01 costo cap

1

COSTO DE CAPITAL

ROSELY GALBÁN
MILAGROS ARANZAZU
GABRIELA YORES
MÓNICA BOHN

Estrategias Financieras, Junio 2009

Contenido

… Definición de Costo d Capital
D fi i ió d C de C i l
pital

… Costo Promedio Ponderado
Cost de Cap

… Técnicas para estimación de costo de
capital
† Valuación de activos de capital
† Arbitraje
to

† Ad
Adaptación
ó para mercados emergentes
d
… Costo Capital y Estrategias Financieras

Costo de Capital
Costo Promedio Ponderado

Costo de Capital
4

El costo de capital es la tasa
de rendimiento que debe
obtener la empresa sobre sus
inversiones para que su valor
p q
en el mercado permanezca
inalterado.

Costo Promedio Ponderado
5

‰ Las corporaciones crean valor para los accionistas ganando
p p g
una rentabilidad sobre el capital invertido que está por encima
del costo de ese capital. El CPPC es una expresión de este costo.
Se utiliza para ver si se agrega valor cuando se
emprenden ciertas inversiones, estrategias, proyectos o compras
previstas.

‰ El CPPC se expresa como un porcentaje, como un interés. Por
ejemplo, si una compañía trabaja con un CPPC del 12%, esto
significa que cualquier inversión sólo deben ser hecha, si
proyecta un rendimiento mayor al CPPC de 12%.

Cálculo del Costo Promedio Ponderado
6

(Deudas de terceros / Total de financiamientos) X (costo de la deuda) X (1-tasa de impuestos)
+ (Capital Propio / Total de financiamientos) X (costo del capital propio)
-------------------------------------------------
COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

En esta fórmula
fórmula,

Total de financiamientos (TF) significa el financiamiento sin tomar en cuenta su procedencia.
Terceros o financiamiento propio. El financiamiento total consiste, por tanto, en la suma de los
valores comerciales del financiamiento por deuda y por aportes de los socios. Un tema
importante con el TF es considerar bajo qué condiciones económicas, se deben incluir las
responsabilidades o riesgos comerciales actuales, tales como los créditos comerciales.
Valorar esto en una compañía es relevante porque:
relevante,
ƒ El crédito comercial es utilizado agresivamente por muchas compañías.
ƒ Hay una carga de intereses (o financiamiento) para tal uso.
ƒ El crédito comercial puede representar una parte importante del balance.

La tasa de impuesto se refiere a la imposición fiscal de la corporación.

Caso Práctico
7

Inversiones Maracaibo

a) Valor comercial de la deuda con terceros = de €300 millón
b) Valor comercial del capital propio = de €400 millón
c)
) El costo de la deuda el = 8%
d) La imposición fiscal de la corporación es = 35%
e) El costo del capital propio es de 18%
f) TF: 300 + 400 = 700

El Costo Promedio Ponderado del Capital de esta compañía sería:

(300 / 700) X 8% X (1 - 35%)
+ 400: 700 * el 18%
------------------------------------------------

12.5% (COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL)

Valuación de Activos de Capital

CAPM

9 Es el modelo mas comúnmente usado
9 Los modelos difieren primordialmente en como
definen el riesgo
9 El CAPM define el riesgo de una acción como su
sensibilidad al mercado de valores

Koller y Otros (2005)

Definición de CAPM

En un mercado eficiente la tasa de retorno de cualquier
activo riesgoso es una función de su covarianza o
correlación con la tasa de retorno de portafolio de
mercado, es decir, aquel portafolio que contiene a todos
y a cada uno de la economía, en ciertas proporción. La
p p
hipótesis de mercado eficiente, dice que los precios de
las acciones, o de los activos financieros en general,
Siempre tienden a reflejar todo lo conocido sobre la
actuación y perspectiva de las empresas,
individualmente y como un t d en l economía.
i di id l t todo la í
Rubio (1987)

Supuestos para desarrollar el CAPM

El CAPM es desarrollo en un mundo hipotético donde se
p
hacen los siguientes supuestos sobre los inversionistas y el
conjunto de oportunidades:
1) Los inversionistas son individuos adversos al riesgo y
maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final del
período, que ellos consideran su horizonte de
planeación. Ellos escogen entre carteras alternativas en
base a la media o valor esperado y la varianza de las
utilidades.
utilidades
2) Inversionistas son tomadores de precios, es decir, ningún
inversionista es lo suficientemente poderoso como para
afectar al precio de los activos en el mercado.
Rubio (1987)


Además, los inversionistas tienen expectativas
homogéneas sobre l retornos d l activos, es d i
h é b los t de los ti decir,
pueden tomar decisiones basada en un conjunto de
oportunidades idénticos.
p Todos tienen la misma
información al mismo tiempo.
3) Existe un activo de cero riesgo tal que los inversionistas
) g q
puedan endeudarse o prestar cantidades ilimitadas a
esa tasa de cero riesgo.
4) Las cantidades de activos son fijas. Además, todos los
activos son comerciables en cualquier momento, es
decir,
decir son perfectamente líquidos y perfectamente
divisibles. Rubio (1987)


5) Los mercados de activos son fricciónales (es decir, la
) (
tasa de endeudamiento iguala a la tasa de préstamo) y
la información tiene costo cero, a la vez que está
simultáneamente disponible para todo los
inversionistas.
6)No hay imperfecciones de mercado tales como
impuesto, regulaciones o restricción a ventas de corto
plazo, ni costos de transacción, o cualquier restricción
para operar. Van Horne (1976) acota que una condición
suficiente es que estas pueden ser muy pocas y/o los
costos muy bajos
bajos.
Rubio (1987)

Planteamiento del CAPM

El punto central d l CAPM es que no t d l ti
t t l del todo los tipos d
de
riesgo afectan a los retornos. El mercado no compensa
al inversionista por sobrellevar un riesgo asociado a una
p g
compañía dada, el riesgo de una huelga, por ejemplo, o
el riesgo por el fracaso de un producto debido a que él
puede eliminar efectivamente tales riesgo mediante
diversificación. Lo que el inversionista no puede eliminar
es el riesgo sistemático, es decir, aquel riesgo del cual
todo los inversionistas participan a causa del hecho de
que los precios de las acciones tienden a subir y a caer
juntos en un bull y en un bear market respectivamente
market, respectivamente.
Rubio (1987)

CAPM - Variables

El CAPM usa tres variables para determinar el retorno
esperado de una acción:

9 Tasa libre de riesgo
9 El premio del mercado

9 El Beta de la acción

CAPM

E(Ri )= rf + Ei [ E(Rm)-rf ]

Donde:

E(Ri) = Retorno esperado de la inversión
rf = Tasa libre de riesgo
EI = Sensibilidad de la acción al mercado
E(Rm) = Retorno esperado del mercado
[E(Rm)-rf] = Premio del mercado

CAPM

9 En el CAPM la tasa libre de riesgo y el premio de
riesgo del mercado (definido como la diferencia entre
E(Rm) y rf ) son comunes a todas las compañías
compañías.
9 Únicamente Beta varía a través de las compañías.
9 Beta
B t representa un riesgo i
t i incremental a un i
t l inversor
diversificado.
9 Donde el riesgo es definido por cuanto la acción
covaría con el agregado del mercado de acciones

CAPM

Ante los planteamientos, cuando se evalúa una
compañía:
p

9 Cual tasa libre de riesgo se debe usar?
y
9 Como estimar el premio del riesgo del mercado y el
beta?

CAPM

Los estudios y la observación empírica han concluido que:

9 Para estimar la tasa libre de riesgo en economías
desarrolladas,
desarrolladas se deben usar las inversiones en el
gobierno altamente liquidas, como los bonos cero cupón a
10 años.
9 Basado sobre promedios históricos, el apropiado premio
del riesgo del mercado esta entre 4.5% y 5.5%
9 Para estimar el beta de una compañía use un beta sin
compañía,
apalancar de la industria (derivado, propio de la industria;
pero “limpio”/sin deuda) apalancado al objetivo de la
limpio /sin deuda),
estructura de capital de la compañía. Koller y Otros (2005)

CAPM

Estimando la tasa libre de riesgo:

9 Bonos default-free del gobierno (US Treasury Bonds entre
un mes a 20 años de vencimiento)
9 Normalmente se usan los bonos con vencimientos que
ligan con los vencimientos de los flujos de efectivo que se
evalúan
9 Los bonos con vencimientos a 10 años son los mas
comúnmente usados ya que son l
ú t d los que mejor j
demuestran el comportamiento del flujo de efectivo de una
empresa

CAPM

Estimando el premio del riesgo de mercado:
p g
(La diferencia entre E(Rm) y rf ).

9 Estimando el premio de riesgo futuro al medir y extrapolar retornos
históricos.
9 Usando análisis de regresión para ligar variables actuales del
mercado, como el í di
d l índice d di id d a precio para proyectar el
de dividendo i t l
premio de riesgo de mercado esperado.
9 Usando el método de valuación DCF (Discounted Cash Flow)
conjuntamente con retorno en inversión y crecimiento para re-evaluar
(para entender mejor y corregir, revisar, mejorar, perfeccionar) el costo
de capital de mercado

CAPM

Estimando Beta (E):
9Se determina usando una regresión q e nos da un
sando na que n
beta bruto y luego se mejora el estimado usando
técnicas suavizantes y comparables de industria
industria.


Beta

El Beta, por lo tanto, expresa solamente el riesgo
sistemático de un activo dado midiendo la
dado,
extensión en la cual la tasa de retorno de un activo
ha sido más, o menos, variable con respecto a la
tasa de retorno del mercado como un todo.

Riesgo Sistemático

9Riesgo no diversificable del activo
9Es inevitable y no se puede eliminar
9Afecta a todos los valores negociables
9Riesgo de la tendencia del activo a desplazarse
con el mercado a través de las fluctuaciones o
cambios en el mercado, que no puede ser eliminado
por la diversificación
diversificación.
9Representado por la tasa de retorno del portafolio
de mercado
mercado.
Rubio (1987)

Aplicaciones Prácticas del CAPM

El CAPM ha llegado a ser un concepto que tiene
amplias aplicaciones, entre ellas se puede
mencionar que es útil para determinar el costo del
capital patrimonial y para evaluar los activos
riesgosos.
Rubio (1987)

Críticas al modelo

Roll (1977) establece que paradojalmente la forma de
paradojalmente,
testear la eficiencia del mercado, es a través del CAPM.
Por lo tanto se concluye que la eficiencia del portfolio de
mercado y l validez d l CAPM son hi ót i conjuntas
d la lid del hipótesis j t
a testear.
Si l mercados d capitales son i fi i t
los d de it l ineficientes, entonces
t
los supuestos del CAPM son inválidos y el modelo no es
apropiado para explicar la realidad. Si el CAPM es
p p p p
inapropiado, aún cuando los mercados de capitales son
eficientes entonces el CAPM no es una herramienta
adecuada para testear la eficiencia del mercado
mercado.
Rubio (1987)

Críticas al modelo

1. Hay evidencias de que los betas no son estables en el
tiempo
ti
2. Hay evidencias de que cualquier beta variara
considerablemente,
considerablemente dependiendo de cual índice se va
usar como una aproximación para portfolio de
mercado
3. Hay evidencia de que un periodo extremadamente
largo (1931 – 1965) la relación riesgo-retorno no fue
la más acertada: los actuales retornos fueron algo
mas altos que los predichos para activos con bajos
betas,
betas y mas bajos para los predichos para activos
con altos betas. Rubio (1987)

CAPM

Ejemplo

Calcular el rendimiento de una acción si el
rendimiento esperado del mercado es del 14.85%,
la tasa de interés libre de riesgo es del 7.25% y la
beta de la acción es de 1.183.

E(Ri )= rf + Ei [ E(Rm) rf ]
E(Rm)-rf

E(Ri)= 0.0725+1.183(0.1485-0.0725)=0.01624= 16.24%

Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)
30

Arbitrage pricing theory (APT)
g p g y( )

… “Modelo según el cual una cartera
óptima estará constituida por
aquellos valores que proporcionen
un rendimiento máximo para el
riesgo soportado, definido éste
por su sensibilidad a los cambios
económicos inesperados, tales
como los cambios imprevistos en la
producción industrial, en el ritmo
de inflación y en la estructura
temporal de los tipos de interés.”

(MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO,
Rafael I., op. cit., pág. 379)

31

… Dice que el retorno esperado de un
activo financiero, donde la
sensibilidad da cambios en cada
factor es representada por un factor
específico, llamado coeficiente beta.
La tasa de retorno que se deriva del
modelo será utilizada para estimar
correctamente el precio del activo -el
precio d l activo d b i
i del ti debe igualar el
l l
precio esperado al final del periodo
descontado a la tasa dada por el
modelo. Si el precio diverge, el
arbitraje debe regresarlo al precio
adecuado.
Esta teoría fue creada por el economista
Stephen Ross en la década de los setenta.
(http://es.wikipedia.org)

32

ARBITRAJE

9 En economía y finanzas, arbitraje es la práctica de tomar ventaja de una
diferencia de precio entre dos o más mercados
mercados.
9 La utilidad se logra debido a la diferencia de precios de mercado.
9 El arbitraje no es simplemente el acto de comprar un producto en un
j p p p
mercado y venderlo en otro por un precio mayor en el futuro. Las
transacciones deben ocurrir simultáneamente para evadir la exposición al
riesgo del mercado, o el riesgo que los precios puedan cambiar en un
mercado antes que ambas transacciones sean completadas.

33

Hay que notar que bajo un verdadero arbitraje, el inversor está
garantizando una ganancia, mientras que bajo el arbitraje APT, el inversor
está garantizando una ganancia esperada
esperada.

-El modelo APT asume un "arbitraje de las expectativas" -
j p

Por ejemplo:
Que el arbitraje generado por los inversores logre modificar el precio de tal
forma que este en línea con los retornos esperados por el modelo.

34

En el ejemplo más simple, todo bien vendido en un mercado debe
venderse por el mismo precio en cualquier otro mercado.
¿?
¿?
Precio á B j
P i más Bajos en el
l ¿? Precio más Altos en la
campo ciudad

Esta actividad tendrá dos efectos:
9el precio del trigo en el campo subirá, pues la demanda aumentará en
comparación con la oferta.
9el precio del trigo en la ciudad bajará, pues la oferta en determinado punto
el
será mayor que la demanda.

“Si el precio diverge, el ARBITRAJE debe regresarlo al precio adecuado”

35

La
L rentabilidad viene dada por lla siguiente fórmula:
t bilid d i d d i i t fó l

E (rj) = rf + bj1F1+ bj2F2+ . . . + bjnFn + Ej

Donde:

E(rj) es la tasa de retorno esperada del activo de riesgo (rentabilidad)
rf es el retorno esperado del activo,
Fk es el factor macroeconómico,
bjk es la sensibilidad del activo al factor k,
y Ej es el término de error de media cero del activo de riesgo.
riesgo

36

E (rj) = rf + bj1F1+ bj2F2+ . . . + bjnFn + Ej

X
• Que la tasa de retorno incierta de un activo “X” es una relación
lineal entre n factores.
• Adicionalmente, se considera que cada factor es una variable
aleatoria con media cero.
• Debe notarse que existen una serie de supuestos y requisitos que se
deben cumplir para que esto último sea correcto: Debe existir
competencia perfecta en el mercado, y el número total de activos
nunca debe ser mayor al número de factores (esto con el fin de evitar
problemas de singularidad en la matriz).

37
Los Supuestos:
Supuestos:
1.- El rendimiento esperado de un activo depende de varios factores.
2.- Los factores no son especificadas en el modelo, pero mantiene una relación
lineal con los rendimientos del activo
3.- No requiere de suposiciones sobre las preferencias de los inversionistas con
relación al riesgo y a los rendimientos.

Pasos para la aplicación del modelo:
modelo:

1.- Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada
acción.
2.- Estimar l prima d riesgo d l i
2 E i la i de i de los inversores al tomar estos riesgos d l
l i de los
factores.
3.- Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores.
4.- Calcular la Rentabilidad esperada

38

En 1980 proponen 4 factores económicos
que afectan el rendimiento esperado de
un activo:
activo:
Chell 1.
1.- Cambios no esperados de la producción.
,
2.- Cambios no esperados en la diferencia
Roll entre el rendimiento sobre bonos de grados
bajo y alto
Y 3.- Capacidad no esperados en la tasa de
interés y en la curva de rendimiento
rendimiento.
Ross
4.- Cambios no esperados en el nivel de
inflación

39

Modelo de Valoración de Arbitraje - Modelo de Valuación de Activos de Capital
Val ación Acti os

“ATP” Vs. “CAPM”

1.- No hace supuestos respecto a la
distribución empírica de los retornos de 1.- La distribución es normal conjunta.
los activos.
2.- Se basa en la teoría de la utilidad
2.
2.- No hace supuestos fuertes respecto a de los individuos
individuos.
las funciones de utilidad de los
3.- Admite que el retorno de equilibrio
individuos.
de los activos es dependiente de un solo
3.- Admite
3 Ad it que el retorno d equilibrio
l t de ilib i factor
f t
de los activos es dependiente de muchos
factores

40

Modelo de Valoración de Arbitraje - Modelo de Valuación de Activos de Capital
Val ación Acti os

“ATP” Vs. “CAPM”

4.- No necesita medir el universo de los 4.- Si necesita medir el universo de los
activos, es decir, no necesita activos, es decir, si necesita
individualizar el portafolio de mercado individualizar el portafolio de mercado
p
para testear la teoría. para testear la teoría.
5.- No hay rol especial en el mercado. 5.- El mercado tiene que ser eficiente.
6.- Son
6 S menos restrictivos, f ili d el
i i facilitando l 6.- Son mas restrictivos en los supuestos,
análisis dificultando el análisis

41

Conclusiones acerca del modelo APT

1.- El modelo “Arbitrage pricing theory (APT) o Teoría de la
Valuación por Arbitraje considera varios factores de riesgo en los
Arbitraje,
activos, no siendo tan restrictiva, sin embargo, No considera cuales
son los factores económicos que determinan los rendimientos.
2.- El ATP, ofrece un marco teórico importante para explicar la
relación riesgo-rendimiento de los activos negociados en el
mercado.
d

Costo de Capital en Mercados
g
Emergentes

Características de un mercado emergente
43

… Alto riesgo y obstáculos para los negocios
… Incertidumbre macroeconómica
I tid b ó i
… Baja liquidez en el mercado capital
… Control del flujo de capital que ingresa y egresa del país
… Estándares contables menos rigurosos
… Altos niveles de riesgo político
… Poca integración con el mercado global

Dificultad para aplicar los métodos de valuación

… No existen cotizaciones referenciales
… Se cotizan en mercados pocos profundos
McKinsey & Company. Valuation

Tendencia de los mercados emergentes
44

Asia (China, India)
Sur A
América

Tendencia
T d i a reducir las restricciones d inversión
d i l i i de i ió
internacional

Mayor inversión internacional con precios locales
basados en costo de capital internacional

El Costo de Capital en mercados emergentes debería ser
similar al costo global de capital ajustado por la inflación local
g p j p
y la estructura de capital

Sugerencias
45

… Use el CAPM ya
que no existe una
alternativa mejor
hoy en día
día.
… No existe
respuesta
totalmente
t t l t
correcta, así que
sea práctico.
… Permítase cambios
en los costos de
p
capital.


Analizando el CAPM
46

r rf E (rm rf )

ƒ Inexistencia de deudas libre
de riesgo. Uso de tasa libre de
ƒ Liquidez insuficiente e riesgo de mercado
insostenible. desarrollado ajustada con
j
ƒ Deudas a largo plazo en inflación y riesgo país
moneda extranjera.

McKinsey Company. Valuation

Analizando el CAPM
47

r rf E (rm rf )

ƒ Este índice en un
mercado emergente no
representa una economía Uso de índice en empresas
diversificada, y la del mismo sector a nivel
liquidez está concentrada internacional
en pocas industrias o
acciones.
i


Analizando el CAPM
48

r rf E (rm rf )

ƒ La calidad y la
extensión de la data
disponible no es la más Uso de niveles
adecuada para realizar
d d li internacionales
estimaciones a largo
plazo.


Pasos para el cálculo del CAPM en un país
emergente
49

1) Seleccionar 2) Obtener betas 3) Desapalancar
) p
grupo d de apalancadas d
l d de betas
empresas similares dichas empresas

6) Determinar 5) Calcular costo 4) Calcular
costo de capital de capital con p
promedio de
en términos reales CAPM betas
desapalancadas

8) Incorporar la
7) Ajustar con el inflación nacional GARAY, GONZÁLEZ.
GARAY GONZÁLEZ
riesgo país en la tasa de
descuento Fundamentos de Finanzas con
aplicaciones al
mercado venezolano.

Caso Práctico: Empresa Metalmecánica en
Venezuela
50

1) Seleccionar grupo de empresas similares en un mercado
desarrollado

2) Obtener betas apalancadas de dichas empresas

Amcast I d t i C
A t Industries Corp. Trinity Industries Corp.
T i it I d t i C
ƒ Beta apalancada: 0,90 ƒ Beta apalancada: 1,05
ƒ Deuda: 20,8 MM$ ƒ Deuda: 466,7 MM$
ƒ Capital: 194,4 MM$ ƒ Capital: 1.276 MM$
ƒ Tasa de ISLR: 34,5% ƒ Tasa de ISLR: 38,5%

GARAY, GONZÁLEZ.
Fundamentos de Finanzas con aplicaciones al mercado venezolano.

Venezuela
51

3) Desapalancar las betas

4) Calcular promedio de betas desapalancadas

EA Riesgo económico que resulta de
EC extraer el efecto del apalancamiento
EA EC Riesgo económico con apalancamiento
ª Dº (beta del capital o patrimonio)

«1 1 t

C » t Impuesto
¬ ¼ D
Relación Deuda / Capital
C

GARAY, GONZÁLEZ.

Venezuela
52

3) Desapalancar las betas

4) Calcular promedio de betas desapalancadas

0,90
E A
A 0,841
ª 20,8 º
«1 1 0,345

194,4 »
¬ ¼
0,841 0,857
E prom 0,849
2
1,05
EA
T
0,857
ª 466,7 º
«1 1 0,385

»
¬ 1276 ¼
GARAY, GONZÁLEZ.

Venezuela
53

5, 6) Determinar el costo de capital en términos reales

Supongamos que:
ƒ Prima de riesgo EEUU: 6%
ƒ Tasa libre de riesgo 6%
riesgo:
ƒ Inflación esperada en EEUU: 3%
ƒ Riesgo País en Venezuela: 8%
ƒ IInflación esperada en V
fl ió d Venezuela: 20%
l

r rf E rm rf

0,1109 # 11.09%

1 rN 1 0,1109
rR 1 1 0,0785 7,85%
1 S 1 0,03
GARAY, GONZÁLEZ.

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