1. Oliko Terran tuho
kirjoitettu tähtiin?
Romahdusskenaariot, Anchor ja
UST-vakaavaluutan ”vakaus”
Yhteenveto ja ajatuksia SwissBorgin julkaisemasta raportista
Coinmotion Research
18. toukokuuta 2022

2. Terran romahduksen makrotaustat
Thomas Brand | www.coinmotion.com
2
• Globaalit epävarmuudet eivät ole olleet kovin suosiollisia riskillisille omaisuusluokille H1’22
aikana, vaan osakemarkkinat ovat ovat laskeneet viime vuoden huipuista noin 20 %, suurimpien
kryptovaluuttojen hinnat lähes puolittuneet ja pienempien kolikoiden ja tokeneiden hinnat
painuneet hyvin alas viime vuoden huipuista.
• Hyödykkeiden hinnat ovat kallistuneet merkittävästi Venäjän hyökättyä Ukrainaan 24.
helmikuuta 2022.
• Korkeat inflaatioluvut ja tämän aiheuttama ostovoiman kutistuminen on saanut keskuspankit
ympäri maailmaa toimimaan rahapolitiikkaa kiristävällä suunnalla samaan aikaan, kun
Yhdysvaltain dollari on vahvistunut suhteessa muihin merkittäviin valuuttoihin.
• Dollarin vahvistuminen aiheuttaa monenlaista päänvaivaa, kun esimerkiksi dollareissa
hinnoiteltujen raaka-aineiden (öljy, kupari, alumiini jne.) tuonti kallistuu ja dollarimääräisten
velkojen hoitaminen vaikeutuu.
• Finanssikriisistä jatkunut kevyt rahapolitiikka on ollut myönteistä sekä osake- että
velkamarkkinoille.
• Sijoittajat ovat ehdollistuneet siihen, että Yhdysvaltain keskuspankki (maailman
rahajärjestelmän ainut täysvaltainen solmu) leikkaa korkoja ja kasvattaa tasettaan
pienimmänkin räsähdyksen kuuluessa.
• Keskuspankit ovat kuitenkin nyt ilmoittaneet – Yhdysvaltain Fed etunenässä – pyrkivänsä
normalisoimaan rahapolitiikkaansa muun muassa vähentämällä arvopaperiostoja ja
kiristämällä korkoruuvia.
• Makroympäristön nopea happaneminen oli viimeinen niitti LUNA-UST:in arkkuun
Globaalin rahoitusympäristön epävarmuudet ja kiristyvä rahapolitiikka S&P 500 –indeksi 2020–
10Y T vs. 10Y TIPS
Tärkeimmät osakeindeksit
vuoden alusta
Lähde: Yardeni Research

3. Terran UST-LUNA-kaksoistokenmallin romahdusskenaariot
Thomas Brand | www.coinmotion.com
3
• Sveitsiläinen kryptosijoittamiseen erikoistuneen SwissBorgin verkkosivuilta löytyy
DeFi-riskeihin erikoistuneen Matteo Bonaton huhtikuussa valmistelema analyysi,
jossa tarkastellaan Terra-ekosysteemin UST-LUNA-kaksoistokenmalliin liittyviä
riskejä.
• SwissBorgin raportissa tarkastellaan: (1) UST-LUNA:n romahdusskenaarioita,
(2) Anchor Protocoliin liittyviä riskejä, (3) UST:in dollaripariteetin murtumista,
(4) UST-LUNA-järjestelmän romahdusmallia ja (5) Terra-ekosysteemiin
kuuluvan Luna Foundation Guardin (LFG) ja BTC-reservien merkitystä UST:n
kannalta.
• UST on algoritminen vakaavaluutta ja LUNA on Terra-ketjun token.
• Terran käyttäjä voi milloin tahansa halutessaan (1) poltaa yhden dollarin
arvosta LUNA:aa uuden UST-yksikön tuottamiseksi tai (2) polttaa yhden UST-
yksikön tuottaakseen yhden Yhdysvaltain dollarin arvosta uutta LUNA:aaa
• LUNA:n avulla käyttäjät hallitsevat verkkoa, hallinnoivat sitä ja voivat ansaita
steikkaustuloja. LUNA ei itsessään ole UST:in varantovaluuttaa.
• UST-LUNA-kaksoistokenmallin vuoksi molempien elinvoimaisuus ja
käyttökelpoisuus ovat elimellisesti toisiinsa sidotut, eikä niitä voi erottaa toinen
toisistaan nykyisessä Terra-ketjussa.
LATAA RAPORTTI
Terran tuhoutumisen dynamiikka ja taustavaikuttimet

4. LUNA:n romahduskierre (death spiral – skenaario 1)
Thomas Brand | www.coinmotion.com
4
LUNA:n hinta laskee, jonka myötä UST:ia myydään ja LUNA:aa luodaan suuria määriä lisää
(1)
LUNA:n hinta
↓
(2)
Talletuspako
TerraUSD:stä
(3)
LUNA:aa
luodaan
lisää
(1) LUNA-tokenin markkinahinta laskee
laajemman markkinamyllerryksen
seurauksena.
(2) TerraUSD:n haltijat pelkäävät USD-pariteetin
rikkoutumista ja ryhtyvät myymään
TerraUSD:tä riskien vähentämiseksi. UST:in
hinta painuu alle yhden dollarin
vastaavuuden.
(3) TerraUSD-myyntiaallon seurauksena LUNA:aa
luodaan suuria määriä, jonka myötä kierrossa
olevan LUNA:n määrä kasvaa ja hinta laskee
edelleen.
Lähde: José Maria Macedo

5. LUNA:n romahduskierre (death spiral – skenaario 2)
Thomas Brand | www.coinmotion.com
5
TerraUSD:n tarjonta vähenee, joka johtaa sijoittajien luottamuksen rapautumiseen ja LUNA:n
luomiseen
(1)
TerraUSD:n
tarjonta ↓
(2)
Talletuspako
TerraUSD:stä
(3)
LUNA:aa
luodaan
lisää
(1) TerraUSD:n tarjonnan vähentymisen
seurauksena LUNA:aa luodaan lisää suuria
määriä, jonka myötä LUNA-tokeneiden
hintaan kohdistuu laskupainetta.
(2) Luottamus TerraUSD:ia kohtaan heikkenee
LUNA:n hinnan laskiessa riittävän alas, jonka
myötä käyttäjät haluavat lunastaa LUNA:nsa
TerraUSD:ksi.
(3) TerraUSD:n tarjonnan vähentymisen
seurauksena luodaan uutta LUNA:aa, jonka
myötä LUNA:n hintaan kohdistuu lisää
laskupainetta.
Lähde: José Maria Macedo

6. Anchor Protocolin aiheuttamat riskit
Thomas Brand | www.coinmotion.com
6
Anchor Protocol on Terra-ekosysteemin palvelu, joka tarjoaa käyttäjilleen korkeaa UST-korkotuloa
• SwissBorgin raportissa esitetään skenaario, jossa Terran otto- ja
antolainausprotokollassa Anchor Protocolissa toteutettujen
lainojen realisointivyöry johtaisi kierrossa olevan LUNA:n
markkina-arvon alittavan kierrossa olevan UST:in markkina-arvon.
• Tämä oli eksistentiaalinen uhka koko Terra-ekosysteemin
olemassaololle, joka piti kaikin keinoin välttää.
• Algoritminen markkinamoduuli toimii “oikein”, jos ja vain jos
kierrossa olevan LUNA:n markkina-arvo oli suurempi kuin
kierrossa olevan UST:n määrä.
• SwissBorgin mukaan jo yksin Achorissa tapahtuvat realisoinnit
voisivat käynnistää Terran romahduksen, jonka vaikutukset
voisivat olla kauaskantoiset.
• SwissBorgin esittämän arvion mukaan Achorin maksama UST-
talletuskorko ei ole kestävällä pohjalla, mutta pyrkimykset alentaa
talletuskorkoa voisivat vaikuttaa käyttäjämääriin.
• Käyttäjämäärien väheneminen (UST-exit) voisi johtaa LUNA:aan
kohdistuvaan hintapaineeseen ja irrottaa UST:in
dollaripariteetista
• Yhdessä vaiheessa Anchorissa oli yli puolet UST:in markkina-arvosta,
joka korostaa sen systeemistä merkitystä Terra-ekosysteemille.
TerraUSD:in markkina-arvo
LUNA:n markkina-arvo
Lähde: Messari
Lähde: Messari

7. Terran luottoriskimalli
Thomas Brand | www.coinmotion.com
7
Anchor Protocol on Terra-ekosysteemin palvelu, joka tarjosi käyttäjilleen korkeaa UST-korkotuloa
• SwissBorg esittää raportissaan Mertonin mallin, jonka avulla tarkastellaan kohdeyrityksen
(Terra) maksukyvyttömyyttä perustuen yrityksen varallisuuteen (engl. asset value).
• Kyse on luottoriskimallista: maksukyvyttömyys on tilanne, jossa Terran omaisuuden
arvo (= markkina-arvo) alittaa vieraan pääoman arvon sen erääntyessä
maksettavaksi.
• Malli perustuu Robert C. Mertonin (1974) tutkimukseen, jossa kohdeyrityksen varat
jakautuvat osakkeenomistajien (= LUNA) ja velkojien (= TerraUSD) kesken
• Terra mallinnetaan taseperusteisesti: velkojilla (TerraUSD:n haltijat) on oikeus LUNA-muotoisiin
varoihin dollaripariteetissa, ts. LUNA:n määrä vähenee, lunasta 1 USD:n arvosta UST:ia
• Dollaripariteetin murtumisen oletukset: LUNA:n markkina-arvo kuvastaa Terran
varallisuutta (A), UST:in markkina-arvo Terran LUNA-määräistä velkaa UST:in haltijoille (L)
ja UST:in dollaripariteetti rikkoutuu ainakin väliaikaisesti jos ja kun millä tahansa
aikahorisontilla T toteutuu LUNAMarkCap < USTMarkCap
• SwissBorg laskee riskin UST:in dollaripariteetin murtumiselle.
• Laskelmien mukaan riski vaihtelee , mutta toukokuussa 2021 tilanne vaikutti pahalta:
UST:in markkina-arvo ylitti hetkellisesti LUNA:n markkina-arvon, mutta tilanne
palautui painaen konkurssiriskiä alemmas (LUNA:n hinnan noustessa).
• Konkurssiriski tasautui vuoden 2022 kuluessa noin 60 prosenttiin, koska LUNA on
lunastettavana markkinahintaisena eränä hinnaltaan volatiili ja TerraUSD:n piti olla
vakaa dollarin pariteetissa.
Lähde: SwissBorg, Tomasz Zieliński
Riski pariteetin murtumiselle
(tulevaisuuteen suuntautuva, 1 v)
Mertonin malli
Lähde: SwissBorg

8. SwissBorgin näkemys Terran riskeistä huhtikuussa 2022
Thomas Brand | www.coinmotion.com
8
Terrassa on UST/LUNA-kaksoissidoksen myötä piilevää epävakautta, jota ei kyetä poistamaan
• SwissBorgin raportti korostaa sitä, että LUNA:n ja TerraUSD:in (UST) elinvoima, kasvu ja
tulevaisuus liittyvät elimellisesti toisiinsa.
• Markkinaodotukset LUNA:n markkina-arvon sulamisesta lähelle UST:in olisivat kaiken kaikkiaan
hyvin kohtalokkaita molemmille.
• SwissBorg suositteli raportissaan seuraavia toimia:
1. Tarkkaile LUNA:n ja UST:in markkina-arvoa
2. Seuraa Anchor Protocoliin lukittua arvoa (engl. Total Value Locked – TVL)
3. Valvo LUNA:n markkinalikviditeettiä ja markkinatakaustoimintaa
4. Kiinnitä huomiota Terra-ekosysteemin vakaavaluuttojen kysyntää
• Terraan kytköksissä olleen Luna Foundation Guardin suurten BTC-omistusten tarkoituksena oli
turvata ekosysteemin toiminta, ts. UST-lunastukset toimivat, kun BTC-suojalla voidaan vähentää
LUNA:n hintapaineita.
• LFG:n suuret BTC-omistukset saattoivat tosiasiassa vauhdittaa Terran tuhoa (ks. viereinen
kuvio).
• SwissBorgin riskianalyysi osoittautui paikkansapitäväksi, kun LUNA:n hinta on romahtanut 100 %,
UST on kuollut, Anchor Protocol on polvillaan ja Terra-ekosysteemi koki maailmanpalon
luottamuksen kadottua.
• Bitcoin- ja kryptomarkkinoilla viime viikkoina koettu verilöyly todennäköisesti vahvisti Terran
täydellistä romahdusta, mutta romahduksen nopeus ja voimakkuus yllättivät.
UST >< TERRA -kaksonen
Lähde: José Maria Macedo
Eksogeeninen turva-
ankkuri ei riittänyt

9. Tärkeää tietoa
Tämä Coinmotion Researchin laatima raportti (”materiaali”) keskittyy kryptovaluuttoihin, digitaalisiin
varallisuuseriin, avoimiin lohkoketjuihin, rahoitusmarkkinoihin ja/tai finanssiteknologiaan.
Materiaali on laadittu yleisluontoiseksi tiedoksi ja informaatiomateriaaliksi omaan käyttöön niille henkilöille,
jotka ovat kiinnostuneita edellä mainituista aihealueista. Historialliset tuotot eivät ole tae tulevasta ja yksittäisen
sijoituskohteen hinta voi vaihdella suuresti eri tilanteissa.
Materiaalia ei ole tarkoitettu sijoitussuositukseksi, -neuvonnaksi tai –tutkimukseksi, eikä sitä tule ymmärtää
sellaiseksi.
Tavoitteena on antaa mahdollisimman tarkkoja ja oikeita tietoja, mutta Coinmotion ei takaa materiaalissa olevien
tietojen täydellisyyttä, soveltuvuutta, täsmällisyyttä, käyttökelpoisuutta tai virheettömyyttä. Materiaaliin
kootuissa tiedoissa saattaa ilmetä jatkuvia muutoksia.
Materiaalissa esitetyt tiedot ja arviot voivat muuttua nopeasti, eikä Coinmotion sitoudu päivittämään muutoksia
materiaaliin.
Materiaalissa esitetyt kannanotot, näkemykset, kuviot/kaaviot, arviot ja ennusteet on ymmärrettävä niiden
esittäneiden mielipiteiksi, eikä niitä voi pitää minkäänlaisena kehotuksena toimeen tai päätökseen. Materiaalin
sisältö ei välttämättä vastaa Coinmotionin kulloisiakin näkemyksiä.
Coinmotion Research tai Coinmotion eivät ole vastuussa mistään menetyksistä, vahingoista tai kuluista liittyen
tämän materiaalin käyttöön tai materiaalissa olevaan tai siitä mahdollisesti puuttuvaan informaatioon liittyen.
Don’t trust. Verify.
Kirjoittaja(t)/Analyytikko(tiimi)
Thomas Brand
Palaute ja yhteydenotot
institutions@coinmotion.com
Coinmotion Oy
Kauppakatu 39
40100 Jyväskylä
Y-tunnus 2469683-1