1. 2014년 10월 15일 수요일
투자포커스
중국증시 개방과 한국의 외국인 수급
- 10월말 호항통(상해,홍콩간 교차거래) 시작될 예정. 호항통은 중국 본토시장 개방이 시작되는 점에서 한국 및 신흥시장 수급에 주는 영향이 큼
- 호항통에 의해 중국 본토시장이 MSCI 신흥국 벤치마크에 포함될 가능성이 높아짐. 중국 본토시장이 전부 편입될 경우 한국의 MSCI 신흥국 지수내 비중은 15.9%에서 14.2%로 하락. 금액으로는 6조원이상의 외국인 매도 요인
- 다만 MSCI는 최초 5%를 시작으로 점진적으로 중국본토 A 편입할 가능성이 높아 부정적 수급 효과는 장기에 분산. 내년 6월 5% 부분 편입 될 경우 2016년 5월까지 1년에 걸쳐 6,000억 수준의 외국인 매도 발생
- 업종별로는 MSCI A 편입후 업종 비중이 높아지는 에너지, IT, 통신의 경우 부정적 영향 발생할 수 있음
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
생명보험 : 생보사 가치 및 수익성의 Rock Bottom은 2014년
- 삼성생명과 한화생명에 대한 투자의견을 기존 시장수익률에서 매수로 상향
- 삼성생명의 목표주가를 기존 110,000원에서 133,000원으로 20.9% 상향하며, 한화생명의 목표주가를 기존 8,300원에서 8,800원으로 6.0% 상향하였음
- 생명보험업의 경상적 수익성이 회복될 것으로 전망함: 이자차 역마진 부담 축소, 사차 개선 및 유지비 절감
- EV 산출시 적용되는 주요 가정의 차감효과는 2014년 이후 축소될 것으로 전망
- 우리는 금주 금통위를 기점으로 생명보험사에 대한 비중을 확대해야 한다고 생각함.
- 생명보험업종에서의 최선호 종목은 삼성생명임. 경상적 수익성 및 가치 측면의 개선 뿐만 아니라 경쟁사 대비 높은 보장성 신계약 성장률과 2015년 상반기 자사주 매입 가능성도 존재하기 때문
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
롯데케미칼-폴리머의 힘: 높아진 이익의 기저
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 240,000원(유지)
- 납사가격 하락 및 폴리머 강세에 따라 이익기저 상승, 중장기 성장동력 감안 시 매수관점 유효
- 대한유화 대비 지나치게 축소된 Valuation Gap. 4Q14 이후 실적 모멘텀도 겸비
- 3Q14 영업이익 1,442억원으로 시장예상치 소폭 상회 전망. 폴리머 강세에 따른 영향
- 4Q14 영업이익 1,478억원으로 전분기와 유사할 전망. 납사하락 효과 반영 때문
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
LG화학: 실적 안정성 재차 확인
- 투자의견 BUY(유지). 목표주가 330,000원(유지)
- 납사가격 하락 및 NCC/PO, ABS마진 개선으로 인한 이익 상승, 소형 2차전지의 수익성 개선 지속
- 석유화학 업종 회복 고려시 최근 주가하락은 과도한 수준
- 3Q14 영업이익 4,060억원으로 시장예상치 부합 전망. 석유화학부문 및 소형 2차전지의 수익성 개선에 따른 영향.
- 4Q14 영업이익 3,822억원으로 전분기 대비 감익 예상. 석유화학부문의 감익 영향 때문
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
2. 2
투자포커스
중국증시 개방과
한국의 외국인 수급
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
10월 시작되는 호항통은 중국 본토시장 개방된다는 상징적 의미를 가지고 있다. 중국 본토시장의 글로벌 편입은 한국 및 신흥시장의 수급에 중대한 영향을 줄 수 있다. 본토A의 시가총액 비중이 큰 만큼 글로벌 투자자들도 민감하게 반응할 가능성이 높기 때문이다. 특히 벤치마크 비중에 따라 투자하는 Passive 펀드에 주는 영향력이 클 것이다. 오늘 자료는 호항통이 주는 한국 수급 영향과 호항통 자체의 투자기회에 대해 다루고자 한다.
이미 2014년 3월 MSCI는 중국 본토증시(MSCI China A) 종목을 신흥시장에 부분 편입(5%)하는 것을 글로벌 투자자에게 제안한 바 있다. 결국 글로벌 투자자의 반대로 6월 리뷰에서 China A의 부분 편입이 무산된 바 있다. 그러나 이번 호항통으로 증시 개방도가 높아지면서 내년 정기 리뷰에서 China A의 부분 편입이 결정될 가능성이 높아졌다. 편입이 결정되는 2015년 5월말 한국증시 수급에 부정적 영향을 줄 수 있다.
*China A 의 글로벌 벤치마크(MSCI)편입 영향
현재 MSCI CHINA는 본토 A를 제외한 홍콩 H, 홍콩 Red Chip, 홍콩 P Chip, China B로 구성되어 있으며 MSCI 이머징내 비중은 19%이다. 중국 본토A주(MSCI CHINA A)가 모두 신흥국 벤치마크에 편입될 경우 신흥국내 중국의 비중은 현재 18.9%에서 27.7%까지 증가하게 된다. 반면 한국의 비중은 15.9%에서 14.2%로 낮아져 CHINA A 편입에 따른 가장 큰 피해를 받을 수 있다.
벤치마크 변화를 따라가는 MSCI 추종 신흥국 패시브 자금 규모를 3,600억달러(MSCI추종자금 8조. 신흥국 투자자금 1.2조. 이중 Passive 30%로 가정)로 가정하면 비중 변화에 따라 6조원 가량의 외국인 매도가 발생할 수 있다.
다만 MSCI는 이미 2014년 3월 제안에서 밝혔듯이 점진적 본토 A 편입을 시도할 것으로 보여 부정적 수급 효과는 장기에 걸쳐 분산될 가능성이 높다. 내년 6월 5% 부분 편입이 결정될 경우, 2016년 5월까지 1년에 걸쳐 6,000억 수준의 외국인 매도가 발생할 수 있다.
그림 1. 중국 본토 A편입. 가장 큰 피해는 한국. 그러나 점진적 편입
그림 2. 업종 영향: EM내 에너지, IT, 통신 비중 축소 요인
1927.715.914.20% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013년MSCI CHINA A 편입후비중변화기타인도네시아태국말레이지아멕시코인도러시아남아공대만브라질한국중국
0510152025303540 에너지IT통신유틸리티필수소비재헬스케어산업재금융경기소비재소재 MSCI China 업종구성China A 편입후MSCI China 업종구성
자료: MSCI, 대신증권 리서치센터
자료: MSCI, 대신증권 리서치센터
3. 3
생명보험
생보사 가치 및 수익성의 Rock Bottom은 2014년
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
대형 생명보험사에 대한 투자의견 및 목표주가 상향
- 삼성생명과 한화생명에 대한 투자의견을 기존 시장수익률에서 매수로 상향
- 대형 생명보험사 가치 및 수익성의 Rock Bottom을 2014년에 확인, 2015년 개선을 전망함
- 가치 측면의 Rock Bottom: EV(Embeded Value)로 대변되는 생명보험사의 가치에 차감효과로 반영되었던 금리 가정 및 보유지분 가치가 2014년을 저점으로 회복되는 모습을 보일 것임
- 수익성 측면의 Rock Bottom: 사차(위험률차) 및 유지비차 개선을 통해 이자차 역마진 부담 상쇄
- 삼성생명의 목표주가를 기존 110,000원에서 133,000원으로 20.9% 상향하며 한화생명의 목표주가를 기존 8,300원에서 8,800원으로 6.0% 상향하였음
- 목표주가는 2015년 예상 BPS와 EVPS으로 산출된 목표주가를 산술평균한 것으로 삼성생명은 각각 1.0배, 1.1배의 Target multiple을 적용하였고 한화생명은 각각 0.9배, 0.9배의 Target multiple을 적용하였음
경상적 수익성 회복 전망: 이자차 역마진 부담 축소, 사차 개선 및 유지비 절감
- 이자차 역마진 부담 축소 전망
1. 조달금리 부담 축소: 공시이율 조정률 확대, 고금리 금리확정형 부채 부담 축소, 최저보증이율 적용 계약의 기준 변경 및 듀레이션 세분화를 통해 공시이율 인하에 따른 RBC 부담 축소
2. 보유이원 하락 속도 둔화: 2000년 초반 편입된 고금리 채권과 2000년 후반 편입된 고금리 은행채권 만기 도래 완료, 2012년 이전대비 금리 하락 속도 둔화, 운용자산 포트폴리오 변화
: 이자차 역마진 스프레드는 2014년에 Bottom Out 전망
- 사차마진 개선
1. 위험보험료 증가율 상승: 저금리의 영향을 방어하기 위해 보장성 보험 판매 집중
2. 보험금 증가율 안정화: 주요 질병의 발생률 및 생존율 상승은 이미 반영된 상황
: 낮아진 위험손해율이 유지되며 개선된 사차마진이 2015년에도 유지될 것으로 전망
- 유지비 절감: 2014년 구조조정을 통해 2015년 이후 유지비 절감 효과 나타날 것
EV 산출시 적용되는 주요 가정의 차감효과는 2014년 이후 축소될 것으로 전망
- 2014년 생명보험사 RoEV는 부진할 것으로 전망
- 하락한 시중금리를 반영하여 금리 가정이 인하될 것이며 삼성전자의 주가하락으로 VIF(보유계약가치) 및 ANW(조정순자산가치)에 차감효과가 크게 발생할 수 밖에 없기 때문임
- 하지만 2014년에 기준금리 인하 및 삼성전자의 주가 하락이 마무리되면 EV 산출시 반영되는 차감효과는 2015년부터 제거될 것이고 경상적 수준의 RoEV 시현이 가능해 질 것으로 전망
- 따라서 생명보험사 가치 측면에서의 Rock Bottom도 2014년이 될 것으로 판단됨
투자전략 및 최선호 종목
- 우리는 금주 금통위를 기점으로 생명보험사에 대한 비중을 확대해야 한다고 생각함. 내년 상반기 까지는 Upside Risk가 커지는 시기라고 판단하기 때문임
- 금리 저점 부근에서는 금리에 선행하는 특징을 가진 생명보험사의 주가 흐름을 감안할 때 생명보험업종에 대한 투자심리가 빠르게 변화할 수 있으며 중장기적으로 경상적인 수익성 및 가치가 Bottom Out 하고 있다는 점이 생명보험업종의 투자 포인트임
- 경기 방어주의 특성과 함께 금리가 주가의 주요 결정 변수로 작용하고 있어 경기회복이 가시화될 경우 금리 상승이 동반되며 다른 경기 방어주에 비해 탄력적 대응이 가능할 것으로 판단됨
- 생명보험업종에서의 최선호 종목은 삼성생명임. 경상적 수익성 및 가치 측면의 개선 뿐만 아니라 경쟁사 대비 높은 보장성 신계약 성장률과 2015년 상반기 자사주 매입 가능성도 존재하기 때문
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-0.3
8.3
5.5
3.6
상대수익률
5.7
11.8
9.3
8.9
-10-8-6-4-2024688085909510010511013.1014.0114.0414.0714.10(%)(pt)생명보험산업(좌) Ralative to KOSPI(우)
4. 4
Earnings Preview
롯데케미칼
(011170)
폴리머의 힘:
높아진 이익의 기저
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
240,000
유지
현재주가
(14.10.14)
137,500
화학업종
납사하락 및 폴리머 강세에 따라 이익의 기저가 높아질 것
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 240,000원(유지) 제시
- [실적 관전포인트] 이번 분기 실적발표의 관전포인트는 ‘폴리머 힘’ 확인. PE/PP는 전체 매출의 30% 수준을 차지하고 있어 마진개선에 따른 이익 레버리지가 높음. 따라서 최근의 폴리머 마진 초강세는 이익의 Bottom을 높여주는 역할을 할 것으로 판단
- [매수관점 유효] ① 폴리머 강세에 따라 높아진 이익의 기저 ② 납사가격 하락에 따른 원가부담 감소 ③ 큰그림에서 바닥을 통과하고 있는 석유화학 업황(특히, BD/MEG) ④ 우즈벡PJ, 현대오일뱅크와의 합작 및 미국 ECC 증설 등 성장 동력을 감안 시 매수관점 유효
대한유화 대비 Valuation Gap 지나치게 축소. 실적 모멘텀도 겸비
- [Historical Valuation] 현재 주가는 12M Fwd PBR 0.67배로 2013년 중반 주가 반등 시점과 동일한 Valuation. 폴리머 강세 및 납사하락 등 감안 시 Bottom-up에서는 당시보다 긍정적
- [상대 Valuation] 동사는 대한유화 대비 지난 10년 간 Valuation Premium 0.44배(PBR 기준) 를 받아왔으나, 최근 양 사간 Valuation Gap이 0.12배까지 하락. ① 납사하락 & 폴리머 강세에 따른 수혜가 동사도 가능하다는 점 ② 규모의 경제 ③ 다양한 제품 포트폴리오 ④ 향후 성장 동력 등을 감안할 때 현재의 Valuation Gap은 지나치게 축소
- [실적모멘텀] 4Q14 영업이익 1,478억원으로 YoY +14.9% 개선 전망. 1H15는 기저효과 영향으로 YoY +149% 개선될 전망(1H14 1,526억원 vs 1H15 3,797억원)
3Q14 영업이익 시장컨센서스를 소폭 상회할 전망. 폴리머 강세에 따른 영향
- 3Q14 영업이익 1,442억원(QoQ +71%, YoY -16.0%) 추정. 기존 당사 추정치와 유사한 수준이며, 시장컨센서스(1,328억원) 소폭 상회 예상. 폴리머 강세에 따른 올레핀부문(1,387억원, QoQ +52.9%)/타이탄(180억원, QoQ +98.2%)의 개선이 실적 회복의 주요인
- 아로마틱 부문은 제품가격 상승 및 MX 가격 안정화 영향으로 영업이익 -126억원을 기록하며 전분기 대비로는 적자폭을 축소할 것으로 판단됨
4Q14 영업이익 전분기와 유사한 수준을 전망. 납사하락 효과 반영 때문
- 4Q14 영업이익 1,478억원(QoQ +2.5%, YoY +14.9%) 예상. 납사 투입가격 하락 효과가 발생될 것으로 판단되며, 폴리머 강세가 여타 제품군의 이익 하락분을 상쇄할 것으로 판단
- 부문별 영업이익: 올레핀부문 1,497억원(QoQ +7.9%, YoY -6.7%), 타이탄케미칼 193억원(QoQ +7.2%, YoY -12.1%), 아로마틱부문 -212억원(QoQ 적지, YoY 적지) 예상
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14(F)
YoY
QoQ
3Q14F
Consensus
Difference (%)
매출액
4,039
3,782
3,862
-4.4
2.1
3,908
-1.2
영업이익
172
84
144
-16.0
70.9
133
8.6
순이익
152
53
120
-21.1
128.0
96
24.8
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
2014(F)
Consensus
Difference (%)
2013
2014
매출액
15,903
16,439
15,359
3.4
-6.6
15,415
-0.4
영업이익
372
487
445
31.1
-8.8
415
7.1
순이익
315
288
342
-8.5
18.6
285
19.8
자료: 롯데케미칼, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1929.25
시가총액
4,713십억원
시가총액비중
0.41%
자본금(보통주)
171십억원
52주 최고/최저
235,500원 / 135,500원
120일 평균거래대금
286억원
외국인지분율
26.99%
주요주주
롯데물산 외 3인 53.55%
국민연금공단 6.36%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-19.4
-15.6
-24.7
-37.5
상대수익률
-14.6
-12.8
-22.0
-34.6
-40-30-20-10010209011013015017019021023025013.1014.0114.0414.0714.10(%)(천원)롯데케미칼(좌) Relative to KOSPI(우)
5. 5
Earnings Preview
LG화학
(051910)
실적 안정성 재차 확인
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
330,000
유지
현재주가
(14.10.14)
226,500
화학업종
실적 안정성 지속적으로 확인. 최근 주가하락은 과도한 수준
- 투자의견 BUY(유지), TP 330,000원(유지) 제시. 2015년 이익추정치 변경 미미하여 TP유지
- 다양한 사업포트폴리오 보유로 부진한 업황 하에서도 안정적인 이익을 꾸준히 시현 중
- 석유화학부문 납사가격 하락 및 NCC/PO, ABS 마진 개선 영향으로 점진적인 이익 회복 국면에 진입. 납사가격의 구조적인 하향 안정화 영향으로 화학부문 이익개선세 지속될 것. 10월 말부터 한 달간 여수NCC 증설(에틸렌 현재 100만톤/년. 증설 15만톤/년)이 진행될 예정으로 이에 따른 외형성장 예상. 향후 고부가제품인 아크릴산/SAP 증설 등 가능성 존재
- 소형 2차전지의 수익성 개선 지속. 원통형 가동률은 높은 수준을 유지 중이며, 각형은 점진적인 가동률 개선이 나타나고 있음. 폴리머전지는 애플향 납품으로 물량 증대 효과 발생
- 현 주가 12M Fwd PBR 1.24배로 2009년 금융위기 이후 회복기의 Valuation까지 하락. 점진적인 석유화학 업황 회복 등을 감안 시 최근 주가하락은 과도. 좋은 매수기회로 판단
3Q14 실적 전분기 대비 개선. 석유화학부문 실적개선이 주요인
- 3Q14 영업이익 4,060억원(QoQ +12.9%, YoY -21.4%) 예상. 시장컨센서스(4,194억원)에 부합하는 실적을 시현할 전망. 석유화학 부문의 이익개선이 눈에 띄게 나타났으며, 소형 2차전지 또한 폴리머전지를 중심으로 실적 개선세 시현. 정보전자소재는 기대치에 미흡
- 석유화학부문 영업이익 3,234억원(QoQ +11.2%, YoY -14.8%) 추정. 에틸렌 및 PE/PP 마진 강세에 따라 NCC/PO부문 이익 개선 나타남. ABS, 아크릴/SAP부문 또한 견조
- 정보전자소재부문 영업이익 514억원(QoQ +8.8%, YoY -49.9%) 추정. 편광판은 중국 공장 가동에 따른 물량 증대에도 불구하고 엔약세에 따른 가격 경쟁 심화되면서 계절성이 크게 나타나지 않은 것으로 판단. LCD 글라스의 적자 또한 지속되고 있음
- 전지부문 영업이익 313억원(QoQ +25.0%, YoY -8.9%) 예상. 중소형 2차전지를 중심으로 실적개선이 나타남. 폴리머 애플향 납품 물량 증대 및 원통형 가동률 높은 수준 유지 중
4Q14 실적 전분기 대비 감익 예상. 석유화학 정기보수 효과 및 비수기진입 영향
- 4Q14 영업이익 3,822억원(QoQ -5.9%, YoY +20.8%) 예상. 석유화학부문의 감익이 실적 감소의 주된 원인. 전지부문은 전분기 대비 실적개선. 정보전자는 비수기진입으로 감익
- 석유화학부문 영업이익 3,016억원(QoQ -6.8%, YoY +15.2%) 추정. 납사투입가 하락에도 불구하고 여수NCC 증설에 따른 물량 감소효과 및 비수기 진입 등에 따른 영향
- 정보전자/전지부문 영업이익 각각 454억원(QoQ -11.5%), 352억원(QoQ +12.6%) 예상. 정보전자 비수기 진입. 전지부문은 고객사 신규모델 판매에 따른 폴리머전지 출하량 증가 영향
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14(F)
YoY
QoQ
3Q14F
Consensus
Difference (%)
매출액
5,865
5,869
6,151
4.9
4.8
6,006
2.4
영업이익
516
360
406
-21.4
12.9
419
-3.2
순이익
352
227
321
-8.9
41.0
328
-2.1
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
2014(F)
Consensus
Difference (%)
2013
2014
매출액
23,263
23,144
23,884
-0.5
3.2
23,458
1.8
영업이익
1,910
1,743
1,510
-8.8
-13.4
1,521
-0.7
순이익
1,494
1,266
1,122
-15.3
-11.4
1,133
-1.0
자료: LG화학, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1929.25
시가총액
16,071십억원
시가총액비중
1.40%
자본금(보통주)
331십억원
52주 최고/최저
323,000원 / 226,000원
120일 평균거래대금
524억원
외국인지분율
34.20%
주요주주
LG 외 4인 33.56%
국민연금공단 8.71%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-14.8
-18.7
-13.2
-28.3
상대수익률
-9.9
-15.9
-10.2
-24.9
-30-25-20-15-10-50518020022024026028030032034013.1014.0114.0414.0714.10(%)(천원)LG화학(좌) Relative to KOSPI(우)
7. 7
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원)
기관 (단위: %, 십억원)
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
삼성전자
48.7
-3.0
NAVER
136.7
-1.6
SK하이닉스
100.0
-3.1
OCI
66.2
-13.9
KT
25.1
-3.5
SK하이닉스
133.8
-3.1
NAVER
93.0
-1.6
삼성전자
35.4
-3.0
기아차
22.2
-1.4
SK텔레콤
89.4
-3.1
POSCO
90.7
2.1
하나금융지주
23.6
-4.6
현대차우
20.2
-4.4
아모레퍼시픽
83.7
-5.6
SK텔레콤
87.8
-3.1
한국콜마
20.6
-13.9
CJ제일제당
19.3
-2.0
현대차
80.7
-3.3
아모레퍼시픽
72.9
-5.6
CJ제일제당
19.6
-2.0
LG전자
16.1
1.2
POSCO
79.4
2.1
삼성화재
49.6
1.1
삼성전기
19.2
-6.5
롯데케미칼
15.9
-1.4
호텔신라
64.7
-14.8
SK이노베이션
43.3
5.7
현대미포조선
16.9
-4.2
OCI
15.6
-13.9
한국전력
49.0
-2.5
KT&G
41.9
0.5
GS건설
16.3
-6.2
삼성전자우
15.1
-4.5
삼성화재
46.5
1.1
현대모비스
36.3
0.2
롯데케미칼
16.1
-1.4
삼성전기
10.2
-6.5
KT&G
42.6
0.5
한국전력
36.2
-2.5
SK
15.6
-1.7
자료: KOSCOM
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분
10/14
10/13
10/10
10/08
10/07
10월 누적
14년 누적
한국
-327.1
-101.3
0.0
0.0
-330.3
-1,142
8,172
대만
0.0
-281.3
0.0
-133.5
-5.6
-841
10,162
인도
0.0
0.0
-106.2
-193.5
-6.6
-209
13,663
태국
0.0
-57.8
-32.7
-78.4
-4.4
-131
-373
인도네시아
0.0
-48.7
-50.8
-19.0
8.6
-363
3,864
필리핀
0.0
-24.7
-34.4
-8.3
-135.8
-258
1,060
베트남
-1.4
-12.6
0.7
-3.5
-1.1
-31
184
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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