2. Основни насоки на презентацията
• Какво е капиталов бюджет?
• Критерии за вземане на решения
• Оценка на паричните потоци
• Цена на капитала
3. Какво е капиталово бюджетиране
• Процес на вземане на решение,който
предприемачите /управителите използват за да
идентифицират проекти ,които носят стойност за
фирмата
• Вероятно най важните решения
– Определяне на стратегическите насоки за фирмата
– Резултатите продължават много години
– Лошото капиталово бюджетиране може да има
сериозни финансови последици
• Предприемачът /управителят трябва да знае
критериите за вземане на решение, как да оцени
паричните потоци по проекта и как да оцени
стойността на капитала
4. Критерии за вземане на решения
• Период на изплащане
• Нетна настояща стойност(NPV)
• Вътрешен процент на възвращаемост (IRR)
• Променен вътрешен процент на възвращаемост
(MIRR)
• Индекс на рентабилност(PI)
5. Период на изплащане
• Дефинирано като очакван брой от години изисквани от
оригиналната инвестиция
• Критерии за решения:колкото може по-кратък период на
изплащане е по-добре
• Силни и слаби страни
– Лесно за пресмятане и предоставя информация за това
колко дълго средствата ще бъдат обвързани с проекта
т.е. С ликвидността и риска на проекта
– Игнорира паричните потоци, получени след периода на
изплащане и не се разглежда стойността на капитала
6. Нетна настояща стойност(NPV)
• Определя се като разликата между настоящата стойност на очаквания
паричен приход по проекта (CF),изваден като премерената средна стойност
на капитала (WACC) и настоящата стойност на разходите за инвестиции (І)
• За да се изчисли NPV :
- Определете всички парични потоци (CF) и изчислете настоящата стойност
използвайки WACC
- Сумирайте настоящата стойност на (CF) и да се извади настоящата стойност
на разходите за инвестиции (І)
• Критерии за решения : ако NPV>0 проекта се очаква (отхвърлете проекта ако
NPV<0,ако проекта се изключва взаимно ,този с по-високо NPV се избира
• Силни и слаби страни
- Вземете под внимание всички парични потоци и разходи за капитал
7. Пример: Изчисляване на NPV
• Да вземем проект ,който изисква инвестиране на
1млн. Евро и генерира 500 хиляди евро през първата
година,400 хиляди евро през втората година и 300
хиляди през третата (WACC се изчислява на 10%)
Изчислете NPV
8. Вътрешен процент на
възвръщане(IRR)
• Дефинира се като дисконтов процент при който настоящата стойност на
паричните потоци по проекта са еквивалентни на настоящата стойност на
разходите за инвестиции ( или NPV е равно на нула)
• IRR се изчислява като се използва Microsoft Excel или финансов
калкулатор(или на метода на опитване и грешка)
• Критерии за решения : ако IRR>WACC проекта се очаква (отхвърлете проекта
ако IRR<WACC),ако проектите взаимно се изключват,се избира този с най-
висок IRR.
• Силни и слаби страни
- Отчетете всички парични потоци и разходите за капитал и е относително
измерване
-Дава конфликтен процент за взаимно изключващите се проекти(CF се ре-
инвестира чрез IRR вместо WACC
9. Променен вътрешен процент на
възвръщане(MIRR)
• Дефинира се като дисконтов процент при който
настоящата стойност на разходите за
инвестиции е еквивалентна на настоящата
стойност на усложнената стойност на
очакваните по проекта парични потоци –
крайна стойност (усложнена чрез WACC)
10. Индекс на доходност(PI)
• Показва съответната доходност или настоящата стойностна паричните
потоци по проекта на единица първоначални разходи
• За да се изчисли PI
- Определете всички парични потоци и изчислете настоящата стойност
използвайки WAAC
- Сумирайте настоящата стойност на паричните потоци и изчислете
съотношението към настоящите стойности на разходите за инвестиции
• Критерии за решения : ако PI>1 проекта се очаква (отхвърлете проекта ако
PI<1),ако проектите взаимно се изключват,се избира този с най-висок PI.
• Силни и слаби страни
- Отчетете всички парични потоци и разходите за капитал и е относително
измерване
11. Оценяване на паричните
притоци(CF)
• Идентифициране на съответни проектни CFs
• Пример за оценяване на проектни CFs
12. Идентифициране на съответни
проектни CFs
• Решенията за капиталово бюджетиране трябва
да се основават на CFs, не на осчетоводения
доход, и само нарастващите CFs са относими
• Относимият CF за даден проект е
допълнителният свободен паричен поток (FCF),
който фирмата може да очаква ако изпълнява
проект (FCF са парите в брой налични за
дистрибуция към инвеститори)
13. CF срещу осчетоводения доход
• FCF се калкулират както следва:
Нетна оперативна печалба след плащане данъците (NOPAT)
Плюс непарични такси (амортизация)
Минус Брутни фиксирани разходи за активи
Минус Change in net working capital
-----------------------------------------------------
FCF
• Непарични такси (амортизация)
–амортизация is an expanse when calculating accounting income but not a CF
–Обаче амортизация има влияние върху CF защото той обхваща доход от данъци
• Брутни фиксирани разходи за активи
–Придобиване на активи оказва резултат върху, обаче изтичането не се приспада от осчетоводения
доход (вместо това се приспада амортизация всяка година)
–Пълната стойност за придобиване на фиксирани активи включва също разходи за транспорт и
инсталиране
• Промяна в нетния работен капитал
–Нови операции оказват резултат върху увеличаване на материалните запаси, парите по сметка и в
брой, а така също и плащанията на задължения
–Изчислени както следва: Промяна в оперативните текущи активи – Промяна в оперативните текущи
задължения
• Разходите по лихви не са включени в FCF (WACC включват стойността на дебита)
14. Увеличени CFs
• Представлява промяната в паричните потоци на
фирмата като пряк резултат от инвестиране в проекта
• Невъзвръщаемите разходи, т.е. разходите, появили
се преди вземане на решение за инвестиране
invetsment , не са включени в анализа , (например
разходи за пазарно проучване)
• Алтернативните разходи, т.е. CF, които биха могли
да бъдат генерирани от даден актив, който
фирмата вече притежава, ако не се използва за проекта,
трябва да бъдат включени в анализа (например
наема,който може да бъде получен ако заводът бъде
даден под наем)
• Външните фактори, т.е. ефектите върху други части на
фирмата,трябва да бъдат включени в анализа
15. Пример: FCF estimation
• Да приемем, че фирмата обмисля проект за разширяване,
което ще и позволи да се разшири с нов пазарен сегмент,да
увеличи продажбите на фирмата от 500 хил. евро (500 нови
продукти) през следващите 4 години (след 4 години новата
технология ще бъде остаряла и по този начин продуктът няма
да се произвежда повече). Оборудването
за производствената линия струва 260 хил. евро, разходите
за транспорт и монтаж са в размер на 30 000 EUR. Начислява
се амортизация като се използват проценти 33%, 45%, 15%
и 7%. Оборудването може да бъде продаден след 4 години
за 20 000 EUR. Сумата на променливите разходи е до 50% от
продажната цена (1,000евро), докато постоянните
разходи (без амортизация) са в размер на 20 хил. евро.
Увеличаването на продажбите ще доведе до 20 хил. евро
увеличение в оборотния капитал. Процентът на данъка
на фирмата е 25%.
16. Релевантни CFs
• Разходи за първоначална инвестиция
– Цена на закупуване на оборудване, плюс транспортни и
инсталационни разходи
– Увеличаване на нетния работен капитал
• Оперативни CF
– Нетен оперативен капитал след облагане с данъци
– амортизация
• Отчетна година CF
– Намаляване на нетния работен капитал (продаден и
незаменен)
– Стойност на повредено оборудване (Минус платени
данъци или плюс данъчен кредит)
17. FCF оценяване
ХИЛЯДИ EUR
2010 2011 2012 2013 2014
1 I. Разходи за първоначална инвестиция
2 Цена за закупуване на оборудване -260
3 Розходи за транспорт и инсталация -30
4 Нарастване на нетния работен капитал -20
5 РАЗХОДИ ЗА ПЪРВОНАЧАЛНИ ИНВЕСТИЦИИ(2+3+4) -310
6 II. Оперативни CF
7 Продажби 500 500 500 500
8 Променливи разходи(0,5*1.000 EUR*500) -250 -250 -250 -250
9 Фиксирани разходи -20 -20 -20 -20
10 Амортизационна норма 33% 45% 15% 7%
11 Амортизационни разходи(10*(2+3)) -95,7 -130,5 -43,5 -20,3
12 Нетна оперативна печалба (7+8+9+11) 134,3 99,5 186,5 209,7
13 Платени данъци(-(0,25*12)) -33,6 -24,9 -46,6 -52,4
14 Нетна оперативна печалба след плащане на данъци(12+13) 100,7 74,6 139,9 157,3
15 Плюс амортизация 95,7 130,5 43,5 20,3
16 ОПЕРАТИВНИ CF (14+15) 196,4 205,1 183,4 177,6
17 lll. Отчитана годинаCF
18 Намаление на нетния работен капитал 20
19 Стойност на повредено оборудване(пазарна стойност) 20
20 Счетоводна стойност на оборудването в и 2014 ((2+3)-сума11) 0
21 Очаквана печалба/загуба (19-20) 20
22 Платени данъци или данъчен кредит (-(0,25*21) -5
23 ОТЧЕТНА ГОДИНА CF (18+19+22) 35
24 FCF (5+16+23) -310 196,43 205,13 183,38 212,58
18. Капиталови разходи
• Средно-определена стойност на капиталови
разходи (WACC)
• Анализ на риска от проекта
• Включване на риск на проекта в капиталовото
бюджетиране
19. Средно-определена стойност на
капиталови разходи (WACC)
• Фирмата може да бъде финансирана чрез различни видове капитал,напр.
Чист капитал,дългове и др.
• Заради различията в рисковете на този тип капитали, инвеститорите имат
различен изискван процент на възвръщане
• Така когато се анализират решенията за бюджетиране на капитала на
фирмата или проекта трябва да се измери средна стойност на капитала
(WAAC)
• WAAC се изчислява като се приеме,че разходите за всеки компонент,напр.
Чист капитал (Re) и стойността на дълговете (Rd) и структурата на капиталите
на фирмата (изразени като дял от чистия капитал (We) и дела на дълга (Wd)
в общия капитал
20. Изчисляване на стойността на
чистия капитал
• CAMP модел
- Допускане :инвеститорите инвестиращи в чист капитал се сблъскват с риска,че възвръщаемостта
няма да бъде равна на очакваната,ето защо те изискват рискова премия за да имат желание да
инвестират
- Стойността на чистия капитал е равна на безрисковия лихвен процент на възвръщаемост(rf)
плюс рисковата премия,която е равна на пазарната рискова премия (rm-rf) умноженапо
коефициент бета
- Използвайте доходността на държавните ценни книжа за rf, пазарния процент за възвръщаемост
на капиталите за rm
- Ако ß на фирмата не е налична,използвайте ß на сравними фирми или секторно ß
• Подход за рискова премия
- Допускане :имащите чист капитал се сблъскват с риск по-висок от имащите дългове,ето защо те
изискват рискова премия за компенсация
- Стойността на чистия капитал е равна на стойността на дълга (rd) плюс рисковата премия
изисквана от имащите чисти капитали сблъсващи се с риск по-висок от този на имащите дългове
21. Оценка на разходите по дългове
• Равни е на лихвения процент плащан по заеми ако фирмата се
финансира чрез заеми (включително други разходи появили се
при получаването на кредита)
• Равни на изисквания процент на възвръщаемост на ценните
книжа на фирмата ако фирмата се финансира чрез ценни книжа
• Тъй като дълг осигурява щит за данъчни разходи ,стойността на
дълга след данъците е релевантната стойност съответните
разходи
22. Структура на капитала на фирмата
• Делът на собствения капитал (we) и делът на
дълга (wd) в общия капитал
съответстват на оптималната капиталова
структура
23. Анализ на риска на проекта
• Въпреки,че риска е по проекта е малък или почти
незначителен, ние го измерваме защото:
– Лесно се оценява в сравнение с корпоративния и пазарен
риск
– Има високо ниво на корелация с корпоративен и пазарен
риск като по този начин самостоятелния риск е добър
показател за корпоративен или пазарен
• Това е всичко за определяне на риска,присъщ за проекта
CFs и по този начин и за FCF
• Техники за оценяване на самостоятелния риск по
проекта :
– Анализ на чувствителността
– Анализ на сценария
– Симулация Монте Карло
24. Анализ на чувствителността
• Техника,която показва колко NPV, или всеки друг критерий за вземане
на решение, ще промени в отговор на дадена промяна във входната
променлива, другите неща остават постоянни(NPV се променя в
отговор на промените в продажбите,разходите, WACC и др..)
• След изчисляване на различни NPV при различни стойности на
входната променлива, ние изобразяваме на графика (NPV на оста y и
съответства на входната променлива на оста x)
• Наклонът на линията ни показва чувствителността на NPV към
промяната във входната променлива (колкото е по-висок наклона
толкова е по-висока чувствителност и е по-висок риск за проекта)
• Въпреки, че е най-използваният той има ограничение : не взема под
внимание вероятността от разпространениена входните променливи
(вероятността, че ще се случи промяната , е еднаква за всички
промени)
25. Анализ на сценария
• Техника, която включва вероятностни разпределения навходните
променливи в анализа
• Започва със сценарий за базовия случай или най-вероятния набор от
стойности за входните променливи и за изчисляване на
• Тогава определяме най-лошия сценарий (ниски продажби,високи
разходи, и т.н., както и най-добрия случай (високи продажби и
ниските разходи и др.) и изчисляваме NPV
• Избираме вероятности за сценарии (често 50% за сценарий на
базовия случай и 25% за най-лошия случай и най-добрия случай)
• Вероятното разпределение на NPV показва риска на проекта
(стандартно отклонение и коефициент на вариация)
• Ограничение: отчита само няколко дискретни NPV, въпреки че
има безкраен брой възможности
26. Симулация Монте Карло
• Анализ,който отчита, непрекъснати вероятност
ни разпределения и корелации между входните
променли
• Започва със случаен избор на стойностите
на входните променливи и изчисляването на
NPV (процеса може да се повтори N пъти)
• Получавайки даден брой NPVи на
вероятностното разпределение,можем да
анализираме риска на проекта (стандартно
отклонение и коефициент на вариация)
27. Включване на риск на
проекта в бюджетирането на капитала
• Методи за включване на риска на проекта на бюджетирането на
капитала :
– Еквивалентен подход за сигурност
– Коригиран дискаунтов процес съобразно риска
• Еквивалентен подход за сигурност
– Всеки CF, които не се знае със сигурност е намален
– Колкото е по-висок риска толкова е по-ниска сигурната еквивалентна
стойност
• Коригиран дискаунтов процес съобразно риска
– По-висок или по-нисък риск на проекта , спрямо средния риск на
фирмата е включен чрез промяна на дисконтовия процент
– Използва се за оценяване на средния WACCна проекта на фирмата ,за
по-рискови проекти по-висока стойност на на капитала и за проекти с
по-нисък риск по-нискастойност на капитала
– Трудно е да се определи колко по-висок или по-нисък ще бъдепроцента
на дисконт
28. Допълнителна литература
• Brigham, E.F и J.F. Huston / Основи на финасовия
мениджмънт
• Brigham, E.F и M.C. Ehrhardt / Финансово
управление: Теория и практика
• Brigham, E.F и P.R. Daves / Междинно финансово
управление
