1. 2014년 8월 18일 월요일
투자포커스
[주간전망] KOSPI 매력도 강화. 조정은 짧고 상승은 길다
- 2013년 이후 글로벌 금융시장에서 정책 기대감은 가장 강한 상승모멘텀. 올해 하반기 들어 주목받고 있는
중국과 한국도 가격 및 밸류에이션 매력도에 정책 기대감 가세
- 특히, 지난주를 기점으로 KOSPI는 실적 불확실성 완화의 계기 마련, 디스카운트요인 완화. KOSPI 매력도는
더욱 강화되고, 중기 상승추세를 위한 펀더멘털 모멘텀 개선세는 점차 뚜렷해지고 있음.
- 이번주 KOSPI, 전강후약 흐름 예상. 주 초반 정책 기대감, 이익 전망치의 개선, 글로벌 유동성의 강한 유입
에 힙입어 2,100선 돌파시도 기대. 주 후반 미국 정책 이슈에 대한 경계심으로 2,100선 안착과정 전개 가
능성. 중기 상승추세 속에 2차 상승국면 진입을 확인하는 한주가 될 전망.
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
기술적 분석
주당 2억원 주식과 고가주 강세
- KOSPI 단기 저점 확인에 따라 7월말 고점이었던 2090p 돌파 시도 이어질 것. IT섹터 상대적 침체 구간 진
입으로 8월말까지 상대적 약세 예상되나 비중 확대 좋은 시점
- 세상에서 가장 비싼 주식 버크셔 해서웨이 주당 2억원 돌파. 두가지 시사점은 현금 비중 높은 기업 선호와
희소성. 국내 고가주 강세 이어질 것이나 선별적 대응
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
Money Flow
강한 짝수 해 패턴을 만들고 있는 외국인
- 외국인은 KOSPI에서 14주 연속 순매수. 2010년 9월 첫째 주부터 2011년 1월 첫째 주까지 19주 연속 순매
수에 이어 두 번째로 긴 연속 순매수(2008년 금융위기 이후 기준)
- 2010년은 2012년과 더불어 외국인 순매수가 강했고 KOSPI도 강하게 상승했던 시기. 2010년 외국인 21.4
조원 순매수 KOSPI 21.9% 상승. 2012년 외국인 16.7조원 순매수 KOSPI 9.4% 상승
- 지금의 흐름이 연말까지 이어진다면 2014년에도 10조원 대의 외국인 순매수와 2.58% 이상의 KOSPI 상승
가능. 2008년 금융위기 이후 짝수 해는 외국인의 강한 순매수와 강한 KOSPI라는 패턴이 형성되고 있고 이
에 외국인 투자자가 핵심적인 역할을 하고 있음
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
매크로
9월을 기다리며
- 한국은행 기준금리 인하, 주요 정부 경기부양정책 발표로 향후 정책에 대한 기대 확산 어려움. 내수회복에
대한 기대의 한계를 넘어서기 위해서는 대외경기 회복에 대한 신뢰가 커져가는 과정이 더해져야 함
- 9월, FOMC에서 미국의 테이퍼링 이후 정책 방향을 가늠할 수 있을 것으로 예상, 반대로 유럽은 통화정책
확장에 나섬. 지난 해 5월과는 다르게 미국의 통화정책 후퇴를 유럽의 유동성 확대가 상쇄할 가능성
- 1)미국 정책후퇴로부터 자유로워지고, 2)유럽이 주도하는 부양정책에 따른 경기회복 기대 확대, 3)환율상승,
4)중국 국경절 수요 등의 재료가 더해지면서 약했던 수출회복에 대한 기대가 강해질 것
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com

2. 2
산업 및 종목 분석
KT: Life is Wonderfull KT
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 무선 정상화: 3Q13 광대역 도입 계기로 가입자 순증 전환. LTE 점유율 28.9%, 연말 30% 돌파 가능. 3개 분
기 연속 ARPU 2%대 상승, 2014년 +8.2% yoy 전망. 방통위 추가 영업정지 없으므로, LTE 우위 지속
- 유선 연착륙: 유선전과 감소는 불가피하나, 연착륙 시점 도래. 기업용 전화 수요는 오히려 증가 가능
- 조직 Slim화, 마케팅비 및 감가비 하향 안정화
- 경기 회복시 부동산 사업 활성화되면, 자산가치 부각 가능. 토지 공시지가 적용시 PBR은 0.5배에 불과
김회재. 769.3540 abc@daishin.com
대우조선해양 : 2Q Review : 해양사업부 흑자이며 수익성 개선 중
- 투자의견 매수, 목표주가 37,000원으로 하향(-7%) 조정
* 목표주가는 2015년 실적 기준, PER 13.8배, PBR 1.2배
- 2Q 실적 기대치 하회 : 해양 수익성 개선. 선박 수익성 약세
* 우려와 달리 대규모 손실이 없었다는 점은 긍정적이나 생각 보다 느린 실적은 주가 상승폭을 제한
- 최악의 업황을 통과(2Q 수주 저점, 실적 우려 컸던 2Q 실적 통과)한 상황에서 수주가 완만하게 개선되며
주가는 회복할 것으로 예상
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
반도체: DRAM 산업 핵심지표인 8월 PC DRAM 가격 추이 점검
- PC DRAM 고정가격은 3분기 마감월 (9월)까지 의미있는 추이를 확인하기 어려울 전망
- 따라서 당분간 PC DRAM 현물가격 추이를 통해 DRAM 공급부족 강도를 확인해야 할 것
- PC DRAM 현물가격은 7월 중순 이후 하락 중이나 크게 우려하지 않아도 될 것
- (1) DRAM 재고수준이 2주 내외로 매우 건전하기 때문, (2) 현물가격 수준이 여전히 높기 때문
김경민. 769.3809 clairekim@daishin.com
광주은행: 경남은행 Vs 광주은행. 닮았지만 서로 다른 모습
- 투자의견 매수, 목표주가 14,500원 유지
- 2분기 순익은 전분기대비 15.0% 증가한 246억원으로 우리예상치 239억원에 거의 부합. 경남은행이 실적
쇼크를 기록한 것과 달리 광주은행 순익이 예상치에 부합했던 이유는 인수은행들의 경영전략 차이 때문
- 3분기 이후 여신 성장세 재개 예상. 2015년 이익 개선 폭은 경남은행 대비 크지 않을 듯
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
대덕전자: 2분기 영업이익 흑자전환, 턴어라운드 시작
- 투자의견 ‘매수(BUY)’와 목표주가 10,500원 유지
- 2Q14년 영업이익(71억원)과 순이익(86억원)은 당사 추정치를 각각 22.4%, 28.4%씩 상회. 특히 영업이익은
2분기만에 흑자 전환하여 수익성의 턴어라운드가 시작된 것으로 판단
- 영업이익의 개선은 14년 하반기에 높을 것으로 추정. 상반기 49억원대비 184% 증가할 전망
- 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 모바일 상위 3개사를 고객으로 확보한 점이 다른 PCB업체대
비 경쟁력으로 평가. MCP, PoP 등 반도체용 PCB는 스마트폰의 모바일 D램에 적용되고 있음.
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
코스맥스: 높은 기저효과에도 기대치 부합한 견조한 2분기 실적
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 116,000원에서 120,000원으로 소폭 상향
- 2Q14 매출 1,026억원(+11.0% yoy), 영업이익 112억원(+0% yoy) 기록하며 당사 추정치 부합
- 중국(상해+광저우) 매출 319억원(+37% yoy)으로 위안화 환산 매출 성장률은 +51% yoy에 달함
- 1)중국 화장품 전방 산업의 성장과 이에 따른 ODM 수요 증가, 2)인도네시아, 미국 등으로의 선제적 진출에
힘입어 향후 3년간 해외 합산 매출은 연평균 41%, 영업이익은 43% 성장 전망. 전사 영업이익 내 해외 기
여도도 2014년 34%에서 2017년에는 52% 달할 전망
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com

3. 3
농심: 2분기 기대 이하의 실적, 단기 모멘텀 둔화 구간
- 투자의견 매수 유지하나 실적 추정 하향으로 목표주가 30만원으로 10% 하향
- 2분기 매출액 4,320억원(-2.9% YoY), 영업이익 103억원 (-19.8% YoY), 순이익 140억원(+13.9% YoY)을
기록해 당사 및 시장 기대 크게 미흡한 실적
- 해외지역별로는 중국 11% 성장. 미국 8.1% 성장, 일본 9.7% 역성장. 연결 영업이익 99억원(-28.3% YoY),
해외 사업확대에 따른 비용 지출로 연결시 별도대비 이익 감소
- 하반기에도 라면 부문 매출과 이익 감소 지속, 2014년 연간 영업이익 9% 감소 성장. 시장 전체 트렌드가
동사의 라인업이 약한 제품군 위주로 확대되고 있고 경쟁사들의 판촉 강화도 지속되고 있어 단기적인 투자
메리트는 낮음
이선경. 769.3162 sunny_lee@daishin.com
오리온: 환율 역효과 없었다면 2분기 실적 기대치 충족
- 투자의견 Marketperform과 목표주가100만원 유지.
- 2분기 매출액 5.639억원(-2.6% YoY), 영업이익 457억원(-5.1% YoY), 지배주주 순이익 535억원(-4.5%
YoY)기록. 환율에 의한 역효과를 제외하면 전체적으로는 추정에 부합하는 수준.
- 국내제과는 상반기 내내 부진 지속, 대형마트 부진 이어지며 하반기에도 매출 성장 기대하기는 힘들 전망.
- 중국제과 3분기부터 환율 하락 영향 둔화되고 심양공장 가동률 확대와 전통채널 확대로 4분기 두자리수 성
장 회복 예상
이선경. 769.3162 sunny_lee@daishin.com
롯데칠성: 맥주 및 주류 호조를 퇴색시킨 음료의 부진
- 실적추정 하향하나 투자의견 Marketperform, 목표주가 197만원 유지. 목표주가의 12M Fwd implied PER
26.3이며 12M Fwd implied PBR 1.1x 수준
- 롯데칠성의 2분기 매출은 6,093억원 (+4.5% YoY), 영업이익 327억원 (-45.1% YoY), 순이익 136억원(-
71% YoY) 기록. 음료부문 부진으로 당사 및 시장 기대치에 크게 미흡.
- 3분기에도 음료 부문 매출 증가세 부진 예상, 신제품 광고 및 판촉비용은 2분기대비 감소시킬 계획이나 전
년동기 음료 부문 이익률의 기저가 높아 3분기에도 음료부문 소폭의 감익 예상
- 주류 부문은 소주가 시장 호조와 점유율 상승으로 높은 한자리수 성장 하반기에도 이어갈 것으로 전망. 맥
주 연간 매출 목표 300억원 무난히 달성 가능, 2014년 매출은 4.5% 성장하나 영업이익 16.3% 감소 전망
이선경. 769.3162 sunny_lee@daishin.com
아주캐피탈: 2분기 실적은 예상치 부합. 향후 방향은 인수자가 좌우
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 6,700원 유지
- 2분기 별도 순이익 61억원, 기존 예상치 부합
- 현 주가는 PBR 0.63배에 거래. 독자적인 펀더멘털(2014F ROE 3.8%)대비 낮지 않은 수준이지만 인수가격
의 시가 상회 기대감으로 높은 수준 유지. 인수 관련 불확실성이 상존하므로 펀더멘털에 기반하여 산출한
목표주가와 투자의견 유지하나 인수자 결정 후 조정 가능
- JB우리캐피탈 신용등급 상승으로 비우호적 영업환경 전개. 인수자가 향후 방향성 좌우할 전망
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
케이비캐피탈: 경상 순이익 회복. 예견된 이익개선에 주목해야 할 때
- 투자의견 매수, 목표주가 28,000원 유지
- 2분기 순이익 128억원으로 경상수준 회복. ABS 매각효과 제외시 수익성, 건전성 모두 안정적
- 2014년 순이익 추정치 하향하나 마힌드라 JV 영업실적 및 KB금융과의 연계영업 실적이 온전히 반영되는
2015년 순이익 추정치 상향조정
- 2015년 순이익은 658억원(+30.1%), ROE 13.9%(+2.1%p), ROA 1.53%(+27bp)
- Big bath 지속에 대한 우려 해소되었고 마힌드라 JV, KB금융 연계영업실적 가시성 감안시 추가상승여력 충
분
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com

4. 4
투자포커스
[주간전망] KOSPI 매력도 강화.
조정은 짧고 상승은 길다
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ 정책 기대감은 강력한 상승모멘텀
2013년 이후 글로벌 금융시장에서 정책 기대감은 가장 강한 상승모멘텀으로 작용. 저성장/저물
가 기조를 탈피하려는 움직임에 글로벌 투자자들이 주목하며 나타난 특징. 정책에서 시작된 심
리의 변화가 ⇒ 펀더멘털 모멘텀 개선 ⇒ 유동성 유입 간의 선순환 고리로 이어지며 시장의 상
승동력으로 작용
※ 글로벌 유동성이 집중되고 있는 중국/한국 증시
올해 하반기 들어 주목받고 있는 중국과 한국도 가격 및 밸류에이션 매력도에 정책 기대감이 가
세. 이러한 정책 스탠스 변화는 글로벌 유동성 유입으로 이어짐. iShares MSCI Emerging
Markets ETF에서는 6월 이후 일 평균 1.08억 달러 유입. Asia ex Japan(ETF제외) 펀드의 자금
유입규모는 지난주 10.8억달러(2013년 1월 이후 최대규모) 기록.
※ 글로벌 투자자들이 KOSPI를 주목해야 하는 또하나의 이유. 실적 턴어라운드 기대
특히, 지난주를 기점으로 KOSPI의 실적 불확실성 완화의 계기 마련. MSCI Korea의 이익 전망
치는 5주만에 반등, WiseFn기준 KOSPI 3분기 영업이익 전망치도 8월들어 완만한 개선세
KOSPI의 디스카운트요인이 빠르게 완화될 것. 한편으로는 글로벌 투자자들이 KOSPI를 주목해
야 하는 또하나의 이유 발생. KOSPI의 매력도는 더욱 강화되고 있다는 판단.
※ [주간 전망] 2,100선 돌파 및 안착과정. 전강후약 흐름 예상
이번주 KOSPI는 전강후약 흐름을 보일 전망. 주 초반에는 정책 기대감, 이익 전망치의 개선, 글
로벌 유동성의 강한 유입세에 힙입어 2,100선 돌파시도에 나설 것. 주 후반에는 미국 정책 불확
실성에 대한 경계심 확대 가능성. KOSPI의 2,100선 안착과정 예상
KOSPI의 매력도 강화. 중기 상승추세를 위한 펀더멘털 모멘텀 개선세가 뚜렷해지고 있음. 중기
상승추세 속에 2차 상승국면 진입 예상.
한국(KOSPI), 정책 기대감이 현실화되고 있다 한국 5 주만에 이익 전망치 반등
1,960
1,980
2,000
2,020
2,040
2,060
2,080
2,100
6.2 6.12 6.22 7.2 7.12 7.22 8.1 8.11
KOSPI
(p)
최경환 경제
부총리 임명
최 부총리
하반기 중
26조원 공급
하반기
경제정책 방향 발표
LTI, DTV 완화
세법 개정안 발표 금통위
25bp
금리인하
투자활성화
대책 발표
6.90
6.95
7.00
7.05
7.10
7.15
7.20
58
60
62
64
66
68
14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 14.8
MSCI Korea 12개월 Fwd EPS
MSCI China 12개월 Fwd EPS
(p) (p)
5주만에 반등
자료: CITI, Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: ThomsonReuter, 대신증권 리서치센터

5. 5
기술적 분석
주당 2억원 주식과
고가주 강세
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
 이슈 – 황제주 강세
세상에서 가장 비싼 주식 버크셔 해서웨이가 지난 주 주당 2억원을 돌파했다. 이는 두가지 시
사점을 주고 있는데 첫번째는 현금 비중이 높은 기업 선호 강화이고 두번째는 희소성에 대한
프리미엄이다. 고가주 강세는 일본(패스트리테일링)과 대만(라간 프리시즌)에서도 발견된다.
국내에서도 고가주 강세가 나타나고 있다. 롯데칠성, 아모레퍼시픽은 200만원을 넘어섰고 50
만원 넘는 고가주들의 올해 평균 상승률은 25%에 달한다. 고가주 강세는 3분기 중 지속될
가능성이 높다. 다만 PB 기준 밸류에이션 부담이 지나치게 높은 종목은 주의할 필요가 있다
 KOSPI – 단기 저점 확인. 2050~2100p
KOSPI 단기 저점이 확인되었다. 이에 따라 7월말 고점이었던 2090p 돌파 시도가 이어질 것
이다. 단기밴드는 2050~2100p이다. 지지선은 20일선이 위치한 2050p, 저항선은 %B가
100에 도달하는 2100p이다. 외국인 효과가 지속되고 있는 만큼 외국인 상관관계가 높은 종
목에 대한 관심이 필요하다.
 KRX Sector – IT 상대적 침체 진입
필수재, 증권 등이 시장을 주도하고 있는 가운데 통신, 유통이 회복 국면을 진행하고 있다.기
술적 특징 섹터는 IT이다. KRX정보통신 지수는 침체 국면에 진입해 중기 저점에 근접하고 있
는 상황이다.
 Technical Stock Picking
주간 기술적 관심 종목은 현대위아, CJ제일제당, BS금융지주, KCC, 현대산업이다. 3개월 이
내 처음으로 52주 신고가를 기록한 종목은 현대위아. BS금융지주. CJ프레시웨이 등이다.
 Global Market
주식 시장이 큰 폭으로 반등했다. 반면 주요국 채권 수익률은 하락 속도가 빨라지고 있다. 신
흥 시장의 모든 섹터가 상승한 가운데 헬스케어는 52주 신고가를 갱신했다.
주당 2 억원을 넘어선 버크셔 해서웨이 2014 년 50 만원 이상 고가주 상승률 높아
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
버크셔 해서웨이 Class A
20만달러 돌파
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0 50 100 150 200 250
2014년 상승률(%)
x : 주가
*50만원 이상
평균 상승률 25%
y : 상승률(%)
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

6. 6
MoneyFlow
강한 짝수 해 패턴을 만들고
있는 외국인
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
Quant RA 장재호
02.769.3580
j.chang@daishin.com
2010년, 2012년에 이어 2014년에도 강한 외국인 순매수와 강한 KOSPI 가능할 듯
- 외국인 투자자는 2014년 KOSPI에서 7조 1,265억원을 순매수 중. 155거래일 동안 7.1조원
을 순매수한 속도로 연말까지 순매수 한다면 2014년에 산술적으로 11.4조원의 순매수를 기
록할 수 있음
- 외국인은 KOSPI에서 14주 연속 순매수 이어가고 있음. 이는 2010년 9월 첫째 주부터 2011
년 1월 첫째 주까지 19주 연속 순매수에 이어 두 번째로 긴 연속 순매수(2008년 금융위기
이후 기준, 2000년 이후 기준으로는 세 번째). 2010년은 2012년과 더불어 외국인 순매수가
강했고 KOSPI도 강하게 상승했던 시기. 2010년 외국인 21.4조원 순매수 KOSPI 21.9% 상
승. 2012년 외국인 16.7조원 순매수 KOSPI 9.4% 상승
- 지금의 흐름이 연말까지 이어진다면 2014년에도 10조원 대의 외국인 순매수와 2.58% 이상
의 KOSPI 상승 가능. 2008년 금융위기 이후 짝수 해는 외국인의 강한 순매수와 강한 KOSPI
라는 패턴이 형성되고 있고 이에 외국인 투자자가 핵심적인 역할을 하고 있음
KOSPI에서 외국인 14주 연속 순매수. 아시아 국가 외국인 순매수는 한국과 인도 중심
- KOSPI는 지난 주 1.58%(주간 기준)상승하며 2063.22포인트로 마감했다. 외국인은 한 주간
KOSPI에서 6,876억원 순매수 했으며 KOSDAQ에서는 318억원 순매수. KOSPI에서 외국인
14주 연속 순매수, 해당 기간 8조 7,046억원 순매수
- GEM펀드 10주 연속 순유입. Asia ExJapan펀드 3주 연속 순유입. 아시아 신흥국(GEM+Asia
exJapan)펀드는 10주 연속 순유입 중인 것에 반해 선진국(US+Japan+WesternEurope)펀드
는 2주 연속 순매출. 신흥국 선호 추세 이어짐
- 아시아 7개국의 외국인 투자 순매수 전환. 한국, 대만, 인도, 태국 순매수. 인도네시아, 베트남
순매도. 최근 아시아 국가 외국인 순매수는 한국과 인도가 이끌어 가고 있는 상황
2000년 이후 주요 투자주체의 연간 순매수 추이. 외국인은 2010년과 2012년의 강한 순매수와 유사한 패턴으로 순매수 중
11.4
7.4
-2.9
13.8
10.4
-4.2
-11.5
-27.2
-34.6
30.4
21.4
-8.1
16.7
3.2
7.2
-7.1
-1.3
1.9
-7.3
-4.9
9.5
7.0
4.6
-2.3
-21.8
-18.7
-2.9
-5.6 -5.4
-3.3
0.9 0.7 0.8 0.9 2.0
-0.1
0.7
3.8
9.5
-8.2
9.0
12.8
4.0
10.2
3.4
504.6
693.7
627.6
810.7
895.9
1,379.4
1,434.5
1,897.1
1,124.5
1,682.8
2,051.0
1,825.7
1,997.1 2,011.3
2,063.2
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
외국인 순매수 투신 순매수 연기금 순매수 KOSPI(우)
(조원) (P)
자료: 금융투자협회, 대신증권리서치센터

7. 7
매크로 9월을 기다리며
김승현
02.769.3912
economist1@dashin.com
내수경기에 대한 기대는 높아지고 있어
- 내수경기 회복에 대한 기대는 이전보다는 높아지고 있음. 세계 경제에 대한 성장 기대가 약화되는
추세에서 이전과는 다른 속도 있는 경기부양 의지를 정부가 보여주면서 경기회복 기대를 살리는 역
할을 하고 있는 것은 긍정적
- 다만 한국은행 기준금리 인하를 기점으로 향후 정부정책에 대한 기대가 더 확산되기 쉽지 않을 것.
정책에 대한 내용들이 확인되었기 때문에 더 큰 정책에 대한 기대를 가지기도 어려움
- 내수회복에 대한 기대의 한계를 넘어서기 위해서는 대외경기 회복에 대한 신뢰가 커져가는 과정이
더해져야 함
9월 FRB와 ECB의 대결
- 세계경기 부양을 위한 시동은 건 것은 ECB이고, 미국 연준은 정책후퇴를 고려하고 있는 상황
- 8월 21~23일 잭슨홀 회의부터 9월 FOMC 회의는 테이퍼링의 종료와 이후 정책에 대한 방향을 어
느 정도 가늠할 수 있을 가능성이 높음
- 미국의 정책후퇴는 너무나도 잘 알려진 금융시장 악재. 버냉키 충격이 금융시장 혼란을 가져왔던 지
난해와 달리진 것은 유럽의 정책
- ECB는 9월에 TLTRO 실행 예정(16일 1차 결과 발표, 18일 자금 지급). 2천억 유로(2천7백억 달러)
이상 유동성을 일시에 공급하는 유럽의 정책이 미국의 예고된 정책후퇴를 상쇄할 가능성이 높음
- 유럽뿐만 아니라 남미국가와 동남아 등 아시아 국가들의 적극적인 경기부양 의지가 확인되고 있어
경기회복 기대 살아날 수 있음
- 9월 미국과 유럽의 엇갈리는 통화정책은 단기적으로 달러화 강세 심화될 수 있는 여건. 원/달러 상
승 요인도 커질 것으로 예상
- 1)미국 정책후퇴로부터 자유로워지고, 2)유럽이 주도하는 부양정책에 따른 경기회복 기대 확대, 3)환
율상승이라는 재료가 더해지면서 약했던 수출회복에 대한 기대가 강해질 것
- 추가적으로 9월 중국 국경절 수요와 연말로 이어지는 선진국 소비 성수기 기대로 수출가격 반등이
진행된다면 수출주로의 관심 전환 속도는 더 빨라질 것
6~8월 엇갈리는 산업별 경기 기상도. 내수, 건설 중심으로 개선 기대 확대
-40
-30
-20
-10
0
10
20
중화학공업
경공업
제약
일차금속
자동차
타이어,시멘트
정보서비스
통신장비부품
방송통신
음식료
도소매
운송
의료정밀
전기가스
출판인쇄
정유화학
지식오락
건설
섬유의복
제지가구
(pts)
6월대비
전월대비
자료: 전경련, 대신증권 리서치센터

8. 8
KT
(030200)
Life is Wonderfull KT
(*Wonderfull KT: 2004년 이후 주가가 가장 높았던, 2005~2008년 KT의 BI)
투자의견 매수, 목표주가 46,000원 제시
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 4,398원에 Target PER 10배 적용(SKT 2007~2013년 평균)
무선 정상화
- 3Q13 광대역 최초 도입을 계기로 가입자 순증 전환. 무선 정상화. M/S 30% 유지
- LTE 점유율은 28.9%까지 확대. LTE 전환 pool이 가장 많기 때문에 연말 30% 돌파 가능
- 3개 분기 연속 2%대 ARPU 상승 지속. 2014년 ARPU +8.2% yoy 전망
- 3G용 주파수의 LTE 전환으로 경쟁사와 동일한 시점에 300Mbps 시작 가능. 우려 해소
- 3Q로 예상되는 방통위 영업정지(SKT 7일, LGU+ 14일)가 없기 때문에, LTE 우위 지속
- ARPU는 주가의 indicator
유선 연착륙
- 유선전화 감소는 불가피하나, 연착륙 시점 도래. 매출 2.7조원 중 기업용 1.2조원은 오히려 증
가 가능. 가정용 1.5조원이 5년 내에 0이 되지는 않을 것. 따라서, 2014년 이후 매출 감소는 지
난 6년간 평균 감소(가정용 연간 3천억원) 규모보다는 완화될 것으로 전망
조직 Slim화, 마케팅비 및 감가비 하향 안정화
- 2Q14 사상 최대 규모인 8,356명 구조조정. 2015년부터 연간 5,200억원 절감 효과
- 향후 3년내 추가 구조조정 가능성은 낮지만, 11%로 경쟁사 대비 높은 인건비 비중을 감안하
면, 추가로 7,400억원~1.1조원의 인건비 절감 가능
- 조직 slim화는 이익 기여도가 낮은 58개 회사 위주로 이루어질 것
- 마케팅비는 단통법 도입에 따른 Q(판매량) 감소의 영향으로 하향 안정화 전망
- CAPEX 및 감가비는 5G 도입되는 2018년까지 감소 추세 전망
부동산 가치 반영한 Valuation
- 경기 회복시, 부동산 사업(개발, 임대, 매각) 활성화 되면, 자산가치 부각 가능
- 서울 시내 KT 지사들은 평균 지하철 350m, 도보 5.8분 거리에 위치. 활용 가능성 높음
- 토지에 대해 공시지가 적용시 장부가격은 4조원에서 9조원으로 상승. PBR 0.5배에 불과
- PBR 1배 적용시 TP 63천원, 0.7배(2011~2013 평균) 적용해도 44천원
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 23,856 23,811 23,456 24,281 25,135
영업이익 1,209 839 199 1,409 1,784
세전순이익 1,415 -5 -85 1,435 1,847
총당기순이익 1,105 -60 -64 1,148 1,459
지배지분순이익 1,046 -162 -61 1,148 1,459
EPS 4,006 -622 -234 4,398 5,589
PER 8.9 NA NA 7.8 6.2
B
S 47,141 45,020 44,038 48,436 53,556
PBR 0.8 0.7 0.8 0.7 0.6
ROE 8.7 -1.4 -0.5 9.5 11.0
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: KT, 대신증권 리서치센터
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 46,000
유지
현재주가
(14.08.14) 33,800
통신서비스업종
KOSPI 2063.22
시가총액 8,930십억원
시가총액비중 0.72%
자본금(보통주) 1,564십억원
52주 최고/최저 37,000원 / 28,300원
120일 평균거래대금 362억원
외국인지분율 43.99%
주요주주 국민연금공단 8.92%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 12.7 4.0 13.0 -4.7
상대수익률 8.9 1.4 6.3 -11.1
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) KT(좌)
Relative to KOSPI(우)

9. 9
Results Comment
대우조선해양
(042660)
2Q Review : 해양사업부
흑자이며 수익성 개선 중
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
37,000
하향
현재주가
(14.08.14)
25,250
조선업종
1) 투자포인트
- 투자의견 매수, 목표주가 37,000원으로 하향(-7%) 조정
* 목표주가는 2015년 실적 기준, PER 13.8배, PBR 1.2배
- 2Q 실적 기대치 하회 : 해양 수익성 개선. 선박 수익성 약세
* 우려와 달리 대규모 손실이 없었다는 점은 긍정적이나 생각 보다 느린 실적은
주가 상승폭을 제한시킬 것
- 최악의 업황을 통과(2Q 수주 저점, 실적 우려 컸던 2Q 실적 통과)한 상황에서
수주가 완만하게 개선되며 주가는 회복할 것으로 예상
2) 2Q 실적, 해양사업부 흑자이며 수익성 개선 중
- 대우조선해양의 2Q 실적은 매출 3,959십억원(yoy -3%), 영업이익은
103십억원(yoy -19%), 지배순이익은 17십억원(yoy -68%)를 기록하며 기대치를 하회
* 7.30일 현대중 실적 발표 때 우려했던 대규모 충당금이 없었다는 점에서 긍정적
* 생각 보다 느린 실적 개선은 하반기와 2015년 실적 하향 조정 요인
* 세전이익에서 환율 하락에 따른 손실 : 58십억원 인식(환변동 손실, 통화선도 이익 합산)
* 원가로 반영되던 제작금융 이자비용 30~40십억원 가량이 이번 분기에 영업외에 반영
- 부문별 실적 : 해양은 전분기 대비 개선 / 선박은 손익분기 수준의 낮은 수익성 지속
* 선박 : 2012, 2013년에 낮은 선가에서 수주한 VLCC와 Container선이 문제
-> 2012년 수주한 VLCC는 모두 2014년 내 인도
-> 2013년에 수주한 Container선은 시간이 갈수록 학습효과 발생.
또한 소폭 상승한 선가에서 받은 물량들이 시간이 갈수록 증가 예상
* 해양 : 생각 보다 느리긴 하지만 1Q부터 수익성 소폭씩 개선
* 결론적으로 생각 보다 느린 실적 개선을 보이지만 2015년까지 실적 개선 기대감은 유효
3) 대규모 충당금 없었다는 점은 긍정적. 생각 보다 느린 실적 개선은 상승 폭을 제한
- 실적에 대한 주가 반응 예상 : 우려와 달리 대규모 손실이 없었다는 점은 긍정적이나
생각 보다 느린 실적은 주가 상승폭을 제한시킬 것
- 7월말까지 수주 : 57.6억불(목표의 40% 달성)
* 연말까지 추가 수주 기대 선종: LNG선, 대형Container선, LPG선, 대형 에탄운반선
* 2Q 보다는 증가 예상되나 절대량은 적을 것 / 2014년 예상 수주 : 103억불(목표의 71%)
- 최악의 업황을 통과(2Q 수주 저점, 실적 우려 컸던 2Q 실적 통과)한 상황에서
수주가 완만하게 개선되며 주가 회복할 것으로 예상
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 4,088 4,065 4,112 4,154 3,959 -3.2 -2.6 4,070 11.2 2.8
영업이익 127 81 104 125 103 -19.0 27.4 121 4.6 18.0
순이익 54 76 71 95 17 -68.7 -77.7 87 -5.7 412.7
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 14,058 15,305 16,315 16,572 16,517 -0.3 8.9 7.9
영업이익 486 441 461 525 470 -10.5 -9.3 6.7
순이익 222 269 334 400 268 -33.1 21.2 -0.5
자료: 대우조선해양, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 4,833십억원
시가총액비중 0.39%
자본금(보통주) 962십억원
52주 최고/최저 38,400원 / 23,950원
120일 평균거래대금 370억원
외국인지분율 18.05%
주요주주 한국산업은행 외 1인 31.46%
금융위원회 12.15%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 5.4 -9.2 -23.4 -10.6
상대수익률 1.9 -11.5 -27.9 -16.7
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
18
23
28
33
38
43
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 대우조선해양(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
Issue & News
반도체산업 8월 PC DRAM 가격 추이 점검
김경민
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
PC DRAM 고정가격은 3분기 마감월 (9월)까지 확인하기 어려울 전망
- PC DRAM 고정가격은 지난 7월말에 평균 5.0%MoM 상승을 기록한 이후 8월 중순 현재 아
직 발표되고 있지 않은 상황
- 이는 PC DRAM 고정가격 협상이 분기 단위로 이루어지고 있기 때문
- 따라서 3분기 마감월 (9월)까지 PC DRAM 고정가격은 확인하기 어려울 것으로 전망
- 만약에 PC DRAM 고정가격이 8월말이나 9월말에 발표되더라도 7월 대비 가격상승은 어려
울 것. 이미 가격협상이 대부분 마무리되었기 때문
당분간 PC DRAM 현물가격 추이를 통해 DRAM 공급부족 강도를 확인해야 할 것
- 9월까지 PC DRAM 고정가격 (Contract price)의 확인이 어렵다면 당분간 PC DRAM 현물가
격 (Spot price)에 관심을 가져야 할 것으로 판단
- 이는 PC DRAM 현물가격에 PC DRAM 공급부족이 반영될 수 있기 때문
PC DRAM 현물가격은 7월 중순 이후 하락 중이나 크게 우려하지 않아도 될 것
- PC DRAM 대표제품인 DDR3 4Gb 512Mx8 1333Mhz는 7월 말부터 하락하기 시작해 8월
15일 현재 4.253달러 기록. 정점 대비 2.4% 하락
- 이와 같은 현물가격 하락에 대해 크게 우려하지 않아도 될 것으로 판단
현물가격 하락에 대해 우려하지 않아도 되는 이유: (1) 재고수준이 건전하기 때문
- 8월 기준으로 주요 DRAM 공급업체의 DRAM 재고일수는 2주 내외인 것으로 파악
- 지난 7월에도 DRAM 재고일수는 2주 내외였던 것으로 추정
- 이는 통상적인 재고일수인 4주를 크게 하회하는 수준
- 3분기가 PC 수요의 계절적 성수기임을 감안한다면, 적어도 3분기 마감인 9월까지 재고수준
에 대해 우려하지 않아도 될 것으로 전망
현물가격 하락에 대해 우려하지 않아도 되는 이유: (2) 여전히 높은 가격수준
- 8월 현재의 현물가격은 과거의 현물가격과 비교해도 높은 수준이며, 고정가격과 비교해도 높
은 수준
- PC DRAM 현물가격은 2013년 9월 SK하이닉스 화재 이후에 형성되었던 현물가격 (4.100
달러) 대비 여전히 높은 수준
- 아울러 현물가격 (4.253달러)이 고정가격 (3.690달러) 대비 여전히 높아 현물가격과 고정가
격의 갭은 15% 수준
- 결론적으로 현물가격은 향후에도 완만하게 하락하며 고정가격과의 갭을 축소할 것으로 전망
되며 이 같은 하락 추이에 대해 지나치게 우려할 필요는 없을 것으로 판단
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
SK하이닉스 BUY 70,000원
삼성전자 BUY 1,400,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.4 -8.9 -1.0 2.6
상대수익률 -6.6 -11.2 -6.9 -4.4
-5
0
5
10
15
20
90
95
100
105
110
115
120
125
130
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
표 1. PC DRAM 고정가격은 7 월에 5%MoM 상승 기록한 이후, 8~9 월에 가격 확인 어려울 것 (단위: USD, %)
PC DRAM 고정가격 (USD) 01/31 02/28 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 08/15
DDR3 4Gb 512Mx8 1333/1600Mhz 3.8 3.7 3.6 3.5 3.5 3.5 3.69 na
DDR3 4GB SO-DIMM 1333/1600Mhz 33.0 32.0 31.5 30.5 30.5 30.5 32.0 na
DDR3 8GB SO-DIMM 1333/1600Mhz na na 63.0 61.0 61.0 61.0 64.0 na
전월 대비 (%) 01/31 02/28 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 08/15
DDR3 4Gb 512Mx8 1333/1600Mhz -1.7% -1.7% -1.7% -3.4% 0.0% 0.0% 5.4% na
DDR3 4GB SO-DIMM 1333/1600Mhz -2.9% -3.0% -1.6% -3.2% 0.0% 0.0% 4.9% na
DDR3 8GB SO-DIMM 1333/1600Mhz na na na -3.2% 0.0% 0.0% 4.9% na
주: SO-DIMM (Small outline Dual Inline Memory Module. 노트북 PC 용 메모리를 뜻하며 DIMM 은 RAM 칩으로 채워진 작은 회로판)
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

11. 11
Results Comment
광주은행
(192530)
경남은행 Vs 광주은행.
닮았지만 서로 다른 모습
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
14,500
유지
현재주가
(14.08.14)
11,500
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 14,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,593원 대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- 2분기 순익은 전분기대비 15.0% 증가한 246억원으로 우리예상치 239억원에 거의 부합
- 2분기 중 원화대출금이 약 2.6% 감소한데다 NIM은 2.33%로 전분기 수준이 유지되면서 순이자
이익이 약 2.6% 감소했고, 대손충당금은 257억원으로 전분기대비 소폭 증가했지만 대출채권 매
매익 발생 등으로 기타비이자손실이 전분기대비 크게 감소하면서 순이익이 예상치에 부합
- 경남은행과 광주은행은 과거 우리금융의 자회사로서 동일하게 우리금융에서 분할재상장되고 각
각 BS금융과 JB금융에 피인수가 예정되어 있음. 그러나 경남은행은 2분기 중 기존 추정치를 크
게 하회한 실적 쇼크를 기록한 반면 광주은행은 예상치에 부합한 순익을 기록했는데 이는 수익성
의 구조적인 변화라기 보다는 인수 은행들의 경영 전략이 다르기 때문으로 판단
- 경남은행 인수 전 보수적인 자산건전성 재분류로 부실 여신에 대한 대손충당금을 충분히 적립하
고자 하는 BS금융과 달리 JB금융은 그렇지 않기 때문으로 추정. 이는 BS금융과 JB금융의 리스
크 관리 기준의 보수성과 충당금 적립 정책이 서로 차이가 있기 때문. BS금융과 JB금융의 그룹
자본비율이 상당한 차이를 보이고 있는 점도 주요한 하나의 배경으로 판단
- 경남은행의 실적 쇼크와는 달리 광주은행 실적은 예상치에 부합한 수준이었지만 경남은행의 경우
향후 발생할 비용을 선반영했다는 측면에서 동일 비교는 무의미. 우리는 보수적으로 대손충당금
을 선제적으로 적립한 경남은행의 충당금 적립 정책을 더 선호
- 다만 광주은행의 현 PBR은 0.47배로 경남은행과 마찬가지로 주가가 상당히 저평가되어 있는 만
큼 단기 트레이딩 관점의 접근은 충분히 가능하다고 판단
3분기 이후 여신 성장세 재개 예상. 2015년 이익 개선 폭은 경남은행 대비 크지 않을 듯
- 2분기 원화대출금은 전분기대비 2.6%나 역성장. 주된 이유는 1) 건설·부동산 위주의 포트폴리오
를 제조업 위주로 변경하기 위해 건설·부동산업종 여신을 de-marketing(1분기말 광주은행의 건
설·부동산업종 여신 비중은 기업대출대비 29.6%이고 도소매·음식업종까지 포함한 경기민감업종
비중은 51.3%에 육박) 2) 또한 서울·수도권 소재의 대기업 여신을 축소했기 때문(2분기 중 대기업
여신이 전분기대비 8.4%나 감소). 다만 하반기부터는 다시 여신 성장세가 재개될 것으로 전망
- 2분기 중 고정이하여신 규모가 1분기대비 710억원이나 감소. NPL비율은 1.48%로 1.95% 대비
47bp 개선. 2013년말 NPL비율이 1.50%였다는 점을 감안하면 1분기에 일시적으로 NPL로 재분류
되었던 여신이 다시 정상화되었거나 2분기 중 매·상각이 대규모로 진행되었을 가능성 높음. 2분기
대손충당금은 257억원으로 1분기의 229억원 대비 소폭 증가하는 수준에 그쳤는데 여신 축소 이외
에 추가로 보수적인 건전성 재분류를 통해 대규모 추가 충당금을 적립한 흔적은 없는 것으로 판단
- 2014년과 2015년 추정 순익은 각각 814억원과 941억원으로 내년에 약 15.6%의 이익 개선이
예상되지만 이는 동기간 경남은행의 이익 개선 예상 폭에 비해서는 크지 않은 수준임
KOSPI 2,063.22
시가총액 590십억원
시가총액비중 0.05%
자본금(보통주) 257십억원
52주 최고/최저 12,200원 / 10,850원
120일 평균거래대금 44억원
외국인지분율 9.57%
주요주주 예금보험공사 56.97%
신한비엔피파리바자산운용 8.32%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
상대수익률 -3.4 0.0 0.0 0.0
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
9
10
10
11
11
12
12
13
14.05 14.06 14.07
(%)(천원) 광주은행(좌)
Relative to KOSPI(우)

12. 12
Results Comment
대덕전자
(008060)
2분기 영업이익 흑자전환,
턴어라운드 시작
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
10,500
유지
현재주가
(14.08.14)
8,480
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 및 6개월 목표주가 10,500원 유지
- 대덕전자의 2Q14년 영업이익(71억원)과 순이익(86억원)은 당사 추정치를 각각 22.4%,
28.4%씩 상회. 특히 영업이익은 2분기만에 흑자 전환하여 수익성의 턴어라운드가 시작된 것
으로 판단
- 14년 2분기 전체 매출은 1,819억원(당사 추정치 1,849억원)으로 전분기대비 20% 증가. 영
업이익은 흑자전환하여 다른 휴대폰 부품업체와 차별화된 것으로 평가. 국내 전략 거래선의
스마트폰 판매량이 전분기대비 15.8% 감소하여 휴대폰 부품업체의 매출, 영업이익이 14년
1분기대비 부진하였기 때문
- 대덕전자는 글로벌 모바일 D램(삼성전자, SK하이닉스) 업체를 주요 거래선으로 확보하고 있
음. 반도체 시장이 PC향에서 모바일 영역으로 이전함에 따라 동사의 매출도 자연스럽게 증
가한 것으로 판단
- 14년 2분기 실적을 반영하여 14년 주당 순이익을 9.1% 상향. 투자의견은 ‘매수(BUY)’와
목표주가 10,500원을 유지. PCB 업체 중 반도체용 PCB를 중점적으로 사업 영위, 배당 투자
를 고려하면 현시점에서 비중 확대가 유효. 그 이유는
중화권 스마트폰 업체의 성장으로 반사이익 예상, 모바일 D램업체를 고객으로 확보
- 첫째, 영업이익의 개선은 14년 하반기에 높을 것으로 추정. 14년 하반기 영업이익은 138억
원으로 상반기 49억원대비 184% 증가할 전망
- 14년 연간 영업이익은 187억원으로 13년 10억원대비 큰 폭의 증가세를 예상. 15년 영업이
익도 335억원으로 14년대비 79.4% 증가할 것으로 분석. 이는 14년 2분기 기점으로 수익
구조 개선에 따른 본격적인 턴어라운드에 진입 판단
- 둘째, 글로벌 스마트폰 업체의 라인업이 프리미엄급에서 중저가급으로 확대, 태블릿PC와 웨
어러블 수요 증가로 동사의 반도체용 PCB 매출이 견조할 것으로 추정. 삼성전자와 SK하이
닉스, 마이크론 등 글로벌 모바일 상위 3개사를 고객으로 확보한 점이 다른 PCB업체대비
경쟁력으로 평가. MCP, PoP 등 반도체용 PCB는 스마트폰의 모바일 D램에 적용되고 있음.
- 셋째, 통신장비용 초다층 PCB(MLB) 수요 증가세도 14년, 15년 하반기에 높을 것으로 전망.
중국지역을 중심으로 4G(LTE)에 대한 투자 확대, 글로벌적으로 IoT에 대한 준비로 서버향
투자가 확대되고 있다고 판단. 상대적으로 진입장벽이 존재하기 때문에 반사이익은 소수
PCB 업체에 국한 예상
- 넷째, 13년 배당이 주당 300원인 점을 감안하면 현주가에서의 배당수익률은 3.5% 수준으로
분석, 현시점에서 투자 매력도는 높은 것으로 판단
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 196.6 151.6 172.5 184.9 181.9 -7.5 20.0 190.3 1.3 4.6
영업이익 13.0 -2.2 6.3 5.8 7.1 -45.2 흑전 7.9 42.9 10.4
순이익 14.4 4.5 6.9 6.7 8.6 -40.1 92.7 7.5 221.5 -13.3
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 751.1 737.2 677.0 709.7 704.2 -0.8 -1.9 -4.5
영업이익 56.4 1.0 15.9 15.0 18.7 24.9 -98.2 1,768.9
순이익 48.6 8.4 23.7 24.6 26.8 9.1 -82.7 219.0
자료: 대덕전자, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 414십억원
시가총액비중 0.03%
자본금(보통주) 24십억원
52주 최고/최저 9,550원 / 7,060원
120일 평균거래대금 13억원
외국인지분율 14.28%
주요주주 김정식 외 5인 24.63%
신영자산운용 외 1인 10.02%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 4.6 15.8 13.4 -9.5
상대수익률 1.0 12.9 6.6 -15.6
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
6
7
7
8
8
9
9
10
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 대덕전자(좌)
Relative to KOSPI(우)

13. 13
Results Comment
코스맥스
(192820)
높은 기저효과에도 기대치
부합한 견조한 2분기 실적
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
120,000
상향
현재주가
(14.08.14)
97,100
화장품업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 120,000원으로 소폭 상향
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 116,000원에서 120,000원으로 소폭 상향. 목표주가는
2015F EPS 3,401원에 Target PE multiple 35.0x(2012-13년 평균 PER에 20% 프리미엄)
적용
- 4월 재상장 시점부터 3개월 동안 주가 64% 급등한 이후 지난 한 달간은 보합세 나타내고
있음. 당분간 숨고르기 양상 이어질 수 있겠으나, 중장기 주가 우상향 트렌드 유효
- 향후 3년간(2014F-17F) 전사 매출 연평균 20%, 영업이익 24% 성장 전망
2Q14 실적: 높은 기저효과와 환율 영향 감안 시 중국 놀라운 성장률 시현
- 2분기 연결 기준 실적은 매출 1,026억원(+11.0% yoy), 영업이익 112억원(+0% yoy) 기록.
매출은 당사 예상치를 -2% 하회하고 영업이익은 +2% 상회하는 등 전반적으로 기대치 부합
- 국내 부문 매출은 전년동기 높은 기저효과로 인해 +5.0% yoy 성장에 그침. 영업이익은
-7.6% yoy 역성장 했는데 이는 1)2Q13에 영업이익이 +42% yoy 크게 성장한 점, 2)직원수
증가에 따른 인건비 증가, 3)인적 분할 이후 로열티, SSC 수수료, 분할 관련 수수료 등의
지급수수료 발생 영향 때문
- 중국(상해+광저우) 매출은 319억원(+37% yoy, +35% qoq)을 기록했는데. 위안화로 환산
한 매출 성장률은 +51% yoy에 달함. 3분기 이후부터는 원화 강세 현상 둔화되면서 원화
기준 매출액과의 gap 좁혀 질 것으로 전망
- 해외 합산(중국+인도네시아) 영업이익은 38억원(+12.4% yoy)으로 2Q13에 +100% yoy의
영업이익 성장률을 기록한 데 따른 높은 기저효과에도 불구하고 견조한 성장세 보임.
영업이익률도 1분기 11.5%에 이어 2분기에 11.7%를 기록하며 높은 수준을 유지했는데
이는 1)현지 대형 화장품 업체로부터의 꾸준한 수주 증가와 2)광저우의 높은 벌크 판매
(낮은 인건비 등으로 완제품 대비 마진 높음) 비중에 기인
중국에서의 독보적 고성장세  하반기, 그리고 그 이후도 기대된다!
- 하반기 중국 매출 성장률 +37% yoy 전망. 상해 공장 Capa는 현재 1억 5천개로, 당초 계획
은 2015년에 추가 증설될 예정이었으나 로컬 고객 수주 증가 영향으로 앞당겨 질 예정. 오
는 10월까지 상해 공장의 Capa는 2억개로 증가되고 2015년말에는 3억개까지 확장될 전망
- 중국 화장품 전방 산업의 성장과 이에 따른 ODM 수요 증가 인도네시아, 미국 등으로의
선제적 진출에 힘입어 향후 3년간 해외 합산 매출은 연평균 41%, 영업이익은 43% 성장 전
망. 전사 영업이익 내 해외 기여도도 2014년 34%에서 2017년에는 52% 달할 전망
- 특히 향후 중국에서도 한국의 2000년대처럼 브랜드샵 시장이 고성장하는 시기가 도래할 때
최대 수혜주가 될 것으로 기대
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 92 85 107 105 103 11.0 20.3 89 11.4 -13.3
영업이익 11 8 10 11 11 0.0 -86.8 8 20.7 -32.1
순이익 8 7 7 8 7 -8.8 -91.6 5 57.6 -28.8
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 258 324 379 376 365 -2.9 25.3 12.7
영업이익 19 30 31 34 34 1.5 54.6 14.1
순이익 17 20 22 23 23 -2.3 14.4 16.6
자료: 코스맥스, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 874십억원
시가총액비중 0.07%
자본금(보통주) 11십억원
52주 최고/최저 108,500원 / 67,200원
120일 평균거래대금 104억원
외국인지분율 31.20%
주요주주 이경수 외 5인 24.30%
국민연금공단 9.47%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -9.7 27.9 0.0 0.0
상대수익률 -12.7 24.7 0.0 0.0
0
10
20
30
40
50
60
70
54
64
74
84
94
104
114
14.04 14.07
(%)(천원) 코스맥스(좌)
Relative to KOSPI(우)

14. 14
Results Comment
농심
(004370)
2분기 기대 이하의 실적,
단기 모멘텀 둔화 구간
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
300,000
하향
현재주가
(14.08.14)
271,500
음식료업종
2분기 실적, 내수라면 부진 예상보다 커 부진한 실적
- 2분기 매출액 4,320억원(-2.9% YoY), 영업이익 103억원 (-19.8% YoY), 순이익 140억원
(+13.9% YoY)을 기록해 당사 및 시장 기대 크게 미흡한 실적
- 연결 매출 4,904억원(-1.2% YoY), 해외지역별로는 중국 11% 성장. 미국 8.1% 성장, 일본
9.7% 역성장. 연결 영업이익 99억원(-28.3% YoY), 지배주주 순이익 123억원. 해외 사업확
대에 따른 비용 지출로 연결시 별도대비 이익 감소
- 전체 라면 시장 출하량 1.3% 증가했으나 동사의 내수 라면 판매량은 6.1% 감소해 시장 점
유율 하락. ASP도 내수가 전년동기 대비 0.1% 감소하고 수출은 환율 영향대비 선방했으나
3.4% 감소하며 라면 내수 매출은 6.2% 감소, 수출도 5.5% 감소해 부진한 실적
- 스낵은 제품가 인상 영향으로 7.9% 성장, 삼다수 영향 기저효과 완전히 사라지며 기타 매출
도 4.5% 증가
하반기에도 라면 부문 매출과 이익 감소 지속, 2014년 연간 영업이익 9% 감소 성장
- 볶음면을 중심으로 한 국물없는 라면 제품 인기 확대와 국물있는 라면 부문에서 경쟁사인
오뚜기의 판촉 확대 영향이 지속되며 라면 부문 매출 감소와 영업이익 감익 추세 하반기에도
지속 전망. 전통적인 비수기인 3분기를 지나 4분기 이후 점유율의 재상승 여부가 2015년 이
후 투자 판단에 가장 중요한 요인
- 해외법인 중국과 미국이 환율의 역효과에도 높은 성장을 이어가고 있는 점 긍정적, 그러나
매출 확대를 위한 비용 투자도 수반됨에 따라 영업이익 개선에 기여하는 부문은 미미.
2015년 하반기 이후 점차 이익에도 기여할 것으로 기대
- 음료 품목 다양화와 백산수 매출 확대 기타부문은 한자리수 후반 성장
- 2014년 연간 별도 매출 2.0% 역성장, 영업이익 9.2% 감소 예상
투자의견 매수 유지하나 목표주가 30만원으로 하향
- 투자의견 매수 유지하나 실적 추정 하향으로 목표주가 30만원으로 10% 하향
- 시장 전체 트렌드가 동사의 라인업이 약한 제품군 위주로 확대되고 있고 경쟁사들의 판촉
강화도 지속되고 있어 단기적인 투자 메리트는 낮음
- 소맥가격 하락이 장기화되며 제분가격 인하 등으로 하반기 원가 부담의 증가는 제한적임에
도 감익이 지속 전망되고 있어 담배가격까지 인상이 거론되는 시점에서 내년 초 이후 제품가
인상 검토 등의 가능성 배제할 수 없음. 목표주가 30만원은 12M Fwd Implied PER 19.8x이
나 12M Fwd Implied PBR로는 1.1x에 불과해 낮은 모멘텀에도 주가 하락 여지도 낮음
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 445 478 445 446 432 -2.9 -9.7 444 -2.4 2.8
영업이익 13 32 14 15 10 -19.8 -67.4 13 -28.5 24.5
순이익 12 29 16 17 14 13.9 -51.7 15 -39.3 4.4
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 1,959 1,871 1,924 1,890 1,834 -2.9 -4.5 -2.0
영업이익 102 92 103 101 84 -16.9 -9.5 -9.2
순이익 0 93 103 97 85 -13.0 44,542.1 -8.7
자료: 농심, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 1,651십억원
시가총액비중 0.13%
자본금(보통주) 30십억원
52주 최고/최저 316,000원 / 233,000원
120일 평균거래대금 52억원
외국인지분율 27.37%
주요주주 농심홀딩스 외 3인 45.49%
국민연금공단 9.19%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.7 -11.4 -7.8 6.3
상대수익률 -7.0 -13.7 -13.3 -0.9
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
180
200
220
240
260
280
300
320
340
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 농심(좌)
Relative to KOSPI(우)

15. 15
Results Comment
오리온
(001800)
환율 역효과 없었다면
2분기 실적 기대치 충족
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
1,000,000
유지
현재주가
(14.08.14)
928,000
음식료업종
2분기 실적 환율의 역효과로 당사 추정 및 시장 기대 미흡
- 2분기 매출액 5.639억원(-2.6% YoY), 영업이익 457억원(-5.1% YoY), 지배주주 순이익
535억원(-4.5% YoY)기록해 환율에 의한 역효과를 제외하면 전체적으로는 추정에 부합하는
수준. 제과 원가율은 국내외 모두 하락, 해외제과 광고선전비용과 지급수수료율이 크게 증가
- 국내제과 매출 -5.0% YoY, 오리온 스낵포함 국내제과 영업이익 167억원으로 전년동기대비
9.0% 감소
- 중국제과 매출 위안화 기준 12.3% 성장했으나 원화기준 0.6% 성장에 그쳐 부진, 전통채널
확대와 예감 등의 TV선전으로 마케팅비 및 지급수수료 등이 증가했음에도 중국 제과 영업이
익(OAC와 팬오리온 포함)은 217억원으로 전년동기대비 7.8% 증가. 환율로 인한 감소효과
약 30억원 없었다면 양호한 실적
- 베트남과 러시아도 현지화 기준 각각 7.0%, 25.4% 성장했으나 원화환산 베트남 8.7% 역성
장, 러시아 4.3% 성장에 그침. 해외제과 전체 매출 0.2% 역성장, 영업이익 전년동기와 같은
240억원 기록, 해외제과 전체 환율로 인해 감소한 영업이익은 약 40억원
4분기 이후 중국제과 두자리수 성장 회복 기대
- 국내제과는 상반기 내내 부진 지속, 대형마트 부진 이어지며 하반기에도 매출 성장 기대하기
는 힘들 전망. 그러나 판촉경쟁은 둔화와 낮은 기저효과로 하반기 합산 영업이익은 전반기와
유사해 감익추세는 마무리
- 중국 제과 6월 이후 위안화 기준 15% 성장, 3분기에도 위안화 환율이 약 10% 하락 수준에
서 유지될 것으로 전망되어 원화기준 5% 성장을 예상하나 환율 하락 영향이 둔화되고 심양
공장 가동률 확대와 전통채널 확대로 4분기 두자리수 성장 회복 예상
- 베트남, 러시아 등의 환율 추가하락 요인 낮으며 낮은 기저와 가격인상 후 물량저항 감소 등
으로 두지역 모두 하반기 한자리수 중반 성장하고 2015년 두자리수 성장률 회복 전망
- - 스포츠토토 2014년 10월 말 사업 종료, 스포츠토토를 제외하고 비교하면 2014년 매출은
2% 성장, 영업이익은 10% 성장 전망
투자의견 Marketperform과 목표주가100만원 유지. 3분기까지 저가매수 전략관점 접근
- 투자의견 Marketperform과 목표주가 100만원 유지
- 해외시장 경기부진 및 주력 해외 시장 로컬 통화 가치하락으로 성장성이 다소 둔화되는 구
간이 지속되고 있으나 중장기적 해외시장 높은 성장성에 훼손은 없다고 판단
- 하반기 이후 중국 내수 시장 회복에 기대감이 점차 증가할 수 있으며 이경우 경기 부진시기
에도 시장입지가 강화된 동사에 대한 관심도 점차 확대될 수 있음. 단기적인 상승모멘텀 낮
으나 2015년 이후를 염두에 두고 저가 매수 후 보유하는 전략 유효
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 579 655 578 573 564 -2.6 -13.9 603 -4.2 7.0
영업이익 48 95 51 50 46 -5.1 -51.7 79 11.9 73.9
순이익 24 53 29 29 24 -0.2 -55.6 52 24.6 119.8
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 2,368 2,485 2,498 2,485 2,443 -1.7 4.9 -1.7
영업이익 264 259 282 282 270 -4.2 -1.9 4.4
순이익 152 146 165 167 157 -6.0 -3.9 7.8
자료: 오리온, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 5,544십억원
시가총액비중 0.45%
자본금(보통주) 30십억원
52주 최고/최저 1,035,000원 / 769,000원
120일 평균거래대금 130억원
외국인지분율 43.98%
주요주주 이화경 외 8인 28.80%
국민연금공단 7.00%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.2 7.9 1.4 -1.1
상대수익률 -1.2 5.2 -4.6 -7.7
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
630
680
730
780
830
880
930
980
1,030
1,080
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 오리온(좌)
Relative to KOSPI(우)

16. 16
Results Comment
롯데칠성
(005300)
맥주 및 주류 호조를 퇴색시킨
음료의 부진
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
1,970,000
유지
현재주가
(14.08.14)
2,095,000
음식료업종
2분기 실적, 믿었던 음료의 부진으로 예상보다 부진한 이익
- 롯데칠성의 2분기 매출은 6,093억원 (+4.5% YoY), 영업이익 327억원 (-45.1% YoY), 순이
익 136억원(-71% YoY) 기록해 당사 및 시장 기대치에 크게 미흡
- 원가율은 전년동기대비 하락했으나 음료 신제품 출시와 맥주 사업 진출에 따른 광고선전비
증가, 3, 4분기에 분할 인식되던 종합 부동산세 등이 올해부터는 2분기에 일시 인식됨에 따
른 세금 59억원 증가로 영업이익 크게 부진
- 음료부문에서 이익률 가장 좋은 탄산음료가 1% 증가에 그친데 반해 이익률이 낮은 생수가
29%로 가장 높은 성장. 별도 음료 전체매출 0.9% 성장 연결 음료 매출은 3.2% 성장
- 주류는 소주가 2분기에도 18%의 높은 성장을 기록하고 맥주 매출도 가세한데 힘입어 별도
기준 13% 성장, 아사히 맥주 등이 포함되는 연결기준 주류는 7.4% 성장
3분기에도 음료 부진 이어져 2014년 연간 영업이익 16% 감소 전망
- 7월 마른 장마에도 음료 판매가 크게 증가하지 못한 것으로 추정되며 8월 들어 예년보다 선
선한 날씨 조건, 9월의 긴 추석연휴로 인한 여행수요 증가 등으로 3분기에도 음료 부문 매출
증가세 부진 예상, 신제품 광고 및 판촉비용은 2분기대비 감소시킬 계획이나 전년동기 음료
부문 이익률의 기저가 높아 3분기에도 음료부문 소폭의 감익 예상
- 주류 부문은 소주가 시장 호조와 점유율 상승으로 높은 한자리수 성장 하반기에도 이어갈
것으로 전망. 맥주 부문 초기 반응 성공적, 사업진출 초기에는 수익적인 측면보다는 매출 확
대에 초점을 맞춘 전략이 전개됨에 따라 성수기를 맞은 3분기 맥주 마케팅은 더욱 확대될 수
있음.
- 맥주 연간 매출 목표 300억원 무난히 달성 가능, 다만, 매출 확대과정에서 다소 추가되는 비
용을 음료 부문이 충분히 상쇄해주지 못함에 따라 단기적으로 이익은 둔화 구간. 2014년 매
출은 4.5% 성장하나 영업이익 16.3% 감소 전망
투자의견 Marketperform, 목표주가 197만원 유지
-실적추정 하향하나 목표주가는 197만원 유지. 상승여력이 낮아 투자의견은 Market perform.
목표주가의 12M Fwd implied PER 26.3이며 12M Fwd implied PBR 1.1x 수준
-맥주 사업은 중장기적인 성장동력이 될 수 있어 관심이 필요하다는 기존 의견을 유지하나 예
상과 달리 음료의 부진이 지속되는 상황에서 맥주에 대한 기대감으로 주가가 빠르게 반등한
현 국면에서는 숨고르기가 필요하다고 판단. 음료부문의 이익이 증가세로 전환되고 초기 반응
에서 6개월 이상 지난 후에도 맥주 매출이 기대이상으로 확대될 경우 맥주부문에 대한 밸류
에이션 확대가 가능하다는 판단
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 583 524 612 614 609 4.5 16.4 662 6.3 8.6
영업이익 60 40 49 43 33 -45.1 -17.5 57 -10.7 75.6
순이익 46 24 33 27 13 -71.9 -45.9 40 2.7 203.9
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 2,199 2,216 2,314 2,316 2,315 -0.1 0.8 4.5
영업이익 150 172 172 153 144 -5.8 14.9 -16.3
순이익 83 101 106 96 82 -15.2 21.6 -19.2
자료: 롯데칠성, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2063.22
시가총액 2,724십억원
시가총액비중 0.22%
자본금(보통주) 6십억원
52주 최고/최저 2,120,000원 / 1,321,000원
120일 평균거래대금 42억원
외국인지분율 22.16%
주요주주 신격호 외 7인 52.86%
국민연금공단 10.74%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.4 33.8 34.6 47.4
상대수익률 9.6 30.4 26.6 37.5
-10
0
10
20
30
40
50
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 롯데칠성(좌)
Relative to KOSPI(우)

17. 17
Results Comment
아주캐피탈
(033660)
2분기 실적은 예상치 부합.
향후 방향은 인수자가 좌우
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
6,700
유지
현재주가
(14.08.14)
7,410
기타금융
투자의견 시장수익률, 목표주가 6,700원 유지
- 목표주가는 2014년말 별도기준 BPS 11,779원에 Target PBR 0.57배를 적용하여 산출
- 2분기 별도 순이익은 61억원(-15.4% QoQ, +442.5% YoY)으로 기존 예상치 63억원에 부합
- JB우리캐피탈의 신용등급 상승으로 자동차금융업 내에서 아주캐피탈의 영업환경은 비우호적으로
변화. M&A 없이 현재 고수익자산에 대한 보수적 영업기조가 유지된다면 2015년 이후에는 영업
수익률 하락 및 M/S 축소로 감익이 우려될 수 있는 상황
- 현 주가는 PBR 0.63배에 거래. 아주캐피탈의 독자적인 펀더멘털(2014F ROE 3.8%) 대비 낮지
않은 valuation이지만 언론보도에서 일부 인수후보자들이 매각대상지분의 시장가치보다 다소 높
은 가격을 제시한 것으로 언급되면서 주가는 목표주가를 상회하는 수준에서 유지
- 지난 6월 23일 보고서에서 언급한 바와 같이, 인수가격이 현 시가(최대주주지분 74.16% 기준
3,162억원, 신한은행 tag-along option 행사 가정시 3,710억원)를 상회할 경우 잔여지분 공개매
수 기대감 및 인수프리미엄 등을 반영하여 주가는 추가 상승할 수 있음
- 그러나 매각이 비공개로 진행되어 의존할 수 있는 정보가 언론보도 뿐인데다 인수주체와 매각가
격 결정에 대한 불확실성이 상존하므로 펀더멘털에 기반하여 산출한 목표주가와 투자의견을 유지
- 현재까지 알려진 인수후보자는 J트러스트, 아폴로글로벌매니지먼트, 에이앤피파이낸셜 외 1곳. 8
월 29일 우선협상자 결정 및 인수가격 등을 반영하여 목표주가와 투자의견 조정 가능
자산포트폴리오 정책상 수익성 방어는 어려우나 대손상각비 감소로 양호한 이익 시현
- 영업수익은 전분기대비 3.3% 감소. 영업자산이 전분기대비 1.5% 성장했으나 고수익자산인 중고
차와 개인, 기업금융자산 감소세가 지속되어 영업수익률이 11.1%로 3bp 하락한 것으로 추정
- 취급수수료 폐지효과에 중고차자산의 일반대출 분류변경효과가 더해져 2014년 이후 할부금융자
산 및 할부금융수익 감소폭이 가파르게 확대. 영업자산 내 할부금융자산 비중이 32%, 일반대출
비중이 55%로 할부자산 비중이 낮아 전체 영업수익률 하락폭은 가파르지 않은 편. 그러나 중고
차 및 일반대출 등 고위험 고수익 자산에 대한 보수적 영업정책을 유지하고 있어 현 기조 하에서
는 장기적으로 고수익자산 확대를 통한 수익성 방어가 어려운 상황
- 2013년부터 우량자산 중심의 선별적 영업을 시행한 결과 2분기 대손상각비는 242억원(-17.0%
QoQ, -16.7% YoY)으로 대폭 감소. 총자산대비 대손비용률도 1.80%까지 하락세 지속
- NPL비율은 3.42%(-2bp QoQ), 상매각을 감안한 실질 NPL비율은 3.93%(-1bp QoQ)로 안정화
되었으며 고정이하여신대비 충당금적립률도 84%로 전분기 수준 유지
- NPL 및 충당금 규모는 유지되었으나 세부항목을 살펴보면 할부금융자산과 일반대출자산을 중심
으로 ‘추정손실’금액이 감소하고 고정 및 회수의문 금액이 증가. 표면적 숫자만으로 예단하기 어
렵지만 충당금 환입액이 발생했을 경우 대손상각비 일부가 상계되어 대손비용률이 하락했을 가능
성을 제기할 수 있음. 단순하게는 고정이하등급의 분류기준 변경의 결과로 추정
- 5월 이후 양호한 조달여건과 시장금리 하락효과로 이자비용률이 88bp YoY 하락한 점도 긍정적
JB우리캐피탈 신용등급상승으로 비우호적 영업환경 전개. 인수자가 향후 방향성 좌우할 전망
- 7월 25일 경쟁사인 JB우리캐피탈의 신용등급이 A+에서 AA-로 한 단계 상향 조정. 채권 발행물량
증가로 조달여건은 양호해졌으나 신용등급이 A+인 아주캐피탈에는 비우호적인 영업환경 초래. 현
자산포트폴리오정책이 유지된다면 영업수익률 하락 및 M/S 축소에 따른 감익도 우려되는 상황
- 인수자가 아주캐피탈의 중장기적인 방향성을 좌우할 것으로 전망. J트러스트의 경우 FY2013 조달
비용이 3.0%에 불과하며 총자산 3조원에 현금보유액이 1.3조원가량으로 J트러스트로 피인수될 경
우 아주캐피탈 영업력 회복 긍정적
- J트러스트나 에이앤피파이낸셜의 경우 저축은행, 캐피탈 등 비은행금융계열사를 보유하고 있어 KB
금융으로 인수된 KB캐피탈과 마찬가지로 일반대출부문 자산확대에 대한 시너지 기대 가능
KOSPI 2,063.22
시가총액 426십억원
시가총액비중 0.03%
자본금(보통주) 288십억원
52주 최고/최저 7,990원 / 4,510원
120일 평균거래대금 3억원
외국인지분율 0.17%
주요주주 아주산업 외 4인 74.16%
신한은행 12.85%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.8 31.6 54.7 49.7
상대수익률 -2.6 28.3 45.5 39.6
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
4
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5
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7
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8
8
9
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 아주캐피탈(좌)
Relative to KOSPI(우)

18. 18
Results Comment
케이비캐피탈
(021960)
경상 순이익 회복. 예견된 이
익개선에 주목해야 할 때
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
28,000
유지
현재주가
(14.08.14)
23,100
기타금융
투자의견 매수, 목표주가 28,000원 유지
- 목표주가 28,000원은 2014년 BPS 20,837원에 목표 PBR 1.33배를 적용하여 산출
- 2014년 순이익 추정치를 하향했으나 2015년 추정치를 상향조정하면서 지속가능 ROE를 소폭 상
향. 목표 PBR이 상향되어 2014년 BPS 하락에도 목표주가는 동일하게 유지
- 2분기 순이익은 128억원(+4.0% YoY, +174.8% QoQ) 시현. ABS 2,836억원 발행 관련 대출채
권처분이익 49억원을 제외한 순이익은 91억원이나 ABS발행에 따른 영업자산, 영업수익 감소 효
과가 없었다면 순익은 130억원을 상회했을 것으로 추정. 전 부문에서 경상 수준 회복했다고 판단
- 그러나 2014년 순이익 추정치를 575억원에서 506억원으로 12% 하향조정. 1) 보수적으로 1분
기 대규모 충당금 전입액의 연내 환입가능성을 배제하고, 2) ABS발행으로 인한 영업자산 감소효
과를 반영했기 때문
- 2015년 순이익 추정치는 658억원으로 7.0% 상향조정. 1)마힌드라 JV 영업과 2)KB금융과의 개
인신용대출 영업실적이 온전히 반영됨을 감안하여 영업자산 및 부문별 영업수익률 추정치를 조
정. 2분기 개인신용대출 연계영업 실적이 약 60억원으로 추정되어 본궤도에 진입, 연내 2013년
우리모두론 연계영업 평균 실적 월 60억원 달성 가능할 전망
- 2분기 대손상각비 정상화로 big bath 지속에 대한 우려 해소. 상기 2가지 호재로 인한 이익 개선
에 주목해야 할 시점. 2015년 EPS 증가율은 30.1%, ROE 개선폭은 2.1%p(2015F ROE 13.9%)
- 현 주가는 최근 저점대비 13% 상승하여 2014F PBR 1.1배, PER 9.8배에 거래. 영업자산 증가, 자
산포트폴리오 개선에 따른 이익증가를 감안시 추가 상승여력 충분하다고 판단
경상 순이익 회복. ABS 매각효과 제외시 수익성, 건전성 모두 안정적
- 1분기 일회성 요인으로 급증했던 대손상각비, 판관비가 각각 144억원, 148억원으로 정상화
- 할부금융채권에 대한 ABS 2,836억원 발행으로 레버리지가 9.4배로 축소된 점은 긍정적. 다만 영
업자산이 전분기 4조원에서 3조 7천억원으로 6.6% 감소하면서 핵심 영업수익(할부금융수익+일
반대출수익+리스이익)이 전분기대비 63억원(-7.8%) 감소한 점은 아쉬운 요인. ABS 발행이 없었
다면 순이익은 130억원을 상회했을 것으로 추정
- 표면 영업수익률은 8.7%로 전분기대비 1bp 상승한 것처럼 보이나 ABS 발행효과를 감안시
8.4%로 전분기대비 2bp 하락. 할부자산 비중이 높은 자산구조(할부자산 42%, 일반대출 32%) 감
안시 양호한 수익성 시현
- 취급수수료 폐지 및 중고차자산 분류변경효과로 2014년 이후 캐피탈사들의 할부금융수익률 하
락세가 가파르게 나타남. KB캐피탈은 일반대출채권 수익률 상승으로 영업수익률 하락폭을 방어
- ABS 발행에 따른 분모감소효과 감안시 NPL 및 대손비용률은 전분기 수준 유지한 것으로 추정
2015년 순이익은 658억원(+30.1%), ROE 13.9%(+2.1%p), ROA 1.53%(+27bp)
- 영업자산 4.46조원(+11.7% YoY), 자산포트폴리오 개선으로 영업수익률 9.2%(+35bp YoY) 추정.
[마힌드라 JV] 쌍용차 할부금융취급액 월 1천억원, 2015년말 쌍용차 취급액 내 마힌드라 JV 점
유율 50% 달성 가정. 현재 KB캐피탈의 점유율 25% 유지시 마힌드라 JV를 통해 추가 유입될 할
부금융자산 증가분은 3천억원 가량으로 추정. 할부금융 수익률은 6.9% 수준으로 방어될 전망
- KB캐피탈 자동차금융 신규영업자산 중 쌍용차 해당분이 마힌드라 JV로 이관되겠지만 ABS 매입
으로 금융채권 증가됨을 가정
- [개인금융 연계영업] 여신전문금융업법 개정안에 따라 총자산의 10% 한도 내에서 개인신용대출 영
업 가능. 2014년 1분기 KB캐피탈의 개인신용대출잔액은 3,200억원으로 추정(총자산대비 8.0%)
- 우리는 2014년과 2015년 총자산을 각각 4.1조원, 4.5조원으로 추정하며 이때 각각 900억원,
1300억원의 개인신용대출 증가한도가 발생
- 2015년 1300억원의 개인신용대출이 금리 20%에 유입됨을 가정하면 KB캐피탈 일반대출수익률
은 2014년 12.5%에서 2015년 13.3%까지 상승 가능
KOSPI 2,063.22
시가총액 496십억원
시가총액비중 0.04%
자본금(보통주) 108십억원
52주 최고/최저 23,100원 / 19,950원
120일 평균거래대금 4억원
외국인지분율 3.99%
주요주주 KB금융지주 52.02%
KB자산운용 17.42%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.0 9.0 8.2 7.9
상대수익률 9.2 6.2 1.7 0.7
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
9
11
13
15
17
19
21
23
25
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 케이비캐피탈(좌)
Relative to KOSPI(우)

19. 19
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 8/14 8/13 8/12 8/11 8/08 08월 누적 14년 누적
개인 -22.6 -267.4 -28.3 46.7 273.4 381 -1,085
외국인 193.0 411.0 98.3 -14.7 -208.3 890 7,194
기관계 -140.2 -147.2 -62.7 -33.9 -43.1 -860 -5,094
금융투자 -46.8 -118.3 38.0 -20.4 4.0 150 -2,632
보험 -20.8 -16.4 -82.0 -55.6 -42.0 -332 724
투신 -65.5 -5.2 -21.9 31.9 13.7 -385 -3,279
은행 -12.5 -12.3 -9.6 -0.2 -16.2 -107 -1,530
기타금융 -0.9 1.1 -0.5 -2.6 3.1 1 -620
연기금 10.0 -35.8 26.8 8.6 24.8 -7 3,448
사모펀드 6.3 34.2 -8.0 -1.1 -22.2 2 -439
국가지자체 -10.0 5.5 -5.3 5.4 -8.2 -182 -767
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 41.7 LG 생활건강 24.9 삼성물산 18.0 삼성전자 62.4
신한지주 40.6 아모레퍼시픽우 22.2 아모레퍼시픽우 17.3 OCI 25.0
롯데쇼핑 14.8 아모레퍼시픽 9.8 한화 13.4 한국전력 15.4
OCI 12.1 KT&G 9.2 LG 생활건강 12.0 LG 전자 13.7
삼성물산 11.5 SK 텔레콤 8.1 현대위아 9.1 엔씨소프트 10.9
삼성생명 10.6 LG 유플러스 7.9 삼성생명 8.7 SK 이노베이션 9.8
강원랜드 8.6 GS 건설 5.5 대우조선해양 8.4 대림산업 8.8
KB 금융 8.5 우리금융 4.2 기업은행 7.6 한국가스공사 8.6
LG 전자 8.4 LG 생활건강우 4.0 현대백화점 7.0 현대모비스 8.5
현대모비스 8.1 현대백화점 4.0 우리금융 5.9 현대차 7.5
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
컴투스 3.6 다음 3.9 휴온스 13.4 CJ E&M 2.3
원익IPS 3.2 CJ E&M 2.2 에스엠 5.4 바이오랜드 1.8
파라다이스 3.0 리홈쿠첸 1.5 위메이드 3.4 다음 1.8
셀트리온 2.6 동서 1.5 게임빌 3.2 인터파크 1.7
위메이드 2.2 와이지엔터테인먼트 1.4 컴투스 2.5 감마누 1.5
서울반도체 2.2 이오테크닉스 0.9 파라다이스 2.1 하림 1.2
게임빌 2.0 메가스터디 0.8 오스템임플란트 2.0 성우하이텍 1.1
골프존 1.8 블루콤 0.8 서울반도체 1.9 트루윈 1.1
코오롱생명과학 1.1 동원개발 0.7 나스미디어 1.5 서부T&D 1.0
파트론 1.1 바이오스페이스 0.7 와이지엔터테인먼트 1.4 포스코 ICT 1.0
자료: KOSCOM

20. 20
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 90.5 0.9 SK하이닉스 64.9 -1.5 LG 생활건강 72.2 8.5 삼성전자 353.9 0.9
NAVER 84.2 3.3 KT&G 61.2 -6.1 NAVER 70.3 3.3 현대차 68.4 0.7
신한지주 81.3 5.6 LG생활건강 55.3 8.5 현대위아 55.7 6.8 삼성SDI 59.1 1.0
KB 금융 50.2 -0.1 아모레퍼시픽 48.5 9.6 아모레퍼시픽 48.2 9.6 한국전력 44.2 -2.9
현대차 49.4 0.7 SK텔레콤 41.4 -3.7 KT&G 39.8 -6.1 SK 42.8 -1.5
한국전력 46.1 -2.9 아모레퍼시픽우 28.2 9.3 SK 텔레콤 33.2 -3.7 현대모비스 37.1 1.2
삼성물산 34.9 5.4 NHN엔터 24.7 0.0 하이트진로 27.5 0.6 엔씨소프트 35.6 -2.2
현대모비스 34.2 1.2 GKL 22.7 -4.2 아모레퍼시픽우 24.3 9.3 OCI 32.6 -5.0
KT 29.8 -2.0 삼성전자우 16.3 1.4 기업은행 24.2 8.8 한국가스공사 27.7 -2.9
LG 전자 26.3 -1.4 대우조선해양 14.1 5.0 KT 24.1 -2.0 신한지주 26.8 5.6
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 8/14 8/13 8/12 8/11 8/08 08월 누적 14년 누적
한국 220.3 409.1 106.8 -35.6 -224.7 808 7,730
대만 -9.6 235.3 -123.3 -51.3 -30.7 -302 10,908
인도 0.0 206.8 59.5 -18.3 -75.9 433 12,347
태국 -18.1 115.5 0.0 0.0 -36.8 39 -866
인도네시아 21.2 34.4 36.4 35.1 -14.9 -110 4,845
필리핀 9.0 -5.0 -0.7 95.1 -8.9 12 1,026
베트남 -5.2 -9.5 -6.6 -6.9 -11.6 -56 218
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에
해당되는 General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소