mais recentemente, Cysne (2006a) prova, desta vez generalizando o arcabou-
ço original de Lucas (2000) para uma economia em que o núcleo familiar possa
se constituir em mais de um agente econômico, que a fórmula de Bailey se ob-
tém exatamente a partir de uma aproximação de primeira ordem da fórmula de
equilíbrio geral de Lucas, a diferença entre ambas ficando por conta de uma série
convergente a um número estritamente positivo. Mostra-se também que tal dife-
rença, que mede a superestimativa da fórmula de Bailey em relação à de Lucas,
de equilíbrio geral, é função crescente da taxa de inflação.
Esta terceira edição de Macroeconomia surge dezoito anos após o lançamento
da primeira edição e doze anos após o lançamento da sua segunda edição, cada
uma destas tendo dado origem a várias reimpressões. Isto confere a este texto
uma certa tradição no ensino da macroeconomia no Brasil e em outros países de
língua portuguesa mas, também, aos autores maior responsabilidade na elabora-
ção, revisão e atualização constante do texto.
As modificações desta edição em relação à segunda edição foram escritas qua-
se dez anos após o falecimento de Mario Henrique Simonsen, o idealizador maior
desta obra. Os possíveis acertos e melhoramentos desta nova edição, espero que
sejam do agrado do leitor. Se assim o forem, gostaria de dedicá-los à memória do

Prefácio à Terceira Edição xxi
saudoso mestre e amigo Mario Henrique Simonsen. Fico contente em dar conti-
nuidade ao seu trabalho didático na área de macroeconomia.
Rio de Janeiro, 15 de janeiro de 2007.
Rubens Penha Cysne

Complementando a primeira edição deste livro, publicada em 1989, várias im-
portantes modificações foram realizadas tendo-se em vista esta segunda edição.
Em primeiro lugar, foram atualizados todos os gráficos, tabelas e dados perti-
nentes à economia brasileira, mormente no que diz respeito aos Capítulos 1 e 3.
No Capítulo 1, modificou-se a sistemática anteriormente adotada, que uti-
lizava o conceito de “autoridades monetárias” na elaboração dos balancetes do
sistema emissor de base monetária, passando-se à abordagem mais clássica, que
representa o caso brasileiro a partir do primeiro trimestre de 1986. Como se sabe,
a partir desta data o Banco do Brasil passou a ser oficialmente tratado como um
simples banco comercial, os depósitos à vista do público nele depositados não mais
fazendo parte da base monetária. Tendo em vista, entretanto, que o leitor pode-
rá ser confrontado com o conceito de “autoridades monetárias”, que consolida o
Banco Central ao Banco do Brasil, em qualquer estudo que exija a utilização de
dados monetários brasileiros no período anterior a 1986, essa visão alternativa
foi passada para as seções de exercícios resolvidos e propostos.
No Capítulo 3, a atualização das séries de imposto inflacionário, transferências
inflacionárias e transferências inflacionárias totais (igual a soma das duas primei-
ras séries) revela alguns fatos adicionais interessantes sobre a economia brasileira.
Em particular, mostra-se que entre 1947 e 1993 o setor não bancário da economia
transferiu em média ao setor bancário, sob a forma de pagamento de juros reais
sobre o estoque de meios de pagamento, algo em torno de 4,18% do PIB. Outras
conclusões interessantes se obtêm com a atualização destes dados.
Prefácio à Segunda Edição

xxiv Macroeconomia • Simonsen/Cysne
Ao Capítulo 4 acrescentou-se o apêndice, “de Walras a Keynes”, que se inicia
descrevendo os pormenores da revolução marginalista, introduzida por Stanley
Jevons e seguida por Walras, Marshall e pelos economistas da escola austríaca,
para depois descrever o leilão walrasiano e a teoria dos mercados não walrasia-
nos. Num passo seguinte, estuda-se a economia com transações a preços fixos
fora do equilíbrio. Por último, descreve-se o modelo pré-keynesiano, o ajuste via
preços e a incorporação parcial destes conceitos pela análise IS-LM introduzida
por J. R. Hicks em 1937.
No Capítulo 9, modificaram-se apenas as últimas seções, que abordam, respec-
tivamente, modelos com progresso técnico endógeno, taxa ótima de crescimento
e a importância do capital humano sobre o desenvolvimento econômico.
No Capítulo 10, as novidades ficam por conta da seção final sobre custos de
bem-estar da inflação, do modelo de Cagan com curva de Phillips, da atualização
da seção relativa a déficit, dívida e inflação e da inclusão de um modelo de estabi-
lização cambial que formaliza uma ideia, bastante conhecida, de se tentar comba-
ter um processo inflacionário a partir da fixação da taxa nominal de câmbio. Esse
modelo destaca, entre outros aspectos, a necessidade prévia de um ajuste fiscal,
quando se considera qualquer alternativa de ancoragem cambial.
Além das inclusões e modificações aqui assinaladas, várias outras alterações
foram também introduzidas com o objetivo de atualizar a primeira edição de Ma-
croeconomia, tanto do ponto de vista didático, quanto do ponto de vista de con-
teúdo. Os autores esperam, com estas modificações, satisfazer às demandas de
mercado por um livro-texto de macroeconomia em língua portuguesa não apenas
atualizado e acessível, mas também atento aos vários pormenores da economia
brasileira, questão fundamental que não é tratada pelos livros estrangeiros.
Por último, os autores gostariam de agradecer ao apoio do DEPEC/BACEN pelo
fornecimento de dados relativos aos agregados monetários brasileiros, bem como
aos estagiários Cesar Kayat Bedran, Silvério Zebral Filho e ao ex-mestrando da
EPGE Paulo César Coimbra Lisboa pela compilação destes e de outros dados. Cabe
também mencionar o apoio de digitação de Ana Paula Moraes de Souza, Mírian
Corrêa Ramos, Soraya A. Rédua e Anaja Cysne Moura Neves no paciente trabalho
de elaboração final deste texto. Geraldo Sandoval Goes, Pedro Duarte Guimarães
e Eurilton Alves Araujo Jr. ajudaram na revisão das provas finais desta edição.
Rio de Janeiro, 5 de agosto de 1995.
Rubens Penha Cysne

Este livro resume os cursos básicos de macroeconomia lecionados pelos dois
autores na Escola de Pós-Graduação em Economia (EPGE) da Fundação Getulio
Vargas desde 1985. Embora o teste em sala de aula se tenha limitado a alunos de
mestrado, a maior parte do livro é acessível a estudantes de graduação.
Os três primeiros capítulos do livro abordam a macroeconomia descritiva, cui-
dando do sistema monetário, do balanço de pagamentos e das contas nacionais.
Esses capítulos, baseados nos três Módulos de Macroeconomia Aplicada editados
pela Simposium, Consultoria e Serviços Técnicos Ltda., interessam não apenas aos
economistas profissionais, mas igualmente a empresários e administradores de
empresas. Neles, os autores limitam-se a desenvolver equações contábeis, pratica-
mente não postulando nenhuma hipótese quanto ao comportamento dos agentes
econômicos. Por isso mesmo, a sua leitura é bastante acessível, dispensando co-
nhecimento prévio de economia. Eles descem a grande nível de minúcia por três
razões: primeiro porque os conceitos de macroeconomia descritiva cada dia mais
se incorporam ao jornalismo econômico; segundo porque, sem o perfeito domí-
nio desses conceitos, é impossível avançar na análise macroeconômica; terceiro
porque, num país com moeda instável, é preciso conhecer duas contabilidades, a
nominal e a real, e saber como e quando usar cada uma delas.
Os Capítulos 4 a 8, endereçados tanto a estudantes dos últimos anos de gra-
duação quanto aos iniciantes de pós-graduação, desenvolvem a teoria do equilí-
brio agregativo a curto prazo. O Capítulo 4 explica a ótica macroeconômica, que
Prefácio à Primeira Edição

xxvi Macroeconomia • Simonsen/Cysne
procura olhar a floresta sem enxergar cada uma de suas árvores. Teoricamente,
essa ótica envolve quatro prismas:
i) a ficção de uma economia com apenas quatro mercados – o de trabalho,
o de um produto único, o de títulos e o de moeda (pode-se adicionar
um quinto, o da taxa de câmbio);
ii) a possibilidade de transações fora dos preços de equilíbrio walrasiano,
o que implica a negação da identidade de Walras na sua forma geral, já
que os desempregados não recebem rendas do trabalho;
iii) a transformação de tautologias em equações de equilíbrio;
iv) a construção de modelos dinâmicos de ajuste, por trás dos modelos de
equilíbrio.
O prisma indigesto é a ficção da economia com apenas quatro mercados, mas
sem ele é difícil administrar o raciocínio macroeconômico. Obviamente, por trás
da hipótese da economia com um único produto há uma ideia de agregação: não
se trata da produção de aço, de energia elétrica ou de batatas, mas do produto
interno bruto. Assim, o Capítulo 4 discute os veículos de agregação, os números-
índices, deixando claro que não há solução definitiva para o problema.
O Capítulo 5 descreve a oferta a curto prazo no mercado de produto. Curto
prazo, por definição, é aquele em que o único fator de produção variável é o tra-
balho. A partir das funções de produção de cada empresa, chega-se à função de
produção agregada, à curva de oferta agregada e à curva de procura de mão de
obra. No outro lado da cerca há a curva de oferta de mão de obra. Daí surgem
conceitos claros, como salário real de pleno emprego, taxa de desemprego etc. O
capítulo situa o problema na perspectiva de uma economia aberta, em que uma
desvalorização real da taxa de câmbio costuma baixar o salário real de pleno em-
prego. A dinâmica salarial é discutida sob duas hipóteses: a perspetiva keynesiana
de salários nominais rígidos e a teoria aceleracionista da curva de Phillips.
O Capítulo 6 descreve a evolução da teoria da procura da moeda, começando
com a teoria quantitativa, superpondo a teoria keynesiana da procura especulativa
de moeda e analisando a sua reformulação por Tobin e Baumol.
O Capítulo 7 disseca os componentes da procura agregada: a função consumo
keynesiana, com as racionalizações de Friedman e Modigliani; a função investi-
mento; e a função exportações menos importações de bens e serviços.
O Capítulo 8 junta as peças dos quatro capítulos precedentes, apresentando
a teoria do equilíbrio agregativo a curto prazo. Nos textos convencionais, isso se
conseguia com as curvas IS e LM. Só que essa síntese neoclássico-keynesiana cos-
tumava limitar-se a economias fechadas com salários nominais rígidos, na linha
de Keynes. No mundo moderno, a macroeconomia fechada é um exercício estéril,
pois as economias transacionam amplamente com o exterior, quer na conta de

mercadorias e serviços, quer na conta de capitais. Posto isto, o capítulo trata de
economias abertas, com três possíveis regimes cambiais: taxas fixas, flutuantes e
indexadas. Na mesma linha discutem-se três hipóteses quanto aos salários, que
tanto podem ser flexíveis, rígidos em termos nominais ou rígidos em termos reais.
A análise é obviamente bem mais trabalhosa do que a do jogo IS-LM, embora não
ofereça maiores dificuldades conceituais. O mundo atual exige que qualquer es-
tudante de economia a conheça, pois os regimes cambiais e salariais mudam in-
teiramente os impactos dos estímulos monetários e fiscais.
O Capítulo 9 entra em novo campo: a teoria do crescimento econômico. Trata-
se de explicar a expansão da oferta agregada pelo crescimento da mão de obra, da
acumulação de capital e do progresso tecnológico. Boa parte do capítulo se dedica
à discussão da controvérsia Solow-Pasinetti, a qual questiona se é a relação capi-
tal/produto que se ajusta à taxa de poupança, ou se é a taxa de poupança que se
ajusta à relação capital/produto. A controvérsia é em boa parte estéril, à medida
que ambas as partes presumem que o progresso tecnológico caia do céu. Embora
a discussão nada envolva em termos de alta matemática, as firulas intelectuais
podem ser deixadas ao largo pelos estudantes de graduação, os quais devem con-
centrar-se nas primeiras seções do capítulo, omitindo a teoria dos ciclos de Harrod.
O Capítulo 10 trata da dinâmica da inflação, juntando uma relação acelera-
cionista de Phillips, uma curva IS e uma relação LM log-lineares, mais a hipótese
de Cagan de expectativas adaptativas. No mais, há longas incursões sobre inércia
inflacionária e sobre erros e acertos em política anti-inflacionária. À exceção da
seção 10.4, que demanda o conhecimento de cálculo de variações, o máximo que
se exige de prática matemática é uma certa familiaridade com equações diferen-
ciais e de diferenças finitas lineares com coeficientes constantes.
O Capítulo 11 revê as teorias do ciclo econômico. Podem-se poupar as equa-
ções de diferenças finitas estocásticas para os estudantes de graduação, mas vale
contar-lhes as histórias dos ciclos, cabendo ao professor estabelecer a ponte entre
a teoria e a prática.
O Capítulo 12, definitivamente, destina-se apenas a estudantes de pós-gra-
duação. Para os de graduação, basta dizer que a hipótese de expectativas racionais
equivale, basicamente, à de perfeita previsão. Com efeito, a macroeconomia das
expectativas racionais foi a moda da década de 1970, mas que caiu em descrédi-
to na década de 1980 com a visão da macroeconomia como jogo de informação
incompleta.
Como a macroeconomia evolui dia a dia, um livro-texto não pode ter a pre-
tensão de estar plenamente atualizado, sob pena de nunca ser impresso. O nível
de atualização do presente livro é o do princípio da década de 1980. Os autores
resistiram à tentação de incorporar novos capítulos, como as aplicações da teoria
dos jogos à macroeconomia tão em moda nos últimos anos, para que se chegasse
a um ponto final. Há apenas uma breve discussão sobre o problema no Capítu-
Prefácio à Primeira Edição xxvii

xxviii Macroeconomia • Simonsen/Cysne
lo 12, ao se estabelecer a conexão entre equilíbrios com expectativas racionais e
equilíbrios de Nash em jogos não cooperativos.
Embora extenso, o livro não pretende ser abrangente. Para que o estudante
amadureça no trato dos problemas macroeconômicos, há uma lista de exercícios
ao fim de cada capítulo, alguns puramente rotineiros, outros mais trabalhosos que
desenvolvem tópicos importantes não discutidos no texto. Além do mais, é essen-
cial que o aluno de pós-graduação se familiarize com a bibliografia indicada.
Os autores expressam seus agradecimentos aos professores e alunos da EPGE,
que contribuíram para a melhoria do texto, particularmente aos doutorandos Ricar-
do Simonsen, João Luís Tenreiro Barroso, Flávio Auler, Luiz Guilherme Schymura
de Oliveira, Domingos Augusto Ferreira Romualdo e Renato Fragelli Cardoso, que
revisaram os originais do livro. E à Simposium, Consultoria e Serviços Técnicos
Ltda., que financiou esta edição.
Rio de Janeiro, setembro de 1988.
Rubens Penha Cysne

1.1 Origem, funções e formas de moeda
A divisão do trabalho retira de qualquer indivíduo de uma sociedade moder-
na a possibilidade de autossuficiência econômica. Salvo nas comunidades extre-
mamente afastadas da civilização, um homem dos nossos tempos só produz uma
parcela minúscula daquilo que consome. Essa perda de autossuficiência é uma
contingência do progresso e da produção em massa, alcançáveis apenas com a in-
tensa divisão do trabalho. Mais ainda, quanto mais um país se desenvolve, mais se
especializam os seus indivíduos, e maior passa a ser a interdependência entre eles.
Obviamente o corolário imediato da divisão do trabalho é o estabelecimento
das trocas. Cada indivíduo passa a destinar a maior parte de sua produção não
ao seu consumo próprio, mas às trocas com terceiros que tenham mercadorias do
seu interesse. Historicamente, é certo que as trocas evoluíram em duas etapas: a
das trocas diretas, mercadorias por mercadorias, e a das trocas indiretas, por in-
termédio da moeda.
As trocas diretas só podem promover uma circulação eficiente da produção
nas economias rudimentares, em que a divisão do trabalho se mostra rara. Se
imaginarmos dois indivíduos numa ilha deserta, Robinson Crusoé e um Sexta-
Feira, bastarão as trocas diretas para que a produção circule perfeitamente bem
entre eles. Todavia, quando a divisão do trabalho se aprofunda, as trocas diretas
se tornam extremamente difíceis e complicadas; um indivíduo, A, pode desejar
consumir mercadorias produzidas por outro indivíduo, B; mas, talvez, o indivíduo
1
Sistema Monetário

2 Macroeconomia • Simonsen/Cysne
B não queira as mercadorias produzidas por A, e sim as de um outro indivíduo C,
e daí por diante.
A única maneira de tornar eficientes as trocas numa economia onde exista
divisão do trabalho consiste em substituir as trocas diretas pelas trocas indiretas,
através da moeda. Alguma mercadoria, de aceitação geral, é escolhida como o
intermediário de trocas, e todas as transações passam a ser efetuadas dando-se
mercadorias em pagamento pelos bens recebidos. Esse intermediário das trocas
constitui a moeda.
A introdução da moeda no sistema econômico conduz à dissociação de cada
troca em duas operações distintas: uma compra e uma venda. A moeda, por sua
vez, passa a desempenhar três funções fundamentais: a de intermediário das tro-
cas, a de unidade de valor e a de reserva de valor.
O papel da moeda como intermediário das trocas já foi explicado acima, e é
inerente à própria definição de moeda. O segundo papel, o da unidade de valor,
resume-se numa convenção cômoda: é praxe exprimir o valor de troca das mer-
cadorias em termos de uma unidade comum, qual seja, o padrão monetário; isso
dá origem aos sistemas usuais de preços a que estamos habituados. Normalmente,
não pensamos no valor do feijão em termos de troca com batatas, mas simples-
mente nos referimos aos preços monetários (X unidades monetárias, Y unidades
monetárias etc.).
O terceiro papel, o de reserva de valor, decorre do desdobramento das trocas
em compras e vendas. No momento em que um indivíduo vende serviços ou mer-
cadorias recebendo moeda em troca, cabe-lhe o direito de guardar esse dinheiro
para gastá-lo num futuro mais ou menos próximo. É isso que confere à moeda o
papel de reserva de valor.
A princípio, qualquer mercadoria pode ser encarada como moeda em poten-
cial. Três fatores, no entanto, delimitarão suas possibilidades em relação a este
fim: os custos de transação, estocagem e aqueles relacionados a sua função como
meio de conta. Pode-se claramente imaginar quão onerosas seriam as transações
entre os agentes de determinada economia que escolhesse, por exemplo, água
como meio de troca. Esta escolha certamente também não seria adequada sob o
ponto de vista dos custos de estocagem. Por último, a magnitude e instabilidade
dos preços expressos em litros (ou quilolitros) d’água também não a recomenda-
ria como meio de conta.
Historicamente, as primeiras formas de moeda foram as mercadorias de acei-
tação generalizada, como o trigo, o gado, o sal etc. A etapa seguinte, numa ne-
cessária deferência aos custos anteriormente citados, foi a introdução da moeda
metálica, dentro do princípio de que uma moeda deveria possuir especiais carac-
terísticas de durabilidade. Mais adiante, com o objetivo de evitar falsificações,
surgiu a moeda metálica cunhada, a qual constituiu a base de todos os sistemas
monetários durante vários séculos.

Sistema Monetário 3
Os últimos séculos assistiram a duas importantes inovações em matéria de
moeda: a criação do papel-moeda e da moeda escritural. O papel-moeda surgiu
aos poucos no sistema econômico: primeiro, como simples certificado de depósito
nos bancos; segundo, como um certificado transferível de depósito (moeda-papel);
e, finalmente, como um certificado inconversível, que é o próprio papel-moeda.
O que há de importante no papel-moeda é a eliminação da ideia da moeda re-
presentativa. Como intermediária de trocas, a moeda vale não por sua utilidade
intrínseca, mas por sua capacidade de adquirir outras mercadorias; assim sendo,
é absolutamente desnecessário que a moeda possua qualquer valor pelo seu uso
direto. O que se supôs durante muitos anos ser o valor intrínseco do ouro e dos
metais preciosos em geral nada mais era do que o seu valor indireto como meio
de troca.
Pelas suas características especiais de divisibilidade, homogeneidade e facili-
dade de manuseio e transporte, o papel-moeda, isto é, a moeda representada por
notas e moedas metálicas (chamamos o conjunto de papel-moeda, por uma ques-
tão de comodidade, já que se trata sempre de moeda fiduciária), é um candidato
privilegiado à função de meio de troca, devido aos baixos custos de transação.
Se, em adição, sua aceitação for garantida por meios institucionais, como em ge-
ral ocorre, sua utilização generalizada como intermediário de trocas se torna um
ponto pacífico.
Nada impede, contudo, que emissões desenfreadas venham a onerar sobrema-
neira os custos de retenção e contabilidade da moeda pela perda gradual de seu po-
der de compra. Sua utilização passa então a sofrer a concorrência de outros ativos,
principalmente no que diz respeito à sua atuação como meio de conta. Algumas
vezes chega a ocorrer uma dissociação natural entre o meio de conta e o meio de
troca, como foi o caso, no Brasil, entre 1981 e 1986, dos contratos celebrados em
ORTNs (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional), mas cujo acerto se dava
efetivamente em cruzeiros, a unidade monetária (u.m.) oficial da época.
Outro exemplo, este de dissociação oficial entre meio de conta e meio de
troca, ditada pela política econômica do governo, ocorreu no Brasil quando da
implementação do Plano Real, em 1994. Nesta ocasião, os preços dos bens e ser-
viços foram todos denominados em URVs (Unidade Real de Valor), cujo valor em
cruzeiros reais variava dia a dia, segundo cotação fixada pelo governo. Como as
transações eram necessariamente saldadas em cruzeiros reais, a cada operação
de compra e venda havia a necessidade de multiplicar-se o valor (em cruzeiros
reais) então vigente da URV pelo preço (em URV) do produto. Esta experiência
singular de dissociação institucional e generalizada entre meio de conta (URV)
e meio de troca (cruzeiros reais) parte de um plano cujo objetivo era combater
a inflação, durou quatro meses, de 27 de fevereiro a 30 junho de 1994. Em 1o
de julho de 1994 criou-se uma nova moeda, o real, fazendo-se 1 real = 1 URV
. À
época, 1 URV valia 2.750 (dois mil, setecentos e cinquenta) cruzeiros reais, tendo
então se estabelecido um prazo para que os cruzeiros reais fossem trocados por

reais na rede bancária, à cotação de 2.750 cruzeiros reais por real. Durante al-
gum tempo permitiram-se transações saldadas tanto na moeda antiga (cruzeiros
reais) quanto na moeda nova (reais). A partir de uma data previamente fixada,
os cruzeiros reais perderam seu poder liberatório, passando as transações a serem
saldadas somente em reais. Com isto, reunificaram-se, através do real, o meio de
conta e o meio de troca.
É claro que separações entre meio de conta e meio de troca causam uma certa
ineficiência para o sistema econômico, o que pode ser constatado a partir de sua
não existência num ambiente de preços estáveis. Esta ineficiência pode ser facil-
mente visualizada em termos dos recursos econômicos (tempo, computação...)
utilizados na passagem dos valores dos bens e serviços produzidos pela economia
de um a outro numerário.
Pode ocorrer também um processo no qual a sociedade tende a abandonar
naturalmente a moeda fiduciária oficial tanto como meio de conta quanto como
meio de troca ou reserva de valor, passando a utilizar um ativo alternativo para
a realização destas funções. São exemplos neste sentido alguns processos hipe-
rinflacionários ocorridos no passado, quando determinada mercadoria ou moe-
da emitida por outro país passaram a ser utilizadas pelos residentes no país com
elevada inflação. Este processo de migração para uma moeda estrangeira implica
numa queda na demanda pela moeda doméstica e, consequentemente, num acir-
ramento das pressões inflacionárias.
Se este caminho de elevada inflação levar à utilização oficial de um ativo físico
de oferta limitada como, por exemplo, o ouro, a perda de graus de liberdade na
condução da oferta monetária certamente terá efeitos expressivos (não necessaria-
mente desejáveis) sobre a economia. Tem-se, neste caso, o chamado “padrão-ouro”,
no qual a oferta monetária acompanha, pari-passu, o ouro monetário contabiliza-
do no ativo do Banco Central. Se, por outro lado, um novo papel-moeda for ofi-
cialmente introduzido, sem que esse processo se faça preceder por uma limitação
na quantidade de bens e serviços que podem ser adquiridos pelo seu emissor (ou
seja, de uma regulamentação da seigniorage), os mesmos problemas que o fizeram
surgir podem também levar ao seu desprestígio e posterior abandono.
A desvirtuação do papel-moeda de suas funções básicas não decorre de uma
falha sua, mas, sim, da gerência de sua oferta. Pelas suas características, ele sempre
pode, através de adequadas variações em sua oferta, ser o melhor ativo a desem-
penhar as funções inerentes à moeda. Por ações de política econômica, entretanto,
o papel-moeda pode não alcançar tal otimalidade.
Quanto à moeda escritural, ela surgiu com o desenvolvimento das instituições
financeiras autorizadas a receber depósitos à vista (também denominadas institui-
ções financeiras com “carteira de depósitos à vista”, ou com “carteira comercial”).
É praxe usual referir-se a tais instituições financeiras como “bancos comerciais”,
convenção que adotaremos no presente livro. O leitor deve ter em mente, entre-

tanto que, no Brasil, há instituições autorizadas a receber depósitos à vista que
não têm a palavra banco em sua denominação, como é o caso da Caixa Econômica
Federal (no passado, também as Caixas Estaduais) e das Cooperativas de Crédito
(estas recebem depósitos à vista apenas de seus associados). O oposto também
ocorre. Há instituições financeiras com o termo banco em sua denominação que
não são autorizadas a receber depósitos à vista, como é o caso dos bancos múlti-
plos sem carteira de depósitos à vista.
Seguindo a praxe usual, entretanto, utilizaremos neste livro o termo banco
comercial como sinônimo para “instituição financeira autorizada a receber depó-
sitos à vista”.
DEFINIÇÃO
Bancos comerciais = instituições financeiras autorizadas a
receber depósitos à vista.
O leitor deve ter em mente, consequentemente, que isto implica em se ter, no
caso brasileiro atual:
Bancos comerciais = bancos (múltiplos ou não, contanto que tenham
carteira de depósitos à vista), Caixa Econômica Federal, Bancos
Cooperativos e Cooperativas de Crédito.
Feitas estas observações, seguiremos utilizando o termo bancos comerciais para
nos referirmos às instituições financeiras responsáveis pela geração de moeda es-
critural e, consequentemente, de parte dos meios de pagamento (a outra parte, o
papel-moeda – em poder do público –, é de emissão do Banco Central).
Especificamente, a moeda escritural é representada pelos depósitos à vista
nos bancos comerciais, os quais possuem liquidez equivalente à da moeda legal.
Assim sendo, consideram-se meios de pagamento numa economia moderna o pa-
pel-moeda em poder público (que é igual ao saldo do papel-moeda emitido me-
nos os encaixes (as reservas) em moeda corrente do Banco Central e dos bancos
comerciais) mais os depósitos à vista do público nos bancos comerciais.
O fenômeno mais importante associado ao desenvolvimento da moeda escri-
tural consiste na multiplicação dos meios de pagamento através dos bancos co-
merciais. No momento em que tais instituições observaram que, por uma questão
de cálculo de probabilidade, era possível emprestar parte dos depósitos à vista

recebidos, pois era altamente improvável que todos os depositantes sacassem seus
fundos ao mesmo tempo, começou a surgir esse fenômeno de multiplicação. Os
bancos comerciais passaram a manter encaixes bem inferiores aos seus depósitos e,
com isso, os meios de pagamento tornaram-se várias vezes superiores ao saldo do
papel-moeda em circulação (papel-moeda emitido menos caixa em moeda corrente
do Banco Central). Isso porque, no momento em que um banco comercial concede
um empréstimo com base em seus depósitos à vista, o dinheiro passa a pertencer
ao mutuário, sem que o depositante perca o direito de sacar seus fundos a qual-
quer instante. O mecanismo se repete, pois as pessoas que recebem o empréstimo
de um banco comercial, ou que com ele são pagas, acabam depositando parte do
dinheiro em algum outro banco comercial, que irá expandir seus empréstimos, e
assim por diante. No final, o volume de meios de pagamento se torna várias vezes
superior ao saldo do papel-moeda em circulação. Voltaremos a este ponto na seção
1.8, onde se deduz o multiplicador do papel-moeda em circulação.
1.2 O Sistema Monetário (SM) e os meios de pagamento
Considere o país A. O Sistema Financeiro Monetário ou, equivalentemente, o
Sistema Financeiro Bancário, do país A, representa a parte do sistema financeiro
de A responsável pela geração dos meios de pagamento para transações realizadas
em A. Os meios de pagamento de A consistem na totalidade dos haveres possuídos
pelo “resto do mundo, exceto o sistema monetário (ou bancário) da economia A”,
que possam ser utilizados a qualquer momento para a aquisição de qualquer di-
reito ou liquidação de qualquer dívida no território sob jurisdição de A. Trata-se,
em suma, do total dos ativos de liquidez imediata “do resto do mundo, exceto o
setor monetário da economia A” (ou “do público”).
O que incluir precisamente nesses ativos disponíveis, eis uma questão que
pode suscitar algumas controvérsias e que não pode ser resolvida sem certa mar-
gem de arbitrariedade. A definição mais usual desdobra os meios de pagamento
em dois componentes: (i) o papel-moeda em poder do público (inclusive moeda
metálica), também chamado moeda manual ou moeda corrente; (ii) os depósitos
à vista nos bancos comerciais, também denominados moeda bancária ou moeda
escritural. É usual a referência a esta definição como M1
ou, mais simplesmente,
como M. Por essa definição, é imediato que a criação de meios de pagamento só
pode ser realizada: (a) pelo Banco Central, que tem o poder legal de emitir papel-
moeda; (b) pelos bancos comerciais. É por este motivo que o conjunto formado
pelo Banco Central e pelos bancos comerciais recebe a denominação de Sistema
Monetário. Trata-se do conjunto de instituições responsável pela criação de moe-
da, em sua versão mais estrita (M1).
Todas as demais instituições financeiras que não o Banco Central e os bancos
comerciais fazem parte do chamado “Sistema Financeiro Não Monetário”. A de-

nominação provém do fato de tais instituições não serem capazes de emitir meios
de pagamento (M1).
A descrição pormenorizada das instituições que compõem o Sistema Financeiro
Não Monetário, no caso brasileiro, é efetuada na seção 1.11 deste capítulo.
É importante examinar em pormenores o conceito de meios de pagamento.
Ao tratarmos do papel-moeda, é usual distinguirem-se três conceitos: o do pa-
pel-moeda emitido, o do saldo do papel-moeda em circulação e o do saldo do
papel-moeda em poder do público. O saldo do papel-moeda emitido corresponde
ao total da moeda legal existente, autorizada pelo Governo ou pelo Banco Cen-
tral. Essa moeda legal pode encontrar-se nas mãos do público, na caixa dos ban-
cos comerciais ou na caixa do Banco Central. Define-se assim papel-moeda em
circulação como sendo o saldo do papel-moeda emitido menos a caixa em moeda
corrente mantida pelo Banco Central. Finalmente, o papel-moeda em poder do
público será igual ao papel-moeda em circulação menos a caixa em moeda cor-
rente dos bancos comerciais. Temos, pois:
Saldo do papel-moeda emitido
menos: caixa em moeda corrente do Banco Central
= Saldo do papel-moeda em circulação
menos: caixa em moeda corrente dos bancos comerciais
= Saldo do papel-moeda em poder do público.
Observe-se que, da forma como foi definido o último termo acima, conside-
ra-se em poder do público qualquer papel-moeda emitido que não se encontre
em poder do setor bancário (Banco Central e bancos comerciais) da economia. A
palavra público aqui engloba todo o resto do mundo, exceto o setor monetário da
economia em questão. A diferença entre papel-moeda emitido e papel-moeda em
circulação pode ser estatisticamente insignificante, em alguns casos. Mas é incluí-
da aqui em função de sua relevância conceitual.
No cômputo dos meios de pagamento, a expressão que se usa como moeda
manual é a do saldo do papel-moeda em poder do público (isto é, o total emitido
menos os encaixes em moeda corrente dos bancos comerciais e do Banco Central).
A exclusão dos encaixes bancários se compreende facilmente: estamos interes-
sados em medir, com os meios de pagamento, o total das disponibilidades (para
transações realizadas na economia em questão) do setor não monetário da econo-
mia. Isto inclui, por exemplo, o papel-moeda em poder do Governo Federal, das
instituições financeiras não monetárias, de pessoas físicas e jurídicas residentes e
não residentes no país. Mas evidentemente não pode incluir as disponibilidades
do próprio setor bancário.
Vejamos agora o conceito de moeda escritural, isto é, da moeda representada
pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais. Por definição, moeda

escritural corresponde aos depósitos à vista do público nos bancos comerciais e no
Banco Central, excetuando-se aí os depósitos da União no Banco Central. Quando
o Banco Central não aceita depósitos à vista do público, o que costuma ser o caso
usual (ver o exercício resolvido número 12, na seção 1.13, que descreve, entretan-
to, uma exceção a este procedimento), isto reduz a moeda escritural apenas aos
depósitos à vista do público nos bancos comerciais. Incluem-se aí os depósitos à
vista do Tesouro Nacional nos bancos comerciais (estatisticamente insignificantes
no caso brasileiro, haja vista que a Constituição de 1988 regula que os recursos
do Tesouro devem ser depositados exclusivamente no Banco Central), bem como
os depósitos de pessoas físicas e jurídicas, Governos Estaduais e Municipais, Au-
tarquias e Sociedades de Economia Mista nos bancos comerciais.
Em resumo, de acordo com o conceito usualmente mais utilizado, os meios de
pagamento se compõem do papel-moeda em poder do público e da moeda escri-
tural. Por definição, o papel-moeda em poder do público equivale ao papel-moe-
da emitido menos as disponibilidades em caixa dos bancos comerciais e do Banco
Central. Da mesma forma, a moeda escritural deve incluir, quando existentes, os
depósitos do público no Banco Central (excetuando-se aqueles do Tesouro Nacio-
nal) e os depósitos do público nos bancos comerciais.
Como se assinalou anteriormente, é inevitável um certo grau de convenciona-
lismo na definição de meios de pagamento. Fora os problemas de classificação, há
um problema de maior profundidade: nos sistemas financeiros modernos tornou-se
cada vez mais difícil precisar a distinção entre os ativos realmente disponíveis e os
indisponíveis a qualquer instante. Tomemos, por exemplo, os depósitos bancários
a prazo. Em princípio, eles não deveriam ser considerados de liquidez imediata, já
que os seus titulares não possuem o direito de exigir seu vencimento antecipado
aos bancos. Contudo, se tais depósitos forem representados por certificados trans-
feríveis, e se houver um amplo mercado de revenda destes certificados, torna-se
plausível atribuir-lhes, para todos os efeitos práticos, uma liquidez virtualmente
equivalente à dos depósitos à vista. O mesmo se pode dizer a propósito de alguns
títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e até mesmo de certas ações amplamente
negociadas em bolsa. É claro que, nessas condições, estabelecer as fronteiras exa-
tas da liquidez imediata se torna um problema bastante complexo, cuja solução
não pode escapar a certo grau de arbitrariedade.
Um procedimento que costuma ocorrer, particularmente em economia com
altas taxas de inovações financeiras e inflação, em que o próprio mercado cria
ativos de elevada liquidez, substitutos próximos à moeda, é a definição de agre-
gados monetários mais amplos, que incorporem títulos com elevada liquidez. O
conhecimento destas definições é importante para aqueles que utilizam séries his-
tóricas brasileiras ou lêem trabalhos escritos durante os períodos de alta inflação.

Usualmente começa-se do agregado de maior liquidez, tentando-se incorporar
a este outros ativos financeiros em ordem decrescente de liquidez. Como definir
propriamente esta ordenação e até onde estendê-la é um assunto ainda aberto
em teoria monetária. Um princípio básico nesta agregação, entretanto, deve ser
observado. Ao se definir um agregado monetário, definem-se também, em função
das regras existentes no mercado financeiro, os seus agentes emissores. Como vi-
mos anteriormente, utiliza-se, via de regra, a sigla M1 para denotar os meios de
pagamento em seu sentido mais estrito (papel-moeda em poder do público mais
depósitos à vista nos bancos comerciais). Isto posto, o sistema gerador de M1 é
o Sistema Monetário (Banco Central e bancos comerciais). A partir daí, parte-se
para os agregados mais amplos M2, M3 etc.
A título de ilustração, suponhamos que M2
seja definido nesta economia como
M1
mais um novo título (x) emitido pelas instituições financeiras X que, por hi-
pótese, não pertencem ao sistema gerador de M1
. Suponhamos ainda, para tor-
nar mais didática a exposição, que os respectivos balancetes simplificados sejam
dados da forma a seguir:
Balancete Simplificado do Sistema Monetário
Ativo Passivo
Título x: 3 M1
: 25
Demais Contas do Ativo: 40 Demais Contas do Passivo: 18
Balancete Simplificado das Instituições Financeiras X
Ativo Passivo
M1: 5 Título x: 10
Demais Contas do Ativo: 25 Demais Contas do Passivo: 20
Um erro básico na obtenção do agregado monetário mais amplo M2
consis-
tiria em se somar M2
= M1
+ x = 25 + 10 = 35, esquecendo-se de deduzir des-
te montante a parcela de x no ativo do sistema monetário e a parcela de M1 no
ativo das instituições financeiras X. A conta certa seria: M2
= M1
+ x – montan-
te de x no ativo do sistema bancário – montante de M1
no ativo das instituições
financeiras X, ou seja, 25 + 10 – 3 – 5 = 27. Por quê? Porque ao se admitir que
o título x é moeda, estaremos interessados (do ponto de vista macroeconômico)
na liquidez de posse do restante do mundo, exceto sistema emissor, que no caso
é dado pelo sistema monetário mais as instituições financeiras X. A consolidação
dos dois últimos balancetes, seguida do balancete do resto do mundo, ajuda a
entender este fato:

Balancete Consolidado das Instituições Financeiras X + Sistema Monetário
Ativo Passivo
Demais Contas do Ativo: 65 M2 = M1 + Títulos x = 27
Demais Contas do Passivo: 38
Balancete Consolidado do Resto do Mundo
Ativo Passivo
M2 = M1 + Títulos x = 27 Demais Contas do Passivo: 65
Demais Contas do Ativo: 38
Assim, o princípio básico a nortear a obtenção de agregados monetários mais
amplos deve ser o de se considerar sempre, como saldo total, apenas a parcela
de agregados monetários em poder do resto do mundo, exceto o sistema emissor
do respectivo agregado (observe que o sistema emissor pode variar de agregado
para agregado).
Várias classificações dos agregados monetários mais amplos M2, M3 etc. fo-
ram ou têm sido utilizadas ao longo do tempo no Brasil e em outros países. Um
exemplo arbitrário teórico neste sentido pode ser dado por:
M2
=
M1
+ títulos federais, ambos em poder do resto do mundo, exceto siste-
ma gerador de M2
(no caso, sistema bancário e Tesouro Nacional);
M3
=
M2
+ depósitos de poupança, ambos em poder do resto do mundo,
exceto sistema gerador de M3 (no caso, sistema bancário, Tesouro
Nacional e instituições financeiras emissoras de depósitos de pou-
pança);
M4
=
M3
+ depósitos a prazo, ambos em poder do resto do mundo, exceto
sistema gerador de M4.
A utilidade de cada conceito monetário, sempre uma definição com certo
grau de arbítrio, só pode ser bem avaliada uma vez que tenham sido definidos os
objetivos da análise, assim como o sistema econômico a ser estudado. Em adição,
deve-se deixar bem claro que esta conclusão exige também a deferência, implícita
ou explícita, a algum modelo de teoria econômica.
Para evitarem-se confusões semânticas, é conveniente definir como moeda o
agregado institucionalmente eleito como meio de troca, ou seja, M1
. Partindo deste
ponto, deve-se ter em mente que qualquer análise a respeito do grau de liquidez do
sistema econômico que tome como base a evolução recente do agregado monetá-

rio mais restrito (M1) deve se fazer acompanhar pelas necessárias qualificações a
respeito da liquidez complementar gerada pelo setor não bancário da economia.
1.3 Contas do sistema monetário: bancos comerciais
Em uma próxima seção, concentraremos nossa atenção no processo de criação
e destruição de meios de pagamento. O melhor meio para conduzir esta análise
exige um exame prévio das contas do Sistema Monetário, isto é, dos bancos co-
merciais e do Banco Central.
Comecemos pelos bancos comerciais. Os recursos por eles potencialmente
possuídos são: (i) os recursos próprios ou patrimônio líquido (capital e reservas);
(ii) os depósitos à vista e a prazo recebidos do público, incluindo entidades go-
vernamentais; (iii) os depósitos de poupança; (iv) os empréstimos recebidos do
exterior; (v) os empréstimos recebidos do Banco Central, a título de redescontos
ou com outros fins; (vi) outros recursos diversos. Esses recursos são aplicados:
(i) nos empréstimos ao setor privado, a entidades públicas etc.; (ii) nas reservas
bancárias (também chamadas “encaixes bancários”) mantidas em moeda corren-
te, nas agências, ou junto ao Banco Central; (iii) em carteira de títulos públicos e
privados; (iv) no imobilizado bancário; (v) em outras aplicações diversas.
Alinhando, segundo a boa praxe contábil, os recursos no passivo e as aplica-
ções no ativo, chegamos ao balancete consolidado dos bancos comerciais1
apre-
sentado na Tabela 1.1.
Tabela 1.1 Balancete consolidado dos bancos comerciais.
Ativo Passivo
A) Reservas Bancárias G) Recursos próprios
H) Depósitos à vista
I) Depósitos a prazo
J)
Redescontos e outros recursos oriundos
do Banco Central
K) Empréstimos externos
L) Depósitos de poupança
N) Demais exigibilidades
A.1 – Em moeda corrente
A.2 – Em depósitos no Banco Central
A.2.1 – Voluntários
A.2.2 – Compulsórios
B) Empréstimos ao setor privado
C) Títulos públicos e privados
D) Empréstimos a entidades públicas
E) Imobilizado
F) Outras aplicações
1 O leitor deve habituar-se a interpretar um balancete como uma igualdade entre o ativo (aplica-
ções) e o passivo (recursos). Assim, o balancete contido na Tabela 1.1 é equivalente à igualdade: A
+ B + C + D + E + F = G + H + I + J + K + L + N.

Alguns dos itens relacionados no balancete da Tabela 1.1 dispensam maiores
comentários: o recebimento de depósitos para aplicação em empréstimos consti-
tui a própria finalidade básica dos bancos comerciais. Isso implica o destaque dos
itens B, D, no ativo, e dos itens H, I, no passivo. Do mesmo modo, como quais-
quer outras empresas, os bancos comerciais contam com recursos próprios (G) e
com um ativo imobilizado (E). Em países receptores de capitais estrangeiros, os
bancos costumam obter empréstimos no exterior (item K do passivo) e que são
repassados a seus clientes no país (itens B ou D do ativo). Uma explicação espe-
cial deve ser dada a propósito das reservas bancárias, redescontos e aplicações
em carteiras de títulos.
As reservas bancárias são compostas de três partes: (i) as reservas em moeda
corrente, que correspondem ao papel-moeda guardado nas caixas e nos cofres dos
bancos comerciais; (ii) as reservas voluntariamente depositadas no Banco Central;
(iii) as reservas em depósitos compulsórios no Banco Central.
As reservas em moeda corrente são mantidas para compensar os eventuais
excessos de pagamentos sobre os recebimentos em papel-moeda pelos bancos. Do
mesmo modo, as reservas em depósitos voluntários são conservadas para enfrentar
os possíveis excessos de pagamentos sobre recebimentos na compensação de che-
ques (na prática podem ser negligíveis, tendo em vista que os bancos comerciais
podem, alternativamente, aplicar tais recursos em títulos que rendam juros e apre-
sentem a liquidez desejada). Os mais importantes são os encaixes compulsórios.
Estes são exigidos por lei ou por regulamentação do Banco Central e recolhidos a
este como uma proporção dos depósitos à vista e a prazo.
Os redescontos que figuram no item J do balancete da Tabela 1.1 podem com-
preender usualmente dois componentes: os redescontos de liquidez e os redescon-
tos com outros fins. Estes últimos podem incluir refinanciamentos que o Banco
Central concede aos bancos comerciais por determinadas operações previstas em
lei ou em regulamentos próprios (financiamentos a produtos agrícolas, à expor-
tação de manufaturados, a pequenas e médias empresas etc.). Os redescontos de
liquidez correspondem ao redesconto clássico, no qual o Banco Central preenche
a sua função de emprestador de última instância. A existência de tal tipo de redes-
conto é obviamente essencial em qualquer sistema financeiro moderno, em que
os bancos comerciais mantêm encaixes muito inferiores aos depósitos à vista. Em-
bora, pela lei dos grandes números, as retiradas de depósitos em volume superior
aos encaixes devam ser consideradas eventos raros, é também altamente provável
que vez por outra qualquer banco comercial tenha que enfrentar um desses dias
raros. A última maneira, nessas condições, de manter a solvabilidade do sistema
monetário, consiste no apelo aos redescontos de liquidez.
Quanto às aplicações dos bancos comerciais em carteira de títulos, elas po-
dem ser importantes, em alguns casos, por duas razões: (i) o Banco Central pode
permitir que parte dos recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais, em vez
de serem efetuados em dinheiro, o sejam em títulos da dívida pública (particu-

larmente no caso daqueles incidentes sobre depósitos a prazo). Os bancos comer-
ciais obviamente preferem essa opção, que lhes rende juros; (ii) alguns títulos de
emissão do Tesouro Nacional podem possuir alta liquidez. Os bancos comerciais,
nessas condições, podem manter esses títulos em carteira como uma quase caixa:
dada a sua alta liquidez no mercado, eles podem servir como um substituto aos
encaixes voluntários, tendo a vantagem de render juros. Como vimos antes, isto
pode fazer com que, na prática, os encaixes voluntários mantidos pelos bancos
comerciais sejam estatisticamente negligíveis.
Voltemos agora ao balancete consolidado dos bancos comerciais apresentado
na Tabela 1.1. Os itens mais importantes costumam ser reservas bancárias (A),
empréstimos ao setor privado (B), títulos públicos e privados (C), os depósitos
à vista e a prazo (H, l), os redescontos (J) e os depósitos de poupança (L). Para
simplificar a apresentação do balancete, reuniremos todas as demais contas num
único item M do passivo, e que corresponderá à soma algébrica: M = G + K + N
– D – E – F. (Dada essa transposição algébrica, o leitor não deverá espantar-se se,
algum dia, em alguma experiência estatística, encontrar um valor negativo para
(M).) Com essa simplificação, o balancete consolidado dos bancos comerciais
pode ser apresentado na forma da Tabela 1.2. Por uma questão de conveniência
metodológica, os itens do passivo foram subdivididos em dois grupos: os recursos
monetários, que correspondem aos depósitos à vista (que são meios de pagamento
criados pelos bancos comerciais); e os recursos não monetários, correspondentes
a todos os demais itens do passivo.
Tabela 1.2 Balancete consolidado sintético dos bancos comerciais.
Ativo Passivo
A) Reservas Bancárias
A.2 – Em depósitos
A.2.1 – Voluntários
A.2.2 – Compulsórios
C) Títulos públicos e particulares
Recursos Monetários
H) Depósitos à vista
Recursos Não Monetários
J) Redescontos
N) Saldo líquido das demais contas
1.4 Contas do sistema monetário: Banco Central
As funções típicas de Banco Central são quatro: (i) a de banco emissor de
papel-moeda; (ii) a de banqueiro do Tesouro Nacional; (iii) a de banqueiro dos
bancos comerciais; (iv) a de depositário das reservas internacionais do país. Essas
funções se refletem nas contas consolidadas do Banco Central da seguinte ma-

neira: (a) pela função de banco emissor, no passivo deve constar o saldo-moeda
emitido, o qual constitui uma das fontes de recursos do Banco Central, (b) pelo
papel de banqueiro do Tesouro Nacional, devem figurar no seu passivo os depósi-
tos do Tesouro Nacional e no seu ativo as contas de títulos públicos federais e de
empréstimos à União, (c) pela função de banqueiro dos bancos, figuram no passi-
vo do Banco Central as reservas voluntárias e compulsórias depositadas; no ativo,
os redescontos e demais empréstimos aos bancos comerciais; (d) pela função de
depositário das reservas internacionais do país, deve constar no ativo uma conta
correspondente ao valor dessas reservas em moeda nacional.
O Banco Central pode ainda desempenhar outras atribuições especiais deter-
minadas pela política econômica do Governo. Essas atribuições podem variar no
tempo e dar origem a diferentes recursos e aplicações em suas contas. Reuniremos
todas as contas deste tipo numa única rubrica do ativo, e os recursos correspon-
dentes num único item do passivo, sob os títulos, respectivamente, de “aplicações
especiais” e “recursos especiais”. Pelo que vimos até aqui, o balancete consolidado
do Banco Central pode apresentar-se teoricamente como na Tabela 1.3:
Tabela 1.3 Balancete consolidado do Banco Central.
Ativo Passivo
a) Reservas internacionais
b) Empréstimos ao Tesouro Nacional
J) Redescontos
c) Títulos públicos federais
d) Moeda corrente
e) Empréstimos ao setor privado
f)
Empréstimos a governos estaduais,
municipais, autarquias e outras entidades
públicas
g) Imobilizado
h) Demais aplicações
i) Aplicações especiais
j) Saldo de papel-moeda emitido
k) Depósitos do Tesouro Nacional
A.2 –
Reservas bancárias em depósito no
Banco Central:
A.2.1 – Voluntárias
A.2.2 – Compulsórias
I) Recursos próprios
o) Empréstimos externos
q) Recursos especiais
p) Demais exigibilidades
Formemos, agora, a partir desse balancete, o chamado sistema de “contas
consolidadas sintéticas do Banco Central”. As etapas operacionais serão as se-
guintes:
i) Em vez de escriturar no passivo o saldo do papel-moeda emitido e no
ativo a caixa (em moeda corrente) do Banco Central, lançaremos ape-
nas no passivo a diferença j – d, a qual é igual ao papel-moeda em cir-
culação. Esse será desdobrado, por sua vez, no papel-moeda em poder
do público (r) e nas reservas em moeda corrente dos bancos comerciais

(A.1). Em suma, representaremos o balancete de acordo com a equa-
ção:
j – d = A.1 + r
ii) Simplificaremos o balancete do passivo colocando sob título de “saldo
líquido das demais contas” (s) a diferença entre os itens “recursos pró-
prios” e “demais exigibilidades” do passivo e os itens “imobilizado” e
“demais aplicações” do ativo. Temos, assim:
s = l + p – g – h
iii) Decomporemos o passivo em dois grupos de contas, a base monetária
e os recursos não monetários. A base monetária se compõe dos meios
de pagamento criados pelo Banco Central (papel-moeda em poder do
público e total das reservas (não remuneradas) dos bancos comerciais
ou, alternativamente, papel-moeda em circulação e reservas (não re-
muneradas) dos bancos comerciais depositadas no Banco Central). Ob-
serve-se que as reservas que compõem a base monetária não incluem
as reservas remuneradas (por exemplo, aquelas relativas a depósitos a
prazo), efetuadas em títulos públicos, mas apenas as reservas em espécie
(que rendem juros nominais nulos). Os recursos não monetários com-
preendem os depósitos do Tesouro Nacional, os empréstimos externos,
os recursos especiais e saldo líquido das demais contas (aqui incluindo
os encaixes remunerados, em títulos públicos, sobre depósitos a prazo
e, possivelmente, sobre contas de poupança). Chega-se, dessa maneira,
ao balancete sintético do Banco Central, conforme a Tabela 1.4.
Tabela 1.4 Balancete consolidado sintético do Banco Central.
Ativo Passivo
f)
Empréstimos aos governos estaduais,
públicas
J) Redescontos
Base Monetária
r) Papel-moeda em poder do público
A) Reservas totais dos bancos comerciais
A.2 – Em depósitos no Banco Central:
A.2.1 – Voluntárias
A.2.2 – Compulsórias
Recursos Não Monetários
s) Saldo líquido das demais contas

1.5 Contas consolidadas do sistema monetário
Consolidemos agora os balancetes sintéticos do Banco Central e dos bancos
comerciais apresentados nas Tabelas 1.2 e 1.4. Isso equivale a uma soma algé-
brica de balancetes. A primeira tarefa deve ser a de eliminar as contas internas
do sistema, que aparecem casadas no ativo dos bancos comerciais e no passivo
do Banco Central e vice-versa. Estas são as Contas de Redesconto (J) e de Reser-
vas dos Bancos Comerciais (A = A.1 + A.2 = A.1 + A.2.1 + A.2.2). Feitas estas
eliminações, resulta o balancete consolidado apresentado na Tabela 1.5, que nos
explicita uma tautologia de grande utilidade no estudo do processo de criação e
destruição de meios de pagamento: o seu volume é igual ao saldo das aplicações
dos bancos comerciais e do Banco Central junto ao restante da economia sobre o
seu volume (recebido) de recursos não monetários.
Tabela 1.5 Balancete consolidado do sistema monetário.
Ativo Passivo
Aplicações dos bancos comerciais
C) Títulos públicos e particulares
Aplicações do Banco Central
f)
Empréstimos aos governos estaduais
públicas
Meios de Pagamento
r) Papel-moeda em poder do público
H) Depósitos à vista nos bancos comerciais
Recursos Não Monetários dos Bancos
Comerciais
M) Saldo líquido das demais contas
Recursos Não Monetários do Banco
Central
s) Saldo líquido das demais contas
1.6 Criação e destruição de base monetária e de meios de
pagamento
As análises efetuadas ao longo de toda esta seção não levarão em considera-
ção o modelo dinâmico do multiplicador bancário, mas apenas as operações men-
cionadas em cada caso, no instante em que elas ocorrem. A análise de criação de
meios de pagamento definida em função do modelo de multiplicação bancária é
efetuada na seção seguinte.

Os balancetes apresentados nas Tabelas 1.4 e 1.5 nos permitem concluir que
qualquer variação (D) na Base Monetária ou nos Meios de Pagamento deve apre-
sentar como contrapartida uma variação das operações ativas ou do passivo não
monetário do Banco Central (no caso da base monetária) ou do sistema bancário
como um todo (no caso dos Meios de Pagamento). Assim, denotando por BC e SB,
respectivamente, o Banco Central e o conjunto composto por este mais os bancos
comerciais (sistema bancário, ou sistema monetário), podemos escrever:
DBase Monetária = DOperações ativasBC – DPassivo não monetárioBC
DMeios de Pagamento = DOperações ativasSB – DPassivo não monetárioSB
A visão da base monetária e dos meios de pagamento como contas de resí-
duo, de acordo com as tautologias acima apresentadas, é útil na medida em que
impede que se formem algumas confusões como, por exemplo, aquela que associa
apenas uma elevação dos encaixes compulsórios a um aumento da base monetá-
ria. Para que isto ocorra, algum outro item do passivo não monetário ou do ativo
do Banco Central tem que apresentar uma variação de contrapartida do mesmo
valor. Caso contrário, a elevação do compulsório terá se dado pela igual redução
do papel-moeda em circulação ou das reservas voluntárias depositadas no Banco
Central, não gerando qualquer variação da base monetária.
Por outro lado, fica claro que, para que determinada operação dê origem a
uma variação nos meios de pagamento, deve haver uma transação entre o setor
monetário e o setor não monetário da economia (público). Isto elimina as opera-
ções interbancárias e aquelas levadas a efeito envolvendo apenas elementos do
setor não bancário como, por exemplo, um aumento das aplicações do público
em certificados de depósito a prazo emitidos por bancos múltiplos sem carteira
de depósitos à vista.
Por último, como as operações ativas definidas nas Tabelas 1.4 e 1.5 não in-
cluem ativos monetários (o mesmo, obviamente, ocorrendo em relação ao passivo
não monetário), ficam excluídas as operações que envolvem apenas ativos perten-
centes aos meios de pagamento. Tome, por exemplo, o depósito à vista de x uni-
dades monetárias efetuado por um indivíduo num banco comercial. Tal operação,
tomada isoladamente, no contexto estático utilizado nesta seção, não pode gerar
um aumento dos ativos disponíveis (de liquidez imediata) em poder do setor não
monetário da economia, dado que se resume à troca de um haver monetário por
outro de mesma espécie.
Em suma, haverá criação de meios de pagamento sempre que o setor bancá-
rio (SB) adquirir algum haver não monetário do setor não bancário da economia
(SNB), pagando em moeda manual ou escritural. Isto é o que se chama “mone-
tização”, pelo setor monetário, de haveres não monetários do público. Assim, os
bancos comerciais criam meios de pagamento quando descontam títulos públicos;

quando adquirem do público, pagando em moeda, quaisquer bens ou serviços;
quando adquirem cambiais aos exportadores etc.
Reciprocamente, os bancos comerciais destroem meios de pagamento quando
vendem ao público quaisquer haveres não monetários em troca do recebimento
de moeda. Assim, há destruição de meios de pagamento quando o público resgata
um empréstimo previamente contraído nos bancos comerciais; quando o público
deposita dinheiro a prazo nos bancos comerciais; quando os bancos comerciais
vendem ao público, mediante pagamento em moeda, quaisquer títulos, bens ou
serviços; quando os bancos comerciais vendem cambiais aos exportadores etc.
Os diagramas a seguir, acompanhados pelos respectivos lançamentos contábeis
no balancete consolidado do sistema monetário, ilustram este ponto:
I. Criação de Meios de Pagamento (M)
A) Pela elevação das operações ativas do setor monetário:
Balancete do Setor Monetário (ou Bancário)
Ativo Passivo
D Operações ativas 0 DM 0
B) Pela queda do passivo não monetário do setor bancário:
Balancete do Sistema Monetário
Ativo Passivo
DM 0
D Passivo não monetário 0

II. Destruição de Meios de Pagamento
A) Pela queda das operações ativas do setor monetário:
Balancete do Setor Monetário
Ativo Passivo
D Operações ativas 0 DM 0
B) Pelo aumento do passivo não monetário do setor bancário da economia:
Ativo Passivo
DM 0
D Passivo não monetário 0

Uma série de exemplos, acompanhados dos respectivos lançamentos contá-
beis no balancete consolidado do sistema monetário, objetiva eliminar quaisquer
dúvidas a este respeito. O leitor deve manter em mente a observação efetuada
ao início desta seção: em todos os casos analisados, a criação ou destruição de
meios de pagamento é determinada apenas em função da operação em questão,
desprezando-se os efeitos dinâmicos oriundos de multiplicação bancária, que se-
rão analisados mais adiante. Assim, por exemplo, neste tipo de análise, estática,
apenas uma elevação de encaixes compulsórios dos bancos comerciais junto ao
Banco Central, sem nenhuma contrapartida em seu ativo ou passivo não monetá-
rio, em nada afetaria os meios de pagamento, visto que se trata de uma operação
restrita (no instante inicial) ao setor bancário da economia. Conforme veremos na
próxima seção, entretanto, sob o modelo dinâmico do multiplicador bancário esta
operação dará origem a uma alteração nas operações entre os setores monetário
e não monetário (no caso, uma queda de operações ativas dos bancos comerciais
junto ao público), afetando os meios de pagamento. Feita esta ressalva, damos
prosseguimento aos exemplos em que se supõe que todas as operações envolvam
x unidades monetárias (u.m.):
a) Um indivíduo leva a um banco comercial x u.m. e efetua um depósito
à vista: não há criação nem destruição de moeda mas, simplesmente,
substituição de moeda manual por escritural. O banco recebeu um ha-
ver monetário (papel-moeda) e cedeu em troca outro haver monetário
(depósito à vista).
b) Um indivíduo leva a um banco comercial x u.m. e efetua um depósito a
prazo: há destruição de meios de pagamento. O público levou ao banco
comercial um haver monetário (papel-moeda), recebendo em troca um
haver não monetário (depósito a prazo).
Ativo Passivo
DM = – x
Passivo não monetário
D Depósitos a prazo = +x
c) Uma empresa leva a um banco múltiplo com carteira de banco comercial
uma duplicata para desconto, recebendo a inscrição de um depósito à
vista: houve criação de meios de pagamento. A empresa cedeu um haver
não monetário (a duplicata), recebendo moeda escritural em troca.

Ativo Passivo
D Títulos públicos e particulares = +x
(Duplicata)
DM = +x
Observe que se o banco múltiplo em questão não fosse um banco múl-
tiplo autorizado a receber depósitos à vista, nada teria ocorrido com os
meios de pagamento; de fato, neste caso teríamos uma operação restrita
ao setor não monetário da economia.
d) Um banco comercial compra cambiais de um exportador: há criação de
meios de pagamento.
Ativo Passivo
D Títulos públicos e particulares = +x
(Cambiais)
DM = +x
e) Um banco vende cambiais a um importador: há destruição de meios de
pagamento.
Ativo Passivo
D Títulos públicos e particulares = –x
(Cambiais)
DM = –x
f) Um banco comercial compra títulos da dívida pública possuídos pelo pú-
blico: há criação de meios de pagamento (operação de open-market).
Ativo Passivo
D Títulos públicos e particulares = + x DM = +x
g) A Caixa Econômica Federal (que pertence ao conjunto das instituições
autorizadas a emitir depósitos à vista, aqui denominadas “bancos co-
merciais”) vende um imóvel a uma pequena empresa não financeira,

recebendo o pagamento à vista em dinheiro: há destruição de meios de
pagamento.
Ativo Passivo
D imobilizado (imóvel) = – x DM = – x
h) Um banco comercial aumenta seu capital vendendo ações ao público: há
destruição de meios de pagamento.
Ativo Passivo
DM = – x
D Capital próprio = + x
i) O Banco Central redesconta uma duplicata em poder de um banco co-
mercial entregando papel-moeda a este último. Tratando-se de uma
operação restrita ao setor bancário, não há criação nem destruição de
meios de pagamento. É possível que, por causa do redesconto, o banco
comercial posteriormente expanda seus empréstimos ao público, então
criando meios de pagamento. Essa, porém, será outra operação.2
j) O Banco Central fornece dinheiro à União adquirindo uma Letra do Te-
souro: há criação de meios de pagamento nessa operação, já que o pa-
pel-moeda em poder da União se inclui nos meios de pagamento.
Ativo Passivo
D Títulos públicos e particulares = +x DM = + x
k) Uma sociedade não financeira de economia mista paga uma dívida a um
seu fornecedor: não há criação nem destruição de meios de pagamento,
2 A análise levando em conta toda a sequência de operações que pode ocorrer em função de uma
certa medida inicial é efetuada na próxima seção, dedicada ao modelo do multiplicador bancário,
mas não nesta.

porque se trata de uma simples operação entre dois elementos do setor
não monetário da economia.
l) A União deposita impostos arrecadados do público no Banco Central: há
destruição de meios de pagamento, visto que os depósitos da União no
Banco Central são contabilizados no passivo não monetário do sistema
bancário.
Ativo Passivo
DM = – x
D Depósitos do Tesouro = +x
Se a União utilizasse o sistema bancário comercial para efetuar seus
depósitos, nada teria ocorrido com os meios de pagamento, pois neste
caso tais depósitos seriam contabilizados no passivo monetário do sis-
tema bancário.
m) A União paga seus funcionários públicos sacando sobre seus depósitos
no Banco Central: há a criação de meios de pagamento, já que os de-
pósitos da União no Banco Central não se incluem entre os meios de
pagamento.
Ativo Passivo
DM = +x
D Depósitos do Tesouro no Banco Central = –x
A observação em separado do exemplo (m) mostra que as despesas da
União, quando saldadas pelo Banco Central têm como consequência uma
expansão monetária. A sua complementação pelo exemplo anterior (l),
entretanto, deixa claro que tal expansão é uma simples contrapartida
da redução da Base ocorrida quando a União deposita seus recursos no
Banco Central. As duas operações, tomadas em conjunto, em nada afe-
tam os meios de pagamento. As despesas do Governo só implicam em
expansão dos meios de pagamento quando, ao ultrapassarem a receita,
são financiadas junto ao sistema monetário, dando origem a uma eleva-

ção de seus ativos líquidos. Em nosso exemplo, isto equivaleria a traba-
lharmos com x u.m. no item (l) e y u.m. no item (m), sendo y x.
Como a moeda gerada pelos bancos comerciais é limitada pelo meca-
nismo de reservas fracionárias (que estudaremos a seguir), para haver
expansão monetária contínua deve haver financiamento deste déficit
junto ao Banco Central, a entidade emissora de liquidez primária. É cla-
ro que a cobertura das despesas públicas através das receitas correntes
do Governo (impostos diretos, impostos indiretos, aluguéis etc.) ou o
seu financiamento através da venda de títulos (ou seja, captação de em-
préstimos) junto ao setor privado não monetário da economia em nada
altera o volume total da base monetária ou dos meios de pagamento.
n) Uma empresa não financeira efetua um depósito de x u.m. em caderneta
de poupança: se os meios de pagamento são alterados ou não depende
se o depósito foi feito num banco comercial ou em uma outra instituição
financeira que emita depósitos de poupança, mas que não pertença ao
sistema monetário (no caso brasileiro, por exemplo, tal fato poderia ser
caracterizado pelo depósito em uma Associação de Poupança e Emprés-
timo). No primeiro caso, terá havido destruição de meios de pagamento.
No segundo, nem destruição nem criação de meios de pagamento.
O último exemplo deixa claro que, no processo de criação e destruição de
meios de pagamento, não é apenas o título adquirido pelo público que importa,
mas também a instituição que o emite. Equivalentemente a este caso, se o públi-
co compra com moeda corrente um depósito a prazo de um banco comercial os
meios de pagamento se contraem. Se, entretanto, esta compra é feita a um banco
múltiplo sem carteira de depósitos à vista, nada ocorre com o saldo total de M1
.
1.7 O multiplicador bancário
A análise puramente contábil da seção anterior é didaticamente instrutiva, no
sentido de permitir uma visualização clara dos processos de criação e destruição
de meios de pagamento, mas de reduzida utilização prática. Trabalhando ape-
nas com identidades contábeis e restringindo-se sempre à operação descrita, sem
considerar consequências de caráter dinâmico, ela tem a vantagem de prescindir
totalmente de hipótese acerca do comportamento dos agentes econômicos. Mas
tem também a desvantagem de ser demasiado atomizada, não se prestando à ins-
trumentalização de objetivos de política econômica. Neste sentido, é como se fosse
um mapa em escala 1 para 1: absolutamente preciso, mas de utilidade reduzida.
Assim como os cartografistas se dedicam à construção de mapas para orientar
a localização e a locomoção, os economistas costumam lançar mão de modelos
que permitam uma visualização dos aspectos mais importantes de determinado

fenômeno, visando ao seu entendimento, à realização de avaliações empíricas de
sua validade e, possivelmente, também, à operacionalização de políticas. Tal como
ocorre com um mapa que não utilize a escala 1:1, um modelo nunca corresponde
a uma descrição absolutamente perfeita da realidade, mas a uma aproximação
da mesma. Ainda como no caso de um mapa, perde-se em exatidão, mas ganha-
se em manuseabilidade.
Nesta seção, a oferta monetária (M1) é modelada a partir de hipóteses sobre
o comportamento dos bancos comerciais e dos seus depositantes potenciais (em
depósitos à vista). Tais hipóteses estarão sempre sujeitas a questionamentos em-
píricos, como costuma ser o caso sempre que se introduz modelagem em qualquer
ciência, na ciência econômica em particular. Mas terão a vantagem de ajudar a
prever, com certo grau de razoabilidade, a evolução dos meios de pagamento. Tal
previsão se dará em função do comportamento modelado dos agentes econômicos
citados anteriormente (público e bancos comerciais), bem como da atuação do
Banco Central, em particular, na delimitação das taxas de redesconto, de recolhi-
mentos compulsórios sobre depósitos à vista e no controle da base monetária. O
funcionamento conjunto de todos estes pontos ficará claro ao final desta seção.
A título de exemplificação das diferentes abordagens desta seção e da ante-
rior, observe o seguinte. Na seção anterior, mostrou-se que uma elevação dos re-
colhimentos compulsórios dos bancos comerciais ao Banco Central não altera os
meios de pagamentos, por tratar-se de operação restrita ao sistema bancário da
economia. Na modelagem desenvolvida nesta seção, entretanto, a elevação dos
recolhimentos compulsórios será analisada não apenas em função do seu impacto
inicial (que é nulo), mas também em função de seus impactos dinâmicos. Todas
as consequências dinâmicas estarão sendo levadas em consideração. Em particu-
lar, no momento subsequente à elevação do compulsório os bancos comerciais
emprestarão menos ao público, por conta da menor disponibilidade de recursos.
Este fato posterior implicará uma redução dos meios de pagamento, o que será
captado pelo modelo do multiplicador.
Passemos agora ao modelo do multiplicador bancário. O que se admite é que
os meios de pagamentos M possam se exprimir por uma função estável da base
monetária (B), ou seja, M = f(B, v), onde v é um vetor conhecido de variáveis
econômicas. Nos modelos mais simples, como o que apresentamos aqui, esta fun-
ção adquire a forma linear M = mB, onde m, o multiplicador bancário, se admite
como função dos seguintes parâmetros:
c = papel-moeda em poder do público/meios de pagamento;
d1
= depósitos à vista nos bancos comerciais /meios de pagamento;
r1
=
encaixe em moeda corrente dos bancos comerciais/depósitos à vista
nos bancos comerciais;

Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf

Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf

Recomendados

Recomendados

Mais conteúdo relacionado

Semelhante a Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf

Semelhante a Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf (20)

Macroeconomia_-_Mario_Henrique_Simonsen_(2).pdf