Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019

EQUITY STRATEGY
Octobre 2019
STOCK GUIDE
DES
PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES

P.2
Octobre 2019
Synthèse des recommandations et des cours cibles
Valeurs Cours Cible % de la capi Valeurs Cours Cible % de la capi
ADDOHA 17,4 0,5% AFRIQUIA GAZ 4 331,1 2,2%
CDM 666,8 0,9% ATLANTA 68,7 0,7%
MINIERETOUISSIT 1705,8 0,4% ATTIJARIWAFA BANK 497,2 16,9%
RDS 128,5 0,3% AUTO HALL 71,4 0,6%
SOTHEMA 2 047,6 0,5% BCP 276,1 9,2%
TOTAL MAROC 1 381,9 1,7% BOISSONS DU MAROC 2 947,9 1,2%
TOTAL 4,2% COSUMAR 217,0 3,3%
DELTA HOLDING 38,2 0,5%
MARSA MAROC 200,2 2,2%
OULMES 1 448,6 0,4%
TAQA MOROCCO 963,8 3,5%
TOTAL 40,7%
Valeurs Cours Cible % de la capi Valeurs Cours Cible % de la capi Valeurs Cours Cible % de la capi
CIH BANK 302,2 1,3% BMCI 672,5 1,4% ALLIANCES Opinionsuspendue 0,2%
CIMENTS DU MAROC 1 595,4 4,0% HPS 3 131,9 0,4% BMCEBANK Pas de recommandation 6,2%
LABEL' VIE 2 737,9 1,3% LESIEUR CRISTAL 172,3 0,8% TOTAL 6,4%
LAFARGEHOLCIM MAROC 1 693,5 6,6% TOTAL 2,7%
LYDEC 487,8 0,6%
MANAGEM 735,8 1,3%
MAROC TELECOM 148,8 21,1%
SAHAM ASSURANCE 1 344,4 1,0%
SM IMITER 1 776,5 0,5%
SONASID 301,7 0,2%
WAFA ASSURANCE 3 646,1 2,1%
TOTAL 40,0%
Acheter Accumuler
AllégerConserver Pas de recommandation

P.3
Octobre 2019
Abréviations
ADH
ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BOISSONS DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE

P.4
Octobre 2019
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA a livré, au S1 2019, un volume de 3 348 unités pour un CA consolidé de MAD 2 Md (-21,3%),
brassé à hauteur de 57% par le segment Eco & MS et 43% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 340,5
(-25,1%). Grâce à ses efforts de gestion opérationnelle extrêmement prudente, le Groupe est parvenu,
également, à renouer avec ses niveaux de marge nette historique de plus de 20%.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre au S1 2019 des préventes de 4 293 unités, dont 87% réalisé par
le segment Eco & MS et 13% par celui HS.
Forces Faiblesses
Lancement de plusieurs programmes en Afrique ;
Assiette foncière de plus de 3 000 ha, dont plus de
75% située sur Marrakech, Agadir, Rabat et Kénitra ;
Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
Lancement de la marque CORALIA qui porte les
projets moyen standing balnéaires..
Procédures de contrôle qualité et service après-
vente à améliorer ;
Niveau de créances clients toujours élevé,
quoiqu’en quasi-stagnation représentant 82% du
CA au S1 2019 (vs. 81% en 2018).
Opportunités Menaces
Annonce de l’éventuelle instauration d’une
subvention directe pour les acquéreurs de
logement économique et social, post 2020 ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation.
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Essoufflement tant du segment Eco que celui du
Haut Standing, partiellement hors axe Casa-Rabat ;
Possibilité de suppression des avantages fiscaux,
pouvant impacter de manière importante les
réalisations de la société à partir de 2024 ;
Entrée en vigueur de l’IFRS 16 et de l’IFRIC 23 ;
Impact négatif de l’instauration d’une contribution
sociale de solidarité de 2,5% sur la période 2019-
2020.
Recommandation : Opérant dans une conjoncture sectorielle toujours difficile marquée par un repli de la
demande en logements et une pression sur les prix liée à l’intensification de la concurrence, le Groupe
ADDOHA entend (i) poursuivre ses efforts en matière de préservation des équilibres bilanciels, (ii) consolider
son leadership dans les différents segments de l’immobilier national et (iii) accélérer davantage ses
réalisations en Afrique de l’Ouest où le Groupe compte désormais 7 programmes en phase de développement
effectif sur le continent, à savoir :
5 programmes de logements à Abidjan, totalisant plus de 16 000 unités ;
1 programme au Sénégal de près de 1 000 unités de moyen standing ;
Et, 1 programme en Guinée Conakry de 700 unités.
Sur le plan capitalistique et suite à son AGE du 12/09/2019 ayant approuvé le projet de l’augmentation de
son capital à hauteur de M MAD 800, le Groupe a annoncé la finalisation de cette opération avant fin 2019.
A acheter
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 17
PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES
Cours au 15 10 19 : MAD 9,4
Capitalisation boursière: M MAD 3 032,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 5 916,5 4 062,3 4 171,0 4 401,0
EBITDA 1 274,0 660,7 668,9 720,5
Marge d'EBITDA 21,5% 16,3% 16,0% 16,4%
EBIT 1 008,8 632,3 698,1 751,3
Marge d'EBIT 17,1% 15,6% 16,7% 17,1%
RNPG 763,9 376,6 472,7 526,2
Dette nette 6 166,6 5 710,3 7 266,0 6 812,6
Gearing 48,5% 51,2% 61,6% 55,4%
ROCE 3,7% 2,6% 2,5% 2,7%
VE/CA 2,8x 2,8x 2,5x 2,2x
VE/EBITDA 13,2x 16,9x 15,4x 13,7x
VE/Capitaux employés 0,9x 0,6x 0,5x 0,5x
BPA 2,4 1,2 1,5 1,6
P/E 13,9x 14,6x 6,4x 5,8x
P/B 0,9x 0,5x 0,3x 0,3x
DPA 1,2 0,0 0,3 0,3
D/Y 3,6% 0,0% 2,7% 3,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 17,0 / 9,0
Codes : ADH.CS / ADH MC
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
sept. 16 mars 17 sept. 17 mars 18 août 18 févr. 19 août 19
Sefrioui Anass 56,6%
Flottant 33,1%
RCAR 6,3%
Autres actionanires 4,0%
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma

P.5
Octobre 2019
AFRIQUIA GAZ
Profil : Détenant 44% de parts de marché à fin 2018 et profitant d’un réseau de près de 550 points de ventes
répartis à travers le royaume, AFRIQUIA GAZ est indéniablement le leader marocain de la distribution de gaz
et de pétrole liquéfiés. Adossée au Groupe AKWA, la société opère sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la
filière gazière de l’emplissage (30% de son CA) à la distribution (70% du CA).
Au terme du S1 2019 et profitant d’un effet volume ainsi que d’un mix produit favorables, la société a réalisé un
chiffre d’affaires consolidé en progression de 55,9% à M MAD 3 312,9 pour un RNPG en appréciation de 7,9%
à M MAD 347,2
Forces Faiblesses
Adossement à un Groupe de référence, AKWA
GROUP ;
Forte PDM sur le marché marocain (44,2% pour le
segment Butane et 75% pour le propane
conditionné) avec une politique de marque
privilégiant la proximité régionale (NATIONAL GAZ,
DRAGON GAZ et TISSIR GAZ) ;
Capacités de stockage et d’emplissage les plus
importantes au Maroc offrant une grande flexibilité
logistique ;
Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de
l’activité de GPL avec ses filiales ;
Structure bilancielle saine avec une capacité de
génération de cashs importante.
Présence encore faible sur le marché Africain ;
Demande du secteur de gaz butane dépendante
des conditions climatiques ;
Faible communication par rapport à l’activité de
l’entreprise induisant le manque de confiance des
investisseurs ;
Marché du propane dépendant de la vitalité du
tourisme et de l’industrie céramique ;
Faible liquidité du titre sur la cote.
Décompensation prévue du gaz butane devant a
priori renforcer les marges de l’opérateur ;
Potentiel des projets GAS TO POWER et Gazoduc
Maroc-Nigeria tant sur le plan national que
continental ;
Potentiel à terme du marché de la distribution du
GNL ;
Développement en cours de l'activité en Afrique de
l'Ouest via la filiale AKWA AFRICA
Exposition à la fluctuation des cours à
l’international suite à la libéralisation des
importations ;
Possible perturbation du marché en cas de
libéralisation et/ou décompensation du butane ;
Plafonnement éventuel des marges des
distributeurs d’hydrocarbures ;
Enquête en cours du Conseil de la Concurrence
pouvant aboutir à des sanctions importantes ;
sociale de solidarité de 2,5% sur les entreprises
réalisant un bénéfice imposable supérieur à
M MAD 40 sur la période 2019-2020.
Recommandation : En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile marquée par un repli des cours du pétrole
au S1 2019 à l’international, AFRIQUIA GAZ a réussi à tirer son épingle du jeu profitant notamment (i) d’un
programme d’investissement ambitieux visant, entre autres, l’élargissement du parc de bouteilles et
l’accroissement des capacités de stockage, (ii) d’une demande nationale pour les GPL toujours dynamique au
vu du manque de solutions alternatives, (iii) d’efforts novateurs lui permettant d’améliorer son mix-produit et
de renforcer ses marges, (iv) d’un Dividend Yield attractif relativement au valeurs de la place ainsi que (iv) de
sa position de Leader sur le marché marocain d’hydrocarbures.
Valorisé par nos soins à MAD 4 331, nous recommandons d’Accumuler le titre dans les portefeuilles.
AFRIQUIA GAZ Accumuler
Objectif de cours : MAD 4 331
GAZ
Cours au 15 10 19 : MAD 3 650,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 4 424,1 5 531,2 6 969,3 7 540,8
EBITDA 1 062,3 1 168,3 1 348,6 1 475,1
Marge d'EBITDA 24,0% 21,1% 19,4% 19,6%
EBIT 769,5 884,9 965,3 1 090,5
Marge d'EBIT 17,4% 16,0% 13,9% 14,5%
RNPG 573,6 655,6 727,5 803,0
Dette nette 329,7 272,3 236,8 213,5
Gearing 13,5% 10,2% 8,0% 6,5%
ROCE 15,8% 17,2% 17,8% 18,6%
VE/CA 2,4x 1,9x 1,8x 1,7x
VE/EBITDA 9,9x 9,1x 9,5x 8,7x
BPA 166,9 190,7 211,6 233,6
P/E 17,7x 15,7x 17,2x 15,6x
P/B 4,1x 3,9x 4,2x 3,8x
DPA 125,0 125,0 139,6 154,0
D/Y 4,2% 4,2% 3,8% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3917,0 / 2905,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
3 200
3 400
3 600
3 800
4 000
Afriquia SMDC 38,0%
AKWA HOLDING 30,0%
Flottant 21,8%
RMA WATANYA 5,2%
AL AJIAL INVESTMENT FUND
HOLDING
5,0%
Hassan Mezrioui +212 5 22 42 78 22 h.mezrioui@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma

P.6
Octobre 2019
ALLIANCES
Profil : Au S1 2019, le Groupe ADI affiche des revenus consolidés de MAD 1,1 Md (-41,4% suite à la non-
récurrence de dations réalisées une année auparavant pour MAD 1,3 Md). Hors ces dations, les revenus
consolidés auraient marqué un bond de 2,4x. Par Pôle, 52% des revenus sont drainés par l’activité « Social &
Intermédiaire », 25% par l’Afrique, 19% par le Résidentiel & Golfique et 4% par les services & Holding.
Intégrant un résultat financier négatif, en amélioration grâce aux efforts de baisse de l’endettement net, et un
résultat non courant positif, le RNPG ressort à M MAD 92,8 (-17,4%).
Le Groupe dispose, au S1 2019, d’un carnet de commandes bien étoffé, comprenant plus de 38 000 unités,
devant générer un back log de plus de MAD 15 Md
Forces Faiblesses
Renforcement de l’offre dans le logement social &
intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;
Portefeuille de projets immobiliers en MOD en
Côte d’Ivoire et au Cameroun qui semble
prometteur ;
Opérateur recentré sur la promotion immobilière ;
Niveau de dette maîtrisé, avec un gearing de 63,3%
au S1 2019 (vs. 64,3% en 2018)..
Niveau de créances clients toujours élevé,
quoiqu’en baisse représentant 90% du CA au
S1 2019 (vs. 96% en 2018).
Annonce de l’éventuelle instauration d’une
subvention directe pour les acquéreurs de
logement économique et social, post 2020 ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation.
Essoufflement tant du segment Eco que celui du
Haut Standing, partiellement hors Casa-Rabat ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Eventuelle suppression des avantages fiscaux,
pouvant impacter les réalisations du Groupe dès
2024 ;
2020..
Recommandation : En dépit d’un contexte immobilier national toujours morose, le Groupe ADI reprend du poil
de la bête, comme en atteste ses performances commerciales au S1 2019 suite à la relance de son activité
opérationnelle. En effet et outre les projets lancés en 2018 et dont l’avancement devrait induire une
contribution significative sur ses performances financières dès 2020, le Groupe a démarré 6 nouveaux
chantiers portant sur la réalisation de plus de 9 900 unités de logements au niveau national. 9 autres projets
seraient actuellement en phase finale d’étude par le Groupe pour une concrétisation à venir.
En Afrique, le Groupe entend poursuivre sa dynamique de développement. Rappelons que le projet de
construction clé en main de 8 hôpitaux, de 800 unités de logements et de rénovation de 3 plateaux
techniques au Cameroun a vu les premières livraisons intervenir courant 2018 pour une livraison totale de
l’opération au S1 2020. Selon le Management, d’autres opportunités de développement sur le continent
seraient en cours de concrétisation.
Sur un autre registre, le reprofilage de la dette privée de MAD 2 Md, devrait se concrétiser vers fin 2019 dans
l’attente de l’approbation de l’AMMC. Parallèlement, le Management confirme toujours l’augmentation de
capital de M MAD 300 approuvée par l’AGE du 17/06/2019 et qui serait suspendu à la réalisation de la
première opération.
Compte tenu des opérations en cours avec le Groupe BMCE, nous nous abstenons d’émettre une opinion
sur le titre.
ALLIANCES Opinion suspendue
ND
PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES
Cours au 15 10 19 : MAD 60,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 3 015,7 3 279,9 2 902,7 3 018,8
EBITDA Consolidé 519,5 547,2 478,7 512,3
Marge d'EBITDA 17,2% 16,7% 16,5% 17,0%
EBIT Consolidé 498,3 532,4 445,4 473,3
Marge d'EBIT 16,5% 16,2% 15,3% 15,7%
RNPG 174,5 302,3 211,0 221,4
Dette nette 4 077,9 2 289,4 2 753,2 1 659,2
Gearing 126,3% 64,3% 73,2% 41,7%
ROCE 4,2% 5,4% 4,1% 5,0%
VE/CA 2,2x 1,2x 1,3x 0,9x
BPA 13,8 15,8 11,1 11,6
P/E 14,8x 5,4x 5,4x 5,2x
P/B 1,5x 0,5x 0,4x 0,3x
DPA 0,0 0,0 0,0 1,5
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 2,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 99,3 / 57,5
Codes : ADI.CS / ADI MC
50
100
150
200
250
300
NAFAKH LAZRAQ ALAMI
Mohamed
56,3%
Autres actionnaires 25,0%
Flottant 18,7%

P.7
Octobre 2019
ATLANTA
Profil : Profitant de l’enrichissement continu de son offre commerciale, le Chiffres d’affaires d’ATLANTA ressort en
hausse de 8,8% au S1 2018 (Market share ATLANTA-SANAD de 10,8%), intégrant une amélioration de 9,7% de
l’activité Non-Vie et de 5% de l’activité Vie. Au volet opérationnel, le RNPG limite sa hausse à 2,2% en raison de
certains retraitements comptabilisés durant le 1er
semestre de l’année en cours.
Forces Faiblesses
Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
Adhésion au premier réseau panafricain d’assurances
(GLOBUS) ;
Une stratégie commerciale agressive avec une
accélération de sa stratégie digitale ;
Potentiel de développement sur la Vie servi par les
gisements synergiques avec ses actionnaires de référence
(CIH Bank) notamment sur la bancassurance qui
représente les 2/3 de l’activité ;
Une marge de solvabilité très confortable de 310% au
S1 2019 ;
Une filiale performante à forte contribution (SANAD) ;
Développement de l’assurance affinitaire.
Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du
marché ;
Une part de marché de la branche Vie toujours faible
(2,6% et 5,2% en incluant SANAD).
Instauration par l’ACAPS de plusieurs mesures devant
réduire l’impact de la sinistralité dont la fixation des tarifs
selon le profil du client et la modification des dispositifs
d’indemnisation
Mise en place en cours de l’assurance TAKAFUL ;
Arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC, RCD et
risques catastrophiques) devant générer un CA
additionnel ;
Intégration des nouvelles technologies dans les offres
dans le cadre de la digitalisation ;
Des opportunités de développement sur le marché
africain compte tenu du rehaussement des exigences
réglementaires dans la Zone CIMA entrainant une
consolidation des opérateurs sur le marché.
Forte concurrence sectorielle notamment en
Non-Vie ;
Contraintes liées à l’application prochaine de la SBR ;
Mauvais comportement du marché boursier ;
Une dégradation possible de la rentabilité des assureurs
provenant du Takaful ;
Instauration d’une contribution sociale de solidarité de
2,5% sur la période 2019-2020.
Recommandation : En termes de perspectives, ATLANTA devrait poursuivre le développement de son activité,
notamment à travers :
Une stratégie commerciale agressive se traduisant par le lancement de produits innovants tels que les
formules de garanties complémentaires de l’assurance automobile, devant lui permettre de poursuivre
l’amélioration de sa part de marché ainsi que le lancement de la 1ère
assurance affinitaire sur le marché
marocain de l’électroménager en partenariat avec BOSCH MAROC ;
Une amélioration de ses indicateurs techniques compte tenu d’un impact réduit de la sinistralité sur
des réalisations résultant de la mise en place d’une politique d’assainissement depuis 2017 et
d’implantations dans des régions moins sinistrés ;
Et, une capacité à faire face à l’application de la SBR grâce à une marge de solvabilité de 310% au
S1 2019 largement supérieurs au minimum réglementaire.
A accumuler.
ATLANTA Accumuler
ASSURANCES
Cours au 15 10 19 : MAD 63,4
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
Primes acquises nettes Vie 769,6 944,5 1 057,9 1 163,6
Primes acquises nettes Non Vie 2 861,7 3 037,5 3 189,3 3 412,6
Total revenus 3 631,3 3 982,0 4 247,2 4 576,2
Résultat technique 317,5 260,0 315,9 340,5
RNPG 212,0 211,2 225,0 240,3
Fonds propres part du groupe 1 543,7 1 589,8 1 634,2 1 693,9
ROE 13,7% 13,3% 13,8% 14,2%
Ratio Combiné 106,9% 106,8% 105,7% 105,4%
P/E 18,2x 16,2x 17,0x 15,9x
P/B 2,5x 2,2x 2,3x 2,3x
D/Y 4,4% 5,3% 4,7% 5,0%
BPA 3,5 3,5 3,7 4,0
Variation du BPA 37,9% -0,4% 6,5% 6,8%
ANPA 25,6 26,4 27,2 28,1
DPA 2,8 3,0 3,0 3,2
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 68,1 / 53,5
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
Holmarcom 67,1%
Flottant 13,2%
CIH 10,0%
CDG 9,6%
Autres 0,0%
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma

P.8
Octobre 2019
ATTIJARIWAFA BANK
Profil : Dans la continuité des années précédentes, ATTIJARIWAFA BANK affiche des réalisations en progression à l’issue
du S1 2019 (+4,9% du RNPG à M MAD 2 934,8), en dépit d’un mauvais comportement de sa filiale égyptienne. Ces
performances sont tirées principalement par la progression du PNB (+4,3%) ainsi que par la baisse du coût du risque
(-11%). Au volet commercial, la Banque renforce son positionnement de leader en termes de distribution de crédits
(pdm1
de 24,4%) et de challenger en matière de collecte de dépôts (24,7%) à fin 2018.
Forces Faiblesses
Large réseau de distribution (5 024 agences au
S1 2019) ;
Positionnement de leader au Maroc sur le volet du digital
avec une part de marché de 30,8% dans les paiements
électroniques au S1 2019 ;
Coefficient d’exploitation compétitif (34,5% en social au
S1 2019) ;
Bon niveau de coût du risque (0,54%) ;
Filiale participative leader en termes d’encours
(pdm de 51%) ;
Niveau de fonds propres confortable (ratio de
solvabilité consolidé de 12,6% et de 14,2% en social au
S1 2019).
Contexte de compression des marges et investissements
importants en termes de système d’information en
Egypte impactant négativement sa filiale locale ;
Mauvais comportement de la zone CEMAC en lien avec la
crise causée par la baisse du Pétrole ainsi que par une
réglementation des changes très contraignante.
Des opérations sur les fonds propres à venir, devant
accompagner la dynamique de distribution des crédits ;
Baisse de la courbe des taux devant améliorer le résultat
sur opérations de marché ;
Elargissement du portefeuille des services des Banques
devant conduire à une hausse des commissions ;
Légère amélioration du niveau de contentieux
sectoriel.
Instauration d’une contribution sociale de solidarité de
2,5% sur la période 2019-2020 (un impact de M MAD 72
au S1 2019 pour la Banque) ;
Mise en place par BAM de différentes mesures d’ici 2021
pour contenir l’exposition des Banques au secteur
immobilier ;
Application prochaine de la circulaire 19/G ;
Intégration de l’impact de l’application de l’IFRS 9 au
niveau des fonds propres réglementaires pour l’année
2019 (20% du total des provisions additionnels) devant
avoir un impact compris entre 20 et 28 pbs chaque
année sur les ratios réglementaires de la Banque.
Recommandation : Dotée d’une assise financière très solide, ATTIJARIWAFA BANK devrait consolider son
positionnement sur les années à venir, notamment à travers :
Le maintien de bonnes performances sur le marché local s’expliquant par une distribution de crédits dynamique
ainsi que par une bonne maitrise du coût du risque suite à la sortie de la Banque d’une phase de détérioration
d’actifs ;
La poursuite du développement de l’activité d’ATTIJARIWAFA BANK EGYPT en dépit de la baisse des
réalisations au S1 2019, compte tenu du potentiel que présente le marché du retail égyptien ;
La conclusion de nouvelles alliances à l’international, notamment un partenariat avec une institution en Chine
(BANK OF CHINA) et au Japon (MIZUHO BANQUE), devant permettre à la Banque d’étendre sa présence
en Asie.
A accumuler.
1
Données GPBM.
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 464,1
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 21 644,8 22 370,7 23 735,8 25 044,2
RBE 11 663,9 11 657,6 12 413,8 13 148,2
Coût du risque -2168,1 -1723,6 -1770,6 -1894,1
Coefficient d'exploitation 46,1% 47,9% 47,7% 47,5%
Résultat avant impôts 9 535,7 9 998,6 10 691,2 11 299,1
RNPG 5 390,9 5 706,1 5 936,5 6 241,3
ROE 13,6% 12,8% 12,4% 12,2%
Créances non perf/créances totales 6,4% 6,3% 6,2% 6,0%
Taux de couverture des non performants 71,2% 63,6% 63,4% 64,0%
P/RBEPA 8,4x 8,2x 7,8x 7,4x
P/E 18,3x 16,7x 16,4x 15,6x
P/B 2,5x 2,1x 2,0x 1,9x
D/Y 2,6% 2,9% 2,9% 3,0%
RBEPA 57,3 55,5 59,2 62,7
BPA 26,5 27,2 28,3 29,7
Croissance de BPA 13,3% 2,7% 4,0% 5,1%
ANCPA 194,7 212,1 227,4 243,7
DPA 12,5 13,0 13,5 14,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 487,8 / 416,5
Codes : ATW.CS / ATW MC
340
360
380
400
420
440
460
480
500
520
AL MADA 47,8%
Autres 20,9%
Flottant 17,1%
MCMA-MAMDA 7,7%
WAFA ASSURANCE 6,5%

P.9
Octobre 2019
AUTO HALL
Profil : Bénéficiant du plus large réseau de distribution dans le pays avec plus de 65 points de ventes répartis sur les axes
économiques les plus importants, AUTO HALL est un leader de la distribution automobile au Maroc. Le concessionnaire
compte à son actif un portefeuille de marques diversifié le positionnant sur le segment des VP et VUL (FORD, NISSAN,
MITSUBISHI, DFSK et OPEL), celui des VI (FUSO et FORD TRUCKS), des tracteurs (NEW HOLLAND) ainsi que le segment
des TP (CASE, BELAZ, VALVOLINE et BRIDGESTONE).
Impacté principalement par la morosité du marché automobile national et de la contreperformance des marques FORD et
NISSAN, AUTO HALL enregistre, au terme du S1 2019, un chiffre d’affaires en baisse de 12,3% à M MAD 2 116,9, tandis que
le RNPG ressort en appréciation de 1,8% à M MAD 77,1 suite à une amélioration des marges et du résultat financier.
Forces Faiblesses
Expansion continue de son réseau de distribution avec
65 points de ventes à fin juin 2019 ;
Une assiette foncière évaluée à près de MAD 3 Md
toujours non valorisée dans le bilan ;
Lancement de la chaine CKD pour DFSK
Un portefeuille de cartes étoffé et une présence sur
plusieurs segments ;
Investissements en RSE (inauguration de la centrale
solaire au siège).
Retard enregistré sur son expansion en Afrique ;
Forte dépendance des marques FORD et NISSAN ;
Absence d’une carte premium dans son portefeuille ;
Repli des PDM dans le segment des tracteurs
agricoles.
Intégration d’une marque Premium dans son
portefeuille ;
Faible taux de motorisation de 8% (contre 20% dans
les pays développés) ;
Eventualité d’introduction de primes à la casse en
2020 ;
Fortes marges à accaparer sur le segment des services
et produits complémentaires représentant 8% de son
CA à fin 2018.
Exposition importante au risque de change,
notamment à l’EURO ;
Concurrence conduisant à une pression sur les
marges ;
Impact négatif de l’instauration de la contribution
2020.
Recommandation : Dans un contexte marqué par un repli des ventes de VP de plus de 13% sur le S1 2019 en raison
principalement de la non récurrence du Salon AUTO EXPO et de l’arrêt du crédit gratuit, AUTO HALL devrait profiter de la
reprise escomptée au T4 2019 reposant notamment sur :
Un maillage territorial et des efforts commerciaux importants (2 nouvelles inaugurations au S1 2019 tandis que
plusieurs nouveaux sites seraient en phase de préparation) ;
Une montée en puissance de la carte OPEL (intégrée récemment dans le giron du Groupe) drainant désormais 15% de
son CA (contre 5% à fin 2018) avec des écoulements cumulés en bond de 1,8x (en y-o-y) à 2 574 unités à fin
septembre 2019 ;
Des partenariats stratégiques notamment avec DFSK portant sur (i) le déploiement de la chaine de montage dont les
premiers exemplaires devraient être commercialisés début 2020, (ii) l’intégration d’une gamme de VP sous l’enseigne
chinoise (SUV 580) et (iii) l’introduction de véhicules électriques tant sur le marché marocain qu’africain ;
Des services et produits complémentaires qui se peaufinent davantage (formules LLD, courtage d’assurances,
intégration de vignette à l’achat, etc.) devant renforcer les marges de l’opérateur à terme ;
Et, une reconfiguration continue des cartes de distribution en vue de capter les tendances du marché automobile et
rester à l’affut de l’évolution des besoins des consommateurs.
Compte tenu des éléments cités ci-dessus, nous recommandons d’Accumuler le titre dans les portefeuilles.
AUTO HALL Accumuler
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 15 10 19 : MAD 70,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 5 054,6 4 811,6 4 301,6 4 439,3
EBITDA 476,3 431,8 404,4 430,6
Marge d'EBITDA 9,4% 9,0% 9,4% 9,7%
EBIT 379,5 311,4 302,4 322,4
Marge d'EBIT 7,5% 6,5% 7,0% 7,3%
RNPG 166,8 149,6 157,5 171,8
Dette nette 1 272,3 962,3 721,3 854,2
Gearing 75,7% 54,7% 41,5% 49,2%
ROCE 7,5% 6,7% 7,0% 7,2%
VE/CA 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x
VE/EBITDA 12,0x 11,6x 10,5x 10,2x
BPA 3,4 3,0 3,1 3,4
P/E 26,6x 27,0x 22,3x 20,5x
P/B 2,6x 2,3x 2,0x 2,0x
DPA 3,5 3,5 3,5 3,5
D/Y 3,9% 4,4% 5,0% 5,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 84,0 / 64,7
Codes : AUTO.CS / ATH MC
60
70
80
90
100
110
120
AMANA 55,1%
Flottant 21,2%
CIMR 13,4%
HAKAM ABDELLATIF FINANCE 10,1%

P.10
Octobre 2019
BCP
Profil : Au terme d’un semestre marqué par un renforcement de ses fonds propres (une augmentation de capital réservée
aux salariés de MAD 2,2 Md et une augmentation de capital de MAD 2,76 Md réservée aux BPR) ainsi que par l’entrée dans
le périmètre de consolidation de sa nouvelle filiale mauricienne, BCP enregistre une progression de ses activités (+5,5% du
RNPG à MAD 1,6 Md) provenant principalement de la Banque au Maroc. En termes de positionnement, la Banque est leader
en termes de dépôts (pdm2
de 26,7%) et affiche une Market Share de 23,8% en termes de crédits distribués.
Forces Faiblesses
Des ratios réglementaires confortables au S1 2019 (Tier 1 de
11%, LCR de 122% et ratio de solvabilité global de 13,3%)
suite au renforcement de ses fonds propres ;
Une marge de manœuvre importante avec une PRG
de MAD 4,2 Md au S1 2019 ;
Acquisition en cours des participations du Groupe BPCE dans
4 banques en Afrique (BICEC, BMOI, BCI et BTK) devant
porter le poids de l’international dans le PNB à 27% en 2019
(contre 21,2% au S1 2019). Notons que les acquisitions de la
BCI et de la BICEC ont été finalisées.
Développement du Custody service via MEDIA FINANCE
dont le PNB a doublé au S1 2019 à M MAD 70 ;
Développement des activités de Low Income Banking et des
comptes de paiement via M2T ;
Accélération de la stratégie de digitalisation notamment à
travers le lancement de sa solution de paiement mobile
« BPAY ».
Une contentialité pouvant émaner des BPR ;
Un coût du risque élevé en raison d’une politique prudente
en termes de provisionnement (constatation chaque année
de dotations de près de M MAD 100 dans le cadre de sa PRG
et constitution d’une Provision pour Actifs hors
exploitation) ;
Démarrage timide de l’activité de BANK AL-YOUSR avec un
encours de crédits de M MAD 420 au S1 2019.
Baisse de la courbe des taux devant améliorer le résultat sur
opérations de marché ;
Légère amélioration du niveau de contentieux sectoriel.
immobilier ;
Eventuel provisionnement suite à l’implantation du
Groupe dans des pays à fort risque, notamment en
Tunisie ;
Impact négatif de l’instauration d’une contribution sociale de
solidarité de 2,5% sur la période 2019-2020 ;
Intégration de l’impact de l’application de l’IFRS 9 au niveau
des fonds propres réglementaires pour l’année 2019 (20% du
total des provisions additionnels).
Recommandation : En termes de perspectives, BCP devrait profiter du renforcement de ses fonds propres pour
développer son activité commerciale, notamment à travers la dynamisation de sa distribution de crédits. Au volet
opérationnel, l’intégration progressive dans le périmètre de consolidation des actifs bancaires repris de la BPCE (BICEC,
BMOI, BCI et BTK) devrait avoir un impact positif de MAD 1,7 Md sur le PNB du Groupe au cours de la 1ère
année.
Au volet réglementaire, les différents changements affectant le secteur bancaire, tels que l’entrée en vigueur prochaine de la
circulaire 19/G, ne devraient pas avoir un impact majeur sur la Banque compte tenu de l’encours important de sa PRG
(MAD 4,2 Md), dont l’affectation est libre à hauteur de 50%. A accumuler.
2
Données GPBM
BCP Accumuler
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 265,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 16 363,2 17 020,2 17 833,6 19 672,3
RBE 7 971,3 8 136,8 8 578,0 9 265,6
Coût du risque -3090,8 -3154,0 -3399,8 -3741,3
RNPG 2 842,7 2 942,5 3 009,5 3 282,9
ROE 10,6% 10,4% 8,6% 9,0%
P/RBEPA 6,7x 6,3x 6,2x 5,8x
P/E 18,8x 17,3x 17,8x 16,3x
P/B 2,0x 1,8x 1,5x 1,5x
D/Y 2,2% 2,7% 3,0% 3,2%
RBEPA 43,7 44,6 42,4 45,8
BPA 15,6 16,1 14,9 16,2
Croissance de BPA 7,5% 3,5% -7,8% 9,1%
ANCPA 147,3 155,8 173,1 181,3
DPA 6,5 7,5 8,0 8,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 285,0 / 264,9
Codes : BCP.CS / BCP MC
220
230
240
250
260
270
280
290
300
310
BPR 52,6%
Autres 15,4%
Flottant 13,9%
Personnel 7,3%
RCAR 5,5%
CIMR 5,4%

P.11
Octobre 2019
BMCE BANK
Profil : Reprise de la croissance pour BMCE Bank Of Africa à l’issue du 1er
semestre de l’année en cours, avec des
réalisations en nette amélioration marquées par une hausse de 7,4% du PNB et par une progression de 4% du RNPG, en
dépit d’une augmentation de 34% du coût du risque. En termes de positionnement, la Banque dispose d’une part de marché
de 14,1% en termes de dépôts et de 14,3% en termes de crédits.
Forces Faiblesses
Implantations africaines étoffées et diversifiées ;
Un réseau en extension (près de 1 700 agences dont 730
au Maroc au S1 2019) ;
Actionnariat stable avec la présence d’actionnaires
institutionnels de long terme (FINANCECOM, CDG, BFCM,
CIMR, etc.) ;
Entrée de l’institution britannique CDC Group plc. dans le
capital de la Banque à hauteur de MAD 1,9 Md ;
Ratios de solvabilité et de liquidité confortables (Ratio de
solvabilité global de 12,2%, un Tier 1 de 9,2% et un LCR de
167%) devant être renforcés suite aux différentes
augmentations de capital ayant eu lieu cette année ;
Lancement des activités de sa succursale à Shanghai ;
Développement de la Finance islamique via sa nouvelle
filiale BTI BANK ;
Montée en puissance dans le processus de digitalisation
notamment à travers le lancement de sa solution de
paiement mobile « DABAPAY ».
Un coefficient d’exploitation élevé de 55,2%.
Baisse de la courbe des taux devant améliorer le résultat sur
opérations de marché ;
Légère amélioration du niveau de contentieux sectoriel.
immobilier ;
Impact négatif de l’instauration d’une contribution sociale de
solidarité de 2,5% sur la période 2019-2020 ;
Intégration de l’impact de l’application de l’IFRS 9 au niveau
des fonds propres réglementaires pour l’année 2019 (20% du
total des provisions additionnels)
Recommandation : Le Plan Stratégique Triennal de Développement 2019-2021 de BMCE Bank Of Africa s’inscrit dans
une vision long terme dont les grands axes sont de renforcer sa vocation de Groupe panafricain de référence, à travers :
L’amélioration de ses réalisations financières via la hausse des encours de crédits d’une part et la stabilisation
du coût du risque et l’amélioration de l’efficacité opérationnelle d’autre part ;
La consolidation et la rationalisation de la présence du Groupe en Afrique Subsaharienne ;
La promotion du financement des échanges et des investissements en Afrique, ceux intra-africains ainsi que
ceux conduits avec le reste du monde, dont l’Asie, et en son sein, la Chine.
Ce plan stratégique est soutenu par une enveloppe financière robuste intégrant plusieurs opérations sur les fonds
propres, dont l’augmentation de capital réservée à CDC Group plc, ayant été visée par l’AMMC le 14/10/19.
Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par le groupe
BMCE.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 191,9
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 13 367,6 13 233,5 14 292,7 15 244,7
RBE 5 604,9 5 417,7 6 167,1 6 686,0
Coût du risque -1794,2 -1833,4 -1883,4 -1939,9
RNPG 2 036,3 1 831,2 2 187,0 2 415,9
ROE 11,9% 10,0% 9,4% 9,5%
P/RBEPA 6,9x 6,1x 6,2x 5,9x
P/E 18,9x 17,9x 17,5x 16,2x
P/B 2,2x 1,8x 2,0x 1,9x
D/Y 2,3% 2,7% 2,6% 2,6%
RBEPA 31,2 30,2 30,9 32,8
BPA 11,3 10,2 10,9 11,8
Croissance de BPA 0,0% -10,1% 7,3% 8,3%
ANCPA 95,5 102,4 98,4 103,4
DPA 5,0 5,0 5,0 5,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 195,0 / 166,5
Codes : BMCE.CS / BCE MC
170
180
190
200
210
220
230
RMA WATANYA 29,6%
BFCM 25,9%
Autres 18,2%
Flottant 17,5%
CDG 8,8%

P.12
Octobre 2019
BMCI
Profil : Avec une part de marché3
de 5,7% en termes de termes de distribution de crédits et de 4,7% en termes
de collecte, BMCI affiche au S1 2019 une capacité bénéficiaire en légère hausse (+2,2%) suite à la baisse de
son coût du risque (-12,5%). Au volet commercial, le PNB ressort en quasi-stagnation compte tenu du repli de
la marge d’intérêt (-3%), compensée par la hausse de 4,5% de la marge sur commissions et de 20,8% du
résultat sur opérations de marché.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
Un ratio de solvabilité (13,4%) et Tier 1 (11%)
confortables au S1 2019 ;
Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place ;
Bon positionnement sur l’activité Corporate ;
Engagement dans un processus de digitalisation.
Réseau peu dense (337 agences au S1 2019)
avec des agences en cours de fusion ;
Stratégie fortement dépendante de la maison
mère et champs d’action limité au Maroc en
raison de l’absence de relais de croissance en
dehors du marché local ;
Erosion de la marge d’intérêt compte tenu d’un
effet taux défavorable.
Baisse de la courbe des taux devant améliorer le
résultat sur opérations de marché ;
Elargissement du portefeuille des services des
Banques devant conduire à une hausse des
commissions ;
sectoriel.
Mise en place par BAM de différentes mesures d’ici
2021 pour contenir l’exposition des Banques au
secteur immobilier ;
2020 ;
Intégration de l’impact de l’application de l’IFRS
9 au niveau des fonds propres réglementaires
pour l’année 2019 (20% du total des provisions
additionnels).
Recommandation : En dépit de l’accélération de sa transformation digitale à travers le lancement de sa filiale
« DIGIFI » spécialisée dans le paiement mobile, l’activité commerciale de BMCI peine à se développer,
compte tenu de la timidité de sa politique agressive, comme en témoigne l’évolution de son PNB (un TCAM de
-0,7% sur les 5 dernières années). Cette situation, combinée à un alourdissement prévu du coefficient
d’exploitation en raison des investissements devant être engagés dans le cadre du développement de la
stratégie de digitalisation (près de M MAD 60 au S1 2019), devraient limiter la hausse du RNPG à 1,3% en 2019.
Compte tenu de l’ensemble de ces éléments et de l’absence de potentiel à court terme notamment après la
dissipation des rumeurs sur une éventuelle cession à un investisseur local, nous recommandons d’alléger le
titre.
3
Données GPBM.
BMCI Alléger
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 640,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 3 016,3 3 028,5 3 043,8 3 070,4
RBE 1 430,2 1 414,6 1 410,0 1 416,7
Coût du risque -524,1 -478,9 -470,4 -478,0
Résultat avant impôts 902,6 907,6 942,1 941,3
RNPG 547,1 558,4 565,4 574,8
ROE 6,9% 7,7% 7,6% 7,6%
P/RBEPA 7,9x 6,8x 6,0x 6,0x
P/E 20,6x 17,1x 15,0x 14,8x
P/B 1,4x 1,3x 1,1x 1,1x
D/Y 11,4% 4,2% 4,7% 4,7%
RBEPA 107,7 106,5 106,2 106,7
BPA 41,2 42,0 42,6 43,3
Croissance de BPA 26,8% 2,1% 1,3% 1,7%
ANCPA 600,3 544,9 557,5 570,8
DPA 97,0 30,0 30,0 30,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 784,0 / 600,1
Codes : BMCI.CS / BCI MC
550
600
650
700
750
800
850
900
950
1 000
1 050
BNP Paribas 66,7%
Flottant 16,6%
AXA Assurance Maroc 8,9%
HOLMARCOM 7,8%

P.13
Octobre 2019
BOISSONS DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BOISSONS DU MAROC -SBM- est toujours le seul opérateur
industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un
portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et
STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, Export 33, BEAUFORT, etc. A fin juin 2019,
le brasseur national enregistre des revenus consolidés en hausse de 6% à M MAD 980,9 pour un REX en
appréciation de 2,4% à M MAD 161,2 et un RNPG en baisse de 5,9% à M MAD 94,9, impacté par la contribution
sociale de solidarité et la variation de la provision pour engagements du personnel.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CASTEL ;
Leader sur le marché marocain des bières ;
Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau
et d’huile d’olive ;
Lancement en 2014 d’une marque de bière
low-cost « KANIA » ;
Capital inactif de marques de boissons gazeuses
propres (JUDOR, YUKI et LA CIGOGNE).
Faible présence sur les boissons non alcoolisées.
Fin de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de
Ramadan sur la saison haute des ventes pour les
années à venir ;
Potentiel à l’export intéressant, notamment à
destination de l’Afrique subsaharienne et de l’Europe.
Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture
des frontières à partir de 2022 ;
Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta
et Melilla ;
Développement de circuits informels de production et
de distribution de boissons alcoolisées ;
Renforcement des campagnes de sensibilisation
contre l’abus d’alcool ;
sociale de solidarité de 2,5% sur la période
2019/2020.
Recommandation : Pour l’année 2019E
, nous tablons pour BOISSONS DU MAROC sur des indicateurs
financiers bien orientés, profitant :
Du dynamisme continu du segment des boissons alcoolisées suite au déplacement des mois
sacrés de Ramadan et Chaâbane en dehors de la période estivale ;
De l’évolution significative du marché national de l’eau embouteillée ;
De la poursuite du renforcement du réseau NICOLAS avec l’ouverture escomptée en 2019 de
quatre à cinq nouveaux magasins ;
De l’optimisation continue des charges opératoires consécutivement à la meilleure utilisation des
capacités de production depuis le démarrage de l’export vers le marché ibérique ;
De la réalisation attendue des synergies avec la société sœur SEVAM, acteur de référence dans
l'industrie verrière au Maroc racheté en décembre 2018 par le Groupe CASTEL à travers sa filiale
MAROCAINE D'INVESTISSEMENTS ET DE SERVICE ;
De la lutte continue des instances publiques contre les ventes illégales et la contrebande des
boissons alcoolisées ;
Et, de la non-récurrence de la charge fiscale exceptionnelle de M MAD 90 portant sur la
vérification de l’IS, l’IR et la TVA sur la période 2014-2016.
A accumuler.
BOISSONS DU MAROC Accumuler
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 15 10 19 : MAD 2 501,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 2 425,7 2 585,0 2 737,5 2 896,3
Marge d'EBITDA 27,2% 27,5% 26,6% 26,9%
EBIT Consolidé 553,9 584,3 603,9 649,8
Marge d'EBIT 22,8% 22,6% 22,1% 22,4%
RNPG 402,1 320,2 364,0 421,4
Dette nette (772,9) (807,9) (750,9) (754,2)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 33,6% 38,6% 38,1% 38,4%
VE/CA 2,9x 2,6x 2,3x 2,2x
BPA 142,1 113,2 128,6 148,9
P/E 19,4x 23,4x 19,4x 16,8x
P/B 4,7x 4,7x 4,4x 4,2x
DPA 135,0 128,0 122,0 141,2
D/Y 4,9% 4,8% 4,9% 5,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2874,0 / 2325,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
3 200
MDI 68,5%
Flottant 14,0%
CIMR 11,1%
HEINEKEN 2,2%
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma

P.14
Octobre 2019
CDM
Profil : Les réalisations de CDM au terme du S1 2019 ressortent en progression, avec un RNPG en hausse de
14,1%, porté principalement par une bonne tenue de l’activité commerciale (+2,2% du PNB), une baisse de
11,8% du coût du risque et la cession de deux biens immobiliers ayant généré une plus-value de M MAD 31,5.
Côté positionnement, la Banque affiche une part de marché de 4,5% en termes de collecte et de 5% en
termes de distribution.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE
SA, permettant des possibilités de refinancement à
des conditions avantageuses ;
Efforts d’innovation et de digitalisation avec le
lancement de son nouveau portail web orienté
expérience-client ;
Ratio de solvabilité (14,9%), Tier 1 (11,6%) et LCR
(161%) confortables au S1 2019 sans lissage des
impacts IFRS 9 ;
Développement de la bancassurance avec des primes
non vie qui évoluent de +8% au S1 2019.
Stratégie fortement dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc en raison de
l’absence de relais de croissance en dehors du marché
local ;
Des investissements futurs très importants
(MAD 1 Md) sur la période 2019-2022.
sectoriel.
immobilier ;
Impact négatif de l’instauration d’une contribution sociale
de solidarité de 2,5% sur la période 2019-2020 (un
impact de près de M MAD 18,5 au S1 2019 pour la
Banque) ;
Changements en termes de management.
Recommandation : La stratégie de développement de CREDIT DU MAROC semble porter ses fruits au regard
de l’amélioration de ses résultats. En termes de perspectives, la croissance de la Banque devrait être portée
par :
L’allègement de son coût du risque confirmant sa politique prudente en termes d’anticipation des
risques ;
Le lancement de 3 projets majeurs pour un investissement de MAD 1 Md sur les 4 prochaines
années dont la modernisation du Système d’Information pour une amélioration du service client, le
lancement du projet « Agence du Futur » et la construction de son siège de 13 000 m² pour un
montant de M MAD 330 ;
Et, le développement de la stratégie de digitalisation via le lancement cette année de son
application de paiement mobile.
Compte tenu de ces éléments ainsi que de la baisse de 23% du cours en y-t-d, nous recommandons
d’acheter le titre.
CDM Achat
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 460,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 2 184,6 2 303,1 2 403,2 2 508,8
RBE 998,2 1 053,5 1 057,4 1 106,4
Coût du risque -412,1 -301,3 -319,5 -333,8
RNPG 365,2 589,2 542,2 535,0
ROE 7,9% 11,5% 9,7% 8,9%
P/RBEPA 6,1x 6,2x 4,7x 4,5x
P/E 16,7x 11,0x 9,2x 9,4x
P/B 1,3x 1,3x 0,9x 0,8x
D/Y 1,3% 1,3% 1,7% 2,0%
RBEPA 91,7 96,8 97,2 101,7
BPA 33,6 54,1 49,8 49,2
Croissance de BPA 18,3% 61,3% -8,0% -1,3%
ANCPA 423,8 471,2 513,1 554,2
DPA 7,0 8,0 8,0 9,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 608,0 / 455,0
Codes : CDM.CS / CDM MC
420
440
460
480
500
520
540
560
580
600
620
CREDIT AGRICOLE SA 78,7%
WAFA ASSURANCE 10,7%
Flottant 10,6%

P.15
Octobre 2019
CIH BANK
Profil : Disposant d’une part de marché de 3,5% en termes de collecte et de 4,7% en matière de distribution,
CIH BANK poursuit le développement accéléré de son activité commerciale avec une hausse de 4,5% de ses
crédits à la clientèle et de 9,7% de ses dépôts au S1 2019, ayant conduit à une bonne amélioration du PNB
(+6,8%). Toutefois, la capacité bénéficiaire semestrielle de la Banque ressort en baisse de 47,7%, pâtissant
d’une forte hausse du coût du risque (+52%) et de la non-récurrence d’une opération exceptionnelle ayant eu
lieu au S1 2018 de près de M MAD 100.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe CDG, ayant renforcé sa
participation dans la Banque à 68,26% ;
Expertise développée sur l’immobilier ;
Précurseur dans le développement du processus de
digitalisation et lancement de sa solution de paiement
mobile « WEPAY » ;
Un ratio de solvabilité confortable (16,16% sur base
consolidée) sans lissage des impacts IFRS 9 ;
Stratégie de diversification bien engagée avec le
développement des activités de marché (+2,7x du
résultat sur opérations de marché au S1 2019 à
M MAD 199) ;
Gisement synergétique avec les filiales ;
Bon positionnement en termes de finance
participative à travers sa filiale dont l’encours de crédit
se situe à MAD 1,4 Md.
Un coefficient d’exploitation élevé (65,9% au S1 2019) ;
Un ratio Tier 1 limité de 9,12% ;
Difficultés pour se désengager des hôtels dans le
contexte actuel ;
Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques
qui s’amenuise ;
Une évolution erratique du coût du risque selon les
années ;
Erosion de la MNI compte tenu de la rémunération des
ressources.
sectoriel.
immobilier ;
Impact négatif de l’instauration d’une contribution sociale
de solidarité de 2,5% sur la période 2019-2020 ;
Application prochaine de la circulaire 19/G.
Recommandation : La dernière augmentation de capital de CIH BANK (près de M MAD 500) ainsi que
l’enrichissement continue de son offre de smart services devraient lui permettre de dynamiser davantage son
activité commerciale et de gagner en parts de marché sur les années à venir. Toutefois, plusieurs éléments
semblent toujours impacter négativement ses réalisations au niveau opérationnel, à savoir les investissements
liés à sa stratégie de digitalisation agressive et au développement de sa filiale participative ainsi que l’évolution
de son coût du risque, souvent affectée par de l’exceptionnel. Dans l’attente de la stabilisation de son coût du
risque et de l’allègement de ses charges générales d’exploitation, nous recommandons de conserver le titre.
CIH BANK Conserver
BANQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 279,9
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
PNB consolidé 2 038,7 2 248,8 2 371,3 2 445,8
RBE 721,4 822,9 848,9 880,5
Coût du risque -58,1 -219,9 -222,0 -227,1
RNPG 438,5 455,0 457,8 476,0
ROE 9,2% 9,7% 8,7% 8,9%
P/RBEPA 10,5x 9,7x 9,3x 9,0x
P/E 17,4x 17,5x 17,3x 16,7x
P/B 1,6x 1,7x 1,5x 1,5x
D/Y 5,6% 4,7% 5,0% 5,0%
RBEPA 27,1 30,9 30,0 31,1
BPA 16,5 17,1 16,2 16,8
Croissance de BPA 0,9% 3,8% -5,5% 4,0%
ANCPA 178,8 176,6 186,5 189,3
DPA 16,0 14,0 14,0 14,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 318,0 / 265,0
Codes : CIH.CS / CIH MC
260
270
280
290
300
310
320
330
MCM 61,9%
Flottant 20,2%
HOLMARCOM 11,9%
Autres 6,0%

P.16
Octobre 2019
IMENTS DU MAROC
Profil : Accaparant une market share de près de 24% à fin 2018, la filiale marocaine du Groupe allemand
HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITALCEMENTI GROUP), CIMENTS DU MAROC dispose d’un
outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, qui lui permet de disposer d’une capacité de
production de 4,6 MT. L’opérateur est également actionnaire dans SUEZ CEMENT en Egypte à hauteur de
11,7%.
Au S1 2019, le Groupe affiche un CA consolidé en amélioration de 5,6% à MAD 2,1 Md, du fait d’une hausse
des ventes de ciments & clinker (+10,2%) et celles du BPE (+1,6%) pour un RNPG de M MAD 499,6 (-10,5%,
du fait d’un important déstockage et de la constatation d’éléments exceptionnels négatifs).
Forces Faiblesses
Acquisition des projets cimentiers du Groupe
ANOUAR INVEST (Laâyoune et Settat) ;
Renforcement de son dispositif d’alimentation en
énergie éolienne ;
Situation financière saine ;
Positionnement homogène dans les zones Sud et
Centre Sud du Royaume ;
Adossement au leader mondial des agrégats de
construction HEIDELBERGCEMENT AG ;
Perspectives de bonne rétribution des actionnaires à
moyen terme ;
Eventuelle constatation de reprises sur sa filiale
égyptienne pouvant aller jusqu’à MAD 1,4 Md..
Peu de recours au levier financier ;
Niveau de marge relativement volatile ;
Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment..
Volonté d’extension de son maillage territorial
notamment à Nador ;
Participation dormante de près de 35% de
HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA ;
Potentiel important sur le BPE ;
Eventuel positionnement en Afrique, quoique freiné
par la forte hésitation de sa maison mère.
Investissement de LHM dans le Sud du Maroc ;
Risque de ralentissement de la demande ;
Morosité du secteur immobilier ;
Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
2020.
Recommandation : En 2019, le Groupe CIMENTS DU MAROC table sur une demande en ciment en quasi-stagnation
comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison d’une conjoncture sectorielle toujours morose.
A cet effet, la filiale marocaine du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG entend poursuivre ses efforts d’amélioration
de ses performances opérationnelles à travers notamment (i) l’intensification de l’activité export (+55,3% au S1 2019) et
(ii) l’optimisation des coûts énergétiques via le recours à l’éolien (contrat avec NAREVA) et l’utilisation de produits
alternatifs à travers le développement de plateformes de traitement des déchets ménagers.
A court et moyen terme, la société entend poursuivre son plan de développement et d’investissement stratégique à Nador
avec un broyeur de 800 KT ainsi que dans le Sud et dans d’autres régions du Royaume. En effet et à fin juillet dernier, le
Groupe a conclu avec le Groupe ANOUAR INVEST un accord relatif à l’acquisition de ses projets cimentiers, dont la
réalisation devrait intervenir au cours du S2 2019 dans l’attente des autorisations réglementaires.
Sur le plan capitalistique, rappelons que la maison mère a cédé, en février dernier, un bloc de 7,8% du capital de sa filiale en
faveur d’institutionnels marocains. Le Groupe a confirmé le maintien à long terme de sa participation majoritaire dans le
capital de la société à hauteur de 54,6%.
A conserver.
CIMENTS DU MAROC Conserver
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 15 10 19 : MAD 1 645,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 4 050,2 4 020,4 4 187,7 4 349,2
EBITDA Consolidé 1 905,8 2 031,6 2 091,6 2 182,6
Marge d'EBITDA 47,1% 50,5% 49,9% 50,2%
EBIT Consolidé 1 178,1 1 426,1 1 497,4 1 565,4
Marge d'EBIT 29,1% 35,5% 35,8% 36,0%
RNPG 979,0 1 012,0 1 024,5 1 071,1
Dette nette (2 143,1) (2 382,9) (1 925,4) (1 824,7)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 23,2% 35,1% 33,7% 35,9%
VE/CA 5,5x 5,3x 5,2x 5,0x
VE/EBITDA 11,7x 10,6x 10,4x 10,0x
BPA 67,8 70,1 71,0 74,2
P/E 24,9x 23,5x 23,2x 22,2x
P/B 4,6x 4,8x 5,0x 5,2x
DPA 100,0 85,0 85,0 85,0
D/Y 5,9% 5,2% 5,2% 5,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1706,0 / 1410,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
COCIMAR 58,8%
Autres 20,7%
Flottant 12,2%
CIMR 8,3%

P.17
Octobre 2019
COSUMAR
Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de
1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de renforcer son
offre à l’export. A fin juin 2019, le sucrier national affiche un CA consolidé en progression de 8,4% à M MAD 4 104,3,
suite à la reprise des ventes à l’international, pour un REX en quasi-stagnation (+0,3%) à M MAD 691,4 et un RNPG
en dépréciation de 17,1% à M MAD 407, subissant le dénouement du contrôle fiscal des filiales.
Forces Faiblesses
Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
Un dispositif industriel important installé à proximité
des cultures sucrières et du port de Casablanca,
permettant une optimisation des coûts logistiques ;
Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL ;
Bonne position géographique du projet de la raffinerie
maroco-saoudienne au Port Yanbu ;
Qualité du Management ;
Bonne optimisation de la charge énergétique.
Faibles marges sur les exportations.
Forte consommation de sucre par habitant ;
Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE ;
Développement dans le conditionnement et la
distribution en Afrique.
Probable refonte du cadre réglementaire avec une
éventuelle suppression de la subvention sur le sucre ;
Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole
et donc soumise aux aléas climatiques ;
Manque de compétitivité de l’amont agricole ;
Forte fluctuation de la prime de blanc à l’international ;
2019/2020.
Recommandation : Pour l’année 2019, nous tablons pour COSUMAR sur des réalisations financières bien orientées,
compte tenu :
De la reprise escomptée de l’activité export dans un contexte international qui semble favorable
comparativement à l’année 2018. A l’appui et à fin août 2019, les exportations nationales se hissent de
31,7% à 318,7 KT pour MAD 1,2 Md (+25,3%) par rapport à la même période de 2018. La prime de blanc au
titre de l’année en cours, elle, connait une évolution erratique, oscillant entre un plus haut historique de
USD 80 et un plus bas historique de USD 29, pour se fixer actuellement à près de USD 58 ;
De l’optimisation continue de la charge énergétique. Dans ce sillage, il est à noter que le Groupe a réduit
significativement sa facture énergétique depuis son passage au charbon propre ;
Et, de la non-récurrence de l’importance de la charge fiscale de M MAD 167 relative au contrôle fiscal
dont COSUMAR a fait l’objet au titre de l’IS, l’IR et la TVA sur la période 2014-2017.
Concernant les projets de croissance, le démarrage des activités de la nouvelle unité de conditionnement et de
commercialisation de sucre en Guinée-Conakry, COMAGUIS, devrait avoir lieu avant la fin de l’année en cours et de
celles de la raffinerie DURRAH SUGAR REFINERY en Arabie Saoudite entre T4 2019 et S1 2020.
Parallèlement, le Groupe devrait poursuivre sa stratégie de croissance externe. En effet, COSUMAR aurait plusieurs
projets dans le viseur dans la région Afrique et Moyen-Orient. Rappelons que le sucrier national a annoncé la
création, en partenariat avec WILMAR, de la première usine de graisses végétales de spécialités en Afrique d’une
capacité de production de 35 KT pour un investissement de plus de M MAD 350 (mise en service prévue au
T3 2020).
A accumuler.
COSUMAR Accumuler
Cours au 15 10 19 : MAD 206,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 8 332,0 7 667,1 8 230,1 9 071,7
EBITDA 1 881,7 1 814,4 1 813,4 2 015,2
Marge d'EBITDA 22,6% 23,7% 22,0% 22,2%
EBIT 1 529,8 1 450,0 1 484,2 1 661,4
Marge d'EBIT 18,4% 18,9% 18,0% 18,3%
RNPG 988,3 891,0 965,0 979,2
Dette nette (1 472,5) 1 093,7 1 120,9 1 153,8
Gearing ns 21,2% 21,6% 21,1%
ROCE 24,0% 14,1% 14,3% 15,4%
VE/CA 2,1x 2,3x 2,5x 2,3x
VE/EBITDA 9,1x 9,7x 11,4x 10,2x
BPA 15,7 9,4 10,2 10,4
P/E 18,8x 18,5x 20,2x 19,9x
P/B 3,8x 3,2x 3,8x 3,6x
DPA 10,0 10,0 7,4 7,5
D/Y 3,4% 5,7% 3,6% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 221,0 / 163,1
Codes : CSMR.CS / CSR MC
150
200
250
300
350
400
450
Divers actionnaires 32,3%
WILMAR SUGAR HOLDINGS 27,4%
Flottant 27,4%
CIMR 12,8%

P.18
Octobre 2019
DELTA HOLDING
Profil : Groupe industriel de premier plan, DELTA HOLDING développe depuis 1974 pour ses clients des projets en
infrastructures, métallurgie, environnement, parachimie et services au travers de ses 4 implantations en Afrique et en
Europe sur plus de 16 sites.
A fin juin 2019, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en amélioration de 5,2% par rapport au S1 2018 à
M MAD 1 352 (dont 18% à l’international) pour un RNPG en progression de 1,6% à M MAD 110,5.
Forces Faiblesses
Un portefeuille de brevets industriels diversifié ;
Poursuite du développement à l’international dans le
sel gemme ;
Orientation vers des secteurs d’activités stratégiques
et prometteurs ;
Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
Un fort potentiel à libérer via le redimensionnement
des activités du Holding.
Alourdissement du BFR de la société à M MAD 1 578 au
S1 2019 en raison de la prédominance de la clientèle
étatique ;
Taille des filiales proche de celles des PME.
Possibilité de renforcer l’activité à l’international en se
positionnant sur des marchés niches (ex : en réponse
aux besoins des communes en France) ;
Hausse du budget d’investissement de l’Etat à
MAD 13,9 Md (projets d’infrastructure sur lesquels
DHO pourrait se positionner).
Accroissement de la concurrence notamment sur les
métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ;
Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
Retards de paiement des créances étatiques ;
2020 ;
Entrée en vigueur de l’IFRS 16 et de l’IFRIC 23.
Recommandation : Pour l’année 2019, DELTA HOLDING devrait poursuivre sa stratégie de développement et
d’amélioration des performances au Maroc et à l’international via notamment :
La création d’une nouvelle filiale spécialisée dans la production des équipements dédiés au
transport et à la mobilité urbaine baptisée URBAN ELECTRONICS ;
L’obtention du marché des toilettes publiques à Casablanca pour M MAD 100 et le projet de
TOTAL pour le GPL à Jorf Lasfar ;
L’ambition de se positionner sur le créneau de stockage de sel (1 Mt à horizon 2021) et
d’hydrocarbures (1 Mt de capacité en 2 tranches) compte tenu du manque de ce type
d’installations ;
L’exportation du sel gemme à partir du port de Casablanca sur des navires de plus de 40.000 T ;
Le positionnement en tant que gros intégrateur pour le compte de l’OCP (en remplacement des
sociétés en difficulté financière) ;
Intérêt et implication dans le projet de l’autoroute de l’eau ;
La mise en œuvre par le Management de méthodes de gestion prudente ;
Et, un carnet de commandes consolidé de M MAD 2 581 présentant 9 mois d’activité confirmée.
A accumuler.
DELTA HOLDING Accumuler
HOLDING
Cours au 15 10 19 : MAD 33,1
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 2 654,6 2 858,9 2 937,1 3 010,3
Marge d'EBITDA 15,9% 15,9% 16,5% 17,8%
EBIT Consolidé 324,6 337,1 407,5 425,6
Marge d'EBIT 12,2% 11,8% 13,9% 14,1%
RNPG 208,6 216,5 217,5 230,3
Dette nette 503,1 477,2 414,9 393,1
Gearing 26,0% 23,6% 19,3% 17,5%
ROCE 22,6% 9,4% 11,1% 11,2%
VE/CA 1,3x 1,1x 1,1x 1,1x
BPA 2,4 2,5 2,5 2,6
P/E 14,1x 12,7x 13,3x 12,6x
P/B 1,7x 1,5x 1,5x 1,4x
DPA 1,5 1,5 1,5 1,6
D/Y 4,5% 4,8% 4,6% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 35,5 / 30,1
Codes : DHO.CS / DHO MC
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
40
HF INTERNATIONAL 69,6%
Flottant 19,3%
CIMR 6,1%
Autres 5,0%
Imane Foual +212 5 22 42 78 28 i.foual@bmcek.co.ma

P.19
Octobre 2019
HPS
Profil : Fort de sa position de leader dans les services et solutions de paiement électronique avec plus de
20 ans d’expertise métier, HPS est présent dans 93 pays et accompagne plus de 350 institutions à travers le
monde.
Au terme du S1 2019, le Groupe affiche des réalisations commerciales au beau fixe, avec un CA consolidé en
progression de 14,7% à M MAD 321,6 porté principalement par les activités Solutions (+21,7%) et Processing
(+7,3%). En revanche, le RNPG se replie de 5% à M MAD 40,3 pâtissant de la baisse du résultat financier de
M MAD 3,7 et de la contribution négative des sociétés MEE à savoir GPS et ICPS.
Forces Faiblesses
Première capitalisation boursière dans son secteur ;
Positionnement renforcé grâce à l’offre Processing lui
permettant de consolider ses revenus recurrents
(53% du CA au S1 2019) ;
Notoriété internationale de la solution PowerCARD ;
Robustesse et force de sa technologie ;
Forte présence commerciale dans plus de 90 pays.
Une valeur éventuellement Opéable avec un flottant
de 43% au 30/09/19 ;
Des charges salariales élevées ;
Comptabilisation de ses dépenses en R&D en charges
(plutôt qu’en immobilisation) réduisant ses marges ;
Activité Sécurité en perte de vitesse.
Lancement du mobile payment au Maroc et Migration
vers la Cashless Society (360 000 e-wallets au
S1 2019 contre 150 000 à fin 2018) ;
Nouvelle tendance sur les technologies Blockchain ;
Possibilité de croissance externe (recherche de
cibles).
Secteur fortement impacté par la fuite des cerveaux ;
Exposition importante au risque de change ;
Risque opérationnel de la nouvelle plateforme
Switching ;
Cible potentielle pour les opérateurs internationaux ;
Fortes tensions concurrentielles sur un marché
européen en méforme pouvant impacter les marges
des opérateurs monétiques ;
sociale de solidarité de 2,5% (2019-2020).
Recommandation : Capitalisant sur la montée en puissance de l’activité monétique tant au Maroc qu’à
l’international et profitant du lancement effectif du Switch national en 2019 assuré en propre, HPS devrait
poursuivre sa stratégie de développement notamment via :
Un programme d’investissement ambitieux devant représenter 18% des revenus Solutions et porterait
principalement sur le développement de sa plateforme PowerCARD ;
Une prospection continue des opportunités d’affaires au niveau mondial notamment par la conclusion au
S1 2019 d’un contrat de paiement mobile en Tunisie et la signature en cours d’un autre contrat avec un
client de renommée internationale ;
Une couverture territoriale en expansion notamment en Europe avec l’ouverture éventuelle d’un centre
d’intelligence PowerCARD à Athènes dans le cadre du contrat signé avec SIA, en Asie avec l’acquisition de
3 nouveaux clients dont une première référence au Sri Lanka ou encore aux USA via le projet pétrolier
DXC ;
Et, une diversification de son offre de services notamment en y intégrant une solution Microfinance
(signature d’un contrat au S1 dans le cadre du projet relatif au consortium ALAFIA) ;
Toutefois et compte tenu de la forte progression du cours (+44% en y-t-d), nous recommandons d’Alléger
le titre dans les portefeuilles.
HPS Alléger
LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
Cours au 15 10 19 : MAD 3 800,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 535,2 616,7 709,2 800,0
Marge d'EBITDA 18,8% 21,6% 22,5% 22,2%
EBIT Consolidé 90,5 110,9 131,4 145,5
Marge d'EBIT 16,9% 18,0% 18,5% 18,2%
RNPG 71,1 92,2 94,8 105,8
Dette nette (21,4) (51,1) 84,2 85,8
Gearing ns ns 20,2% 17,5%
ROCE 23,0% 25,1% 18,4% 17,7%
VE/CA 2,2x 2,9x 3,9x 3,4x
VE/EBITDA 11,5x 13,3x 17,3x 15,5x
BPA 101,0 131,1 134,8 150,3
P/E 16,6x 19,7x 28,2x 25,3x
P/B 4,0x 5,1x 6,4x 5,5x
DPA 40,0 50,0 47,0 50,2
D/Y 2,4% 1,9% 1,2% 1,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3800,0 / 2200,0
Codes : HPS.CS / HPS MC
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
Flottant 42,8%
Autres Actionnaires 21,6%
HORANI Mohamed 9,0%
KHALLOUQUI Samir 8,9%
ALAOUI SMAILI Abessalam 8,9%
SABBAHE Driss 8,9%

P.20
Octobre 2019
LABEL' VIE
Profil : Unique distributeur alimentaire coté à la Bourse de Casablanca avec une part de marché de 30% à fin
2017 sur la grande distribution moderne (vs. 30,1% en 2016), LABEL’VIE est présent sur 3 segments : les
supermarchés qui drainent 39% des revenus à fin 2018, suivis de l’hyper cash avec 36% ainsi que de l’hyper
marché avec une part de 25%. A l’issue du S1 2019, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de
M MAD 4 683,3 (+12,4%), tandis que le REX consolidé gagne 5,3% à M MAD 197,8. Le RNPG, lui, réalise un
bond de 20,7% à M MAD 167,5.
Forces Faiblesses
Partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
Politique promotionnelle soutenue visant le
renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;
Présence diversifiée dans la grande distribution
classique et l’hyper cash ;
Important programme d’extension de son réseau de
points de vente à travers tout le Royaume et
particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat
(105 magasins estimés à fin 2019) ;
Plateforme d’achat externalisée ;
Bras foncier (ARADEI CAPITAL) en soutien de la
politique d’expansion du Groupe ;
Potentiel sur le segment hard-discount à travers
l’enseigne SUPECO.
Rentabilité financière encore faible ;
Niveau d’endettement élevé avec un gearing de
106,7% à fin juin 2019).
Développement continue du secteur de la grande
distribution ;
Possibilité de se développer en Afrique, profitant des
participations détenues par sa maison mère en Côte
d’Ivoire (acquisition par RETAIL HOLDING de 65%
supplémentaires du capital de CDIC en septembre
2019).
Acharnement de la concurrence avec la présence de
grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et
le turc BIM et avec l’implantation récente d’O’TOP, la
filiale low-cost du Groupe MARJANE ;
Baisse de la consommation, pouvant induire une
dégradation du panier moyen (-4,3% à MAD 199 en
2018 comparativement à fin 2017) ;
2019/2020.
Recommandation : Après avoir externalisé le foncier dans la filiale ARADEI CAPITAL, LABEL’VIE semble mieux
armée pour se concentrer sur son core business et, de facto, accélérer son rythme de croissance. C’est dans
ce sillage que le Groupe a procédé à l’ouverture de 17 nouveaux magasins en 2018 et ambitionne de renforcer
davantage son réseau de vente avec l’inauguration de 13 nouveaux points de vente en 2019, établissant ainsi le
nombre total des magasins à 105 à fin 2019.
Au volet opérationnel, le Groupe devrait continuer à négocier à la hausse sa marge arrière, lui permettant de
gagner 0,1 à 0,2 point de marge supplémentaire par rapport au volume d’activité.
Sur le segment des boissons alcoolisées, l’unique distributeur agroalimentaire coté en Bourse devrait profiter
du partenariat conclu avec certains des revendeurs du Groupe BOISSONS DU MAROC et concentrerait, de ce
fait, 40% du volume total du brasseur national.
LABEL’VIE devrait également continuer à profiter de sa stratégie de diversification de format fructueuse, lui
permettant de maintenir un équilibre entre ses segments d’activité.
En revanche, l’enjeu pour le Groupe est le renforcement significatif de son EFR pour en faire un gisement de
revenus financiers à l’avenir.
Compte tenu de la hausse du cours de 32,6% en y-t-d, nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.
LABEL' VIE Conserver
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 15 10 19 : MAD 2 585,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 8 274,6 9 033,0 9 803,4 10 410,4
Marge d'EBITDA 7,3% 6,7% 6,3% 6,5%
EBIT Consolidé 354,4 426,7 438,9 478,2
Marge d'EBIT 4,3% 4,7% 4,5% 4,6%
RNPG 237,9 285,2 314,5 321,7
Dette nette 1 629,0 1 782,3 1 394,8 1 182,3
Gearing 95,3% 96,5% 66,1% 50,2%
ROCE 7,4% 8,2% 8,8% 9,4%
VE/CA 0,8x 0,8x 0,9x 0,8x
VE/EBITDA 11,1x 12,2x 14,1x 12,6x
BPA 83,8 100,5 110,8 113,3
P/E 21,2x 19,4x 23,3x 22,8x
P/B 3,0x 3,0x 3,7x 3,4x
DPA 52,8 52,8 52,8 52,8
D/Y 3,0% 2,7% 2,0% 2,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2799,0 / 1835,0
Codes : LBV.CS / LBV MC
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
RETAIL HOLDING 50,8%
Flottant 37,1%
SAHAM ASSURANCE 8,3%

P.21
Octobre 2019
LAFARGEHOLCIM MAROC
Profil : Disposant d’une capacité de production de près de 11,8 MT avec une PDM de près de 54% en 2017,
le leader national du secteur cimentier est détenu majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de
LAFARGEHOLCIM et d’AL MADA). A ce jour, l’activité de LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est articulée
autour de 6 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment et elle est
principalement orientée vers les régions Centre, Est et Nord du Maroc.
Au S1 2019, les revenus consolidés du Groupe ressortent en légère hausse de 0,2% à MAD 3,9 Md pour un
RNPG en amélioration de 8,6% à M MAD 965,5 (grâce notamment à une maîtrise du coût énergétique).
Forces Faiblesses
Démarrage de l’activité de la cimenterie d’Agadir prévu
pour le T3 2020 ;
Large réseau de distribution au Maroc via sa filiale
CENTRALE MAROCAINE DE CONSTRUCTION ;
Positionnement géographique stratégique (Centre, Est et
Nord) ;
Groupe diversifié et mastodonte national avec une PDM
de près de 54% ;
Développement de l’exportation du clinker ou de
ciments en Afrique à travers la société sœur LH MAROC
AFRIQUE.
Présence de doublons industriels induisant un retard
dans la mise en évidence des effets de synergies ;
Retard dans la concrétisation de l’éventuelle
optimisation des performances industrielles dans le
cadre des synergies entre les sociétés fusionnées ;
Privation de l'effet direct de l’expansion en Afrique de sa
société sœur LH MAROC AFRIQUE.
Potentiel important du marché des BPE ;
Stratégie nationale de développement d’infrastructures
de grandes envergures ;
Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion des
prévisions de croissance du pays pour les années à venir.
Coûts énergétiques élevés ;
Forte dépendance au secteur du BTP et de
l’immobilier ;
Présence dans des régions, dont l’activité peut être
négativement affectée en cas de fortes intempéries ;
sociale de solidarité de 2,5% sur la période 2019-2020.
Recommandation : Pour 2019, le Groupe LAFARGEHOLCIM MAROC s’attend à une activité ciment stable sur
le marché national et ce, en raison de l’absence de toute accélération des projets d’infrastructures et de la
morosité du secteur immobilier.
En dépit de ce contexte, le Groupe entend poursuivre ses efforts de développement opérationnel à travers
notamment :
L’intensification de l’utilisation des énergies renouvelables (énergie éolienne et combustibles
alternatifs) ;
Le lancement de nouveaux produits tel que le ciment technique « Préfa Pro », le liant hydraulique
routier, les mortiers, etc. ;
La poursuite de la construction de sa nouvelle cimenterie, pour un budget de MAD 3 Md d’une capacité
de 1,6 MT, dans la région Souss (commune de Tidsi Nessendalene), devant couvrir 50% des besoins de la
région et des provinces du Sud, avec une mise en service dès le T3 2020 ;
Et, l’accompagnement des projets de grandes envergures du Royaume à savoir, l’aéroport Rabat-Salé, le
programme National d’énergie éolienne de “850 MW”, etc.
A conserver.
LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 15 10 19 : MAD 1 660,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 8 083,5 7 887,3 7 901,8 8 279,3
EBITDA 3 812,9 3 716,4 3 958,8 4 172,8
Marge d'EBITDA 47,2% 47,1% 50,1% 50,4%
EBIT 3 150,4 2 980,2 3 200,2 3 378,0
Marge d'EBIT 39,0% 37,8% 40,5% 40,8%
RNPG 1 927,4 1 584,0 1 729,6 1 851,2
Dette nette 7 111,6 6 949,5 6 558,3 6 342,0
Gearing 72,5% 70,8% 65,6% 61,6%
ROCE 11,4% 10,9% 11,8% 12,4%
VE/CA 6,6x 6,2x 5,8x 5,5x
VE/EBITDA 14,0x 13,1x 11,5x 10,8x
BPA 82,3 67,6 73,8 79,0
P/E 24,1x 26,5x 22,5x 21,0x
P/B 4,7x 4,3x 3,9x 3,8x
DPA 66,0 66,0 66,0 66,0
D/Y 3,3% 3,7% 4,0% 4,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1789,0 / 1420,0
Codes : LHM.CS / LFM MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
LAFARGE MAROC 64,7%
Flottant 27,8%
BID 7,0%

P.22
Octobre 2019
LESIEUR CRISTAL
Profil : LESIEUR CRISTAL reste le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de
marché de 55% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive. Au terme du premier semestre 2019, les
revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressortent en baisse de 12,4% à M MAD 1 943
pour un REX consolidé de M MAD 121 (-12,9%) et un RNPG en amélioration de 2,3% à M MAD 89, intégrant
une atténuation significative du déficit du résultat financier, passant de M MAD -17 au S1 2018 à M MAD -3 au
30/06/2019.
Forces Faiblesses
Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras
au Maroc ;
Bonne diversification de l’activité ;
Appartenance au Groupe AVRIL, leader français
des huiles et protéines végétales ;
Force de son portefeuille de marques.
Activité de trituration à marges négatives
(généralement) ;
Faible intégration avec l’amont agricole en matière
d’agrégation ;
Faible price power malgré la position de leader sur
le marché ;
Participations non profitables en Tunisie.
Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;
Développement du marché des huiles diététiques
au Maroc ;
Relance de l’activité de trituration à travers les
synergies développées avec le Groupe AVRIL.
Marché de l’huile de table mature et fortement
concurrentiel ;
Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
d’olive et des cours mondiaux des graines
oléagineuses et des huiles brutes ;
Coûts énergétiques élevés ;
sociale de solidarité de 2,5%.
Recommandation : Après un S1 2019 pénalisé par la baisse des cours des huiles brutes à l’international
combiné à une évolution défavorable des prix de l’huile de l’olive dans le sillage d’une campagne oléicole
2018/2019 record, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur un léger rattrapage au deuxième semestre 2019,
compte tenu :
De l’augmentation du cours de l’huile de soja à l’international (+8,5% sur la période allant du
01/07/2019 au 14/10/2019) ;
De la reprise des prix de vente de l’huile d’olive vers la fin du S1 2019, favorisée par les craintes
d’une campagne oléicole 2019/2020 attendue très moyenne (effet stock) ;
De la poursuite du programme de l’excellence opérationnelle, permettant au Groupe d’escompter
la génération de gains annuels moyens de M MAD 22 ;
Et, de la non-récurrence de la charge fiscale exceptionnelle de M MAD 94 portant sur la vérification
de l’IR, l’IS, la TVA et les droits d’enregistrement afférents aux exercices 2014, 2015, 2016 et 2017.
En parallèle, LESIEUR CRISTAL devrait continuer à profiter de sa stratégie de diversification à travers son
positionnement sur l’ensemble de la chaîne de valeurs des huiles et corps gras avec un portefeuille de
marques solides et bien ancrées dans la culture des consommateurs marocains.
En dépit des éléments ci-dessus, nous recommandons d’alléger le titre dans l’attente (i) de la réalisation des
synergies escomptées de sa stratégie de diversification (intégration des marchés de l’hygiène corporelle et de
la margarine) et (ii) du renforcement du price power sur le marché del’huile de table.
LESIEUR CRISTAL Alléger
Cours au 15 10 19 : MAD 181,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 4 583,0 4 298,0 4 018,6 4 340,1
EBITDA 363,0 367,0 299,0 323,0
Marge d'EBITDA 7,9% 8,5% 7,4% 7,4%
EBIT 295,0 292,0 252,9 290,5
Marge d'EBIT 6,4% 6,8% 6,3% 6,7%
RNPG 194,0 89,0 164,4 197,5
Dette nette (138,0) (342,0) (426,5) (476,5)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 11,0% 12,3% 10,9% 12,4%
VE/CA 1,0x 0,8x 1,1x 1,0x
VE/EBITDA 12,9x 9,3x 15,3x 14,0x
BPA 7,0 3,2 6,0 7,1
P/E 24,9x 42,1x 30,4x 25,3x
P/B 2,9x 2,3x 3,0x 2,9x
DPA 5,0 3,5 5,0 5,0
D/Y 2,9% 2,6% 2,8% 2,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 185,0 / 132,5
Codes : LESU.CS / LES MC
120
130
140
150
160
170
180
190
OLEOSUD 41,0%
Flottant 31,5%

P.23
Octobre 2019
LYDEC
Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité,
de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca.
Au 30/06/2019, le chiffre d’affaires de la société affiche une progression de 3,7% à M MAD 3 593,3 pour un REX en
dégradation de 14,1% à M MAD 125,9 et une capacité bénéficiaire en détérioration de 33,7% à M MAD 69, suite à la
non-récurrence de la reprise non courante de M MAD 30 enregistrée au S1 2018 en lien avec la clôture des audits de
la Gestion Déléguée.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français SUEZ ;
Activité sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
Attribution du service d’éclairage public ;
Situation financière solide.
Pas de possibilité de développer l’activité hors du
Grand Casablanca ;
Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe, notamment dans
l’assainissement.
Potentiel de consommation d’énergie par habitant
toujours important ;
Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau, permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant
affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante ;
2019/2020.
Recommandation : Après un S1 2019 mitigé, l’unique société de services aux collectivités cotée en Bourse devrait continuer
à :
Accompagner la ville de Casablanca dans la réalisation de nombreuses opérations d’aménagement urbain et de
projets, notamment la mise en place des nouvelles lignes T3 et T4 du tramway de Casablanca.
En septembre 2019, le taux d’avancement est de 95% pour la ligne 3, sachant que les travaux de déviation des
réseaux ont démarré en juillet 2017 tandis que l’état d’avancement de la ligne 4 est estimé à 80% (démarrage
des travaux de déviation des réseaux en juin 2018) ;
Mobiliser ses efforts d’optimisation de la performance opérationnelle à travers l’amélioration de la qualité des
chantiers et des rendements de réseaux ainsi que la maîtrise des charges opératoires ;
Et, innover dans les technologies devant lui permettre de détecter et réparer les fuites d’eau en parallèle avec le
renouvellement de 30 km de conduites par an et de plus de 5 000 branchements isolés.
En parallèle, LYDEC devrait poursuivre ses efforts pour la finalisation de la deuxième révision du contrat de gestion déléguée
et ce, à travers un planning partagé avec les autorités et la réalisation d’investissements (un peu moins de M MAD 500),
particulièrement dans les infrastructures d’assainissement pluvial.
S’agissant de son projet en énergie renouvelable, LYDEC serait en train de préparer un projet d’autoproduction d’énergie
photovoltaïque, visant 30 MWh / an, soit 75% de l’autoconsommation, à travers l’exploitation des terrains et d’ouvrage de la
gestion déléguée. A conserver.
LYDEC Conserver
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 15 10 19 : MAD 450,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA 7 216,9 7 241,6 7 399,7 7 581,8
EBITDA 983,0 979,0 945,8 973,0
Marge d'EBITDA 13,6% 13,5% 12,8% 12,8%
EBIT 381,6 377,4 293,4 319,4
Marge d'EBIT 5,3% 5,2% 4,0% 4,2%
Résultat net 200,2 204,3 134,2 140,3
Dette nette 1 479,2 1 304,0 1 783,3 1 974,2
Gearing 80,6% 70,7% 100,1% 113,3%
ROCE 8,0% 8,4% 5,8% 6,0%
VE/CA 0,9x 0,7x 0,7x 0,7x
BPA 25,0 25,5 16,8 17,5
P/E 24,8x 19,4x 26,8x 25,7x
P/B 2,7x 2,1x 2,0x 2,1x
DPA 24,5 24,5 22,5 24,5
D/Y 4,0% 4,9% 5,0% 5,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 540,0 / 423,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
400
450
500
550
600
650
700
Suez Environnement 51,0%
Flottant 16,9%
RMA WATANYA 16,1%
FIPAR HOLDING 16,0%

P.24
Octobre 2019
MANAGEM
Profil : Acteur marocain dans le secteur des mines et de l’hydrométallurgie depuis 85 ans et appartenant au
Holding AL MADA, le Groupe effectue l’extraction, la valorisation et la commercialisation des métaux de base
et des métaux précieux à travers ses filiales marocaines et africaines.
Au titre des six premier mois de 2019 et dans un contexte de baisse des cours des métaux MANAGEM affiche
des indicateurs financiers en forte dégradation avec des revenus en repli de 12,7% à M MAD 2 160,3 pour un
RNPG de M MAD -138,8 contre M MAD 230,7 au S1 2018.
Forces Faiblesses
Groupe minier privé leader au Maroc ;
Un portefeuille étendu de minerais, de gisements
et de permis au niveau local et international ;
Augmentation récurrente de la capacité de
production et possibilité de réduction des cash-
costs ;
Développement de l’activité aurifère en Afrique
avec une hausse de 76% de la production actuelle
de l’or ;
Progression importante de 36% de la production
du cobalt grâce notamment aux augmentations de
capacité de traitement des matières secondaires ;
Volonté de mise en valeur des gisements plus
rapidement notamment en s’alliant à d’autres
opérateurs.
La taille encore insuffisante de la société freine la
mise en valeur des grands gisements ;
Baisse des réserves de cobalt sur la mine de
Ebouzer ;
Erosion des teneurs à Imiter.
Recherche et découverte continue de nouvelles
réserves ;
démarrage de la production d’or en Guinée (Projet
TRI-K) ;
Amélioration de la production à 2400T/J au
Soudan.
Risque de fluctuation des cours des métaux ;
Secteur à risques sociaux ;
Exposition au risque de change ;
Dégradation des teneurs au niveau des mines et
augmentation des cash-cost ;
Risque d’instabilité politique dans les pays
d’Afrique ;
2020 ;
Entrée en vigueur de l’IFRS 16 et de l’IFRIC 23.
Recommandation : Pour 2019E
MANAGEM devrait profiter de plusieurs facteurs favorables notamment :
Le redressement des cours des métaux précieux (+16,5% en y-t-d pour l’or notamment) ;
La confirmation du retour à la normale de la production de l’argent avec une meilleure maitrise des
cash-costs ;
Et, la reprise du niveau de production du Cobalt dans un contexte d’une légère amélioration des
cours (+30,62% depuis le 30/06/2019) ;
Ceci étant, le rattrapage prévu au S2 2019 serait insuffisant pour permettre à MANAGEM de retrouver le
niveau normatif du RNPG.
En 2020E
, sauf élément exceptionnel ou forte hausse des cours et même si nous tablons sur une
amélioration significative du bottom line, la capacité bénéficiaire du Groupe minier ressortirait à
M MAD 210, selon nos prévisions, toujours bien loin de son niveau de 2018.
En conséquence et dans l’attente du redressement de la rentabilité opérationnelle et financière de
MANAGEM projetée pour 2021, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
A conserver
MANAGEM Conserver
MINES
Cours au 15 10 19 : MAD 720,0
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA Consolidé 5 199,5 4 356,5 4 450,8 4 642,1
EBITDA Consolidé 1 906,0 1 323,0 1 300,8 1 391,2
Marge d'EBITDA 36,7% 30,4% 29,2% 30,0%
EBIT Consolidé 902,5 461,4 312,7 462,8
Marge d'EBIT 17,4% 10,6% 7,0% 10,0%
RNPG 879,1 369,8 113,3 210,0
Dette nette 2 207,6 2 683,4 3 188,2 2 835,1
Gearing 39,2% 47,2% 56,2% 49,7%
ROCE 7,8% 3,7% 2,4% 3,7%
VE/CA 3,6x 2,7x 2,3x 2,2x
BPA 88,0 37,0 11,3 21,0
P/E 19,0x 24,4x 63,5x 34,2x
P/B 3,2x 1,7x 1,4x 1,4x
DPA 23,0 15,0 18,0 18,0
D/Y 1,4% 1,7% 2,5% 2,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1195,0 / 720,0
Codes : MNG.CS / MNG MC
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
SNI 81,4%
Flottant 10,3%
CIMR 8,3%
Imane Foual +212 5 22 42 78 28 i.foual@bmcek.co.ma

P.25
Octobre 2019
MAROC TELECOM
Profil : La filiale marocaine du Groupe émirati ETISALAT est le leader national des télécoms avec une PDM de
43,1% sur le Mobile, de 90% sur le Fixe et de 54% sur celui de l’Internet au T1 2019.
Au S1 2019, le CA consolidé se replie de 0,5% à MAD 17,8 Md, intégrant une hausse de 1,4% de l’activité au
Maroc atténuée par une baisse de 4% des revenus en Afrique. Au volet opérationnel, l’EBITDA s’apprécie de
6,2% à MAD 9,4 Md, du fait des efforts continus d’optimisation des coûts combinés à l’impact favorable de la
baisse des tarifs de terminaison d’appel Mobile dans les filiales, pour un RNPG de MAD 3 Md (+0,7%).
Forces Faiblesses
Santé bilancielle saine ;
Leader national des Télécoms au Maroc ;
Dispositif africain important et diversifié, devant
contribuer, à moyen terme, à hauteur de 50% dans
les revenus du Groupe contre 44% au S1 2019.
Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés ;
Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse
(10 609 à fin 2018 vs. 10 879 à fin 2017).
Potentiel de croissance élevé des activités Data et
Cloud Computing ;
Anticipation de l’arrivée de la 5G au Maroc et en
Afrique, devant dynamiser l’activité Mobile Data ;
Eventuelles nouvelles opportunités de croissance
externe en Afrique ;
Important potentiel de développement du Mobile
Payment en Afrique Subsaharienne.
Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine ;
Intensification de la concurrence sectorielle au
Maroc et en Afrique ;
Stagnation du segment de la téléphonie Fixe et
maturité du Mobile ;
Libéralisation de la téléphonie sur IP depuis
novembre 2016 au Maroc ;
Application d’une asymétrie sur les tarifs de
terminaison d’appel au Maroc, depuis janvier 2011 ;
Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités
techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle
et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur à
ouvrir l’accès à son génie civil aux autres
concurrents ;
2020.
Recommandation : Afin de pérenniser sa croissance voire la stabiliser, IAM cherche à faire valoir ses relais de
croissance à travers :
La consolidation de l’activité Data, dont le potentiel est en cours de concrétisation et ce, comme en
atteste les progressions de cette activité pour MAROC TELECOM au S1 2019 avec +20% pour celle
Mobile au Maroc, +25% pour celle Mobile à l’international et +4,5% pour la Data Fixe nationale ;
La recherche de nouvelles niches via notamment l’implantation dans de nouveaux marchés en Afrique,
dans le sillage de l’acquisition de TIGO TCHAD (pour MAD 1,1 Md), notamment au Sénégal, au Nigéria et
au Kenya ;
Et, le développement de l’activité Mobile Payment tant au Maroc (suite à l’obtention de l’agrément
d’établissements de paiement) qu’en Afrique subsaharienne où le taux de bancarisation demeure faible.
Rappelons qu’en juillet 2019, le Royaume a bouclé avec succès l’opération de privatisation d’IAM via la cession
d’un Bloc de 6% et une OVP sur le marché boursier marocain correspondant à 2% du capital.
Côté prévisions et à périmètre et change constants (sans tenir compte de l’impact de l’acquisition de TIGO
TCHAD supposé faible sur le S2), MAROC TELECOM maintient sa guidance 2019 tablant sur (i) une
stabilisation de ses revenus consolidés, (ii) une quasi-stagnation de son EBE consolidé et (iii) un CAPEX de
près de 15% du CA. A conserver.
MAROC TELECOM Conserver
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 15 10 19 : MAD 140,8
En M MAD 2017 2018 2019e 2020e
CA consolidé 34 963,0 36 032,0 36 176,2 36 552,0
EBITDA 17 160,0 17 856,0 18 920,2 19 189,8
Marge d'EBITDA 49,1% 49,6% 52,3% 52,5%
EBIT 10 310,0 11 052,0 11 684,9 11 879,4
Marge d'EBIT 29,5% 30,7% 32,3% 32,5%
RNPG 5 706,0 6 010,0 6 143,2 6 251,8
Dette nette 12 907,0 13 714,0 17 142,2 17 427,0
Gearing 65,3% 70,4% 86,8% 86,0%
ROCE 21,6% 22,8% 21,7% 21,7%
VE/CA 3,7x 3,8x 3,9x 3,9x
BPA 6,5 6,8 7,0 7,1
P/E 20,6x 20,7x 20,1x 19,8x
P/B 7,4x 7,9x 7,8x 7,7x
DPA 6,5 6,8 6,8 6,9
D/Y 4,8% 4,8% 4,8% 4,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 155,0 / 130,3
Codes : IAM.CS / IAM MC
125
130
135
140
145
150
155
160
ETISALAT 53,0%
ETAT MAROCAIN 22,0%
Flottant 19,2%
RCAR 5,8%
IAM 0,0%

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