起業家向けベンチャーキャピタル入門 (1) VCの仕組み編
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起業家と VC がお互いに対等なビジネスパートナーであるためには、お互いのビジネスの仕組みを知っていることが重要だと思ってます。VC の仕組みを解説した VC 向けの本はあるものの、起業家向けのものはあまり見かけなかったので作ってみました。 Part 2 は VC との付き合い方の話を中心にする予定です。
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起業家向けベンチャーキャピタル入門 (1) VCの仕組み編
- 1. 起業家向け ベンチャーキャピタル⼊⾨ (1) VC の仕組み編 Takaaki Umada / https://medium.com/@tumada/ August 4th, 2016 1
- 3. ベンチャーキャピタルは数億円から数千億円レベルのお⾦を持っており、様々なスタート アップへ投資を⾏い、スタートアップが成⻑する⽀援を実施します。 3 VC はスタートアップに投資して儲ける⼈たち VC (ベンチャー キャピタル) スタート アップ A スタート アップ B スタート アップ C 投資を実⾏する スタート アップ D
- 6. VC は様々な⼈たちから投資のためのお⾦を集めてきて、それを運⽤します。 6 VC は他⼈のお⾦を集めて投資の資⾦とする VC 事業会社 機関投資家 (銀⾏、年⾦等) 個⼈/Family Office お⾦を集めてくる 他の ファンド LP (出資者) 有限責任組合員
- 8. VC は他⼈のお⾦を運⽤するため責任を伴います。⼀⽅、エンジェルは⾃分のお⾦だけな ので、少額なものの⽐較的リスクが取りやすく決断が早いという傾向にあります。 8 VC とエンジェルの違いは他⼈のお⾦と⾃分のお⾦ VC: 他⼈のお⾦ 他の⼈のお⾦を預かって運⽤するので、期 限が来たら元⾦を返還する責任があります。 エンジェル投資家: ⾃分のお⾦ ⾃分のお⾦で投資しているので、結果はす べて⾃分の責任です。返還する期限もない ので、⻑い⽬で投資することも可能です。 VC 事業会社 機関投資 (銀⾏年⾦等) 個⼈等 他の ファンド エンジェル 投資家 個⼈の 財産
- 10. お⾦が余っているところからお⾦が必要なところに、お⾦を融通することで、経済をより 効率的に回し、利回りを出すという意味で VC も⾦融業です。 10 VC は⾦融業：お⾦を融通して運⽤益で儲ける VC事業会社 機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタート アップ A スタート アップ B スタート アップ C お⾦を集めてくる お⾦が必要な⼈に 投資する スタート アップ D 他の ファンド
- 11. VC は LP よりお⾦をうまく使い、スタートアップは VC よりお⾦をうまく使う、という 約束でお⾦を融通してもらうことになります。そのためそれぞれに責任を持ちます。 11 お⾦をうまく使って価値を⽣むのはスタートアップ 「あなたたちより お⾦をうまく投資します」 「あなたたちより お⾦をうまく使って 新しい価値を⽣みます」 VC事業会社 機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタート アップ A スタート アップ B スタート アップ C スタート アップ D 他の ファンド お⾦の使⽤⽤途に関する 説明責任が発⽣ お⾦の使⽤⽤途に関する 説明責任が発⽣
- 12. 12 このスライドの⽬的は 起業家が VC の仕組みの概要を知ることです。 その結果、 起業家と VC が対等なビジネスパートナーとして お互いに気持ち良く働いてほしいと考えています。
- 13. VC の仕組みを知ることで、起業家たちは⾃分たちがどのようなビジネスの中に組み込ま れるかを理解できるようになります。 13 VCの仕組みを理解し、VCの考え⽅と使い⽅を理解する 含むこと • VC の仕組み • VC の考え⽅ • VC の使い⽅ • VC に投資を受けることの意味 含まないこと • 資本政策全般 • タームシート • 法務 こうした内容は以下の書籍や増島先⽣ （森・濱⽥松本法律事務所）の Startup Innovators などを参考にして下さい。
- 14. 投資を受ける前の基礎知識 14
- 19. VC からの出資を受けると、通常代わりに株式を渡し、会社を共同所有してもらうことに なります。同時に株式数や契約に応じた議決権なども投資家に付与されます。 19 VC には株式会社の所有権（株式）を渡す 融資（銀⾏借⼊等）の場合の株主構成 銀⾏から借り⼊れを受けたとしても、会社の株 主構成には影響ありません。ただし借りたお⾦ は期限までに返す必要があります。 出資（VC 投資）の場合の株主構成 投資家から出資を受けた場合、お⾦を返す必要 はありません。ただし創業者にとっては経営の ⾃由度が下がるというデメリットはあります。 創業者 100% 創業者 100% 創業者 80% VC 20% 創業者 100%融資後 出資後
- 20. 20 つまり VC から投資を受けると （持ち株の⽐率にも依りますが） VC と創業株主は 運命共同体になるということです
- 24. 会社がうまくいくと企業価値は上がり、企業価値が上がると株の価値も上がることになり ます。同じ割合の株を持っていても、全体の企業価値次第でその価値は異なります。 24 企業価値と株の価値 企業価値 1 億円の場合 企業価値 1 億円で VC が 10% の株を持ってい る場合、その価値は 1,000 万円です。 企業価値 1,000 億円の場合 企業価値 1,000 億円で VC が 10% の株を持っ ている場合、その価値は 100 億円です。 10% なので VC の株は 1,000万円相当 10% なので VC の株は 100 億円相当 ◯◯株式会社 1 億円の企業価値 ◯◯株式会社 1,000 億円の 企業価値
- 25. 会社がうまくいくと企業価値は上がり、企業価値が上がると株の価値も上がることになり ます。同じ割合の株を持っていても、全体の企業価値次第でその価値は異なります。 起業家の事業が成功すれば企業価値は⾼まります。そして企業価値が⾼まれば VC の持つ 株の価値も⾼まります。 ですので、起業家も VC も「事業を成功させる」という共通の⽬標を持つことになります。 25 VC は企業価値と株の価値を上げたい 企業価値 1 億円 企業価値 1,000 億円 10% とすると VC の株は 1,000万円相当 10% とすると VC の株は 100 億円相当 起業家も VC も 事業を成功させて 企業価値を上げたい
- 26. たとえばスタートアップへの投資が成功すると、数千倍のキャピタルゲインを得られる可 能性があります。以下は⼤成功のケースです。 26 例えば投資家にはどれぐらいのリターンがあるのか エンジェル投資家：Peter Thiel (PayPal 創業者) 投資額：約 5,500 万円投資 (10% を取得) 評価額：約 1,000 億円以上 (IPO 時の推定) ROI：約 1,800 倍以上 エンジェル投資家：Andy Bechtolsheim (Sun 創業者) 投資額：約 1,100 万円投資 評価額：約 300 億円 (IPO 時の推定) ROI：約 2,700 倍
- 28. 28 しかし 10 倍の⼤きさのリターンが出るなら 投資を 10 倍間違っても許容範囲内になります
- 29. 銀⾏と VC のお⾦の⽤い⽅やリターンの狙い⽅は同じ⾦融業の中でもまったく異なります。 どこからお⾦を融通してもらうかによって、スタートアップの戦略も変わります。 29 銀⾏と VC とのリターンの構造の違い 銀⾏（融資） 2% の⾦利で融資する場合、単純計算で 1 年間に 50 社中 1 社倒産されると採算が厳 しくなる (ので担保等でリスクを減らす)。 VC（出資） 投資先の 50 社中、1 社でも⼤当たりする とリターンが出る、という賭け⽅をする。
- 32. 32 スタートアップとは急速に成⻑する よう設計された企業である。新しく 創業されたこと⾃体は、その会社を スタートアップたらしめない。テク ノロジに関する企業であることも、 ベンチャー投資を受けることも、 Exit をすることも必要条件ではない。 唯⼀の本質的なことは成⻑である。 - Paul Graham Co-Founder, Y Combinator Startup = Growth http://www.paulgraham.com/growth.html
- 33. 33 企業が急成⻑して急激に企業価値が⾼まると、 VC が所有する株の価値も⾼くなります。 そして数年以内に Exit をし、 VC が株をお⾦に変えられるようにすると VC が儲かります。
- 34. VC の買った株が売却できるイベントとして、主に株式公開とバイアウトがあります。た だし、ここまで⾏けるスタートアップはほんの僅かです。 34 VC は Exit (流動化イベント) でリターンを得る 上場（株式公開） 東証⼀部やマザーズなどの株式市場に上場する ケースです。早ければ設⽴から 4 年程度で上場 するケースもありますが、⼤体⼗年弱かかるこ とが多いです。 ⽇本だと数⼗億〜数千億円で上場するケースが 多いです。 例） 500 億円で上場したときに、創業者が 10% の 株を持っていれば 50 億円相当の資産を持つこ とになります。 バイアウト スタートアップが⼤企業などに買われるケース です。早ければ起業後 1 年から数年で会社が買 われるケースがあります。 ⽇本だと数⼗億円から数百億円程度でバイアウ トされるケースが多いです。 例） 30 億円でバイアウトされたときに、創業者が 10% の株を持っていれば 3 億円相当の資産を 持つことになります。
- 35. たとえば東⼤からは以下のような会社が上場とバイアウトを経験しています。 http://www.mugendai-web.jp/archives/5233 35 株がお⾦に変わるとき: Exit というイベント 上場（株式公開） バイアウト SCHAFT と PHYZIOS は Google に買収 popIn は百度に買収
- 36. 36 ※ Exit はあくまで VC にとっての出⼝ (Exit) であり、 起業家にとっては⼀つのイベントです
- 37. 37 VC は急成⻑して短期間で⼀気に上場するか、 もしくは買収される企業に投資して 莫⼤なキャピタルゲインを得るビジネスです。 ＝ スタートアップが VC の投資を受けるということは VC のビジネスモデルに乗るということです。
- 39. 39 VC からのお⾦を受けるべきかどうかは ビジネスによって⼤きく異なるので よく考える必要があります （※VC からの資⾦調達の資本コストは 他の資⾦調達⼿段に⽐べて⼤きい場合が多いです）
- 40. VC の仕組みと仕事 40
- 41. VC といっても様々な形態があります。⽇本は CVC が多めですが、今回は独⽴系 VC の話 を中⼼に⾏います。 41 VC の種類: 今回は独⽴系 VC を中⼼に 独⽴系 VC VC といえば通常独⽴系 VC を指すことが多いです。VC ビジネスそのもので⽣計を ⽴てます。 Corporate Venture Capital 多くは CVC と略されます。 事業会社や⾦融機関が運営 し、会社の資⾦を使って投 資活動を⾏います。 CVC によっては事業シナ ジーを主⽬的とする場合や、 純粋にキャピタルゲインが ⽬的の場合もあります。 政府系 VC 各省庁や独⽴⾏政法⼈、⼤ 学などが主体となる VC を こちらに分類しています。 地域再⽣や経済活性化など を狙って創設されることが あります。
- 42. VC の中には様々な肩書の⼈がいます。起業家は誰に対してコンタクトポイントを持って いるかによって資⾦調達の進め⽅が少し違ったりします。VC によって肩書は異なります。 Venture Deals などを参考 42 VC の中の⼈たちの肩書と階層 投資に関するサポート業務を⾏ったり、新規案件の獲得 や Due Diligence の⽀援を⾏う。 スタートアップのマーケティングを⼿伝ったり、⼈材獲 得を⼿伝ったり、アドバイスをするような役割を持つ。 最近は科学者やロビイストを雇うところも。 投資の最終決定を⾏い、ファンドのパフォーマンスに関 する最終責任をもつ。 マネージングディレクター (MD) ジェネラルパートナー (GP) プリンシパル ディレクター アソシエイト アナリスト ベンチャーパートナー、 オペレーティングパートナー、EIR 投資に対する責任を持つが、通常投資の最終決定はでき ない。 メモを取ったり、数字を処理したりする。ファームに よってはアソシエイトと同等の場合もある。
- 43. VC は管理報酬と成功報酬から収⼊を得ます。その他、イベントやレポート等で収⼊を得 る場合もあります。 43 VC の仕事に対する給与 マネジメントフィー (管理報酬) ファンド運⽤額の 1.5 – 2.5% を年間確保 するのが通常です。 50 億円のファンドで 2% だとしたら、毎 年 1 億円の管理報酬を受け取ります。 ただしそれがすべて給料になるわけではな く、その他の経費、たとえば、旅費、オ フィス代、その他のスタッフ代や弁護⼠費 ⽤などが管理報酬から拠出されます。 キャリードインタレスト（成功報酬） スタートアップが Exit したときに得られ るお⾦の 20% が通常です。 100 億円のリターンが出たときは 20 億円 の報酬を受け取れます。こちらが⼤きくな るように出資者 (LP) と契約することで、 VC にも投資を成功させるインセンティブ が⽣まれます。
- 44. VC には⼤きく 3 つの仕事があります。また仕事をやりやすくするため、スタートアップ のエコシステムやスタートアップ業界を良くするというのも VC の仕事の⼀環です。 44 VC の 3 つの仕事 お⾦ 集め 投資 リター ン獲得 • LP からお⾦を集めてファン ドを組成する • LP に報告したり情報共有す る • 投資案件のソーシング • 投資実⾏ • 投資契約 • 投資先の成⻑⽀援 • 上場準備の⽀援 • 売却の⽀援
- 45. VC のお⾦の流れを把握すると VC のロジックがよく分かるようになるので、今⽇はお⾦ の流れを中⼼に解説します。 45 お⾦の流れを理解して、VC の考え⽅を理解する お⾦ 集め 投資 リター ン獲得 • LP からお⾦を集めてファン ドを組成する • お⾦を預かった LP に報告 したり情報共有する • 投資案件のソーシング • 投資実⾏ • 投資契約 • 投資先の成⻑⽀援 • 上場準備の⽀援 • 売却の⽀援
- 46. お⾦を集める 46
- 47. VC はお⾦を集めるときファンド（投資事業有限責任組合）を組成して、通常そこから投 資します。VC はファンドの運営者です。ファンドには通常 VC の個⼈も出資 (ファンド総 額の 1% 以上) することでコミットを⽰します。 47 ファンドというものがある VC (GP) Fund I Fund II Fund III 事業会社 機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタート アップ A スタート アップ B スタート アップ C スタート アップ D 他の ファンド ファンドの管理運⽤
- 48. 48 VC はファンドの元本に超過収益をつけて 約 10 年で出資した⼈たちに返す約束をして お⾦を集めます
- 49. VC は 10 年経ったら運⽤益を加えて LP にお⾦を返します。だから VC は短期間 (数年 間) で成⻑してリターンを出せるスタートアップにしか投資できません。 49 ファンドの運⽤期間 (償還期限) は約 10 年が通常 ファンド組成 (数ヶ⽉) ここまでに リターンを出す 開始 10 年 ※最近は 10 年より少し⻑めになってる傾向があるのと 期間延⻑を ±2 年ぐらい設定しているのが通常です Fund I
- 50. 50 VC のお⾦を使うということは このビジネスの流れに乗るということであり、 VC から出資を受けたスタートアップも 数年以内にリターンを出す (Exit する) と 約束をしたのと同じになります
- 51. 51 なので⻑時間かかる研究開発型のビジネスなどは VC からの調達は不向きな場合があります （ただし 15 年の償還期限のファンドなどもあります）
- 52. VC はファンドごとに⼤体 10 〜 30 件ぐらい投資します。うち、投資期間は前半に集中し ます。回収フェーズに⼊っているファンドでは投資を受けられないことがあります。 52 前半で 10 〜 30 件投資して後半で回収する 開始 10 年 組⼊期間 回収期間 （＆フォローオン） Fund I 起業家はこの間に VC にアクセスして 投資してもらう 起業家はこの間 VC から Exit のプレッシャーを受ける （＆追加投資を受ける）
- 53. 現⾏のファンドの 60 – 70% の投資が終わり、リターンが⾒えてきたころに次のファンド の組成が始まります。ファンドのナンバー（◯号）が多いほど信⽤できる VC になります。 53 良い VC は 3 – 5 年ごとにファンドの組成が始まる 開始 10 年 Fund I Fund II Fund III ファンド I 組成 (数ヶ⽉) ファンド II 組成 (数ヶ⽉) ファンド III 組成 (数ヶ⽉) 3 〜 5 年⽬ 3 〜 5 年⽬
- 55. ファンドの⽅針によっては、仮に良いスタートアップであっても相性が悪くて投資を受け られなかったりします。ただしもちろん全⽅位に投資するファンドもあります。 55 ファンドには⽅針（戦略）がある 国や地域 ⽇本のスタートアップ限定 なのかグローバルなのか、 東南アジアなどに絞ってい るかなど。 領域 IT やバイオなど領域特化や、 素材や教育などの分野特化、 SaaS 専⾨などもあったり します。専⾨でなくとも、 どこかの領域に注⼒してい ることはあります。 また最近は⼤学発のものに 絞ったものや、社会的イン パクトを重視したポリシー を持つファンドもあります。 ステージ 投資するスタートアップの ステージはアーリーなのか グロースなのかなど、どの ステージを狙うかについて もファンドの⽅針があった りします。数が多いのは シードに特化する VC です。 グロースならファンドサイ ズは⼤きめになる傾向にあ ります (数百億円のファン ドなど)。
- 57. スタートアップへの投資 57
- 58. 投資を受ける起業家が持っておくと便利な、投資家視点の投資対象の選び⽅、ステージ、 投資の仕組みについて解説します。 58 起業家が知っておくべきポイント 投資対象 の選び⽅ ステージ (ラウンド)
- 60. VC は投資額が「数⼗倍」になるようなスタートアップへの投資を狙っています。その結 果、VC の投資対象は投資の勝率はそれほど重要ではなく、どれだけ⼤きくなりうるス タートアップか、という点が投資の判断基準になります。 60 スタートアップへの投資はとても反直観的 Return = Magnitude x Frequency この影響が超でかい 勝率はどうでもいい
- 61. 61 time 失敗したスタートアップへの投資 そこそこ成功した スタートアップは リターンにあまり寄与しない リターンの⾦額VC のリターンの構造は ”⾮対称”的 超成功した スタートアップが出ないと VC には意味が無い
- 62. 62 スタートアップは偏る、それも超極端に偏る Facebook たった⼀社の Exit で 5 年間のすべてのスタートアップの Exit ⾦額の合計とほぼ同等
- 63. Peter Theil at the Hy! Summit ̶ March 19, 2014 ̶ Image by Dan Taylor-121 63 僕たちの運⽤するファウン ダーズ・ファンドの結果を ⾒れば、この偏りがよくわ かる。2005年に組成した ファンド中、最良の投資と なったフェイスブックは、 ほかのすべての案件の合計 よりも多くのリターンをも たらした。その次に成功し たパランティアへの投資は、 フェイスブック以外のすべ ての案件の合計を超えるリ ターンを⽣んだ。 - Peter Thiel, Zero to One
- 64. http://paulgraham.com/swan.html 64 スタートアップ業界における⼤成功 の『⼤』の規模は、予想の範囲を超 える。こうした予想の範囲というも のが先天的なものか後天的なものか は知らないが、とにかくベンチャー 投資リターンの最⾼が 1,000 倍にな るとは思わないものだ。 - Paul Graham Co-Founder, Y Combinator Black Swan Farming
- 67. VC は年間数百〜数千のビジネスプランを ⾒て、その中でおおよそ 1 – 2% 程度の 案件にしか投資しません。つまり、ほぼ すべてのスタートアップは VC に断られ ます。（これが VC が嫌われる⼀因かも しれません） スクリーニングの突破の仕⽅は別のスラ イドを参照して下さい。 Venture Capital より 67 実際に、多くのスタートアップへの投資依頼は断られる
- 68. スタートアップの資⾦調達は⼀般的にラウンドという単位で刻まれます。またそれぞれの ラウンドで「シリーズ A」などと呼ばれたりします。独特な⽤語なので気をつけて下さい。 http://500startups.jp/2016-saas-funding/ などから⼀部変更＆追加 68 スタートアップの資⾦調達と「ラウンド」の考え⽅ 2016 年の SaaS 例 Pre-Seed Seed Series A Series B Series C 〜 F US での資⾦調 達額の相場 $200k – 500k (数千万円) $500k-$2.5M $3M – 12M $10M – 25M $20M+ US での企業価 値の相場 $1M-3M $2M-6M $10M-40M $30M-100M $80M+ 投資家 エンジェル投 資家 エンジェルや シード投資家 VC VC VC や PE ファ ンド VC の想定リ ターン倍率 1,000 〜 100 倍 100 〜 10 倍 10 〜 100 倍 数倍 数倍
- 69. ラウンドを重ねるごとに、徐々に経営の仕⽅が変わってくるのが通常です。 Photo credit: seliaymiwell via Visualhunt / CC BY-NC 69 ステージで異なるスタートアップの状況 Project Pre-Seed Seed Series A Series B Series C 〜 F US での資⾦調 達額の相場 $200k – 500k (数千万円) $500k-$2.5M $3M – 12M $10M – 25M $20M+ US での企業価 値の相場 $1M-3M $2M-6M $10M-40M $30M-100M $80M+ 投資家 エンジェル投 資家 エンジェルや シード投資家 VC VC VC や PE ファ ンド VC の想定リ ターン倍率 1,000 〜 100 倍 100 〜 10 倍 10 〜 100 倍 数倍 数倍 ジャングル どこに⾏くべきか 分からない 獣道 ⽅向はあっているか 分からない ⾼速道路 競合よりも早く⾛りながら コントロールを失わない 坂道 油断すると転げ落ちる
- 70. 資⾦調達のときには様々な⽤語が出てきます。タームシート内以外で出てくる⽤語として は例えば以下のようなものがあります。 70 知っておきたい⽤語 Syndicate: 共同投資 投資のリスクを減らすため に、特定のラウンドに複数 の VC が参加するとき Syndicate を組むと⾔いま す。その場合でも、通常 リードを取る VC が⼀社い ます。 Follow-on: 追加投資 以前のラウンドに参加した VC が次のラウンドへの投資 も⾏う場合、フォローオン を⾏うと⾔います。 既存 VC にフォローオンさ れなかった場合は、そのス タートアップの調⼦が悪い というシグナルを他の投資 家に発することもあるので 注意が必要です。 Bridge: ブリッジ 次のラウンドや⻑期の借⼊ が決まるまでの、短期間の 資⾦繰りのためにブリッジ ファイナンス（つなぎ融 資）を⾏うことがあります。 たとえば Convertible Debt を使って、次のラウンド時 に株式に転換することを予 め約束した上で借り⼊れを ⾏うなどの⽅法があります。
- 71. Part 1 では VC の仕組みの基本的な解説を⾏いました。 Part 2 では VC との付き合い⽅を中⼼に解説します。 71 起業家向け VC ⼊⾨ Part 2 に続く