金融危机中的资本成本：公用事业企业应当如何应对？ 作为信贷危机的直接结果，目前公用事业行业的加权平均资本成本（WACC） 正在变得越来越难以评估。对未来预测的高度不确定性以及债权融资成本的 上升给WACC的传统计算方法带来了严峻的挑战。我们的经验表明，针对特定 需求的多情景分析是处理目前公用事业企业所面临的估值问题的最佳工具。Virat Patel, 合伙人, Marco Venneri, 项目经理。

1. 观
点
金融危机中的资本成本：
公用事业企业应当如何应对？
作为信贷危机的直接结果，目前公用事业行业的加权平均资本成本（WACC）
Virat Patel 正在变得越来越难以评估。对未来预测的高度不确定性以及债权融资成本的
合伙人 上升给WACC的传统计算方法带来了严峻的挑战。我们的经验表明，针对特定
需求的多情景分析是处理目前公用事业企业所面临的估值问题的最佳工具。
Marco Venneri
项目经理
加权平均资本成本（WACC）被广泛应用于现金流量贴现计算，以评估特定投资机会对于公司的财务吸引
力。
与其他类型的企业一样，公用事业企业出于多方原因需要了解其资本成本：支持业务上的投资决定；评估
生产与购买能源的机会；若在受管制的市场运营，则可明晰与监管者稳妥的谈判策略。
具体业务的WACC会随着时间的推移而改变，这是由于决定WACC的绝大多数变量会跟随金融市场不断波动，
例如无风险利率、公司Beta系数、债务成本等，而当前的信贷危机对这些变量所产生的冲击尤为显著。
对于公用事业企业来说，信贷危机带来了以下三大影响：
- 对于未来金融指标预测的高度不确定性
- 债权融资成本上升，即使对于那些稳定而著名的机构也不例外
- 传统方法难以解释非正常的影响
整体市场的不确定性影响了WACC计算的准确性
WACC计算以获得远期预测… …比以往更加不确定
• 对于未来金融指标预测的高度不确定性 :
E D - 无风险利率
WACC pre-tax = ×r / (1 – T) + ×r
D+E E
D+E D
- 公司债券信贷息差
D/D+E
E/D+E
: 总资本中负债百分比
: 总资本中股本百分比
- 资本与负债率
rE : 股本成本 - …
rD : 债务成本
T : 实际税率
• 债权融资成本上升，包括稳定和著名的机构：
- 信贷紧缺
- 缺少“廉价”融资渠道
- …
• 传统方法难以解释非正常的影响：
- 风险规避性的上升
- 不同利益相关方采取更加极端的措施
- …
下面，我们将举出例证，并基于我们的理解提出处理这些问题最合适的方法。
1

2. 观
点
主要依据――源自我们的经验
WACC依据以下4个关键要素衡量一家公司的股本和债务融资成本：
资本与负债比率 – 通过比较所有者资本和债权人资本得出的一种衡量公司财务杠杆的方法
股本成本 – 代表市场愿意为拥有该资产和承担所有权风险所支付的补偿
债务成本 – 一个公司目前实际支付的债务利率
实际税率 – 公司实际支付的税额除以应税金额
对将来情况的一个合理预测在长期决策中显得尤其重要，例如法规调整这类至少会延续十年或以上的决
策。然而根据我们的经验，由于危机的影响，获得严谨可靠的预测正变得越来越困难。例如，用来衡量财
务杠杆的资本与负债比率，应该反映出在进行必要投资和维持将来业务运营的最佳资本结构。而目前，信
贷紧缺的局面正在影响企业以合理的成本获取资金的能力，使公司除了削减投资之外别无选择。这对资本
与负债比率有直接的影响，使之不能再仅根据商业原理作出最佳计算，现在在融资上越来越多的限制条件
不得不被考虑在内。此外，无风险利率，作为股本成本和债务成本计算的起点，变得越来越难以捉摸：究
竟是长期的历史平均数据，还是最近的短期远景能够更好的代表现实情况和未来发展趋势？
除了主要受无风险利率不确定性影响的股本成本，债务成本的计算受到了信贷危机最大的影响。对稳定的
公用事业企业的无风险资产的利差似乎也在飞涨：甚至连大型金融机构也越来越不愿意或没有能力来提供
融资。那么在这种情况下，是使用一个乐观的，与历年借贷情形相吻合的较低利率，还是选择一个保守
的，反映目前融资日益困难的的预测？
而且，其他因素也增加了整体不确定性，带来额外的不稳定影响：
- 没有政府支持的私营公用事业企业可能会受到来自其股东的高度警觉，特别是在新兴市场。这造成
了投资者常不愿意承担任何其他形式的的风险，而且对于运营条件的变化会更快地做出反应，如许可
证有效期等。
- 借贷条款在续订许可证期间会有很大的波动，银行在新协议签署前提供的利率会显著上升，而在协议
签署后则可能立即下跌
- 一些被广泛接受的概念受到公用事业行业本身的质疑，例如发电业务的风险相比电力传输和分销业务
更高。因为事实上，除了能源需求的波动性会负面影响电力生产以及其资本密集型业务，那些通常由
政府部门规定的指标，如定价和服务水平等都会威胁公用事业企业的销售业绩。
每个要素都意味着一系列需要解决的问题
• 与历史数据相比，远期预测通常更受偏爱，但是…
资本与负债比率
• …如何把信贷紧缺对投资能力的影响纳入考量范围？
• 是长期的历史平均数据，还是最近的短期远景能够更好的代表现实情况和未来无
风险利率的走势？
股本成本
• 如何计入补贴额外风险的溢价？
• 历史长期银行贷款利率和贷款的不连续是当前的话题：如何更好的预测将来？
债务成本
• 同时银行不再那么愿意为基础稳固和信誉良好的公用事业企业提供融资：如何说
服他们？
• 私有公用事业企业的投资者可能认为他们比大型国有（或有国家背景的）企业受
到更大的影响
其他因素
• 在许可证更新期间贷款利率的大幅波动
• 股东更加谨慎地评估各种潜在商业风险
2

3. 观
点
服务于特定需求的多情景分析
鉴于目前市场的高度不确定性，我们建议企业在计算WACC时考虑多种不同的情景。情景分析应该提供三种不
同程度的结果，乐观预测、基本预测和悲观预测，以及理想状态下发生的可能性。
在不同情况下需要考虑的驱动因素和期望回报会有显著的区别。举例来说，对于独立投资项目，外国投资者
会因为投资新兴市场或因为与政府进行许可证谈判而要求额外的回报。
情景分析应该用于捕捉潜在的商业问题以及关键利益相关方（例如股东和市场监管者等）的考虑：
- 为汇率风险和国家利差建立严谨的敏感性分析模型对于支持外国投资者在新兴市场投资具有至关重要
的作用
- 详细说明公司本身和整体业务的长期风险并预测其未来走势能够为与市场监管者交流提供坚实的基础
- 对公用事业行业历史数据的可靠性和其在金融危机中的未来偿债能力进行合理的情景分析能够帮助企业
预见来自金融机构的潜在阻力
从外国投资者角度来说，汇率和国家风险的变化可以用其他方法来分析。一种是通过使用两个国家同种货币
相同期限的债券来对比无风险利率的利差预测溢价。详细说明两种可能的情形，一种带有额外溢价一种不带
有，阐明其影响，为投资者提供一个预测他们可能面临的额外风险的模型，从而估计他们应当要求的额外收
益。另一种情况，如果汇率风险大于国家风险，理解市场对汇率的期望（例如通过远期汇率），至少能够提
供在极端情况下的基本认识以决定是否需要用适当的货币对冲工具或组合来进行溢价补偿。
在多数市场环境不稳定的情况下，企业本身和整体业务的长期风险可以通过对Beta的敏感性分析得出。对于
非上市公司来说，获取能够真实反映公司业务组合的Beta值相当困难，那么，通过对类似公司价值链不同环
节的研究获得Beta值作为参考也是有效的方法。例如，将电力生产与电力传输和销售进行对比，确定Beta范
围并了解极端情况对产出的影响。类似的敏感性分析可以用于国有公用事业企业、私营公用事业企业与市场
波动的对比，这将有助于整体了解风险敞口的程度。
最后，预测长期债务成本并没有一个简单或唯一的解决方案。我们可以假设两种极端情景，一种采用通常较
低的历史债务成本；另一种采用由于信贷紧缺造成的高得多的“当下”债务成本作为“悲观”预测。在这个
区间内可以假设第三种用于描述金融危机恢复期的情景作为两种极端情况的加权复合情景。
需要明确的是，所有这些假设都是用于帮助理解关键参数变化所造成的影响的工具，从而在当前的“危机”
中作出明智的决策。可以肯定的是，事先对假设的情景进行分析能够为我们在谈判中占得先机。
每个要素都意味着一系列需要解决的问题
预备行动 循环评估过程
• 清晰地评估资本成本计算
范围
• 确定关键的敏感因素
• 假设不同情景，并
• 定义可接受/不可接受的界 提高相关变量的敏
乐观假设 悲观假设 感性，可以为商业
限
决策提供坚实的基
础
• 评估不同假设发生的可能
性
• 根据关键变量假设不同情
景
严格来说，在目前的商业环境下，我们相信假设不同的情景并评估其发生的可能性是支持不同利益相关方作
出商业决策最有效的工具之一。
3

4. 观
点
关于威普咨询
威普咨询主要在四个领域为企业 Value Team IT咨询和解决方案 关于本文的更多信息请联系
提供服务：石油和天然气、公用 在欧洲、亚洲、中东和南美建有 virat.patel@valuepartners.com,
事业、清洁能源和环境、工程和 15个分支机构，威普咨询的专业 marco.venneri@valuepartners.com
能源机械。我们所服务的客户类 服务涵盖公司战略、财务规划、 或以下任意办公室
型非常广泛：传统的大型石油公 成本转化、组织发展、商业计 更多联系方式请登陆
司、从拉丁美洲到欧洲的能源和 划、技术决策以及变革管理。来 www.valuepartners.com
天然气巨头、本土和国际化的能 自25个国家的3,000名专业顾问
源设备制造商、以及可再生能源 米兰
领域的大公司和新兴企业。 罗马
结合方法论和分析架构，以脚踏 伦敦
成立于1993年的威普咨询是一 实地的工作态度以及在各自领域 慕尼黑
家全球性的管理咨询公司。我们 扎实的行业经验，如电信传媒、 赫尔辛基
与跨国公司及富有潜力的企业合 奢侈品、金融服务、能源、制造 伊斯坦布尔
作，在创新、国际扩张和运营绩 业和高科技产业，为客户提供高 迪拜
效等领域寻求价值增长点。公司 质量的服务。 圣保罗
旗下拥有：威普企业管理咨询， 里约热内卢
布宜诺斯艾利斯
孟买
上海
北京
香港
新加坡
4