2. Notre lecture du Marché
MASI: une accélération de la tendance baissière
Constat général: franchissement du seuil des 9.400 points
Évolution de la performance mensuelle du MASI
Tout au long du mois de Septembre, l’indice MASI a emprunté une
tendance baissière pour clôturer sur une perte mensuelle sensible de
4,75%, soit la contre performance mensuelle la plus sévère depuis le
mois d’Avril. Dans ce contexte, le MASI a franchi à la baisse le seuil 5,59%
psychologique des 9.400 points à 9.471,80 points à fin Septembre,
soit son plus bas niveau depuis le 08 Janvier 2009.
2,80%
Par ailleurs, il y a lieu de noter que le mois de Septembre s’est
1,72% 1,67% 1,67%
déroulé sous le rythme de la publication des résultats semestriels 0,96%
0,68%
2012 des sociétés cotées. Celles-ci affichent une croissance -0,07%
bénéficiaire négative de 11,0% passant de 15.225,1 MDh à
J anv-11
Fév -11
Av ril-11
Nov -11
Fév -12
Av ril-12
13.547,3 MDh.
J uin-11
Jan-12
J uin-12
J uillet-11
J uillet-12
M ars-11
M ai-11
Août-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
M ars-12
M ai-12
Août-12
Sept-12
-1,06%
-0,52% -0,43% -2,27%
Côté volumétrie: amélioration des volumes -2,68% -3,52%
-3,95% -2,03%
-4,94%
En ce qui concerne le rythme des échanges sur le marché central, -4,75%
-5,11% -5,62% -5,98%
nous relevons un redressement significatif du flux des transactions
par rapport au mois précédent. En effet, le volume moyen quotidien
s’est élevé à 70,01 MDh contre 44,88 MDh en Août dernier. Comme à
l’accoutumée, Maroc Telecom, Addoha et Attijariwafa bank se
positionnent en tête des valeurs les plus actives de ce mois,
Évolution de l’indice MASI vs volumes en 2011-2012
monopolisant ainsi 50,0% du total des échanges. En effet, ces trois
valeurs du MSCI EM ont concentré des volumes mensuels respectifs de
300,03 MDh, 206,72 MDh et 187,53 MDh.
Pour sa part, le marché de bloc a atteint un volume total Volumes (MC) Indice MASI
significatif de 3,9 MMDh dont 3,3 MMDh relatif à la cession par
l’Etat marocain de 16.448.483 actions BCP au cours unitaire de
201,0 Dh et ce au profit des banques populaires régionales.
Côté performance: l’immobilier et le BTP pâtissent de la
conjoncture économique
A l’exception des secteurs de la Chimie et des Mines, l’ensemble des
autres indices sectoriels ont terminé le mois de Septembre en zone
Avril-11
Avril-12
Nov-11
Fév-11
Mai-11
Août-11
Fév-12
Mai-12
Août-12
Mars-11
Juin-11
Juillet-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
Jan-12
Mars-12
Juin-12
Juillet-12
Sept-12
négative. A cet effet, nous relevons deux principaux secteurs qui ont
suscité notre intérêt:
* Le secteur immobilier s’est déprécié de 8,59% suite à la contre
performance réalisée par les trois opérateurs cotés. En effet, le
groupe Addoha a chuté de 11,09% tandis que Alliances a perdu 8,56%.
Dans une moindre mesure, le titre CGI cède 4,81%.
Malgré la publication de bénéfices semestriels en progression de Performances sectorielles mensuelles
22,5% et 6,2% pour Addoha (effet de base) et Alliances
respectivement, le marché semble réagir négativement à ces
réalisations. En effet, nous pensons que les investisseurs anticipent -10,10% NTI
une décélération du rythme de croissance de ces deux opérateurs -8,59% Immobilier
pour le second semestre 2012. -7,57% BTP
* Le secteur des BTP enregistre pour sa part la troisième plus forte -6,51% Energie
baisse du mois de Septembre, soit -7,57%. Ce repli est attribué à tous -6,37% Télécom
les titres du secteur à l’exception de Delta Holding et -3,98% Banque
d’Aluminium du Maroc. Dans ce sens, Colorado, Stroc Industrie et -3,79% Agroalimentaire
enfin Sonasid ont régressé de 20,41%, 17,20% et 12,53% -2,28% Automobiles
respectivement. Selon nous, ces titres ont été pénalisés par leurs -2,12% Ciment
résultats semestriels décevants. Dans ce sens, le résultat net de -0,97% Sté de financement
Colorado ressort en forte baisse de 39,6% tandis que Stroc Industrie
-0,04% Assurance
et Sonasid affichent des résultats semestriels déficitaires à –75,9 MDh
Mines 0,67%
et –10,8 MDh respectivement. Force est de constater que le secteur
des BTP fait face aujourd’hui à une concurrence locale et Chimie 3,99%
internationale de plus en plus acharnée combinée à un net
ralentissement des constructions et des investissements publics.
Sources: ATI
Responsable Desk Analyste financier
Taha Jaidi Maria Iraqi

3. Notre vision stratégique
Immobilier : l’émergence d’une nouvelle forme de dilution pour l’actionnaire
En théorie financière, on évoque la notion de « dilution » lorsque les actionnaires d’une société pourraient subir une baisse
technique de leur BPA et DPA dans le cas d’une augmentation du nombre de titres à rémunérer et la création de valeur n’est
pas avérée. Une augmentation de capital par émission de nouvelles actions, la mise en place d’un programme des stock
options, les opérations de fusion-acquisition par création de nouvelles actions ou encore la conversion de dettes en actions sont
les formes directes de dilution de l’actionnaire.
Toutefois, nous relevons aujourd’hui l’émergence d’une nouvelle forme de dilution sur le marché Actions marocain. Une
dilution que nous nommons « indirecte » par opposition à la dilution « directe » exposée ci-dessus. En effet, la rémunération de
l’actionnaire semble s’appauvrir non pas à cause d’une augmentation du nombre des titres mais plutôt suite à un modèle de
développement qui repose de plus en plus sur les bailleurs de fonds et la contribution des minoritaires.
Dans ce sens, nous exposons le cas du Groupe Alliances qui selon nous, illustre parfaitement ce constat.
Un endettement qui excède les seuils de tolérance, impliquant un rehaussement de la rémunération des créanciers financiers
Si l’on se réfère aux normes financières communément admises, il est évident que le niveau d’endettement du Groupe
Alliances dépasse largement les seuils de tolérance. En effet, l’endettement net de la société représente au premier semestre
2012 environ 1,9x les capitaux propres et tend à égaliser la capitalisation boursière à 0,9x.
Par ailleurs, lorsque la dette financière atteint des seuils critiques comme ceux d’Alliances, les bailleurs de fonds deviennent
naturellement les plus exposés en termes de risque. Afin de rémunérer cette surexposition au risque, les pourvoyeurs de fonds
optent généralement pour un rehaussement structurel des taux d’intérêt, d’autant plus que ceux-ci disposent d’une influence
considérable envers les entreprises surendettées.
Dans ces conditions, l’actionnaire serait automatiquement dilué, toute chose étant égale par ailleurs, dans la mesure où les
créanciers financiers auraient tendance à accroître leurs exigences à travers un rehaussement structurel des charges
d’intérêt. Rappelons, que les charges financières du groupe sont passées de 118,2 MDh au S1 2011 à 204,7 MDh au S1 2012, soit
une hausse sensible de 86,5 MDh pour un endettement net en hausse de 2,2 MMDh. Celles-ci représentent désormais 27,0% de
l’EBE contre 22,0% au S1 2011.
Le développement des projets en joint-ventures, impliquant un partage des bénéfices avec les minoritaires
Le principal challenge d’un promoteur immobilier est l’acquisition du foncier, mobilisateur de cash, surtout dans une région
très convoitée et limitée en termes d’Offre à l’image de l’axe Rabat-Casa. Dans ce sens, la marge de manœuvre dont dispose
un opérateur surendetté tel que Alliances s’avère très restreinte. Celui-ci a en effet déjà épuisé son levier d’endettement.
Dans ces conditions, Alliances semble opter pour un nouveau modèle de développement, celui des « joint-ventures ». Le
principe consiste à établir un partenariat avec une deuxième partie qui dispose du foncier et d’une participation à hauteur de
50,0% dans les bénéfices futurs. A titre d’exemple, nous citons le projet Errahma qui rentre dans ce cas de figure.
A ce titre, nous relevons une progression significative de la part des minoritaires dans le bénéfice consolidé du groupe. En
effet, le résultat attribué aux minoritaires est passé de 4,6 MDh au S1 2011 à 114,0 MDh au S1 2012, soit une hausse de 109,4
MDh. A cet effet, la part des minoritaire dans les bénéfices est passé de 1,7% au S1 2011 à 29,4% au S1 2012. A l’origine de
cette forte progression, l’entrée de projets sous forme de joint-venture. Ce modèle de partenariat qui, selon nous, est amené
à se développer à l’avenir devrait maintenir la part des minoritaires à un niveau relativement élevé comparé aux années
précédentes.
Au final, la dilution « indirecte » de l’actionnaire se matérialiserait selon nous par un rehaussement structurel de la
rémunération des créanciers et des minoritaires. Le partage de la richesse créée serait donc moins profitable à
l’Actionnaire que par le passé.
Endettement net/ Fonds propres d’Alliances au S1 2012 Vs. S1 2011 Part des intérêts minoritaires d’Alliances au S1 2012 Vs. S1 2011
1,9
29,4%
+ 21,3%
1,6
+ 27,7 pts
1,7%
S1 2011 S1 2012 S1 2011 S1 2012
Source: États financiers Alliances, calculs ATI

4. Notre portefeuille tactique
Portefeuille tactique
Performance P/E Croissance des bénéfices D/Y
Cours Cours au
Var 12e 13e TCAM 2011-2013 12e 13e
d'entrée 11-10-2012
Maroc Telecom 113,0 98,5 -12,8% 13,1 11,7 -4,7% 8,3% 8,8%
Managem 1 440,0 1 430,0 -0,7% 24,5 11,9 65,4% 1,2% 2,5%
Addoha 94,0 60,1 -36,1% 8,9 8,5 10,4% 3,3% 3,5%
Holcim 1 920,0 1 748,0 -9,0% 11,9 11,6 5,1% 7,5% 7,5%
SMI 3 150,0 3 270,0 3,8% 10,2 5,4 69,4% 7,3% 12,3%
Valeur portefeuille latent - - -10,9% 13,7 9,8 29,1% 5,5% 6,9%
MASI 11 517,1 9 354,8 -18,8%
BCP 200,0 200,1 0,0% - - - - -
Alliances 729,0 672,0 -7,8%
Cimar 1 100,0 864,0 -21,5% - - - - -
Mines 12,8% - - - - -
+/- values réalisées - - -4,1% - - - - -
Vert : valeurs entrant dans le portefeuille (cours d'achat)
Rouge : valeurs sortant du portefeuille (cours de vente)
Argumentaire :
- Managem & SMI (entrée en septembre 2012): nous pensons que ces deux opérateurs miniers devraient réaliser des
super-profits en 2013. Tout en maintenant l’hypothèse de la persistance du conflit social en 2013, la SMI devrait réaliser
un bénéfice au dessus des 1,0 MMDh, soit un P/E 13e de 5,4x et un D/Y 13e de 12,3%. Pour sa part, Managem
afficherait un RNPG au dessus de la barre symbolique des 1,1 MMDh, soit un P/E 13e de 11,9x.
- IAM (entrée en juin 2012): Après avoir corrigé depuis le début de l’année, nous pensons que le titre Maroc
Telecom devient très attractif que ce soient en termes de rendement ou de niveaux de valorisation 2013e.
- Holcim (entrée en avril 2012): Nous pensons que Holcim profiterait pleinement du glissement de la Demande vers la
région du centre et l’oriental en 2012. L’opérateur devrait afficher une croissance bénéficiaire de 7,2% avec un
rendement très attractif de 7,5% sur la même période. Le titre dispose d’un potentiel d’appréciation de 25,8%. A cet
effet, nous avons opté pour une intégration du titre Holcim aux dépens du titre Cimar. Celui-ci dispose d’un potentiel de
croissance moins important sur l’année.
Méthodologie de gestion du portefeuille
Notre portefeuille tactique dynamique composé de 5 valeurs permettrait aux investisseurs de profiter de la dynamique du
marché à court terme ainsi que d’une diversification bien étudiée;
Le choix des valeurs tiendra compte des critères suivants:
* Anticipation des bénéfices futurs;
* Évolution des ratios de valorisation;
* Évolution du rendement estimé;
* Points d'entrée attractifs sur la base de l'analyse technique.

5. La question du mois
Big Cap : vers un franchissement à la baisse des supports psychologiques ?
L’évolution du marché Actions depuis septembre 2012 ne peut nous laisser indifférents. En effet, sur les 30 dernières séances
le MASI affiche un repli significatif de 6,3% avec un franchissement à la baisse des 9.367 pts, soit son plus bas niveau
depuis la crise financière de 2008. En clôturant la séance du jeudi 11 octobre à 9.355 pts, le marché Actions enregistre ainsi
un nouveau plus bas historique de 5 ans et 9 mois. Le graphique ci-dessous illustre clairement ce constat.
Dans ce sens, nous pensons que les résultats de l’ATI Indice de Confiance pour le mois de juillet 2012 ont constitué des signes
avant-coureurs de cette sévère correction. Rappelons qu’à cette date, l’ATI Indice de Confiance a enregistré un nouveau plus
bas historique à 34,5 pts sur une échelle de 100, en dégradation de 4,9 pts par rapport à avril 2012.
Aujourd’hui, nous pensons que le marché Actions traverse une phase technique très sensible dont l’issue, conditionnera sa
tendance de fond sur les mois à venir. En effet, le MASI semble tester le support des 9.360 pts qui coïncide avec des seuils
psychologiques de plusieurs Big capitalisations. Nous citons à titre d’exemple :
- Maroc Telecom : en cas de confirmation du franchissement des 100 Dh, le premier objectif baissier se situerait à 95 Dh,
soit une baisse supplémentaire de 5,0%;
- Addoha : en cas de franchissement à la baisse du support des 60 Dh, l’objectif baissier serait ainsi de 56 Dh, soit un
potentiel baissier supplémentaire de 6,7%;
- Alliances : dans l’hypothèse de la confirmation du franchissement à la baisse du seuil des 600 Dh, le premier objectif
baissier serait de 550 Dh, soit un repli supplémentaire de 8,3%;
- SAMIR : dans l’hypothèse du franchissement à la baisse des 350 Dh, le premier objectif baissier serait donc à 322 Dh, soit
un potentiel baissier supplémentaire de 8,0%.
Le franchissement des Big capitalisations de leurs seuils psychologiques pourrait donner une nouvelle impulsion baissière au
marché Actions marocain. La concrétisation de ce scénario pourrait libérer un potentiel baissier technique de 11,0% à
8.250 pts. Une correction, rappelons le, dont la portée est amoindrie par la faible volumétrie du marché.
Configuration du MASI sur une échelle en Weekly
Source: Reuters

6. Contacts
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