1. Metodología avanzada en
valoración financiera (61416)
Herding behaviour
in strategic asset allocations
Profesores:
José Luis Sarto jlsarto@unizar.es
Laura Andreu landreu@unizar.es
Blog:
Bl
http://asignaturajls13-14.blogspot.com/
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t
jl 13 14 bl
t
/
2. Objetivos y Aportaciones- I
Medición del fenómeno herding en los estilos
de gestión: frente a la consideración de la
g
composición de carteras que habitualmente
se hace en la literatura financiera.
Se trabaja con todos los fondos de inversión
españoles d renta variable nacional.
ñ l de
t
i bl
i
l
Se determina inicialmente el herding a partir
de la medida tradicional de Lakonishok, de
ge e a
general uso en este tipo de estudios
e
t po
estud os
3. Objetivos y Aportaciones- II
Posteriormente, se proponen mejoras a
dicha medida
medida.
Se restringe el concepto de comprador y
vendedor en un determinado estilo
estilo.
Se mide el herding intertemporal.
Se analiza la posible existencia de
cascadas de información en las
ó
asignaciones estratégicas de estilos.
4. Metodología - I
Ia) Análisis de Estilos de Sharpe (1992)
A partir de las rentabilidades históricas de un
conjunto de k benchmarks (tipos de activos básicos)
básicos).
rit 0 1 R1t j R jt k Rkt it
rit (Rjt) rentabilidad del fondo (Benchmark) i (j) en t.
βj es el factor correspondiente al tipo de activo básico j
εit es la rentabilidad residual del fondo
5. Metodología - II
La optimización de este modelo se obtiene
mediante la Minimización de la Varianza
Residual, sujeto a las restricciones de:
k
Invertir el 100% de la cartera.
No se admiten posiciones cortas
cortas.
0 j 1
j 1
j
1
Los resultados del modelo son significativos
si
los
Benchmarks
son
exclusivos,
exhaustivos e independientes.
6. Metodología III
Ib) Análisis del fenómeno herding
El herding es la tendencia simultánea de los
gestores a incrementar (reducir) la importancia
relativa de sus asignaciones estratégicas.
Se puede definir a un fondo i como comprador o
vendedor en el estilo j si:
i,j
i,j
i,j
II
II
> i,j
< i,j
I
I
(comprador)
(vendedor)
y i,j II son las asignaciones del fondo i en el
estilo j correspondientes a los periodos I y II.
I
7. Metodología - IV
Determinar el % de gestores que muestran el
mismo comportamiento (compra o venta) en
los k estilos incluidos en el modelo
modelo.
Medida de Lakonishok et al. (1992).
(
)
Objetivo: Comparar la tendencia media del
conjunto de gestores de carteras hacia
aumentar
(disminuir)
la
asignación
estratégica en el B
t té i
l Benchmark j con respecto al
h
k
t
l
valor
esperado
si
los
gestores
compraran/vendieran independientemente
independientemente.
8. Metodología - V
La medida de Herding (caso comprador) en el
periodo t y para el estilo j:
H ( j , t ) p ( j , t ) p (t ) AF ( j , t )
B( j , t )
p( j, t )
B( j, t ) S ( j , t )
k
p(t )
B( j , t )
j 1
k
k
j 1
j 1
B ( j, t ) S ( j , t )
9. Metodología - VI
Factor de Ajuste:
AF ( j , t ) E p ( j, t ) p (t )
Este valor esperado se refiere a la Hipótesis
Nula de Ausencia de comportamiento
p
imitador.
Si H(j t) es positivo
H(j,t)
iti
p(j,t) - p(t) es
(j t)
(t)
superior al factor de ajuste…
… y los gestores de fondos no presentarían
un comportamiento independiente.
10. Metodología - VII
Ic) Mejoras a la medida de Lakonishok
1ª La medida solo se centra en el número de
compradores (vendedores) en el conjunto del
mercado. No considera la intensidad o
amplitud de esa compra o venta
venta.
* Solución: imponer una tasa mínima r de
p
variación en l asignación estratégica d ese estilo.
i ió
la i
ió
é i de
il
Así se buscan patrones de comportamiento común
más significativos
significativos.
βi,j II > (1+r) βi,j I (comprador)
(1+r) βi,j II < βi,j I (vendedor)
11. Metodología - VIII
2ª La medida de Lakonishok sólo identifica
un patrón de comportamiento en un
determinado momento. N
d t
i d
t
No analiza si el
li
i
l
herding persiste a lo largo del tiempo.
* Solución: se proponen N-1 regresiones lineales
simples sin retardo.
nj,t hni ij,t enj,t
∆njt: es el cambio en la asignación estratégica
hni: es la pendiente de la regresión.
g
12. Metodología - IX
La pendiente hni permite analizar posibles
cambios estratégicos simultáneos y similares en
el estilo j asignados por los fondos i y n durante
los T periodos del horizonte de estudio.
p
Si hni es positivo y estadísticamente significativo,
hay evidencia de comportamiento común en la
evolución de estas asignaciones estratégicas
El número d
ú
de casos con hni positivas
iti
significativas indica la robustez del herding.
y
13. Metodología - X
Id) Análisis de las cascadas informativas
Se analiza la posible capacidad del fondo i
para anticipar las decisiones estratégicas en
el estilo j del resto de los N-1 fondos.
nj ,t 1 h'ni ij ,t e'nj ,t 1
h’ni positi o y significati o
positivo significativo
Evidencia
E idencia de q e el
que
fondo i tiene capacidad de anticipar un periodo las
variaciones en los estilos estratégicos del fondo n.
El número de h’ni positivas y significativas
Reflejarán la robustez de la habilidad anticipatoria.
j
p
14. Base de Datos - I
Rentabilidad de los fondos españoles de
renta variable nacional de jul/94 a jun/02
jun/02.
Se exige un periodo mínimo de 3 años para
poder aplicar el modelo de estilos de Sharpe.
15. Base de Datos - II
Conjunto de índices representativos de los
activos estratégicos
estratégicos.
Para obtener benchmarks exclusivos y
exhaustivos, se consideran los índices
representativos d
t ti
de i
inversión en acciones
ió
i
españolas y europeas, así como en deuda
pública española y en liquidez
liquidez.
16. Base de Datos - III
-
MSCI Spain Value Gross Total Return Index:
acciones españolas de valor.
MSCI Spain Growth Gross Total Return Index:
acciones españolas de crecimiento.
MSCI EMU Gross Total Return Index:
acciones europeas.
-
Long-Term Debt Index:
o g e
ebt de
-
Letras del tesoro a un año:
-
deuda pública española a corto plazo.
Repos a un día de Letras del tesoro: liquidez.
deuda pública española a largo plazo.
17. Base de Datos - IV
Estos Benchmarks presentan en algunos casos
una linealidad significativa, y además, no
suelen
l
satisfacer
f
el
l
3er
requisito
de
d
independencia del análisis de estilos.
Se proponen como activos estratégicos: las
acciones españolas de valor, de crecimiento e
inversión
in e sión en liq ide
liquidez.
Modelo exclusivo exhaustivo e independiente
exclusivo,
independiente.
rit 0 Valor RValor ,t Crec RCrec ,t Cash RCash,t it
18. Base de Datos - V
El test de Lobosco y DiBartolomeo (1997) nos
permite comprobar que casi todos l
i
b
i d
los parámetros
á
representativos de las asignaciones estratégicas
en acciones españolas de valor de crecimiento y
valor,
liquidez son estadísticamente significativas.
Las betas promedio son: Valor
33,48%
Crecimiento 26,33%
Liquidez
q
40,18%
,
19. Resultados Empíricos- I
Enfoque de Lakonishok
El nivel de herding agregado es del 13,26%, un
resultado altamente significativo en todos los años
y estilos, tanto comprador como vendedor.
,
p
Destacan:
- El año 2000 por el nivel de herding comprador en
acciones españolas de valor y crecimiento. 16,57%.
-El año 2002 por el nivel d h di
l ñ
l i l de herding vendedor
d d
22,70%, debido al notable fenómeno herding
observado en las acciones españolas de valor.
p
20. Resultados Empíricos- II
Los resultados según los diferentes estilos de
gestión muestra los siguientes comportamientos
de herding:
Acciones de Valor
Acciones de Crecimiento
Liquidez
16,19%
,
13,68%
9,92%
A nivel global el herding vendedor es superior al
comprador. 15,20% vs. 12,24%.
21. Resultados Empíricos- III
Propuesta de restricción del concepto
de comprador y vendedor
Se observa que el herding es creciente
q
g
conforme consideramos una definición más
restrictiva de los conceptos de fondo
comprador y vendedor
vendedor.
r = 1%
r = 2%
19,58%
19 58%
21,68%
22. Resultados Empíricos- IV
Herding Intertemporal
Se comparan los cambios ofrecidos por cada F.I.
en sus asignaciones estratégicas con los del
resto de los fondos de la muestra.
Se observan movimientos coincidentes en una
amplia cantidad de fondos.
Especialmente en las acciones de crecimiento,
donde 6 de cada 10 fondos analizados presentan
hi positivas y significativas con más del 50% del
resto de los fondos analizados
23. Resultados Empíricos- V
Se analiza l incidencia d l concentración
l
la
d
de la
ó
en la industria de fondos españoles en este
comportamiento de herding intertemporal
intertemporal.
El herding es más relevante entre los fondos
gestionados por gestoras grandes.
ti
d
t
d
Más de 8 de cada 10 fondos presentan hi
p
positivas y significativas en acciones de
crecimiento con más del 50% restante.
Peores resultados se obtienen entre fondos
g
gestionados por gestoras pequeñas.
p g
p q
24. Resultados Empíricos- VI
Cascadas Informativas
Comp ob mo
Comprobamos si lo
i los fondo
fondos de g nde
grandes
gestoras actúan como proveedores de
información y anticipan los movimientos de
p
resto de fondos. Esto es así en el:
9,59%
4,18%
7,50%
de los casos en valor.
de los casos en crecimiento
en liquidez.
No son % altos, pero los resultados son
importantes en algunos fondos específicos.
25. Resultados Empíricos- VII
Existen pocos
significativos:
proveedores
de
información
1 fondo para las acciones de valor.
1 fondo para las acciones de crecimiento.
3 para las asignaciones en liquidez.
Existe un importante grupo de fondos
seguidores de los movimientos estratégicos
é
realizados por las gestoras importantes.
En general se observan más fondos seguidores
significativos que proveedores de información
información.
26. Resultados Empíricos- VIII.
Analizamos si los fondos de gestoras
pequeñas siguen los movimientos de los
fondos del resto de gestoras Comprobando
gestoras.
que esto es así en el:
6,46%
3,68%
3 68%
7,74%
de los casos en valor.
de los casos en crecimiento
en liquidez.
27. Resultados Empíricos- IX
Existen pocos seguidores significativos:
-1 fondo para las acciones de valor y 3 en liquidez.
Sí existe un importante
proveedores de información.
grupo
de
fondos
Por tanto, hay un número relevante de fondos no
gestionados por entidades financieras importantes
q
que anticipan los movimientos estratégicos
p
g
asignados por los fondos administrados por
gestoras menos importantes.
H
Hay evidencia débil d cascadas i f
id
i
de
d
informativas en
i
las asignaciones estratégicas de activos de valor,
de crecimiento y liquidez.
28. Conclusiones
Se observa un fuerte comportamiento de herding
en todos los activos estratégicos (especialmente en
g
( p
acciones españolas de crecimiento) y para todo el
periodo de tiempo considerado.
E t
Este f ó
fenómeno es más acusado cuanto más
á
d
t
á
restringido es el concepto de comprador/vendedor.
El herding es realmente fuerte cuando se analiza el
fenómeno
intertemporal
para
los
fondos
gestionados por gestoras grandes.
Se muestra una débil evidencia tanto de fondos
proveedores de información como de seguidores,
rechazando la hipótesis de cascadas informativas
informativas.