CDS, CDO & "Efficient Capital Market Hypothesis". Lecture per il corso "Diritto Comparato dei Contratti" - Università degli Studi di Trieste, 6 Maggio 2015.

1. Anatomia dei Derivati di Credito
Luca Amorello
PhD Candidate in Law & Economics of Money and Finance
House of Finance, Frankfurt
CDS, CDO ed “Efficient Capital Market Hypothesis”
Università degli Studi di Trieste
6 Maggio 2015

2. In breve:
 Tassonomia dei Contratti Finanziari;
 I Derivati di Credito: Anatomia dei CDS & CDO;
 Cosa c’è di buono in questi prodotti finanziari?
 Il lato oscuro dei Derivati;
 La “ECMH” i suoi fallimenti;
 Fondamenti economici per la regolazione;
 Quali regole?

3. Tassonomia dei Contratti Finanziari
 Il Sistema Finanziario Globale come “Complex Adaptive System”?
Source: Systemic Risk from Global Financial Derivatives: A Network Analysis of Contagion and Its Mitigation with Super-Spreader Tax (Sheri M. Markose)

4. Dal semplice rapporto bilaterale
all’intermediazione complessa
A) Rapporto contrattuale negoziato tra due privati;
Esempio: Contratto di Mutuo
Regolazione: minima / le parti hanno pochi obblighi ex lege (ad esempio, buona fede). Vige
il principio della libertà contrattuale.

5. Aumentando il livello della complessità
B) Contratto standardizzato con molteplicità di controparti,
non collegate tra loro.
Esempio: Contratti per adesione, credito al consumo.
Regolazione: maggiore / clausole obbligatorie ex lege (Es. per tutela contraente debole).

6. Aumentando ancora…
C) Titoli e valori mobiliari (securities)
Esempio: Corporate bond,
Regolazione: Elevata / regole per emissione e trading, requisiti di disclosure per
negoziazioni sui mercati regolamentati, ecc.

7. Le intermediazioni complesse
D) Contratti standardizzati a termine
Esempio: Futures, Options, Swaps;
Regolazione: due dimensioni: 1) il rapporto tra emittente e investitore altamente
regolato; 2) il rapporto secondario regolato da regole specializzate (es. ISDA)

8. I derivati di credito come tipologia di
intermediazione complessa
 Che cos’è un contratto derivato in generale?
Si tratta di un contratto finanziario il cui “payoff” è legato all’andamento del prezzo di un
determinato “underlying asset”, quale ad esempio: commodity, index, exchange rate,
ecc.
Qualche esempio:
Future/Forward: obbliga una controparte a comprare - e l’altra a vendere – l’underlying
asset ad uno specifico prezzo, quantità e data in futuro.
Opzione: da al possessore, in cambio del pagamento di un premio, il diritto - ma non
l’obbligazione -di comprare (opzione put) o vendere (opzione call) l’underlying asset ad
un determinato prezzo, chiamato strike price, entro un certo periodo di tempo o ad una
data specifica.

9. Anatomia dei Derivati di Credito
 Che cos’è allora un derivato di credito?
Si tratta di un contratto derivato il cui underlying asset consiste nella qualità creditizia del
soggetto/i emittente/i (o anche di altri soggetti).
Per capire cosa significa, facciamo riferimento alle due principali categorie di derivati di credito:
 Credit Default Swaps (CDSs)
 Collateralized Debt Obligations (CDOs)

10. Credit Default Swaps
 Si tratta di contratti derivati in cui le parti “scommettono” sulla
bancarotta/insolvenza/ristrutturazione del soggetto emittente sul proprio debito.
Facciamo un esempio:
Una banca da a mutuo $10 milioni ad un’impresa ad un tasso d’interesse del 5%.
L’impresa dunque a T0 ha $10 milioni di debito nei confronti della banca. La banca,
avendo paura che l’impresa non ripagherà il suo debito, decide di stipulare un derivato
di credito con un Hedge Fund, per un valore pari al valore dell’esposizione. Il “premio”
che la banca paga all’Hedge Fund, per la stipula del contratto è pari al 2% del mutuo.
a) Se l’impresa non paga il debito, la banca perderà i $10 milioni del mutuo. Tuttavia,a
pagare la somma sarà l’Hedge Fund., che perderà 10 milioni – i 200 mila pagati dalla
banca.
b) Se l’impresa paga il debito, la banca riceverà i suoi $10 milioni + 500 mila, ma avrà
pagato all’Hedge Fund $200 mila, riducendo così i suoi profitti.

11. Da notare:
 Si tratta di uno scambio di flussi monetari
 Il razionale economico è di copertura dal rischio di credito: una perdita certa oggi di
modeste dimensioni per assicurarmi contro il rischio di una perdita futura nei confronti
della mia controparte contrattuale.

12. Collateralized Debt Obligations
 Un “pool” di strumenti di debito viene ceduto da un instituto finanziario ad una società
veicolo, chiamata Special Purpose Vehicle (SPV). Per acquistare tali crediti la SPV
“seziona” la propria struttura di capitale in vari “tranci” che vengono a loro volta ceduti agli
investitori sulla base della qualità creditizia. Tali tranci sono i CDOs e la qualità creditizia
dipende dal rating dato da una Agenzia di Rating.
 Questo procedimento di impacchettamento, trasformazione e cessione di questi strumenti
si chiama securitization.
 Ci sono due tipi di CDO:
 1) I “cash flow CDO”: la SPV acquista un portfolio di “high yield bonds” emessi da vari
soggetti (es. imprese) e finanzia tale acquisto emettendo questi strumenti CDO. In questo
caso gli underlying asset sono proprio le obbligazioni acquistate.
 2) I “synthetic CDO”: qui la SPV non compra obbligazioni, ma acquista una serie di CDS,
CDO e altri strumenti. A sua volta questi strumenti vengono ripacchettati e rivenduti come
prima. La differenza è che l’esposizione verso il sottostante è “sintetica”.

13. In uno schema semplificato:
 Il collateral è l’underlying asset;
 Il processo di cartolarizzazione e ricartolarizzazione si può ripetere più volte.

14. A cosa servono questi prodotti?
Il valore nominale del mercato globale dei derivati ha superato oggi i 1.200 Trn di dollari.
Per fare le dovute proporzioni, tenete presente che il PIL italiano al 2013 è poco più di 2 Trn.

15. Il lato positivo dei derivati di credito
 Vantaggi dei CDS:
1) Primo e più importante, I CDS offrono uno strumento semplice e relativamente
poco costoso per assicurarsi dal rischio di credito (Esempio: caso Enron)
2) Le banche per assicurarsi dal rischio di credito nei confronti di un singolo
grande debitore erano solite usare i cd. “syndicate loan”: ogni banca
partecipava al mutuo per una quota. Pur assicurandosi dal rischio di credito, le
banche non ottimizzavano il proprio rapporto creditizio. I CDS costituiscono uno
strumento alternativo che permette alle banche di evitare la divisione del
business con altri soggetti ottimizzando i profitti.
3) I CDS possono essere scomposti e ricomposti in vario modo, in modo da creare
ogni tipo di prodotto con il profilo di rischio desiderato. Corollario importante è la
diversificazione del rischio che questi prodotti assicurano.

16. Il lato positivo dei derivati di credito
4) Questi contratti aumentano notevolmente la liquidità delle banche, permettendo
a queste ultime di dare ulteriore credito al mercato. In tal modo viene anche
ridotto il rischio delle banche sulle proprie esposizioni.
5) Una delle caratteristiche principali di questi strumenti è che I contratti sono
standardizzati. In particolare è l’ISDA (International Swaps and Derivatives
Association) che provvede sia alla redazione del format standardizzato, sia alla
stesura delle regole contrattuali a cui questi strumenti sono sottoposti.
6) La standardizzazione riduce notevolmente i cd. costi di transazione delle
controparti contrattuali, aumentando l’efficienza del mercato. Avendo costi ridotti
e, quindi, un vantaggio competitivo rispetto ad altri strumenti che potrebbero
assicurare dal rischio di credito, il mercato di questi strumenti si espande.
7) Il contenuto informativo dei CDS è uno strumento fondamentale per gli attori di
mercato. Il prezzo mark-to-market è una risorsa informativa preziosa per i
partecipanti al mercato che possono conoscere in ogni momento il rischio di
credito di un determinato soggetto.

17. Il caso Lehman Brothers

18. Il lato positivo dei derivati di credito
 Il lato positivo dei CDOs:
1) Si tratta di opportunità di investimento che altrimenti non sarebbe disponibile;
2) SI tratti di prodotti che completano il mercato diversificando il rischio e
offrendo qualunque tipo di profilo di investimento desiderato;
3) Si tratta di prodotti nuovi per gli investitori aventi rating più alto degli asset
sottostanti; (ma questo comporta criticità!);
4) Il prezzo di questi prodotti è relativamente basso rispetto ad altri prodotti con
lo stesso profilo di rischio; per cui vi è un vantaggio competitivo.
5) Si tratta di strumenti che permettono di acquistare un portafoglio diversificato
di strumenti di debito; benefit per l’azionariato

19. Il lato oscuro dei derivati
 Potenziali armi di distruzione di massa?
1) I derivati riducono gli incentivi per le banche a monitorare la qualità creditizia dei
soggetti debitori (Esempio: sempre il caso Enron). Nel caso analizzato prima sui
CDS potrebbe essere l’Hedge Fund che vende protezione a sostituire la banca nel
monitoraggio. Ma a quali costi?
2) I derivati possono incentivare il “moral hazard” da parte della banca; non
preoccupandomi più del rischio posso decidere di assumerne ancora;
3) I derivati creano incentivi per provocare distruzione di valore di mercato; ad
esempio nel caso in esame la banca potrebbe escogitare meccanismi per far si che
l’impresa fallisca in modo tale che l’Hedge Fund sia costretto a pagare l’ammontare
oggetto del derivato immediatamente. Insomma, i derivati permettono di trarre profitti
dal default del debitore.

20. Il lato oscuro dei derivati
4) Il mercato dei derivati è piuttosto opaco: In primo luogo, essendo la maggior
parte dei derivati strutturati come OTC (“Over-the-Counter”), essi sono in larga
misura non regolati;
5) La regolazione e la strutturazione di questi strumenti è lasciata in gran parte
all’ISDA che da sempre si oppone ad una disclosure della propria
documentazione, detenendone il copyright.
6) Non conoscendo esattamente il contenuto di questi documenti, e non avendo
l’investitore la possibilità di mappare i rischi attinenti agli asset sottostanti, il
primo effetto indesiderato è l’incertezza. Questa incertezza informativa è un
costo enorme per l’investitore.
7) Questa incertezza permette inoltre l’arbitraggio del rating e quindi la
manipolazione del prezzo degli strumenti.

21. Il lato oscuro dei derivati
8) L’autoregolazione può costituire uno strumento per difendere gli interessi dei
pochi big player del mercato, anche a costo di ridurre l’efficienza del mercato;
(Es. Cayola v. Citibank sulla definizione di “syntetic transaction” e sulla
applicazione delle disposizioni di “securities law”)
9) Il monopolio della regole, così come il monopolio in microeconomia, è
problematico perché genera “deadweight losses”;
10) I pochi player presenti non permettono una reale competizione sui termini
contrattuali; il contraente debole non ha la possibilità di negoziare con altri
soggetti per ottenere condizioni più favorevoli;
11) Potenziale rischio sistemico derivante dai soggetti con alta leva finanziaria e
da scarsità di liquidità a seguito del default.

22. Il lato oscuro dei derivati
12) I CDO presentano inoltre una criticità loro propria: costituiscono uno strumento
attraverso cui è possibile manipolare i prezzi del crediti. Si tratta di strumenti che
sono in tensione con i fondamenti economici della “Law of One Price” secondo
cui strumenti simili devono avere valori simili.
13) L’ingegneria matematica permette invece di creare opportunità di arbitraggio
per mezzo dei modelli probabilistici attraverso ci viene dato il rating.

23. Derivati ed “Efficient Market Hypothesis”
 Teoria generale: I mercati finanziari sono efficienti perché qualunque variazione di
mercato viene immediatamente riflessa nei prezzi degli asset. L’attività speculativa
sarebbe dunque impossibile, perché i prezzi degli strumenti finanziari negoziati
incorporano immediatamente tutte le informazioni esistenti sul mercato e le
trasmettono a tutti gli agenti economici.
E’ davvero così?
 I derivati di credito dimostrano che il mercato non è efficiente; le possibilità di
arbitraggio (e dunque, di speculazione) esistono e sono dovute principalmente
all’esistenza di una asimmetria informativa tra le parti contrattuali.
Come fare dunque a ridurre o eliminare questo squilibrio?

24. Fondamenti economici per la regolazione
 Questi squilibri sono cd. fallimenti di mercato. Il ruolo della regolazione finanziaria
è allora quello di intervenire laddove sussistano questi fallimenti in modo tale da
rendere il sistema finanziario più efficiente possibile.
 La regolazione di questi strumenti deve quindi:
 ridurre i costi di transazione esistenti;
 garantire una perfetta simmetria informativa tra le parti;
 Ridurre i rischi sistemici associati
 Garantire il buon funzionamento del mercato nella formazione del prezzo.
Come fare!?!

25. Quali regole?
Bandirli?
 No, i derivati di credito offrono uno strumento insostituibile e relativamente poco
costoso per assicurarsi dal rischio di credito. Bandirli significherebbe eliminare un
mercato fondamentale per la crescita e la protezione dell’intera economia.
Allora?
 Maggiori obblighi in materia di disclosure;
 Aumentare il bacino dei big player in modo da eliminare il monopolio sulle regole;
 Regole prudenziali per aumentare la resilienza dei soggetti esposti;
 Obblighi in materia di collaterali;
 Costituzione e regolazione di camere di compensazione (Clearing Houses);
 Regolazione e supervisione delle Agenzie di Rating; favorendo una maggiore
concorrenza nel settore del merito creditizio;
 Modifica delle norme in materia di insolvenza/fallimento, ecc.

26. Per concludere:
Costruire nuove regole che facciano funzionare
questo mercato in maniera più efficiente è oggi
una delle grandi sfide dei regolatori
internazionali.
Per gli studenti
di giurisprudenza ed economia
si tratta di un universo di nuove opportunità.

27. References & Contacts
 Per approfondire gli argomenti trattati:
 Jackson, Howell E., Regulation in a Multi-Sectored Financial Services Industry: An Exploratory
Essay (May 1, 1999). Harvard Law School Discussion Paper No. 258. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=166651
 Skeel, David A. and Partnoy, Frank, The Promise and Perils of Credit Derivatives. University of
Cincinnati Law Review, Vol. 75, p. 1019, 2007; U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No.
06-22. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=929747.
 Ronald J. Gilson and Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency. Virginia Law
Review, Vol. 70, No. 4, Fifty Years of Federal Securities Regulation: Symposium on Contemporary
Problems in Securities Regulation (May, 1984), pp. 549-644.
Per contattarmi:
Email: lucamorale@gmail.com;
Skype: luca.amorello;