presentación sobre la parte financiera

1. Evaluación financiera privada
Juan Benavides
Quito, 22 de abril de 2010 rev

2. Temas de la sesión
• Construcción flujo de caja incremental
• Valoración con WACC (costo promedio
ponderado del capital)
• Valoración con APV (valor presente ajustado)
• Valoración con FTE (flujo a patrimonio)
• Tasa interna de retorno (TIR)
• Errores comunes de valoración

3. Construcción flujo de caja incremental
Supuestos iniciales
(i) El proyecto tiene riesgo promedio
(ii) La relación D / E permanece constante
durante la vida del proyecto
(iii) La única imperfección de mercado son los
impuestos corporativos

4. Construcción flujo de caja incremental
• Análisis pro forma (mejores predicciones de
los analistas financieros)
• Debe reflejar posibles sinergias, cambios
tecnológico y de gestión, “canibalización”,
obsolescencia y papel de la competencia

5. Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos
1. Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor
de continuación o de salida (capital de riesgo
o capital privado)
2. Predecir gastos (incluyendo financiación de
adquisición). Economías de escala y alcance.
3. Predecir cambio y composición de activos en
balance. Ej.: modelando cociente ingresos /
activos totales

6. Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos
4. Definir estructura de capital (D vs. E)
5. Predecir costos de intereses e impuestos
6. Predecir flujos de caja operacionales
(producto de la venta de bienes/servicios)

7. Construcción flujo de caja incremental
Predicciónde ingresosincrementales($000s)
Y 0 1 2 3 4 5
1 Ventas 0 26000 26000 26000 26000 0
2 Costo debienes vendidos 0 -11000 -11000 -11000 -11000 0
3 Ganancias BRUTAS 0 15000 15000 15000 15000 0
4 Ventas,general y adm. 0 -2800 -2800 -2800 -2800 0
5 I&D -15000 0 0 0 0 0
6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
7 EBIT(ingresos antes deint.eimp.) -15000 10700 10700 10700 10700 -1500
8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -4280 -4280 -4280 -4280 600
9 Ingreso neto no apalancado -9000 6420 6420 6420 6420 -900

8. Construcción flujo de caja incremental
• Impuestos:
EBIT x τ
• Ingreso neto no apalancado, UNI
(UNI): EBIT x (1- τ)

9. Construcción flujo de caja incremental
• Efectos canibalización y renta perdida
Predicciónde ingresosincrementales($000s)
Incluyendo canibalización y renta perdida
Y 0 1 2 3 4 5
1 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 0
2 Costo debienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 0
3 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 0
4 Ventas,general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 0
5 I&D -15000 0 0 0 0 0
6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
7 EBIT(ingresos antes deint.eimp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -1500
8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 600
9 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900

10. Construcción flujo de caja incremental
• Flujo de caja libre: Inversiones en capital
(CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo +
depreciación
Predicción de ingresos incrementales ($000s)
Incluyendo canibalización y renta perdida
Y 0 1 2 3 4 5
1 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 0
2 Costo de bienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 0
3 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 0
4 Ventas, general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 0
5 I&D -15000 0 0 0 0 0
6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
7 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -1500
8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 600
9 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900
FCL ($000s)
10 Más depreciación 0 1500 1500 1500 1500 1500
11 Menos CAPEX -7500 0 0 0 0 0
12 Menos incr. Capital trabajo neto 0 -2100 0 0 0 2100
13 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700

11. Construcción flujo de caja incremental
Flujo de caja libre
FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC;
pero
UNI = (Ventas – Cost – Depr)
• Entonces
FCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC
+ τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)

12. Construcción flujo de caja incremental
• Valor de salvamento
FCL yVPN ($000s)
Y 0 1 2 3 4 5
1 Flujodecaja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700
2 Valor salvamentodespués imp. -1600 0 0 0 480
3 Escudotributariodepreciación 0 400 0 0 0 0
4 FCLconequipo -18100 5500 7200 7200 7200 3180
5 VPNal 12% 4055

13. Construcción flujo de caja incremental
• Valor de continuación con crecimiento
perpetuo
VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]

14. Valoración con WACC
• Costo del capital depende de su riesgo
• Si el riesgo de mercado es simplemente el
riesgo promedio de las inversiones de la firma,
entonces su costo de capital es el costo
promedio ponderado de su portafolio de
“securities”, WACC: Weighted Average Cost of
Capital) después de impuestos:

15. Valoración con WACC
• El valor de la firma es el valor presente de los
FCF, descontados con el rwacc
)1( 



 DEwacc r
DE
D
r
DE
E
r

16. Valoración con WACC
FCL Firma A
Y 0 1 2 3 4
1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,00
2 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,00
3 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,00
4 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,00
5 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,00
6 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,00
7 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -8,00 -8,00 -8,00 -8,00
8 Ingreso neto no apalancado -4,00 12,00 12,00 12,00 12,00
FCL ($000s)
9 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00
10 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,00
11 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
12 Flujo de caja libre -28,00 18,00 18,00 18,00 18,00

17. Valoración con WACC
• Actualmente, el balance de la firma muestra D =
300, E = 300. Solamente se cuenta deuda
financiera (i.e., la que produce escudo tributario)
y los valores de mercado de las rentabilidades
son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40%
• Entonces
rwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04)
= 6.8%

18. Valoración con WACC
• Valor firma apalancada:
• VPN= $33.25 millones (61.25 – 28)
• Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC;
(iii) Calcular valor firma, incluyendo beneficios
tributarios, descontando FCF con WACC
25.61$
)068.01(
184
1


 t
tLV

19. Valoración con APV
• “Adjusted Present Value”
• Se calcula el valor de la firma apalancada
estimando (i) el valor de la firma desapalancada
y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del
apalancamiento (positivo y negativo)
)CostsIssuanceandAgencydistress,Financial(
)ShieldTaxInterest(
PV
PVVAPVV UL



20. Valoración con APV
• Costo del capital desapalancado (antes
impuestos):
DEU r
DE
D
r
DE
E
r





21. Valoración con APV
• rU = 8%; compare con WACC = 6.8%
62.59$
)08.01(
184
1


 t
tUV

22. Valoración con APV
• Cálculo de escudo tributario de intereses
Escudotributariointereses($million)
0 1 2 3 4
1 Dcuandod=50% 30,62 23,71 16,32 8,43 0,00
2 Interés pagado(al 6%) 0 1,84 1,42 0,98 0,51
3 Escudotributarioa tasa 40%imp. 0 0,73 0,57 0,39 0,20

23. Valoración con APV
• Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y
por tanto se descuentan con la tasa de equity
desapalancado (8%)
• PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62
millones
millones25.61$62.162.59
)impuestostributarioEscudo(

 PVVAPVV UL

24. Valoración con FTE
• “Flow to equity”
• Descuento con rE = 10%
• Hay que descontar pago de intereses a EBIT
para calcular Ingreso Neto (Net Income)
• Se suman Préstamos netos después en el
cálculo de FCL para obtener FCLtE
• Note que el flujo de caja de pago de intereses y
Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0

25. Valoración con FTE
FCL al patrimonio
Y 0 1 2 3 4
1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,00
2 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,00
3 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,00
4 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,00
5 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,00
6 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,00
7 Impuestos corporativos al 40% 0,00 -1,84 -1,42 -0,98 -0,51
8 Ingreso neto no apalancado -6,67 18,16 18,58 19,02 19,49
9 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -7,27 -7,43 -7,61 -7,80
10 Ingreso neto no apalancado -4,00 10,89 11,15 11,41 11,69
FCFtE ($000s)
11 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00
12 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,00
13 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
14 Más Préstamos netos 30,62 -6,92 -7,39 -7,89 -8,43
15 Flujo de caja libre al patrimonio 2,62 9,97 9,76 9,52 9,27

26. Valoración con FTE
• Descontando a 10%:
millones25.33$)( FCFtEVPN

27. Tasa interna de retorno (TIR)
• La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de
descuento que hace VPN = 0
• El inversionista privado invierte si el proyecto
tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario

28. Tasa interna de retorno (TIR)
• Otra regla alterna de inversión consiste en
invertir cuando la TIR es superior al WACC
• Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas
si los flujos netos no cambian de signo durante
la vida útil del proyecto
• Cuando esto no sucede, hay más de un valor de
TIR y no se puede decidir cuál usar

29. Errores comunes de valoración
• Técnicos
• Problemas de agencia
• Incertidumbre en nuevos productos y en
sinergias (fusiones y adquisiciones)
• Solución: opciones reales para el primer
problema; escenarios conservadores de sinergia
para el segundo (reducción de costos comunes)