Che cosa in generale ci racconta l\'attuale contesto degli utili e delle valutazioni, circa le prospettive dei mercati azionari americani nel corso dei prossimi 3-5-7-10 anni? Questa settimana abbiamo la seconda parte di "Bull\'s Eye Investing, dieci anni dopo" che avevamo iniziato la scorsa settimana.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Dentro la Matrice.
di John Mauldin | 7 luglio 2012 - Anno 3 - Numero 27
In questo numero:
Elevati P/E, bassi rendimenti
Deflazione
Dentro la Matrice
In conclusione
Si torna a casa, New York, Singapore e di nuovo a Newport
Che cosa in generale ci racconta l'attuale contesto degli utili e delle valutazioni, circa le
prospettive dei mercati azionari americani nel corso dei prossimi 3-5-7-10 anni? Questa
settimana abbiamo la seconda parte di "Bull's Eye Investing, dieci anni dopo" che
avevamo iniziato la scorsa settimana. Queste due lettere sono state fatte con il co-autore
Ed Easterling di Crestmont Research. Diamo uno sguardo alla ricerca che abbiamo fatto
quasi dieci anni fa, come parte del mio libro Bull's Eye Investing, con l'aggiornamento dei
dati e chiedendoci se "Non siamo ancora arrivati? Quando arriveremo alla fine del mercato
orso secolare?" Partiremo con alcuni paragrafi della newsletter della settimana scorsa, per
poi inoltrarci direttamente nella nuova.
Elevati P/E, bassi rendimenti
In Bull's Eye Investing abbiamo spiegato che le elevate valutazioni di mercato (P/E)
necessariamente guidano verso il basso i rendimenti a lungo termine. Ciò si verifica
perché i periodi che iniziano con un elevato P/E spesso finiscono con bassi P/E,
distruggendo completamente i rendimenti. Inoltre, ad un elevato P/E corrispondono periodi
fatti da bassi dividendi. Come conseguenza di questo potevamo scrivere con serenità
nove anni fa, che i ritorni negli anni successivi sarebbero ben al di sotto della media
precedente.
E comunque in tutti i casi, nel corso degli anni, il livello dei rendimenti è altamente
correlato all'andamento del mercato del P/E ratio. Il P/E ratio è la misura di valutazione
che riflette il rapporto tra il prezzo pagato per azione e gli utili per azione (EPS). Elevati
rendimenti sono associati a periodi durante i quali il P/E ratio è aumentato, e viceversa
bassi o negativi rendimenti sono il risultato di periodi durante i quali il P/E ratio è diminuito.
Questo può essere il più importante aspetto sugli investimenti, che si può trarre da questo
libro. Quando i P/E aumentano, c'è un detto che dice che "una marea che sale solleva
tutte le barche" e questo è sempre stato storicamente vero. Quando i P/E diminuiscono,
risulta invece difficile investire sul mercato azionario; e investire sugli indici è un esercizio
assolutamente inutile. Come vedremo nei capitoli successivi, in questi periodi di mercato
orso secolare, un investimento di successo nel mercato azionario richiede un insieme di
competenze e tecniche ben diverse (e talvolta opposte), rispetto a quelle che invece
vengono richieste nelle fasi dei mercati toro ....
Dato l'attuale e recente livello del P/E, le prospettive non sono purtroppo incoraggianti
rispetto a quelli che possono essere in generale i guadagni del mercato (in questo caso
l'accento è posto sui fondi comuni o a indice) nel corso dei prossimi due decenni. Questa

2. triste prospettiva non è dettata da uno specifico punto di vista di questo mercato orso; ma
corrisponde ad una serie di fattori che stanno guidando l'attuale mercato orso secolare.
Sebbene nel corso degli ultimi nove anni, il P/E è diminuito da 26 a quasi a 20 (utilizzando
il metodo Shiller), comunque le valutazioni delle azioni restano tuttora relativamente
elevate. Quindi, quasi tutto quello riportato nei capitoli cinque e sei di Bull's Eye Investing
rimane vero anche oggi. Il mercato si è mosso attorno ad una volatilità abbastanza tipica
di questi cicli. Il P/E si trova nell'estremità inferiore della zona rossa, anziché nella parte
superiore. La cosa più importante, è che partendo da questo momento le elevate
valutazioni fanno presagire dei bassi rendimenti.
Quanto bassi? Questo dipende dalla prospettiva di deflazione o di una elevata inflazione.
Le nostre sfere di cristallo ci mostrano cose diverse su questo problema, anche se le
nostre conclusioni finali sono le stesse. Ed vede con moderata probabilità, sia una elevata
inflazione o deflazione. Se guarda la cosa dal lato ottimista, ritiene che le prospettive di
una stabilità dei prezzi possano continuare per un bel po' di tempo. John invece, vede
segnali lampeggianti di pericolo che segnalano dei nuovi impulsi deflazionistici, che
saranno seguiti solo successivamente da un aumento dell'inflazione. Egli ha descritto il
suo punto di vista, in Endgame.
Così, insieme, abbiamo diversi scenari. Abbiamo fatto alcune scommesse su chi di noi
avrà ragione, ma ancora più importante per voi, e che nessuna delle ipotesi previste potrà
offrire dei buoni rendimenti nel mercato azionario, perché abbiamo ancora un P/E
relativamente elevato.
Al di la di tutto, in realtà nessuno di noi si aspetta che l'inflazione rimanga relativamente
vicino ad una situazione di stabilità dei prezzi per un così lungo periodo. Era chiaramente
una possibilità, ma senza precedenti. Ma sapevamo anche che storicamente delle buone
notizie, non avrebbero comunque fornito dei rendimenti positivi. I fondamenti legati alle
elevate valutazioni non lo permettono.
Che cosa ci racconta l'attuale situazione, circa i pericoli economici e i rischi presenti nel
mercato azionario?
Attualmente, l'inflazione è vicino a dei livelli che generano una stabilità dei prezzi. Ci sono
tre scenari possibili: ci si può aspettare che aumenti, che scenda, o che rimanga costante
durante tutto il prossimo decennio o due. La storia suggerisce che, se l'inflazione aumenta
o se si cade in deflazione, il P/E scenderà e quindi i rendimenti delle borse saranno
deludenti, forse anche in modo significativo se ci si aspetta una crescita del 9 per cento
medio annuo, in modo tale da essere in grado di andare in pensione in un periodo di 10
anni.
Se l'inflazione rimane costante vicino ad un livello del 1 al 2 per cento per un decennio,
questa potrebbe essere una ipotesi che non ha precedenti. Guardate nuovamente [il primo
grafico, Profilo Secolare dei Mercati]. Provate a vedere se riuscite a trovare un periodo
stabile, con una bassa inflazione. [In pratica, non perdete il vostro tempo.]
Anche se l'inflazione rimane costante sui livelli attuali il rendimento atteso dalle azioni nel
prossimo decennio, dato gli attuali livelli di valutazione del P/E, sarebbe deludente.

3. Se la storia si ripete ancora una volta, i cicli ci porteranno un periodo pari ad un decennio
o due di scarsi risultati, per poi successivamente avere un periodo di solidi e coerenti
guadagni. Oh, torneremo giovani nuovamente! Nel frattempo, molti faranno fatica nel
vivere periodi di speranza seguiti da periodi di grande delusione.
(Vorrei sottolineare che Ed è più giovane di me, ma io per primo mi aspetto di essere
investito e di continuare a scrivere all'inizio del successivo ciclo toro ed ho tutte le
intenzioni di vivere almeno alcuni altri cicli. - John)
Durante questi periodi, le tradizionali fonti di informazione sugli investimenti alterneranno
periodi di ottimismo, a periodi nei quali le speranze saranno infrante. Sarà utile tenere a
mente i pregiudizi che si sono costruiti. Se le previsioni del tempo vi sono stati fornite dai
produttori di occhiali da sole, non è proprio così male essere un po' scettici?
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Deflazione
Uno dei punti chiave ricavati dall'analisi in Bull's Eye Investing, è che sia la deflazione che
l'inflazione sono negative nei confronti delle valutazioni del mercato azionario. Entrambe le
condizioni hanno un effetto negativo sul P/E. Nel passato i mercati orso secolari si sono
conclusi solo quando, la deflazione o l'elevata inflazione sono state ricondotte verso una
bassa inflazione e una stabilità dei prezzi. L'impatto del tasso di inflazione sul P/E è
evidenziato in Crestmont "dall'effetto della Curva a Y".

4. In Bull's Eye Investing, abbiamo spiegato che:
Negli ultimi 50 anni, i mercati finanziari hanno conosciuto solo l'inflazione e non riescono a
concepire la deflazione nelle economie ben gestite. Per gran parte di quel periodo, la Fed
ha cercato di uccidere il drago dell'inflazione - sempre attenta che nella sua politica
monetaria l'inflazione avesse una sola direzione. Come la gravità o l'accelerazione di una
macchina, le leggi di natura economica sembra che conoscano solo l'accelerazione. Il Kit
di strumenti in dotazione alla Fed, incluse le tecniche di limitazione, mettono i freni
sull'inflazione.
La "Deflazione" rappresenta un generale ed ampio calo dei prezzi nel corso del tempo,
che è il risultato dato da una diminuzione della quantità di moneta in relazione ai prodotti
disponibili. E' in genere si verifica, quando vi è in generale una contrazione dell'offerta di
moneta. Molto spesso la deflazione si verifica dopo un periodo di eccesso di offerta o di
capacità che va al di là della domanda, con una psicologia pervasiva di ritardare la spesa
o per l'economia a livello di riduzione del debito (o distruzione debito). Questa digressione
sulla deflazione è importante, perché le leggi della gravità finanziaria tirano verso una
direzione opposta una volta che un'economia varca la soglia dello zero ....
Il principale strumento a disposizione del Fed per ridurre il diffondersi dell'inflazione, è
quello di ridurre l'offerta di moneta generalmente rendendo il costo del denaro più caro. Un
modo attraverso il quale la Fed può scoraggiare la crescita dell'offerta di moneta, è quello
di aumentare i tassi di interesse. Per stimolare l'economia, la Fed facilita gli investimenti e
permette all'offerta di moneta di crescere. Questo è spesso appannaggio di una riduzione
dei tassi per stimolare la domanda (e l'offerta) di denaro. Tuttavia, poiché gli investitori, i

5. consumatori e le imprese possono mettersi in una situazione di attesa, quando i tassi di
interesse arrivano a zero rimanendo liquidi, i tassi di interesse invece non possono
diventare negativi.
Come risultato di tutto questo, quando si è vicini alla soglia tra inflazione/deflazione, i tassi
di interesse smettono di tenere sotto controllo la crescita dell'offerta di moneta. Al di là dei
tassi di interesse più bassi, l'impatto della deflazione su un'economia può essere
debilitante. Poiché la domanda rallenta, la produzione diminuisce, aumenta la
disoccupazione, diminuisce la velocità monetaria, e un malessere generale sopraffà
l'economia. La deflazione non deve causare una depressione, altrimenti questo crea delle
resistenze sull'economia. Di conseguenza, gli utili soffrono e le prospettive future sono
meno certe, in quanto diminuiscono gli strumenti di controllo a disposizione della Fed nel
cercare di riportare l'economia in una situazione più sana.
Inoltre, il mercato non beneficia di un continuo aumento del P/E ratio, a seguito della
diminuzione dei tassi di interesse, mentre l'inflazione si avvicina allo zero. Una volta che la
prospettiva del baratro si avvicina, le valutazioni incominciano a soffrire. Una volta, che dal
giorno si passa alla notte e i folletti della deflazione iniziano a muoversi, il P/E comincia a
scendere come l'ancora di una barca ,verso livelli che di solito vengono raggiunti con una
elevata inflazione e i tassi di interesse ....
Come l'inflazione si muove verso livelli significativi più alti o più bassi, il P/E ratio tende a
deprimersi. In altre parole, appena i prezzi si muovono da uno stato di stabilità dei prezzi
(la forcella nella Y), il P/E ratio scende. Appena il trend dell'inflazione o della deflazione
ritorna verso una condizione di relativa stabilità dei prezzi, nelle vicinanze di un inflazione
del 1 per cento il P/E ratio torna ad espandersi.
Anche in questo caso bisogna tenere a mente che: un ambiente con deflazione presenterà
dei tassi di interesse molto bassi - ma i bassi tassi di interesse non produrranno un elevato
P/E ratio. Ci sarà un punto nel quale l'economia inizia a scivolare verso la deflazione,
mentre i tassi di interesse continuano a scendere, ma poi scende anche il P/E in quanto ci
si rende conto dell'inevitabile.
L'effetto della curva ad Y è coerente con i moderni principi finanziari relativi alla
valutazione del mercato azionario, in particolare il Dividend Discount Model e le sue
diverse versioni. Il modello afferma, che il valore di un titolo oggi è pari al prezzo che un
investitore dovrebbe pagare per ricevere i guadagni futuri al fine di realizzare un certo
tasso di rendimento. Di conseguenza, gli attuali guadagni e le crescite future sono
attualizzati, ad un specifico tasso di rendimento. Mentre i tassi di interesse scendono, il
tasso di sconto diminuisce ed il risultato è un valore più elevato.
Detto questo però, in periodi di deflazione, ci si aspetta che i guadagni futuri diminuiscano.
Pertanto, anche se sono bassi i tassi di interesse e i tassi di sconto, alti livelli di deflazione
deprimono l'aspettativa dei futuri utili attesi. Questo viene scontato nel prezzo, ed il
risultato è una valutazione sempre più bassa del P/E ratio. Come illustrato nel grafico
[sopra], l'effetto della curva ad Y non indica uno specifico livello in cui l'impatto della
deflazione, supera quello dei bassi tassi di interesse sul P/E ratio. Tuttavia questa è una
potente forza da considerare, in un contesto con un basso tasso di interesse e con
potenziali ambienti deflazionistici.
Non c'erano in quel periodo, molti analisti che scrivevano o che parlavano di deflazione. E

6. ancora meno, dato il caso, la applicavano così ampiamente al mercato azionario. Nove
anni più tardi, dopo essere stati vicini alla deflazione per diversi anni, ci stiamo
nuovamente confrontando con questo probabile rischio. Questa volta (in particolare John,
pensa), soccomberemo alle forze del male. E' il risultato sarà un basso P/E e dei
significativi cali del mercato. Certamente ciò farebbe si che il mercato orso secolare,
acceleri verso la sua fine. I passati orsi secolari non sono mai finiti, fino a quando il P/E
non è sceso sotto 10. Non vi è alcun motivo per pensare, che questo orso secolare possa
essere diverso.
Dentro la Matrice
I lettori dell'edizione cartacea di Bull's Eye Investing ricorderanno che esso includeva un
qualcosa di unico, rispetto a normali libri di investimento. Nel capitolo cinque, i lettori
hanno trovato un grafico a colori, piegato in tre, uno dei più importanti grafici di Crestmont.
La Matrice, è un colorito mosaico che riporta oltre 5.000 periodi di investimento, a partire
dal secolo passato. Essa presenta i rendimenti di inizio e fine anno, a partire dal 1900.
L'aspetto più rilevante della Matrice è la sua capacità di evidenziare le aree con rendimenti
superiori alla media e al di sotto della media, per gli investitori con orizzonti temporali pari
a decenni; ma anche di dimostrare con serenità, i ritorni nel lungo termine disponibili solo
per gli investitori con un orizzonte temporale pari ad un secolo. Quando Bull's Eye
Investing è stato pubblicato, i primi segnali di un orso secolare stavano iniziando ad
apparire sul grafico. Con la Matrice aggiornata e con nove anni di risultati, sta diventando
chiaro che questo può essere riconosciuto come uno dei peggiori periodi, in termini di
rendimenti del mercato azionario.
Prendiamoci un momento nello spiegare la struttura del grafico. Ci sono tre colonne di
numeri lungo il lato sinistro del grafico, e tre file di numeri nella parte superiore del grafico.
La colonna e la riga più vicina al grafico principale, riportano ogni singolo anno dal 1900 al
2002. La colonna sul lato sinistro serve come anno di partenza, e la riga in alto
rappresenta l'anno finale. La riga superiore è stato abbreviata, a causa di vincoli di spazio,
alle ultime due cifre dell'anno. Pertanto, se si vuole conoscere il rendimento annuo
composto tra il 1950-1973, bisogna cercare la riga con l'anno 1950 a sinistra e cercare la
colonna che si interseca con "73" (per 1973). Il risultato della versione dal titolo
"rendimento nominale" è pari a 8, che riflette un rendimento annuo composto dell'8 per
cento, rispetto ad un periodo di 23 anni. Guardando ad altri nove anni, il ritorno per 32 anni
scende al 6 per cento al netto delle imposte. (Nota: Crestmont ha rivisto la Matrice e ha
incluso i bassi costi di transazione a partire dal 1975, quindi la Matrice aggiornata riporta
un 7 per cento di ritorno medio in 32 anni). Se, per lo stesso periodo, dovessimo usare il
“rendimento reale", i rendimenti scenderebbe al 2 per cento. Inoltre, vi è una sottile linea
nera diagonale che parte dall'alto da destra, fino verso in basso a sinistra. Questa riga
mostra quali sono i rendimenti, dopo 20 anni dall'investimento iniziale. Questo vi aiuterà a
vedere quelli che sono stati i rendimenti nel “lungo termine”, per periodi pari a 20 anni.
Inoltre: il numero che si ottiene dall'esempio sopra riportato appare in una cella
ombreggiata di verde chiaro. Il colore della cella, rappresenta un rendimento positivo. Se il
rendimento annuale è minore dello 0 percento, la cella è ombreggiata di rosso. Quando il
ritorno è tra lo 0 per cento e il 3 per cento, l'ombreggiatura è rosa. Il blu viene utilizzato per
un rendimento che si attesta, tra il 3 per cento e il 7 per cento; il verde chiaro quando i
rendimenti sono tra il 7 per cento e il 10 per cento; e quello scuro per rendimenti annuali
superiori al 10 per cento. Questo ci permette di guardare al quadro generale. Mentre i

7. rendimenti a lungo termine tendono ad avere una sfumatura blu, nel breve termine si
riscontra l'utilizzo di tutti i colori.
Inoltre, alcuni numeri sono scritti con il colore bianco e altri con il nero. Se il P/E alla fine
dell'anno è superiore al P/E di inizio anno, cioè se il P/E è cresciuto allora il numero è
nero. Per cui se il P/E è di colore bianco, significa che vi è stata una diminuzione. In
generale, le celle rosse e rosa, il più delle volte hanno dei numeri bianchi, e quelle verdi e
blu hanno i numeri neri. Il P/E di ogni anno, viene rappresentato lungo il lato sinistro e
lungo la parte superiore del grafico.
Questo sali e scendi del P/E, corrisponde all'aumento e alla diminuzione del mercato
azionario, e questo si ripete in continuazione. Se riuscite a comprendere questa dinamica,
sarete avvantaggiati rispetto alla maggior parte degli investitori che stanno lottando per
raggiungere una adeguata pensione.
Infine, sono stati aggiunti dei dati nel grafico. Sul lato sinistro del grafico, è stata aggiunta
la colonna centrale. E nella parte superiore del grafico, la fila centrale. Entrambe le serie,
rappresentano i valori dell'indice per ogni anno. Questo viene utilizzato per calcolare il
rendimento composto, da inizio anno fino alla fine anno. Lungo la parte inferiore del
grafico, Crestmont ha incluso il valore dell'indice, il dividend yield, l'inflazione (Consumer
Price Index), il PIL reale, il PIL nominale, e il dato medio annuo composto per entrambe le
misure del PIL. Come valore dell'indice, tenete presente che quello riportato per l'S&P500
è il valore medio di ogni giorno di negoziazione.
Lungo il lato destro, c'è un elenco degli eventi per ognuno degli ultimi 103 anni. Nello
stilare l'elenco delle tappe storiche, è stato molto interessante riflettere sul secolo passato
e ricordare che i guru degli anni 1990, credevano veramente che eravamo in una "new
economy". Guardando le vicende storiche, si potrebbe sostenere che quasi ogni periodo
ha avuto un motivo per essere chiamato "new economy". Ma questo è un argomento per
un altra volta.
In prospettiva, ecco una piccola immagine della versione della Matrice che è stata inclusa
nel libro. L'immagine di "Taxpayer Nominal" (e tutte le altre versioni) si possono trovare sul
sito di Crestmont Research, http://www.crestmontresearch.com/stock-matrix-options/.
In primo luogo, non provate a leggere i numeri nell'immagine qui sotto. Consideratelo un
esempio. Basta guardare la colorazione. Noterete che le sacche di rosso e verde, lungo la
parte centrale, riflettono i periodi in cui i rendimenti sono stati alti e bassi. In Bull’s Eye
Investing, sono riportate solo le prime due colonne in rosso. L'aggiunta di nove colonne
rende più chiaro, che questo è un ciclo orso secolare. Dato le valutazioni attuali e i
rendimenti futuri previsti, probabilmente vedremo alcune colonne molto più rosse prima
della fine del ciclo. Le osservazioni riportate in Bull’s Eye Investing rimangono tutt'ora
attuali.

8. Citando dal libro:
Mentre prendiamo atto della storia che la matrice incomincia a raccontare, si possono fare
alcune osservazioni. Si alternano, rendimenti relativi a cicli toro secolari, con quelli di cicli
orso secolari. I periodi in rosso e rosa, si alternano con periodi in blu e verde. Una volta
che inizia un nuovo ciclo, questo tende a proseguire per un lungo periodo di tempo. Anche
se i rendimenti a lungo termine sono stati positivi e vicini alla media, gli orizzonti di
investimento a 10 e 20 anni sono ancora insufficienti a garantire dei rendimenti positivi o
accettabili.
Si noti che nel secolo scorso, abbiamo avuto il più lungo periodo di anni verdi. Anche se
abbiamo avuto, verso la fine, un paio di anni con il "rosso" che hanno contribuito a
riportare la media a lungo termine verso il dato "medio." Se si guarda indietro agli ultimi
100 anni, non c'è mai stato un periodo in cui una "red Bear" sia terminata dopo pochi anni,
e si sia trasformata in una "green Bull".
In secondo luogo, quando si guarda al grafico "Taxpayer Nominal", si nota che i
rendimenti tendono ad essere compresi in un range da il 5 e il 7 per cento [solo!] dopo un
lungo periodo [ancora una volta, ripeto la parola lungo]. Spesso i rendimenti nominali sono
pari al 5 per cento o meno, nel corso dei decenni. Anche in questo caso, i grafici mostrano
chiaramente la cosa più importante che potete fare per migliorare i rendimenti a lungo
termine, e cioè quello di iniziare ad investire in tempi in cui il P/E ratio è basso.
In conclusione
Abbiamo concluso il capitolo sei, con una sezione riassuntiva dal titolo "Che cosa significa
tutto questo?". Non dobbiamo tirare pugni e non dobbiamo esitare nell'essere dettagliati
nel descrivere l'ambiente che abbiamo di fronte a noi. Bassi rendimenti, crescita lenta e
P/E in declino – questo è quello che è avvenuto e non è ancora terminato.

9. Come abbiamo già discusso qui attraverso i grafici e il P/E, il mercato azionario è vicino ad
un punto in cui i precedenti cicli orso secolari sono iniziati. Dal momento che il tasso di
inflazione, nel corso degli ultimi nove anni, non si è discostato molto da un livello di
stabilità dei prezzi, sono stati fatti pochi progressi nel vedere un P/E a dei livelli inferiori.
Siamo comunque chiaramente in acque ribassiste. Questo significa anche che la nostra
aspettativa nell'avere un "decennio o più" di orso secolare, non è stata sovrastimata. Lo
scrissi in Bull’s Eye Investing quando il livello del P/E, dopo la discesa dei primi anni 2000,
era ancora alto. Era ancora così alto, che l'ampiezza e/o la durata di questo orso secolare
era destinata a stabilire un record. Abbiamo concluso che:
Negli ultimi due capitoli, abbiamo analizzato statistiche, ciclicità e aspetti fondamentali che
hanno evidenziato che i rendimenti azionari, nel prossimo decennio o forse anche di più,
sarebbero risultati inferiori alla media. Tuttavia, quello che accade nel breve termine
potrebbe accelerare il tutto portandoci verso il ciclo successivo. Il convergere di fattori che
ha prodotto lo storico mercato toro secolare degli anni 1980 e 1990, lascia poche opzioni
affinché si realizzino tali rendimenti nel breve termine.
Quello che stiamo dicendo è che il P/E ratio potenzialmente toccherà, livelli molto più
bassi di quelli attuali. Ciò può accadere perché il mercato si potrà evolvere in un trend
laterale per un lungo periodo di tempo, così come la crescita degli utili potrà raggiungere
un punto tale per cui il P/E risulti essere coerente con un ciclo secolare orso.
Se l'inflazione attesa e i tassi d'interesse aumentassero, il P/E tenderà verso il basso. Se
la deflazione portasse con se una prospettiva di peggioramento dell'economia, il P/E ratio
tenderà al ribasso. Anche se il tasso di inflazione e quello d'interesse restassero bassi e
stabili, il tasso di crescita dell'economia e degli utili probabilmente risulterebbero essere
sotto la media, portandoci per un periodo prolungato di tempo verso un'economia del
cavarsela alla meno peggio. Ciò significherebbe che il mercato potrebbe muoversi
lateralmente, per un considerevole periodo di tempo.
In ognuno di questi casi, soprattutto in considerazione del già elevato P/E ratio del
mercato azionario, ci si può aspettare di essere sotto la media o addirittura in territorio
negativo per molti anni. Ciò è coerente con il ciclo toro e l'analisi di mercato orso secolare
del capitolo precedente. Inoltre, il mercato sarà volatile e instabile, in linea con il profilo dei
mercati orso secolari.
Purtroppo, il periodo di bassi rendimenti è probabile che non finirà molto presto. Il P/E
dovrà percorrere una lunga strada verso il basso, prima della fine di questo orso secolare.
Possiamo raggiungere un basso livello di P/E, che caratterizzerà la fine del mercato orso
secolare e l'inizio di un mercato toro secolare con un lungo movimento laterale (e con un
sacco di volatilità), mentre gli utili continuano a crescere; o potremo vedere un forte crollo
dei prezzi delle azioni, in un breve ciclo di mercato orso. Mentre noi sospettiamo che il
primo sia più probabile, a seguito delle varie crisi in corso in tutto il mondo e perchè il
governo americano potenzialmente non risponderà correttamente, un serio ciclico mercato
orso non si può comunque escludere.
Ad ogni modo, i prossimi anni o forse tutto il decennio successivo saranno un periodo
frustrante per gli investitori, in quanto il mercato continuerà la sua corsa sulle montagne
russe verso il nulla. E data la stretta correlazione tra i mercati americani e i mercati
mondiali, il periodo che abbiamo difronte a noi sarà probabilmente frustrante, non solo
negli Stati Uniti ma in più parti del mondo. Ma gli investitori esperti, con portafogli

10. diversificati e ben strutturati sapranno superare la tempesta, ed è probabile che
raggiungano il successo negli investimenti. Ci sono azioni e strategie vincenti, anche nei
peggiori mercati orso. Una maggiore attenzione verso gli absolute returns e gli
investimenti alternativi, sarà ripagata in termini di risultato.
***********
Prima di chiudere devo segnalarvi che Ed ha scritto un libro, che deve essere letto, sui
cicli secolari del mercato azionario. Unexpected Returns: Understanding Secular Stock
Market Cycles, è un libro autorevole sui cicli a lungo termine del mercato e sulle ragioni
fondamentali per le quali si verificano. Il libro è ricco di grafici ed è scritto per qualsiasi
investitore. Ecco il link: www.amazon.com/Unexpected Returns.
E il vostro John ha condensato Bull's Eye Investing in una versione alla quale Wiley ha
dato il titolo The Little Book of Bull's Eye Investing, che si concentra sulle basi dei cicli
secolari e sugli investimenti absolute return. Il libro è appena uscito, lo potete trovare su
www.amazon.com/Little Book of Bull's Eye Investing.
Si torna a casa, New York, Singapore e di nuovo a Newport
Questo lettera arriverà nella tua casella di posta mentre sono in aereo e sto tornando a
Dallas da Roma. Sarò a casa per una settimana e poi prenderò un volo per Cincinnati,
New York e per qualche altro posto. Prenderò un volo notturno per Singapore, con la
Singapore Air in una di quelle rinomate cabine di prima classe. Ho sempre voluto farlo.
Rimarrò a Singapore pochi giorni e poi di nuovo a New York per una notte. Invece di
volare a Dallas e poi andare a Rhode Island, mi limiterò a rimanere a New York e poi
andare a Rhode Island.
Ho chiesto solo di poter ascoltare le altre presentazioni e interagire con i relatori. Hanno
detto sì. Come potevo non farlo? Potersi sedere e ascoltare esperti provenienti da
ambienti molto diversi, scelti da Andy Marshall, parlare su argomenti che riguardano il
futuro in modi che non ho ancora nemmeno pensato (e alcuni non li ho nemmeno preso in
considerazione) è una grande fortuna. Ci occupiamo anche dei soliti argomenti come le
tecnologie, la geopolitica, ecc, e nel pomeriggio e alla sera ci si riunisce in piccoli gruppi.
Anche se non mi è chiaro quello che mi sarà permesso di scrivere quella settimana,
prenderò comunque degli appunti.
Vi chiedete come il mio programma possa diventare così pieno? Questo è il modo. Ci
sono cose così interessanti e non voglio perdermele!
Trequanda in Toscana è meravigliosa. Questo piccolo villaggio è così rilassante per me.
Sono rimasto a casa quasi tutti i giorni, e i miei ospiti hanno utilizzato la villa come base da
cui partire per esplorare i dintorni. Ma siamo andati Siena un paio di volte, soprattutto per il
Palio che è un meraviglioso spettacolo (http://en.wikipedia.org/wiki/Palio_di_Siena). Vale
la pena vederlo, se ne avrete l'occasione.
Vorrei ringraziare un paio di persone. Siamo stati ancora una volta a La Casa dei
Fiordalisi. Si tratta di un luogo straordinario, con sei camere da letto, gli chef, più i ristoranti
regionali, sono semplicemente sopra le righe. Il Conte Matto è a 50 metri dalla villa.

11. Per il secondo anno di fila siamo andati al Castiglion del Bosco, una cantina famosa e un
resort fondata dalla famiglia Ferragamo, guidati dal mio amico Simone Pallesi. Una
favolosa spa con impianti sportivi, situata sulle rovine di una torre di un castello di oltre
1000 anni fa. Avevamo l'intenzione di trascorrere almeno tre (che sono diventate cinque)
ore al ristorante il Campo Del Drago. Uno dei migliori pasti della mia vita. Qualcuno mi ha
detto dopo che avevano ordinato più di 17 piatti diversi, ognuno migliore di quello di prima.
La temperatura era perfetta, così ci siamo seduti fuori per gran parte del tempo.
E' stato proprio difficile battere quella sera. Sono stato aiutato da Newt Gingrich, Neil
Howe, David Tice, e altri, con delle conversazioni che spaziavano su diversi argomenti.
Anche se alla sera siamo arrivati a casa tardi, e altri anche più tardi di noi, abbiamo parlato
dei temi del giorno.
Se volete andare a Castiglion del Bosco, dovreste farlo; sono pronti ad accogliere sia le
famiglie che le convention aziendali. Dite a Simone che vi mando io! Per saperne di più
www.castigliondelbosco.com.
Ho un sacco di cose a cui pensare nelle prossime settimane. Avevo bisogno di stare via
più tempo, rispetto a quanto pensassi. Cercherò di prendermi dell'altro tempo per
rilassarmi. Forse una settimana in agosto da qualche parte, dove non fa caldo e dove
posso lavorare e scrivere all'aperto!
E' tempo di premere il pulsante di invio. So che i dati sull'occupazione sono stati deboli e
meriterebbero un commento, così come lo scandalo in corso sul LIBOR. Forse una delle
cose incredibili su questo è che ci sono voluti tanti decenni, prima che venisse a galla.
Sembra che i colpevoli siano ovunque. Questo porterà delle brutte, brutte, e ancora brutte
conseguenze. Stiamo parlando di alcune gravi illeciti. Il LIBOR fissa i tassi di interesse per
$350 trilioni di dollari di obbligazioni e debiti. Ci deve essere fiducia o tutto si rompe. E che
cosa vogliamo fare in merito all'apparente partecipazione dei regolatori? E che dire delle
banche centrali, il cui compito è quello di manipolare i tassi, che chiedono aiuto per fare il
loro lavoro? Davvero? Questa è una storia interessante e la seguiremo da vicino. Avrà
gravi implicazioni per i "ragazzi" e non solo per le grandi banche.
È ora di premere il pulsante di invio. Il mio volo arriverà tra un paio di ore e ho bisogno di
dormire un po'. Abbiate una grande settimana.
Il tuo analista che si sta chiedendo come possiamo ottenere in Texas, un gelato così
buono come quello italiano,
John Mauldin
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