Recomendados
Mais conteúdo relacionado
Destaque
Mais de 大璋 王
Mais de 大璋 王 (20)
他们是掌管至少数亿元资金的私募基金经理，他们是经历了A股市场投资失意的“剩...
- 1. 他们是掌管至少数亿元资金的私募基金经理，他们是经历了 A 股市场投资失意 的“剩者”，他们是万科、招行、茅台等大牛股的幕后买家。 他们也是价值投资的身体力行者，他们成功复制了巴菲特的投资理念，请认真阅读 《证券市场周刊》和他们的对话，文字间的智慧和财富秘笈会让你受益良久，也许 你知道“集中投资”，也许你知道“选择行业第一”，也许你知道“应该平稳地赚 钱”，那么，请你坚 持下去。如果你不了解价值投资，请参阅本期深度研究栏目文 章《价值投资的本质与方法》。 价值投资私募基金三人谈 以 2001 年为分水岭，中国的私募机构形成了“南强北弱”的格局。北方的多数私募机 构泥足深陷于 A 股市场，境况惨淡。而深圳的一些私募机构由于距离香港很近，视 野所及，发现了优于 A 股的投资机会，因此转战香港股市。结果是，一方面避开了 A 股四年熊市；另一方面，其投资理念也在香港这样一个国际化资本市场中得到了升 华。 目前这些机构普遍完成了向价值投资的转变。一年来，随着 A 股一些结构性问题的 解决和二级市场的回暖，这些私募机构纷纷回归 A 股。那么，他们是如何投资 A 股 的呢？本刊 11 月初与三位私募基金经理对话价值投资的话题 李驰： “第一不输钱，第二记住第一条 ” 本刊记者吴晓兵/文 李驰领导的同威资产管理有限公司是一家私募基金性质的公司，和他言必提及的巴 菲特相比，无论是人和公司都很年轻，但 15 年的时间持续保持高增长，投资业绩可 谓斐然。从出游西藏一个月归来后，李驰外貌上有了些变化，面目更加清瘦，并且 留起了胡子，再加上他酷爱“奇装异服”，身着中式对襟唐装的李驰更像一个艺术家。 而他恰恰是将投资当成一门艺术来看待，并对此倾注了极大热情。在 11 月 2 日下午 的四个小时里，李驰侃侃而谈，给记者讲述了同威公司投资团队对价值投资的感悟 和一些经典的案例。他讲话时语速很快，脸上焕发着光彩。 像巴菲特那样投资 巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来 实践。世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了， 就是买大的、好的公司的股票集中投资。李驰自觉现在他享受的是“快乐投资”的人生 乐趣。 《证券市场周刊》:价值投资是当前的一个主题，许多人经历了各种尝试后，都转而 接纳了这个理念。首先介绍一下你们的投资理念是如何向价值投资方向转变的？ 李驰(深圳市同威资产管理有限公司董事总经理)：如果一个人在市场上没有输过钱， 他会自觉走上价值投资这条路吗？我觉得不太可能。人都是在失败中成长，我们也
- 2. 是在市场中交了学费，最终感觉还是这样做最稳妥安全。价值投资的背后其实是一 些最基本简单的公理，并不是谁独创或拥有，只是谁能应用得好的问题。 《证券市场周刊》:价值投资的方法很难掌握吗？ 李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一 些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价 值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没 有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲 特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考 虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要 有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。 有几本书介绍巴菲特怎么做投资、怎么看市场。这些书其实也就阐明了两个观念， 一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就是一句非常简单的话：在便 宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发 现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。 巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力。他要是有一天不严格按自己定下的铁 律做，现在的身价可能一百亿都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬以千里。好多 人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，之后 再来做价值投资。 《证券市场周刊》:财富积累有什么规律可循吗？ 李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条 道上了，就是买大的、好的公司的股票。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把 他最成功的十几个主要投资去掉之后就没有什么了。他最赚钱的还是可口可乐、吉 利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就这六七个公司为他赚了近 300 亿美元。还有 最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行 这一笔投资让他成功的。他投资花旗银行，持有了将近 16 年。还有日本的首富系山 英太郎，他的成功也是投资了几只日本证券市场的龙头股。这些人的做法不谋而 合，超越市场的方法就是集中投资。 公募基金中也有一些成功的特例，像 Legg Mason 基金的基金经理比尔米勒，连续 15 年跑赢指数。他说如果不是契约的限制，他只会买三只股票。这说明他也是崇尚集 中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十只股票。有人研究 说证券投资组合理论是 20 世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提 20 个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮 子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。我们公司每年从上千只股票中精选出 2 到 3 只进行投资，回报率都相当高。 同样的道理在实业界也一样，你去看看全球 500 强里有几个是搞多元化投资的，一百 年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游
- 4. 车，结了两次婚，加上一堆汉堡，一箱可乐，就是全部人生了。也许财富的积累就 是这样枯燥无味的吧。 做价值投资之余，其实是有很多时间的。因为你买一个股票，买对了之后，真的就 没事好干了，你硬要干可能就输钱了。所以，你有充分的时间去思考，去做自己喜 欢的事情。比如罗杰斯，他赚钱的数量可能无法跟索罗斯比，但他的生活方式我觉 得很逍遥。我认识的许多做投资很成功的人，活得都挺潇洒轻松，只不过他们都很 低调。 好的投资方法就是化繁为简 对李驰而言，投资的公理就是不输钱。看似简单，却不是人人可以做到，很多人就 是因为缺乏耐心而失去了真正的机会。具体到分析公司的方法，李驰说需要计算的 东西并不复杂，“小学水平就够了”财务分析也不必太多。 《证券市场周刊》:你对利用内幕消息赚钱怎么看？ 李驰：巴菲特有一句话，你要想输多少钱你就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消 息也可能出问题。我们还是更喜欢靠自己的判断去投资。 投资有“道”跟“术”的区别。我觉得投资的目标应该不断向“道”的层面上靠，就是要取 之有“道”。有人坐庄，跟不跟? 基金要建仓了，买不买? 有重大重组题材，炒不炒?所 有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。但是我讲的要预测 5 到 10 年的事是 考验自己的眼光和判断，这才是“道”。一直在“术”的层面转悠很难有长足的进步。 《证券市场周刊》:如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？ 李驰：没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来的某个时间出现。一 是你相信不相信这句话，二是你有没有这个耐心。拿我们来说，2001 年从 B 股市场 出来以后，主要关注香港股票市场，我们几个为大家喝彩的、两三年回报几倍投资 案例就完成在这期间。对 A 股市场就是在等机会。如果没有理解价值投资，这个等 待就会很痛苦，要理解了才会有耐心，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。机会永远 存在，你要有这个耐心，把资金放在那里，等着大机会的出现。大部分人是做不到 这一点。 我是学力学的，力学里只有几个公理，许多定理都是由公理演绎过来的。投资也类 似，你掌握了愈基本的、愈简单的公理，你对世界的理解就越准确。巴菲特的两句 话，就是他的“公理”，第一是不输钱；第二，记住第一条。“不输钱”就是保障投资成 功的“公理”。不输钱是什么概念？是常胜将军。字面上看起来多么容易！可很多人觉 得这太保守，会失去很多机会，不愿意等。但如果你从 2001 年等到去年底，随便买 个万科、招行，就是一倍以上的回报。可如果当时你不等，就很可能深套在当年热 门的概念股里面了。
- 5. 当然，我们也漏掉了很多机会。市场上有太多的机会，但并不是所有的机会都能抓 住，有的机会根本就无从把握。我们弄不懂就不投，只选择我们能看透的好公司来 投资。 《证券市场周刊》:宏观方面的事情你们关心吗？ 李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资目标的关系不大。比如像 宏观调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个 企业的成长不会受到根本影响，因为人民币升值、国际资本流入的大方向都不会 变。也就轻易不会决策卖掉万科。 再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。 原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤 其是地产股、金融股。你看看香港上市国内优质的产股的中国海外涨到多少钱了？ 这些地产股的波动基本上跟人民币汇率的曲线是吻合的。实际上我们公司在网站上 几年前就大胆预测 H 股到 8000 点，今天是 7620 点(采访时间为 11 月 2 日，本刊 11 月 23 日定稿时已超过 8500 点)。当然巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资 没关系，属趋势投机。 未来股指上涨的一个最核心动因，就是要在 A 股市场里要不断供应绩优大盘股。你 看今年几个超级航母推出之后，股指几乎是一路涨。现在是全球的资金往这里涌。 从工行两地上市就知道了，资金绝对不成问题，指数一涨资金都不请自来。现在是 加大大盘股供应的最好时机。银行、保险类最受外资青睐。其实这类股票才是最“确 定性”的股票，展望十年二十年的持续增长是没有任何问题的。 《证券市场周刊》:如何利用财务分析和研究报告？ 李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务 分析，想想这个公司值不值现在这个价钱，就行了。大多数企业看一下市值就知道 不值那么多钱，以后也就不用太关注了，真正值得关注的好企业极少。我们相信自 己化繁为简的能力，不用看很多报告的推荐文章，关键还是相信自己的判断。公开 信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。事实上， 我们是充分利用公开信息进行投资的。 《证券市场周刊》:进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？ 李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然 最好是一个各方面都优秀的人在管理，但理论上管好公司并不一定非要能力特强的 人。从美国来说，公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样 的公司。中国的情况相对复杂，我们的投资确实考虑了一点中国特色。 在我们眼里，万科和招行都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什 么人去做总经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润、中信，不管谁做老
- 6. 总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必太介意人的因素了，它们已经是一个 比较好的系统。 不好的系统是什么呢？就是家族式的管理、集权式管理，对于这类公司，你必须盯 着这个老板，这个人变动了很可能这个公司就不行了。但是招行、万科都已经度过 了这个阶段，我们很看重一个依靠制度来管理的成熟团队。 《证券市场周刊》:你所管理的资金有没有收益率方面的压力？ 李驰:相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有 认同我们理念的投资者才能成为我们的客户。一个不理解你的客户是很难持续跟着 你的。因为如果要追求短期收益，我们没有任何优势，短期内就算胜过人家也只是 运气。但就长期收益来看，我们的回报是相当可观的。多年赚钱的经历培养了我们 独特的自信和从容，我们的投资已有了不会输的感觉。 投资于卓越的公司 只投在行业中处于第一位的优秀企业，这是目前李驰的投资思路，因为真正值得关 注的好企业极少。在这种原则下，同威公司管理的资金去年就投资了万科(000002)、 招商银行( 17.85,-0.26,-1.44%)(600036)等股票。现在的盈利已经非常可观，但不要 忘记，其实大家几年前都有机会。 《证券市场周刊》:你们怎样选择股票？ 李驰：如果要做出终身持有的投资决策，就必须发现卓越企业，或者叫几十年持续 成长的企业。大家都说要找涨 10 倍的股票，我说首先你要找到未来 10 年赚钱能增长 10 倍的公司。今年赚 1 千万，明年增长 20%就是 1200 万，连续 10 年呢？就是 6200 万了，买进卖出时股价都按 10 倍的 PE 算，股价要涨多少？6.2 倍。如果到时候 PE 变 20 倍了，那就涨 12.4 倍。现在大家都讲确定性，这就是最确定的。通过公开信 息，在不造假的假设下，基本上就能把一个好公司的未来预测得较准确，不用去读 金融研究生，投资没那么复杂。 比如招行现在一年赚四五十个亿，年均增长个百分之二十几，按上面的算法，10 年 之后就能赚个三四百亿，假设招行不再增发，按 30 倍 PE 估值 10 年后股价自然能涨 八九倍到 100 元。这个是不难预测的。招行的信用卡越发越多，开的网点越来越多， 市场份额会越来越大，管理水平越来越有提高，这都是看得见的。 我们现在的思路，是只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用 友优秀，赤湾比盐田港( 15.7,-0.19,-1.20%)优秀。第一是指综合竞争力，不一定是 市场占有率第一。另外，就是在市场上找到明显便宜的东西，因为我们的眼光能看 到它未来 2 到 3 年、甚至更长时间后的结果，这就是我们的投资风格。 《证券市场周刊》:听说你们很早就投资了万科和招行，当时是怎么判断的？
- 7. 李驰：“只投行业内的第一”是我们最重要的选股标准之一。当时我们决定投资时，只 知道这些股票放在手里，过 3 到 5 年、甚至 10 年是会赚大钱的。买进的时候，考虑 的是这些股票一年之内不会输钱，首先万科是地产股龙头，而且利润、持续性都是 可以看清楚的。就算宏观调控，即使房价掉一点，通过销售数量的增加，增长还可 以维持，甚至往上。另外全球资本对人民币升值的投机可能导致它的估值提升。还 有就是华润当时发了一个行权价 3.73 元的认沽权证，当时股价就在 3.8 元左右，我觉 得华润都愿意在这个价位去买，说明风险很小。万一跌了我们就卖给华润，几乎不 输钱，往上涨全是利润。 讲到银行股，应该就是投资招行，它不是国内最大的银行，但成长性它是最好的， 管理水平在中国银行( 4.95,0.01,0.20%)业中也是最优秀的。这些在公开的研究报告 里都写了的，我们只是比市场大多数人先行一步相信这些报告而已。当大家还在 玩“寻宝游戏”的时候，我们就以实际行动做“确定性”的投资了，在香港市场的投资经 历对我们在国内的投资帮助很大，让我们的视野更宽广，看得更长远一点。 对招行和万科的投资我们就想到不会输，我们也没想到市场奖励我们的时间来得这 么快。 《证券市场周刊》:有人说两三年内招行可以看到 50 元，这是不是太疯狂？ 李驰：两三年到 50 元肯定是高估了。但以 10 年来看，我已经说过，80 元也不算 贵。 当然了，随着市场做多趋势的强化，一旦市场趋向认同，会像美国的“漂亮 50”一 样，许多好公司完全可能被炒到 60 倍 PE 甚至更高。如市场出现 60 倍 PE 的蓝筹股估 值，两三年内招行到 50 元也是可能的。 我们假设今年招行赚 58 亿元，(因为招行已经承诺不低于 55 亿元，一般香港上市公 司对第一年盈利预测是留有一定余地的)，未来两年年均增长 35%(银行今年平均增长 30%，龙头应更高些)，则 2008 年盈利为 105 亿元，60 倍 PE 则市值为 6300 亿元，除 以总股本 147 亿股，则每股达 43 元。不就离 50 元不远了！牛市里面是什么事都可能 发生的。 什么叫疯狂？当初香港上市的联想，金融风暴后从 2 元涨到 16 元的时候大家都觉得 疯狂，谁会想到在 2000 年股价就涨到每股整整 70 元。就两年多就翻了 35 倍！ 当然这都不是价值投资研究的问题，这是趋势投机。讲投机现在就应该大胆地买， 因为还有三四倍空间，但这也可能是“空中楼阁”。对于这样的品种，我们在很低的时 候发现了，大胆买、多多买。现在我也不卖，也许可以等到 40 元的时候。但我自己 肯定不会在这个价位再做投机性买入了，我们现在已发现有许多更好的机会。 《证券市场周刊》:请介绍一下你们过去几年一些经典的投资案例，如重仓投资赤湾 B 股、骏威、金蝶等的投资决策。
- 8. 李驰：其实道理和过程都很简单。赤湾是招商局很早就投资在深圳西部的码头，骏 威就是半个广州本田，金蝶是中国最优秀的软件公司。它们都是盈利很好的公司， 我们只是在认为便宜的时候买入了。股价短期的涨涨跌跌我们根本不计较,也明白我 们没有能力去把握市场的涨与跌。我们只是做一个长线理性的抉择，按照这个思 路，有一天当你最终卖掉这个股票的时候，你会发现赚大钱这个过程是很漫长的。 大多数人没有这个耐心。 就金蝶的投资来说，如果我们是公募基金经理早就下课了，去年 4 月它跌到一元多的 时候就是我们的“休息日”，老板是不会给你机会等到今天的(现在金蝶的股价是 4 元 左右)。所以，我们对自己的风格和可能产生的结果非常清楚。有时候我们自己都觉 得自己想得太长远，难觅知音。 《证券市场周刊》:这么长时间的投资，可能会经历很大的市场波动，你觉得应该怎 么看待这个问题？ 李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱的方法。 就拿股市在荷兰诞生之后的这 400 年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见 跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这 400 年来的市场波动其实很简 单，就是画两条 PE 区间线，低的时候是十倍甚至几倍的 PE，高的时候 30 倍到 60 倍 的 PE，400 年如一日，永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够 的耐心，就可以赚大钱。400 年的波动规律给机会让你发财，只不过每次高低会有一 点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高 点。你只要在高 PE 区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长 的，要耐得住寂寞。 总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。只想买的时候 10 倍 PE，卖的时候也 是 10 倍 PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候 10 倍 PE 卖我就赚一倍 了。但是市场疯狂起来，也可能卖到 30 倍 PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是 这样，当初买的时候只要求不输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心 态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场的平均 PE 变高了，热闹的牛市额外给 了我们“加餐”。 《证券市场周刊》:具体来说最近几年股市的趋势应该怎样做？ 李驰：我自己对牛市熊市以 PE 来定义，牛市就是市场平均 PE 不断变大的过程；熊 市就是平均 PE 不断变小的过程。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到 2008 年 的，到时候市场平均 PE 也是可能达到 30 倍到 60 倍之间的。因为有奥运这个大概 念，全球资本绝不会袖手旁观错过这次正宗中国概念的“夜宴”。1997 年香港回归这 个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯狂。 一般来说，牛市总也有个两三年时间，这个过程中市场平均 PE 越来越高，风险越来 越大，参与的人越来越多，正好给低价买进的我们有一个很好的卖点。当然这不算 是价值投资研究的范畴，而是利用市场趋势来赚钱。
- 9. 《证券市场周刊》:听起来你的投资理念似乎并不复杂，是因为有很好的市场感觉 吗？ 李驰：投资更像一门艺术，靠的是眼光和悟性。要说有理论也就是一个不成学科 的“格栅理论”。这个词是芒格创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都摸摸，然后融会 贯通，从这里面悟到应该怎么做。掌握市场的拐点很难，但是有一句话是对的，热 闹的时候卖出、冷清的时候买进永远不错。另外多到世界各地去走走看看，也对培 养市场感觉有帮助。 《证券市场周刊》:谈谈你们的财富观吧。 李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标 定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这 是他的人生观，也是他的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意 吗？钱是赚不完的。中国有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。 李驰 同威资产管理有限公司以及 EasternAssetmanagementCo.Ltd.是跨区域性的国际资本管 理公司，其资产管理业务主要是投资于国内及国际证券市场。公司成立于 1999 年， 目前注册资本 1000 万元，主要股东是韩涛和李驰，李驰目前是同威的董事总经理。 毕业于浙江大学的李驰很早就来到深圳，先后任职于宝安集团，深业集团，香港浩 东国际财务投资有限公司。具有 13 年国内证券市场和 10 年香港股市的投资经历。见 证多起海内外证券市场的风风雨雨，李驰自信这是最宝贵的财富之一。 但斌：投资需要纯净的心灵 本刊记者吴晓兵/文 到过东方港湾公司的人，很容易注意到公司对面墙上“专注长期股权投资”八个字，但 斌的话题实际上就围绕着这八个字展开。当被问及“万科还可以买吗”，但斌平静而坚 决地说：“闭着眼睛都能买，为什么不能买。”当日万科收盘价 8.24 元，目前价位已 经上涨了 30%以上。不过，谈话中所包含的价值投资理念，却不会受时间流逝和股 价变化的影响，而自有其长久价值。 在办公室里为数不多的几件陈列品中，有一瓶新装瓶口的 15 年茅台酒，但斌不仅对 茅台(600519)的股票情有独钟，讲起酿酒的工艺也是娓娓道来。采访结束前，但斌将 一份查理芒格关于价值投资的讲话稿拿给本刊记者，讲话稿上芒格的第一句话 是：“欢迎来到 Wesco 年度股东会，这是一小撮顽固分子(的会议)。” 坚持是价值投资的核心
- 10. 投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人 的投资，很多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的 重大历史事件比我们多得多，但是，他坚持住了。 《证券市场周刊》:既然是谈道价值投资，就不能不提起巴菲特。你从他的身上看到 了什么？ 但斌(深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理)：我们来做一个比较，巴菲 特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常 都愿意拍索罗斯，因为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩,充满了戏剧性，跟英国政 府斗，跟港府斗等等。索罗斯写了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现 出来，就很不容易。他没有写过自传，有些事情我们不得而知。比如说，越南战争 开始的时候；1962 年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么 处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的？一个导演要把内心 的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是要反 映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。 对于我们来说，举个最简单的例子，比如说 SARS 的时候，大家不出门了，在这样一 个危机时刻，你怎么把握投资？ 当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影 响。但是当你的投资跨越几代人，是持续几十年上百年的一个财富积累的过程，很 多事情就显得不那么严重了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的 波动等。你如果这样子想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。 巴菲特的伟大，不在于他 70 多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候想明白 了这个道理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。 去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企 业。 《证券市场周刊》:你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲 特的理论吧？ 但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功 模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资 7 只股票赚了 270 亿美 元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在 还是基本平稳的时代，巴菲特那个时代却波澜壮阔，很不稳定。 应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资， 但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10 年前买了万科，10 年涨 10 倍。我们也 是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从 2001 年起，正好是熊市开始的时候。我们从 买烟台万华( 35.68,0.38,1.08%)开始，到现在，企业增长了 10 倍，你投 1000 万元现 在是 1.1 亿元。
- 11. 作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资 哲学，开始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。 《证券市场周刊》:你认为价值投资理论复杂吗？ 但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以 40 美分的价格买进一美元的纸 钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时 间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要 你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接 受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价 值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中 生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来 实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流 派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资 跟人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。 《证券市场周刊》:你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解 这种做法吗？ 但斌：有一个客户跟我们签了 10 年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做 生意赚来的钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学 习。而且钱越多的人机会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接 相关性的。 《证券市场周刊》:你们不利用市场的波动赚钱吗？ 但斌：我给你举一个例子(见图 1)，一般理解最好的投资是 A 点买进，然后 B 点卖掉 了，C 点再买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在 买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱， 当然 A 点买进，B 点卖出，然后再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴 菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角 度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外 界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去 买，不管高还是低，10 年以后数目就大了。 比如沃尔玛(见图 2)，股价上涨到上世纪 90 年代，大概 40 多倍 PE 的时候，变得相对 平稳。大概过了五六年 PE 又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是 50 倍 PE， 将来一定还会降下来。过去 50 年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报 是 19.8%，一美元 50 年以后翻成 8300 多美元，就是 8300 多倍。这就是长期的概 念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚 10 块、有人赚 100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。 《证券市场周刊》:这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？
- 12. 但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模 式，他们思考的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以 传几代，所以我们的投资要想很远。 投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什 么有的民族留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就 变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的 眼界和想法非常不同。 选择 7 只股票投资 中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投 资。不过还好，但斌只要选 7 只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛 都能买的万科，比如稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱——茅台。 《证券市场周刊》:你是怎么选企业的？ 但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周 期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时 候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而 且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的， 真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键不是定量的方法，而是 定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它 所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列 的具体步骤要考虑。 作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多 热点；但是给孩子留的，要持续 20 年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做 法。投资时间越长，选股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选 择那么少投资目标的原因。 我们的定位就是长期投资，希望得到 15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到 15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华 盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。 《证券市场周刊》:对万科怎么看，现在还能买吗？ 但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科 300 亿市 值，中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从 1977 年到 1997 年，房地产企 业从最初的几百家上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两 三千亿市值。如果说 10 到 15 年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000 亿市值 很正常。而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发 展得快，万科在这方面做得很好。
- 13. A 股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是 不高。重组的房地产企业可能有 30 倍 PE，万科才 17 倍，反而是这种好的公司很便 宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这 给中国价值投资者提供了很好的机会。 《证券市场周刊》:再谈谈招行吧？ 但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比 其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银 行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行 的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还 在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们对中国的 GDP 增长情况做一个大概判断，2020 年到 2030 年中国 GDP 达到美国的 1/3，招商银 行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。 《证券市场周刊》:我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待 的？ 但斌：我们投资茅台有 3 年了。茅台今年 8 月份销售了 8000 吨，到 2015 年能销两万 吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产 10 万吨，这才刚刚开始。由于中 国的城市化还在加深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。 中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世 界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶 口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放 1000 年，越放越值钱，就像欧洲的红 酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不 能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液( 28.85,-0.35,-1.20%)，英国人喝茅 台，都有可能。 《证券市场周刊》:公募基金这些年发展的很快，但是对于其投资绩效有各种说法， 对它们的表现怎么看？ 但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双 10%”规定，再好 的股票不能够超过 10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个 公募基金 5%的钱买了汇丰，投资 30 年，可能汇丰涨了 500 倍，但因为超过 10%就要 卖掉，只有很少的一部分钱赚到了 500 倍。我们不一样，我们可以买 20%、30%，而 且让这部分投资一直涨下去，一直不卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很 少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真的很难。另外，根据我们对投资 组合理论的理解，大概 7 只股票最好，超出了可能很难达到最大收益，降低了风险可 能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是 塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的 公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。 《证券市场周刊》:你的财富观是怎样的？
- 14. 但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财 富交给谁来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上 帝不会把更多的财富给他。 资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最 好的团队、有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做 酒，想做茅台酒，但是他做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大， 然后获得好的收益，实际上就是这么简单。巴菲特就是在做这样一个事情。 《证券市场周刊》:你的资金有没有做一些实业？ 但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在 的东西，它不是求外部。这个跟做实业不一样。 但斌 东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者 之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于 2004 年，主要股东是 钟兆民和但斌，但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏 资 产管理公司等投资机构中任职，从 1992 年开始从事证券、期货研究和投资的但斌， 从研究而投资，最终成为私募基金经理。