Valoración de Empresas: Medición de la creación de valor

1
PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Ó Ó
1
MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA
CREACIÓN DE VALOR
Fernando Romero Morán
16 y 17 de agosto de 2013
Viernes: 18h00 a 21h30
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Sábado: 09h00 a 14h00
CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:
En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes
reglas:
• Salir en calma.
2
• Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán
prioridad en la salida.
• Coordinar con un compañero el apoyo necesario.
• De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.
• No lleve consigo ningún material ni objeto.
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza
Fernando Romero M.
• Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.
• Evacuación en filas cruzadas, no empujarse.
• Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.

2
CV Instructor
Curriculum Académico
Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil
M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil
Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey
Cursos Realizados
Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School
Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL
Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU
Reconocimientos Académicos
UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas
U G il 2009 M j i d d d d bli ió
3
U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación
Logros Académicos destacados
Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador
Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)
Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país
Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú)
Curriculum Profesional
2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE
2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría
2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE
2009 - Roadmak Solutions: Consultor
Fernando Romero M.
2009 Roadmak Solutions: Consultor
2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE
2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador
2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT
2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión
2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor
Actividades Actuales
Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas
Profesor universitario a nivel de postgrado
Investigador académico especializado en Costo de Capital
Autor de textos y papers académicos
Contenido
1. Métodos de Creación de Valor
1. Economic Value Added (EVA)
2. Residual Income Method (RIM)
4
3. Cash Value Added (CVA)
4. Net Value Added (NVA)
5. Investment RecoveryValue Added (IRVA)
2. Valoración de Perpetuidades
1. Flujos de Fondos a Perpetuidad
2. Costo de Capital a Perpetuidad
3 Valoración de Liquidación del Negocio
Fernando Romero M.
3. Valoración de Liquidación del Negocio
4. Valoración de Empresa
1. Valoración por Creación de Valor más Perpetuidades o Valor de Liquidación

3
5
Fernando Romero M.
Métodos de Creación de Valor
La Creación de Valor
Premisas Fundamentales de las Finanzas:
• Quien realiza una inversión, espera recuperar su inversión y adicionalmente
ganar algo más.
6
• Tales inversiones generan una rentabilidad la cual está acorde al riesgo
implícito en el mecanismo de la inversión (bancos, títulos, proyectos)
• Principios Fundamentales de Inversiones:
• Todo inversionista tiene aversión al riesgo; y
• A mayor rentabilidad, mayor riesgo
Fernando Romero M.
• Por ende, pasar de una alternativa de inversión a otra más riesgosa, exigirá
una rentabilidad mayor que compense la adopción de un riesgo mayor

4
Premisas Fundamentales de las Finanzas:
• Si la alternativa más riesgosa no compensa al inversionista con una mayor
rentabilidad, éste preferirá quedarse con la alternativa de menor rentabilidad,
porque le brindará un menor riesgo
7
porque le brindará un menor riesgo.
• Cuando la rentabilidad que obtiene el inversionista es superior a la que
esperaba obtener como compensación a su riesgo, luego de recuperar su
inversión, entonces el inversor ve aumentada su riqueza en un nivel mayor al
de sus expectativas.
Fernando Romero M.
• Esto es lo que se conoce como “Creación de Valor”
El Valor Actual Neto (VAN) como medida de creación de valor
• El VAN es el valor neto o diferencia entre las inversiones realizadas y los
flujos de efectivo futuros esperados
8
• Tales flujos de efectivo se toman considerando el valor del dinero en el
tiempo, es decir se descuentan o actualizan a lo que valdrían el día en que se
hace la primera inversión, o que es lo mismo, a valor presente.
• El VAN es un indicador ideal por cuanto muestra y mide:
• La recuperación de la inversión;
Fernando Romero M.
• La obtención de la rentabilidad que se desea ganar; y
• La obtención de una rentabilidad adicional, luego de recuperar la inversión y ganar
lo que se tenía planificado ganar

5
• Ejemplo: Inversión Inicial: $1,000; beneficio neto: $1,500; opción más
atractiva del mercado con riesgo menor al de la empresa: 30%
Valor Añadido
9
Aumento de la riqueza por encima de las expectativas del inversor
Interés o rédito que reconoce la empresa por el dinero recibido
Devolución que hace la empresa del dinero recibido en inversión
Inversión
1.000,00
Valor Añadido
200,00
Ingreso o
Beneficio Neto
1.500,00
Costo de Capital
300,00
Fernando Romero M.
• En esta operación, el rendimiento total alcanzado es de 50%
• Si el rendimiento ofrecido por la empresa fuese del 30%, el inversionista no
habría invertido; para ganar lo mismo, se prefiere la opción menos riesgosa
• Criterio del VAN:
 
85,153
301
500,1
000,1VAN 


10
• Valor creado a valor presente:
• El VAN mide la creación de valor
 3.01
 
85,153
3.01
200
VC 


Fernando Romero M.
• No obstante, lo hace para todo el horizonte de valoración
• Cómo medir la creación de valor por periodos???

6
• El VAN representa la creación (o destrucción) de valor en todo un horizonte
dado. Si al final del periodo de proyección, se obtiene un valor positivo luego
de recuperarse la inversión y luego de ganar lo que se quería ganar, ese
valor será la creación de valor.
11
• Sin embargo, el VAN no dice nada sobre la creación (o destrucción) de valor
por periodos …
• Ejemplo: Una proyección a 4 años con un VAN positivo:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos -1.000 200 300 400 700
VAN $208 39
Fernando Romero M.
• Significa esto que en c/u de los 4 años se creó valor??
VAN $208,39
Valor Actual Neto
VAN 0 1 2 3 4
-1.000 200 300 400 700
Tasa Descuento 10,0%
F t D t 1 00 0 91 0 83 0 75 0 68
12
Factor Descuento 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68
Flujo Descontado -1.000,00 182 248 301 478
Suma (VAN) 208,39
Periodo Capital Interés Flujo SPR
0 -1.000
1 100 -100 200 -900
2 210 -90 300 -690
3 331 -69 400 -359
4 664 36 700 305
Los flujos generados por la
empresa están compuestos
por pago de rentabilidad y
recuperación de la inversión.
El VAN supone que los
inversionistas reinvertirán la
recuperación del capital en el
Fernando Romero M.
4 664 -36 700 305
VP último SPR 208,39
recuperación del capital en el
mismo proyecto, logrando
obtener al final un excedente
por sobre su inversión
recuperada y sus
rendimientos obtenidos        4
4
3
3
2
2
1
1
0
K1
F
K1
F
K1
F
K1
F
IVAN









7
• La identificación de periodos en los cuales se destruye valor permite tomar
acciones correctivas orientadas a generar finalmente un VAN positivo
• Se debe considerar que, aunque una empresa genere utilidades, no
i t b fi i
13
necesariamente genera beneficios
• Utilidades: Cuando Ingresos > Gastos
• Beneficios: Cuando resultados finales son mejores que los resultados
iniciales
• Por ende, aunque una empresa genere pérdidas, no necesariamente significa
que no hubo beneficios
Fernando Romero M.
• La clave para determinar si una empresa está creando valor, está en poder
medir el beneficio económico periodo por periodo.
El Beneficio Económico:
• El resultado final de todo ejercicio económico debe ser lo suficiente como
para cubrir el costo de capital de las fuentes de financiamiento.
14
• Siendo que tales fuentes son básicamente, las fuentes ajenas (deudas) y las
fuentes propias (patrimonio), se debe identificar el costo de cada una de
estas fuentes
• Costo % de fuentes ajenas: tasa de interés pactada = Costo de la Deuda (Kd)
• Costo % de fuentes propias: rentabilidad variable de las acciones = Costo del
Patrimonio o Equity (Ke)
Fernando Romero M.
L
1n
TS
1n
nnL
1n
1n
nnnn
E
V
)ψKu(
E
D
)KdKu(KuKe






8
• La rentabilidad de las deudas genera un costo financiero monetario que se refleja en
el PyG antes de determinar la utilidad del ejercicio. Pero…
• La rentabilidad del patrimonio… dónde aparece reflejada??
15
Costo monetario de Deuda:
Interés = D . Kd
Depr/Amort
Intereses
Impuestos
Gastos
EBITDA
Ingresos
Costos
Utilidad
Bruta
EBIT
Fernando Romero M.
Costo monetario del Patrimonio:
E . Ke
Dónde está??
EBIT
EBT Utilidad
Neta
Los Métodos de Creación de Valor
• Si el costo monetario del patrimonio se reflejara en el PyG, se podría entonces
determinar el beneficio económico
• A su vez, se reflejarían los tres costos que tiene una empresa y que en su conjunto
forman el WACC:
16
forman el WACC:
Ingresos
(-) Costos
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos
(=) EBITDA
(-) Depreciación
(=) EBIT
(-) Costo de la Deuda (D.Kd)
(=) EBT
Para crear valor, el EBIT
deberá ser mayor a los
costos monetarios de las
fuentes de financiamiento
Fernando Romero M.
( ) EBT
(-) Impuestos (EBT.T) WACC
(=) Utilidad Neta
(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke)
(=) Beneficio o Utilidad Económica

9
EVA ® (Economic Value Added)
• Marshall (Principles of Economics, 1890): para que una firma pueda
aumentar su valor, debe producir más que el costo de su dinero
• El EVA fue desarrollado por la firma de consultores Stern & Stewart en la
17
p
década de los 90’s.
• Premisa fundamental del EVA: para que la empresa pueda obtener un
beneficio económico, el EBIT debe ser superior al costo monetario del dinero
• Parte del éxito del EVA radica en el uso de información contable (cifras de
PyG, ratios) para medir el valor económico
Fernando Romero M.
• Siendo que se parte de un cierto nivel de utilidad o resultado de un ejercicio,
existen tres formas de calcular el EVA:
1
A partir del resultado
operativo sin considerar la
estructura de financiamiento
18
Formas de
Calcular el
EVA
2
A partir del resultado
operativo considerando la
Fernando Romero M.
3
A partir del rendimiento o margen
operativo sin considerar la

10
EVA Método 1:
Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento
• Es el método clásico de cálculo del EVA
19
• Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa
como si ésta no tuviera deudas, por tanto el impuesto se calcula directamente
sobre el EBIT.
• Por tanto, la utilidad neta que se obtendría al calcular impuestos sin la
existencia de gastos financieros, sería el NOPAT.
 T1EBITNOPAT nn 
Fernando Romero M.
• El EVA será la diferencia entre el NOPAT y el costo de capital, pero tal costo
calculado monetariamente
EVA Método 1:
Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento
• Si el efecto del gasto financiero no se considera en el flujo (NOPAT), entonces se
deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse
20
deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse
será el WACC:
EBIT
- Gastos Financieros
= EBT
- Impuestos
Utilid d N t
= D . Kd
= D . Kd . T
D . Kd . (1-T)
Fernando Romero M.
= Utilidad Neta
- Costo del Equity
= Beneficio Económico
= E . Ke
WACC x (D+E)

11
Si al NOPLAT se le resta el costo monetario del capital:
Al t l EVA l t (WACC) bti l MVA (M k t V l Add d)
 BV
1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA  
21
Al traer el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA (Market Value Added),
diferencia entre valor libros y valor de mercado de firma:
Fernando Romero M.
Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:
 n
nBV
1n1n
L
1n
WACC1
FCF
ANMVAV

 
EVA Método 2:
Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento
• Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa con
22
su estructura actual, es decir tomando en consideración los gastos
financieros procedentes de las deudas y evaluando el efecto económico de
tales gastos, es decir el escudo fiscal.
• Por tanto, al NOPAT se le deberá sumar el efecto del escudo fiscal, o que es
lo mismo, a la utilidad neta se le sumará el gasto financiero por intereses.
nnnn InteresesUtilNetaTSNOPAT 
Fernando Romero M.
• El EVA será la diferencia entre el NOPAT+TS y el costo de capital, pero tal
costo calculado monetariamente

12
EVA Método 2:
Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento
• Si el efecto del gasto financiero sí se considera en el flujo (NOPAT+TS), entonces no
se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse
23
se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse
será el WACCBT:
EBIT
= EBT
- Impuestos
= D . Kd
WACCbt x (D+E)
Fernando Romero M.
= Utilidad Neta
- Costo del Equity
= Beneficio Económico
= E . Ke
Si al NOPLAT+TS se le resta el costo monetario del capital:
   BV
1n1n
BT
nnnn EDWACCIntUNEVA  
24
Descontando el EVA a valor presente (WACCbt), se obtiene el MVA
Siendo que se toma el NOPLAT+TS y se utiliza la tasa WACCbt, se puede
demostrar que:
CCF
Fernando Romero M.
 BT
n
nBV
1n1n
L
1n
WACC1
CCF
ANMVAV

 

13
EVA Método 3:
Rendimiento operativo sin considerar la estructura de financiamiento
• El concepto de Beneficio Económico no es solo aplicable en valores monetarios,
sino también en valores porcentuales
25
sino también en valores porcentuales
• Para crear valor, la rentabilidad (en $ o %) debe ser siempre superior al costo de
capital (en $ o %)
• La idea original de los creadores del EVA incluye el uso de ratios elaborados con
información contable
• La Rentabilidad Porcentual o Rendimiento se calcula como el ROIC
Fernando Romero M.
• El costo porcentual, sin considerar la estructura de capital, será el WACC
BV
1n1n
n
1n
n
n
ED
)T1(EBIT
C
NOPLAT
ROIC
 


Implicaciones:
• ROIC < 0: Ingresos no cubren a los gastos, por tanto -NOPLAT
WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT  +ROIC) pero el
26
• WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT  +ROIC) pero el
rendimiento sobre el capital invertido es inferior al costo del capital (WACC >
ROIC)  Pérdida económica, inversión no recupera todos los costos;
empresa pierde valor en el mercado.
• WACC = ROIC > 0: Existe beneficio contable (+NOPLAT  +ROIC) pero el
beneficio económico es nulo (ROIC = WACC), de forma que la empresa
mantiene constante su valor en el mercado.
Fernando Romero M.
• ROIC > WACC > 0: Existe un beneficio contable, (+NOPLAT  +ROIC) pero
también existe un beneficio económico (ROIC > WACC) por lo que el valor de
la empresa aumenta, incrementando su competitividad.

14
• Si ROIC > WACC, el Spread será la creación de valor (%):
 BV
1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA  
27
• Descontando el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA
   BV
1n1nnnn EDWACCROICEVA  
   
 
 BV
1n1n
BV
1n1nn
BV
1n1n
n
BV
1n1n
n
ED
EDWACC
ED
NOPLAT
ED
EVA


 





Fernando Romero M.
p ( ),
• Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:
 n
nBV
1n1n
L
1n
WACC1
FCF
ANMVAV

 
Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA
• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACC.
28
• Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se
recomienda el uso del WACC ajustado:
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
ψKuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
KdKuKuWACC


 L
1n
n
nn
V
TS
KuWACC



15
Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA
• La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACCBT.
29
• Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se
recomienda el uso del WACCBT ajustado:
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KdKuKuWACC


 n
BT
n KuWACC 
Consideraciones adicionales
• Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se
base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá
hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a
30
perpetuidad.
• En el caso de la evaluación finita mediante el EVA, como se usan datos
contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo
proyectado no habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación,
la empresa se liquida en el último periodo proyectado.
• Esta liquidación se obtiene sumando al NOPAT o NOPAT+TS del último
periodo proyectado el valor del capital invertido de ese mismo periodo
Fernando Romero M.
periodo proyectado, el valor del capital invertido de ese mismo periodo.
• De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para
valores finitos.

16
RIM (Residual Income Model)
• Basado en el concepto de Beneficio Económico al igual que EVA
• Lógica del EVA: para cubrir TODOS los costos de capital (incluido el costo accionario
que no aparece en PyG), debe existir suficiente EBIT
• Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario debe existir suficiente
31
• Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario, debe existir suficiente
utilidad neta
Ingresos
(-) Costos
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos
(=) EBITDA
(-) Depreciación
(=) EBIT
(-) Costo de la Deuda (D.Kd)
( )
Fernando Romero M.
(=) EBT
(-) Impuestos (EBT.T) EVA
(=) Utilidad Neta
(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke) RIM
(=) Beneficio o Utilidad Económica
• Existen dos formas de calcular el RIM:
32
Formas de
Calcular el
RIM
1
2
A partir del resultado neto
A partir del rendimiento o
margen neto
Fernando Romero M.
• Al partir de la utilidad o margen netos, obligadamente toma en consideración
la estructura de financiamiento de la empresa
margen neto

17
RIM Método 1:
A partir del Resultado neto
• La utilidad neta debe cubrir el costo monetario del capital accionario
33
• Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en
libros y el valor de mercado del Equity (Equity Market Value Added, EMVA), similar al
MVA
n
BV
1nnn KeEUNRI  
Fernando Romero M.
• Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:
 n
nBV
1n1n
L
1n
Ke1
ECF
EEMVAE

 
RIM Método 2:
A partir del Rendimiento o Margen Neto
• La rentabilidad patrimonial (calculada con datos contables, similar al EVA)
34
debe ser superior al costo de capital accionario
• Rentabilidad patrimonial: ROE
BV
1n
n
n
E
UN
ROE


Fernando Romero M.
• Costo patrimonial: Ke

18
Implicaciones:
• ROE < 0: Ingresos no cubren los gastos (-UN), por tanto rentabilidad del
patrimonio es negativa.
35
• Ke > ROE > 0: Ingresos superan a gastos, hay una utilidad contable (+UN)
pero cuyo rendimiento sobre el patrimonio es inferior al costo del capital
accionario (Ke > ROE)  Pérdida económica, inversión no está recuperando
todos los costos, acciones pierden valor en el mercado.
• Ke = ROE > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE) pero el beneficio
económico es nulo (ROE = Ke), de forma que las acciones mantienen
constante su valor en el mercado.
Fernando Romero M.
• ROE > Ke > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE), pero también
existe un beneficio económico (ROE > Ke) por lo que el valor de las acciones
aumenta, incrementando la competitividad del inversionista.
• Si ROE > Ke, el Spread será la creación de valor (%):
BV
1nnnn EKeUNRI 
BV
EKeUNRI 
36
• Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en
libros y el valor de mercado del Equity (EMVA), similar al MVA
• Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:
BV
1n
1nn
BV
1n
n
BV
1n
n
E
EKe
E
UN
E
RI





  BV
1nnnn EKeROERI 
Fernando Romero M.
 n
nBV
1n1n
L
1n
Ke1
ECF
EEMVAE

 
  1n
n
nBV
1n1n
L
1n D
Ke1
ECF
ANEMVAV  



19
Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM
• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 2 del RIM es el costo
apalancado del patrimonio, Ke.
37
Ψ = Kd Ψ = Ku
L
1n
TS
1n
nnL
1n
1n
nnnn
E
V
)ψKu(
E
D
)KdKu(KuKe





Fernando Romero M.











L
1n
TS
1n
L
1n
1n
nnnn
E
V
E
D
)KdKu(KuKe L
1n
1n
nnnn
E
D
)KdKu(KuKe



• Cuando se utiliza el RIM para valores finitos, como se usan datos contables
proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no
38
habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa se
liquida en el último periodo proyectado.
• Esta liquidación se obtiene sumando a la utilidad neta del último periodo
proyectado, el valor del capital invertido del último periodo proyectado.
valores finitos.
Fernando Romero M.

20
CVA ® (Cash Value Added)
• Modelo desarrollado en 1996 por el Boston Consulting Group (BCG)
• Prof. Ottoson y Weissrieder (Suecia) desarrollan un estudio sobre el CVA que
aporta varias observaciones
Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones
39
• Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones
estratégicas’, diferenciando así dos tipos de inversiones:
• Inversiones Estratégicas:
Buscan la creación de flujos futuros
o incrementarlos
Inversión Inicial
Inversiones adicionales (NOF + AF)
también llamadas inv. marginales
Fernando Romero M.
• Inversiones no estratégicas:
Buscan mantener la generación
de flujos futuros
Depreciación
(sobre todo cuando ésta realmente
se invierte)
Las inversiones estratégicas producen dos clases de valor:
• Valor pre-estratégico: VP de los flujos generados por inversión inicial
• Valor estratégico: VP de los flujos generados por inversiones marginales
40
• Las inversiones no estratégicas en cambio, no generan valor
La depreciación, como inversión no estratégica, tiene 4 grandes limitantes:
• La empresa no necesariamente reinvierte tanto como deprecia; como
consecuencia:
• No siempre es un gasto efectivo pues la empresa no necesariamente lo
desembolsa;
Fernando Romero M.
desembolsa;
• Casi nunca está en consonancia con la vida económica real de la inversión; y
• No considera el costo de capital que hay a consecuencia de la inversión

21
Para medir el beneficio económico, el CVA parte del Free Cash Flow, llamado
ahora Operative Cash Flow (OCF):
NOPAT = EBIT (1 T)
41
NOPAT = EBIT (1-T)
+ Depreciación / Amortización
± ∆Excedentes
± ∆NOF
± ∆AF
= Operative Cash Flow (OCF)
Inversiones Estratégicas
Fernando Romero M.
El OCF deberá cubrir el costo monetario del capital proveniente de las
inversiones estratégicas
Operative Cash Flow (OCF)
Utilidad Neta
+ Gastos Financieros
EBIT
- IMPUESTO HIPOTÉTICO
42
- Escudo Fiscal (D x Kd x T)
± ∆Excedentes
± ∆NOF
± ∆AF
= Free Cash Flow
IMPUESTO HIPOTÉTICO
(EBIT x T)
± ∆Excedentes
± ∆NOF
± ∆AF
= Free Cash Flow
Fernando Romero M.
Utilidad Neta Económica:
EBIT (1-T) = NOPAT

22
• El OCF debe cubrir también el desgaste de las inversiones estratégicas
• Este desgaste no puede ser la depreciación contable, porque éste no incluye
el costo de capital, por tanto se requiere de una depreciación económica, la
cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por
43
cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por
costo monetario de capital; su cálculo es igual a una anualidad (A/F).
• El costo monetario de capital o según CVA, la demanda de flujo operativo
(Operative Cash Flow Demand - OCFD) será igual a:
 
  







1WACC1
WACC
ANANWACCDEANWACCOCFD t
nBV
0
BV
0nn
BV
0nn
Fernando Romero M.
• Si el OCF cubre el OCFD, entonces habrá creación de valor. Por tanto:
nnn OCFDOCFCVA 
1
A partir del OCF sin
considerar la estructura de
financiamiento = FCF
44
Formas de
Calcular el
CVA
2
A partir del OCF
considerando la estructura
de financiamiento = CCF
Fernando Romero M.
3
A partir del margen porcentual del
OCF sin considerar la estructura
de financiamiento

23
CVA Método 1:
OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF
• El Flujo que se toma como OCF será el Free Cash Flow (FCF)
C t t i d it l WACC (D E) D i ió E ó i (A/F WACC )
45
• Costo monetario de capital: WACC (D+E) + Depreciación Económica (A/F, WACC, n)
• Si al OCF se le resta el OCFD:
• Descontando el CVA a valor presente (WACC), se obtiene la diferencia entre el valor
en libros y el valor de mercado de la firma
• Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente
Fernando Romero M.
relación:
 n
nBV
00
L
0
WACC1
FCF
AN)CVA(PVV


CVA Método 2:
OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF
• El Flujo que se toma como OCF será el Capital Cash Flow (CCF)
C t t i d it l WACCbt (D E) D E ó i (A/F WACCbt )
46
• Costo monetario de capital: WACCbt (D+E) + Deprec. Económica (A/F, WACCbt, n)
• Si el OCF se le resta el OCFD:
• Descontando el CVA a valor presente (WACCbt), se obtiene la diferencia entre el valor
• Siendo que OCF = CCF y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar la siguiente
Fernando Romero M.
relación:
 BT
n
nBV
00
L
0
WACC1
CCF
AN)CVA(PVV



24
CVA Método 3:
Margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento
= CCF
47
• El margen porcentual del OCF, como medida de rendimiento, deberá cubrir el
WACC para crear valor
• Rendimiento debe relacionar las inversiones estratégicas con los flujos que
ésta puede generar, considerando también el desgaste de las inversiones
• Tal rendimiento será el Cash Flow Return on Investments, CFROI
nn DEOCF
CFROI


Fernando Romero M.
• Costo de capital: WACC
BV
0
n
AN
CFROI 
Implicaciones:
• CFROI < 0: El OCF no puede cubrir la DE, la cual también es un costo de
capital, por lo que la rentabilidad es negativa.
48
• WACC > CFROI > 0: El OCF logra cubrir la DE, por tanto existe un beneficio
financiero; mas el rendimiento sobre las inversiones estratégicas es inferior al
costo promedio del capital (WACC > CFROI). Existe por tanto, una pérdida
económica
• WACC = CFROI > 0: Existe un beneficio financiero dado que el CFROI es
positivo, pero el beneficio económico es nulo (CFROI = WACC), de forma que
la empresa mantiene constante su valor en el mercado.
Fernando Romero M.
• CFROI > WACC > 0: Existe un beneficio financiero, dado que CFROI es
positivo, pero también existe un beneficio económico (CFROI > WACC) por lo
que el valor de la empresa aumenta.

25
• Si CFROI > WACC, el Spread será la creación de valor (%):
BV
1nnnnn ANWACCDEOCFCVA 
BV
ANWACCDEOCFCVA
49
• Descontando el CVA a valor presente (WACC) se obtiene la diferencia entre el valor
BV
1n
BV
1nn
BV
1n
n
BV
1n
n
BV
1n
n
AN
ANWACC
AN
DE
AN
OCF
AN
CVA




  BV
1nnnn ANWACCCFROICVA 
Fernando Romero M.
• Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente
relación:
 n
nBV
00
L
0
WACC1
FCF
AN)CVA(PVV


Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA
• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la
50
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
ψKuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
KdKuKuWACC


 L
1n
n
nn
V
TS
KuWACC



26
Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA
51
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KdKuKuWACC


 n
BT
n KuWACC 
• Cuando se utiliza el CVA para evaluar valores finitos, como se usan datos
proyectado no habrán más periodos
52
proyectado no habrán más periodos.
• Para efectos de evaluación, como el OFCD se compone de una depreciación
económica igual a una anualidad (A/F), el valor futuro a obtenerse será igual
al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, partiendo
de un valor inicial de capital invertido de $0.00.
• La tabla de depreciación económica medirá las inversiones estratégicas
necesarias para que la empresa alcance un monto de activos igual al valor
del capital invertido del primer periodo proyectado
Fernando Romero M.
del capital invertido del primer periodo proyectado.
valores finitos.

27
NVA ® (Net Value Added)
• En 2003, Prof. Jan Jacobs (Holanda) desarrolla este modelo
• Similar al CVA, realiza un cálculo de la “Vida Económica” de las inversiones
estratégicas
53
• NVA busca unir la brecha existente entre el mundo financiero y el contable
• Según Jacobs, existe una “Trinidad” financiera formada por las inversiones, la
depreciación y las utilidades
• No es factible que se utilicen metodologías diferentes para medir los tres
elementos de la “Trinidad”
• Por tanto debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la
Fernando Romero M.
Por tanto, debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la
vez
• El NVA parte de la premisa de que tanto utilidades futuras como flujos futuros
depende de ingresos
• Los ingresos como tales, son el resultado de P x Q
54
• P es una variable macro
• Q es resultado de la producción
• Producción depende de las Inversiones Estratégicas (Maquinarias, Equipos,
etc.) y de la conservación (no desgaste) de las mismas a través de
inversiones no estratégicas
• Por tanto, las utilidades y flujos futuros están en función de la producción y la
depreciación también debe estar en función de ella
Fernando Romero M.
p

28
La depreciación debe ser establecida en función de:
• El desgaste por la producción, y
• El costo de capital
55
• El NVA propone un modelo de depreciación económica basado en un
algoritmo calculado en base al valor presente de las cantidades producidas,
de los costos y del valor residual de la inversión, si hubiere.
• En NVA se usa un Algoritmo llamado Standard Unit Cost (SUC)
  

t
t
nBV
0
WACC1
C
AN
Fernando Romero M.
 
 





 t
1n
t
n
n
1n n
n
WACC1
Q
WACC1
SUC
Beneficio económico mediante el SUC:
• El mínimo SUC indica la vida económica real de una inversión
• Pago de capital de la amortización de la inversión, es la depreciación
56
económica de tal inversión, llamada Net Value Difference (NVD)
• Pago de interés es el costo monetario de capital (recargo) asociado a la
inversión
• Flujo (K+I) es el Punto de Equilibrio Económico donde la empresa cubre
todos sus costos, incluyendo el NVD:
nnn
DE
n CSUCQF 
Fernando Romero M.
• Así, si ingresos = Q x SUC,  EBITDA = punto de equilibrio económico; por
tanto EBITDA - NVD - Cargo = EBIT Económico
• Se crea así un PyG con una nueva estructura:

29
Ingresos
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos
Ingresos
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos
57
= EBITDA
- Depreciación
= EBIT
= EBT
- Impuestos (EBT x T)
= Utilidad Neta
= EBITDA
- Depr. Econ. (NVD)
= EBIT Económico
= EBT Económico
- Impuestos (EBTecon x T)
= Utilidad Neta Económica
Fernando Romero M.
Utilidad Neta Utilidad Neta Económica
Si la utilidad neta económica cubre el cargo por costo de capital:
BV
1nn
Econ
nn ANWACCUNNVA 
Implicaciones adicionales:
• Si se modifican arbitrariamente los costos, de tal forma que éstos sean
iguales todos los periodos, el flujo (NVD + Cargo) será igual a un flujo de
anualidad (A/P)
58
anualidad (A/P)
• Por tanto, el NVA se puede calcular mediante una amortización del valor de
las inversiones estratégicas, cuyo pago es = (A/P; K; n)
• Adicionalmente habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x
 
  1WACC1
WACC1WACC
ANCSUCQF n
n
n
nnBV
0nnn
DE
n



Fernando Romero M.
Adicionalmente, habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x
T) y los impuestos efectivamente pagados (EBIT x T)
• Tal diferencia será la creación (o destrucción) de valor vía impuestos
• Este método es ideal para determinar qué tipo de depreciación utilizar

30
1
Sin considerar la estructura
de financiamiento, a partir
de un nuevo NOPAT
59
Formas de
Calcular el
NVA
1
2
de un nuevo NOPAT
(NOPAT Económico)
Considerando la estructura
de financiamiento, a partir
de una nueva utilidad
Fernando Romero M.
2 de una nueva utilidad
(Utilidad Neta Económica +
Gastos Financieros)
NVA Método 1:
Sin considerar la estructura de financiamiento a partir de un nuevo
NOPAT = NOPAT Económico
60
EBITDA
- Depreciación Económica (NVD)
= EBIT Económico
- Impuesto Real (EBITecon x T)
= Utilidad Neta Económica  NOPAT Económico
- Cargo (WACC . AN)
Fernando Romero M.
= NVA

31
• Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital:
BV
1nn
Econ
nn ANWACCNOPLATNVA 
61
• La diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados demuestra que,
mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede también
destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa
• Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACC), se
obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma
• Siendo que se parte de un NOPAT económico y se utiliza la tasa WACC, se
puede demostrar que:
Fernando Romero M.
p q
 n
nBV
000
L
0
WACC1
FCF
AN)TaxDif(PV)NVA(PVV


NVA Método 1:
Impuesto
Real
Impuesto
Causado o Pagado
62
EBITDA
= EBIT Económico
- Impuesto Real (EBITecon x T)
EBITDA
- Depreciación contable proyectada
= EBIT
- Impuesto Pagado (EBIT x T)
Fernando Romero M.
Diferencia de Impuestos:
Impuesto Real - Impuesto Pagado

32
NVA Método 2:
Considerando la estructura de financiamiento a partir de una nueva
Utilidad = Utilidad Neta Económica + GF
63
EBITDA
= EBIT Económico
= EBT Económico
- Impuesto Real (EBTecon x T)
Fernando Romero M.
- Cargo (WACCbt . AN)
= NVA
• Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital:
BV
1n
BT
n
Econ
nn ANWACCUNNVA 
64
• Diferencia entre impuestos reales (NVA) e impuestos pagados (EEFF)
demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones,
puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa
• Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACCbt),
se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma
• Siendo que se parte de la utilidad económica y se utiliza la tasa WACCbt, se
puede demostrar que:
Fernando Romero M.
p q
 BT
n
nBV
000
L
0
WACC1
CCF
AN)TaxDif(PV)NVA(PVV



33
NVA Método 2:
Impuesto
Real
Impuesto
Causado o Pagado
65
EBITDA
= EBIT Económico
= EBT Económico
- Impuesto Real (EBTecon x T)
EBITDA
- Depreciación contable proyectada
= EBIT
= EBT
- Impuesto Pagado (EBIT x T)
Fernando Romero M.
Diferencia de Impuestos:
Impuesto Real - Impuesto Pagado
Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA
• La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la
66
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
ψKuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
KdKuKuWACC


 L
1n
n
nn
V
TS
KuWACC



34
Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA
67
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KdKuKuWACC


 n
BT
n KuWACC 
• Cuando se utiliza el NVA para evaluar valores finitos, como se usan datos
proyectado no habrán más periodos
68
proyectado no habrán más periodos.
• Para efectos de evaluación, como el NVD y el Cargo se obtienen de una tabla
de depreciación económica igual a una anualidad (A/P), el valor presente a
obtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo
proyectado, terminando esta tabla en un saldo final del capital de $0.00.
• La tabla de depreciación económica medirá el consumo que se realiza de
este primer capital invertido, que al final del horizonte de proyección se
consume en su totalidad y termina en $0 00
Fernando Romero M.
consume en su totalidad y termina en $0.00.
valores finitos.

35
IRVA (Investment Recovery & Value Added)
• Los métodos tradicionales de creación de valor buscan ajustar cifras
contables para medir la diferencia entre rentabilidad y costo de capital
• En 2001, Prof. Ignacio Vélez Pareja (Colombia) hace una excepción y toma
como base los flujos de fondos originales (FCF CCF ECF) para medir la
69
como base los flujos de fondos originales (FCF, CCF, ECF) para medir la
creación de valor
• IRVA se basa en el seguimiento y control de la recuperación de la inversión,
tomando como base la idea original de VPN
• Sugiriendo un modelo igual al de una tabla de amortización, se puede
apreciar cómo los flujos futuros van pagando el costo de capital, a la vez que
devuelven la inversión a los inversionistas
Fernando Romero M.
Similitudes entre un préstamo y una inversión:
Préstamo Inversión
Fl j d P Fl j F t (FCF CCF ECF)
70
Flujo de Pago Flujos Futuros (FCF, CCF, ECF)
Pago de Capital Recuperación de Inversión
Pago de Interés Pago de costo de capital
Saldo final = 0 Saldo Final = Creación de Valor Total = VP
Al ir descontando el VP por cada periodo existente, se puede visualizar la evolución de
la creación de valor. Matemáticamente, el IRVA es igual a:
Fernando Romero M.
 1nnnn SPAKFCIRVA 

36
VPN 0 1 2 3 4
-1.000 200 300 400 700
K 10 0%
71
K 10,0%
VPN 208,39
TIR 17,6%
Periodo k i F SPA
0 -1.000
1 100 -100 200 -900
2 210 -90 300 -690
3 331 69 400 359
Fernando Romero M.
3 331 -69 400 -359
4 664 -36 700 305
PV VPN 208,39
1 A partir del Free Cash Flow
72
Formas de
Calcular el
IRVA
2 A partir del Capital Cash Flow
Fernando Romero M.
3 A partir del Equity Cash Flow

37
Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA
• La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la
estructura de financiamiento (FCF), es el WACC.
73
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
ψKuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
n
L
1n
TS
1n
nnnn
V
TS
V
V
KdKuKuWACC


 L
1n
n
nn
V
TS
KuWACC


Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA
estructura de financiamiento (CCF), es el WACCBT.
74
Ψ = Kd Ψ = Ku
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KuKuWACC



Fernando Romero M.
  L
1n
TS
1n
nnn
BT
n
V
V
KdKuKuWACC


 n
BT
n KuWACC 

38
Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM
• La tasa de descuento a utilizarse en el método 3 es el costo apalancado del
patrimonio, Ke.
75
Ψ = Kd Ψ = Ku
L
1n
TS
1n
nnL
1n
1n
nnnn
E
V
)ψKu(
E
D
)KdKu(KuKe





Fernando Romero M.











L
1n
TS
1n
L
1n
1n
nnnn
E
V
E
D
)KdKu(KuKe L
1n
1n
nnnn
E
D
)KdKu(KuKe



Valoración - Resumen de Métodos
Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd
76
1. EVA con WACC NOPAT 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
2. EVA con WACCBT Util + Int. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
4. RI con Ke Util. Neta 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
6. CVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
7. CVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
9. NVA con WACC FCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
11. IRVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
12 IRVA con WACCBT CCF 168 351 57 145 755 98 119 883 83 87 359 48 47 641 00
Fernando Romero M.
Conclusión
Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado
12. IRVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
13. IRVA con Ke ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00

39
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku
77
6. CVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
11. IRVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
Fernando Romero M.
Conclusión
Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado
13. IRVA con Ke ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
78
1. EVA con WACC NOPAT 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 13,73% 15,07% 16,02% 16,78% 16,84%
4. RI con Ke Util. Neta 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
6. CVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
7. CVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
9. NVA con WACC FCF Econom. 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
11. IRVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
12 IRVA con WACCBT CCF 11 72% 11 74% 11 76% 11 77% 11 79%
Fernando Romero M.
Conclusión
Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital
12. IRVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
13. IRVA con Ke ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%

40
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
79
1. EVA con WACC NOPAT 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
4. RI con Ke Util. Neta 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
6. CVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
7. CVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
9. NVA con WACC FCF Econom. 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
11. IRVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
12 IRVA con WACCBT CCF 11 88% 11 88% 11 88% 11 88% 11 88%
Fernando Romero M.
Conclusión
Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital
12. IRVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
13. IRVA con Ke ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
80
Fernando Romero M.
Valoración de Perpetuidades

41
Valoración de Empresas bajo Negocio en Marcha
• La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar
jamás a una situación de liquidación se conoce en el marco conceptual de las
NIIF como ‘Principio de Negocio en Marcha’.
81
• La valoración de tal capacidad consiste en la valoración de aquellos flujos de
fondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrán
y pueden ser medidos con fiabilidad
• Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte de
proyección como un solo valor que representan el valor presente de todos
aquellos flujos. Este valor se suma al flujo del último periodo proyectado y los
flujos se evaluarán de la forma tradicional
Fernando Romero M.
flujos se evaluarán de la forma tradicional.
• Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida
82
-xx x x x x x x x x x x x x
Perpetuidad o Valor TerminalPerpetuidad o Valor Terminal xx
-xx x x x x xxxxxx
Flujos
Finitos
Flujos con VT
Flujo
Fernando Romero M.
Tasa
Flujo
VT 

42
Flujos de Fondos
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar:
83
xx
-xx x x x x xxx
•Los beneficios y costos futuros
•Las inversiones necesarias para
que la empresa logre mantenerse
como empresa en marcha
que la empresa crezca
Asegurar que el proyecto rinda como
mínimo lo que se desea ganar, es decir
el costo de capital
Fernando Romero M.
•Debe ser indiferente a la fuente de
financiamiento de tales inversiones
el costo de capital
Flujos de Fondos
6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar:
84
x x x x x x x
•Los beneficios y costos futuros
que la empresa logre mantenerse
como empresa en marcha
Se debe invertir en activos fijos
tanto como se deprecian
Se debe invertir en NOF y activos
en una cuantía que asegure el
Fernando Romero M.
p
•Debe ser indiferente a la fuente de
financiamiento de tales inversiones
en una cuantía que asegure el
rendimiento mínimo exigido
La nueva estructura de capital se
establecerá en el nuevo costo de
capital con endeudamiento constante

43
Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos
Total
Activos
85
NOF
Permanentes
NOF
Estacionales
Fernando Romero M.
Activos
Fijos
Tiempo
Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Procedimiento Fórmula Explicación
Se parte de la utilidad
operativa del último periodo
proyectado (n)
El EBIT contiene depreciaciones, lo
que al hacerlas perpetuas será
igual a invertir tanto como se
nEBIT
86
proyectado (n)
deprecia
Se deducen los impuestos
de la utilidad operativa y no
de la utilidad antes de
impuestos
Con este paso se elimina el efecto
de la estructura de capital
proyectada anteriormente. A este
resultado se lo conoce como
NOPAT
Se hace que el último flujo
proyectado (NOPAT) crezca
y avance hasta el siguiente
La perpetuidad es el valor presente
de los flujos no proyectados. Este
paso calcula el primer flujo no
 T1EBITn 
  1nn NOPATg1NOPAT 
Fernando Romero M.
y avance hasta el siguiente
periodo (no proyectado)
paso calcula el primer flujo no
proyectado.
Se deducen los costos de
inversiones futuras para
alcanzar rentabilidad mínima
igual al Costo de Capital
Con este paso, se deducen las
inversiones adicionales para que la
empresa crezca y rinda tanto como
lo mínimo exigido que es el WACC.
  






WACC
g
1g1NOPATn

44
• El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un
Free Cash Flow a futuro, por cuanto:
• Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual se
equipara a los flujos de actividades operativas
87
equipara a los flujos de actividades operativas
• Tiene incluida la depreciación de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos de
actividades de inversión.
• Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no toma
en cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF.
• Se lleva el NOPAT del último periodo proyectado al primer periodo no
proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones
Fernando Romero M.
proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones
adicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mínimo
igual al rendimiento exigido WACC, mediante el factor (1-g/WACC)
• El resultado final se conoce como “Flujo Normativo”
• Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:
  






WACC
g
1g1NOPATFCF n
P
1n
88
• Aplicando la fórmula general de perpetuidades con crecimiento (fórmula de
Gordon-Shapiro)…
• … al FCFP, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):
 WACC
gK
Flujo
Perp


Fernando Romero M.
 
gWACC
FCF
gWACC
WACC
g
1g1NOPAT
TV
P
1n
n










 

45
Flujos de Fondos
5 6
89
EBIT
NOPAT
NOPAT no proyectado
Flujo Normativo
VP Fl j
  






WACC
g
1g1NOPAT5
  65 NOPATg1NOPAT 
 T1X5 
5X
  g
11NOPAT 



Fernando Romero M.
VP Flujos
Perpetuos
 
gWACC
WACC
g
1g1NOPAT5








• Si en el factor (1-g/WACC) se reemplaza el 1 por WACC/WACC, entonces se
obtendría una expresión para el TV igual a:
 g1NOPAT 
90
• De ahí que:
 
WACC
g1NOPAT
TV n 

g=0 g>0
 
Fernando Romero M.
WACC
NOPAT
TV n

 
WACC
g1NOPAT
TV n 


46
• Si se espera que la empresa continúe apalancada a perpetuidad (es decir
que contrate perenemente deudas) entonces el valor apalancado (levered) de
la empresa a perpetuidad, será:
  P
91
• En cambio, si no se espera que la empresa contrate deudas sino que se
financie perenemente con recursos propios (patrimonio), entonces el valor
desapalancado de la empresa a perpetuidad será:
 
WACC
FCF
WACC
g1NOPAT
TVV
P
1nnL 



Fernando Romero M.
p p p p
 
Ku
FCF
Ku
g1NOPAT
TVV
P
1nnUL 



Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
• Partiendo de la relación fundamental:
ECFCFDTSFCF 
92
• Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV será el Valor de la Empresa a
Perpetuidad, por tanto:
• Si VLn es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda Dn será igual
al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:
 
WACC
FCF
WACC
g1NOPAT
TVV
P
1nnL
n




Fernando Romero M.
al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:
 L
nn VD

47
• Dn representará el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a
perpetuidad. Tales flujos serán igual a los intereses más las variaciones de la
deuda provocadas por el crecimiento establecido g.
DKdDCFDP

93
• Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces la
deuda crece en la misma proporción g. Como la deuda crece, entonces la
contratación de deudas es mayor a la amortización de la deuda anterior y por
ende la variación de deudas tendría un signo contrario al pago de intereses:
DKdDCFD n
P
1n 
Fernando Romero M.
gDKdDCFD nn
P
1n 
• Obteniéndose factor común, se tiene:
 gKdDCFD n
P
1n 
94
• En el caso del escudo fiscal, éste está en función únicamente de los intereses
y no sobre todo el CFD. Por ende:
• Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCFP) será igual a la suma del
FCFP y del TSP:
KdTDTS n
P
1n 
PPP
TSFCFCCF 
Fernando Romero M.
P
1n
P
1n
P
1n TSFCFCCF  
  KdTVg1NOPATCCF L
nn
P
1n 

48
• Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECFP) será igual a la
diferencia entre el CCFP y el CFDP:
P
1n
P
1n
P
1n CFCCCFECF  
95
1n1n1n 
   gKdVKdTVg1NOPATECF L
n
L
nn
P
1n 
   gKdKdTVg1NOPATECF L
nn
P
1n 
Fernando Romero M.
Flujos de Fondos
5 6
96
FCFn+1
VLn
Dn
CFDn+1
TSn+1
WACC
FCF
V
P
6L
5 
  P
665 FCFNOPATg1NOPAT 
L
5V
 gKdDCFD 5
P
6 
KdTDTS 5
P
6 
Fernando Romero M.
n 1
CCFn+1
ECFn+1
56
P
6
P
6
P
6 TSFCFCCF 
P
6
P
6
P
6 CFDCCFECF 

49
El Costo de Capital a Perpetuidad
Métodos que utilizan WACC Ajustado a Perpetuidad
EVA CVA NVA IRVA
Método 1 Método 1 Método 1 Método 1
97
WACC Ajustado a Perpetuidad
Ψ g=0 g>0
Ψ = Ku  KdTKu 








gKu
KdT
1Ku
Método 3 Método 3
Fernando Romero M.
Ψ = Kd
  gKu
 T1Ku 








gKd
KdT
1Ku
Métodos que utilizan WACCBT Ajustado a Perpetuidad
EVA CVA NVA IRVA
Método 2 Método 2 Método 2 Método 2
98
WACCBT Ajustado a Perpetuidad
Ψ g=0 g>0
Ψ = Ku Ku 







gKu
g
KdTKu
Fernando Romero M.
Ψ = Kd
 gKu
 KdKuTKu  







 1
gKd
Ku
KdTKu

50
Métodos que utilizan Ke Ajustado a Perpetuidad
RIM IRVA
Método 1 Método 3
99
Ke a Perpetuidad
Ψ g=0 g>0
Ψ = Ku
Método 2



1
)KdKu(KuKe










1gKu
KdTg
gKdKuKuKe
Fernando Romero M.
Ψ = Kd  T1
1
)KdKu(KuKe 



1  g
  










gKd
KdT
1
1
gKdKuKuKe
EVA ® a Perpetuidad
• Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad.
• NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
100
• NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
• Para el Método 3, ROIC = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor
en libros proyectado del capital invertido
• El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado,
multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT)
• Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (ROIC - WACC) y el
Fernando Romero M.
EVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado.
• Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el EVA se calculará
exactamente igual a como se calcula para flujos finitos

51
EVA ® a Perpetuidad
• El Valor Presente del EVA (MVA), al ser el EVA ahora un valor a perpetuidad,
respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:
Flujo
TV 
P
P EVA
MVA 
101
• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el
Valor Presente del EVA (MVA) más el último valor en libros del capital
invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.
Tasa
TV  P
WACC
MVA 
P
P
BV
n
PL
WACC
FCF
ANMVATVV 
Fernando Romero M.
Pn
WACC
BT
P
P
BV
n
PL
WACC
CCF
ANMVATVV 
RIM a Perpetuidad
• Para el Método 1, la utilidad neta (UN) a considerarse será una utilidad a
perpetuidad, la cual será equivalente al ECF Perpetuo
• Para el Método 2, ROE = UN a perpetuidad dividido para el último valor en
102
libros proyectado del patrimonio
• El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado del
patrimonio, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (Ke)
• Para el Método 2, Spread se calcula exactamente igual (ROE - Ke) y el RI
será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado del
patrimonio
Fernando Romero M.
• Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el RI se calculará
exactamente igual a como se calcula para flujos finitos

52
RIM a Perpetuidad
• El Valor Presente del RI (SMVA), al ser el RI ahora un valor a perpetuidad,
Flujo P
RI
103
Valor Presente del RI (SMVA) más el último valor en libros del patrimonio, y
más el valor de la deuda a perpetuidad, siguiendo la misma lógica que se
sigue en flujos finitos.
Tasa
Flujo
TV  P
P
Ke
RI
SMVA 
Fernando Romero M.
g j
P
P
P
PBV
n
PL
D
Ke
ECF
DESMVATVV 
CVA ® a Perpetuidad
• En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo acumulado
de las inversiones estratégicas hasta que ese saldo iguala la inversión inicial,
es decir el valor en libros del capital invertido para el primer periodo
proyectado
104
• En el modelo perpetuo, este saldo acumulado siempre será igual al valor en
libros del capital invertido del último periodo proyectado, por cuanto a través
del OCF a perpetuidad se añaden las inversiones estratégicas necesarias
para que la empresa se mantenga (g=0) y crezca (g>0), y a través del OCFD
se resta el consumo de tales inversiones estratégicas, tanto si la empresa se
mantiene o crece. Por tanto, si se deprecia tanto como se invierte, el saldo
acumulado permanece siempre constante.
Fernando Romero M.
• Si este saldo acumulado se mantiene constante a perpetuidad, entonces el
cargo de capital (OCFD) será únicamente la multiplicación del último valor en
libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad.

53
105
• Para el Método 3, CFROI = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor
en libros proyectado del capital invertido, dado que el flujo de depreciación
económica es cero por las razones explicadas anteriormente
Fernando Romero M.
• Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (CFROI - WACC) y el
CVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado.
• El Valor Presente del CVA, al ser el CVA ahora un valor a perpetuidad,
Flujo
TV 
P
P CVA
CVAVP 
106
Valor Presente del CVA más el último valor en libros del capital invertido,
siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.
Tasa
TV  P
WACC
CVAVP 
P
P
BV
n
PL
WACC
FCF
ANCVAVPTVV 
Fernando Romero M.
Pn
WACC
BT
P
P
BV
n
PL
WACC
CCF
ANCVAVPTVV 

54
NVA ® a Perpetuidad
• En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo inicial del
capital invertido (primer periodo proyectado) hasta que esta saldo se hace
igual a cero.
107
• En el modelo perpetuo, el valor en libros del capital invertido del último
periodo proyectado no se deprecia hasta llegar a cero sino que se mantiene
constante, por cuanto el NOPATecon no contiene una depreciación
económica (NVD) y por ende el capital invertido se mantiene constante.
• Dado que no hay una depreciación económica, entonces EBITDA=EBIT y por
ende no existe una diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados,
por lo cual también NOPATecon=NOPAT.
Fernando Romero M.
p
• El capital invertido sí genera un cargo de capital, el cual será igual a la
multiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por el
costo de capital a perpetuidad.
108
• El Valor Presente del NVA, al ser el NVA ahora un valor a perpetuidad,
Flujo
TV
P
P CVA
Fernando Romero M.
Tasa
ujo
TV  P
P
WACC
CVA
CVAVP 

55
• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene
sumando el Valor Presente del NVA más el último valor en libros del capital
invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.
109
P
P
BV
n
PL
WACC
FCF
ANNVAVPTVV 
BT
P
P
BV
n
PL
WACC
CCF
ANNVAVPTVV 
Fernando Romero M.
• A perpetuidad, no existe diferencia entre impuestos reales e impuestos
pagados
IRVA a Perpetuidad
• Similar a lo aplicado en flujos finitos, en IRVA perpetuo se parte de los flujos
de fondos perpetuos (FCF, CCF, ECF) y el cargo de capital (pago de interés)
será igual al valor en libros del capital invertido (o solo patrimonio en el
método 3) del último periodo proyectado multiplicado por la tasa de costo de
110
método 3) del último periodo proyectado, multiplicado por la tasa de costo de
capital a perpetuidad (WACC, WACCBT, Ke)
• El pago de capital que surja de la diferencia entre el flujo perpetuo y el cargo
de capital perpetuo, será igual a la creación de valor perpetua, que
descontada a valor presente y sumada al valor en libros del capital invertido
del último periodo proyectado, será igual al valor de la empresa a
perpetuidad es decir el Valor Terminal
Fernando Romero M.
perpetuidad, es decir el Valor Terminal.
Tasa
Flujo
TV  P
P
P
WACC
IRVA
IRVAVP 

56
IRVA a Perpetuidad
• El valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el
Valor Presente del IRVA más el último valor en libros del capital invertido,
siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.
P
111
P
P
BV
n
PL
WACC
FCF
ANIRVAVPTVV 
BT
P
P
BV
n
PL
WACC
CCF
ANIRVAVPTVV 
Fernando Romero M.
P
P
P
PBV
n
PL
D
Ke
ECF
DEIRVAVPTVV 
Resumen de métodos
Método de Valoración
Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku
112
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74
Fernando Romero M.
VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

57
Resumen de Tasas de Descuento
VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
Ψ=Ku Ψ=Kd; g>0
113
VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT EVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT EVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT RI 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
VT RI Spread 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
VT CVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT CVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT CVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT NVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT NVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT IRVA FCF 9 92% 9 52% 9 29% 8 56%
Fernando Romero M.
VT IRVA FCF 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT IRVA CCF 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT IRVA ECF 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
114
Fernando Romero M.
Valoración de Liquidaciones de Negocio

58
• Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa en
Marcha; en vez de eso se establece que durarán un periodo específico, luego
de lo cual, se liquidarán todos los activos para cancelar todos los pasivos y
finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas
Empresas con vida limitada
115
finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas.
• Tipos de empresas con vida limitada:
• Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos)
• Agroforestales (plantaciones de árboles con varios raleos)
• Joint Ventures realizados para negocios conjuntos
Fernando Romero M.
• Se deberá calcular cuánto será el total de inversiones en activos netos (NOF
+ AFN) acumulados a la fecha de culminación
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Valor de Liquidación del Negocio
116
Valor de LiquidaciónValor de Liquidación xx
-xx x x x x xxxxxx
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda a
Corto Plazo
Deuda a
Largo Plazo
Recursos
Propios
Del último Total
Fernando Romero M.
Flujos en el Horizonte de Tiempo
Del último
periodo
proyectado
Total
Patrimonio
Acumulado

59
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Efectivo generado por/utilizado en
operaciones diarias de corto plazo de
la empresa
El SALDO de
excedentes de efectivo
será considerado
FLUJO únicamente
117
ACTIVIDADES DE INVERSION
operaciones de inversión de largo
plazo (incluye compra/venta de
activos no corrientes)
ACTIVIDADES DE FINANCIACION
FLUJO únicamente
cuando efectivamente
se entreguen los
mismos a los
inversionistas luego
de la liquidación del
negocio
Fernando Romero M.
VARIACIÓN DEL SALDO DE
EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO
contratación y/o pago de fuentes de
financiamiento propias y ajenas
Proyección de Situación Financiera
Proyección de Balances Financieros
118
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Activos
Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27
Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Financiamiento
Deuda de Corto Plazo
Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Fernando Romero M.

60
• Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible
los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidación del
negocio estará dado por:
119
Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor
Excedentes de Caja 152.860,10
+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27
+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01
- Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58
Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80
Fernando Romero M.
• Por tanto, con este valor de liquidación o con el valor terminal de los flujos
perpetuos (perpetuidades), deberán ser analizados ahora los flujos de fondos
finitos para obtener finalmente el valor total de la empresa.
120
Fernando Romero M.
Valoración de Flujos Finitos más Valores
Terminales

61
Valoración Flujos Finitos más Valores Terminales
• Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado las
diferentes variantes de cada método de creación de valor (EVA, RIM, CVA,
NVA, IRVA) y los valores terminales, sean éstos las perpetuidades o valores
de liquidación se puede ahora proceder con la valoración final de la
121
de liquidación, se puede ahora proceder con la valoración final de la
empresa.
• Valorar únicamente proyecciones finitas es un ejercicio incompleto; valorar
las perpetuidades es una buena aproximación pero no suficiente; valorar
únicamente en base a un valor de liquidación está en contra del principio
universal de las NIIF de la Razonabilidad de la información.
Fernando Romero M.
• Por tanto, el valor de la empresa será igual a las proyecciones finitas más
perpetuidades, o proyecciones finitas más valores de liquidación, y todos
descontados al costo de capital aplicable a flujos finitos.
Proyección de Flujos de Caja
Proyección de Activos
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE SITUACION FINANCIERA
HISTORICOS Y PROYECTADOS
122
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ACTIVOS
Activo Corriente
Caja 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00
Bancos 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Cuentas y Documentos Por Cobrar 160.568,55 164.093,69 224.130,47 240.478,06 255.936,75 265.730,75 274.565,37 279.682,50
Pagos Anticipados 4.446,12 6.739,93 55.168,82 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22
Total Activo Corriente 324.515,71 368.316,03 377.931,09 407.173,81 426.588,21 441.422,68 460.695,47 473.554,82
Activo Fijo
Propiedades y Equipos al Costo 63.403,88 64.290,52 72.864,43 73.965,56 75.066,68 76.167,81 77.268,94 78.370,06
Depreciacion al costo -62.046,48 -62.991,72 -64.055,42 -65.156,55 -66.257,67 -67.358,80 -68.459,93 -69.561,05
Total Activo Fijo 1 357 40 1 298 80 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01
Fernando Romero M.
Total Activo Fijo 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
TOTAL ACTIVOS 325.873,11 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83

62
Proyección de Pasivos/Patrimonio
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
PASIVO Y PATRIMONIO
Pasivo Corriente
Cuentas por Pagar Locales 17.501,00 31.815,22 23.219,10 24.799,30 29.157,35 27.601,71 30.148,35 28.714,07
123
Cuentas por Pagar Filiales 13.035,97 20.695,83 54,29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Impuestos 2.742,03 4.022,97 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23
Prestaciones Sociales 4.607,33 9.106,12 7.028,63 7.677,86 8.181,55 9.257,72 9.852,05 10.572,00
Jubiliación Patronal y Desahucio 17.591,71 25.876,58 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15
Total Pasivo Corriente 55.478,04 91.516,72 52.636,49 75.264,76 83.576,04 86.306,17 92.531,27 93.619,45
Deuda Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Total Pasivos 167.579,63 195.009,04 146.744,71 159.144,31 156.306,33 146.883,79 139.862,46 126.512,03
Patrimonio De Accionistas
Capital Social 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00
Reserva Revalorizacion del Patrimonio 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23
Reserva Legal 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13
Resultados Acumulados 96.170,88 121.293,13 137.605,43 179.373,26 195.559,21 214.171,74 235.042,06 258.081,90
Fernando Romero M.
Utilidad Ejercicio Actual 25.122,25 16.312,30 65.389,60 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
Total Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 325.873,12 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83
Proyección de Balances Financieros
124
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Activos
Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27
Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Financiamiento
Deuda de Corto Plazo
Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Fernando Romero M.

63
Proyección de Resultados
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE RESULTADOS
125
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ingresos
Ventas 495.233,74 421.641,41 542.857,48 594.776,83 640.993,59 678.385,66 710.090,04 737.781,76
(-) Descuento del Medio -28.162,91 -52.213,85 -44.836,45 53.701,19 57.846,58 61.204,57 64.053,87 66.543,76
Total Ingresos 467.070,83 369.427,56 498.021,03 541.075,64 583.147,02 617.181,09 646.036,17 671.238,00
Costos del Servicio
Costo de Operación 33.794,24 21.806,86 22.815,99 23.807,33 29.157,35 28.390,33 31.009,74 29.534,47
Costo Personal de Cabina 69.796,56 86.592,76 85.375,34 95.229,31 116.629,40 113.561,32 124.038,94 118.137,89
Total Costos del Servicio 103.590,80 108.399,62 108.191,33 119.036,64 145.786,75 141.951,65 155.048,68 147.672,36
Utilidad Bruta 363.480,03 261.027,94 389.829,70 422.039,00 437.360,26 475.229,44 490.987,49 523.565,64
Fernando Romero M.
Gastos de Operación
Gastos de Ventas 121.007,65 58.737,37 88.052,46 87.248,45 88.929,92 96.434,55 98.520,52 105.719,98
Gastos Administrativos 201.885,71 175.177,50 235.323,94 261.745,34 266.789,76 289.303,64 295.561,55 317.159,95
Total Gastos de Operación 322.893,36 233.914,87 323.376,40 348.993,79 355.719,68 385.738,18 394.082,06 422.879,94
Proyección de Resultados
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
126
Utilidad Operativa (EBITDA) 40.586,67 27.113,07 66.453,30 73.045,21 81.640,58 89.491,26 96.905,42 100.685,70
Depreciaciones 945,24 1.063,70 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13
Utilidad Operativa (EBIT) 40.586,67 26.167,83 65.389,60 71.944,09 80.539,46 88.390,13 95.804,30 99.584,57
Gastos Financieros 10.800,00 10.089,14 9.314,31 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81
Utilidad antes de impuestos 29.786,67 16.078,69 56.075,29 63.474,35 72.990,30 81.844,40 90.352,31 95.324,77
Impuestos 6.925,92 2.961,18 16.705,67 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23
Utilidad Neta 22.860,75 13.117,51 39.369,62 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
Dividendos declarados 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 36.461,72
Fernando Romero M.
Utilidad Retenida 15.747,85 16.185,96 18.612,53 20.870,32 23.039,84 24.307,82

64
AEROQUIL S.A.
FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA
2012 2013 2014 2015 2016 2017
FLUJOS DEL ACTIVO
Utilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
127
+ Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13
+ Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81
± Variación de Excedentes 27.251,73- 3.955,72- 5.040,47- 10.438,16- 7.742,22-
± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41- 7.063,86- 2.609,53- 4.028,95-
± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13-
= Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17
- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18
= Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99
FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO
C h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41
Fernando Romero M.
Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41
Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76
Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17
- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18
= Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99
Proyección de Perpetuidades
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku
128
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74
Fernando Romero M.
VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

65
Proyección de Liquidación del Negocio
129
Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor
Excedentes de Caja 152.860,10
+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27
+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01
- Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58
Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80
Fernando Romero M.
EVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)
• Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se
base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá
perpetuidad
130
perpetuidad.
• En el caso de la evaluación de EVA con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar al último
NOPAT o NOPAT+TS el valor del capital invertido del último periodo
proyectado.
• Al nuevo EVA del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del EVA a
perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el EVA calculado es para una
Fernando Romero M.
p p , q p
empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.
• El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación.

66
RIM Finito más Valor Terminal (Perp o VL)
• En el caso de la evaluación de RIM con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar a la
última utilidad neta, el valor del capital invertido del último periodo
proyectado
131
proyectado.
• Al nuevo RI del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del RI a
perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el RI calculado es para una
empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.
• Adicionalmente, para Perpetuidades, se deberá sumar al RI del último
periodo proyectado, la diferencia entre el valor en libros del capital invertido
del último periodo proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.
Fernando Romero M.
p p y , y p p
• El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación, pero sin añadir
el valor expresado en el párrafo anterior.
CVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)
• En el caso de la evaluación de CVA con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluación con valores finitos, el valor futuro con el cual se
obtiene la anualidad (depreciación económica) no es igual al valor en libros
del capital invertido del primer periodo proyectado sino que será igual a la
132
del capital invertido del primer periodo proyectado, sino que será igual a la
diferencia entre este valor y el valor en libros del capital invertido del último
periodo proyectado
• Al nuevo CVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del CVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el CVA calculado es para
una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.
• Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se
Fernando Romero M.
q , p
calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al CVA del
último periodo proyectado se suma el VL.

67
NVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)
• En el caso de la evaluación de NVA con valores a perpetuidad, el valor
presente con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) sigue
siendo igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo
proyectado
133
proyectado.
• No obstante, el saldo final del capital de la tabla de depreciación económica
no deberá resultar en $0.00, sino en un valor igual al valor en libros del
capital invertido del último periodo proyectado.
• Al nuevo NVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del NVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el NVA calculado es para
Fernando Romero M.
p q j p p g
• Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se
calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al NVA del
último periodo proyectado se suma el VL.
IRVA Finito más Valor Terminal (Perp o VL)
• En el caso de la evaluación de IRVA con valores a perpetuidad, al flujo (FCF,
CCF, ECF) con el cual se elabora la tabla de amortización de la inversión
inicial, deberá añadírsele en el último periodo proyectado, el valor en libros
del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3 será el valor del
134
del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3, será el valor del
patrimonio para tal periodo)
• Al nuevo IRVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del IRVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el IRVA calculado es para
• Para el método 3, aparte de sumarse el VP IRVA Perp, deberá sumarse la
diferencia entre el valor en libros del capital invertido del último periodo
Fernando Romero M.
p p
proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.
• Para el caso de Valor de Liquidación, el cálculo de la tabla de amortización de
la inversión inicial, es exactamente igual al que se hace para flujos finitos.

68
Valoración Valores Finitos más Perpetuidades
Resumen de los Métodos de Valoración
135
6. CVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
11. IRVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
Fernando Romero M.
13. IRVA con Ke ECF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
Valoración Valores Finitos más Perpetuidades
136
6. CVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
11. IRVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
Fernando Romero M.
13. IRVA con Ke ECF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27

69
Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación
137
6. CVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
11. IRVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
Fernando Romero M.
13. IRVA con Ke ECF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación
138
6. CVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
11. IRVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
Fernando Romero M.
13. IRVA con Ke ECF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11

70
Informe Final
• El rango de valoración de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento
del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre:
139
• El rango de valoración del patrimonio de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa
de descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará
ubicado entre:
US$ 370.803 a US$ 555.776
Fernando Romero M.
US$ 276.695 a US$ 461.667
PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Ó Ó
140
MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA
CREACIÓN DE VALOR
Fernando Romero Morán
16 y 17 de agosto de 2013
Viernes: 18h00 a 21h30
Fernando Romero M.
Sábado: 09h00 a 14h00

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