[2016 하반기 outlook] 미디어 콘텐츠 광고 (비중확대)

하누리
2016 하반기 OUTLOOK ┃ 2016. 6. 1(수)
미디어 콘텐츠 광고 (비중확대)
콘텐츠 향유자의 힘
문지현 하누리
02-768-3615 02-768-4130
jeehyun.moon@dwsec.com nuri.ha@dwsec.com

[2016 하반기 Outlook]
미디어 콘텐츠 광고
2 Mirae Asset Daewoo Research
C O N T E N T S
Summary 3
콘텐츠 향유자의 힘, 산업을 바꾼다 3
하반기 중국과 정책 관련 호재 대기, 제작비 증가세는 부담 3
미디어 콘텐츠 광고 업종 '비중확대' 의견, Top Pick은 CJ E&M과 이노션 3
산업 트렌드: 변화 적응기 4
1. 콘텐츠 향유자의 영향력 확대 4
2. 기업은 생존의 법칙 습득 7
3. 산업은 구조 개편 변곡점 10
하반기 이슈: 기회와 위기 11
1. 중국 합작 콘텐츠 출시 본격화 11
2. 내수 정책 호재 12
3. 제작비 증가 13
투자 전략 및 Valuation 15
1. 투자 전략 15
2. Valuation 비교 17
CJ E&M (130960) 20
이노션 (214320) 24
제이콘텐트리 (036420) 27
쇼박스 (086980) 30
나스미디어 (089600) 33

3Mirae Asset Daewoo Research
콘텐츠 향유자의 힘
콘텐츠 향유자의 힘, 산업을 바꾼다
미디어 콘텐츠 광고 시장에서 소비자는 이제 단순한 수용자가 아니라, 콘텐츠를 누리고 즐기면서 스
스로 생산까지 하는 적극적인 ‘향유자’라고 할 수 있다. 콘텐츠 향유자들이 소셜미디어를 통해 만들어
내는 ‘필터 버블’ 세계를 잘 통과하는지 여부에 따라 콘텐츠의 흥행도 결정되는 시대이다. 심지어 ‘크
라우드 펀딩’을 통해 제작 전 단계의 콘텐츠에 개입하여 투자를 하기도 하며, 콘텐츠에 직접 들어가
서 몰입하고자 하는 욕구로 가상현실(VR) 세계도 성큼 앞당기고 있다.
콘텐츠 향유자의 힘이 강해지는 환경 속에서 주요 기업들은 밸류체인을 확대하고, 뉴미디어 등으로
포지셔닝을 바꾸면서 생존의 법칙을 습득하고 있다. 비용을 상쇄하기 위해 콘텐츠의 수익화 경로를
다변화시키고, 좀 더 성장하기 위해 디지털 세상으로 적극적으로 뛰어드는 것이다. 심지어 IT 하드웨
어, 인터넷, 영화 멀티플렉스 기업도 성장의 한계를 ‘콘텐츠’로 돌파하려는 움직임이 발견되고 있다.
하반기 중국과 정책 관련 호재 대기, 제작비 증가세는 부담
하반기에 미디어 콘텐츠 광고 업종에는 기회 요인이 많다. 중국 합작 콘텐츠의 출시가 본격화되고 있
다. 중국 합작 영화와 한중 동시 방영 드라마의 편수가 작년 및 상반기 대비 많아질 전망이다. 내수
시장에서는 정부의 지원 정책이 부각된다. 특히 기획재정부와 미래창조과학부가 공동으로 추진하는
‘문화콘텐츠 진흥세제’가 대표적이다. 정부는 조세특례제한법 개정을 통해 방송과 영화 제작비의 최
대 10%(대기업 7%)까지 세액 공제를 지원해줄 예정이다.
반면, 제작비의 증가세는 부담 요인이다. 올해 개봉이 예정된 한국 영화 중 총 제작비가 100억원이
넘는 편수가 작년보다 2배 넘게 많은 상황이며, 드라마의 사전제작은 방송사에게 제작비 증가 요인으
로 작용될 수 있다. 다만 광고 및 콘텐츠 단가의 인상, 중국과 뉴미디어 시장에서의 추가 매출 확보를
통해 외형 성장을 이끌어낸다면 비용 요인은 상쇄될 전망이다.
미디어 콘텐츠 광고 업종 '비중확대' 의견, Top Pick 은 CJ E&M 과 이노션
미디어 콘텐츠 광고 업종에 대한 ‘비중확대’ 의견을 제시한다. 하반기 중국과 뉴미디어 등 신규 매출
비중이 증가하면서 성장 가능성을 높여줄 것으로 전망된다. 특히 주요 기업들이 국내 지배력을 통해
실적이 안정화된 상황에서 해외로 진출하는 상황은 긍정적이라고 판단된다. Top Pick은 CJ E&M과
이노션을 제시한다. 올해 매출과 이익의 동시 개선이 전망되며 Catalyst가 풍부할 것으로 예상되기
때문이다. 제이콘텐트리와 쇼박스, 나스미디어 등도 하반기 관심종목으로 제시한다.
그림 1. 한국 미디어 업종지수 장기 추이: 주가의 결정 변수는 2010년 이래 해외 매출 등 성장성 지표로 변화
자료: Thomson Reuters, 콘텐츠진흥원, 각 사, 미래에셋대우 리서치센터
Summary

산업 트렌드: 변화 적응기
1. 콘텐츠 향유자의 영향력 확대
1) ‘필터 버블’의 시대
미디어 콘텐츠 시장에서 소비자는 이제 더 이상 단순한 수용자가 아니다. 콘텐츠를 누리고 즐기면서
파생 콘텐츠를 생산하기도 한다. 콘텐츠 생태계 전반을 만들어 나가는 ‘향유자’라고 할 수 있다. 소셜
미디어와 실시간 모바일 동영상이 일상화된 덕분에 콘텐츠 향유자의 영향력은 더욱 강해지고 있다.
최근 콘텐츠의 흥행 여부는 단기에 판명되곤 한다. 콘텐츠가 공개되자마자 확인되는 즉시적인 반응,
리뷰, 화제성 등이 흥행에 중요하게 작용하기 때문이다. TV 시청률에 인터넷 뉴스/검색과 소셜미디어
버즈량까지 포함한 CPI(Content Power Index)의 상위 방송 콘텐츠들 ‘태양의 후예’, ‘복면가왕’, ‘프
로듀스101’ 등은 디지털 동영상 재생횟수도 높았다. 사진 위주의 소셜미디어 ‘인스타그램’에서 해시
태그(Hashtag, 주제 분류 표시) 미디어 수가 많았던 ‘곡성’, ‘캡틴 아메리카’, ‘귀향’ 등의 영화들 또한
강한 입소문 효과를 통해 박스오피스 시장에서 강한 2차, 3차 관객 반등세를 보이기도 했다.
콘텐츠 향유자들은 소셜미디어를 통해 ‘필터 버블(Filter Bubble)’ 세계를 만들고 있다. ‘필터 버블’은
인터넷 검색 사이트와 소셜미디어에 의존해 정보 편식을 하는 이용자들이 점점 자신만의 울타리에
갇히고 있다는 것을 설명하기 위해 엘리 프레이저(Eli Pariser)가 제시한 개념이다. 엘리 프레이저는
현대인들의 생각이 조종될 수 있다는 각성의 의미로 해당 개념을 제시했지만, 콘텐츠 시장에서의 ‘필
터 버블’은 콘텐츠 생태계 및 마케팅과 연관시켜 해석할 수도 있다. 하나의 콘텐츠에 대한 해석과 평
을 덧붙이면서 이용자들은 스스로 버블을 만들어 놀기도 하며, 한편으로는 콘텐츠 제작/유통사에서
의도적으로 흥행을 위해 바이럴 마케팅을 펼칠 수도 있을 것이다.
그림 2. 주요 인기 방송 콘텐츠의 PC /모바일 인터넷 검색량 추이 그림 3. 화제성 높은 방송 콘텐츠의 디지털 동영상 재생횟수 높은 편
주: CPI는 2016년 3월 5주차 기준, 자료: CJ E&M, NAVER, 미래에셋대우 리서치센터 주: NAVER TV캐스트 5월 4주차 누적 기준, 자료: NAVER, 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 상반기 주요 영화의 인스타그램 해시태그 미디어 수 그림 5. 주요 흥행 영화들 개봉 첫 주말 누적 1백만명, 2차 반등 관찰
자료: Gundolle.com, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터
1위 태양의 후예
2위
프로듀스101
4위 무한도전
5위 복면가왕
7위 라디오스타
0
5
10
15
20
0 50 100 150 200 250
CPI 순위(위)
재생 횟수(백만)
0
20
40
60
80
100
120
16.1 16.2 16.3 16.4 16.5
(최대=100)
1위 태양의 후예
2위 프로듀스 101
4위 무한도전
5위 복면가왕
7위 라디오스타
0 50,000 100,000 150,000
오빠생각 (1/21)
귀향 (2/24)
배트맨 대 슈퍼맨 (3/24)
시간이탈자 (4/13)
캡틴 아메리카 (4/27)
곡성 (5/12)
(개)
해시태그 미디어 수
0
200
400
600
800
1,000
1,200
개봉 1주 2주 3주 4주
(천명)
오빠생각 (NEW)
귀향 (와우픽쳐스)
배트맨 대 슈퍼맨: 저스티스의 시작
(워너브러더스)
시간이탈자 (CJ E&M)
캡틴 아메리카: 시빌 워
(월트디즈니)
곡성 (20세기폭스)

2) 콘텐츠 크라우드 펀딩
적극적인 콘텐츠 향유자들은 제작 전 단계의 콘텐츠에 개입하기도 한다. 바로 ‘콘텐츠 크라우드 펀딩’
이 대표적이다. 소셜미디어나 인터넷 사이트를 통해 자금을 모으는 투자 형태에 참여하는 것이다.
목표액과 투자 기간이 정해져 있고, 기간 내에 목표액을 달성하지 못하면 성사가 되지 않기 때문에
제작사(창작자)와 투자자(후원자) 모두 적극적으로 해당 콘텐츠를 홍보하게 된다. 투자자 입장에서는
적은 금액으로 투자할 수 있기 때문에 부담이 적다. 제작사 입장에서는 크라우드 펀딩을 통해 ‘자금
조달’과 ‘홍보’라는 두 마리 토끼를 잡을 수 있다.
콘텐츠 크라우드 펀딩의 대표적인 사례는 중국 Alibaba가 2014년 3월에 출시한 ‘위러바오’라는 인터
넷 금융투자 상품이 있다. 이 상품은 100위안으로 드라마나 영화 제작에 투자하는 것인데, 연간 목표
수익률 7%를 제시했다. 투자 대상 작품으로는 드라마 ‘소시대’, ‘늑대토템(랑투텅)’ 등이 있었으며, 투
자자는 수익률 외에도 팬 미팅이나 제작 현장 방문 등의 기회를 얻을 수 있다.
올해 국내 콘텐츠 크라우드 펀딩의 대표 사례는 CJ E&M의 여름 투자배급 영화 ‘인천상륙작전’이다.
제작사 태원엔터테인먼트는 “영화의 주제가 역사적인 사건인 만큼, 작품이 가지는 의미를 국민과 함
께 나누고자 크라우드 펀딩을 진행하게 되었다”고 밝혔다. 크라우드 펀딩 중개업자인 IBK투자증권은
제작비 일부인 5억원을 목표액으로 제시했으며, 모집 7일 만에 투자자 288명이 모여 목표액을 초과
달성했다. 목표 관객 수 5백만 명을 넘어설 경우 수익을 올리는 이익참가부사채에 투자하는 방식이
다. 투자자는 제작에도 기여했지만, 향후 수익률을 위해서라도 영화의 열렬한 팬이 될 가능성이 높다.
그림 6. 중국 Alibaba의 영화 홍보 투자 플랫폼 ‘위러바오(娱乐宝)’ 그림 7. 위러바오를 통해 펀딩한 대표 영화, 예상 연간 수익률 7%
자료: Taobao.com, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Taobao.com, 미래에셋대우 리서치센터
그림 8. 올해 크라우드 펀딩을 시도한 CJ E&M의 ‘인천상륙작전’ 그림 9. IBK투자증권에서 설계한 영화 크라우드 펀딩 투자구조
자료: IBK투자증권 크라우드펀딩, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IBK투자증권 크라우드펀딩, 미래에셋대우 리서치센터

3) 콘텐츠 몰입의 결정판, VR
콘텐츠 향유자가 결국 원하는 바는 콘텐츠에 직접 들어가서 즐기는 몰입일 것이다. 콘텐츠 등장 인물
에 감정을 이입하는 것을 넘어서, 직접 그 인물이 되고자 하는 욕망이 크다. 이를 해소해줄 수 있는
대표적인 콘텐츠는 바로 VR(Virtual Reality, 가상현실)이 될 것이다. 3차원 공간성으로 뛰어난 몰입
감과 생생한 현장감을 제공하며, 실시간 상호작용도 가능하기 때문이다.
VR은 가상의 배경/환경이 현실 세계를 완전히 대체하며, 시스템이 사용자의 감각을 통제하는 것이
특징이다. 전세계 VR 시장은 올해 8조원에서 2020년 약 84조원까지 증가할 전망이며, 2020년에는
소프트웨어/콘텐츠 시장이 하드웨어 시장의 약 3배 규모를 형성할 것으로 예상된다(Trend Focus).
국내 VR 시장은 하드웨어와 콘텐츠를 합쳐 올해 1조원에서 2020년 5조원까지 성장할 전망이다.
VR 콘텐츠로는 현재 대표적으로 360도 동영상이 대두되고 있다. 삼성, LG 등 주요 제조사에서도 올
해 360도 카메라 상용화 상품을 출시했으며, 가상현실 기기(HMD, Head Mounted Display) 없이도
글로벌 소셜미디어, 국내 주요 인터넷 플랫폼을 통해 감상이 가능하다. 그러나 현재 대부분의 360도
동영상은 VR 콘텐츠의 필수 요건인 ‘몰입감’, ‘현전감(現前感)’ 등이 떨어져 ‘비디오 어항’이라 폄하되
고 있는 상황이다. 향후 VR 콘텐츠는 360도 동영상 위주의 ‘개인 감상용’뿐 아니라, ‘테마파크 체험
형’, ‘게임용’ 등으로 세분화되어 발달할 전망이다. 6월에는 국내 서울 강남에 VR방도 생길 예정이다.
그림 10. VR(Virtual Reality)은 기존 2D, 3D와는 달리 콘텐츠 안에 직접 시청자가 들어가는 개념, 몰입감 고조
자료: VR-NERDS, 미래에셋대우 리서치센터
그림 11. VR 콘텐츠는 개인 감상용, 테마파크 체험형, 게임용 등으로 세분화 추세
자료: VR Cinema, 와우인사이트, 삼성전자 Gear VR, Tokyo Sunshine City, Zero Latency VR, The VOID, 미래에셋대우 리서치센터

2. 기업은 생존의 법칙 습득
1) 콘텐츠 기업의 밸류체인 확대
찰스 다윈은 ‘종의 기원’에서 “가장 강력한 종도, 가장 똑똑한 종도 아닌, ‘가장 변화에 잘 적응하는
종’이 살아남는다”고 했다. 이는 미디어 산업에서도 그대로 적용되고 있다. 생존의 법칙은 밸류체인을
확대하고, 포지셔닝을 적절하게 바꾸면서 미디어 환경의 변화에 발 빠르게 적응하는 것이다.
국내 및 해외 주요 미디어 콘텐츠 그룹들은 사업 다각화를 통해 실적을 보완하고 있다. 국내 CJ
E&M과 미국의 Walt Disney, Viacom의 대표 사업은 방송 부문과 영화 부문으로 이루어져 있다. 복
합적인 미디어 그룹의 이상적인 구조는 방송의 콘텐츠 경쟁력과 채널 지배력에 기반하여 방송 부문
이 Cash Cow 역할을 해주면서, 쌓여진 현금을 토대로 영화 부문에서 흥행 베팅을 꾀하는 것이다.
올해 1분기 실적을 살펴보면, Walt Disney가 방송 부문의 매출과 영업이익이 개선됨과 동시에, 영화
부문도 마블코믹스 IP의 영화의 흥행 덕분으로 두 자릿수로 실적이 개선되었다. 그러나 시장 예상치
에는 다소 못 미쳤다. 반면, CJ E&M은 방송 부문의 개선이 영화 부문의 흥행 부진을 상쇄했다. 이는
시장 예상치를 상회하는 수준이었다. Viacom은 방송과 영화 모두 성장이 미미하면서, 두 부문 모두
영업이익이 전년동기 대비 감소했다.
CJ E&M은 올해 콘텐츠 밸류체인 상에서 제작 부문과 웹/모바일 등 뉴미디어 부문을 강화하는 추세
이다. 5월에 드라마 제작사인 ‘스튜디오 드래곤’을 물적 분할하여 신설했다. PC/모바일 스트리밍 서비
스인 ‘티빙(Tving)’도 CJ헬로비전으로부터 양수해오면서, 자체 OTT 전략 및 메조미디어를 통한 360
도 광고 판매도 시도되고 있다. 이를 통해 경쟁력 있는 콘텐츠의 수익화 경로가 다변화되고 있다.
표 1. CJ E&M은 편성/유통 중심에서 제작(IP 확보), 유통(모바일 OTT) 등 밸류체인 확대 중
제작 편성 유통 광고
방송
드라마 제작사
"스튜디오 드래곤" 분사
케이블 PP
"tvN" 등 20개 채널 보유
계열사 케이블 SO
"CJ헬로비전"(매각)
자체 영업
영화
영화 제작사
"JK필름"과의 우호적인 관계 등
영화 투자배급사업
"CJ엔터테인먼트"
계열사 영화 상영관
"CJ CGV"
웹/모바일
웹 콘텐츠
"tvN Go" 신서유기2 등
PC/모바일 OTT(양수) "Tving"
외부 3rd Party 네이버TV캐스트, 중국 BATS 등
"메조미디어"
주: 케이블 채널 수는 국내 16개, 해외 4개 포함
자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터
그림 12. CJ E&M과 미국 주요 미디어 그룹 1분기 실적 내용 그림 13. CJ E&M과 미국 주요 미디어 그룹 최근 주가 추이
주: 2016년 1-3월 실적 기준, Viacom의 영화 부문은 영업적자 전환으로 -100%로 표기
자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터
주: Viacom은 최근 경영권 승계 및 분쟁 이슈로 주가 변동성 확대
자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터
-150
-100
-50
0
50
100
150
CJ E&M Walt Disney Viacom
(YoY, %)
방송 매출액 방송 영업이익
영화 매출액 영화 영업이익
영화 부진을
방송이 상쇄
영화 흥행
방송도 개선
방송/영화
동시 부진
70
80
90
100
110
120
16.1 16.2 16.3 16.4 16.5
(16.1=100)
CJ E&M Walt Disney Viacom
실적 발표 후
CJ E&M 상승
미국 미디어 하락

2) 광고 기업의 뉴미디어 적응
매체 환경과 광고주 양쪽에서 변화의 요구를 받고 있는 광고 기업도 최근 뉴미디어에 적응하고 있는
모습을 보여주고 있다. 대표적으로 국내 이노션과 제일기획 등 굵직한 그룹 광고주를 보유하고 있는
광고 대행사들은 올해 일제히 VR 캠페인을 본격적으로 시작하는 모습이다.
이노션은 현대자동차 친환경 신차 ‘아이오닉’과 관련하여 360도 디지털 동영상 콘텐츠를 직접 제작
했다. 또한 아직 상용화되지 않은 ‘N’시리즈 모델을 가상으로 체험할 수 있는 ‘Hyundai Experience
Simulator’를 운영하고 있기도 하다. 제일기획은 삼성전자가 상용화 HMD 모델인 ‘Gear VR’을 출시
함과 더불어 다양한 캠페인을 펼치고 있다. ‘Be Fearless’라는 캠페인을 통해 청년들이 VR을 통해
고소공포증을 극복할 수 있도록 돕는다거나, ‘The Only Way to Know’ 캠페인을 통해 릴레함메르
2016 유스 올림픽에서 선수 경험을 가상으로 하게 해주었던 것이 대표적이다.
거시적으로는 글로벌 30위권에 드는 광고 대행사 중 37%에 해당하는 11개 기업들이 디지털 광고에
특화된 기업으로 나타났으며, 디지털 광고사들의 순위가 전년 대비 상승한 사례도 많았다. 또한 미국
광고 기업들의 2015년 사업별 매출 성장률을 살펴보면, 단연 디지털 부문이 두 자릿수로 성장했다.
반면 나머지 사업부는 한 자릿수로 미미한 성장을 보였거나, 아날로그 미디어 구매 대행은 역성장하
기도 했다. 결국 광고 기업도 성장하기 위해서는 뉴미디어에 대한 적응이 필수적이라는 결론이다.
그림 14. 이노션의 현대자동차 아이오닉(IONIQ) 360도 영상 그림 15. 제일기획의 삼성전자 VR 캠페인
자료: 현대자동차, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 제일기획, 미래에셋대우 리서치센터
그림 16. 2015년 글로벌 광고사 30위 중 11개는 디지털 특화 기업 그림 17. 미국 광고 기업의 2015년 매출 유형별 전년비 성장률
자료: AdAge, 미래에셋대우 리서치센터 주: 미디어 구매 대행에서는 디지털 제외, 자료: AdAge, 미래에셋대우 리서치센터
-5 0 5 10 15
전체
디지털
헬스케어
프로모션
홍보
광고주 대행
고객관리
미디어 구매 대행
(%)
전년비 성장률
0
2
4
6
8
10
12
순위 유지 순위 변동 디지털 특화
기업
디지털 특화
기업 중 순위
상승
(개)

3) 인프라/하드웨어/플랫폼 기업의 콘텐츠 투자 증가
인프라, 하드웨어, 플랫폼 기업들이 성장의 한계를 ‘콘텐츠’로 돌파하려는 움직임이 전세계적으로 목
격되고 있다. 중국의 문화 시장 인프라를 건설해온 Wanda Cinema, 인터넷 메신저 QQ 등 플랫폼 사
업자로 유명한 Tencent, 민간 영화사이자 극장 사업자인 Huayi Brothers가 대표적이며, 심지어 미
국의 명실상부한 1위 IT 업체 Apple도 마찬가지이다.
Wanda Cinema는 작년까지 중국과 미국에서 영화 상영관 기업을 인수하는 등, 주로 수평적 결합에
힘써왔다. 그러나 올해부터는 콘텐츠 기업 인수가 증가하면서 수직적 결합을 꾀하는 모습이다. 1월에
미국 헐리우드 영화 제작사 ‘Legendary Entertainment’ 인수 발표가 대표적이다.
Tencent와 Huayi Brothers는 올해 2월에 홍콩 증시의 Jihao Health 종목을 합동으로 인수하며
Huayi Tencent Entertainment(화이텅쉰)로 사명을 바꾸어 변경 상장했다. 이후 3월에만 한국의 심
엔터테인먼트(현재 화이브라더스)와 HB엔터테인먼트 등 연예/드라마 제작사의 인수를 공식화했다.
Apple은 미국의 미디어 콘텐츠 그룹 Time Warner에 대해 인수를 제안한 사실이 5월에 보도되었다.
올해 1분기 Apple의 매출은 13년 만에 처음으로 역성장했다. 이러한 상황에서 Apple은 새로운 성장
동력을 찾고자 하며, 자체 콘텐츠를 제공하려는 의도도 엿보인다. Time Warner는 HBO와 CNN,
Turner 등 케이블 방송 채널과 ‘왕좌의 게임’ 등 인기 콘텐츠를 보유하고 있고, 영화 스튜디오로 워
너 브라더스가 있다. Apple은 스마트폰 시기 초반에 iTunes라는 음악 콘텐츠와 플랫폼을 통해서 시
장 지배력을 강화했다. 현재는 LTE가 도입된 이후 모바일 동영상이 일상화되고 향후 5G의 VR 시대
로 나아가는 시기이다. Appel이 영상 콘텐츠를 통해 다시 지배력을 강화할 수 있을지 주목된다.
그림 18. 중국 Wanda Cinema 주가 추이 그림 19. 중국 Tencent와 Huayi Tencent Entertainment 주가 추이
자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터
그림 20. 중국 Huayi Brothers와 한국 화이브라더스(심엔터) 주가 추이 그림 21. 미국 Apple과 Time Warner 주가 추이
자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터
0
20
40
60
80
100
120
140
15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4
(위안) 16.1.11
영화 제작사
Legendary
Enterinment
인수 보도
16.2.24~
거래 중지
15.1.22
주식 상장
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
40
80
120
160
200
15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4
(홍콩달러)(홍콩달러) Tencent (L)
Huayi Tencent Ent. (R)
16.3.24
Huayi Tencent Ent.
한국 드라마 제작사
HB엔터 인수 보도
16.2.29
홍콩 증시의 Jihao Health
Huayi Tencent Ent.로 사명 변경
0
4,000
8,000
12,000
16,000
0
8
16
24
32
15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4
(원)(위안) Huayi Brothers (중, L)
화이브라더스 (한, R)
16.5.11
한국 심엔터테인먼트에서
화이브라더스로 사명 변경
16.3.15
한국 심엔터, Huayi & Joy로
최대주주 변경 공시
40
50
60
70
80
90
100
80
90
100
110
120
130
140
15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4
(미국 달러)(미국달러) Apple (L)
Time Warner (R)
16.5.26
Apple의 Time Warner
인수 가능성 보도

3. 산업은 구조 개편 변곡점
국내 미디어 산업은 구조 개편의 변곡점에 도달해 있다. 미디어 각 세부 부문 중에서도 역사가 긴 편
에 속하는 광고 대행 시장과 유료방송 시장이 대표적이다.
국내 광고 대행 시장은 재벌 그룹 계열의 인하우스 광고사들이 과점하고 있는 시장이다. 작년 기준으
로 국내 광고 취급고 약 12조원의 92%를 상위 5대 인하우스 광고사가 점유하고 있다. 이 중 가장
높은 36%의 점유율을 보유한 제일기획은 현재 대주주의 지분 매각 과정이 진행 중이다. 지난 1월 글
로벌 3위 광고사 Publicis와의 협상 사실이 보도된 바 있다. 제일기획이 글로벌 광고사 계열로 편입
된다면, 국내 광고 시장에도 변화가 일어날 가능성이 있다. 인하우스 계열사 위주로 고착화된 대행
구조가 글로벌 광고 기업의 깊숙한 개입으로 좀더 경쟁적인 입찰 시장으로 변화될 수도 있다.
국내 유료방송 시장은 중복 셋탑 가입을 제외하지 않은 단순 합산 기준으로 약 3천만 가구에 이른다.
현재의 구도는 약 30%의 가입 가구를 KT 계열이 점유하고, 각자 10%대의 가입 가구를 CJ 계열,
SK 계열, 태광 계열이 점유하는 ‘1강 3중’의 구도이다. 그러나 SK텔레콤이 CJ헬로비전의 인수 시도
를 작년 11월에 공식화하면서, KT 계열과 SK 계열의 ‘2강’ 구도로 변화할 가능성이 생기고 있다. 특
히 유료방송에서 가장 업태가 오래된 지역유선방송(케이블SO)의 경우 방송의 디지털 전환이 도입된
후 한동안 인수합병과 구조조정이 정체된 상황이었다. SK텔레콤과 CJ헬로비전 간의 인수합병 건이
최종 성사될 경우, 향후 다른 인수합병의 촉매제 역할을 할 가능성도 높다고 판단된다.
그림 22. 국내 광고 취급고 기준 대행사 점유율: 1위 제일기획의 삼성家 지분 매각에 따른 구도 변화 가능성
주: 2015년 국내 취급고 기준, 각 사의 해외 매출은 제외
자료: 광고계동향, 한국광고데이터, 미래에셋대우 리서치센터
그림 23. 국내 유료방송 가입자 기준 점유율: 2-3위 간의 합병으로 KT vs. SK텔레콤 양강 구도 변화 가능성
자료: 각 사, KCTA, 미래에셋대우 리서치센터

하반기 이슈: 기회와 위기
1. 중국 합작 콘텐츠 출시 본격화
올해 하반기에는 중국 합작 영화나 중국과 한국에서 동시에 방영하는 드라마가 현저히 많아질 전망
이다. 기존에 시장에 알려왔던 중국 진출 계획이 실현되면서, 초기 성과가 확인되는 시기가 다가오고
있는 것이다. 확인 국면에 돌입함에 따라 관련 기업 주가의 변동성도 확대될 가능성이 있다. 국내 시
장에서 콘텐츠 경쟁력이 검증된 기업의 경우, 중국 사업의 성공적인 성과는 추가 실적 성장의 기회로
작용할 전망이다. 국내 콘텐츠 기업들은 대체로 아직 내수 매출 비중이 높기 때문이다.
영화는 CJ E&M의 경우 2분기 ‘Final Recipe’, 3분기 ‘평안도’, 4분기 ‘강호출산기’ 등 올해 약 3편의
중국 합작 작품을 현지에서 개봉할 계획이다. CJ E&M은 장기적으로 국내와 중국을 포함한 해외의
개봉 편수를 ‘1:1’로 가져가려고 한다. 현재는 국내에서만 약 15편의 투자배급과 10여편의 배급대행
을 하는 상황으로서, 압도적으로 국내 편수가 많다. 그러나 차츰 중국에 이어 베트남, 인도네시아, 태
국, 터키 등지에서 투자배급 사업 준비를 하고 있다.
쇼박스는 8월 12일경에 화이브라더스와 합작한 중국어 영화 ‘Beautiful Accident’가 중국에서 개봉될
예정이다. NEW는 이르면 연말에 2대 주주 화책미디어와 합작한 중국 영화 ‘마녀’가 개봉될 것으로
예상된다. 그 외에는 이민호가 출연한 ‘바운티 헌터스’, 이정재가 출연한 ‘역전의 날’ 등이 여름에 중
국에서 개봉될 예정이다.
드라마의 한국과 중국 동시 방영 사례는 1분기 ‘태양의 후예’ 이후, 하반기부터 재개될 전망이다.
KBS는 ‘함부로 애틋하게’, ‘구르미 그린 달빛’, ‘화랑: 더 비기닝’ 등의 방영을 준비 중이다. SBS는
‘보보경심: 려’, ‘사임당’ 등이 있다. CJ E&M의 tvN은 ‘안투라지’의 한중 동시 방영을 고려하고 있다.
최근 전지현/이민호 캐스팅으로 SBS에 편성이 확정된 것으로 알려진 ‘푸른 바다의 전설’은 한중 동
시 방영은 어려우나, 중국에 판권 판매는 이루어질 것으로 파악된다. 해당 제작사는 CJ E&M의 드라
마 제작사 ‘스튜디오 드래곤’ 산하의 ‘문화창고’로서 판권 매출은 CJ E&M에 귀속될 가능성이 높다.
표 2. 2016년 중국 관련 영상 콘텐츠 개봉/방영 스케줄
영화: 중국 합작 현지 개봉 드라마: 중국-한국 동시 방영
1분기 KBS-NEW ‘태양의 후예’
2분기
CJ E&M ‘Final Recipe’
리틀빅픽처스 ‘엽기적인 그녀2’
3분기
쇼박스-화이브라더스 ‘Beautiful Accident’
CJ E&M ‘평안도’
LeTV ‘바운티 헌터스’
케이알씨지 ‘연애의 발동: 상해 여자, 부산 남자’
씨타마운틴픽쳐스 ‘사랑후애’
두타연-하이룬픽쳐스/차이나필름 ‘역전의 날’
KBS-삼화/IHQ ‘함부로 애틋하게’
KBS-KBS미디어 ‘구르미 그린 달빛’
SBS-바람이분다/YG/NBCU ‘보보경심: 려’
4분기
CJ E&M ‘강호출산기’
NEW ‘마녀’(미정)
SBS-그룹에이트 ‘사임당’
KBS-오보이프로젝트 ‘화랑: 더 비기닝’
tvN-스튜디오 드래곤 ‘안투라지’
주: 사측 사정에 따라 개봉/방영 시기 및 중국 동시 방영 여부는 변동 가능성 존재, 영화 타이틀 앞 사명은 배급사 및 공동제작사,
드라마 타이틀 앞 사명은 방영 채널명-제작사, 자료: 언론 종합, 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

2. 내수 정책 호재
하반기 내수 미디어 시장의 정책 호재도 대기되어 있다. 주요 미디어 기업들은 여전히 내수 매출 비
중이 높고 산업 내 규제가 많은 편이기 때문에, 정부의 산업 진흥책과 규제 완화 등은 실적에 즉각적
으로 긍정적인 영향을 줄 수 있다.
콘텐츠 부문에서 가장 주목되는 정책 내용은 ‘문화 콘텐츠 진흥세제’의 신설이다. 정부는 영화와 방송
등 콘텐츠 제작비에 대해 중소기업은 10%, 중견/대기업도 7%의 세액 공제를 받을 수 있게 할 계획
이다. 7월에 조세특례제한법 개정안 마련을 추진할 계획이며, 하반기 중에 실제 도입 시점의 윤곽이
드러날 전망이다. 관련하여 최근 드라마 제작사를 설립한 CJ E&M의 수혜가 부각될 수 있다.
광고 부문에서는 ‘방송광고 규제 정비’를 통해 광고 제한 상품의 규제가 완화될 예정이다. 관련하여
SBS와 CJ E&M 등 주요 방송사에 긍정적 영향이 예상된다. 행정부와 미래부가 합동으로 ‘옥외광고
물 법률 개정’을 추진하여 디지털 광고물의 설치 허용 범위가 확대되는 점도 주목된다. 관련하여 광
고 기업인 이노션과 제일기획, 옥외광고 사업을 확대 중인 나스미디어 등이 수혜를 받을 수 있다.
표 3. 2016년 정부의 콘텐츠, 광고 관련 주요 진흥 정책: 콘텐츠 세액 공제, 방송광고/옥외광고 규제 완화 등
분야 내용 관련 부처 발표 시기 추진 시기
콘텐츠
신산업 투자를 통한 산업 개혁 발표
- 문화 콘텐츠 진흥세제 신설, 영화/방송 등 콘텐츠 제작비의 최대 10%
(중소기업 10%, 중견/대기업 7%) 세액 공제 지원
- 콘텐츠 개발비도 R&D 공제대상에 포함
- 음악/웹툰 등 관련 R&D 기술을 신산업 R&D 세액 공제 대상 기술에
추가
- 조세특례제한법 개정안 마련으로 조치
기획재정부,
산업통상자원부,
미래창조과학부
4월 28일 7월
VR 콘텐츠 개발 생태계 구축
- VR 게임 육성 예정, 게임물 자체등급분류제를 VR에도 확대 적용 예정
- VR 콘텐츠 저작 기술개발을 오픈소스형으로 추진
- 상암 DMC에 중소 유망 VR업체 14개사 선발해 임대료 면제, 촬영 장
비, 시스템 제공 계획
- VR 제작 방송/영화는 문화 콘텐츠 진흥세제 적용 가능할 전망
기획재정부,
문화체육관광부,
5월 3일 하반기
광고
방송광고 규제 정비 발표
- 주류(17도 미만), 대부업 등 개별법에서 일정 시간대에만 방송 광고 제
한 상품의 경우, 허용 시간에는 다른 방송 광고와 마찬가지로 가상/간접
광고 가능하도록 규정 정비(대부업 방송광고는 평일 9-13시, 22시-익일
7시, 토/공휴일 22시-익일 7시 전까지 허용)
- 방송법 시행령 개정안 마련으로 조치
방송통신위원회 1월 27일 7월 28일
옥외광고물 등의 관리와 옥외광고산업 진흥에 관한 법률 발표 (기존 옥외
광고물 등 관리법을 개정)
- 디지털 사이니지 산업 진흥 위해 고정 광고물 디지털 전환을 원칙적으
로 허용
- 일반전용 주거지역, 시설보호지구 제외한 모든 지역(준주거지역 포함)
에서 디지털 광고물 설치 가능
- 점포 창문과 벽면을 이용한 디지털 광고물 허용
- 차량 탑재 디지털 광고물은 시범사업 형태로 도입
- 옥외광고법 시행령 개정안 마련으로 조치
- 2018년까지 생태계 조성, 벤처 지원, 기술 개발, 법제도 선진화 등에
총 798억원 예산 투입 예정
행정자치부,
1월 6일 7월
자료: 각 정부 부처, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

3. 제작비 증가
1) 이미 알려진 위험
올해 대표적인 위험 요인은 제작 비용의 증가 추세이다. 해당 추이에 대해 투자자들의 시각은 비용의
증가로서 안 좋게 보아야만 하는지, 사업을 위해 필요한 투자 과정으로 해석할지에 대해 의견이 갈리
고 있다. 현 시점에서 투자자들이 고려해야 할 요인은 해당 ‘제작비의 증가’라는 정보는 이미 시장에
어느 정도 알려져 있다는 점이며, 제작비 증가를 상쇄할 만한 ‘외형 성장’이 가능한가의 여부이다.
한국 영화는 총 제작비 기준으로 100억원이 넘는 타이틀 개수가 작년에는 6개 정도였으나, 올해는
약 14개로 추산된다. 단기간에 흥행의 윤곽이 판명되는 ‘필터 버블’의 시장을 통과하기 위해 멀티 캐
스팅이 보편화되고, 대규모 로케이션 촬영, CG 등 후반 작업 연장 등이 발견되고 있다. 6월부터 대표
적인 대작들은 CJ E&M의 ‘아가씨’, ‘고산자-대동여지도’, ‘아수라’, ‘인천상륙작전’, 쇼박스의 ‘터널’,
NEW의 ‘부산행’, ‘판도라’, ‘더 킹’, 롯데엔터의 ‘덕혜옹주’, 워너브라더스의 ‘밀정’ 등이 있다.
올해 드라마는 중국의 심의 환경 대응 외에, 작품성을 향상시키고 편성을 안정화하기 위한 목적으로
도 사전 제작 사례가 많아지고 있다. 하반기 KBS는 ‘함부로 애틋하게’, ‘구르미 그린 달빛’, ‘화랑’,
SBS는 ‘보보경심: 려’, ‘사임당’이 예정되어 있고, tvN은 ‘굿와이프’, ‘안투라지’ 등이 있다. 저작권을
확보하기 위해 방송사의 자체 제작비 집행도 증가하는 추세이다. 중국 등지의 인재 유출을 막기 위한
대응 차원에서 작가나 배우 등 요소 비용의 수준도 전반적으로 상승하고 있다.
그림 24. 올해 대규모 제작비 투자 영화 개봉 증가세
자료: 영화진흥위원회, 언론 종합, 각 사, 미래에셋대우 리서치센터
그림 25. 올해 사전제작 드라마 편수 확연히 증가
주: 언론 보도 등으로 반사전 및 사전 제작 여부가 파악된 드라마만 포함, 자료: 각 사, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터
3
4
5
11
6
14
0
4
8
12
16
2011 2012 2013 2014 2015 2016F
(편)
제작비 100억 이상 대작 개봉 편수
0
2
1
3
7 7
0
2
4
6
8
1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16F
(편)
사전제작 드라마 편수

2) 매출 성장 여부가 중요
제작비 등의 비용이 증가하는 상황에서, 결국 승리자는 투자한 만큼 혹은 투자한 이상으로 수익을 이
끌어내는 기업이 될 전망이다. 최근의 좋은 사례는 CJ E&M이며, 좋지 않은 사례는 SBS이다.
CJ E&M은 올해 1분기에 전년동기 대비 매출원가가 95억원 늘었고, 판관비도 112억원이 증가했다.
그런데 매출액이 전년동기 대비 204억원 늘어나면서, 전년동기와 유사한 수준의 영업이익을 유지했
다. 방송 부문의 TV 광고 단가 인상, 모바일 동영상 광고 매출 기여가 있었고, 영화 부문의 판권 매
출 기여 등을 통해 비용의 증가를 상쇄한 것이다.
SBS는 올해 1분기에 전년동기 대비 매출원가가 160억원 늘었다. 판관비를 21억원 줄이는 등 그 외
비용 통제는 이루어졌으나, 전체 매출액이 오히려 전년동기 대비 30억원이 감소했다. 그 결과 영업적
자 폭이 전년동기 대비 확대되는 모습이었다.
미디어 기업들은 제작비 증가를 상쇄하기 위해 1) 광고 및 콘텐츠 등의 단가 인상, 2) 저작권 내부화
를 통한 부가 판권 매출 확대, 3) 판관비 등 조절 가능한 비용 통제, 4) 해외 시장 진출 및 신사업 확
대를 통한 신규 매출원 창출 등에 적극적으로 나서야 할 필요성이 높다.
단기적으로 실현 가능하고 가시적으로 살펴볼 수 있는 요인은 내수 시장에서의 1) 단가 인상과 2) 판
권 매출로 추정된다. 3) 비용 통제의 조절 폭은 제한적이다. 영업 환경을 살펴볼 때 지속 가능하지도
않다. 장기적으로 성장성과 지속성을 이끌어낼 수 있는 요인은 4) 신규 매출원 발굴이 될 전망이다.
그림 26. CJ E&M 1분기 실적 내용: 비용이 늘었으나 매출도 동반 증가하여 이익 수준 유지
그림 27. SBS 1분기 실적 내용: 비용이 늘었으나 매출이 오히려 감소하여 손실이 확대
자료: SBS, 미래에셋대우 리서치센터
+7% +7%
전년동기 대비
유사
0
100
200
300
400
1Q15 1Q16 1Q15 1Q16 1Q15 1Q16
매출 매출원가+판관비 영업이익
(십억원)
-2%
8%
전년동기 대비
적자 확대
-50
0
50
100
150
200
1Q15 1Q16 1Q15 1Q16 1Q15 1Q16
매출 매출원가+판관비 영업손실
(십억원)

투자 전략 및 Valuation
1. 투자 전략
1) 성장성과 수익성 동시 개선 종목은 프리미엄 합당
미디어 콘텐츠 광고 업종의 주식은 대체로 장기 성장성이 주된 Valuation의 프리미엄 요인으로 작용
한다. 그러나 수익성이 동시에 담보되지 못하는 종목은 Valuation 논란을 야기할 수 있다. 결국 성장
성과 수익성이 동시에 개선되는 종목이 시장에서 환영받을 수 있을 것이다. 유니버스 종목 중에서 해
당 조건에 맞는 종목들은 대표적으로 CJ E&M, 이노션, 제이콘텐트리, 쇼박스, 나스미디어 등이다.
과거 15년 간 한국 미디어 업종지수를 살펴보면, 크게 2010년을 전후하여 결정 변수가 바뀌고 있다
고 판단된다. 2010년 이전에는 내수주 성격으로서 계절성과 국내 광고 시장의 성장률에 크게 영향을
받았다. 그러나 2010년 이래로 수출주 개념으로 다가가는 성장주 성격으로 바뀌었다. 현재 미디어
업종 지수를 지배하는 주요 변수는 성장성과 밀접한 해외 매출 성장 지표라고 할 수 있다.
정책 측면도 아직 중요하다. 여전히 내수 시장이 주된 매출원으로 자리하고 있기 때문에 국내 산업의
규제 완화는 즉각적으로 실적에 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 또한 해외 현지 사업에 있어 정부 차원
의 FTA 등 협의도 원활한 사업 진행에 큰 도움을 준다. 주식 시장이 실적에 민감하게 반응하면서,
단기적으로 이익 가시성도 주가에 크게 작용하고 있다. 연초 CJ E&M의 경우 비용 증가 이슈로 인해
주가가 조정되다가, 실적 발표 이후 이익 수준이 유지된 것으로 판명되면서 주가가 반등된 바 있다.
그림 28. 매출과 영업이익 동반 성장 종목에 주목
주: 2016년 예상치 기준, NEW는 흑자전환 추정으로 영업이익 증감률 100%로 대체 표기, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 29. 고성장 및 이익 개선에 따른 Valuation 프리미엄 부여
주: 2016년 예상치 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
CJ E&M
이노션쇼박스
SBS
NEW
제일기획
SBS콘텐츠허브
제이콘텐트리 나스미디어
KTH
CJ헬로비전
스카이라이프
-100
-50
0
50
100
-5 0 5 10 15 20 25 30 35
영업이익 증감률(%)
매출 성장률(%)
CJ E&M
이노션
쇼박스
SBS
NEW
제일기획
SBS콘텐츠허브
제이콘텐트리
나스미디어
KTH
CJ헬로비전
스카이라이프
0
20
40
60
80
-5 0 5 10 15 20 25 30 35
PER(x)
매출 성장률(%)

2) 해외에 덜 알려진 경쟁력 있는 기업에 주목
국내 주식 시장에서는 미디어 콘텐츠 광고 관련 기업의 IPO나 우회상장 등이 늘어나면서 거래할 수
있는 종목이 늘어나고 있다. 또한 한국 기업으로 유입되는 중국을 비롯한 외국인 자본도 늘어나고 있
다. 순수 투자 목적도 있지만, 중국 자본의 경우에는 영화관, 배급망, 유통 플랫폼 등 인프라를 보유
한 기업들이 콘텐츠 IP를 확보하기 위한 전략적 투자의 목적도 많다. 영화, 드라마, 예능, 애니메이션,
VFX 등 영상 콘텐츠 제작 능력을 보유한 기업, 영상 콘텐츠에 출연할 수 있는 연예인이 소속된 매니
지먼트 기업 등이 대표적이다.
이러한 관점에서 해외에 덜 알려진 경쟁력 있는 기업은 향후 외국인 지분율이 상승할 가능성이 높다
고 판단된다. 순수 외국인 투자자 지분율 차원뿐 아니라, 중국 자본에 의해 사업 전략적인 차원에서
지분 투자나 인수 등이 일어날 수 있기 때문이다. 현재 콘텐츠 경쟁력이 돋보이나, 뚜렷한 중국 자본
유치가 아직 일어나지 않은 주요 종목은 CJ E&M, 쇼박스 등이 있다. 사업의 성장 전망이 부각되나
상대적으로 외국인 지분율이 낮은 종목은 이노션과 제이콘텐트리, 나스미디어 등을 꼽을 수 있다.
그림 30. 외국인 지분율 변화 1) 미디어 유니버스 종목군
주: 매년 5월 30일, 2016년 수치 기준 정렬, NEW 2014년은 상장일 기준, 이노션 2015년은 상장일 기준, SBS는 외국인 투자 불가로 제외,
NEW는 2대 주주 중국 화책미디어, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 31. 외국인 지분율 변화 2) 미디어 Small Cap/Not Rated
주: 매년 5월 30일, 2016년 수치 기준 정렬, 덱스터 2015년 수치는 상장일 기준, 화이브라더스(심엔터) 2014년 수치는 상장일 기준,
초록뱀과 덱스터, 화이브라더스, 키이스트에는 중국 자본 유입,
자료: 미래에셋대우 리서치센터
0
10
20
30
40
(%)
2014 2015 2016
0
10
20
30
40
(%)
2014 2015 2016

2. Valuation 비교
1) 미디어 콘텐츠 업종
한국 미디어 콘텐츠 기업들은 가장 시가총액이 큰 CJ E&M도 이제 3조원에 근접하는 수준이다. 중국
의 화이브라더스가 7.5조원, 미국의 Walt Disney가 193조원, Time Warner가 70조원인 것에 비해서
는 한참 작다. 향후 기업가치 향상을 위해서는 매출액 규모의 증대가 필요하지만, 이익률 및 ROE의
개선도 필수적일 것으로 판단된다.
글로벌 미디어 콘텐츠 기업 중 상대적으로 높은 Valuation을 받는 기업들은 대체로 매출 성장성이
좋거나, 이익이 동반 성장하는 경우이다. 그리고 중국과 한국 시장의 종목들의 Valuation이 상대적으
로 높고, 일본과 미국 등 성숙된 선진 시장에서 거래되는 종목들의 Valuation이 낮은 편이다. 또한 흑
자로 전환되거나, 전년비 이익이 대폭 개선될수록 프리미엄을 받고 있는 것으로 파악된다. 업력이 오
래된 미디어 그룹들은 대체로 배당을 지급하는 편이다. 뉴미디어 기업 Netflix는 배당 미지급으로 추
정되며, 중국 주요 기업들과 한국의 CJ E&M은 배당을 하더라도 수익률이 미미한 편이다.
표 4. 글로벌 미디어 콘텐츠 주요 기업 실적 전망 (십억원)
기업명 시가총액
매출액 영업이익 순이익
15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F
CJ E&M 2,917 1,347 1,532 1,607 53 64 73 54 60 73
SBS 519 773 848 824 40 14 41 35 17 38
제이콘텐트리 516 350 385 416 31 47 51 11 24 25
쇼박스 476 141 154 159 14 17 17 12 13 13
NEW 325 76 82 89 -2 3 6 1 4 6
HUAYI BROTHERS MEDIA 7,509 694 905 1,159 163 259 320 176 202 238
ZHEJIANG HUACE FILM & TV 4,912 476 629 786 92 143 192 86 123 162
Beijing Hualu Baina Film & TV 3,073 336 485 633 48 88 114 48 89 118
FUJI MEDIA HOLDINGS 3,411 6,179 7,019 7,050 235 247 259 220 198 207
WALT DISNEY 193,481 58,524 66,862 69,685 14,692 17,964 18,533 9,350 11,358 11,676
TIME WARNER 70,393 31,836 34,603 36,634 7,773 8,939 9,619 4,340 5,059 5,449
21
st
CENTURY FOX 65,476 31,257 32,425 34,731 6,369 7,177 8,034 8,957 3,814 4,545
NETFLIX 52,609 7,676 10,324 12,966 346 334 986 139 252 733
VIACOM 21,100 14,786 15,671 16,102 3,468 4,165 4,342 2,142 2,336 2,473
RTL GROUP 17,034 7,576 8,249 8,478 1,405 1,576 1,673 991 1,021 1,081
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
표 5. 글로벌 미디어 콘텐츠 주요 기업 Valuation 지표 (배, %)
기업명
PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률
15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 16F
CJ E&M 57.4 48.9 39.7 2.0 1.8 1.7 8.3 9.4 9.9 3.6 3.8 0.3
SBS 18.5 31.1 13.8 1.1 0.9 0.9 8.1 10.0 5.9 6.2 2.9 2.6
제이콘텐트리 56.0 21.5 20.6 9.5 6.5 4.9 18.2 11.7 10.6 15.0 35.1 0.0
쇼박스 39.6 37.3 37.3 4.0 3.8 3.5 4.0 14.5 13.9 10.6 10.6 0.7
NEW 287.8 73.4 50.7 2.3 2.5 2.4 - 95.0 46.4 0.8 3.5 0.0
HUAYI BROTHERS MEDIA 39.8 34.6 29.6 4.3 4.1 3.7 - 30.4 25.0 12.7 10.2 0.3
ZHEJIANG HUACE FILM & TV 50.5 41.7 32.0 4.4 4.4 3.9 - 32.8 24.7 10.5 10.4 0.2
Beijing Hualu Baina Film & TV 60.2 40.0 30.7 4.3 3.4 3.1 - 32.6 22.7 7.5 10.9 0.3
FUJI MEDIA HOLDINGS 13.7 17.0 16.3 0.5 0.5 0.5 7.1 7.9 7.9 3.6 2.7 3.0
WALT DISNEY 17.8 17.3 16.2 3.9 3.7 3.6 11.4 10.5 10.2 20.2 21.2 1.4
TIME WARNER 14.8 14.0 12.4 2.5 2.5 2.5 10.2 9.9 9.2 17.0 17.9 2.1
21
st
CENTURY FOX 17.5 17.6 13.8 3.8 3.9 3.8 10.4 10.7 9.6 14.0 21.2 1.0
NETFLIX 356.2 213.0 87.0 19.1 18.5 15.2 137.9 86.9 43.3 6.0 6.0 0.0
VIACOM 9.9 9.9 9.3 5.0 4.1 3.3 7.6 8.0 7.7 71.9 46.2 3.3
RTL GROUP 16.2 16.7 15.8 4.3 4.2 3.9 9.9 10.0 9.4 27.3 24.7 3.6
평균 31.7 26.7 22.1 3.7 3.3 3.0 9.5 15.3 12.8 11.1 12.9 1.3
주: Outlier에 해당하는 수치는 제외하여 평균 산출, 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

2) 광고 업종
광고 업종의 평균 Valuation 수준은 대체로 미디어 콘텐츠 업종 대비해서는 낮은 편으로 나타난다.
광고 시장은 콘텐츠 시장 대비 경기에 더 민감한 편이며, 대형 광고주 의존도 등 사업 상의 리스크가
상대적으로 더 큰 편이기 때문이다.
올해 국내에서는 제일기획과 이노션의 Valuation 역전 현상이 일어났다. 시가총액 차이도 많이 좁혀
졌다. 제일기획의 지배구조 변동 이슈가 생기면서 불확실성이 발생했기 때문이다. 나스미디어는 뉴미
디어 시장에서의 고성장성이 부각되면서, 오히려 중국 광고 기업보다도 높은 Valuation에 거래되고
있다. 광고 업종보다는 인터넷 업종의 Valuation으로부터 좀 더 영향을 받고 있다고 판단된다.
중국의 주요 광고 기업 BlueFocus와 Guangdong Advertising의 경우 작년에 비해 올해는 PER이
많이 내려온 편이다. 중국 주식 시장의 조정으로 인해 작년 대비 주가 수준이 낮아진 탓도 있다. 여전
히 고성장 중이나, 과거 대비 성장률의 폭이 둔화된 것도 Valuation에 반영된 것으로 추정된다.
글로벌 Top 4에 속하는 기업 중 유럽 계열인 WPP나 Publicis가 미국에 본사를 둔 Omnicom이나
Interpublic보다 Valuation이 낮은 것으로 나타난다. 매크로 환경이 미국보다 유럽이 좀 더 침체된 편
이고, WPP와 Publicis의 ROE가 상대적으로 낮은 점도 주 요인으로 작용하고 있다.
표 6. 글로벌 광고 주요 기업 실적 전망 (십억원)
기업명 시가총액
매출액 영업이익 순이익
15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F
제일기획 1,869 2,807 3,064 3,237 127 134 144 80 90 98
이노션 1,776 988 1,186 1,304 93 107 117 70 79 85
나스미디어 395 45 60 78 12 16 20 10 13 17
BLUEFOCUS 3,515 1,498 2,290 3,127 92 172 232 12 133 169
GUANGDONG ADVERTISING 2,861 1,724 2,158 2,697 147 199 245 99 137 170
DENTSU 17,318 7,053 8,851 9,402 1,281 1,467 1,598 773 927 1,031
HAKUHODO DY HOLDINGS 5,789 11,723 13,562 14,108 434 495 527 275 281 301
WPP PLC 35,704 21,174 23,266 24,579 2,806 3,098 3,480 2,008 2,333 2,497
OMNICOM GROUP 23,362 17,136 18,539 19,334 2,174 2,328 2,457 1,239 1,319 1,400
PUBLICIS GROUPE 19,173 12,064 13,021 13,500 1,732 1,965 2,120 1,132 1,375 1,486
INTERPUBLIC GROUP 11,345 8,621 9,321 9,729 987 1,127 1,223 515 632 694
표 7. 글로벌 광고 주요 기업 Valuation 지표 (배, %)
기업명
PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률
15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 16F
제일기획 29.9 20.8 19.2 2.2 1.7 1.6 12.2 8.5 7.7 9.6 11.0 1.8
이노션 18.9 22.6 20.8 2.3 2.7 2.4 8.4 10.2 8.8 13.7 12.4 1.2
나스미디어 41.6 30.3 23.6 5.9 5.0 4.3 31.2 22.8 17.3 15.0 17.5 1.0
BLUEFOCUS 53.4 25.6 19.3 4.3 3.3 3.0 - 19.0 14.9 6.4 13.6 0.5
GUANGDONG ADVERTISING 27.3 22.0 17.8 6.2 4.4 3.8 - 15.0 12.3 24.7 22.2 0.4
DENTSU 20.9 18.4 16.6 1.6 1.4 1.3 - 10.5 9.8 8.3 7.8 1.4
HAKUHODO DY HOLDINGS 18.2 19.9 18.5 1.9 1.8 1.7 6.7 8.0 7.7 10.6 9.3 1.7
WPP PLC 17.7 15.1 13.9 2.8 2.5 2.4 12.2 11.0 10.3 15.3 17.0 2.8
OMNICOM GROUP 18.4 17.3 15.9 8.3 7.8 7.6 10.5 10.0 9.5 45.8 43.5 2.7
PUBLICIS GROUPE 16.0 14.1 13.1 2.2 2.0 1.8 9.1 9.2 8.7 14.3 14.6 2.5
INTERPUBLIC GROUP 19.5 17.9 16.0 4.9 4.7 4.6 10.3 9.3 8.7 24.0 26.7 2.5
평균 25.6 20.4 17.7 3.9 3.4 3.1 12.6 12.1 10.5 17.1 17.8 1.7

Top Picks 및 관심종목
CJ E&M (130960/매수) 콘텐츠 향유자를 위한 트렌드 가이드
 성장 전략: 콘텐츠 수익화 경로 다양화, 해외 개봉 편수 확대
 주가 촉매: 중국 영화 성과, 국내 상대적인 성장 지속성
 Valuation: 투자의견 매수, 목표주가 110,000원 유지. Top Pick
이노션 (214320/매수) 브랜드 강화를 위한 동반자
 성장 전략: 브랜드 마케팅 본격화, 미국, 디지털 등 사업 커버리지 확대
 주가 촉매: 분기별로 대기 중인 스포츠 이벤트, 신차 효과
 Valuation: 투자의견 매수, 목표주가 기존 98,000원에서 108,000원으로 상향. Top Pick
제이콘텐트리 (036420/매수) 어느새 가까이 다가온 기업
 성장 전략: 메가박스 직영점 증가, 방송 콘텐츠 사업 노하우 축적
 주가 촉매: 실적 정상화 추세, 영화관 티켓가격 상승 기대
 Valuation: 투자의견 매수, 목표주가 6,200원 유지
쇼박스 (086980/매수) 집토끼를 잡고 산토끼를 잡으러 간다
 성장 전략: 국내 사업 안정화 속 해외 사업 확대 본격화
 주가 촉매: 여름 중국 영화 흥행 여부, 장기 텐트폴 전략 기대감
나스미디어 (089600/매수) 뉴미디어 시장의 리트머스 시험지
 성장 전략: 모바일 동영상 광고 성장, 옥외 광고 사업 확대
 주가 촉매: 성장 지속 가능성, M&A 검토

성장 전략: 콘텐츠 수익화 경로 다양화, 해외 개봉 편수 확대
CJ E&M은 올해 밸류체인 확대를 통해 콘텐츠 수익화 경로를 다양화하고 있으며, 중국 등
해외에 콘텐츠 개봉 편수를 늘리면서 매출과 이익의 동시 개선을 꾀하고 있다.
콘텐츠 수익화: 현재 웹/모바일 스트리밍 서비스 ‘티빙(Tving)’을 자체로 보유하고 있으며,
자체 뉴미디어렙사 메조미디어와의 협업을 통해 디지털 구독료와 동영상 광고 등 방송 콘텐
츠의 추가 수익화에 나서고 있다. 5월에는 드라마 제작사 ‘스튜디오 드래곤’을 분할하면서
드라마 콘텐츠 경쟁력을 강화하고 매출처도 다변화시키고 있다. tvN 위주의 편성을 유지함
과 동시에, 계열 제작사 ‘문화창고’의 신작 ‘푸른 바다의 전설’은 SBS로 편성될 예정이다.
중국 화책미디어와의 협약을 통해 글로벌 시장을 겨냥한 대형 드라마 제작에도 나선다.
해외 진출 확대: 올해 해외 현지 콘텐츠 출시도 증가하고 있다. CJ E&M의 작년 해외 개봉
영화는 중국 1편, 베트남 2편 정도였으나, 올해는 총 8편이 목표이다. 장기적인 국내 및 해
외 영화 개봉 편수 목표는 1:1 비중이다. 해외 기업과의 합작도 늘어나고 있다. 태국과 터키
에서는 현지 1위 영화관 기업과 각각 JV, 지분 투자를 통해 투자배급업을 할 계획이다. 하
반기에 한중 동시 방영 드라마가 생기면서 방송 콘텐츠의 해외 경쟁력도 확인될 전망이다.
주가 촉매: 중국 영화 성과, 국내 상대적인 성장의 지속성
CJ E&M의 하반기 주가 촉매는 중국 영화 시장에서의 성과, 국내 방송 광고 및 콘텐츠 시
장에서 부각되는 성장세의 지속 가능성 등으로 판단된다.
중국 영화 성과: 중국도 멀티플렉스 등 영화 시장의 인프라가 완성되어 가고 있기 때문에, 콘
텐츠를 담당하는 CJ E&M이 관련 수혜를 받을 수 있을지 주목되는 시점이다. 작년의 ‘수상
한 그녀’ 1편에서 올해 ‘파이널 레시피’, ‘평안도’, ‘강호출산기’ 등 3편으로 라인업이 형성되
기 시작했다. 특히 영화 부문은 방송 부문에 비해 매출 규모가 작고 이익 안정성이 낮기 때
문에 중국 영화의 성과를 통해 실적이 구조적으로 개선될 수 있을지 주목된다.
상대적인 고성장: CJ E&M의 방송 부문은 타 TV 매체와 대비하여 광고와 콘텐츠 매출의 높
은 성장률이 부각되고 있다. 하반기에 추가적인 광고 단가 인상이 가능할지, 콘텐츠 판권 매
출과 디지털 동영상 광고 증가 등을 통해 실적 개선이 지속될지 여부가 중요하다.
투자의견 '매수', 목표주가 110,000원 유지. Top Pick
CJ E&M에 대한 ‘매수’ 투자의견과 110,000원의 목표주가를 유지하며, 미디어 업종의 Top
Pick으로 제시한다. 콘텐츠 향유자를 위한 트렌드 가이드 기업으로서, 국내 지배력 강화에
이어 해외 시장에서도 성과가 나올 수 있을지 주목되는 시점이다.
CJ E&M (130960)
콘텐츠 향유자를 위한 트렌드 가이드
미디어
(Maintain) 매수
목표주가(원,12M) 110,000
현재주가(16/05/31,원) 75,300
상승여력 46%
영업이익(16F,십억원) 64
Consensus 영업이익(16F,십억원) 68
EPS 성장률(16F,%) 9.7
MKT EPS 성장률(16F,%) 16.6
P/E(16F,x) 48.9
MKT P/E(16F,x) 10.6
KOSDAQ 698.45
시가총액(십억원) 2,917
발행주식수(백만주) 39
유동주식비율(%) 56.7
외국인 보유비중(%) 19.1
베타(12M) 일간수익률 1.03
52주 최저가(원) 61,500
52주 최고가(원) 95,000
주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월
절대주가 11.9 -10.8 13.9
상대주가 12.1 -12.1 16.0
결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 (십억원) 1,246 1,233 1,347 1,532 1,607 1,663
영업이익 (십억원) -9 -13 53 64 73 84
영업이익률 (%) -0.7 -1.1 3.9 4.2 4.5 5.1
순이익 (십억원) 5 225 54 60 73 84
EPS (원) 133 5,796 1,403 1,540 1,895 2,159
ROE (%) 0.4 16.4 3.6 3.8 4.5 4.9
P/E (배) 229.0 6.6 57.4 48.9 39.7 34.9
P/B (배) 1.0 1.0 2.0 1.8 1.7 1.7
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
70
90
110
130
150
15.5 15.9 16.1 16.5
CJ E&M KOSDAQ

실적 전망
CJ E&M은 2분기가 방송 광고 성수기이다. 3분기는 영화 성수기이며, 4분기는 전 사업부가
성수기에 진입하게 된다. 올해 연간으로는 1분기가 최저 실적을 기록했던 시기로 추정된다.
상반기까지는 방송 광고 단가의 기저효과가 존재한다. 다만, 하반기부터는 광고 단가의 상
승 폭이 좁아질 수 있다. 하반기에는 tvN 내에서도 평일 광고 단가의 인상, 광고 판매 보너
스 비율 하향, tvN 외 채널의 광고 단가 인상 등을 통해 평균 단가 인상을 꾀할 것으로 예상
된다. 특히 하반기에 미국 드라마 리메이크 작품과 ‘스튜디오 드래곤’을 통해 확보한 우수
작가진의 작품이 편성될 예정으로서, 콘텐츠 경쟁력에 기반한 추가적인 광고 단가 인상 전
략이 기대된다. 영화는 제작비가 많이 소요된 작품들이 여름과 연말 등에 편중되어 있다.
표 8. CJ E&M의 실적 추이와 전망 (십억원, %)
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015 2016F
영업수익 293 299 370 385 314 362 399 457 1,233 1,347 1,532
방송 178 224 228 281 225 266 262 311 826 910 1064
영화 66 32 93 48 40 49 87 86 211 238 262
음악/공연 49 44 49 57 48 48 50 60 196 200 205
영업이익 9 18 14 12 9 23 15 18 -13 53 64
방송 3 20 7 17 5 22 9 20 2 46 55
영화 7 -4 8 -4 4 0 7 -2 -4 6 9
음악/공연 0.3 2.3 -1.2 -0.9 0.0 1.4 -1.2 0.0 -11 1 0
영업이익률 3.2 5.9 3.6 3.1 2.8 6.3 3.7 3.8 -1.0 3.9 4.2
방송 1.4 8.8 3.1 6.1 2.3 8.3 3.3 6.3 0.3 5.1 5.2
영화 9.8 -13.0 8.3 -8.6 9.4 -1.0 8.4 -2.3 -1.9 2.5 3.3
음악/공연 0.6 5.2 -2.4 -1.6 0.0 3.0 -2.4 0.0 -5.6 0.3 0.1
순이익 90 13 28 -78 13 22 23 3 234 53 60
순이익률 30.8 4.2 7.5 -20.2 4.0 6.0 5.7 0.5 19.0 3.9 3.9
YoY 성장률
영업수익 10.6 5.5 7.8 12.9 7.0 21.1 7.7 18.8 -1.0 9.3 13.7
방송 4.4 6.9 11.2 16.0 26.7 18.9 15.1 10.9 7.1 10.1 17.0
영화 32.5 4.3 -0.3 25.8 -38.9 55.2 -6.7 80.6 1.2 12.8 10.1
음악/공연 9.6 0.0 8.8 -7.2 -2.8 7.8 1.0 5.6 -26.5 2.0 2.8
영업이익 흑전 흑전 흑전 24.7 -4.3 29.2 9.1 45.3 48.8 흑전 21.8
방송 흑전 흑전 흑전 -23.4 104.0 12.5 23.5 15.0 10.0 1995.5 20.1
영화 51.2 흑전 18.5 적지 -41.5 -88.1 -5.3 흑전 적전 흑전 44.3
음악/공연 흑전 흑전 흑전 적지 -100.0 -37.9 1.0 적지 적지 흑전 -59.0
순이익 흑전 흑전 -90.2 적지 -86.1 74.7 -18.2 흑전 25866.7 -77.4 12.7
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주/비지배주주 합산, 과거 실적은 게임 및 공연의 투자사업 부문을 중단사업으로 소급 적용한 것으로 금융감독원 과거 공시 데이터와 다름,
2014년은 게임 분할 및 일부 지분 매각으로 중단이익 및 영업외이익이 일시 반영, 공연 투자사업 중단,
2015년은 넷마블게임즈 지분 평가이익(1분기 938억원) 및 드라마 자산 손상차손(4분기 1,041억원) 일회성으로 영업외 반영
그림 32. 방송 광고 단가: 평일 및 tvN 외 채널 상향 및 보너스율 축소 그림 33. 올해 영화 기대작: 아가씨, 인천상륙작전, 아수라, 마스터 등
주: tvN 15초 광고 단가 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CJ E&M, 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터

주요 일정 및 변수
CJ E&M은 ‘스튜디오 드래곤’ 분할 이후인 하반기에 좀 더 무게감 있는 작품이나 유명 작가
진의 작품이 많이 편성된 편이다. ‘스튜디오 드래곤’은 과거 CJ E&M이 게임 부문을 분할시
켜 구성했던 넷마블게임즈와 기업 구조가 유사하다고 판단된다. ‘스튜디오 드래곤’ 아래 화
앤담픽쳐스, 문화창고 등의 제작사들이 도열되어 있는 구조이다. 향후 드라마 부문도 콘텐
츠 경쟁력 향상 등에 따라 개별 기업가치의 상승 기회도 가능할 것으로 예상된다.
표 9. CJ E&M의 2016년 분기별 주요 일정 및 콘텐츠 예상
1분기 2분기 3분기 4분기
주요
사항
- 실적 극 비수기
- 2월 5일 4분기 실적 발표
- 방송 무형자산 회계 변경
- 중국 화책미디어와 3년간 3-4개 드
라마 협력 제작하기로 전략적 협의
- 태국 메이저 시네플렉스
그룹과 JV 설립
- 방송 광고 성수기 진입
- 5월 3일 드라마 제작사
‘스튜디오 드래곤’ 분할 등기
- 5월 10일 1분기 실적 발표
- 6워 2일 터키 MARS Entertainment
12.7% 취득
- 글로벌 제작사 엔데몰샤인과 콘텐츠
공동기획/제작 추진
- 태국 트루비젼스와 JV 설립 추진
- 홍콩 케이블 채널 ‘Channel M’, ‘tvN
Asia’로 리브랜딩
- 영화 성수기 (8월 최대)
- 해외 합작 영화 개봉 확대
- 8월 2분기 실적 발표
- 아시아 케이블 채널 ‘tvN Movie’ 론칭
추진
- 티빙 글로벌 OTT 시장 진출 준비
- ‘Mnet smart’ 일본 디지털 사업 진출
- 전 사업부 성수기
- 11월 3분기 실적 발표
- 연내 글로벌 합작 영화 총 8편 개봉
목표(중국/베트남)
- 넷마블게임즈 IPO 추진
(CJ E&M 31% 지분 보유)
주요
콘텐츠
- 드라마: 응답하라 1988, 시그널
- 예능: 꽃보다청춘 아프리카, 프로듀
스101
- 영화: 쿵푸팬더3, 나를 잊지 말아요,
좋아해줘
- 게임: 미스틱 킹덤, KON(Knights of
Night) 출시, 세븐나이츠 업데이트
- 드라마: 기억, 피리부는 사나이, 또
오해영, 디어 마이 프렌즈(노희경 작가,
고현정/조인성), 38 사기동대(OCN)
- 예능: 신서유기2, 쇼미더머니5, 소년
24, 아버지와 나
- 영화: 시간이탈자(임수정), 탐정 홍길
동(이제훈), 아가씨(박찬욱 감독), 비밀
은 없다(손예진), 파이널 레시피(중국
합작)
- 게임: 세븐나이츠 일본매출 상위 기
록, Disney Magical Dice (모두의 마블
디즈니), 이사만루2 KBO, 레이븐 중국
(넷이즈) 및 글로벌(EvilBane: Rise of
Ravens), 파이널샷
- 드라마 예상: 굿 와이프(미드 리메이
크, 전도연/유지태)
- 예능 예상: 언프리티랩스타3, 슈퍼스
타K 2016
- 영화 예상: 인천상륙작전(리암 니슨),
봉이 김선달(유승호), 아수라(정우성),
평안도(중국 합작),
- 게임 예상: 넷마블 해외 게임 출시
개수 증가
- 드라마 예상: 도깨비(가제, 김은숙 작
가, 공유 주연), 안투라지(미드 리메이
크, 조진웅, 서강준 주연) 등
- 예능 예상: 슈퍼스타K 2016, 보이스
코리아3, 80일의 세계일주(나영석 PD)
- 영화 예상: 형(조정석), 마스터(이병
헌/강동원), 고산자-대동여지도(차승
원), 강호출산기(중국 합작)
- 게임 예상: 연간 해외 매출 비중
50% 도달 목표
주: 언론 종합, 미드는 미국 드라마의 준말, 콘텐츠 방영/개봉/출시 시점은 사측 사정에 따라 변동 가능, 당사 리서치센터 예상, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 34. 5월 분할한 드라마 제작사 ‘스튜디오 드래곤’, 과거 분할한 ‘넷마블게임즈’와 기업 구조 유사한 것으로 판단

CJ E&M (130960)
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 1,347 1,532 1,607 1,663 유동자산 940 857 796 885
매출원가 1,019 1,157 1,213 1,256 현금 및 현금성자산 47 53 52 100
매출총이익 328 375 394 407 매출채권 및 기타채권 431 512 525 543
판매비와관리비 275 311 320 323 재고자산 4 5 5 5
조정영업이익 53 64 73 84 기타유동자산 458 287 214 237
영업이익 53 64 73 84 비유동자산 1,425 1,600 1,755 1,763
비영업손익 6 13 22 24 관계기업투자등 495 588 618 639
금융손익 -5 -5 -6 -6 유형자산 77 241 236 232
관계기업등 투자손익 129 84 88 88 무형자산 653 474 454 443
세전계속사업손익 59 77 95 108 자산총계 2,365 2,457 2,551 2,649
계속사업법인세비용 6 17 21 24 유동부채 642 728 656 676
계속사업이익 53 60 73 84 매입채무 및 기타채무 262 311 327 338
중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 177 177 77 0
당기순이익 53 60 73 84 기타유동부채 203 240 252 338
지배주주 54 60 73 84 비유동부채 162 116 218 219
비지배주주 -1 0 0 0 장기금융부채 132 80 180 0
총포괄이익 52 60 73 84 기타비유동부채 30 36 38 219
지배주주 54 60 74 84 부채총계 805 845 874 895
비지배주주 -2 0 0 0 지배주주지분 1,551 1,603 1,669 1,745
EBITDA 373 315 306 307 자본금 194 194 194 194
FCF 287 73 251 224 자본잉여금 973 973 973 973
EBITDA 마진율 (%) 27.7 20.6 19.0 18.5 이익잉여금 370 422 488 564
영업이익률 (%) 3.9 4.2 4.5 5.1 비지배주주지분 9 9 9 9
지배주주귀속 순이익률 (%) 4.0 3.9 4.5 5.1 자본총계 1,560 1,612 1,678 1,754
예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
영업활동으로 인한 현금흐름 295 251 259 232 P/E (x) 57.4 48.9 39.7 34.9
당기순이익 53 60 73 84 P/CF (x) 8.1 11.7 11.9 11.8
비현금수익비용가감 332 189 172 165 P/B (x) 2.0 1.8 1.7 1.7
유형자산감가상각비 14 14 13 12 EV/EBITDA (x) 8.3 9.4 9.9 9.6
무형자산상각비 306 237 220 211 EPS (원) 1,403 1,540 1,895 2,159
기타 12 -62 -61 -58 CFPS (원) 9,935 6,416 6,327 6,407
영업활동으로인한자산및부채의변동 -42 24 41 13 BPS (원) 40,188 41,529 43,224 45,185
매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -68 -76 -14 -17 DPS (원) 200 200 200 200
재고자산 감소(증가) -1 -1 0 0 배당성향 (%) 14.6 12.9 10.5 9.2
매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 56 20 6 5 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.3 0.3
법인세납부 -56 -17 -21 -24 매출액증가율 (%) 9.2 13.7 4.9 3.5
투자활동으로 인한 현금흐름 -189 -176 -312 -242 EBITDA증가율 (%) 28.6 -15.5 -2.9 0.3
유형자산처분(취득) -8 -178 -8 -8 조정영업이익증가율 (%) - 20.8 14.1 15.1
무형자산감소(증가) -331 -57 -200 -200 EPS증가율 (%) -75.8 9.8 23.1 13.9
장단기금융자산의 감소(증가) 158 59 -104 -34 매출채권 회전율 (회) 3.6 3.4 3.3 3.3
기타투자활동 -8 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 294.2 357.5 337.1 334.8
재무활동으로 인한 현금흐름 -94 -60 -8 -8 매입채무 회전율 (회) 11.7 9.9 9.3 9.2
장단기금융부채의 증가(감소) -93 -52 0 0 ROA (%) 2.2 2.5 2.9 3.2
자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 3.6 3.8 4.5 4.9
배당금의 지급 0 -8 -8 -8 ROIC (%) 5.3 5.8 7.0 8.6
기타재무활동 -1 0 0 0 부채비율 (%) 51.6 52.4 52.1 51.0
현금의 증가 14 6 -2 49 유동비율 (%) 146.4 117.6 121.4 131.0
기초현금 34 47 53 52 순차입금/자기자본 (%) -3.3 2.9 5.7 0.8
기말현금 47 53 52 100 조정영업이익/금융비용 (x) 3.8 6.9 8.7 10.0

성장 전략: 브랜드 마케팅 본격화, 미국, 디지털 등 사업 커버리지 확대
이노션은 올해 현대/기아차의 신규 브랜드 마케팅 물량 대행이 본격화되고 있다. 또한 사업
커버리지 확대를 통해 매출을 증가시키고 있다.
브랜드 마케팅: 1분기에는 신규 브랜드보다는 기존 볼륨 모델의 신차 마케팅 물량이 좀 더
많았던 것으로 파악된다. 2분기 말부터 현대차의 ‘제네시스’, ‘아이오닉’ 등의 신규 런칭된
브랜드 마케팅 물량이 본격화될 전망이다. 6월 초의 국내 부산 모터쇼에서 제네시스 ‘G80’
출시 홍보가 있을 예정이며, 미국에서는 7월에 ‘G90’의 런칭이 예정되어 있다.
사업 커버리지 확대: 올해는 연초에 설립한 미국 JV Canvas가 2분기부터 사업이 정상화되면
서 미주 매출총이익 수준을 끌어올릴 전망이다. 보유 현금 약 5,700억원을 토대로 M&A 대
상에 대해서도 면밀한 검토를 하고 있는 것으로 파악된다. 이르면 연내에 M&A를 실행할
수도 있을 전망이다. 사업적으로는 디지털, 미디어 역량 강화 등이 목적이 될 예정이며, 지
역적으로는 유럽, 중국, 국내 등에서 검토 중인 것으로 추정된다.
주가 촉매: 분기별로 대기 중인 스포츠 이벤트, 신차 효과
이노션의 주가 촉매로는 올해 분기별로 대기 중인 스포츠 이벤트가 영업 호재로 작용될 수
있고, 현대/기아차 그룹의 신차 출시 및 제조량 증가 추이 등도 주요 변수가 될 전망이다.
스포츠 이벤트: 올해 2분기 말인 6월에는 ‘Euro 2016’이 예정되어 있다. 현대차 그룹이 공식
스폰서로서 이노션은 마케팅 대행을 하게 된다. 또한 3분기인 8월에는 브라질 하계 올림픽
이 개최된다. 올림픽에서는 현대차 그룹이 공식 스폰서는 아니지만, 제네시스 브랜드의 해
외 인지도 향상이 필요하고, 7월에 미주에서 G90 런칭이 예정되어 있기 때문에 해당 이벤
트를 마케팅 시기로 활용할 가능성이 높다.
신차 출시 및 제조 동향: 기아차는 5월부터 멕시코 공장의 가동이 시작되었고, 연말에는 중국
4공장, 내년에는 중국 5공장이 증설될 예정이다. 신설 공장들이 전략 차종을 제조할 예정이
며, 재고 소진을 위해서라도 마케팅은 필요하게 될 것이다. 2017년에는 현대차 ‘제네시스’
라인업에 2개 모델이 추가될 예정이며, 중국 런칭도 계획되어 있다. 2018년은 ‘N’시리즈가
출시되고, 2020년까지 ‘제네시스’는 6개, 친환경차로는 33개까지 라인업 확대가 예상된다.
투자의견 '매수', 목표주가 기존 98,000원에서 108,000원으로 상향. Top Pick
이노션에 대한 ‘매수’ 의견을 유지하며, 목표주가는 108,000원으로 10% 상향한다. 목표주
가는 아시아/미국 유사 기업의 Valuation 수준과 보유 현금을 감안하여 산출했다. 이노션은
주요 광고주의 브랜드 강화를 위해 필요한 동반자적 역할을 하며 실적이 개선될 전망이다.
이노션 (214320)
브랜드 강화를 위한 동반자
미디어
(Maintain) 매수
목표주가(원,12M) 108,000
현재주가(16/05/31,원) 88,800
상승여력 22%
EPS 성장률(16F,%) 6.4
P/E(16F,x) 22.6
MKT P/E(16F,x) 10.6
KOSPI 1,983.40
시가총액(십억원) 1,776
52주 최저가(원) 51,300
52주 최고가(원) 88,800
절대주가 7.6 26.9 0.0
상대주가 8.2 27.4 0.0
결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 (십억원) 634 745 988 1,186 1,304 1,395
영업이익 (십억원) 82 83 93 107 117 126
영업이익률 (%) 12.9 11.1 9.4 9.0 9.0 9.0
순이익 (십억원) 71 82 70 79 85 91
EPS (원) 3,932 4,551 3,696 3,932 4,274 4,543
ROE (%) 22.6 21.5 13.7 12.4 12.3 11.9
P/E (배) - - 18.9 22.6 20.8 19.5
P/B (배) - - 2.3 2.7 2.4 2.2
자료: 이노션, 미래에셋대우 리서치센터
60
110
160
210
260
310
15.5 15.9 16.1 16.5
이노션 KOSPI

실적 전망 및 주요 변수
이노션은 올해 미국의 JV 설립, 그룹 광고주의 신규 브랜드 및 신차 출시 마케팅 증가, 스포
츠 마케팅 등으로 성장할 전망이다. 다만 미국 JV 설립 과정에서 초기 일회성 비용이 지출
되었고, 미주 인건비 수준이 높은 편으로서 전체 영업이익률 개선은 제한적일 전망이다.
IPO 이후 초기 재무적 투자자 및 우리사주 지분의 보호예수가 점차 해제되고 있다. 재무적
투자자 지분에 해당하는 24.75%는 올해 1월에 이미 보호예수가 해제되었고, 우리사주에 해
당하는 4.87% 지분의 보호예수는 오는 7월 17일에 해제될 예정이다.
표 10. 이노션 분기 및 연간 실적 추이와 전망 (십억원, %)
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015 2016F
매출액 227 208 241 313 275 291 274 346 745 988 1,186
매출총이익 70 73 78 97 89 96 88 113 258 318 385
본사 24 30 32 47 27 33 32 48 136 133 141
연결자회사 46 44 46 50 62 63 55 64 122 185 245
미주 24 24 27 28 39 41 40 44 37 103 164
매출총이익 비중
본사 34.4 40.8 40.8 48.5 30.0 34.5 37.0 42.9 52.7 41.7 36.5
연결자회사 65.6 59.3 59.2 51.5 70.0 65.5 63.0 57.1 47.3 58.3 63.5
미주 34.4 32.7 34.8 28.4 43.9 43.0 45.0 39.0 14.4 32.3 42.5
영업이익 18 20 20 36 20 23 22 41 83 93 107
영업이익률 7.9 9.5 8.2 11.4 7.4 8.0 8.0 12.0 11.2 9.4 9.0
순이익 16 16 17 29 17 19 19 32 84 78 87
순이익률 6.8 7.8 7.2 9.2 6.3 6.4 6.9 9.3 11.3 7.9 7.3
YoY 성장률
매출액 49.6 12.0 54.3 24.1 21.1 40.0 14.0 10.6 17.5 32.6 20.0
매출총이익 39.4 15.9 36.8 10.7 27.7 30.5 13.2 16.2 9.2 23.3 21.3
본사 4.4 -18.5 4.9 2.3 11.4 10.5 2.7 2.9 4.0 -2.4 6.1
연결자회사 69.2 63.7 73.0 20.0 36.3 44.1 20.4 28.8 15.6 52.0 32.2
미주 450.4 456.7 421.6 17.6 62.9 71.8 46.3 59.7 131.3 177.0 59.8
영업이익 33.0 -3.7 15.9 10.0 13.0 17.8 10.8 16.3 1.6 11.6 14.8
순이익 18.0 -6.6 19.4 -26.3 11.1 15.4 9.3 11.2 18.7 -7.4 11.6
주: K-IFRS 연결, 2014년 4분기에 미국 법인 연결 편입, 당시 영업외이익에 미국 법인 평가차익 105억원 일시 발생, 2016년 1분기에는 이노션이 51% 지분을 보유한 미국 JV
‘Canvas Worldwide’가 설립되며 연결 인식, 1분기 Canvas의 영업총이익은 96억원, 영업손실은 -19억원(30억원 법인 설립 초기 비용 포함), 순이익은 지배주주/비지배주주 합산
그림 35. 2016년 신차, 미국 JV, 스포츠 이벤트, 디지털 등이 변수 그림 36. 중장기적으로 ‘제네시스’, 현대/기아차 공장 증설 등이 변수
자료: 이노션, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 이노션, 미래에셋대우 리서치센터

이노션 (214320)
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 988 1,186 1,304 1,395 유동자산 1,320 1,477 1,640 1,784
매출원가 670 801 880 942 현금 및 현금성자산 242 284 329 382
매출총이익 318 385 424 453 매출채권 및 기타채권 712 788 866 926
판매비와관리비 225 278 306 328 재고자산 0 0 0 0
조정영업이익 93 107 117 126 기타유동자산 366 405 445 476
영업이익 93 107 117 126 비유동자산 111 109 108 107
비영업손익 14 16 17 16 관계기업투자등 15 17 18 19
금융손익 8 9 10 11 유형자산 21 17 15 13
관계기업등 투자손익 5 0 0 0 무형자산 64 63 62 61
세전계속사업손익 107 123 134 142 자산총계 1,430 1,586 1,748 1,891
계속사업법인세비용 29 36 39 42 유동부채 789 873 960 1,027
중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 0 0 0
당기순이익 78 87 95 101 기타유동부채 65 72 80 85
지배주주 70 79 85 91 비유동부채 18 20 22 23
비지배주주 8 9 9 10 장기금융부채 0 0 0 0
총포괄이익 77 87 95 101 기타비유동부채 18 20 22 23
지배주주 68 79 86 91 부채총계 807 893 982 1,050
비지배주주 9 9 9 10 지배주주지분 605 666 729 794
EBITDA 99 111 120 128 자본금 10 10 10 10
FCF 54 100 108 110 자본잉여금 133 133 133 133
EBITDA 마진율 (%) 10.0 9.4 9.2 9.2 이익잉여금 473 534 597 662
영업이익률 (%) 9.4 9.0 9.0 9.0 비지배주주지분 19 27 37 47
지배주주귀속 순이익률 (%) 7.1 6.7 6.5 6.5 자본총계 624 693 766 841
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
당기순이익 78 87 95 101 P/CF (x) 13.1 14.9 13.9 13.3
비현금수익비용가감 23 32 33 33 P/B (x) 2.3 2.7 2.4 2.2
무형자산상각비 1 1 1 1 EPS (원) 3,696 3,932 4,274 4,543
기타 17 27 30 31 CFPS (원) 5,329 5,969 6,378 6,700
매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -67 -74 -76 -59 DPS (원) 900 1,100 1,300 1,500
재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 배당성향 (%) 23.1 25.2 27.4 29.7
법인세납부 -30 -36 -39 -42 매출액증가율 (%) 32.6 20.0 9.9 7.0
투자활동으로 인한 현금흐름 -167 -38 -39 -30 EBITDA증가율 (%) 11.2 12.1 8.1 6.7
유형자산처분(취득) -14 0 0 0 조정영업이익증가율 (%) 12.0 15.1 9.3 7.7
무형자산감소(증가) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) -18.8 6.4 8.7 6.3
장단기금융자산의 감소(증가) -146 -38 -39 -30 매출채권 회전율 (회) 1.5 1.6 1.6 1.6
기타투자활동 -6 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 0.0 0.0 0.0 0.0
재무활동으로 인한 현금흐름 121 -18 -22 -26 매입채무 회전율 (회) 1.0 1.1 1.1 1.1
장단기금융부채의 증가(감소) 0 0 0 0 ROA (%) 6.0 5.8 5.7 5.5
자본의 증가(감소) 134 0 0 0 ROE (%) 13.7 12.4 12.3 11.9
배당금의 지급 -13 -18 -22 -26 ROIC (%) 380.7 315.8 617.2 1,945.6
기타재무활동 0 0 0 0 부채비율 (%) 129.4 128.8 128.2 124.9
현금의 증가 25 43 45 52 유동비율 (%) 167.2 169.2 170.8 173.7
기초현금 217 242 284 329 순차입금/자기자본 (%) -94.3 -96.3 -98.0 -99.0
기말현금 242 284 329 382 조정영업이익/금융비용 (x) 1,367.4 460.8 458.9 453.3

성장 전략: 메가박스 직영점 증가, 방송 콘텐츠 사업 노하우 축적
제이콘텐트리는 올해 영화 부문과 방송 부문 모두 성장 변수가 확인되고 있다.
영화 부문: 메가박스의 직영점이 늘어나고 있다. 위탁점의 직영 전환도 1분기에 이루어졌으
며, 2분기부터는 신규 출점이 본격화되고 있다. 5월에만 1천석 규모의 대형관이 2개 생겼고,
하반기에는 약 3개의 출점 일정이 파악된다. 특히 신세계 복합몰과의 제휴를 통해 유동인구
가 확실히 확보되는 지역에 10개관 이상의 대형관 출점도 예정되어 있다. 또한 메가박스 자
체 배급사업 부문인 플러스엠도 예년보다 호전되는 추세이다. 2분기에는 한국 영화 1편과
프랑스 영화 1편을 배급하며, 하반기에도 약 3편의 한국 영화 배급이 예정되어 있다.
방송 부문: 계열 종합편성채널 방송사 JTBC의 채널 인지도가 개선되고, 콘텐츠 경쟁력이 향
상되면서 제이콘텐트리의 방송 사업 부문에도 기회가 생기고 있다. 현재 유통 부문의 성장
세가 현저하다. 국내 JTBC 방송 콘텐츠의 VOD 유통량이 증가하고 있고, 중국 등에서 콘텐
츠 및 포맷 수출 등의 매출도 발생하고 있다. 제작 부문은 드라마하우스가 JTBC 편성 주요
드라마를 제작한다. 현재 방영 작품은 ‘마녀보감’으로 3%대 시청률을 기록 중이다.
주가 촉매: 실적 정상화 추세, 영화관 티켓가격 상승 기대
제이콘텐트리의 올해 주가 촉매는 실적 정상화와 영화관 티켓가격 상승 기대감 등이다.
실적 정상화: 제이콘텐트리는 작년에 일회성 비용이 많은 편이었다. 1분기에 영화 부문의 인
건비 상승, 방송 부문의 사고 손실 등이 있었고, 하반기에는 메가박스 인수 관련 자문 비용
지출 등이 있었다. 지주회사 전환을 위해 기타 사업부를 정리하는 과정에서 일부 사업이 중
단되면서 매출이 감소하기도 했다. 그러나 올해에는 사업 구조가 안정화되고, 메가박스 신
규 출점과 방송 유통 매출 증가 등으로 전년 대비 실적이 개선될 것으로 예상된다.
영화관 티켓가격 상승 가능성: 올해 CJ CGV와 롯데시네마 등 주요 경쟁사들이 먼저 좌석 차
등이나 평일/주말 차별화 등 신규 요금제를 도입했다. 과거 요금 인상 패턴을 살펴볼 때, 메
가박스도 향후 경쟁사의 신규 요금제 도입 수순을 밟아갈 가능성이 높다고 판단된다.
투자의견 '매수', 목표주가 6,200원 유지
제이콘텐트리에 대한 ‘매수’ 의견과 목표주가 6,200원을 유지한다. 메가박스의 직영점 증가
와 JTBC 방송 콘텐츠 유통 등으로 콘텐츠 향유자와의 접점이 증가하고, 실적 개선으로도
이어지고 있는 점이 긍정적이다. 작년에 사업 구조를 정비한 후, 올해는 안정화된 경영 기조
속에서 성장 전략이 본격적으로 실행되는 해라고 판단된다.
제이콘텐트리 (036420)
어느새 가까이 다가온 기업
미디어
(Maintain) 매수
목표주가(원,12M) 6,200
현재주가(16/05/31,원) 4,520
상승여력 37%
EPS 성장률(16F,%) 109.9
P/E(16F,x) 21.5
MKT P/E(16F,x) 10.6
KOSDAQ 698.45
시가총액(십억원) 516
52주 최저가(원) 3,575
52주 최고가(원) 6,190
절대주가 1.1 -11.9 12.3
상대주가 1.3 -13.2 14.4
결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 (십억원) 380 369 350 385 416 433
영업이익 (십억원) 38 36 31 47 51 53
영업이익률 (%) 10.0 9.8 8.9 12.2 12.3 12.2
순이익 (십억원) -10 0 11 24 25 27
EPS (원) -139 -1 100 210 220 233
ROE (%) -11.1 -0.1 15.0 35.1 28.9 23.6
P/E (배) - - 56.0 21.5 20.6 19.4
P/B (배) 2.8 2.3 9.5 6.5 4.9 3.9
자료: 제이콘텐트리, 미래에셋대우 리서치센터
70
90
110
130
150
170
15.5 15.9 16.1 16.5
제이콘텐트리 KOSDAQ

표 11. 제이콘텐트리의 연간 실적 추이와 전망 (십억원, %)
2012 2013 2014 2015 2016F
매출액 393 401 394 350 385
영화 203 219 232 232 269
방송 80 104 98 83 84
잡지 65 56 52 45 43
기타 60 40 24 1 -
영업이익 43 37 35 31 47
영화 35 38 38 26 40
방송 5 8 -3 5 8
잡지 5.2 -0.1 0.3 -0.2 -2.1
기타 -1.3 -2.3 -1.5 -0.2 0.0
영업이익률 10.8 9.3 8.8 8.9 12.2
순이익 24 4 15 20 27
순이익률 6.2 0.9 3.7 5.6 6.9
YoY 성장률
매출액 2.0 -1.7 -11.3 10.1
영업이익 -12.1 -7.0 -9.8 48.7
순이익 -84.8 291.9 35.4 36.1
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배/비지배주주 합산, 방송 사업의 QTV와 제이콘 방송부문, 기타 사업은 2015년에 정리됨
표 12. 메가박스 2016년 자체 배급 및 직영점 추가 일정 예상
시기 메가박스(주)플러스엠 배급 작품 메가박스 직영점 추가
1분기 셜록: 유령신부 (영국 영화) 서울 상봉 (7개관)
동주 (강하늘/박정민 주연)
런던 해즈 폴른 (미국/영국 합작 영화)
2분기 날, 보러와요 (강예원/이상윤 주연) 부산 부산대점 (7개관)
몽 루아 (프랑스 영화) 의정부 민락점 (6개관)
3분기 국가대표2 (수애/오달수 주연) 일산 요진 와이시티 (5개관)
카이: 거울 호수의 전설 (한국 애니메이션) 하남 신세계 (11개관)
4분기 미씽: 사라진 아이 (엄지원/공효진 주연) 동대구 신세계
주: 배급 일정 및 직영점 추가 시기 및 규모는 사측 사정에 따라 변동 가능, 서울 상봉은 위탁의 직영 전환, 그 외는 신설 추정
그림 37. 5월에 신설한 메가박스 직영점: 부산대점, 의정부 민락점 그림 38. 메가박스㈜플러스엠 자체 배급 영화 하반기 주요 라인업
자료: 메가박스, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 메가박스㈜플러스엠, 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터

제이콘텐트리 (036420)
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 350 385 416 433 유동자산 98 105 112 116
매출원가 163 179 194 201 현금 및 현금성자산 33 33 34 35
매출총이익 187 206 222 232 매출채권 및 기타채권 38 41 45 47
판매비와관리비 156 159 171 179 재고자산 14 16 17 18
조정영업이익 31 47 51 53 기타유동자산 13 15 16 16
영업이익 31 47 51 53 비유동자산 358 369 380 377
비영업손익 -1 -8 -8 -8 관계기업투자등 11 12 13 14
금융손익 -5 -5 -5 -5 유형자산 137 145 153 151
관계기업등 투자손익 2 0 0 0 무형자산 77 72 67 63
세전계속사업손익 30 39 43 45 자산총계 456 474 492 494
계속사업법인세비용 10 12 15 16 유동부채 313 314 301 272
중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 222 214 194 0
당기순이익 20 27 28 29 기타유동부채 53 59 62 225
지배주주 11 24 25 27 비유동부채 65 68 70 72
비지배주주 8 3 3 3 장기금융부채 37 37 37 0
총포괄이익 31 27 28 29 기타비유동부채 28 31 33 72
지배주주 23 3 3 3 부채총계 378 382 372 344
비지배주주 8 24 25 27 지배주주지분 62 75 99 126
EBITDA 48 64 68 70 자본금 57 57 57 57
FCF 7 29 30 24 자본잉여금 -51 -51 -51 -51
EBITDA 마진율 (%) 13.7 16.6 16.3 16.2 이익잉여금 49 73 98 125
영업이익률 (%) 8.9 12.2 12.3 12.2 비지배주주지분 16 18 21 24
지배주주귀속 순이익률 (%) 3.1 6.2 6.0 6.2 자본총계 78 93 120 150
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
당기순이익 20 27 28 29 P/CF (x) 11.0 9.1 8.5 8.1
비현금수익비용가감 38 30 33 34 P/B (x) 9.5 6.5 4.9 3.9
무형자산상각비 5 5 5 5 EPS (원) 100 210 220 233
기타 21 13 16 17 CFPS (원) 508 497 535 557
영업활동으로인한자산및부채의변동 -22 6 5 -12 BPS (원) 592 695 915 1,147
매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 8 -3 -3 -2 DPS (원) 0 0 0 0
재고자산 감소(증가) -5 -1 -1 -1 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0
매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -11 1 1 1 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0
법인세납부 -8 -12 -15 -16 매출액증가율 (%) -5.1 10.0 8.1 4.1
투자활동으로 인한 현금흐름 -15 -28 -27 -14 EBITDA증가율 (%) -17.2 33.3 6.3 2.9
유형자산처분(취득) -16 -20 -20 -10 조정영업이익증가율 (%) -13.9 51.6 8.5 3.9
무형자산감소(증가) -4 0 0 0 EPS증가율 (%) - 110.0 4.8 5.9
장단기금융자산의 감소(증가) 7 -8 -7 -4 매출채권 회전율 (회) 8.2 10.6 10.5 10.4
기타투자활동 -2 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 32.4 25.8 25.5 25.1
재무활동으로 인한 현금흐름 -26 -8 -21 -18 매입채무 회전율 (회) 10.5 16.3 16.1 15.9
장단기금융부채의 증가(감소) - - - - ROA (%) 4.2 5.7 5.8 6.0
자본의 증가(감소) -75 0 0 0 ROE (%) 15.0 35.1 28.9 23.6
배당금의 지급 -5 0 0 0 ROIC (%) 8.7 13.4 13.8 13.9
기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 482.9 412.1 308.4 229.2
현금의 증가 -18 0 1 1 유동비율 (%) 31.4 33.4 37.2 42.8
기초현금 51 33 33 34 순차입금/자기자본 (%) 283.9 230.6 158.8 114.2

성장 전략: 국내 사업 안정화 속 해외 사업 확대 본격화
쇼박스는 올해 국내 영화 시장에서 안정적인 실적을 기록한 후 해외로 본격 진출하고 있다.
국내 사업 안정화: 쇼박스는 최근 가장 견조한 실적을 기록하고 있는 영화 투자배급사이다.
작년에 사상 최대 매출과 이익을 기록했다. 올해 1분기에는 ‘검사외전’의 흥행을 통해 작년
연간 매출액의 31%, 영업이익의 절반 규모를 이미 거두었다. 경쟁사보다 여유롭게 한 해를
시작하고 있는 셈이다.
해외 사업 확대: 3분기부터 중국 합작 영화의 개봉이 시작된다. 쇼박스는 중국에서 투자제작
사의 역할로 사업을 변화시키고 있다. 작년에 중국 화이브라더스와 계약을 체결하여, 3년간
최소 6편의 중국어 영화 공동제작을 하기로 했고, 그 첫 작품이 올해 개봉하는 것이다. 중국
합작 프로젝트는 흥행시 이익의 10%를 중국 자회사 ‘쇼박스 차이나’가 우선 배분받고, 나머
지 이익 90%에 대해서는 쇼박스 본사의 투자 지분율만큼 배분받게 되는 구조이다.
작년에 미국 블룸하우스-아이반호와도 5년간 최소 6편의 스릴러/공포 한국어 영화 및 미국
리메이크 공동제작 계약을 체결한 바 있다. 이와 관련하여 상반기에 네이버와 해냄출판사와
함께 미스터리 공모전을 주최하는 등, 기획 개발에 돌입하고 있는 것으로 파악된다.
주가 촉매: 여름 중국 영화 흥행 여부, 중장기 텐트폴 전략 기대감
쇼박스의 올해 하반기 주가 촉매는 단연 여름에 중국에서 개봉할 합작 영화의 흥행 여부가
될 전망이다. 또한 중장기적으로 주요 텐트폴을 선점하여 효과적으로 실적을 안배하는 전략
에 대한 기대감도 지속될 것으로 예상된다.
중국 합작 영화: 화이브라더스와의 합작 첫 영화 ‘Beautiful Accident’는 중국 현지에서 8월
12일에 개봉하는 것으로 확정되었다. 중국에서도 영화 성수기에 해당하기 때문에 화이브라
더스 입장에서도 흥행을 위해 마케팅을 활발히 할 것으로 기대된다. 장르는 로맨틱 코미디
가 가미된 가족극이며, 중국에서 인지도가 높은 계륜미, 천쿤 등의 주요 배우들이 출연한다.
중장기 텐트폴: 올해 하반기는 ‘터널(하정우 주연)’, ‘가려진 시간(강동원 주연)’ 등이 기대작
이며, 2017년의 주요 작품들도 점차 공개되고 있다. ‘택시운전사(송강호 주연)’, ‘특별시민(최
민식 주연)’ 등이 대표적이다.
투자의견 '매수', 목표주가 11,000원 유지
쇼박스에 대한 ‘매수’ 투자의견과 11,000원의 목표주가를 유지한다. 국내 시장에서 수익을
안정적으로 거두는 상황에서 중국 등 해외로 진출을 본격화하고 있다는 점이 돋보인다.
쇼박스 (086980)
집토끼를 잡고 산토끼를 잡으러 간다
미디어
(Maintain) 매수
목표주가(원,12M) 11,000
현재주가(16/05/31,원) 7,610
상승여력 45%
EPS 성장률(16F,%) 9.4
P/E(16F,x) 37.3
MKT P/E(16F,x) 10.6
KOSDAQ 698.45
시가총액(십억원) 476
52주 최저가(원) 6,610
52주 최고가(원) 9,770
절대주가 -5.9 -3.5 3.4
상대주가 -5.8 -4.9 5.3
결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 (십억원) 107 72 141 154 159 162
영업이익 (십억원) 5 2 14 17 17 17
영업이익률 (%) 4.7 2.8 9.9 11.0 10.7 10.5
순이익 (십억원) 2 -2 12 13 13 13
EPS (원) 38 -27 187 204 204 209
ROE (%) 2.3 -1.6 10.6 10.6 9.8 9.3
P/E (배) 84.3 - 39.6 37.3 37.3 36.4
P/B (배) 1.9 2.8 4.0 3.8 3.5 3.3
주: K-IFRS 개별 기준
자료: 쇼박스, 미래에셋대우 리서치센터
70
90
110
130
150
15.5 15.9 16.1 16.5
쇼박스 KOSDAQ

표 13. 쇼박스 연간 실적 추이와 전망 (십억원, %)
2012 2013 2014 2015 2016F
매출액 88 107 72 141 154
내수- 영화관 상영 77 91 54 122 120
내수- 부가 판권 8 9 14 15 18
수출 2 4 3 5 14
기타 1 3 1 1 1
영업이익 10 5 2 14 17
영업이익률 11.0 4.7 2.8 9.9 11.0
순이익 -5 2 -2 12 13
순이익률 -5.6 2.2 -2.4 8.3 8.3
YoY 성장률
매출액 21.5 -32.6 96.4 8.7
내수- 영화관 상영 17.9 -40.7 126.1 -1.4
내수- 부가 판권 9.4 54.7 2.4 25.8
수출 123.2 -29.6 66.9 200.0
기타 283.4 -58.8 -52.5 141.4
영업이익 -44.1 -66.5 696.7 14.8
순이익 흑전 적전 흑전 9.2
주요 가정
영화관 상영 관객 수 (천명) 24,739 29,169 16,070 36,940 36,131
주요 타이틀
도둑들,
범죄와의 전쟁
관상, 미스터고
은밀하게 위대하게
군도
신의 한 수
암살, 사도
내부자들
검사외전, 터널
Beautiful Accident
주: K-IFRS 개별 기준, 자료: 쇼박스, 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터
표 14. 쇼박스 2016-2017년 영화 개봉 라인업 예상
개봉 일자 영화 제목 감독 주연
1월 14일 그날의 분위기 조규장 문채원, 유연석
2월 3일 검사외전 이일형 황정민, 강동원, 신소율
2월 25일 남과 여 이윤기 전도연, 공유
5월 19일 제3의 사랑(중국 영화, 국내 배급 대행) 이재한 송승헌, 유역비
6월 30일 굿바이 싱글 김태곤 김혜수, 마동석, 김현수
7월 중 키 오브 라이프 이계벽 유해진, 이준, 조윤희
8월 중 살인자의 기억법 원신연 설경구, 김남길, 설현
8월 12일 Beautiful Accident(중국 영화, 현지 합작 개봉) Ho Wi Ding Guey Lun-mei, Chen Kun, Wang Jingchun
9월 중 터널 김성훈 하정우, 배두나, 오달수
10월 중 부활 곽경택 김래원, 김해숙, 성동일
11월 중 가려진 시간 엄태화 강동원, 신은수, 이효제
미정 더 프리즌 나현 한석규, 김래원, 이경영
2017년 택시운전사 장훈 송강호, 유해진, 류준열
2017년 특별시민 박인제 최민식, 곽도원, 심은경, 류혜영
2017년 제5열 원신연 송강호
2017년 조작 박종근 설경구
주: 사측 일정에 따라 개봉일 및 배급 여부 변동 가능, 배급 대행/합작 제외한 나머지 작품들은 메인 투자 배급으로 추정,
자료: 쇼박스, 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터
그림 39. 쇼박스 하반기 주요 작품: 중국 합작 ‘Beautiful Accident’, 국내 ‘터널’, ‘가려진 시간’
자료: 쇼박스, Huayi Brothers, 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터

쇼박스 (086980)
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
매출액 141 154 159 162 유동자산 166 182 193 205
매출원가 117 127 132 135 현금 및 현금성자산 51 64 75 84
매출총이익 24 27 27 27 매출채권 및 기타채권 17 19 19 20
판매비와관리비 10 10 10 11 재고자산 0 0 0 0
조정영업이익 14 17 17 17 기타유동자산 98 99 99 101
영업이익 14 17 17 17 비유동자산 48 51 52 53
비영업손익 -1 0 0 0 관계기업투자등 16 18 18 19
금융손익 1 0 0 0 유형자산 2 2 2 1
관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 0 1 1 1
세전계속사업손익 13 17 17 17 자산총계 214 233 246 258
계속사업법인세비용 1 4 4 4 유동부채 98 107 110 113
중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 0 0 0
당기순이익 12 13 13 13 기타유동부채 52 57 58 60
지배주주 12 13 13 13 비유동부채 0 0 0 0
비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0
총포괄이익 12 13 13 13 기타비유동부채 0 0 0 0
지배주주 12 13 13 13 부채총계 98 107 110 113
비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 116 126 135 145
EBITDA 90 24 24 25 자본금 31 31 31 31
FCF 84 32 27 26 자본잉여금 36 36 36 36
EBITDA 마진율 (%) 63.8 15.6 15.1 15.4 이익잉여금 49 59 68 78
영업이익률 (%) 9.9 11.0 10.7 10.5 비지배주주지분 0 0 0 0
지배주주귀속 순이익률 (%) 8.5 8.4 8.2 8.0 자본총계 116 126 135 145
(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
당기순이익 12 13 13 13 P/CF (x) 5.0 19.6 19.6 19.3
비현금수익비용가감 80 12 12 12 P/B (x) 4.0 3.8 3.5 3.3
무형자산상각비 75 8 8 8 EPS (원) 187 204 204 209
기타 5 4 4 4 CFPS (원) 1,472 388 388 395
매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -10 -1 -1 0 DPS (원) 50 50 50 50
재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 배당성향 (%) 26.7 24.4 24.4 23.8
법인세납부 0 -4 -4 -4 매출액증가율 (%) 95.8 9.2 3.2 1.9
투자활동으로 인한 현금흐름 -52 -14 -13 -14 EBITDA증가율 (%) 76.5 -73.3 0.0 4.2
유형자산처분(취득) -2 0 0 0 조정영업이익증가율 (%) 600.0 21.4 0.0 0.0
무형자산감소(증가) 0 -8 -8 -8 EPS증가율 (%) - 9.1 0.0 2.5
장단기금융자산의 감소(증가) -52 -6 -5 -6 매출채권 회전율 (회) 13.6 9.2 8.9 8.9
기타투자활동 2 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 0.0 0.0 0.0 0.0
재무활동으로 인한 현금흐름 0 -3 -3 -3 매입채무 회전율 (회) 5.4 3.0 3.0 3.0
장단기금융부채의 증가(감소) - - - - ROA (%) 6.6 5.7 5.3 5.2
자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 10.6 10.6 9.8 9.3
배당금의 지급 0 -3 -3 -3 ROIC (%) 95.5 -48.8 -36.7 -32.4
기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 84.8 85.1 81.5 77.7
현금의 증가 34 13 10 9 유동비율 (%) 169.6 170.4 175.9 182.0
기초현금 17 51 64 75 순차입금/자기자본 (%) -91.8 -99.1 -103.1 -106.1
자료: 쇼박스, 미래에셋대우 리서치센터

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