2012年10月1日 日本弁理士会 知的財産価値評価推進センター 評価人候補者研修会

1. 2012年10月1日
事業価値評価の実務
その１ 割引率編
知的財産価値評価推進センター 評価人候補者研修会
弁理士 松本浩一郎

2. １．DCF法の考え方
キャッシュフローと割引率の対応

3. DCF法とは
 インカム・アプローチに属する価値評価方法のひとつ
 「評価対象資産（および負債）から生ずる評価基準日以
降の将来キャッシュ・フロー」を、「当該キャッシュフ
ローのリスクに応じた割引率」で現在価値に割り引いて、
評価対象資産の価値を評価する方法
 理論的には、価値評価方法として最も合理的。ただし、
将来予測に全面的に依存しており、客観性に欠ける
 このため、マルチプル法等によるクロスチェックが推奨
される
2012/10/1 2

4. DCF法による事業価値評価
 事業に供している資産（事業用資産）から生ずる将来の
キャッシュフローの割引現在価値が「事業価値」
適切な割引率で現在価値へ割引
事
業
残存 価
価値 FCF FCF 値
5 FCF FCF
4 FCF
3 2
1
2012/10/1 3

5. DCF法の計算式
 前記の概念図を式に表すと以下のとおり
FCF1 FCF2 FCF3 FCF4 FCF5 TV
BV = + + + + +
(1+ r) (1+ r)2 (1+ r)3 (1+ r)4 (1+ r)5 (1+ r)5
 BVは事業価値(Business Value)
 FCFnは各期のフリーキャッシュフロー
 rは割引率
 TVは残存価値(Terminal Value)
2012/10/1 4

6. 事業価値の二面性
 事業用資産の価値と投資家から見た価値は等しい
運転
有利子
資本
負債の
価値
事
事業用資産 業 投資家から
の価値 見た価値
価
固定
資産
値 株式の
価値
特許
商標
2012/10/1 5

7. 投融資とリターン
リターン
有利子負債 融資
運転資本 (Debt)
投
キャッシュ 資
家
フロー
株式 投資
固定資産 (Equity)
特許 商標
事業用資産 調達資金
2012/10/1 6

8. キャッシュフローと割引率
 DCF法で用いるフリーキャッシュフロー（FCF）と割引
率（WACC）は事業用資産を介して対応関係にある
 事業用資産から発生する投資家に分配可能なキャッシュ
フローがフリーキャッシュフロー
 事業用資産の調達に必要な資金のコストが割引率
 事業のリスクに応じた割引率は直接測定することができ
ないので、調達資金の要求収益率（＝割引率）を加重平
均してフリーキャッシュフローの割引率としている
2012/10/1 7

9. 加重平均資本コスト（WACC）
 WACCとは、Weighted Average Cost of Capital の略であり、
加重平均資本コストという
D E
WACC = kd + ke
D+E D+E
 Dは負債の時価
 Eは株主資本の時価
 kdは負債コスト
 keは株主資本コスト
 なお、(D+E)は前述のとおり事業価値に等しい
2012/10/1 8

10. ２．株主資本コスト

11. 株主資本コスト（理論モデル）
 CAPM（資本資産評価モデル）
ke  R f   ( Rm  R f )
収益率
 keは株主資本コスト
ke
 Rfはリスクフリーレート
Rm
 Rmは株式市場の期待収益率
 βはRmに対するkeの感度 Rf
β=0 β=1 リスク
2012/10/1 10

12. 株主資本コスト（実務モデル）
 CAPM（資本資産評価モデル）
ke  R f    ERP  SCP
 keは株主資本コスト
 Rfはリスクフリーレート
 βはRmに対するkeの感度（前述）
 ERPは株式リスクプレミアム(Equity Risk Premium)
 SCPはサイズプレミアム(Small Capitalization Premium)
2012/10/1 11

13. 株主資本コストを求めるステップ
1. リスクフリーレート
2. 類似会社
3. 類似会社の（レバード）ベータ
4. 類似会社のD/Eレシオおよび実効税率
5. 類似会社のアンレバード・ベータ
6. 対象会社に適用するアンレバード・ベータおよびD/Eレシオ
7. 対象会社に適用する実効税率および再レバード・ベータ
8. 株式リスクプレミアムおよびサイズプレミアム
9. 株主資本コスト
2012/10/1 12

14. Step 1. リスクフリーレート
 日本国債（10年もの）の利回りを用いるのが一般的
 直近日を採用（一定期間の平均とする場合もあり）
 データ入手先
 Bloomberg
http://www.bloomberg.co.jp/apps/quote?T=jp09/quote.wm&ticker=GJGB10:IND
 財務省
http://www.mof.go.jp/jgbs/reference/interest_rate/index.htm
2012/10/1 13

15. リスクフリーレートの例（１）
（出所：Bloomberg）
2012/10/1 14

16. リスクフリーレートの例（２）
（出所：財務省）
2012/10/1 15

17. Step 2. 類似会社の選定
 同一・類似の事業を営む上場会社（5〜10社程度）
 商品・サービス、事業規模（売上高、利益、総資産、純
資産）、事業構成、ビジネスモデル、資本構成、地域
 適当な会社が見つからない→類似の範囲を広げてみる
 データ入手先
 業界団体
 会社四季報、日経会社情報
 楽天証券業種分類スクリーニング（東洋経済新報社提供）
https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/category/
2012/10/1 16

18. 類似会社の選定例
（１）射出成形機
（２）駐車場運営
（出所：楽天証券、東洋経済新報
社）
2012/10/1 17

19. Step 3. 類似会社各社のベータ
 市場インデックス（TOPIX等）と類似会社各社の株価の変化率を求めて回
帰分析 → 回帰直線の傾きがベータ
 過去２年／３年の週次データで計算するのが一般的
 決定係数（R2） → 低い場合には採用できない
 修正ベータ（0.67×未修正ベータ＋0.33×１） → 将来ベータの推計値
 データ入手先
 Bloomberg（有料）
 エクセルを使った株価ベーター値の算出
http://kabu-data.info/beta-9.htm
 SPEEDA（有料）
https://www.ub-speeda.com/
 プルータス・コンサルティング
http://www.plutuscon.jp/delivers/
2012/10/1 18

20. ベータ値の算出例（１）
（出所：Bloomberg）
2012/10/1 19

21. ベータ値の算出例（２）
（出所：SPEEDA）
2012/10/1 20

22. ベータ値の算出例（３）
（出所：SPEEDA）
2012/10/1 21

23. Step 4-1. 類似会社各社のD/Eレシオ
 Step 5でアンレバード・ベータを計算するために必要
 有利子負債（D）は直近の貸借対照表による帳簿価額、
株式時価総額（E）は自己株式を除く発行済株式数に市
場株価を乗じて算出
 ベータの観測期間中に資本構成が大きく変動している場
合には、D/Eレシオを期間平均とすることを検討
 データ入手先
 有利子負債、発行済株式数および自己株式数は、有価証券
報告書または決算短信
 株価は、Yahoo!ファイナンス(http://finance.yahoo.co.jp)等
2012/10/1 22

24. 有利子負債データの例：トヨタ自動車
（出所：決算短信）
2012年6月末の有利子負債残高は11,726,627百万円。
2012/10/1 23

25. 株式数および株価データの例：トヨタ自動車
（出所：決算短信、Yahoo!ファイナンス）
2012年6月末の発行済株式数（自己株式を除く）は3,166,806,554株。
これに、9月7日終値3,205円を乗ずると同日時点の時価総額は10,149,615百万円。
2012/10/1 24

26. D/Eレシオの計算例：トヨタ自動車
2012年6月末の有利子負債残高（D）は11,726,627百万円。
2012年9月7日時点の時価総額（E）は10,149,615百万円。
これより計算されるD/Eレシオは、1.155となる。
なお、負債割合（D/(D+E))は53.6％、株主資本割合（E/(D+E))は
46.4%となる。
2012/10/1 25

27. Step 4-2. 類似会社各社の実効税率
 Step 5でアンレバード・ベータを計算するために必要
 簡便的には40％または41％を使用
 または、各社の有価証券報告書の税効果会計に関する注
記を参照
2012/10/1 26

28. 実効税率データの例：トヨタ自動車
（出所：有価証券報告書）
2012/10/1 27

29. Step 5. 類似会社のアンレバード・ベータ
 Step 3で求めたベータ（レバード・ベータ）は、類似会
社各社の資本構成（有利子負債と株式の割合）の影響を
受けているため、そのままでは横並びで比較できない
 このため、レバード・ベータをアンレバード・ベータ
（有利子負債がない場合のベータ）に変換する
 βUはアンレバード・ベータ、βLはレバード・ベータ、tは実
効税率
L
U 
1  1  t 
D
E
2012/10/1 28

30. 類似会社のアンレバード・ベータの計算例
（出所：筆者作成）
2012/10/1 29

31. Step 6. 対象会社のアンレバード・ベータ
およびD/Eレシオ
 アンレバード・ベータ
 Step 5で求めた類似会社各社のアンレバード・ベータを参考に
して、対象会社の株主資本コストの計算に用いるアンレバー
ド・ベータを推定
 異常値により結果が不安定になることを避けるため、1)中央値
または2)異常値を除いた平均値を採用
 D/Eレシオ
 目標資本構成がある場合には、それを採用。
 目標資本構成がない場合には、Step 5で求めた類似会社各社の
D/Eレシオを参考にして、対象会社の株主資本コストの計算に
用いるD/Eレシオを推定
2012/10/1 30

32. 対象会社のD/Eレシオおよびアンレバード・ベータの計算例
（出所：筆者作成）
2012/10/1 31

33. Step 7. 対象会社の実効税率および
再レバード・ベータ
 対象会社のベータを算出するための実効税率は、将来（割引
くキャッシュ・フローの発生期間）の実効税率
 復興特別法人税の影響に留意
 2012（平成24）年3月期までは、法人税、住民税および事業税を
合わせて40.7％
 2015（平成27）年3月期までは約38.0％、その後は約35.6％
 適用するアンレバード・ベータ、D/Eレシオおよび税率から再
レバード・ベータを計算

 L  U 1  1  t  D 
 E
2012/10/1 32

34. 対象会社の再レバード・ベータの計算例
（出所：筆者作成）
2012/10/1 33

35. Step 8-1. 株式リスクプレミアム
 株式リスクプレミアム(ERP)は、株式の期待リターンか
らリスクフリーレートを差し引いたもの（株式のリスク
を引き受けることに対する追加リターン）
 ヒストリカルERP：過去の超長期の実績データから推計
 Ibbotson Associates社(米国：1926年〜)、プルータス・コ
ンサルティング社(日本：1949年〜)等が提供
 Ibbotson SBBI Valuation Yearbook
 プルータス・コンサルティング “ValuePro”
 実務では、4％〜6％の範囲内で設定される例が多い
2012/10/1 34

36. Step 8-2. サイズプレミアム
 サイズプレミアム(SCP)は、株式時価総額が小さな企業
について適用するプレミアム
 ベータが同じである場合に規模の大きな企業よりも小さな
企業の方がリターンが高いという実証研究に基づくもの
 実務では、モーニングスター社が毎年公表している資料
を参考に設定
 対象会社の株式時価総額の規模に応じて、適用するサイズ
プレミアムを設定
2012/10/1 35

37. サイズ・プレミアム
（出所：Risk Premia Over Time Report）
2012/10/1 36

38. Step 9. 株主資本コスト
 CAPM（再掲）
ke  R f    ERP  SCP
 リスクフリーレート(Rf)、ベータ、株式リスクプレミア
ム(ERP)およびサイズプレミアム(SCP)から、株主資本コ
ストを計算
2012/10/1 37

39. 株主資本コストの計算例
• リスクフリーレート(Rf )を0.8％
• 再レバード・ベータ(β)を1.51
• 株式リスクプレミアム(ERP)を5.0％
• サイズプレミアム(SCP)を3.89%
とすると、
• 株主資本コスト(ke)は12.24％と計算される。
2012/10/1 38

40. ３．負債コスト
デフォルトリスクの対価と税効果

41. 負債コスト
 対象会社が資金調達のために借り入れる資金のコストであり、
以下の３つの変数によって決まる
 リスクフリーレート
 クレジット・スプレッド
 実効税率
 WACCの計算に用いる負債コストは税効果考慮後負債コスト
 税効果考慮前負債コスト（＝表面利回り）
 リスクフリーレート＋クレジット・スプレッド
 税効果考慮後負債コスト
 表面利回り×（１−実効税率）
2012/10/1 40

42. 負債コストを求めるステップ
1. リスクフリーレート（株主資本コストのStep 1）
2. クレジット・スプレッド
3. 実効税率（株主資本コストのStep 7）
4. 税引効果考慮後負債コスト
2012/10/1 41

43. Step 2. クレジット・スプレッド
 クレジット・スプレッドとは、企業の信用力の差に起因
する借り入れコストの差
 デフォルト・リスクを反映
 格付けと満期までの期間で概ね決まる
 対象会社が社債を発行している場合は、その社債の流通
利回りを採用
 データ入手先
 日本証券業協会ー売買参考統計値
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
2012/10/1 42

44. 社債の流通利回りの例
（出所：日本証券業協会）
2012/10/1 43

45. Step 2. クレジット・スプレッド
 対象会社が格付けを取得している場合は、その格付けに
対応する利回りを採用
 データ入手先
 日本証券業協会ー格付マトリクス
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
2012/10/1 44

46. 格付マトリクス
（出所：日本証券業協会）
2012/10/1 45

47. Step 2. クレジット・スプレッド
 対象会社が社債を発行しておらず、格付けも取得してい
ない場合は、有利子負債残高と支払利息から借入れコス
トを推計
 有利子負債の残高は期首・期末の平均
 データ入手先
 決算短信、有価証券報告書
2012/10/1 46

48. 借入れコストの計算例：シャープ
有利子負債平均残高： 957,714百万円
支払利息合計： 8,646百万円
借入れコスト： 0.9％
（出所：有価証券報告書）
2012/10/1 47

49. Step 4. 税効果考慮後負債コスト
 負債の利息は、法人税の課税所得の計算において損金と
なるため、負債コストを計算する際にはその効果を考慮
 債権者には税引前の利息が支払われるが、同時に利息の支
払いによる税額の減少があるため、事業にかかる実質的な
負債コストはネットとなる
 フリーキャッシュフローが税引後となっていることに対応
 具体的には、表面利回りが２.0％、税率が35.6％の場合
には、税効果考慮後負債コストは1.288％となる
2012/10/1 48

50. ４．WACC
フリーキャッシュフローに対応する割引率

51. 加重平均資本コスト（WACC）
 WACCの計算式は以下のとおり（前述）
D E
WACC = kd + ke
D+E D+E
 負債割合（D/(D+E)）および株主資本割合（E/(D+E)）は、株
主資本コストのStep 6で採用したD/E レシオから計算
 kdは（税効果考慮後）負債コスト
 keは株主資本コスト
2012/10/1 50

52. WACCの計算例
• D/Eレシオを3.072とすると、
• 負債割合(D/(D+E))は75.4%、株主資本割合は(D/(D+E))は25.6％
となり、
• 株主資本コスト(ke)を12.24%、負債コスト(kd)を1.288%とすると
• WACCは4.1%と計算される。
2012/10/1 51

53. 2012/10/1 52