1. Recherche Stratégie de Marché
Semestre boursier 2010
Perspectives 2010
Juillet 2010

2. CFG Group

3. Sommaire
04 Un premier semestre placé sous le signe du rebond
05 Amélioration notable des volumes au second trimestre 2010
07 Rebond confirmé des secteurs cycliques
08 Résultats 2009 et estimations 2010
09 Valorisation du marché actions
10 Analyse technique
11 Perspectives et recommandations
13 Focus List
14 Focus par secteur

4. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Un premier semestre placé sous le signe du rebond
Après avoir enregistré des replis en 2008 (-11,1%) et 2009 (-4,8%), la place casablancaise a connu un premier
semestre 2010 positif, au terme du quel l’indice CFG25 a observé un rebond significatif de +11,4%.
Evolution du CFG25 sur le 1 er semestre 2010
Volume in DHm Base 100
1 800 125
1 600 Phase I Phase II Phase III
120
1 400
Rebond du marché Volume
1 200 CFG25 index 115
actions sur fond
1 000
de perspectives 110
économiques et 800 Baisse
Annonce de la technique
fondamentales 600 induite par le 105
fusion ONA/SNI
encore mitigées 400 détachement
et leur OPR
de coupon 100
200 d'IAM
- 95
déc-09 févr-10 mar-10 avr-10 mai-10 juin-10
31/12 8/2 15/3 19/4 24/5 28/6
Source : CFG Group
4 L’évolution des cours, telle qu’elle ressort du graphique ci-dessus permet de dégager trois phases principales:
Phase I: Attentisme sur fond haussier
Le marché a démarré l’année sur une note atone qui a perduré sur la majeure partie du 1er trimestre 2010, du fait
notamment de l’attente des publications des résultats 2010 des sociétés cotées. Toutefois, l’indice a quelque peu
rebondi durant janvier et février de +4,6% et +1,3% respectivement porté par les anticipations des résultats 2010 de
certaines valeurs habituellement observées en cette période de l’année.
Phase II: Accélération de la hausse
Le tournant intervient à partir de la séance du 26 mars (date d’annonce de la fusion entre les deux holding ONA et SNI
et leur Offre Publique de Retrait) où l’on assiste à une accélération du rebond sur des volumes en nette amélioration.
Cette nouvelle donne a eu un effet d’entraînement sur les principales capitalisations de la place dans la mesure où les
investisseurs anticipaient les retombées de l’OPR sur le marché boursier en termes de remaniements des pondérations
des institutionnels et OPCVM locaux et internationaux ainsi que de l’annonce par ONA du renforcement du flottant
de ses filiales via la cession sur le marché boursier du contrôle d’entités autonomisées avec, dans un premier temps,
Cosumar, Lesieur et l’ensemble Centrale Laitière/Bimo/Sotherma.
Phase III: Consolidation du marché sur fond de détachement des dividendes
Après l’atteinte d’un plus haut 2010 de 25 819 points le 19/05/10, le marché a consolidé suite à des prises de bénéfices
mais également des baisses mécaniques liées aux détachements de coupons en particulier celui de Maroc Telecom.

5. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Amélioration notable des volumes* au second trimestre 2010
Le volume global actions s’est affiché à 44,2 MrdDH sur le premier semestre 2010 contre 27,1 MrdDH en S1-
09. Hors transactions stratégiques et aller-retour, les deux compartiments ont atteint un volume quotidien
moyen de 241,3 MDH contre 179,0 MDH en 2009.
Les volumes de transactions sur le marché central sont demeurés moyens dans l’ensemble mais en nette
progression d’un mois à l’autre. Ce compartiment a concentré 66% des flux de transactions et fut animé par
les habituelles Blue Chips à savoir Addoha, Maroc Telecom, ONA et Attijariwafa bank qui ont drainé près de
56% des volumes.
Le fort rebond des volumes au mois de juin a été dopé notamment par des opérations d’aller-retour sur les
valeurs ONA/SNI intervenues lors de la séance de clôture des souscriptions.
Les secteurs des
conglomérats et Volumes mensuels sur S1-2010 Ventilation du volume S1-2010 par secteur
immobilier ont
drainé près de la
moitié du volume
global du semestre
Source : CFG Group Source : CFG Group 5
Sur le marché de bloc, les transactions ont totalisé 14,8 MrdDH. Parmi les blocs stratégiques qui ont transité
par ce compartiment:
Date Société Quantité Cours en DH % du capital Objet de la transaction
25/02/2010 Maroc Leasing 277 676 550 10% Renforcement de la BCP dans
le capital de MLE à 52%
22/03/2010 BMCE 12 700 111 267 8% Renforcement de la CDG dans
le capital de BMCE
22/03/2010 CGI 1 472 640 1 937 8% Renforcement de la RMA dans
le capital de la CGI
30/06/2010 CGI 2 664 452 1 719 14,47% Non communiqué
Source : Bourse de Casablanca, CFG Group
* Les volumes présentés dans la note sont des volumes simples et représentent la moitié des volumes de transactions tels que publiés par
la Bourse de Casablanca
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

6. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Tableau des 10 titres les plus liquides sur le marché central au titre de S1-2010
Volume quotidien
Capitalisation Performance
Société moyen marché cen- P/E 2010E P/B 2010E DY 2010
en MDH S1-2010
tral (en MDH)
ONA 50,9 27 608 23,0% 29,4 1,4 2,2%
Addoha 30,0 34 020 15,9% 20,0 3,5 1,3%
Maroc Telecom 25,1 129 227 8,5% 13,7 6,9 7,0%
Attijariwafa Bank 23,4 58 912 13,1% 14,7 2,5 2,0%
S.N.I 16,2 19 620 8,8% 19,6 1,8 1,8%
B.C.P 6,8 19 829 23,5% 16,6 1,7 2,0%
Alliances 6,3 9 099 10,6% 18,4 2,9 0,9%
Managem 5,3 4 169 104,2% N.S 2,9 0,0%
Lafarge Ciments 5,2 33 733 36,3% 17,5 4,5 3,4%
B.M.C.E 4,7 34 449 -18,1% N.S 2,8 1,4%
Source : CFG Group
6

7. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Rebond confirmé des cycliques
Compte tenu de l’embellie relative de la conjoncture comparée à l’année 2009, les secteurs qui ont le plus
profité du rebond boursier en 2010 sont les secteurs cycliques notamment ceux des industries de base, des
biens d’équipement et du tourisme.
Du côté des secteurs défensifs, la consolidation était de mise notamment pour le secteur des biens de
consommation de base (+2,6%) après une performance de +55% en 2009.
Rattrapage de
performance des Le secteur des télécoms représenté par la valeur IAM (+8,5% sur S1-2010) s’est quelque peu ressaisi après la
cycliques les plus baisse de -12,5% enregistrée en 2009. Le cours de l’opérateur a d’abord fluctué en dessous des 150 DH tout
représentatifs au long du 1er trimestre avant de connaître un fort mouvement acheteur (+9% sur les deux séances du 26
et consolidation et 29 mars) propulsant le cours au delà de la barre symbolique des 160 DH. Valeur défensive par excellence
des non cycli- avec un DY de 7%, IAM a profité notamment des anticipations des réinjections des liquidités de l’OPR d’ONA/
ques SNI. La valeur a par la suite subi une baisse mécanique liée au détachement de coupon avant de se stabiliser
autour de 157 DH.
Du côté des performances individuelles, accentuées par les spéculations sur des rumeurs de rapprochements
stratégiques, les valeurs minières avec des performances en net redressement figurent parmi les plus fortes
variations du semestre.
De même pour les valeurs de distribution informatique, le nouvel opérateur Disway, né de la fusion entre
Matel PC Market et Distrisoft, a suscité un certain attrait pour le secteur.
La plus forte dépréciation a été enregistrée par la valeur Brasseries du Maroc qui a corrigé de -22,1% après la
performance exceptionnelle de +119% en 2009.
Performances sectorielles en S1-2010
7
Source : CFG Group
Performances individuelles en S1-2010
Performance Volume global quoti-
Société PER 09 PER 10E DY 09
S1-2010 dien moyen en MDH
Managem 104,2% 5 432 093 NS NS NS
SMI 61,6% 1 609 286 14,9 12,9 4,5%
Disway 59,5% 1 433 921 8,7 12,2 -
Microdata 51,1% 309 244 11,2 10,1 8,5%
CMT 50,7% 3 054 983 9,2 7,9 6,4%
Maghrebail 34,1% 153 819 9,0 8,4 7,4%
Med Papelera -29,9% 520 684 NS NS -
Brasseries -22,1% 410 302 23,9 23,7 4,4%
Sofac -17,4% 12 397 NS NS -
B.M.C.E. -18,1% 31 155 148 NS NS 1,4%
Taslif -6,7% 18 806 16,4 14,9 4,0%
SNEP -8,1% 916 843 14,9 17,6 4,1%
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

8. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Résultats 2009 et estimations 2010
A titre de rappel, les résultats 2009 des sociétés cotées ont affiché une progression de 20,8% en 2009 et de
24,5% pour les 25 sociétés composant le CFG25. Sur une base plus récurrente (masse retraitée des plus va-
Les sociétés cotées lues sur ONA et SNI en 2009 et des déficits sur Samir et Managem en 2008), la progression des résultats est
ont globalement de 5%.
bien résisté face à
la crise Certes l’activité des entreprises s’est relativement redressée au 2ème semestre 2009 suite à un retour timide
et progressif de la demande, cependant la croissance des bénéfices récurrents reste davantage une consé-
quence des gains de productivité (plans de réduction de coûts) que celle d’une relance nette des réalisations
commerciales dans son ensemble (baisse de -3% du chiffre d’affaires agrégé). En effet, le REX agrégé s’est
apprécié de 9,5% en 2009 contre une baisse de -4,9% au premier semestre 2009, soit une amélioration de 3
points de la marge d’exploitation de 19% à 22%.
La progression de la masse des résultats en 2009 recèle cependant quelques disparités sectorielles voire au
sein d’un même secteur. En effet, certains secteurs et valeurs ont résisté mieux que d’autres. Les secteurs
défensifs des biens de consommation de base, les financières et certains cycliques (cimenteries et mines) se
sont globalement bien tenus. Certaines valeurs ont même réalisé des performances supérieures aux attentes
dont en premier lieu Attijariwafa bank qui contribue à elle seule à près de 12% dans la croissance des béné-
fices 2009.
Par ailleurs d’autres secteurs très sensibles au cycle économique ont subi en 2009 l’effet de la conjoncture en
particulier les biens d’équipement, les biens de consommation cycliques et le tourisme.
Côté perspectives, hors les valeurs ONA et SNI, notre estimation de la croissance des résultats en 2010 est de
Des perspectives de 14% vs 12% (7% incluant ONA et SNI) initialement annoncée compte tenu de la révision de certaines de nos
profits qui s’amélio- estimations.
8
rent A noter toutefois que nos estimations de résultats par secteur restent mitigées et l’essentiel de la croissance
des bénéfices en 2010 proviendrait des secteurs de l’immobilier et des banques.
En effet, les sociétés dans leur ensemble abordent 2010 avec prudence et l’effet de la crise devrait se poursui-
vre notamment pour les sociétés exposées à la demande internationale, la reprise étant non encore confir-
mée chez nos principaux partenaires. L’année 2010 serait marquée par la poursuite des plans de réduction
des coûts mais aussi un renforcement des carnets de commande qui devrait relancer sensiblement l’activité
avec une reconnaissance plus large des revenus à partir de 2011.
Ainsi, globalement les perspectives de profits s’améliorent. Les résultats semestriels 2010 (malgré d’éventuels
décalages de reconnaissances de revenus en normes comptables locales) devraient confirmer les signes de
redressement permettant de réviser quelques estimations à la hausse favorisant ainsi le rétablissement du
niveau de confiance.
Contribution par secteur aux résultats 2010 (Hors ONA et SNI)
( +4 8 %) ( +1 %)
1 ( +0 ,2 %) ( +4 1%)
( ) C r o i ssanc e des R N ( +1 %)
2
( +9 %)
( +7 7 %) Biens de Energie Télécoms Autres +14%
Industries Biens
Finance conso
Immobilier de base d'équipem-
de base
ent
30,5MrdDH
26,7MrdDH
RN 09 RN 10E
Source : CFG Group

9. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Valorisation du marché actions
Après avoir atteint des plus bas 2009 autour de 14x, le PER de 2010E de la place s’est apprécié s’affichant à
18x (15,8x retraité des PER supérieurs à 40 et des sociétés déficitaires). Ces niveaux sont certes tendus mais
offrent tout de même une décote de 10% comparée à la moyenne de 20 atteinte sur ces quatre dernières
années.
De même, il est à souligner que les niveaux de PER2010E se basent sur des flux conservateurs et ne prennent
donc pas en considération les flux exceptionnels habituellement observés sur la place.
PER2010E par secteur
Des niveaux de va-
lorisation tendus
mais offrant une
décote par rapport
à des plus hauts
historiques
Source : CFG group
9
Nous pensons que l’investissement en actions demeure globalement justifié. Toutefois, certaines valeurs
n’ayant pas suffisamment corrigé ou ayant subi des révisions à la baisse de leurs prévisions de résultats, sont
toujours valorisées à des niveaux élevés et pourraient voir leurs cours corriger à moyen terme.
PER 2010E Vs DY 10 des sociétés composants l’indice CFG 25
PER 2010E BCE
(P/E = NS)
Rendement de dividende moyen = 3,7%
SAM CGI
(P/E = NS) (P/E = NS)
35
30
25 SBM
ADH
PER 2010e moyen 17,7
20 SID LAC GAZ (cours au 30/06/2010)
BCI
ADI BCP WAA DHO
15 IAM
HOL
CLT CMA
ATW
LES
10 ATH LYD
CSR
5
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Rendement de dividende 2010
Source : CFG group
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

10. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Analyse technique
26300 26300
26200 C FG25 (24,464.87, 24,510.80, 24,413.99, 24,510.80 -36.8887) 26200
26100 26100
26000 26000
25900 25900
25800 25800
25700 25700
25600 25600
25500 25500
25400 25400
25300 25300
25200 25200
25100 25100
25000 25000
24900 24900
24800 MM 20 j 24800
24700 24700
24600 24600
24500 24500
24400 MM 50 j 24400
24300 24300
24200 24200
24100 24100
24000 MM 100 j 24000
23900 23900
23800 23800
23700 23700
23600 23600
23500 23500
23400 23400
23300 MM 200 j 23300
23200 23200
23100 23100
23000 23000
22900 22900
22800 22800
22700 22700
22600 22600
22500 22500
22400 22400
22300 22300
22200 22200
22100 22100
22000 22000
21900 21900
21800 21800
21700 21700
21600 21600
21500 21500
21400 21400
21300 21300
21200 21200
21100 21100
21000 21000
20900 20900
20800 20800
20700 20700
20600 20600
20500 20500
20400 20400
20300 20300
9 16 23 30 7 14 21 28 4 12 18 25 1 8 15 22 1 8 15 22 29 5 12 19 26 3 10 17 24 31 7 14 21 28 5 12 19
November December 2010 February March April May June July
10
Mal orienté en début d’année, le marché avait atteint un plus bas 2010 de 21 382 points le 05/01/2010, avant de changer
de pente pour inscrire la place dans une phase de rebond. Cette hausse fut décisive dans la mesure où elle a entraîné une
rupture de résistances majeures jusqu’à atteindre un plus haut 2010 de 25 819 points le 19/05/2010. Ce niveau correspon-
dait à une progression annuelle de 21% et un PER10E de 18,6x.
Rythmé par les détachements des dividendes, l’indice CFG25 a entamé une phase de correction à partir de la dernière
semaine du mois de mai qui a coïncidé avec le détachement de coupon de Maroc Telecom. Ceci a induit un net franchis-
sement, et pour la première fois depuis décembre 2009, de la moyenne mobile 20 jours (MM20) pour aller tester la MM50
sur laquelle celui-ci a rebondi. Une hausse qui fut brève puisque l’indice a rechuté rompant avec la MM50 et la MM20
avant de buter contre la MM200 et le support du canal haussier moyen terme.
A moyen terme, la réintégration du canal haussier militerait en faveur d’une poursuite du trend haussier en direction des
26 600 points. Auquel cas, l’indice franchirait successivement les moyennes mobiles 100, 20 et 50. Ce scénario est le plus
Nous privilégions le
privilégié par notre équipe. Ceci correspondrait à un potentiel additionnel de hausse de 8,4% (par rapport au cours au
scénario de hausse 14/07/2010) et une progression annuelle de 23%.
à moyen terme
En revanche, la rupture du canal moyen terme donnerait accès à un premier objectif baissier de 23 000 points, corres-
pondant à la moyenne mobile 200 jours, avant d’atteindre un second niveau entre 22 000 et 22 500, correspondant au
support du canal haussier long terme.

11. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Perspectives et recommandations
L’opération ONA/SNI a marqué un réel tournant dans l’accélération du rebond du marché actions amenant
celui-ci à franchir des résistances majeurs (voir analyse technique) et l’inscrivant ainsi dans une nouvelle
dynamique haussière.
Des perspectives
globalement
positives pour le Pour l’heure et même si une partie non négligeable de la croissance de l’indice a été réalisée au 1er semestre
second semestre (+11,4%), nous pensons qu’il est encore possible d’envisager la poursuite voire l’accélération du mouvement
2010 haussier sur le second semestre 2010 pour atteindre une performance autour de 20%/25% de l’indice sur
l’année.
En effet, malgré les craintes persistantes sur l’activité économique qui continue à subir les contraintes d’une
sortie de crise non encore acquise de nos principaux partenaires, nous pensons que le marché devrait re-
nouer avec son trend haussier majeur soutenu par des signaux globalement positifs.
- D’abord, à court terme le marché actions devrait connaître une certaine amélioration des liquidités dis-
ponibles des investisseurs induite par l’effet cash mécanique de l’OPR ONA/SNI. A terme, l’opération serait
suivie par une augmentation du flottant des filiales agroalimentaires via la cession sur le marché boursier
du contrôle d’entités autonomisées avec, dans un premier temps, Cosumar, Lesieur et l’ensemble Centrale
Laitière/Bimo/Sotherma.
Dans ce même sillage, la reprise prévue de la dynamique sur le marché primaire et l’annonce de la cession
additionnelle par l’Etat de sa participation (jusqu’à 8% du capital) dans Maroc Telecom devraient susciter une
nouvelle dynamique sur le marché.
- Sur le plan fondamental, le redressement des indicateurs conjoncturels se poursuit progressivement et la
relance pourrait s’accélérer en 2011. Dans ce sillage, la progression des résultats 2010 des sociétés cotées se-
11
rait certes contenue en 2010 mais devrait révéler des signes de redressement des fondamentaux notamment
des secteurs cycliques. Ceux-ci auraient atteint le creux de leur activité en 2009 et les résultats semestriels
serviraient donc de baromètre pour confirmer leur redressement.
La relance de l’activité commerciale des sociétés cotées ne serait pleinement effective qu’en 2011. Le marché
actions anticipant historiquement l’amélioration des fondamentaux devrait intégrer cette reprise à partir de
2010.
- De même, nous constatons un retour progressif de la confiance tant au niveau corporate (surperformance
des crédits à l’équipement comparé aux autres catégories de crédit, reprise notable des levées de fonds no-
tamment les émissions obligataires et augmentations de capital…) qu’au niveau de la consommation des
ménages qui continue de se comporter favorablement.
Notons à ce titre l’augmentation de capital de 3 MrdDH d’Addoha destinée notamment à renforcer la réserve
foncière du groupe pour la relance des projets d’habitat social et à accélérer le rythme de production des
projets de haut standing.
- Et enfin, rappelons qu’en terme de rendement et vues les limitations réglementaires sur les possibilités d’in-
vestissement sur les marchés étrangers, le marché actions reste le meilleur arbitrage face à des produits mo-
nétaires et obligataires offrant des rendements moyens. Contraints d’optimiser leurs portefeuilles, les inves-
tisseurs notamment institutionnels se trouvent donc contraints à pleinement adresser le marché actions.
Surpondérer les
cycliques alliant
visibilité dans les
perspectives et dé- Dans un marché qui table sur une croissance modérée des résultats récurrents en 2010, avant une relance
cotes et légèrement
plus vigoureuse en 2011, nous recommandons de réduire légèrement les positions sur les secteurs défensifs
souspondérer les
défensifs dont la performance, selon nous, devrait sous-performer l’indice, et de surpondérer les secteurs cycliques
alliant visibilité dans les perspectives et décotes.
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

12. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Certes la hausse du marché depuis le début de l’année a profité en grande partie aux secteurs les plus cycliques cepen-
dant nous pensons que parmi ces secteurs certaines valeurs (voir focus list) recèlent encore des opportunités d’investis-
sement.
Les valeurs défen-
sives: un couple Avec le retournement du cycle baissier, les valeurs défensives passent au second plan dans la recherche de la croissance
rendement/décote des perspectives bénéficiaires. Par ailleurs, compte tenu de la prédictibilité de leur génération de cash flow, celles-ci
historiquement constituent une assurance face à une conjoncture encore mitigée. Les valeurs des télécoms, agroalimentaires et les utili-
attractif ties devraient conserver un certain attrait en 2010.
En plus des critères de taille, de liquidité et de valorisation, nous avons étoffé notre sélection de moyennes et petites
capitalisations présentant un réel potentiel d’appréciation.
12

13. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Notre Focus list
Capitalisa-
Cours au Performance Plus haut Plus bas Recomman-
Société tion boursiè- P/E 09 P/E 10E P/B 10E DY 10
30/06/2010 S1-2010 2010 2010 dation
re en MrdDH
Maroc Telecom 129,2 147 8,5% 163,9 135,2 13,7 13,7 6,9 7,0% Acheter
Attijariwafa Bank 58,9 305 13,1% 323,0 252,6 14,9 14,7 2,5 2,0% Conserver
Addoha 34,0 120 15,9% 120,6 102,0 38,8 19,9 3,5 1,3% Acheter
Centrale Laitère 10,8 11 470 9,3% 14 480,0 10 260,0 17,3 14,5 5,0 4,8% Conserver
Holcim Maroc 10,1 2 394 27,3% 2 572,0 1 830,0 15,1 13,2 4,3 5,5% Conserver
Alliances 9,1 752 10,6% 790,0 645,0 25,0 18,4 2,9 0,9% Acheter
Cosumar 6,6 1 575 18,0% 1 694,0 1 335,0 11,9 10,9 2,5 5,5% Conserver
Auto Hall 4,8 101 36,3% 107,7 74,0 23,0 12,1 2,4 3,5% Acheter
Delta Holding 3,9 89 34,9% 95,0 66,1 18,1 16,3 3,0 3,4% Acheter
C.M.T 2,1 1 400 50,7% 1 649,0 915,0 9,2 7,9 3,3 6,4% Conserver
Risma 2,0 320 23,1% 354,7 218,5 NS NS 2,1 0,0% Conserver
Colorado 1,1 122 45,2% 124,0 79,0 12,7 12,7 3,5 3,7% Acheter
Maghrebail 0,7 680 34,1% 776,0 530,0 9,0 9,0 1,4 7,4% Acheter
CFG25 24 176 11,4% 25 819,0 21 382,3 16,0 17,7 3,1 3,7%
Source : CFG group 13
Disclaimer :
La Focus List ne correspond en aucun cas à notre portefeuille recommandé parce qu’elle ne constitue pas, prise dans son ensemble, une combinaison de titres
optimale en matière de couple rentabilité-risque, et parce qu’elle ne respecte pas les critères de diversification ni de répartition sectorielle. Elle est simplement
la liste des titres sur lesquels l’emphase est mise à un instant donné par notre équipe d’analystes de recherche.
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

14. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Annexes
Focus secteurs
14

15. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Secteur des télécoms
Le secteur des télécommunications continue sa forte progression en 2010, tirée principalement par la croissance du
marché de la téléphonie mobile.
Suivant la performance remarquable de l’année 2009 où le parc d’abonnés mobile avait augmenté de +10.9% yoy à 25.3
millions d’abonnés, le nombre d’abonnés mobile enregistre une hausse de +6.8% QoQ et +15% yoy à 27 millions d’abon-
nés au terme du T1-10. La croissance du parc d’abonnés sur le trimestre entraîne simultanément une hausse de +4.6%
(contre précédemment +7% en l’espace d’un an) du taux de pénétration qui atteint désormais 85.8%.
Croissance du marché Mobile au Maroc Evolution du parc et ARPU Mobile de Maroc Telecom
Source : ANRT, Maroc Telecom
15
Maroc Telecom détient toujours une part de marché majoritaire de 57.6% (-3 points sur le trimestre) malgré un contexte
concurrentiel accru accompagné d’une imposition continue de restrictions à ses offres de promotions. Meditel détient
quant à lui 37.6% de parts de marché (+0.4 points sur le trimestre) tandis que Wana Corporate 4.8% (+2.4 points). Ce
dernier double ainsi sa part de marché en l’espace d’un mois ; après avoir obtenu la troisième licence GSM du marché en
Février 2009, Wana Corporate lançait sa marque Inwi en Mars 2010. La nouvelle marque propose une offre de téléphonie
mobile à l’échelle nationale.
Dans l’attente des statistiques de l’observatoire des télécommunications du T2-10, qui devraient révéler l’impact du lan-
cement de la troisième offre GSM après 4 mois d’activité nous estimons qu’Inwi devrait continuer à capter progressive-
ment une partie importante du flux de nouveaux abonnés. De même l’opérateur devrait voir une majeure partie de son
parc fixe à mobilité restreinte migrer vers son offre mobile à l’image des 70 000 reconversions recensées au terme du pre-
mier trimestre de l’année. Nous estimons que le nombre de nouvelles activations à capter devrait atteindre 13 millions
d’abonnés en 2010, suivant les hypothèses d’une croissance additionnelle de +4 points du taux de pénétration et d’un
maintien d’un taux de churn du mobile de 33.5%.
La concurrence sur le marché du mobile devrait continuer à s’accroître en 2010, tirant probablement les prix moyens de
communication vers le bas et l’usage moyen vers le haut, grâce à l’amélioration de l’offre des opérateurs et à la multipli-
cation des opérations de promotion envers les clients pré-payé et post-payé.
Le secteur des télécoms a été marqué durant le T1-10 par la publication d’une note d’orientations générales pour le dé-
veloppement du secteur à horizon 2013. La note fait globalement ressortir des éléments nécessaires au développement
des services de communication, des leviers pour réduire le prix des communications et ainsi diminuer l’impact des dé-
penses de communications sur les dépenses totales des ménages et enfin des actions requises pour atteindre l’objectif
de 34 millions d’abonnés fixe et mobile et celui de 2 millions d’abonnés Internet à horizon 2013. Ces points peuvent être
résumés comme suit :
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

16. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
• Mise en place de leviers de régulation (surtout des offres promotionnelles) pour le développement d’une concur-
rence loyale entre les différents acteurs, mesure qui peut être inscrite en faveur d’un nouvel entrant ;
• Développement du partage des infrastructures afin d’accroître le déploiement des réseaux et d’éviter les lourdes
dépenses d’investissement pour un nouvel entrant ;
• Baisse des tarifs de terminaisons favorisant une baisse des tarifs de détail ;
• Etude des modalités pour les modèles de dégroupage de la boucle locale ou de vente de trafic de gros (dévelop-
pement d’une offre pour les opérateurs MVNO) ;
• Développement du haut et très haut débit afin d’accompagner les initiatives du plan Maroc Numeric 2013.
A cet effet, notons le début de l’application des mesures contenues dans la note d’orientations. Tandis que Maroc Telecom
présentait, lors de la réunion analyste du 23 Février dernier une enveloppe d’investissement de 4.7 MrdDH en 2009 pour le
développement et la maintenance de ses réseaux Mobile (plus de 60% de l’investissement global) et Fixe & Internet au Maroc,
Méditel et Inwi annonçaient l’inauguration de leur 200ème site partagé. Le partage des infrastructures des deux opérateurs
ouvre la voie à l’élargissement de l’accessibilité aux services de communication à tous les opérateurs.
Le marché fixe décroît quant à lui pour la première fois de -2% à 3.4 millions d’abonnés, probablement du fait du recul du parc
fixe à mobilité restreinte. Nous estimons que ce dernier devrait avoir baissé de -3% ou de 70 000 abonnés principalement du
fait d’une migration des clients de l’offre fixe à mobilité restreinte vers la nouvelle offre mobile de l’opérateur INWI. Le marché
Internet continue quant à lui d’enregistrer une forte croissance de son parc d’abonnés et gagne 175 094 nouveaux abonnés
sur le T1-10, tiré uniquement par la 3G. Malgré les améliorations attendues du débit Internet, l’offre ADSL (segment sur lequel
Maroc Telecom détient 98.8% de parts de marché) ne croît que de +0.9% et semble toujours cannibalisée par la 3G.
Par ailleurs, Maroc Telecom aura pleinement profité en 2009 du développement du marché mobile en particulier. L’opérateur
historique enregistre une croissance de ses revenus de +2.8% à 30.3 MrdDH contre une hausse pour Méditel de +2.2% à 5.4
MrdDH. L’opérateur historique profite de la croissance de son activité mobile Maroc qui croît de +1.8% et de celle de l’activité
mobile des filiales, en hausse de +26% ; l’opérateur enregistre une croissance organique de +1% en 2009. Le RNPG affiche
quant à lui un léger recul de -1% à 9.4 MrdDH principalement du fait d’un léger repli de la marge opérationnelle et d’un
résultat financier négatif (suite à la charge d’intérêt générée par l’endettement contracté pour l’acquisition de la Sotelma).
Maroc Telecom devrait continuer à bénéficier en 2010 du développement du marché du mobile et d’Internet grâce à son
large réseau de couverture et à la stimulation du marché, engendrée par un environnement concurrentiel croissant. L’opéra-
teur devrait aussi profiter de la hausse de la contribution des filiales. Hors tout nouveau périmètre d’acquisitions, les filiales
16 existantes devraient contribuer de 30% aux revenus du groupe contre près de 15% actuellement.
Rappelons enfin les ‘‘catalysts’’ pour la valeur :
• Un large réseau de couverture et un plan d’investissement ambitieux axé sur l’élargissement de la couverture aux
zones rurales et l’amélioration du débit Internet;
• Un positionnement stratégique en cas de fort développement du haut et très haut débit;
• Un accroissement de la rentabilité des filiales lié à la croissance du rythme de restructuration;
• Une génération importante et récurrente de cash-flows ainsi qu’un pay-out de 100%, ajoutée à une capacité de
distribution de dividende exceptionnelle;
Le secteur des télécoms aura aussi été marqué par le changement dans l’actionnariat de Méditel qui passe sous pavillon
marocain après l’acquisition par les groupes nationaux BMCE et CDG de parts détenues précédemment par Telefonica et
Portugal Telecom.
A noter aussi l’annonce récente par le ministère de l’économie et des finances relative au lancement d’un appel d’offre sur
offres de prix pour la cession sur le marché d’un maximum de 8% de sa participation dans Maroc Telecom. Cette annonce
intervient dans le cadre de son programme de privatisation prévu par la loi de finance 2010 et au moment où les besoins de
financement de l’Etat se creusent. L’Etat détient actuellement 30% de l’opérateur historique.

17. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Secteur Bancaire
Les résultats annuels 2009 publiés par les banques ont globalement été inférieurs à nos estimations. Cet écart par rapport
à nos prévisions est essentiellement dû à une forte dégradation des indicateurs de risque de deux banques à savoir CIH et
BMCE.
Au niveau de l’activité, et comme nous l’avions déjà souligné, le tassement de l’activité bancaire s’est poursuivi. Ainsi, à fin dé-
cembre 2009, le rythme de progression de l’encours des crédits distribué par le secteur bancaire a atteint +10,6% contre une
progression annuelle moyenne de +20,1% au cours des 3 dernières années. Quant aux dépôts collectés, le ralentissement est
encore plus marqué avec un rythme de progression qui a atteint +4,2% contre +13,4% en 2008 et une progression annuelle
moyenne de +11,5% au cours des 3 dernières années. Ce qui a eu pour conséquence d’élargir davantage le gap entre les
emplois et les ressources et d’accentuer les besoins de financement des banques en matière de ratio de solvabilité.
Afin de dynamiser l’économie et soutenir l’octroi du crédit, la Banque Centrale a procédé à la baisse de la réserve obligatoire
de 8% à 6% depuis le 01/04/2010. Les statistiques à fin mai 2010 confirment la tendance de ralentissement avec une progres-
sion de +4,0% des crédits à la clientèle contre une moyenne mensuelle de +5,34% sur 12 mois glissants. Les dépôts collectés
ont quant à eux affiché un repli de -1,44% contre une progression mensuelle moyenne de +0,98% sur 12 mois glissants.
Taux de croissance des crédits distibués à la clientèle Taux de croissance des dépôts collectés auprès de la
par banque en 2009 clientèle par banque en 2009
17
Source: Etats de synthèse des banques
Produit net bancaire
Nous avons également noté un ralentissement au niveau de la croissance du PNB pour notre échantillon (banques cotées +
CPM) qui est passé de +22,1% en 2008 à +12,8% en 2009. Ce ralentissement s’explique par une baisse de la contribution de
la marge d’intérêt et de la marge sur commission en faveur d’une augmentation de la contribution des revenus des activités
de marché.
Les marges d’intérêt, qui se sont appréciées de seulement +5% par rapport à fin 2008, ont continué à se resserrer souffrant
d’un renchérissement du coût des ressources (augmentation des dépôts rémunérés, émission de dettes subordonnées…)
ainsi que d’une baisse du volume d’activité citée plus haut.
La marge sur commission a également connu une légère progression (+3,7%) en 2009 du fait de la faible progression de la
base des dépôts mais également de l’impact de la crise qui a affecté certains secteurs et notamment les échanges extérieurs
et les activités liées au marché des capitaux (baisse des cours et des volumes sur le marché actions) ainsi qu’au manque à
gagner résultant de la décision conjointe de l’ensemble du secteur d’exonérer les transferts des MRE.
Seul le résultat des activités de marché progresse de manière importante (+78%) et permet de compenser la baisse des
autres composantes du PNB, stimulé par des plus-values exceptionnelles pour certaines banques ainsi que par une bonne
activité trading sur le portefeuille obligataire et notamment les Bons du Trésor.
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

18. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Part de la marge d’intérêt dans le PNB
Source: Etats de synthèse des banques
Productivité
Les charges d’exploitation et les dotations aux amortissements ont progressé de +9,2% par rapport à 2008, à un niveau tou-
tefois inférieur à celui du PNB (+12,8%), ce qui a permis au coefficient d’exploitation de s’améliorer passant de 49% en 2008
à 47,1% en 2009, et ce malgré la poursuite des programmes d’investissement des banques.
Evolution du coefficient d’exploitation par banque
18
Source: Etats de synthèse des banques
Risque
Le coût du risque des banques, qui avait atteint un niveau historiquement bas en 2008, a enregistré une forte hausse en
2009, impactant d’autant les résultats nets des banques. Cette dégradation du coût du risque est la conséquence de la crise
qui a touché plusieurs secteurs notamment les secteurs de textile et les échanges extérieurs. Le coût du risque de notre
échantillon est ainsi passé de 0,23% en 2008 à 0,74% en 2009. Toutefois, en excluant CIH et BMCE, celui-ci connaît une hausse
moins importante passant de 0,36% en 2008 à 0,48% en 2009.
Les créances en souffrance ont également progressé à un rythme plus rapide que les provisions ce qui a légèrement dégradé
les ratios de couverture qui sont passés de 73,6% en 2008 à 71,2% en 2009 pour notre échantillon.
Evolution du coût du risque par banque
Source: Etats de synthèse des banques

19. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
RNPG et Rentabilité
Les résultats nets part du groupe de notre échantillon ont affiché une timide progression de +2,0% par rapport à 2008 et de
+14,0% en excluant CIH et BMCE (+8% hors plus-values exceptionnelles).
Evolution du ROE par banque
Source: Etats de synthèse des banques
Au final, la crise semble avoir eu un impact sur les résultats des banques marocaines. Celles-ci ont dû faire face à un ralentisse-
ment de l’activité bancaire classique et à une augmentation de la pression sur les marges d’intérêt d’une part et d’autre part
à une dégradation du risque qui les a obligé à augmenter les charges de risque.
Face à cette situation, la majorité des banques a compensé le ralentissement de la croissance de l’activité retail par la hausse
des revenus hors intérêts et notamment des activités de marché. Certes, cette stratégie s’est avérée payante grâce à un
contexte favorable des taux durant le second semestre 2008 et le premier semestre 2009. Toutefois en cas de retournement
de tendance sur le marché, les revenus hors intérêts pourraient connaître un net ralentissement voire une baisse.
Par ailleurs, compte tenu du resserrement des liquidités des banques, le véritable challenge pour les opérateurs du secteur
pour les années à venir serait de trouver les financements nécessaires pour accompagner leurs plans de développement.
Toutefois, la nouvelle baisse du taux de réserve monétaire de 8% à 6% en avril 2010, devrait réduire le besoin de liquidité des
banques et soutenir par la même l’octroi du crédit.
En termes de perspectives, nous pensons que le ralentissement de l’activité bancaire devrait se poursuivre au cours des
deux prochaines années. Les banques devront également faire face à une baisse des revenus hors intérêts, compte tenu du 19
contexte peu favorable des taux sur le marché obligataire. Enfin, et malgré la poursuite des efforts de maîtrise de leurs char-
ges d’exploitation, les banques devraient continuer leurs efforts de provisionnement dans un contexte de dégradation du
risque, ce qui devrait avoir un impact négatif sur leur rentabilité. Toutefois, nous pensons que la valeur Attijariwafa bank est
la banque qui devrait le mieux se comporter dans le contexte actuel et le mieux résister en cas de dégradation de ce dernier;
C’est pourquoi nous recommandons de la conserver.
Secteur des assurances
Le ralentissement de la croissance des primes observé en 2008 s’est accentué en 2009 avec un chiffre d’affaires qui a aug-
menté de +6% en 2009 contre +11,8% en 2008. Ce ralentissement a plus concerné la branche Vie dont les primes émises
ont connu une légère hausse de +1,6% (contre +12,3%) en 2009. Cette forte décélération s’explique essentiellement par un
changement dans la stratégie du leader du marché à savoir Wafa Assurance en matière de collecte des primes sur le segment
Vie, en privilégiant des versements périodiques au détriment des versements uniques.
Les primes émises de la branche Non-Vie ont quant à elle progressé de +8,3% en 2009 contre +11,5% in 2008 grâce au bon
comportement du segment automobile ainsi qu’à une forte agressivité sur le segment entreprise.
Evolution des primes émises
Source: Fédération Marocaine des sociétés d’Assurance et de réassurance
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

20. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Le résultat technique des compagnies d’assurance cotées a enregistré quant à lui une légère baisse de –2,6% suite essentiel-
lement au recul de -73,9% du résultat technique d’Atlanta conséquence d’une dégradation de l’activité opérationnelle ainsi
que du résultat des placements dans un contexte de baisse des marchés financiers.
Le résultat technique de Wafa Assurance s’est quant à lui amélioré de +29,6% grâce notamment à une nette amélioration de
l’activité opérationnelle et à des plus-values exceptionnelles (cession de 24% des titres CDM au groupe Crédit Agricole S.A)
de l’activité de placement sur le segment Non-Vie.
En termes de perspectives, nous pensons que la rentabilité future des compagnies d’assurance continuera de dépendre de
manière importante de l’activité de placement et de l’environnement financier. Le principal défi pour le secteur au cours des
prochaines années réside dans la capacité à croître tout en maîtrisant un certain nombre de risques (opérationnels et finan-
ciers) dans un contexte de recrudescence de la concurrence et d’aggravation de la sinistralité.
Afin de doter le secteur des assurances d’un plan stratégique, la profession a engagé, en concertation avec l’administration
de tutelle, une réflexion pour l’élaboration d’un contrat programme pour la période 2010-2015.
Ce contrat programme a pour but d’arrêter des mesures visant la promotion du secteur pour augmenter le taux de pénétra-
tion de l’assurance dans le tissu économique et social, encourager l’épargne long terme et améliorer la qualité et la perfor-
mance de l’industrie marocaine des assurances.
Secteur du crédit à la consommation
La production des crédits à la consommation accordés en 2009 a baissé de -4% à 16,1 MrdDH par rapport à 2008, soit une
baisse historique jamais enregistrée depuis 1995, année de début de la publication des données sectorielles par l’APSF. La
baisse de l’activité, qui avait commencé au troisième trimestre 2008, s’est accélérée à partir du deuxième trimestre 2009
avant de ralentir quelque peu en T4-09.
En effet, le secteur a subi le contrecoup du ralentissement de la croissance de la consommation des ménages (+7% en
20 2009 vs +15% en 2008) et de la baisse des crédits automobiles (-3%) corrélée au recul de -8% des ventes de véhicules neufs
en 2009. Cette baisse est particulièrement accentuée pour la formule LOA (-23%) tandis que le financement automobile
classique a résisté (+9%) grâce en partie à une demande soutenue sur les ventes de voitures montées localement (+6% en
2009).
La baisse s’est également affirmée pour la production du segment des crédits personnels (crédits cash) qui s’est repliée de
-4%. En effet, confrontés à la montée du risque d’impayés, les opérateurs du secteur auraient resserré les conditions d’octroi
de crédit notamment envers les salariés des secteurs directement affectés par la dégradation de la conjoncture (tourisme,
automobile, textile...). En conséquence, l’encours des crédits s’est apprécié de 9% en 2009 globalement en ligne avec la
croissance moyenne observée entre 2002 et 2008 mais loin des progressions exceptionnelles de 20% et 25% en 2006 et
2007 respectivement.
Au premier trimestre 2010, la baisse de la production du secteur s’est poursuivie, soit –2,3% à 3,57 MrdDH comparé au
premier trimestre 2009. Les principaux contributeurs à cette baisse sont les segments cérdits automobiles (-11,7%) et dans
une moindre mesure les crédits d’équipement domestique (-16,3%). Le crédit personnel s’est quant lui quelque peu ressaisi
progressant de 4,1%.
Impactée par la forte montée de la dotation sur créances en souffrances, la masse des résultats 2009 des six sociétés de
crédit à la consommation cotées s’est affichée en retrait de -11% avec une meilleure résistance des sociétés Eqdom, Taslif et
Salafin et une dégradation des résultats de Sofac et dans une moindre mesure Acred.
En absence de signe de reprise notable de l’activité économique, nous pensons que la production du secteur devrait se
stabiliser en 2010 pour une éventuelle reprise dans le sillage de l’économie en 2011. L’évolution des résultats des opérateurs
cotés en 2010 émanerait davantage des efforts de recouvrement et de productivité que d’une relance effective de la pro-
duction de crédits.

21. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Evolution de la production du secteur du
Credit à la consommation
Source: APSF
Secteur du leasing
La production du secteur du leasing a baissé de -1,4% en 2009 à 14,1 MrdDH rompant avec 10 années de hausse consécu-
tive où le marché a connu une croissance annuelle moyenne de plus de 15%. La baisse des financements en leasing a été
entraînée par le crédit bail mobilier (80% de la production totale) qui a reculé de -4,6%, tandis que le segment des crédits
bail immobilier (+13,2%) a bien résisté.
Dans ce même sillage, l’encours du secteur rompt avec quatre années fastes (TCAM08/05 de 20%) et renoue avec des taux
de croissance normatifs de 13%. En effet, corrélé directement à la progression de l’investissement privé (PME, PMI et grandes
entreprises), le secteur du leasing a subi l’impact du ralentissement de la croissance économique.
Nous pensons que la croissance du secteur du leasing devrait légèrement rebondir en 2010 au vue d’une amélioration atten-
due du rythme d’investissement. A titre indicatif la progression estimée de la FBCF est de 9,4% en 2010 contre une progres-
sion de 7,1% en 2009 (estimations Loi de Finances 2010).
Par ailleurs, le resserrement des conditions d’octroi de crédit par les banques dans un souci d’optimisation des liquidités et
du risque d’impayés, ferait du leasing une alternative attractive pour les investisseurs et une opportunité pour le secteur du
crédit-bail. Toutefois, nous n’excluons pas un accroissement modéré des créances en souffrance au même titre que l’année 21
2009.
Les deux acteurs cotés du secteur Maghrebail et Maroc Leasing semblent bien résister à la conjoncture. Capitalisant sur son
adossement à la BMCE bank, Maghrebail a signé la plus forte progression du secteur en terme de production améliorant sa
part de marché et une progression de 8% du RN. La contribution du réseau BMCE dans la production ressort à près de 30% à
fin 2009 et recèle donc un potentiel non négligeable sachant que le taux est de 90% chez certains concurrents.
Maroc Leasing a, quant à elle, été marquée par la fusion-absorption de Chaabi Leasing portant le RN2009 à 109,2 DH en
hausse de 65% (en retrait de –2% en intégrant Chaabi Leasing en 2008). L’adossement à la BCP (déploiement sur un réseau de
857 agences) qui détient désormais 52% du capital et les différentes synergies (effet taille, économies d’échelle, complémen-
tarité de l’offre...) entre les deux entités fusionnées devraient fortement booster la production de la société dans les années à
venir (TCAM09/2012 de 15%). Nous tablons sur une progression de 8% du RN en 2010 et de 13% en 2011.
Evolution de la production des opérateurs du secteur du leasing
MrdDH
16 -1,4%
2008
12 2009
8
+1,7% +3,0%
4 +9,7% -12,0%
-15,1%
-5,9%
0
Secteur Maroc Leasing Wafabail Maghrebail Sogelease BMCI Leasing CDM Leasing
Source: APSF
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

22. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Secteur immobilier
Le secteur de l’immobilier maintient toujours sa dynamique de croissance malgré une conjoncture défavorable marquée par une
régression des IDE dédiés au secteur, par un ralentissement dans l’octroi des crédits immobiliers (autant pour les promoteurs
que pour les particuliers), par un attentisme de la demande locale et par une baisse des ventes de logements de haut-standing,
spécifiquement sur certaines régions largement fréquentées par une clientèle étrangère telle que Marrakech et Saïdia. Les trois
opérateurs cotés continuent d’enregistrer de fortes croissances de leurs revenus du fait de la croissance et de la complémentarité
de leurs différents segments d’activités.
Ainsi, Addoha produit un chiffre d’affaires en hausse de +25% principalement du fait de la livraison de près de 17 000 unités
relevant de programmes résidentiels sociaux et de moyen-standing. Le groupe Alliances multiplie quant à lui ses revenus par 4x
entre 2008 et 2009 ou par 2.5x en excluant la contribution du pôle construction intégré en Mai 2009 ; le pôle golfique contribuant
remarquablement de 37% aux revenus générés en 2009, grâce à la bonne commercialisation de la première phase des projets Al
Maaden et Port-Lixus. CGI enregistre enfin une croissance de +45% de ses revenus grâce aux bonnes contributions des segments
résidentiel et tertiaire.
Contributtion par segment d’activité
Source: Sociétés, CFG Group
Tandis que la valeur ajoutée du secteur croît légèrement de +1% sur l’année, les bénéfices reculent de -6% tirés par la baisse de
la contribution du groupe Addoha qui enregistre une baisse de -24% de son RNPG. Contrairement à ses deux concurrents, le
22
groupe Addoha enregistre des bénéfices en recul et en deçà des attentes car fortement impactés par un retard dans la livraison
du projet Ryad Al Andalous (seulement 140 unités livrées sur près de 400 pré-vendues à fin d’année) et par la faible performance
de sa filiale Fadesa. La filiale, dont Addoha consolide 50% des bénéfices, enregistre un résultat net de 17 MDH en 2009 contre 520
MDH un an auparavant. Cette contre-performance est liée d’une part à l’impact d’un contexte international défavorable ayant
entraîné un faible succès commerciale de la composante résidentielle de la station balnéaire Saïdia (orientée principalement vers
une clientèle internationale) et d’autre part à une perte de 260 MDH liée au coût de développement de deux unités hôtelières
(coût incluant désormais la construction de la Marina et du Golf ) sur les trois prévues par le cahier des charges. Le développe-
ment d’unités hôtelières et touristiques étant essentiel à la dynamisation de la composante résidentielle.
Outre les évolutions disparates des trois opérateurs, le secteur de l’immobilier aura été marqué par trois faits majeurs durant
l’année 2009. En premier lieu, le lancement des nouvelles villes de Sahel Lakhyayta située aux environs de Casablanca (portant
sur 1300ha et devant accueillir près de 250 000 habitants à terme), de Chrafat située dans les environs de Tanger (portant sur
1300 ha et devant accueillir près de 150 000 habitants à terme) et de Tagadirt située dans les environs d’Agadir (portant sur 992ha
et devant accueillir près de 200 000 habitants à terme). En second lieu, la mobilisation de 3 853ha de foncier public situé dans
32 villes à travers 10 régions du Royaume. La distribution de la réserve devrait intervenir courant 2010 et sera répartie comme
précédemment à raison d’un tiers pour les logements sociaux au prix unitaire de 140 000 DH, un tiers pour les logements sociaux
au prix unitaire de 250 000 DH et le tiers restant pour les logements au prix supérieur à 250 000 DH. En dernier lieu, l’adoption
en fin d’année d’un plan de relance de l’habitat social. Le nouveau dispositif accorde aux promoteurs une exonération d’IS et
des droits d’enregistrement pour le développement minimum de 500 logements sociaux en 5 ans ; la VIT augmente de +25% et
passe à 250 000 DH HT pour les promoteurs.
A cet effet plusieurs conventions ont été signées entre le gouvernement et les promoteurs privés courant Avril 2010 pour le
développement d’unités sociales. Alliances comme CGI prévoient ainsi le développement respectif de 80 000 et 100 000 unités
sociales sur des périodes de 8 et 10 ans et sur un foncier presque entièrement sécurisé. Addoha, qui prévoit le développement
de 120 000 unités sur 5 ans, vient de procéder en date du 07 Avril dernier à la signature de quatre premières conventions avec
l’Etat pour le développement de logements sociaux à Casablanca (Cité Salam à Hay Hassani), Marrakech (Portes de Marrakech)
et Tamesna (projet Ennajah).
Notons par ailleurs un ralentissement de l’octroi de crédits immobiliers en 2009. L’encours des crédits ne croît que de +22% en
2009 contre des évolutions de +40% à fin décembre 2008 et +39% à fin décembre 2007.

23. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Le mouvement de ralentissement semble se prolonger sur les cinq premiers mois de l’année 2010. Ainsi, l’encours des crédits
immobiliers ne croît à fin mai 2010 que de +5.5% (comparé à l’encours de décembre 2009) contre une évolution +14% sur
la même période en 2009. Le mouvement de baisse touche aussi les prêts garantis accordés dans le cadre du fond Fogarim
(Fonds de garantie en faveur des populations à revenu modeste et/ou irrégulier). Le montant des prêts garantis s’élève à 9.8
MDH en 2009, soit 9% des prêts accordés aux particuliers sur l’année contre 15% en 2008 et 19% en 2007. Le lancement, voire
l’accélération, des mises en chantier de programmes sociaux reste fortement dépendante de la croissance des encours de
crédits immobiliers accordés aux promoteurs privés tout comme aux acquéreurs de logements économiques.
Notons enfin le lancement en Mars dernier du premier indice des prix des actifs immobiliers, calculé selon la méthode de
ventes répétées et qui ne tient par conséquent en compte que de la vente de logements de troisième main. Les deux premiè-
res notes relatives à l’année 2009 et au T1-10 permettent de ressortir les points suivants :
• Quasi-stagnation des prix des actifs immobiliers depuis 2006 (base 100 de l’indice IPAI) ;
• Baisse de -2.2% des prix de logements résidentiels vendus en 2009 ;
• Baisse de -15.3% des transactions effectuées en 2009, soit un total de 63 848 ;
• Maintien des prix de logement en glissement annuel (T1-10/T1-09) sur les villes de Casablanca (-0.1%), Tanger
(+0.0%) et Rabat (+4.7%) ;
• Hausse des prix de logements en glissement annuel (T1-10/T1-09) sur les villes de Fès (+20.5%) tirée par la haus-
se de +20.9% du prix des appartements et sur Oujda (+11.7%) tirée par la hausse de +11.5% du prix des villas ;
• Recul notable des prix sur Marrakech (-3.9%), sur El Jadida (-6.0%) et sur Kénitra (-23.6%) suivant la baisse du prix
des appartements et des maisons (-6.2%) ;
• Malgré la baisse de la demande globale, maintien du prix des villas sur toutes les régions à l’exception de Casa-
blanca (recul des prix de -8.1%) et Rabat (recul des prix de -1.9%) ;
• Les ventes d’appartements représentent historiquement plus de 85% des transactions.
Variation de l’indice des prix de logement par catégorie en 2009 Indice des prix des actifs immobiliers (IPAI) au T1-10
23
Source: Bank Al-Maghrib
La future publication du 16/08/2010 devrait permettre de juger des signes d’une probable reprise de la demande locale au
T2-10 pour le logement résidentiel en général et pour les logements haut-standing en particulier.
Le secteur de l’immobilier devrait continuer à profiter d’une croissance à deux chiffres de ses revenus et contribuerait à plus
de 5% du PIB en 2010.
Capita- Réserve
RNPG Dette Dette Nette
(En MDH) CA 2009 var 09/08 var 09/08 BFR dont CT dont LT lisation Foncière
2009 Nette / FPPG
Boursière PdG
Addoha 6 012 +25% 878 -24% 13 168 8 437 59% 41% 162% 32 829 4200ha
Alliances 2 265 +279% 364 +46% 3 062 1 768 45% 55% 80% 9 135 3750ha
CGI 2 277 +45% 437 +15% 5 711 1 770 97% 3% 41% 31 386 3700ha
Source: Sociétés, calcul CFG Group
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

24. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
Secteur du ciment
Le secteur cimentier a enregistré lors des cinq premiers mois de l’année 2010 une hausse de la consommation de l’ordre de
+1,4% passant de 6,2 à 6,3 MT. Les ventes ont particulièrement chuté durant le premier trimestre (-3%). Ces performances
négatives seraient liées aux arrêts de chantiers occasionnés en cette période pluvieuse de l’année.
La consommation du ciment par région en mai 2010 (MT)
Régions mai-10 mai-09 Var (%) Cumul 2010 Cumul 09 Var (%)
Grand Casablanca 196,7 218,5 -10% 925,7 939,9 -2%
Tanger-Tétouan 177,6 190,8 -7% 696,7 789,7 -12%
Marrakech-Tensift-Haouz 147,1 137,8 7% 736,5 682,0 8%
Souss-Massa-Draa 140,5 114,7 23% 645,3 561,5 15%
Oriental 119,6 134,6 -11% 568,0 572,1 -1%
Rabat-Salé-Zemmour-Zaer 106,5 102,9 4% 469,4 462,7 1%
Meknès-Tafilalt 91,8 80,0 15% 378,3 346,5 9%
Doukkala-Abda 75,9 98,7 -23% 371,8 433,8 -14%
Autres 342,1 312,6 9% 1 453,7 1 371,2 6%
Total 1 398 1 390 0,5% 6 245 6 160 1,4%
Source : APC
24
En termes de performances, les régions du Sud ont piloté la croissance du secteur cimentier (Marrakech-Tensift-Haouz avec
+8% et Souss Massa Draâ avec +15%). Le potentiel de croissance de cette dernière serait soutenu par les différents projets
prévus dans la région:
• Le plan de relance de l’habitat social,
• Les projets structurels visant la mise à niveau des infrastructures notamment la construction de 1 200 KM de
routes lancée depuis 2005 et qui devrait s’achever en 2012,
• La création d’une zone dédiée à redynamiser l’industrie de la pêche, à travers un investissement de 6 Mrd DH
dont l’édification du parc Haliopolis qui s’étendra sur une superficie de 150 Ha pour être opérationnel en 2015,
• La création d’un agropôle pour la modernisation de l’industrie agroalimentaire,
• La mise en place d’une nouvelle zone d’urbanisation dans la région de Tiznit à laquelle un budget de plus de 898
MDH a été alloué,
• Et le lancement de plusieurs projets touristiques qui devraient consolider la capacité hôtelière de la région pour
un montant total de 1,3 Mrd DH (dont la station touristique Immi Ouddar, le complexe touristique d’Attijariwafa
Bank, le Founty, …).
Volumes de ventes annuelles de ciments (1998-2011e)
Source: APC et estimations CFG Group

25. RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE
En termes de stratégie d’investissement des opérateurs, ces derniers cibleraient de nouveaux marchés en dehors de leurs
territoires habituels compte-tenu de la saturation de la consommation dans certaines régions telles que le Grand Casablan-
ca (-1,5%) et l’arrivée de nouveaux intervenants. Ainsi leurs positionnements stratégiques devraient connaître de notables
changements.
Dans ce contexte, Ciments du Maroc envisagerait de nouer un partenariat avec Ciments de l’Atlas à travers une participation
croisée, et déploierait ainsi ses capacités de production dans les régions du Centre (Beni Méllal et Settat). La filiale d’Italce-
menti entend également approcher le marché du Nord.
A l’opposé, Lafarge Ciments vise à se frayer une part de marché dans la région du Sud en investissant quelques 2,2 MrdDH
dans la construction d’une nouvelle usine dans la région du Sous qui devrait être opérationnelle à horizon 2013.
Quant à Holcim Maroc, l’opérateur concrétisera son programme d’investissement d’extension à travers le doublement de la
capacité de son usine de Fès dont la production de clinker devrait atteindre 2 800 t/j pour un investissement total de 1,4 Mrd
DH. Le démarrage de la nouvelle capacité devrait se concrétiser en 2012. La filiale du groupe suisse compte aussi diversifier
son positionnement en étendant son réseau de distribution Batipro sur de nouveaux marchés ; la franchise compte déjà 100
magasins répartis sur 9 régions du Royaume.
En termes de réalisations, les cimentiers ont globalement amélioré leurs performances opérationnelles suite à la montée en
puissance de leurs nouveaux dispositifs industriels, qui ont contribué à la réduction des charges de transport du clinker et à
une meilleure maîtrise des charges énergétiques.
Les opérateurs poursuivront leurs efforts consentis en matière de rationalisation du coût énergétique. Ainsi Holcim dévelop-
pera sa plate-forme de traitement des déchets industriels. Lafarge Ciments poursuivra ses efforts pour augmenter la capacité
de son parc éolien. Quant à Ciments du Maroc, l’opérateur prévoirait de lancer son premier parc éolien dans la région de
Laâyoune.
En termes de perspectives, nous estimons que la hausse devrait se poursuivre en 2010 avec la demande croissante sur le seg-
ment de l’habitat économique et la confirmation de plusieurs chantiers de mise à niveau structurelle. Ainsi la consommation
de ciments devrait augmenter de l’ordre de 3% à 5% en 2010.
Sidérurgie
25
Fortement impacté par la crise internationale qui aura entraîné une baisse de -8% de la production mondiale d’acier et une
baisse drastique de -15% des prix internationaux en 2009, le secteur de la sidérurgie a connu une année difficile.
Évolution des prix et de la production mondiale (en milliers de tonne)
Source : Eurofer, WSD, calcul et estimations CFG Group
Au niveau local, les ventes de sidérurgistes tels Sonasid ont connu une croissance limitée et bien inférieure à celle attendue
par le marché ; tandis que la demande locale enregistre une croissance de +12.6%, les ventes de produits longs de Sonasid
n’enregistrent qu’une croissance de +5.7% en 2009.
La dévalorisation des stocks en 2009 aura conduit les sidérurgistes à recourir à un stockage massif pour ne pas vendre à perte
dans un premier temps avant de devoir entreprendre, dans un deuxième temps, un déstockage tardif et massif (accompagné
de fermetures d’usines ou de baisses de capacités de production). Ce déstockage coïncidera avec le déversement d’une offre
de produits étrangers à des prix bas sur le marché. En 2009 près de 96 000 tonnes de produits étrangers ont été importés soit
près de 6% de l’offre globale.
Nous estimons que la hausse de l’environnement concurrentiel aura entraîné une baisse de -30% des prix de vente en 2009,
soit un prix de moins de 6 000 DH/T.
Semestre Boursier 2010- Perspectives2010