1. FACOLTÀ DI ECONOMIA
CORSO DI ECONOMIA E GESTIONE
DELLE IMPRESE
VALUTAZIONE DELLE IMPRESE:
Modello finanziario di valutazione
assoluta
Modelli di valutazione relativa: i
multipli
Dott.ssa Gabriella Levanti
2. IL MODELLO FINANZIARIO
Il modello finanziario si fonda sul principio che il valore
dell’impresa corrisponda al valore attuale dei flussi di cassa
che essa sarà in grado di generare per gli azionisti negli
esercizi futuri.
In linea generale, tale modello consente di stimare valori
potenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle
ipotesi poste alla base del processo di stima.
In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono
attualizzati è possibile distinguere:
approccio asset side ⇒ perviene alla stima del valore
globale dell’impresa (I)
approccio equity side ⇒ perviene alla stima del capitale
potenziale (Wp)
3. APPROCCIO EQUITY SIDE
Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da
attualizza degli effetti della gestione finanziaria ⇒ si utilizzano
flussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).
tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio (c.o.e)
�
�� = ��� × � � + �� × � �
� =1
4. APPROCCIO ASSET SIDE
Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da
attualizzare della gestione finanziaria ⇒ si utilizzano flussi al
lordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).
�
tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del
� = Ù ��� × � + �� × �
capitale (WACC)
� �
� =1
⇒ W p = I – Df
6. METODO UNLEVERED DISCOUNTED
CASH FLOW (O DCF)
Fatturato
- Costo del venduto
= EBIT (Utile ante interessi e imposte)
+ Ammortamenti
= EBITDA
- Imposte pagate (per cassa)
+ Accantonamenti
+/- ∆ Capitale Circolante Operativo
+/- ∆ Capitale Fisso Operativo
= Free Cash Flow
7. DETERMINAZIONE DEL VALORE FINALE
modello della crescita costante del flusso di cassa
Vf = CF
WACC – g
dove:
CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo
g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo
modello del reddito atteso in perpetuo
Vf = NOPATn+1
WACC – g
dove:
NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al
termine dell’orizzonte analitico previsto
approccio dei multipli in uscita
Price/Earnings Market Value/Book Value
8. MULTIPLI ASSET SIDE
I multipli dell’attivo (o asset side) assumono a:
numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale
corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del
debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)
denominatore una misura di performance lorda - ossia, un
risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora,
anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.
In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle
seguenti variabili (espressa in valore assoluto):
• EBIT (reddito operativo)
• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))
• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)
• Unlevered free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Attività operative nette
9. MULTIPLI EQUITY SIDE
I multipli di capitale (o equity side) assumono a:
numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la
capitalizzazione di borsa della società
denominatore una misura di performance netta - ossia, un
risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche
altre quantità sia contabili sia di diversa natura.
In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti
variabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione):
• Earning (utile netto)
• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)
• Equity free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)
• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo
• Dividendi
10. I MULTIPLI MAGGIORMENTE UTILIZZATI
il moltiplicatore P/E, si può far riferimento sia al prezzo corrente
(rapportato all’utile dell’ultimo anno – P/E storico – oppure a quello atteso
– P/E atteso) sia a prezzi e utili previsti per un certo anno futuro (P/E
forward)
il moltiplicatore P/BV (Price/Book Value), problemi applicativi in caso
di inflazione
i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono
all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche
fiscali, le politiche e le strutture finanziarie
i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa),
particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti
costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es.
imprese industriali con rilevanti immob. tecniche)
i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna
informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa ⇒ rischiano di
diventare multipli casuali
