1. 13 avril 2012 – N°. 278
Faut-il revenir après la crise aux politiques
monétaires d’avant la crise ?
La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des
politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative
Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos
à long terme de la BCE, achats directs de dette publique.
On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer
la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des
politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur
avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme.
Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble
qu’il faut se poser trois questions :
- Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O.
Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux
dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité
des taux d’intérêt ?
- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage
d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir
faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations
économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de
financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux
de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr,
l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de
sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro.
- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage
d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; par
RECHERCHE ECONOMIQUE exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifs
Rédacteur : indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dette
Patrick ARTUS publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non
seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés
des actifs.

2. La crise a conduit les La violence de la crise depuis 2008 (graphique 1) a forcé les Banques
Banques Centrales à Centrales, une fois que les taux d’intérêt ont été ramenés au voisinage de zéro
mener des politiques (graphique 2), à passer à des politiques non-conventionnelles :
monétaires très non-
conventionnelles - Quantitative Easing (forte hausse de la base monétaire et des réserves
excédentaires des banques, graphiques 3 a/b), avec en particulier les achats
de dette publique par les Banques Centrales (graphique 3c), ces achats de
dette publique visent à la fois à accroître la base monétaire, à faire baisser les
taux d’intérêt à long terme (graphique 4a), à faciliter le financement des
déficits publics (Etats-Unis, Royaume-Uni, pays périphériques de la zone
euro, graphique 4b).
Graphique 1 Graphique 2
Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux directeurs
Taux Fed Funds (US)
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni Taux B o E (Ro yaume-Uni)
6 6 6 Taux Repo €(B CE) 6
4 4 5 5
2 2
4 4
0 0
3 3
-2 -2
2 2
-4 -4
-6 -6 1 1
Sources : Datast ream, NATIXIS
Sources : Dat astream, BEA, Eurostat , ONS, NATIXIS
-8 -8 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 3a Graphique 3b
Base m onétaire Réserves des banques auprès des Banques
(100 en 2002:1, en m onnaie nationale) Centrales (en m onnaie nationale)
600 600 1750 250
Etats-Unis Etats-Unis (G)
Ro yaume-Uni 1500 Zo ne Euro (G)
500 500 200
Zo ne euro Ro yaume-Uni (D)
1250
400 400
1000 150
300 300
750 100
200 200
500 Sources : Dat astream,Fed, BCE, NATIXIS
100 100 50
250
SSurces : Datast ream, Federal Reserve, ONS, BCE, NATIXIS
0 0 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
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3. Graphique 3c Graphique 4a
Encours de dette publique détenue Taux d'intérêt à 10 ans sur les em prunts d'Etat
par la Banque Centrale
1800 Etats-Unis (M ds de $ , G) 350 Etats-Unis Ro yaume-Uni
Espagne Italie
Ro yaume-Uni (M ds de £, D) 18 18
1600 Zo ne euro (M ds d'€ D)
,
300 P o rtugal Irlande
15 15
1400 250
13 13
1200 200
10 10
1000 Sources : Datast ream, Federal 150
Reserve, BoE, BCE, NATIXIS 8 8
800 100
5 5
600 50 3 3
Sources : Datast ream, NATIXIS
400 0 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 4b
Déficit public (en % du PIB)
Etats-Unis Ro yaume-Uni
Espagne Italie
P o rtugal Irlande
5 5
3 3
0 0
-3 -3
-5 -5
-8 -8
-10 -10
Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS
-13 -13
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
- Aux Etats-Unis, engagement à maintenir les taux d’intérêt à court terme à
un niveau très bas sur une longue période de temps (jusqu’en 2014), afin
normalement de stabiliser les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas.
- Dans la zone euro, repos très longs (à 3 ans) de la BCE avec satisfaction
complète des demandes des banques, afin de financer les banques des pays
périphériques, afin qu’elles financent les déficits publics de ces pays.
- Qualitative Easing, c’est-à-dire modification de la composition de l’actif de la
Banque Centrale afin d’influencer la situation de certains marchés d’actifs. On
peut mettre dans cette catégorie :
 l’opération « twist » aux Etats-Unis (achats de Treasuries longs et
ventes de Bills/Treasuries courts, afin d’aplatir la courbe des taux) ;
 achats de MBS et de titres des Agences dans le QE1 aux Etats-
Unis pour soutenir les achats des actifs qui refinancent les crédits
immobiliers, ce qui a été efficace (graphique 5, tableau 1) ;
 achats de covered bonds par la BCE (graphique 6).
Flash 2012–278- 3

4. Graphique 5 Graphique 6
Spreads contre sw aps RMBS et obligations Achats de titres par la BCE à des fins de
des agences (en pb) politique m onétaire (Mds EUR)
RM B S (Ho me Equity Lo ans - Fixed Rate (A A A ), G) Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP)
1200 Obligatio ns Freddie M ac (D)
250 Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP 2)
Obligatio ns Fannie M ae (D) Programme pour les marchés de t itres publics (SM P)
1000 200 220 220
200 200
800 150 180 180
Sources : Dat astream, 160 160
Bloomberg, NATIXIS 140 140
600 100
120 120
100 100
400 50 80 80
60 60
200 0 40 40
20 Sources : BCE, NATIXIS 20
0 -50 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 mai/10 sept/10 janv/11 mai/11 sept/11 janv/12 mai/12
Tableau 1
Actifs détenus par Réserve Fédérale (Mds de $)
Total
Other
Mortgage- Term factors
U.S. Federal Repurchase Other Commercial Liquidity Federal
Backed Auction supplying
Treasury agency agreements Loans paper Swaps Reserve
securities Credit reserve
assets
funds
Q1 2006 758,5 0,0 0,0 20,8 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 869,4
Q2 2006 766,3 0,0 0,0 18,4 0,0 0,3 0,0 0,0 40,6 876,3
Q3 2006 768,9 0,0 0,0 16,6 0,0 0,4 0,0 0,0 39,9 876,5
Q4 2006 779,0 0,0 0,0 33,0 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 903,7
Q1 2007 780,9 0,0 0,0 32,2 0,0 0,1 0,0 0,0 39,4 903,6
Q2 2007 790,5 0,0 0,0 17,8 0,0 0,2 0,0 0,0 40,0 899,4
Q3 2007 779,6 0,0 0,0 39,1 0,0 0,3 0,0 0,0 40,9 911,6
Q4 2007 754,6 0,0 0,0 39,5 20,0 4,8 0,0 14,0 41,3 925,3
Q1 2008 629,0 0,0 0,0 84,8 80,0 33,5 0,0 0,0 43,4 921,3
Q2 2008 478,8 0,0 0,0 121,7 150,0 20,9 226,0 62,0 43,3 927,4
Q3 2008 476,6 3,7 0,0 111,7 150,0 187,8 282,2 135,2 41,0 1186,2
Q4 2008 476,1 19,9 0,0 80,0 420,8 196,9 325,8 543,6 43,7 2232,6
Q1 2009 474,7 48,8 237,0 0,0 468,6 134,3 240,8 327,7 49,0 2106,6
Q2 2009 647,8 92,1 467,1 0,0 282,8 123,7 140,8 121,6 73,0 2052,1
Q3 2009 762,7 126,9 689,2 0,0 196,0 111,1 42,8 59,1 85,1 2191,0
Q4 2009 776,6 158,6 904,6 0,0 75,9 87,1 14,0 12,1 99,5 2275,8
Q1 2010 776,7 167,5 1073,5 0,0 3,4 84,5 7,8 0,0 96,1 2357,1
Q2 2010 777,0 165,7 1128,4 0,0 0,0 69,4 1,0 1,2 94,8 2387,5
Q3 2010 801,2 154,2 1092,1 0,0 0,0 52,5 0,0 0,1 94,6 2346,1
Q4 2010 1010,3 147,5 1001,4 0,0 0,0 45,1 0,0 0,1 111,6 2467,3
Q1 2011 1295,4 138,9 944,0 0,0 0,0 19,8 0,0 0,0 120,2 2642,2
Q2 2011 1589,2 118,4 914,4 0,0 0,0 13,2 0,0 0,0 131,2 2886,8
Q3 2011 1663,6 108,3 875,7 0,0 0,0 11,5 0,0 0,5 132,4 2898,7
Q4 2011 1671,4 104,6 847,8 0,0 0,0 9,1 0,0 99,8 153,1 2980,6
Q1 2012 1667,9 96,8 845,1 0,0 0,0 7,1 0,0 65,1 167,8 2933,3
Sources : Datastream, Fed, NATIXIS
On entend maintenant Mais on sent bien que certains responsables de Banques Centrales (à la
parler d’exit strategies Réserve Fédérale, à la Bundesbank, à la BCE) voudraient maintenant sortir de
ces politiques non-conventionnelles (mettre en place des « exit strategies »).
En effet, la croissance redémarre aux Etats-Unis (graphique 7a), le chômage
devient faible en Allemagne (graphique 7b), et on voit en Allemagne, ce qui
inquiète certains, une légère accélération des prix de l’immobilier (graphique 7c).
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5. Graphique 7a Graphique 7b
Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux de chôm age
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni
6 6 25 Etats-Unis Ro yaume-Uni 25
France Espagne
4 4 A llemagne Italie
20 20
2 2
15 15
0 0
-2 -2 10 10
-4 -4
5 5
-6 Sources : Dat astream, BEA, -6
Eurost at, ONS, NATIXIS
Sources : Dat astream, BLS, Eurostat , NATIXIS
-8 -8 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 7c
Prix des m aisons (GA en %)
20 A llemagne 20
France
15 Espagne 15
Italie
10 10
5 5
0 0
-5 -5
Sources : Datast ream, Sources
nat ionales, NATIXIS
-10 -10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Mais faut-il revenir à la politique monétaire d’avant la crise, c’est-à-dire à
l’inflation targeting avec un objectif d’inflation faible et avec le taux d’intérêt à
court terme comme instrument ?
Nous pensons qu’il faudrait d’abord se poser trois questions :
1- sur le niveau de l’objectif d’inflation
2- sur le nombre d’instruments de la politique monétaire
3- sur le nombre d’objectifs de la politique monétaire
Niveau de l’objectif Il a été proposé (en particulier par O. Blanchard) d’accroître l’objectif d’inflation
d’inflation (en général 2%) afin de permettre une plus forte baisse des taux d’intérêt
nominaux dans les récessions avant que les politiques monétaires ne soient
contraintes par la nécessité de maintenir des taux d’intérêt nominaux positifs
(graphique 2 plus haut).
Si l’inflation (ou l’inflation sous-jacente, graphiques 8 a/b) était plus élevée dans
les périodes d’expansion, à l’équilibre les taux d’intérêt nominaux seraient aussi
plus élevés (puisque les taux d’intérêt réels s’égalisent à la productivité marginale
du capital).
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6. Graphique 8a Graphique 8b
Inflation (CPI, GA en %) Inflation (core* CPI, GA en %)
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni
6 6 4,0 Etats-Unis 4,0
Zo ne euro
3,5 Ro yaume-Uni 3,5
4 4
3,0 3,0
2,5 2,5
2 2
2,0 2,0
0 0 1,5 1,5
1,0 1,0
Sources : Dat astream, NATIXIS
Sources : Dat astream, ONS, Eurostat , BLS, NATIXIS
-2 -2 0,5 0,5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Mais la question posée n’est pas seulement celle de la marge de manœuvre
des Banques Centrales en cas de récession mais aussi :
- Celle du niveau d’inflation qui maximise le bien être ; une inflation plus
élevée peut conduire à des distorsions des prix relatifs ou de certains revenus
réels, peut réduire le bien être en raison de la myopie nominale du système
fiscal (ce sont par exemple les revenus nominaux du capital qui sont taxés).
- Celle du niveau d’inflation au dessus duquel il y a risque de divergence
de l’inflation. Peut-on, par exemple, maintenir une inflation stable à 4% aussi
bien qu’à 2%, et n’y a-t-il pas, au-delà d’un seuil, risque d’emballement de
l’inflation ?
Nombre d’instruments La politique monétaire utilise traditionnellement un seul instrument, le taux
de la politique d’intérêt à court terme. Le passage aux politiques monétaires non-
monétaire conventionnelles vu plus haut se fait seulement lorsque le taux d’intérêt à
court terme approche zéro.
Mais on pourrait envisager que la politique monétaire utilise d’autres
instruments pour compenser un certain nombre d’hétérogénéités :
- Certains pays se financent à taux fixe et d’autres à taux variables
(tableau 2).
Tableau 2
Part des taux fixes et variables dans les prêts immobiliers (%, 2009)
Taux variable Taux fixe
Allemagne 15 85
France 35 65
Italie 85 15
Espagne 95 5
Autriche 58 42
Belgique 52 48
Luxembourg 81 19
Finlande 97 3
Pays-Bas 44 56
Irlande 92 8
Portugal 98 2
Grèce 88 12
Sources : Banques Centrales nationales, NATIXIS
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7. - Il peut y avoir forte croissance du crédit immobilier qui conduit à des
bulles sur les prix de l’immobilier, comme de 2003 à 2007 aux Etats-Unis et
dans la zone euro hors Allemagne (graphiques 9 a/b) et en même temps
croissance du crédit aux entreprises qui conduit à des investissements
productifs (graphiques 10 a/b). La Banque Centrale veut donc normalement
freiner la 1ère forme de crédit mais pas la seconde.
Graphique 9a Graphique 9b
Crédits im m obiliers aux m énages (GA en %) Prix des m aisons (GA en %)
Etats-Unis 25 25
Etats-Unis
20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20
20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20
15 15 15 15
10 10
10 10 5 5
0 0
5 5
-5 -5
-10 -10
0 0
-15 Sources : Dat astream, -15
Sources : Dat astream, BCE, FoF, NATIXIS Bloomberg, NATIXIS
-5 -5 -20 -20
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 10a Graphique 10b
Crédits aux entreprises (GA en %) Investissem ent productif (volum e, GA en %)
25 Etats-Unis 25 Etats-Unis
Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20
Zo ne euro ho rs A llemagne
20 20
15 15
15 15
10 10
10 10 5 5
5 5 0 0
0 0 -5 -5
-5 -5 -10 -10
-10 -10 -15 -15
-15 -15 -20 -20
Sources : Dat astream, Fed, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, Eurost at, BEA, NATIXIS
-20 -20 -25 -25
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
- Certains pays (régions) dans une Union Monétaire peuvent être en
croissance forte avec une forte progression du crédit et d’autres, au
même moment, en croissance faible avec une faible progression du
crédit, comme on l’a vu de 2001 à 2006 entre l’Allemagne et l’Espagne
(graphiques 11 a/b).
Flash 2012–278- 7

8. Graphique 11a Graphique 11b
PIB (volum e, GA en %) Total crédits bancaires (GA en %)
6 A llemagne Espagne 6 30 A llemagne Espagne 30
4 4 25 25
2 2 20 20
0 0 15 15
-2 -2 10 10
-4 -4 5 5
-6 -6 0 0
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS Sources : Datast ream, Banques Centrales, NATIXIS
-8 -8 -5 -5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
La politique monétaire ne peut pas faire face à ces différents types
d’hétérogénéité si elle ne dispose que d’un seul instrument, le taux d’intérêt à
court terme. Il nous semble donc qu’il faudrait avoir une réflexion sur la
possibilité de multiplier les instruments de la politique monétaire, en ajoutant
par exemple à la liste des instruments :
- les taux d’intérêt à long terme ;
- les taux de réserves obligatoires des banques, différenciés par pays et
par type de crédit.
Nombre d’objectifs de Dans sa version traditionnelle d’avant crise, la politique monétaire a un
la politique monétaire objectif unique : la stabilité des prix.
Il est normal que d’autres objectifs apparaissent dans les crises (assurer la
liquidité bancaire, éviter des défauts souverains…) ; mais la question est de
savoir si d’autres objectifs pourraient être maintenus en dehors des crises,
par exemple :
- Une progression raisonnable du crédit, quelle que soit l’inflation, ni trop
rapide comme de 2003 à 2007 (graphiques 9a et 10a plus haut) ce qui
entraîne des crises de surendettement et des bulles sur les prix des actifs
(graphique 9b plus haut) ; ni trop lente pour éviter le risque de chute des
investissements.
- Un fonctionnement normal des marchés financiers indispensables au
financement de l’économie, par exemple marchés des dettes souveraines ou
des dettes bancaires. Une hausse excessive des primes de risque sur ces
marchés (graphique 12 a/b) déprime anormalement l’économie ; la disparition
des primes de risque, comme de 2003 à 2007, est dangereuse car les actifs
risqués sont alors traités comme des actifs sans risque.
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9. Graphique 12a Graphique 12b
Ecart de taux d'intérêt à 10 ans sur les CDS des banques et spread contre sw aps
em prunts d'Etat avec 10 ans Bund (en pb) de la dette senior des banques
Et ats-Unis : CDS des banques
Espagne 700 Zone euro : CDS des banques 700
1600 1600
Italie Zone euro : spread %swaps de la dett e senior des banques
1400 1400 600 600
P o rtugal
1200 Irlande
1200
500 500
1000 1000
800 800 400 400
600 600 300 300
Sources : Bloomberg,
400 400 IBOXX, NATIXIS
200 200
200 200
100 100
0 0
Sources : Dat astream, NATIXIS
-200 -200 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Pour maintenir les prix de ces actifs (les primes de risque) dans une région
acceptable, il faudrait accepter que les Banques Centrales puissent intervenir à
tout moment sur les marchés de ces actifs.
Pour éviter les aléas de moralité, il faut que les Banques Centrales se limitent
à éviter des situations de primes de risques extrêmes : beaucoup trop élevées
ou beaucoup trop basses.
Synthèse : faut-il Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiques
revenir sans réfléchir à monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques
la politique monétaire ou privées…) ; on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales
d’avant crise ? de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec
taux d’intérêt à court terme comme seul instrument.
Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des
modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises :
- faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ?
- faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour
répondre à l’hétérogénéité ?
- faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des
actifs stratégiques) ?
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