1. Seng Heng Bank – Center for Investment and Risk Analytics
誠興銀行 – 投資及風險研究中心
財來自有方
刊登日期：2009 年 3 月 16 日 (澳門日報)
作者為誠興銀行投資及風險研究中心分析師黃碩東
牛熊證與窩輪
牛熊證是近年新興之產品,由於其玩法較窩輪為簡單,加上發行商大力推廣,散戶漸
漸地接受這種產品,成交量甚至超越了窩輪.於去年香港之牛熊證成交額則大增超過
13 倍,反之窩輪市場成交額則同比減少約 27％，在四季度牛熊證總成交額更超越
了窩輪,平均每日成交額超過 60 億港元，佔大市成交比例上升約 12％。 今期筆者
將主要介紹牛熊證與窩輪之區別.
由於其入場費低及有可以刀仔鋸大樹之特性,在牛熊證出現之前,窩輪深受散戶歡迎,
但大多數總是輸多羸少.事實上買進窩輪即等於購入一個認購期權, 所以每一隻窩
輪均有其掛鉤之資產(如股票或指數),引伸波幅,行使價,價內/外及到期日.當投資者
買入窩輪,其價格是包含了內在價值(只有價內之窩輪擁有)及時間值.越是接近到期
日之窩輪其時間值便會遞減.所以於購入期內雖然掛鉤之資產價格可能並沒有變動,
但由於時間值之減少,窩輪之價格也是會下跌的. 另外一個會影響窩輪價格之重要
因素是其引伸波幅.例如去年 10 月,環球股市因暴挫,各資產價格大幅波動,窩輪之引
伸波幅也隨著大幅上升,令買賣窩輪的成本及風險增加，值博率因而下降，所以交
投便大減.
牛熊證與窩輪之最大分別為牛熊證有回收機制.正由於此,其理論價值計算方法較
窩輪簡單得多. 牛熊證依照收回價的確定分為兩類，一類是回收價等於行使價，即
N 類牛熊證；另一類是回收價高於行使價的牛證或回收價低於行使價的熊證，即
R 類牛熊證.一般來說, 牛熊證之價值等於現貨價格與行使價之差再除以換股比例，
若相關資產的價值上升或下跌，牛證的價值一般也會接近同等比例升跌, 相反窩
輪則會有額外因素如引伸波幅及價內/外等影響,所以升跌並不會同步.在這層面上,

2. 由於透明度較高, 牛熊證的確是較窩輪適合散戶參與..投資牛熊證之最大風險為掛
鉤資產價格觸及收回價，發行商將立刻強制收回牛熊證，對於沒有餘額的 N 類牛
熊證來說，牛熊證被回收時沒有任何價值,投資者損失所有的投資金額.而 R 類之
牛熊證,餘額之計算為結算收市價及行使價之差再除以換股比例.
那麼什麼市況較適合投資牛熊證或窩輪?筆者認為在高波幅市況,兩者皆不是很好
的投資工具.在窩輪而言, 高波幅會令引伸波幅上升,從而令窩輪之價值較為昂貴.而
牛熊證因為有回收機制,在高波動市況下,會較容易觸及回收價,令投資錄得全部損
失(N 類).一個很好的例子為上周一,滙豐之股價在收市後 U 盤時段由正常交易時段
之 37.7 元大幅下跌至 33 港元.雖然周二開市便升回 37.25 元,但由於已經觸及回收
價,所以回收價於 33-37.7 元之牛證也一樣全軍覆沒.所以合適的投資時機應為市況
較為平靜的時候,這樣窩輪之價格便會相對便宜,而牛熊證被回收之機會也會減低.
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