Análisis y valoración de la compañía Keyrus. Salsa inversora, Fórmula Kau Tecnología Fondo de Inversión

1. TESIS DE INVERSIÓN
Diego Porto – Octubre 2017
Actualización: Marzo 2018

2. SUMARIO
• Presentación Fórmula Kau Tecnología FI
• Posición en KEYRUS del fondo.
• Visión general - KEYRUS
• Cómo funciona el negocio
• Previsiones de futuro
• Valoración
• Riesgos
• Conclusiones

3. Fórmula Kau Tecnología FI
Fondo de Inversión en Valor, especializado en Tecnología.
• Somos un Fondo de Inversión que sigue los principios del Value Investing.
• Nuestro objetivo es ofrecer una forma inteligente de invertir en el sector
de mayor potencial, la tecnología, con la filosofía de inversión que ha
demostrado superar de forma consistente al mercado a largo plazo.
• Aplicamos el estudio y el análisis fundamental con una visión en Valor, para
encontrar compañías de calidad en la industria tecnológica, ya que es
nuestro círculo de competencia.
• Buscamos negocios de calidad, que tengan mucho potencial futuro, con
claras ventajas competitivas y bien gestionadas, que podamos comprar por
debajo de lo que realmente valen.
• www.formulakau.com

4. Fórmula Kau Tecnología FI
Fondo de Inversión en Valor, especializado en Tecnología.
• Desde el comienzo del fondo a finales de octubre de 2017, hemos
tomado posiciones en KEYRUS entre los 5.6 y los 6 € por acción, con
más de un 40% de Margen de Seguridad.
• Actualmente cotiza a 7.8€, pero creemos que su Valor Intrínseco está
sobre los 10€ por acción.
• A día de hoy supone más de un 4% de la cartera del fondo.
• Creemos que es una muy buena posición para el porfolio, aportando
crecimientos predecibles con muy poca volatilidad.
• Compensa bien la exposición al mercado americano, y a sectores
tecnológicos más cíclicos.

5. KEYRUS SA
creator of value in the era of Data and Digital
• Small-cap francesa fundada en 1996, y pública desde el año 2.000
• Con presencia en 17 países, y multitud de delegaciones.
• Pertenece al sector industrial: Tecnología – Consultoría IT y Software
• Opera principalmente a través de dos marcas: Keyrus y Absys Cyborg
• Cotiza en el Euronext con ticker KEY
• Market-cap de 132M € y un Enterprise Value de 152M €
• Precio por acción actual de 7.8€, con 17.27M de shares outstanding
• Estimamos un precio de 18–24 € por acción en 3-5 años
• Con un negocio estable y en crecimiento

7. ¿A qué se dedica? Implantadores de soluciones
• Data Intelligence
• Data Science
• Big Data Analytics
• Business Intelligence
• Digital Experience
• Innovation & Digital Strategy
• Marketing & CRM
• eCommerce
• User Experience
• IT consulting

8. Líneas de negocio 2017-2018
Cuatro nuevos focos estratégicos centrados en:
• Artificial Intelligence
• Internet of Things
• Blockchain
• Cybersecurity

9. Mercado
• Sus clientes se dividen de la siguiente manera:
• Mid-market (20%): Servicios para pequeñas/medianas empresas
(más de 3.200)
• Large Accounts (80%): Grandes corporaciones (más de 1.000)
• La distribución geográfica
• 60% de las ventas en Francia (pero desconcentrándose)
• 20% en Europa
• 20% USA, LatAm, MEA (aumentando su presencia y ventas a un
ritmo del 40% para todo américa)

10. Características del negocio
• Crecimiento en ventas sólido y aumentando YoY del 10% al 14% y
orgánico
• Crecimiento EPS con un CAGR del 24% los últimos 5 años
• Margen Operativo entorno al 5% el 2017, creciendo desde el 2-3% de
años anteriores. Sus comparables están en 6-7%, incluso 8%, por lo
que queda margen de mejora.
• Retornos del Capital (ROCE) del 15% y aumentando (17% en 2017).
• Negocio poco intensivo en capital
• Muy poca deuda, con un Net Debt estable entorno a los 15-20M
• No pagan dividendos, lo reinvierten en el crecimiento del negocio.

11. Otras características del negocio
• Realiza algunas adquisiciones estratégicas, fundamentalmente para
llegar a otros mercados y expandir sus líneas de negocio. Como la
última adquisición Qconsulting, compañía brasileña especializada en
Business Intelligence, con la que pretende expandirse por LatAm.
• Sus acciones en circulación se han mantenido en el rango de los 15-
16M los últimos 5 años.
• No le afecta la disrupción tecnológica, es más le favorece, ya que no
son investigadores/desarrolladores de tecnología, si no
“implantadores”. El aumento de la competencia en el desarrollo de
nuevas tecnologías incluso es positivo para ellos.

12. Alguna soluciones (partners) que implementan
KEYRUS Digital
KEYRUS Data

13. Implementación de soluciones destacadas
Soluciones Cloud, de partners como Sage y Microsoft

14. Management y accionariado
• Erin Cohen es el President, CEO y founder de Keyrus. También es su
mayor accionista. Tiene un salario entorno a los 370K€ al año,
consistente con los comparables y la performance de la compañía.
• Actualmente el accionariado de la compañía se divide:
• 10M de acciones en manos de insiders (principalmente de Erin Cohen)
• 6-7M de acciones públicas
• Menos del 1% en manos institucionales
• Free float del 38%

15. Crecimiento de empleados
• En 2016 fue una del top 100 empresas que más contrataron en Francia.
• En 2017 contrataron 750 personas.
• En lo que llevamos de 2018, hay más 270 ofertas de empleo abiertas.
• Más de 2800 empleados y en crecimiento.
• Sin contar los 58 empleados extra de la adquisición de Qconsulting
• Crecimiento anualizado del 13,8% YoY, al igual que lo hacen las ventas.
Se demuestra la expansión y fortalecimiento de su negocio.

16. Cotización
• Se ha revalorizado un 456% en 5 años a pesar de que no la sigue
prácticamente ningún analista y no tiene casi peso institucional.
• En el 2017 al parecer algún fondo ha comenzado a comprar acciones, motivo
que ha empezado a empujar su cotización, aunque aún lejos de su valor.

17. ¿Cuánto pagarías por un negocio así?
VALORACIÓN

18. Catalizadores
• KEYRUS se ha posicionado como un referente en Francia en
implantación de soluciones digitales de vanguardia para corporaciones.
Destacar sus líneas de negocio de Business Intelligence/Big Data, es
decir, análisis y procesamiento de todo tipo de datos relevantes para el
desarrollo óptimo de cada negocio.
• Además en 2017 ha empezado a potenciar líneas de negocio
complementarias y de futuro, como es la Artificial Intelligence, Internet
of Things, e incluso el tan de moda “Blockchain”.
• Y por otro lado, debido al crecimiento y uso cada vez mayor de la
tecnología en los negocios, y su vulnerabilidad frente a ataques
informáticos ocurridos a gran escala como en 2017, comienza a
fortalecer su oferta de “cybersecurity”. Aunque desde antes de 2016 ya
esperaban que serían un sector de gran crecimiento.

19. Proyección de escenarios
• Para la valoración estándar suponemos:
• Crecimientos en ventas similares a los de 2017, del 14-15% anual para los
próximos 5 años. Aunque previsiblemente con la expansión, nuevas
adquisiciones y las nuevas líneas de negocio incluso aumente.
• También estimamos que el margen EBIT se empieza a acercar al de sus
comparables, entorno al 6-7%, ya que los últimos años han ido mejorando.
• El crecimiento de la deuda suponemos un 3%, ligeramente mayor que el actual,
y un aumento de tipos progresivo pero pequeño.
• Las amortizaciones/depreciaciones y su CAPEX, es despreciable en comparación
a las ventas y mantenemos los márgenes históricos del 0.5% y 1%
respectivamente.
• Consideramos que el número de acciones se mantienen estable entorno a los
17M.

20. Proyección de escenarios
• Los escenarios pesimista y optimista asumen:
• El escenario pesimista asume que las ventas crecerían a una tasa más moderada
por debajo de la actual, a pesar de que el crecimiento orgánico actual es mayor
al 13%. También se asume que el EBIT margin no mejora y se mantiene entorno
al valor actual del 4-5%.
• Por otro lado, el escenario optimista sigue siendo bastante conservador. No
obstante asume que las nuevas líneas de negocio, expansión y/o adquisiciones,
aumentan el crecimiento en ventas a tasas del 16% en 2018/19, y hasta del 18%
en 2020-2022. El margen EBIT alcanzaría el de sus comparables hasta el 6.5%. Es
decir, algo completamente posible.

21. Proyección estándar
RESULTADOS AJUSTADOS 2015 2016 2017 2018e 2019 2020 2021 2022 2023
Revenues 202,0 227,9 257,4 300,0 345,0 396,8 456,3 524,7 603,4
% growth 16,7% 12,8% 12,9% 16,6% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Expenses (COGS+OPEX) -191,7 -217,9 -243,4 -282,0 -323,6 -371,0 -426,6 -490,6 -564,2
% margin 94,9% 95,6% 94,6% 95,6% 93,8% 93,5% 93,5% 93,5% 93,5%
EBITDA 10,3 10,0 14,0 18,0 21,4 25,8 29,7 34,1 39,2
% margin 5,1% 4,4% 5,4% 6,0% 6,2% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
EBIT 9,1 8,8 12,2 15,8 19,7 23,8 27,4 31,5 36,2
% margin 4,5% 3,8% 4,7% 5,3% 5,7% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
Net Income 4,8 5,1 7,1 10,2 12,4 15,2 17,4 20,0 23,1
% margin 2,4% 2,2% 2,8% 3,4% 3,6% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%
Cash Flow Operativo 7,1 7,7 9,3 12,4 14,2 17,1 19,7 22,7 26,1
% margin 3,5% 3,4% 3,6% 4,1% 4,1% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
CAPEX -1,4 -2,1 -2,3 -2,3 -3,1 -3,6 -4,1 -4,7 -5,4
% margin 0,7% 0,9% 0,9% 0,8% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9%
FCF 6,9 6,9 8,4 10,1 11,1 13,6 15,6 17,9 20,6
% margin 3,4% 3,0% 3,3% 3,4% 3,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4%
EPS 0,31 0,32 0,41 0,59 0,72 0,88 1,01 1,16 1,33
% growth 5% 28% 44% 22% 22% 15% 15% 15%
DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
% dividend yield - - - - - - - - -
FCFS 0,44 0,44 0,49 0,59 0,64 0,79 0,90 1,04 1,19
% FCF yield (for actual price) 8,3% 10,2% 11,7% 13,5% 15,5%
Shares outstanding 15,70 15,80 17,27 17,27 17,27 17,27 17,27 17,27 17,27

22. Descuento de Flujos de Caja
FCF
WACC
Present Value of FCF
12 %
2015 2016 2017 2018e 2019 2020 2021 2022 2023
6,93 6,89 8,40 10,14 11,05 13,57 15,60 17,94 20,64
Discount period 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0
Discount factor 1 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57
9,87 10,82 11,11 11,40 11,71
Terminal Year FCF 20,64
Perpetuity Grow Rate % 3,0%
Terminal Value 236,17
PV of Terminal Value 134,01
Terminal Value (Growth Model)
9,78 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0%
1,0% 10,53 9,27 8,25 7,39 6,68
2,0% 11,66 10,15 8,94 7,95 7,13
2,5% 12,34 10,66 9,34 8,27 7,39
3,0% 13,12 11,24 9,78 8,62 7,66
3,5% 14,02 11,90 10,28 9,00 7,97
4,0% 15,06 12,65 10,84 9,43 8,31
5,0% 17,78 14,52 12,19 10,45 9,09
SENSITIVITY ANALYSIS
54,91
Present Value of Terminal Value 134,01
Enterprise Value (EV) 188,92
Enterprise Value 188,92
(-) Debt 2017 (Book Value) 40,00
20,00
-20,0
168,92
Shares outstanding 17,27
Per Share Value (Fair Value) 9,78
(+) Cash and equivalents 2017
(+) Caja Neta 2017
= Implied Equity Value
Equity Value
Enterprise Value (EV)
Cumulative Present Value of FCF

23. Valoración por Múltiplos comparables
PER 17x
P/FCF 18x
EV/EBITDA 12x
EV/EBIT 11x
P/Sales 0,6x
MÚLTIPLOS DEL
SECTOR
Compañía PER P/FCF EV/EBITDA EV/EBIT P/Sales EBIT margin
Umanis 17,0x 32,0x 12,0x 11,0x 1,2x 12,0%
Aubay 19,0x 24,0x 14,0x 13,0x 1,4x 9,2%
Devoteam 22,0x 24,0x 12,7x 11,7x 1,3x 8,4%
Groupe Open 19,0x 30,0x 13,0x 12,0x 1,0x 6,7%
COMPARABLES
Media del sector 19,0x 27,0x 12,9x 11,9x 1,2x 9%
precio objetivo según… 2018 2019 2020 2021 2022 2023
PER 10,04 12,24 14,92 17,16 19,73 22,69
P/FCF 10,57 11,52 14,14 16,26 18,70 21,51
EV/EBITDA 11,35 13,68 16,71 19,38 22,45 25,98
EV/EBIT 8,91 11,34 13,96 16,21 18,80 21,78
P/Sales 10,42 11,99 13,78 15,85 18,23 20,96
PROMEDIO 10,26 12,15 14,70 16,97 19,58 22,58
TIR 33% 58% 91% 120% 154% 193%
Descuento o MOS 25% 37% 48% 55% 61% 66%
VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS

24. Cotización según Múltiplos
Si el precio por acción se mantiene a 7.8€, estos son los múltiplos a los que cotizaría
RATIOS 2018e 2019 2020 2021 2022 2023
PER 13,0x 10,7x 8,8x 7,6x 6,6x 5,8x
P/FCF 13,1x 12,0x 9,8x 8,5x 7,4x 6,4x
EV/EBITDA 8,5x 7,2x 6,0x 5,2x 4,5x 4,0x
EV/EBIT 9,7x 7,8x 6,5x 5,6x 4,9x 4,3x
P/Sales 0,44x 0,39x 0,34x 0,29x 0,25x 0,22x

25. Resumen VALORACIÓN
El precio de la acción hoy son 7.8€
El Valor de KEYRUS se acerca a los 10€ por acción en 2018, lo cual nos deja una
rentabilidad esperada sobre el precio actual de:
Fair Value
DCF 9,78
Múltiplos 10,26
3 years 5 years
CAGR 30% 24%
TIR 120% 193%
RETORNO ESPERADO

26. Riesgos
• Cliente: KEYRUS mantiene una estrategia de crecimiento, especialmente en grandes
cuentas, para que la partida de un gran cliente no suponga ningún impacto.
• Evolución tecnológica: Aunque el riesgo de avances tecnológicos es menor en una
compañía que implanta tecnología, KEYRUS mantiene una investigación activa de
nuevos avances industriales desde Canadá, Israel, y Europa.
• Competencia: A pesar de las consolidaciones, el sector del software sigue siendo
muy competitivo, y los clientes quieren cada vez más reducir sus proveedores. En
este sentido KEYRUS mantiene una ventaja competitiva debido a su gran
especialización en Business Intelligence, entre otros.
• Contratación (personas clave): Al igual que en casi cualquier industria, el riesgo de
perder o no encontrar a personal clave es alto. No obstante KEYRUS afirma que ese
riesgo se encuentra más en su área financiera y no en el core business
• Márgenes: Actualmente sus márgenes operativos siguen un poco por debajo de sus
comparables. No obstante están creciendo. Creo que en este caso más que un riesgo,
esta situación supone una oportunidad de mejora.

27. Conclusiones
• KEYRUS sin duda es una buena oportunidad de inversión.
• Nos encontramos ante una empresa sólida, con elevados crecimientos orgánicos
en ventas, buen retorno sobre el capital, poca deuda, con un management muy
comprometido y dueño de gran parte de la empresa.
• El sector en el que desarrolla su actividad es claramente creciente y de futuro, y
dentro del riesgo que podría suponer una inversión en tecnología (por fenómenos
disruptivos y de cambio), en el caso de KEYRUS se convierten en una oportunidad.
• Cotiza más barato que sus comparables: Aubay, Devoteam, Groupe Open o
Umanis. Esto probablemente es debido a que no la sigue ningún analista, y menos
del 1% de su accionariado está en manos de instituciones.
• Además muestra mejores tasas de crecimiento orgánico que su competencia.
• Podemos esperar perfectamente duplicar capital a 3 años si continúa en el precio
actual. No tardarán en llegar los fondos de inversión que la quieran incorporar en
su cartera.

28. Diego Porto
Analista de Inversiones del fondo Fórmula Kau Tecnología FI
Consultor Tecnológico
Fundador de Salsa Inversora
salsainversora.com formulakau.com