1. ISSN : 0216-7743, Vol.V.No.2 September 2009
ANALISIS EXPECTED RETURN CAPM DAN APT PADA INDUSTRI
MANUFAKTUR YANG TERCATAT DI BURSA EFEK INDONESIA
Musdalifah Azis
(Dosen Tetap Fakultas Ekonomi Universitas Mulawarman Samarinda)
ABSTRACT
This research aim to point out the difference of Expected Return Capital Asset
Pricing Model and Expected Return Arbitrage Pricing Theory On Manufacturing
Industry Listed in Indonesia Stock Exchange.
This research method is purpose sampling, which analysis data use analysis
regression and the test different two flattening.
The test different two flattening give results that Expected Return Capital Asset
Pricing Model is different from Expected Return Arbitrage Pricing Theory.
Keyword : Capital Asset Pricing Mode, Arbitrage Pricing Theory, Risk, Return
I. PENDAHULUAN
Dalam memprediksi pendapatan saham yang diharapkan, ada dua model penetapan
harga asset yang dikenal di dalam literatur akademik maupun profesional yang seringkali
digunakan para investor, yaitu model penentuan harga aktiva modal (capital asset pricing
model – CAPM) yang dikembangkan oleh Sharpe, Lintner dan Mossin dan model teori
penetapan harga arbitrase (arbitrage pricing theory / APT) yang dikembangkan oleh
Ross (1976). Kedua model ini masih menjadi perdebatan para ahli manajemen keuangan
tentang ketepatan model tersebut dalam memprediksi tingkat pendapatan suatu saham.
Dan kedua model penetapan harga asset ini seakan–akan menawarkan kesamaan
hubungan penetapan harga asset, tetapi penelitian ini mencoba untuk melihat kondisi–
kondisi yang seimbang dari kedua paradigma ini serta menunjukkan suatu kondisi
keakuratan kemampuan CAPM dan APT dalam menjelaskan tingkat pendapatan harga
saham (return).
Penelitian–penelitian sebelumnya telah banyak dilakukan yang mengarah pada
perbandingan kedua model ini. Penelitian yang dilakukan Ario Dwi Hartanto (2007),
mengemukakan bahwa model CAPM merupakan model yang lebih baik untuk menduga
imbalan saham dari pada model APT. Penelitian sebelumnya juga dilakukan oleh

2. Muhammad Madyan (2004) yang mengemukakan bahwa model CAPM maupun APT
masih kurang akurat dalam memprediksi pendapatan saham industri manufaktur sebelum
dan semasa krisis ekonomi.
II. CAPITAL ASSETS PRICING MODEL
Model ini diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe, Lientner, dan Mossin pada tahun
1960-an. Model ini mengasumsikan bahwa pendapatan saham dipengaruhi oleh satu
faktor, yaitu premi risiko pasar dan merupakan model dalam menentukan harga suatu
asset pada kondisi equilibrium. Model ini didasarkan pada adanya dalil bahwa tingkat
pengembalian yang diharapkan dari suatu saham adalah sama dengan tingkat
pengembalian bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal mencerminkan risiko
yang tersisa setelah dilakukan diversifikasi (Eugene F. Brigham, 2006).
Dalam keadaan equilibrium tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal
untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut (Tande Lilin, 2001: 90).
Dalam hal ini risiko yang diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diwakili oleh beta,
karena risiko yang tidak sistematik bisa dihilangkan dengan cara diversifikasi.
Kelemahan-kelemahan empiris yang terjadi pada model CAPM mendorong para
ahli manajemen keuangan untuk mencari model alternatif yang menerangkan hubungan
pendapatan dengan risiko saham. Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset
Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. Capital
Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko
sebuah aset dan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return). Walaupun
Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset
Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model mempunyai
tingkat akurasi yang cukup tinggi pada aplikasi penting.
Dalam pengembangan Assets Pricing Model diasumsikan bahwa 1). Para pemodal
akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi standar tingkat
keuntungan portofolio; 2). Tidak ada pajak atas biaya transaksi; 3). Pemodal mempunyai
pengharapan yang homogen, dan sepakat mengenai expected return; 4). Terdapat riskless
lending dan borrowing rate sehingga pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan
tingkat bunga yang sama.

3. Hal yang paling utama dari Assets Pricing Model ini adalah pernyataan mengenai
hubungan antara expected risk premium dari individual assets dan systematic risk-nya.
Jack Treynor, William Sharpe dan John Lintner pada sekitar tahun 1960-an
memformulasikan CAPM seperti berikut ini :
Rj - Rf = (Rm - Rf)*bj ................................................................................................ (1a)
Yang juga sering dituliskan sebagai:
Rj = Rf + (Rm - Rf)*bj ............................................................................................... (1b)
Formulasi di atas mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu
saham (Rj) sama dengan tingkat risiko (Rf) ditambah dengan premi risiko [(Rm-Rf)*bj].
Semakin besar risiko saham (b), semakin tinggi risiko yang diharapkan dari saham
tersebut dan dengan demikian semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan.
Dalam penelitian expected return yang diukur dengan menggunakan Capital Asset
Pricing Model dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di
Bursa Efek Indonesia berdasarkan perhitungan dan analisis dari premi risiko setiap saham
selama periode tertentu ini berdampak pada keputusan investor.
III. ARBITRAGE PRICING MODEL
Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Seperti
halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi
dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari
model Arbitrage Pricing Theory (Reilly, 2000) adalah:
1) Pasar Modal dalam kondisi persaingan sempurna,
2) Para Investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan
kepastian,
3) Hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset dapat dianggap
sebagai K model faktor.
Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat

4. ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai
berikut :
Ri,t = ai + bi1F1t + bi2F2t + .... ... + bikFkt + eit ................................................................. (2)
Keterangan :
Ri,t = Tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t
ai = Konstanta
bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k
Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan
eit = random error.
Untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model APT dapat
digunakan rumus sebagai berikut:
E (Ri,t ) = ai + bi1F1t + bi2F2t + .... ... + bikFkt ..... .......................................................... (3)
Keterangan :
E(Ri,t) = Tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t
ai = Konstanta
bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k pada periode t.
Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
eit = random error
Model APT yang digunakan dalam suatu penelitian juga tidak dapat menjelaskan
variasi pendapatan saham yang disebabkan oleh company actions (seperti right issue,
stock split, warrant, dan lain-lain). Sedangkan berdasarkan penelitian yang dilakukan
oleh Widyawati (1996), Nisful Laila (1996), Nanang Hamdani ( 1997), dan Neneng
Zumainah (2001) diperoleh kesimpulan bahwa company actions (right issue, stock split,
warrant) mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap pendapatan saham di BEJ. Pada
model CAPM, perubahan faktor non ekonomi dan company actions yang mempunyai
kapitalisasi pasar yang besar sudah tercakup dalam perubahan dari pendapatan pasar
saham.
IV. METODE PENELITIAN
Tujuan dari penelitian ini adalah membandingkan antara model penilaian asset
modal (CAPM) dengan teori arbitrase harga (APT) untuk memprediksi pendapatan

5. saham perusahaan. Komponen metode CAPM adalah premi pasar (Rm-Rf) yang terdiri
dari imbalan pasar (Rm) dan premi bebas risiko (Rf). Berdasarkan konsep APT pada
penelitian Ario yang berkesimpulan bahwa perubahan inflasi, perubahan suku bunga BI
rate, dan perubahan nilai tukar berpengaruh signifikan terhadap imbalan saham maka
pada penelitian ini untuk konsep APT terdiri dari faktor-faktor makro, yaitu perubahan
inflasi, perubahan tingkat suku binga BI rate, perubahan nilai tukar atau kurs.
Pengujian terhadap kedua model (CAPM dan APT) tersebut dilakukan melalui
analisis regresi. Pengujian yang digunakan yaitu uji beda dua rata-rata.
Teknik analisis dalam penelitian ini mempunyai beberapa tahap, diantaranya adalah
sebagai berikut :
(1) Menentukan periode estimasi (estimation Period) yang akan digunakan untuk
mengestimasi parameter alpha dan beta tiap-tiap saham. Periode estimasi dalam
penelitian ini dari Januari 2003 - Desember 2008.
(2) Menetukan periode uji (test period), yaitu periode pengamatan perbedaan
keakuratan kedua model (CAPM dan APT) tersebut dalam memprediksi return
saham.
(3) Menghitung return saham yang sesungguhnya (Actual) perusahaan-perusahaan
Manufaktur.
(4) Menghitung market return.
(5) Menghitung beta (β) dengan menggunakan rumus market model yang
meregresikan antara pendapatan saham yang sesungguhnya (actual return)
dengan pendapatan pasar (market return).
(6) Setelah beta (β) masing-masing perusahaan diperoleh kemudian membentuk
sebuah model persamaan berdasarkan model CAPM.
(7) Menghitung a, b1, b2, dan b3 untuk model APT multi index model pada
perusahaan-perusahaan Manufaktur.
(8) Menghitung return saham yang diharapkan (expected return) dengan
menggunakan model CAPM dan APT.
(10)Menguji hipotesis.
Untuk mengetahui perbedaan expected return yang diukur dengan
menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing

6. theory (APT) pada saham industri manufaktur yang tercatat di bursa efek
indonesia, dilakukan tahapan-tahapan sebagai berikut:
(1) Menghitung expected return yang diukur dengan menggunakan capital
asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing theory (APT);
(2) Dilakukan uji statistik, yaitu uji rata-rata dua sampel independen (t-test);
(3) Dari hasil uji statistik tersebut, selanjutnya diambil kesimpulan tentang
expected return yang diukur dengan menggunakan capital asset pricing model
(CAPM) dan model arbitrage pricing theory (APT) pada saham industri
manufaktur yang tercatat di bursa efek indonesia pada saham Industri
Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
Dalam uji rata-rata dua sampel independen (t-test), Untuk mengetahui apakah
ada perbedaan yang berarti dari dua rata-rata expected return yang diukur
dengan menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage
pricing theory (APT) pada saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia.
Gambar B. Kerangka Pemikiran
Analisis
CAPM Premi Risiko Regresi
Pasar Tunggal
CAPM
& Return
Suku Bunga Saham
APT
SBI
Kurs Rupiah Analisis
APT Terhadap Regresi
US $ Berganda
Tingkat Inflasi
V. PEMBAHASAN
Ringkasan statistik deskriptif untuk nilai Expected Return Capital Asset Pricing
Model dan Expected Return model Arbitrage Pricing Theory untuk Industri Manufaktur
dapat dilihat pada Tabel 8.1 berikut ini :

7. Pada Tabel 8.1 terlihat bahwa rata-rata Expected Return Capital Asset Pricing
Model untuk INDF, MEDC, UNVR, KLBF, ANTM, dan UNTR masing-masing sebesar :
0.0014, 0.0060, 0.0014, 0.0036, 0.0017, dan 0.0035. Artinya Expected Return Capital
Asset Pricing Model MEDC lebih besar dari KLBF lebih besar dari UNTR lebih besar
dari ANTM lebih besar dari INDF dan UNVR serta Expected Return model Arbitrage
Pricing Theory untuk INDF, MEDC, UNVR, KLBF, ANTM, dan UNTR masing-masing
sebesar : 0.1999, 0.3418, 0.1999, 0.2999, 0.3324, dan 0.4696, artinya Expected Return
model Arbitrage Pricing Theory UNTR lebih besar dari MEDC lebih besar dari ANTM
lebih besar dari KLBF lebih besar dari INDF dan UNVR.
Tabel 8.1 Ringkasan Statistik Deskriptif CAPM dan APT Industri Manufaktur
periode 5 tahun (2003-2008)
Group Statistics
Expected Return Std. Error
CAPM dan APT N Mean Std. Dev iat ion Mean
INDF CAPM 72 .0014 .04402 .00519
APT 72 .1999 1.36526 .16090
MEDC CAPM 72 .0060 .04709 .00555
APT 72 .3418 1.59113 .18752
UNVR CAPM 72 .0014 .04402 .00519
APT 72 .1999 1.36526 .16090
KLBF CAPM 72 .0036 .03952 .00466
APT 72 .2999 1.57952 .18615
ANTM CAPM 72 .0017 .04029 .00475
APT 72 .3324 1.70309 .20071
UNTR CAPM 72 .0035 .03625 .00427
APT 72 .4696 1.53425 .18081
Sumber : Pengolahan data dengan SPSS
Selanjutnya dilakukan analisis apakah rata-rata Expected return capital asset
pricing model dengan expected return model arbitrage pricing model pada industri
manufaktur yang tercatat di bursa efek indonesia adalah berbeda secara signifikan atau
tidak. Dalam hal ini Digunakan hipotesis, sebagai berikut :
Hipotesis : Expected return capital asset pricing model berbeda dengan expected return
model arbitrage pricing model pada industri manufaktur yang tercatat di bursa
efek indonesia
Pada Tabel 8.2 terlihat bahwa T-hitung untuk INDF, MEDC, UNVR, KLBF, dan
ANTM dengan equal variance assumed masing-masing adalah -1.233, -1.790, -1.233, -
1.591, dan -1.647 dengan nilai-p masing-masing 0.220, 0.076, 0.220, 0.114, dan 0.102.

8. Oleh karena nilai-p untuk uji dua sisi (INDF) 0,220/2 > 0,025, (MEDC) 0.076/2 > 0.025,
(UNVR) 0.220/2 > 0.025, (KLBF) 0.114/2 > 0.025, dan (ANTM) 0.102/2 > 0.025 maka
H0 gagal ditolak, artinya Expected return capital asset pricing model tidak berbeda
dengan expected return model arbitrage pricing model pada INDF, MEDC, UNVR,
KLBF dan ANTM. Dan pada UNTR dengan equal variance assumed adalah -2.577
dengan nilai-p 0.011. Oleh karena nilai-p untuk uji dua sisi 0,011/2 < 0,025 maka H0
gagal ditolak, artinya Expected return capital asset pricing model berbeda dengan
expected return model arbitrage pricing model pada UNTR. Dengan demikian penelitian
mendukung hipotesis tiga, sebagaimana yang tersaji pada table 8.3.
Tabel 8.2 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen
Independent Samples Test
Levene's Test f or
Equality of Variances t-test for Equality of Means
95% Confidence
Interv al of the
Mean Std. Error Diff erence
F Sig. t df Sig. (2-tailed) Diff erence Diff erence Lower Upper
INDF Equal variances
120.586 .000 -1.233 142 .220 -.19846 .16098 -.51669 .11977
assumed
Equal variances
-1.233 71.148 .222 -.19846 .16098 -.51943 .12252
not assumed
MEDC Equal variances
84.483 .000 -1.790 142 .076 -.33577 .18760 -.70661 .03508
assumed
Equal variances
-1.790 71.124 .078 -.33577 .18760 -.70982 .03828
not assumed
UNVR Equal variances
120.586 .000 -1.233 142 .220 -.19846 .16098 -.51669 .11977
assumed
Equal variances
-1.233 71.148 .222 -.19846 .16098 -.51943 .12252
not assumed
KLBF Equal variances
88.976 .000 -1.591 142 .114 -.29632 .18621 -.66441 .07178
assumed
Equal variances
-1.591 71.089 .116 -.29632 .18621 -.66760 .07496
not assumed
ANTM Equal variances
87.590 .000 -1.647 142 .102 -.33069 .20077 -.72757 .06619
assumed
Equal variances
-1.647 71.079 .104 -.33069 .20077 -.73100 .06962
not assumed
UNTR Equal variances
97.384 .000 -2.577 142 .011 -.46610 .18086 -.82363 -.10857
assumed
Equal variances
-2.577 71.079 .012 -.46610 .18086 -.82672 -.10547
not assumed
Sumber : Pengolahan data dengan SPSS 13.00
VI. SIMPULAN DAN SARAN
A. SIMPULAN
T-hitung untuk INDF, MEDC, UNVR, KLBF, dan ANTM dengan equal variance
assumed masing-masing adalah -1.233, -1.790, -1.233, -1.591, dan -1.647 dengan nilai-p
masing-masing 0.220, 0.076, 0.220, 0.114, dan 0.102. Oleh karena nilai-p untuk uji dua
sisi (INDF) 0,220/2 > 0,025, (MEDC) 0.076/2 > 0.025, (UNVR) 0.220/2 > 0.025,

9. (KLBF) 0.114/2 > 0.025, dan (ANTM) 0.102/2 > 0.025 maka H0 gagal ditolak, artinya
Expected return capital asset pricing model tidak berbeda dengan expected return model
arbitrage pricing model pada INDF, MEDC, UNVR, KLBF dan ANTM. Dan pada
UNTR dengan equal variance assumed adalah -2.577 dengan nilai-p 0.011. Oleh karena
nilai-p untuk uji dua sisi 0,011/2 < 0,025 maka H0 ditolak, artinya Expected return
capital asset pricing model berbeda dengan expected return model arbitrage pricing
model pada UNTR.
B. SARAN
Pendapatan pasar saham dalam penelitian ini mampu menjelaskan variasi dari
pendapatan saham industri manufaktur kecuali pada saham UNVR, maka disarankan bagi
peneliti selanjutnya untuk meneliti variabel yang dominan sebagai tolak ukur perusahaan
dalam memprediksi return saham perusahaan tersebut.
Faktor-faktor makro ekonomi (Inflasi, SBI, dan Kurs) yang diteliti, hanya Inflasi
yang mampu menjelaskan variasi dari pendapatan saham industri manufaktur. Maka
disarankan bagi penelitian selanjutnya untuk meneliti faktor penyebab apa variabel-
variabel (SBI dan Kurs) tersebut yang membentuk model APT tidak mampu menjelaskan
prediksi return saham perusahaan.
Untuk mencari variabel-veriabel yang dimasukkan dalam model APT (tingkat
bunga yang tidak diharapkan, tingkat inflasi yang tidak diharapkan, dan tingkat
pertumbuhan yang tidak diharapkan) adalah dengan cara mengurangi tingkat bunga
aktual, tingkat inflasi actual, dan tingkat perubahan kurs aktual dengan nilai pengharapan
faktor-faktor tersebut dengan menggunakan model ARIMA (Box-Jenkin) (Gancar Candra
Premananto & Muhammad Madyan, 2004). Pada kondisi nyata tidak semua investor
menggunakan model ARIMA untuk mengestimasi faktor makro ekonomi tersebut.
VII. DAFTAR PUSTAKA
Bodie, Kane, Marcus, “Essentials Of Investment”, Fourth Edition, McGrawHill, 2001.
Frank J. Fabozzi, “Manajemen Investasi”, Penerbit Salemba Empat, 1999, Jakarta.
E.F. Fama, Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments, Journal of
Finance 23, no.1 (Maret 1968) : 29-40.

10. Jack L.Treynor,”Toward a Theory Of Market Value Risky Asset”, makalah tidak
diterbitkan, Arthur D.Little, Cambridge, MA, 1961.
Jensen. “Risk, The Pricing of Capital Assets and the Evaluation of Investment
Portfolios”. Journal of Business 42 (April 1969), 167-247.
Jones, Charles P. 2000. Investment: Analysis and Management, 7th edition, New York:
John Willey and Sons.Inc.
Lintner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics,
Vol.47, pp.13-37.
Long, J.B. Jr., 1974. Stock prices, inflation, and the term structure of interest rates.
Journal of Financial Economics 1, 131-170.
Markowitz, H. M., “Portfolio Selection”, Journal of finance, Volume 7 ,1952
Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a Capital Market”, Econometrica, ol.34,pp.768-783.
Reilly, Frank K & Keith C. Brown. 2000. Investment Analysis and Fortofolio
Management, Sixth Edition, New York: The Dryden Press
Scott, Besley., Eugene F, Bringham. 2000. Essentials of Managerial Finance, Twelfth
Edition. Orlando:Harcourt Inc
Sharpe, William. 1999. Investment, Sixth Edition. New Jersey: Prentice Hall.
Sharpe, W.F., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions
of Risk”, Journal of Finance, Vol.19, 1964.