Este documento resume la estrategia de inversión para enero de 2013 de una firma de gestión de activos. Señala un cambio de tendencia positivo para España, con recomendaciones de inversión de grandes bancos internacionales. Esto se basa en las reformas estructurales del país y en un posible apoyo futuro del BCE. Sin embargo, también menciona riesgos como un posible aumento de la percepción del riesgo político o macroeconómico en España. Luego revisa las perspectivas para varios valores españoles como Jazztel,

1. ESTRATEGIA 2013
GESCONSULT S.G.I.I.C.
16 de enero de 2013
1

2. Visión general enero 2013
• CAMBIO DE TENDENCIA: RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN EN ESPAÑA POR PARTE DE
GRANDES BANCOS INTERNACIONALES (HSBC, Barclays y Morgan Stanley) Y MEDIOS DE
COMUNICACIÓN (Wall Street Journal).
• ESTAS RECOMENDACIONES SE BASAN EN DOS PILARES:
• Racional: En la que se destacan los logros de las reformas estructurales (reforma laboral, sector financiero,
eliminación de 230,000 empleos en el sector público) y coyunturales (básicamente subida de impuestos).
• Incremento en la competitividad de las empresas (vía salarios)
• Mejora de la Balanza por Cuenta Corriente
• Incremento de inversiones directas en España (sector automóvil)
• Especulativo: Algunos informes, entre los que se encuentran parte de los anteriores, creen que España se
verá abocada a pedir la intervención del Banco Central Europeo ante el alto volumen de deuda a financiar.
• A LO ANTERIOR HAY QUE UNIR:
• Respaldo del Banco Central Europeo (agosto 2012).
• Rumores sobre posibles alargamientos para el cumplimiento del déficit (3% en 2016 frente a 2014)
(enero 2013)
• Aprobación de un nuevo tramo de ayuda a Grecia sin recurrir a quita (noviembre 2012)
• Concesión y llegada de los 41,000 millones de euros de inyección a parte del sistema financiero español
(noviembre/diciembre 2012)
2

3. Visión general enero 2013
• PREVISIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS EN BOLSA ESPAÑOLA PARA 2013 DEL 21%
(EXCLUÍDO EL SECTOR BANCARIO).
• CONSECUENCIAS DE LO ANTERIOR:
•Fuerte bajada de la percepción de riesgo de España: la prima de riesgo se ha rebajado desde los 549
puntos básicos a principios de agosto a los 340 actuales.
• Lo anterior beneficia a los balances tanto de los bancos como los de la aseguradoras que han sido,
prácticamente en exclusiva, los grandes compradores de deuda soberana española el pasado año.
• Fuerte recuperación de la bolsa: desde los mínimos del mes de julio +39%
• Entrada de dinero de inversores extranjeros (entre ellos algunos de los fondos más grandes y
prestigiosos) en Renta Fija tanto soberana como corporativa.
• Y más recientemente entrada generalizada de dinero en valores de “segunda línea”: Europac, Tubacex,
Pescanova, Vidrala, Fluidra, Jazztel, Faes, Allmiral, Cementos Portland, …..
• ¿QUÉ PUEDE SALIR MAL?
• Probable levantamiento de la prohibición de las posiciones de cortos a finales de este mes.
• Incremento de la percepción de riesgo en España desde el plano político (Cataluña) y macroeconómico
(déficit, retraso en la mejora de las variables económicas).
• Abismo fiscal en los EE.UU.
• En ciertos valores: reducción o eliminación de las participaciones accionariales por parte de algunas
entidades financieras.
3

4. Evolución bono español a 10 años
Circunstancias que están llevando a la reducción de la prima de riesgo de España
España solicita la El BCE confirma la Se libera el
ayuda para la compra ilimitada de
tramo de ayuda
recapitalización Bonos hasta tres
a Grecia, sin
bancaria (JUN 12) años. El practicar quita
Constitucional en la Deuda
alemán aprueba las
Griega.(NOV
condiciones del
12)
fondo de rescate del
BCE (SEP 12)
El BCE
anuncia su
intención de
comprar
bonos de los
países que lo
soliciten
(AGO 12)
4

5. ¿Nos queda recorrido?: Irlanda Vs España
Evolución Rentabilidad Bono Español en 2012 Vs Bono Irlandés en 2011 (Enero 2013)
Circunstancias que llevaron a la reducción de la prima de riesgo de Irlanda
TIR Bono Irlanda 9A 2011 (Esc Izd) TIR Bono Español 10A 2012 (Esc Dcha)
16 8
Aprobación del
Rescate a Irlanda. Bono Español en 2012 La Troika
Confirma
Moody´s rebaja cinco Avances en
14 escalones la Deuda la Irlanda
Irlandesa. (DIC 10) reducción 7
completa con
del éxito la
déficit(OCT
revisión de la
11)
12 Troika (ABR
12)
6
10
Nivel Actual Bono
Español 4,872% 5
8
Bono Irlandés en 2011 (11/01/13
Moody´s rebaja
sitúa la Deuda El BCE compra 4
Irlandesa en
6 Bono Basura.
Bonos Irlanda
Irlandeses anuncia
(ABR 11) (AGOSTO 11) nuevo plan
de
austeridad 3
4
(DIC 11)
2 2
5

6. Evolución Prima de Riesgo Vs IBEX 35
6

7. Selección de Valores
FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN
-En 2011 Jazztel fue el operador de banda ancha que más creció en España, por tercer año consecutivo.
-Las condiciones económicas actuales son idóneas para que Jazztel continúe liderando el crecimiento en España. El incremento de número de clientes de ADSL en los
últimos años: en 2007 contaba con 255.000 clientes frente al 1.251.441 a cierre de primer trimestre de 2012.
-En octubre´12 Jazztel y Telefónica llegaban a un acuerdo de compartición y coinversión en fibra óptica. Ambas compartirán el uso de las instalaciones verticales de
fibra en los edificios ya conectados y coinvertirán en el despliegue de nuevas, con el objetivo de llegar a 3 millones de unidades inmobiliarias (hogares y empresas).
Inversión estimada de 525 M€ en los próximos dos años.
-Jazztel cuenta con un crédito fiscal por importe de 380 M€ que supone un apoyo de cara a la reducción del endeudamiento, así como para las inversiones en fibra
óptica y fortalecimiento de su caja neta.
-Posibles movimientos corporativos.
-Fuerte ritmo comercial: aumentan las altas e ingresos de la compañía aunque en el corto plazo se resienten los márgenes y la generación de caja. Política comercial
centrada en agresividad en precios. Jazztel se beneficia de la mayor sensibilidad a precio del consumidor español.
--Situación financiera saneada.
FACTORES A VIGILAR
-Retraso en la inversión de fibra óptica y en la presentación de su Plan Estratégico 2012-2014.
-Fuerte competencia en precios: los operadores han optado por sacrificar sus ingresos medios por usuario a cambio de mantener niveles de captación.
-La intensidad competitiva y la rápida evolución de las tecnologías pueden volver obsoletas las inversiones actuales y obligar a inversiones adicionales superiores.
-Amenaza: Telefónica ante mayor agresividad comercial en ADSL y despliegue y esfuerzo comercial de su red de fibra.
Estimación de Resultados 2008-2013e Evolución del Nivel de Apalancamiento 2009-2013e
2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 6
Venta s 342.667 447.000 608.583 748.000 887.389 976.563
% Va r. 11,3% 30,4% 36,1% 22,9% 18,6% 10,0% 5
4,8 Jazztel acumula 380 M€ en créditos fiscales
EBITDA 5.960 39.950 91.609 139.600 177.647 212.313 originados por las pérdidas de años
% Va r. - 570,3% 129,3% 52,4% 27,3% 19,5%
4
anteriores y que podrá utilizar los próximos
Ma rgen EBITDA 1,7% 8,9% 15,1% 18,7% 20,0% 21,7% años. Esto supone un apoyo de cara a la
EBIT -54.067 -21.271 26.145 57.500 91.663 118.214
3
reducción del endeudamiento y
% Va r. -17,5% -60,7% - 119,9% 59,4% 29,0% 2,1 fortalecimiento de su caja neta.
2
BºNe to -82.989 -23.714 5.562 44.709 66.450 93.464
% Va r. -6,2% -71,4% - 703,8% 48,6% 40,7% 1 0,7
0,5
PER
DFN/ EBITDA
-
-
-
4,8
202,4
2,1
25,2
0,7
16,9
0,5
12,05
0,1 0
0,1 7
Fuente: Bloomberg.
2009 2010 2011 2012e 2013e
www.gesconsult.es

8. Selección de Valores
FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN FACTORES A VIGILAR
- SAP (Sistemas, Aplicaciones y Productos) es líder del mercado a nivel - Crecimiento inorgánico a través compras de elevado tamaño y pagando caro
mundial en software (programas informáticos) de aplicaciones empresariales, como en la compra de SuccessFactors (8x ventas vs. 4,3x de SAP).
con una cuota de mercado del 34% por delante de sus principales competidores:
- Su baja remuneración al accionista. (1,8% de rentabilidad por dividendo 13e).
Oracle (cuota: 17%) y Microsoft (cuota: 4%).
- Un entono económico débil podría afectar al gasto que las empresas realizan
- Las empresas continúan invirtiendo en sistemas tecnológicos que les permite
en este tipo de productos y servicios.
mejorar su eficiencia y eficacia. Invierten en hacer más fácil el acceso a la
información de las empresas a través de los móviles o tabletas. Esto beneficia a - Cotiza con prima frente a comparables. PER 12e 15,5x vs. 13,5x del sector).
empresas como SAP. Desde nuestro punto de vista justificable por su perfil de crecimiento (Crec.
EBIT 11-13e 12% anual vs. 5,3% de comparables).
- Perfil defensivo con un 49% de las ventas por Mantenimiento que pueden
considerarse ingresos recurrentes. El componente más cíclico viene por venta de - Riesgo divisa. Sólo el 35% de las ventas son en euros.
Licencias que suponen un 28% de las ventas.
-Sólida situación financiera con una posición de caja neta de 2.477 millones de
euros (0,5x Ebitda).
- Estructura de capital estable con presencia de accionistas de referencia (los
fundadores cuentan con un tercio del capital y derechos de voto).
-SAP es una compañía generadora de caja, con balance sólido y con una
presencia en mercados de elevado crecimiento, lo que la convierte en una
compañía atractiva desde el punto de vista del M&A. VENTAS por REGIÓN 2011
Estimación de Resultados 2008-2013e
2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Resto Asia Alemania
Ventas 11.575,0 10.672,0 12.464,0 14.233,0 16.387,0 19.210,0 11% 16% El 16% de las ventas
Japón
5% vienen de Alemania
% Var. 12,86% -7,80% 16,79% 14,19% 15,13% 17,23%
(donde no se está
Rº bruto operativo 3.300,0 3.301,0 4.125,0 4.908,0 5.515,0 6.682,0
Resto América produciendo la
% Var. 11,41% 0,03% 24,96% 18,98% 12,37% 21,16% 10% debilidad de la
Rº neto operativo 3.311,0 2.916,0 3.944,0 4.710,0 5.457,0 6.617,0 demanda como en
% Var. 21,19% -11,93% 35,25% 19,42% 15,86% 21,26% otras zonas de Europa)
Margen Operativo 28,60% 27,32% 31,64% 33,09% 33,30% 34,45%
Resto Europa y el 26% de EEUU,
Bº Neto 1.888,0 1.748,0 2.692,0 3.439,0 3.953,0 4.791,0 32% donde la demanda de
% Var. -1,62% -7,42% 54,00% 27,75% 14,95% 21,20% EEUU
estos productos
PER 39,41 42,56 27,64 21,63 18,82 15,53 26% permanece muy fuerte.
Rentab. Div. (%) 1,53 1,44 1,66 1,70 1,60 1,80 8
Fuente: Bloomberg.
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9. Selección de Valores
FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN FACTORES A VIGILAR
- Mapfre es la aseguradora número uno del mercado español con una cuota de - España sigue siendo un mercado muy importante para Mapfre por su
mercado del 13,3%. elevada rentabilidad (líder mercado, mayores precios) ya que supone el 47%
del resultado del grupo y por el elevado peso que representa en su cartera
-Elevada diversificación geográfica y por negocio. La diversificación geográfica le
de inversiones.
ha permitido continuar creciendo compensando la debilidad de España. El 34% de
las primas se generan en España y el 66% restante proviene de Brasil y EEUU. -Mal comportamiento del canal banca-seguros. El 46,3% de las primas del
negocio de Vida en España se genera a través del canal banca-seguros. Mala
-Bajo nivel de penetración en el mercado latinoamericano. El nivel de penetración
evolución de los productos de Vida como consecuencia del proceso de
(primas/PIB) es del 2,8% muy por debajo del otras regiones como España (5,4%),
reestructuración bancaria en España (cierre de sucursales) y las necesidades
Europa (7,1%) o EEUU (8,1%) por lo que el crecimiento esperado es muy elevado.
de las entidades de captar liquidez del mercado (depósitos).
Mapfre tiene una cuota de mercado del 7,4% ocupando el segundo lugar en el
ranking de aseguradoras. -Sus principales acuerdos de distribución con entidades financieras se ven
afectados por las fusiones. Bankia; CatalunyaCaixa; Caja Duero; CCM.
-Joint Venture con Banco do Brasil. La actual alianza supone una buena
oportunidad para Mapfre para seguir ganando cuota de mercado en el mercado -Salida de Bankia del accionariado y minusvalías por la participación en
brasileño donde ya ocupa el 3er puesto con una cuota de mercado del 9,8%. Bankia.
-El ratio de Solvencia se encuentra en el 221% por encima de la media de sus -Baja calificación crediticia BBB-.
comparables europeos (210%)
-Impacto del Huracán Sandy en el 4T´12. Se espera impacto en resultados
-Exposición a deuda pública española. El 21,7% del total de la cartera (8.181Mn€) antes de impuestos de unos 60 Mn€ en total. Supondría entorno al 4,6% del
está invertido en deuda soberana española. Si le añadimos el 14,2% que le supone la beneficio neto 2012.
renta fija corporativa de entidades financieras (5.349Mn€), siendo la mitad de cajas de
ahorros, la exposición a España es del 35,9% (13.530Mn€). La cotización de Mapfre
se ve beneficiada de la bajada en la prima de riesgo española.
Evolución Mapfre vs. Precio Bono español 10 años Desglose geográfico Primas Vida y No Vida Mapfre
9
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10. Selección de Valores
Volkswagen
FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN
- Buena diversificación geográfica y de producto. Volkswagen reagrupa marcas con distintos perfiles y cuenta con el 57% de sus ventas en zonas de crecimiento
económico (Latinoamérica, Asia, Norteamérica, Alemania).
- Atractivas valoraciones y crecimiento de beneficios. Volkswagen aúna una baja valoración (PER 13 esperado 5,09 veces, equivalente a una rentabilidad después de
impuestos del 20%) con un elevado crecimiento de Beneficios (+40% Beneficio Neto en el Segundo Semestre 2012; +21% Beneficio Operativo 13e)
- Balance saneado. Se estima para 2012 y 2013 posición de caja neta.
- Presencia en mercados emergentes. Destaca su presencia en China, donde mantiene una posición de liderazgo con una cuota de mercado del 24,8%. Las ventas en
el país asiático han crecido un +24,5% según el último dato disponible.
FACTORES A VIGILAR
- Evolución Mercado Europeo (Ex Alemania). La venta de coches esta fuertemente correlacionada con el PIB real. Europa (sin Alemania) supone el 43% de sus
ventas, por lo que Volkswagen es vulnerable a la ralentización de estas economías.
- Exposición a subidas de costes de materias primas. Los costes de materias primas suponen el 60% de los gastos de Volkswagen.
Evolución Precio Volkswagen Vs Evolución Beneficio Operativo Distribución Ventas Volkswagen
LatAm
11%
Asia-Pacífico
11% Europa (ex
Alemania)
43%
Norte América
12%
Alemania
23%
Motores de crecimiento
Estimaciones de consenso para el Resultado operativo
Volkswagen es una de las compañías europeas que mejor combina valoración con crecimiento (Crecimiento de Beneficios operativos del 21% con un PER de 5,09
veces). Su exposición a zonas de fuerte solidez económica, su amplia gama de producto, la estabilidad de sus beneficios y su capacidad de generación de caja son
argumentos suficientes para establecer una recomendación de compra en estos niveles. 10
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11. Selección de Valores
FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN FACTORES A VIGILAR
-Elevada concentración en el sector, sólo siete productores copan el 75% del mercado, siendo Tubacex el -Accionariado: posible desinversión de CaixaBank
segundo productor mundial, con una cuota de mercado mundial del 22%. Importantes barreras de entrada (antigua Banca Cívica, con una participación del 9%).
en el sector.
- Exposición a factores volátiles como el precio del
-La importante mejoría en los resultados esperados para 2012 y con continuidad en los años venideros se petróleo y del níquel y riesgo divisa (un 25% de
basa en un aumento de la demanda y en las siguientes medidas llevadas a cabo por la compañía: 1) Subidas Ventas en dólares). Elevada ciclicidad y dependencia
de precios: : diciembre’11 +6% (impacto mayo’12); abril’12 +3% (impacto septiembre’12); y octubre’12 +3% del precio de las materias primas.
(impacto abril’13); 2) Aumento de producción: implantación del tercer turno de trabajo en abril’12; 3)
- Revisión a la baja de las inversiones previstas en
Inversión en nuevas capacidades en OCTG (aptos para trabajar en ambientes de temperaturas extremas y
petróleo, gas y energía por rebaja de expectativas de
elevados niveles de corrosión) ante la mayor complejidad y demanda en las labores de exploración y
crecimiento y recorte en los precios del crudo.
extracción en el sector petroquímico. Estos factores seguirán impactando positivamente en 2013.
- Niveles de endeudamiento. A pesar del esfuerzo por
-Alta exposición al sector petroquímico (63%Ventas) y de energía (22%Ventas) de elevado crecimiento
reducir sus niveles de endeudamiento en los últimos
esperado por el precio del petróleo, la falta de capacidad de refino y la industrialización de países
años, se espera para 2012e un ratio Deuda Neta/
emergentes. El mercado brasileño, donde Tubacex es ya líder, concentra el mayor crecimiento de
EBITDA de 4x. La deuda está prácticamente al 100%
inversiones en proyectos petroquímicos a nivel mundial.
ligada al circulante de la compañía.
-La demanda se está viendo beneficiada desde diciembre 2011, por las medidas proteccionistas que impuso
la Unión Europea para el mercado de tubos de acero inoxidable sin soldadura de las exportaciones de
China por un período de 5 años.
Estimación de Resultados 2009-2014e 2009-2010
- Contracción de la demanda;
Vinculación a La elevada
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e - Desplome de las materias
los precios del correlación
Ventas 371,5 367,2 492,9 540,4 602,0 646,7 primas (petróleo y níquel);
Crudo (2000- histórica de
- Presión en precios/
enero´13) Precio del Tubacex con
% Var. 2,7% -1,2% 34,2% 9,6% 11,4% 7,4%
márgenes.
Crudo respecto a los
EBITDA -18,4 12,8 27,2 53,3 76,2 91,0 precios del crudo
Tubacex contaba con niveles
% Var. -244,1% - 112,5% 95,8% 43,0% 19,6% de producción e inventarios por su exposición
Margen EBITDA - 3,5% 5,5% 9,9% 12,6% 14,1% elevados lo que le llevó a al sector de la
EBIT -35,4 -5,9 6,5 32,5 55,0 70,0 ajustar sus inventarios (por energía se ha
menor valor del níquel) y a abierto en los
% Var. - - - 400,3% 69,2% 27,3%
cierres parciales de capacidad. últimos meses.
Bº Neto -25,8 -6,5 3,7 16,0 32,9 42,7 Ese diferencial
% Var. - - - 333,2% 104,9% 30,0% debería reducirse
PER - -45,6 80,1 18,5 9,0 6,9 a medida en que
Tubacex
Rentab. Div. 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 2,5% 4,1% se vayan
Márgenes crecientes gracias a consolidando las
DFN 152,9 223,4 236,5 251,8 227,8 186,5 la incorporación de tubos mejoras esperadas
DFN/ EBITDA -8,3 17,5 8,7 4,7 3,0 2,0 OCTG y Umbilicales. en volúmenes y
11
www.gesconsult.es Fuente: Bloomberg. precios.

12. Plaza Marqués de Salamanca, 11
28006 Madrid
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sobre dispersión de su inversión en valores, un riesgo de concentración ya que el número de valores en que invierte es limitado . Además los
fondos pueden utilizar instrumentos derivados, no sólo como cobertura de sus inversiones sino también para la más eficaz gestión de sus carteras
lo que supone un riesgo añadido más.
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