Résumé de la note # Managem a pu redresser significativement ses ratios opérationnels durant 2009 après avoir subi d'importantes pertes sur les exercices 2007 et 2008. # La reprise des marchés des métaux confirmée en 2010 serait de bonne augure quant à l'évolution des résultats de Managem. # Cependant et malgré ces signaux positifs, nous jugeons que le cours actuel évoluant autour des 503 DH (soit +110% depuis le début de l'année) dépasse largement (soit +20%) le niveau de notre cours théorique de 400 DH. # Ainsi, nous renouvelons notre recommandation de VENDRE si toutefois le cours reste supérieur à 460 DH.

1. FLASH
R e c h e r c h e A c t i o n s
Août 2010
MANAGEM RECOMMANDATION
VENDRE si cours > 460 DH
Valeur théorique:
• Points Clés :
400 DH
L’environnement économique de Managem au cours de l’exercice 2009 a été marqué par
(1) le renchérissement principalement du coût de l’électricité (+18%), (2) le raffermissement du dollar
503 DH (19/08/2010) américain dont le cours moyen de change a progressé de +4,4% et (3) l’appréciation des cours spot
des métaux de base, et (particulièrement cuivre +65%) ainsi que ceux des métaux précieux (Or
+15%). La reprise du marché des métaux a été insufflée par une demande chinoise redevenue
Indice CFG25 : vigoureuse, face à une offre affaiblie par la réduction des capacités de production de certains miniers,
23 837,8 voire le report d’un nombre important de leurs projets. Ce déséquilibre fondamentalement étayé par
les challenges inhérents à la raréfaction des ressources naturelles aurait dopé la tension sur les prix
Analyste durant 2009 et semble s’inscrire sur le même trend de progression en 2010.
Yasmina ELOMARI
L’activité de Managem s’est améliorée suite à un retour à des niveaux d’exploitation normatifs dans
y.elomari@cfgmorocco.com certains sites. En effet les volumes d’extraction ont significativement augmenté suite à un retour à la
normal au niveau du site de Samine qui a été remis en état, au renforcement de la contribution du
gisement cuprifère de Tighardine, et à la hausse de la cadence d’extraction au niveau d’Agoujal et
Contacts : Imiter et à une augmentation des teneurs.
Mohammed Essakali
Bachir Tazi Les travaux de Recherche et Développement ont permis la mise en évidence de réserves
Amira Mestari supplémentaires qui vont permettre de pérenniser l’exploitation au niveau des différentes mines :
(1) +432 tonnes métal d'argent à Imiter, (2) +551 320 tonnes de tout venant de fluorine au niveau de
Samine, et +2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre à Akka, (3) la
confirmation d'une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre
Tél : (212) 5 22 25 01 01 au niveau du projet Pumpi en République Démocratique du Congo.
Ric Reuters :
Résultats (MDH) 2009 2010e 2011e Ratios 2009 2010e 2011e
MNG
Chiffre d'affaires 2 223 2 692 3 570 BPA 3 7 26
Secteur : EBITDA 649 751 1 162 FPA 128 134 169
Marge d'EBITDA 29,2% 27,9% 32,5% CFPA 72 85 118
MINES
REX 81,5 90,8 502,5 DPA - 5 20
Marge d'expl. 3,7% 3,4% 14,1% P/E 188 70 19
RNPG 23 62 224 P/B 4 4 3
Nombre d’actions :
Marge nette 1,0% 2,0% 6,3% P/CF 7 6 4
8 507 721
Cash flow 612 724 1 004 D/Y 0,0% 1,1% 3,9%
Capitalisation Source : Managem, Estimations CFG Source : Managem, Estimations CFG
boursière:
4 279,4 MDH : CFG group
Source
Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG/CFG25
Volume quotidien 50
120
moyen double :
40
500
10 652 KDH 30 100
20
300
80
10 01-10 03-10 05-10 07-10
100 0
60
06-08 12-08 06-09 12-09 06-10
Source : CFG Group Source : CFG Group
1

2. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010
Réalisations du groupe
•Le chiffre d’affaires a augmenté de 6% malgré la chute des cours du Cobalt et la baisse
des ventes de service et produits dérivés
Les ventes de Managem ont été soutenues par (1) la
reprise du cycle haussier des cours des métaux
stratégiques principalement le Cuivre, (2) l’amélioration
du prix de vente de l’Argent suite à la restructuration
Ré partition du CA 2009 par produit
du portefeuille des couvertures, (3) conjugués à une
augmentation des volumes traités due à :
− L’amélioration des conditions d’exploitation dans
Autre Plomb certains sites,
Fluorine 4% 8% − La hausse de la teneur de certains minerais,
16% − La hausse du taux de récupération de métal au
Argent niveau de Akka,
20%
− La bonne contribution du gisement de cuivre de
Cobalt Tighardine.
9%
Or
Zinc 7%
13%
Cuivre
23%
Source : Managem, Calcul CFG
(4) et par l’amélioration de la parité de
change moyenne qui est passée de
7,59$ /DH à 8,02$ /DH. Ces effets positifs
ont permis de compenser l’impact négatif
de :
− la chute du cours du Cobalt qui s’est
déprécié de plus de 46%
− la baisse des ventes de services et
autres produits dérivés notamment
l’oxyde de zinc, l’arsenic et l’oxyde de
Cobalt.
Source : Managem, Calcul CFG
• Lerésultat d’exploitation courant s’établit à 82 MDH contre une perte de -297 MDH du fait de
la hausse du chiffre d’affaires et de l’amélioration des coûts de revient.
La hausse du chiffres d’affaires combinée à la baisse du prix de revient du Cuivre et du Cobalt (+140
MDH) qui découle de l’amélioration de la teneur, et un taux de récupération métal plus important, ont pu
contenir l’impact négatif de la hausse des dotations d’exploitation et de la baisse de la teneur de l’Or traité
au niveau de la mine de Akka.
• Le RNPG s’élève à 23 MDH contre une perte nette de 589 MDH
Cette amélioration significative s’explique principalement par (1) la hausse du résultat d’exploitation courant,
(2) l’amélioration du résultat sur instruments financiers de 332,3 MDH, liée à la non récurrence de la charge
relative à l’allègement de la surcouverture or en 2008 (+204 MDH) et à un impact positif de la variation des
instruments dérivés de couverture de +105 MDH, (3) la comptabilisation d’une plus value sur cession des
titres SEMAFO de 88 MDH et (4) la hausse des intérêts minoritaires de 66 MDH suite à l’amélioration des
résultats des filiales CMG et SMI.
2

3. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010
Stratégie du groupe 1/2
Recentrage des activités du groupe sur trois segments les métaux précieux, le Cobalt et
Cuivre, ainsi que le Développement de projets en Afrique qui consoliderait les orientations de
cette nouvelle stratégie.
Le management a élaboré une nouvelle stratégie concernant sa politique d’investissement et dont les
principales directives consisteraient en (1) la rationalisation de ses investissements et l’optimisation de
leur rendement (2) l’homogénéisation de ses projets en ciblant trois segments d’activité: les métaux
précieux, le Cobalt et le Cuivre, qui constitueront à terme, le socle de croissance du groupe. Selon le
Management, cette stratégie puise son fondement dans la concrétisation des éléments suivants:
• l’équilibrage du risque à travers une répartition pondérée du portefeuille entre d’une part les
métaux précieux connus par leur forte résilience et d’autre part le cuivre et cobalt dont l’évolution peut
être corrélée négativement avec celle des métaux précieux. De même ce positionnement est justifié
par l’expérience du groupe acquise dans l’exploitation et la mise en valeur de ses métaux.
• la sécurisation de l’activité en développant les segments qui sont adossés à des actifs de qualité
avec des ressources confirmées et à fort potentiel. En effet, certaines mines actuellement en
exploitation, en l’occurrence Guemassa, Hajjar, et Akka, présentent des signes de maturité de leur
ressources tels que le fléchissement des teneurs moyennes et la hausse de la complexité structurelle
d’exploitation des gisements. Le management projette de les remplacer par des actifs avec des
durées de vie plus significatives qui (1) amélioreraient et la qualité et la quantité des outputs (2)
pallieraient aux contraintes des couvertures (3) et consolideraient ainsi la pérennité des activités du
groupe à moyen et long terme.
• l’atteinte de la taille critique à travers le renforcement des activités dans lesquelles Managem
détient une expertise notable et confirmée, telle que l’activité Argent, l’activité cuprifère et aurifère. La
consolidation des volumes par activité permettrait d’atteindre des niveaux de cash-cost rentables, de
rétablir ainsi la performance opérationnelle du groupe et de générer promptement un cash flow positif.
A la lueur de cette orientation stratégique, Managem serait amener à céder certains de ses actifs
jugés non stratégiques, ce qui permettrait de disposer de cash, de soulager ainsi son niveau
d’endettement et de poursuivre ses programmes d’investissement.
• la rationalisation des investissements. Le groupe a investi plus de 5 Mrd DH depuis l’année 2002,
soit une moyenne de 642 MDH par an, principalement dans les travaux de Recherche et
Développement, les prospections en Afrique et la maintenance de ses sites. En tenant compte de la
situation financière actuelle du groupe, avec un Gearing de 211%, le groupe appréhenderait ses
prochains investissements avec des arbitrages plus sélectifs, prudents et rigoureux, qui définiraient le
choix de ses projets futurs qui se veulent à fort potentiel, et dont les retombées économiques
amélioreraient la rentabilité du groupe.
Source : Managem
3

4. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010
Stratégie du groupe 2/2
Le groupe Managem allouerait donc plus de 100 M$ étalés sur les 3 prochaines années à venir
dans le développement des projets en Afrique qui renforceraient ses actifs miniers. L’objectif du
groupe est de réussir le lancement de ses nouveaux projets articulés autour des trois segments
stratégiques. Dans ce contexte, le groupe devrait ainsi finaliser sa JV avec SearchGold qui
détient 23% de REG. Managem procédera ainsi à l’acquisition d’une participation de 63% de la
société REG qui détient la zone A du site de Bakoudou et dont l’exploitation devrait démarrer au
cours du S1- 2011.
Selon le management, les grandes lignes de cette stratégie seraient d’optimiser le portefeuille
d’actif en augmentant la part des segments stratégiques : (1) converger vers une taille critique
pour chaque métal, (2) dégager un cash cost optimal, (3) rentabiliser les coûts d’infrastructures.
Dans le sillage de cette stratégie, le groupe ambitionne ainsi de réaliser un chiffre d’affaires de
500 MUSD à horizon 2013, où 50% des ventes proviendraient de l’activité des métaux
précieux. La contribution au chiffre d’affaires consolidé des ventes de l’activité des sites
africains (Bakoudou, et Pumpi…), tout métal confondu, devrait atteindre 51% d’ici 2013.
Répartition du Chiffre d’affaires Répartition du Chiffre d’affaires
2009 par métal prévisionnel 2015E par métal
Or Argent
7% Argent 16%
20%
Or
34%
Zinc et Autres
41 %
Cobalt&Cuivre
Cobalt&Cuivre 36%
32% Zinc et autres
14%
Source : Managem Source : Managem
Estimations : Tendance du marché
* Moyenne annuelle basée sur les cours spot Source : The London Metal Exchange LME / London
pour les exercices antérieurs à 2010, Bullion Market Association LBMA + REUTERS
** Le contrat à terme sur le Cobalt n’a été lancé
qu’en février 2010.
4

5. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Poursuite de la reprise des cours des métaux de base malgré la dernière correction qu’ont connue les
marchés internationaux.
Malgré les récents mouvements de prise de bénéfices qu’ont connus certains métaux, les perspectives à moyen
terme demeurent positives. Les signes tangibles de reprise constatés dans les secteurs industriels confirment le
scénario de hausse. Les cours des métaux de base devraient ainsi se raffermir en 2010 (+ 20% en moyenne par
rapport à 2009), avant de s’accélérer en 2011.
Néanmoins la survenance de certains facteurs baissiers tels que la crise de la dette en Europe, le resserrement
de la politique monétaire en Chine et la poursuite de la hausse du dollar pourraient perturber la concrétisation de
ce scénario ou/et accentuer la volatilité des cours des métaux.
Bilan de couverture métaux de précieux (Or au 30-06-09) Bilan de couverture métaux de base en Mars 2010
Source : Managem
Source Managem
Malgré la reprise des cours des métaux, Managem ne profiterait pas amplement de cette hausse, son
activité métaux précieux étant grevée par des couvertures contraignantes.
Le cuivre
Managem poursuivra la restructuration du portefeuille de couverture avec un objectif d’homogénéiser ses
engagements de hedging avec ses niveaux de production. La réduction du taux de ses engagements
permettrait, le cas échéant de mieux profiter de tendance haussière du marché.
Les positions de couvertures sur les métaux de base conclues par le management sont dans l’ensemble
avantageuses comparées aux prévisions du marché pour l’exercice 2010, excepté pour le cuivre de Akka.
S’agissant des métaux précieux, et particulièrement l’Or, le management poursuit ses efforts consentis pour
réduire le niveau des ses couvertures :
− Le niveau d’engagement par rapport aux réserves a pu être réduit de 230 % à 133 % à fin 2004.
− Le groupe a poursuivi ces efforts en 2007. En effet suite à une révision à la baisse de la production au
niveau de la mine de Akka, les positions de 2007-2011 ont été lissées sur 2012.
− En 2008, grâce au transfert du gisement de cuivre de Akka, les ressources provenant de l’arbitrage
Cuivre/Or ont permis de financer les rachats de positions d’Or, et de réduire ainsi l’exposition sur l’or
relative à l’année 2009 de 20%.
Pour ce qui est des couvertures sur l’Argent, l’objectif est de remplacer les positions existantes avec de
nouvelles positions offrant un prix de couverture plus avantageux.
Ces positions de couvertures prendront fin en 2012 pour l’Or, et en 2011 pour l’Argent.
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6. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Perspectives
Poursuite de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux sur l’année 2010,
et ce malgré le climat d’hésitation et les arbitrages défavorables sur certains métaux qui ont
abouti à une correction marquée en mai dernier.
Variation du cours de l’Or et de l’Argent base 100
2005-2010
300
ARGENT
260
220
180
OR
140
100
avr-05
juil-05
oct-05
janv-06
avr-06
juil-06
oct-06
janv-07
avr-07
juil-07
oct-07
janv-08
avr-08
juil-08
oct-08
janv-09
avr-09
juil-09
oct-09
janv-10
avr-10
Le c
Source : Données: The London Bullion Market Association , Graphe CFG Group
L’or a retrouvé son statut de valeur refuge, ceci face aux fluctuations et à l’instabilité des monnaies, et
à la hausse continue du pétrole. Il est donc considéré comme une alternative de positionnement pour
les fonds d’investissements qui souhaiteraient se protéger contre la volatilité des marchés. D’où la
confirmation du trend haussier, dans lequel s’est inscrit le cours du métal jaune en 2008 et qui devrait
e
se poursuivre à court et moyen terme (2010 :1200 $ /Oz).
L’argent : La conjoncture actuelle favorise les placements sur les métaux précieux, en outre le cours
de l’argent serait soutenu par la dynamique du cours du métal jaune. Ainsi le consensus marché
prévoit un cours moyen de 19$ /Oz sur 2010.
Le cobalt : La baisse de l’offre suite à la sous activités de certaines mines, combinée à l’éventuelle
reprise du secteur des alliages et des batteries soutenue par l’amélioration du secteur automobile en
Europe sont les prémices d’une solide reprise de l’activité du Cobalt dont les perspectives à moyen
terme sont ainsi positives.
Le cuivre : le métal rouge a subi une pression vendeuse en mai 2010, déclenchée par la liquidation
des positions des investisseurs suite à la montée des inquiétudes autour de la solvabilité du système
financier européen. Le cours du cuivre s’est rétracté de plus de 15% sur le LME (London Metals
Exchange). Malgré cela, le consensus des analystes n’est pas remis en cause. Le scénario du trend
haussier du cours du cuivre, avec ses fondamentaux solides, demeure soutenu par l’éventuel
fléchissement du dollar, et par une bonne tenue de l’économie des nouveaux pays industrialisés
asiatiques.
Meilleure visibilité sur le marché du Cobalt pour Managem avec le lancement des premiers
contrats à terme sur ce métal.
Si le groupe a subi une forte baisse de ses ventes du segment Cobalt, dont l’impact a été évalué en
2009 à plus de 330 MDH, l’année 2010 risque de porter moins de surprise. En effet le cobalt qui jadis
négocié de gré à gré entre consommateurs et producteurs n'assurait qu'une visibilité limitée.
Cependant, depuis le début de l’année 2010, le LME (London Metals Exchange) a lancé le premier
contrat à terme standardisé pour le cobalt, ce qui devrait faciliter les arbitrages sur le métal bleu.
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7. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Estimations
Nous pensons que le chiffre d’affaires consolidé de Managem devrait enregistrer une hausse de
+17% en 2010. Notre estimation est confortée par la hausse soutenue de la parité de change, et par
le maintien des cours des métaux de base à des niveaux supérieurs à ceux de l’année dernière.
En ce qui concerne la marge d’EBITDA, elle devrait se stabiliser à des niveaux proches de ceux de
2009 compte tenu du renchérissement du coût des intrants notamment l’acide sulfurique qui pourrait
impacter négativement le prix de revient.
L’augmentation du taux de l’endettement de 29 points à 211% à fin décembre 2009, est susceptible
de générer plus de charges financières.
Le RNPG devrait ainsi atteindre 62 MDH en 2010 et 224 MDH en 2011, ces estimations n’incluent pas
les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, telles que les cessions
partielles ou/et désengagement de certaines activités, ainsi que les cessions de permis
d’exploitation…
Source :MANAGEM, Estimations CFG
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8. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Flash Info - Recherche Actions – Juin 2010
Valorisation
Performance boursière et Cours Moyens Pondérés.
Evolution du cours de Managem
En DH
700 ( 1) - P ha s e ha us s ière S e p- 0 5 - M a r- 0 8 : le
c o urs a ga gné +2 3 4 %
( 3 ) - R e pris e de puis M a r- 0 9 :
600 C M P = 41 DH4
le c o urs a ga ngé +2 14 %
+ Haut 640 DH
C M P = 324 DH
+ B as 1 DH
39
500 + Haut 522 DH
+B as 1 DH
55
400
300 ( 2 ) - P ha s e ba is s ière M a r- 0 8
F e b 0 9 le c o urs a pe rdu - 6 9 %
C M P = 336 DH
200
+Haut 640 DH
+B as 1 DH
40
100
Source : CFG
0
janv- juin- nov- avr- sept - f évr- juil- déc- mai- oct - mars- août - janv- juin-
05 05 05 06 06 07 07 07 08 08 09 09 10 10
REX Consolidé de Managem en MDH
394
300 173
107
100
-100 2005 2006 2007 2008 2009
-60
-300
-500 Source :MANAGEM
-700 -621
Historiquement, le cours de la valeur a arpenté deux cycles importants et distincts depuis fin 2005.
Un cycle haussier ininterrompu depuis fin 2005, et qui s’est poursuivi jusqu’au 12 mars 2008 (+224%), propulsant
ainsi le cours de la valeur à un plus haut historique de 640 DH. Cette date correspond aussi au point de
renversement de la tendance marquant la rupture avec le cycle haussier et qui a coïncidé avec l’annonce des
résultats de 2007. Ce trend s’est poursuivi sur le restant de l’année 2008, engendrant des pertes cumulées de -60%.
Cette tendance s’est fortement accélérée en janvier 2009 avec l’annonce du profit warning (Perte nette de -586
MDH) ramenant le cours à 140 DH (06/02/2009).
La reprise s’est accentuée en Avril-Mai 2009. Ce mouvement a été déclenché particulièrement par les rumeurs
autour de la cession de l’une des filiales du groupe Managem, ce dernier a démenti ses rumeurs à travers un
communiqué officiel.
L’ascension s’est poursuivie alors en 2010, où le CMP a atteint 353 DH en hausse de +43% comparé à celui de
2009. Cette hausse reposait, à priori, sur le même scénario de cession de la filiale SMI que nous avions jugé peu
probable étant donné (1) la non cohérence avec la stratégie du groupe qui compte renforcer son positionnement
dans les métaux précieux, notamment l’Argent, et qui s’est traduit par le projet d’augmentation de la capacité de
production de SMI de 50%, (2) la qualité des actifs de SMI et le redressement de ses performances opérationnelles
en 2009 après avoir subi de fortes pertes en 2007, (3) les niveaux de cours de l’Argent atteint en 2010 et qui
renforcent les momentums positifs avancés par les spécialistes du marché, (4) la situation financière des sociétés
minières internationales caractérisée par un manque de liquidité, et qui n’est guère propice à l’aboutissement
d’opérations stratégiques.
8

9. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Valorisation théorique
Notre valorisation théorique est basée sur la méthode DCF sur une période finie qui correspond à la
durée de vie des mines opérationnelles et des projets miniers à forte probabilité de réalisation,
calculée sur la base des réserves et ressources mises en évidences à fin 2009. Ainsi la valeur
terminale n’a pas été prise en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise.
Nous avons retenu pour notre valorisation théorique un taux d’actualisation de 10,0% avec un Bêta
désendetté de 1,3 et une décote minoritaire de 15%.
En termes de réalisations, nous tablons sur une augmentation moyenne du chiffre d’affaires entre
e e
2010 et 2015 de +12,2% avec une hypothèse de stabilisation des cours à leur niveau estimé de
2011, et une amélioration de la marge d’EBITDA de 3 points annuellement.
Ainsi, et en se basant sur des arguments fondamentaux n’incluant pas les éventuelles opérations
exceptionnelles de restructuration du portefeuille, nous recommandons de :
Vendre si < 460 DH
Conserver si [ 340 DH - 460 DH ]
Acheter si > 340 DH
Tableau de sensibilité
Prime de risque 4,30% 4,40% 4,50% 4,60% 5,00%
Bêta
1,1 411 410 408 407 402
1,2 406 404 403 401 396
1,3 401 399 397 396 390
1,4 395 394 392 391 384
1,5 390 389 387 385 378
Source : CFG
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