1. 2013년 10월 30일 수요일
투자포커스
경기 회복에 대한 믿음 [11월 주식시장 전망]
-
11월 코스피 밴드 2,000~2,120
-
유럽, 중국의 경기모멘텀의 약화는 심리와 실물개선의 시차에 따른 일시적인 마찰음. 실물지표 개선이 느린
것은 경기회복 초기 대응을 생산 확충보다 재고소진을 통해 대응하기 때문
조정시 주도주(소재, 산업재, 소재)에 대한 비중확대 전략 여전히 유효
-
박스권 상단에서의 공방이 길어질 경우 중국, 유럽에서 이미 수요가 회복되는 업종에 주목 => TV, 2차전지,
조명,화학, 기계
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
두산중공업: 2 분기 실적 양호. 하반기, 2014 년으로 갈수록 수주 Pool 증가
- 3분기 누적수주는 부진했으나 4분기, 2014년으로 갈수록 수주 Pool 증가할 것
* 현재 누적 수주 : 2.7조원 / 연말까지 추가 7조원 가량 수주
* 2014년 국내 1GW 석탄 발전 발주 Pool(6기 내외 발주) 크게 증가
* 특히, 현재 원전 비리 등으로 원전 수주에 대한 기대감 낮아지고 있으나 국내 신고리 #5,6호기용 주기기
11월 수주 기대
- 발전 사업부 선별 수주로 수주 모멘텀은 약해졌으나 영업이익 호실적 지속
- 자회사 두산인프라코어 실적 저점을 통과하며 향후 실적 개선에 기여할 것
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
신한지주: 매분기 시장 기대치 충족
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 53,000원으로 상향
- 3분기 기업 여신의 실질 NPL 순증 규모는 약 255억원, 경상 실질 충당금은 430억원에 불과
- 체크카드 취급고 증가의 영향은 제한적. 향후 카드사 순익은 분기당 1,600억원 내외 예상
- 대손충당금 증가 부담에도 불구하고 4분기 순익은 4,000억원 내외를 시현할 것으로 예상
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
DGB 금융: Valuation 매력은 은행주 중 가장 탁월
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 20,500원으로 상향
- 예대율 상승은 조달 구조 안정화를 위한 수신 mix 변화 때문. 4분기에는 NIM 하락세 그칠 듯
- 실질 연체는 다소 증가했지만 자산건전성은 전반적으로 양호한 수준
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com

2. 고려아연: 3Q 실적은 예상치 부합
- [결론] 투자의견 Buy(매수), 목표주가 410,000원 유지
- [3Q13 리뷰] 2Q대비 수익성 회복되며 예상치 부합
- [4Q13 전망] 비우호적 환율효과 예상되나 중장기 성장성 관점에서 접근 필요
- 투자의견 Buy(매수), 목표주가 410,000원 유지
이종형. 769.3069 jhlee76@daishin.com
풍산: 3Q 실적은 방산 수익성 개선으로 어닝서프라이즈!
- [결론] 투자의견 Buy(매수), 목표주가 35,000원 유지
- [3Q13 리뷰] 방산실적 호조로 영업이익 어닝서프라이즈
- [4Q13 전망] 방산성수기로 외형 확대되나 성과급 등 비용반영 여부가 관건
이종형. 769.3069 jhlee76@daishin.com
SK 텔레콤: ARPU 최대 상승폭 기록
- 3Q13 매출액 4.1조원(+1.0% yoy, +0.2% qoq), 영업이익 5.5천억원(+88.4% yoy, +1.1% qoq) 달성
- 무선 ARPU 34,909원(+2.6% qoq). 스마트폰이 보급된 2010년 이후 최대 ARPU 및 최대 상승폭 기록
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 26만원 유지
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
CJ 프레시웨이: 실적 저점 통과, 2014 년을 기대할 시점
- 투자의견 매수, 목표주가 38,000원 유지
- 3분기 실적 예상보다 부진, 4분기를 끝으로 이익 역신장 추세는 마무리될 전망
- 2014년 수익성 개선에 주력, 2013년의 기저효과는 +α로 작용 가능
박주희. 769.3821 jpark325@daishin.com
2

3. 투자포커스
오승훈
02.769.3083
oshoon99@daishin.com
[11월 주식시장 전망]
경기 회복에 대한 믿음
[11월 코스피 밴드 : 2,000 ~ 2,120]
8월 이후 주가 상승을 이끌어 온 동력은 두가지였다. 첫째는 유럽과 중국의 경기회복 기대였고, 둘째
는 공격적인 외국인의 순매수였다. 10월 17일 코스피가 박스권 상단인 2,050포인트 도달한 이후 2주
째 정체된 것은 경기와 수급 모두 강도가 약화되고 있기 때문이다. 중국 3중전회를 앞둔 경계 심리와
10월 중국, 유럽의 지표 후퇴로 경기에 대한 기대가 더 높아지지 못하고 있다. 수급적으로는 원달러
환율이 연중 저점을 기록한 이후 외국인의 일간 매수규모가 1000억원 수준으로 약화되고 있다.
[경기모멘텀 후퇴는 일시적, 2차 회복을 위한 준비기]
경기의 턴어라운드는 정책 모멘텀에 출발해 소비심리와 제조업 지수의 개선에 이어 실물지표의 회복
으로 시차를 두고 진행된다. 경기회복 초기에는 적극적인 생산 확대가 나타나기 보다 보유한 재고의
축소를 통해 대응하게 된다. 현재 유럽의 상황이 그렇다. 소비자신뢰지수와 제조업지수가 강한 회복을
보였지만 산업생산의 회복세는 약한 편이다. 생산 확대보다는 재고 소진 과정이 진행되고 있기 때문이
다. 중국도 마찬가지이다. 유럽이 성장전략의 전면화라는 정책 모멘텀에 의해 경기회복이 추동되고 있
는 반면 중국의 정책 모멘텀은 약한편이다. 3중전회(11.9~12일)에서 발표될 경제개혁 조치가 줄 경제
적 파급영향을 지켜보려는 심리가 강해지고 있다. 3중전회를 통해 성장과 개혁에 대한 입장이 보다 명
확해 진 이후 시장의 불안감이 완화될 것으로 판단한다. 정책 불확실성이 해소되면 연말 수요 및 앞당
겨 질 춘절 수요가 경기회복에 대한 신뢰를 높일 것으로 전망한다.
[업종 선택 : 대안적 선택은 수출회복 품목, 주도주는 조정시 비중 확대]
Non US 경기모멘텀의 약화는 심리와 실물개선의 시차에 따른 일시적인 마찰음이라고생각한다. 내년
상반기까지의 그립을 본다면 조정시 주도주(소재, 산업재, 소재)의 비중확대 전략이 여전히 유효하다.
궁극적으로는 이러한 마찰음을 극복하고 우상향의 경기방향성이 뚜렷해 질 것으로 판단하기 때문이다.
다만 박스권 상단에서의 공방이 이어질 경우 화학, 조선, 금융주의 변동성이 확대될 수 있다. 이에 대
한 대안은 실제 한국 수출 데이터를 통해 중국, 유럽에서 수요 회복이 확인되는 업종을 선택할 필요가
있다. 고점 돌파 시도가 지연되며 주가의 정체구간이 지속될 경우 대안적인 선택으로 중국, 유럽에서
이미 수요가 회복되는 업종에 관심을 가져볼 필요가 있다.
9월까지 한국의 대EU수출 중 회복세가 뚜렷한 품목은 영상기기(TV), 건전지및축전지, 조명기기, 합성
수지등이다. 1차적인 유럽발 수요회복이 확인되는 업종이라고 볼 수 있다. 특징은 중저가 내구재 성격
과 친환경 컨셉이 맞물려 있다. 9월까지 한국의 대중국 수출 중 회복세가 뚜렷한 품목은 기계, 영상기
기, 화학(석유화학중간원료)등이다. 중국에서는 기계, 화학 업종의 수요회복이 빠름을 알 수 있다.
3

4. Results Comment
두산중공업
(034020)
1) 투자포인트
전재천
이지윤
769.3082
jcjeon7@daishin.com
769.3429
leejiyun0829@daishin.c
om
BUY
투자의견
매수, 유지
52,000
목표주가
유지
43,450
현재주가
(13.10.29)
기계업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2051.76
4,613십억원
0.38%
529십억원
49,200원 / 37,700원
132억원
12.92%
두산 외 17인 41.44%
국민연금공단 5.08%
1M
-7.8
-9.6
2분기 실적 양호.
하반기, 2014년으로 갈수록
수주 Pool 증가
3M
-5.3
-12.3
6M
10.1
4.2
12M
-10.4
-17.4
(천원)
두산중공업(좌)
(%)
52
Relative to KOSPI(우)
0
-5
47
-10
42
-15
- 3분기 누적수주는 부진했으나 4분기, 2014년으로 갈수록 수주 Pool 증가할 것
* 현재 누적 수주 : 2.7조원 / 연말까지 추가 7조원 가량 수주
* 2014년 국내 1GW 석탄 발전 발주 Pool(6기 내외 발주) 크게 증가
* 특히, 현재 원전 비리 등으로 원전 수주에 대한 기대감 낮아지고 있으나 국내 신고리 #5,6호기용
주기기 11월 수주 기대
- 발전 사업부 선별 수주로 수주 모멘텀은 약해졌으나 영업이익 호실적 지속
- 자회사 두산인프라코어 실적 저점을 통과하며 향후 실적 개선에 기여할 것
2) 2분기 실적 : 기대치 충족
- 3분기 실적 : 매출 2,020십억원(yoy -7%), 영업이익 123십억원(yoy +36%), 순이익 -18십억원
(yoy 적전)
- 2011년 이후 수익성 위주의 수주로 수주 금액은 감소했으나 수익성은 양호
* 발전 사업부 수익성 : 두자리 마진 지속
- 4분기 실적 : 건설사업부 충당금 80십억원 감안해도 3분기 보다 이익 증가
- 2013년 수주시점 지연으로 2014년 매출 개선 기대하기 어려워
3) 3분기 누적 수주는 부진했으나 4분기, 2014년으로 갈수록 수주 Pool 증가할 것
- 현재 누적 수주 : 2.7조원
- 연말까지 10.1조원 예상(추가 7.4조원 수주)
* 베트남 EPC 1(665MW x 2), EPC 2(600MW x 2) : 2.9조원
* 신고리 #5,6호기 : 11월 수주 예상
* LTSA(Long Term Service Agreement) 0.5조원(영국내 원전(14기)의 유지보수계약)
- 실적 양호한 상황에서 수주 증가 시, 주가 상승 예상
-20
- 다만, 매출 성장성 감안 시, 5만원 초반까지의 제한적 상승 예상
-25
- 향후, 해외 원전 수주 성공 시, 추가 상승 여력 발생
37
32
27
12.10
13.01
13.04
13.07
-30
13.10
(단위: 십억원, %)
3Q13
구분
3Q12
2Q13
매출액
2,196
2,205
3,641
113
39
150
58
195
51
구분
2011
2012
매출액
영업이익
순이익
8,496
526
275
영업이익
순이익
Consensus 직전추정
Consensus
9,627
14,641
595
866
38
231
4Q13
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
2,225
2,020
-6.6
-8.4
2,693
-7%
33
132
73
123
NA
37.0
NA
-17.2
NA
144
49
-18%
흑전
17
흑전
2013(F)
직전추정
9,141
549
242
당사추정
8,880
536
91
QoQ
Growth
조정비율
-2.9
-2.4
-62.4
2012
13.3
13.1
-86.2
2013(F)
-5.0
-7.8
535.8
자료: 두산중공업, WISEfn, 대신증권 리서치센터 / 지배순이익 기준/ 관리연결 기준 추정치 -> 컨센서스와 상당히 차이
4

5. Results Comment
신한지주
매분기 시장 기대치 충족
(055550)
투자의견 매수 유지, 목표주가 53,000원으로 상향
최정욱, CFA
김한이
769.3837
cuchoi@daishin.com
769.3789
haneykim@daishin
co
m
BUY
투자의견
매수, 유지
53,000
목표주가
상향
47,050
현재주가
(13.10.29)
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
2,051.76
22,311십억원
1.86%
2,590십억원
48,650원 / 33,550원
395억원
64.36%
주요주주
국민연금공단 8.10%
BNP Paribas SA 5.35%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
5.8
3.8
3M
17.3
8.6
6M
23.0
16.3
12M
26.1
16.3
(천원)
신한지주(좌)
Relative to KOSPI(우)
25
3분기 기업 여신의 실질 NPL 순증 규모는 약 255억원, 경상 실질 충당금은 430억원에 불과
- 전분기대비 은행 매·상각전 실질 연체와 고정이하 순증액은 각각 2,900억원과 1.490억원으로 2분
기 NPL 분류 여신의 후행적 연체 현상을 고려할 경우 신규 연체 발생액이 미미한데다 고정이하 순증
액도 급감. 특히 기업 여신의 실질 NPL 순증 규모는 255억원에 불과해 부실 발생이 거의 없는 편
- 3분기 기업 여신의 대손충당금은 약 720억원으로 동양건설산업 상각채권 회수에 따른 충당금 환
입 323억원과 ㈜STX를 포함 STX그룹 관련 추가 충당금 615억원을 상쇄할 경우 경상 실질 충당
금은 약 430억원 수준에 불과
- 3분기 그룹 대손충당금은 1,900억원으로 경상 수준으로 판단되는 2,600~2,700억원 내외를 크
게 하회. 총자산대비 대손비용률은 2분기 0.29%에 이어 3분기에는 0.24% 수준까지 하락
(%)
52
- 목표주가 상향의 배경은 valuation 산정시 적용되는 BPS(주당순자산가치) 기준을 2013년말에서
2014년말로 변경했기 때문
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 59,795원대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 3분기 순이익은 전분기대비 5.7% 감소한 5,232억원으로 우리예상치에 거의 부합
- 은행 NIM이 1bp 하락에 그쳐 은행 중 가장 선방했고, 2분기 괄목할만한 건전성 개선에 따라 대
손충당금이 크게 하락했는데 3분기에는 신규 부실 급감에 따라 2분기보다도 건전성이 더욱 개선
- 포스코 관련 손실 656억원 발생에도 불구하고 개인회생 상각채권 매각익 413억원, 하이닉스와
VISA카드 매각익 808억원, 그외 주식매각익 881억원, 선물환 CVA 조정 기타충당금 환입 246억
원 등의 비경상 이익으로 인해 기타비이자이익도 전분기대비 증가. 여전히 비경상 이익 기여 요인
들이 많이 남아 있어 비이자이익 급감에 따른 실적 둔화 가능성도 당분간 낮은 편
- 핵심영업과 관련된 순이자, 판관비, 대손상각비로 구성된 구조적 이익률이 은행 중 가장 선방하고
있는 점은 분명 투자매력을 높이는 요인. 다만 내년 이익 개선 폭이 타행대비 상대적으로 적을 것
으로 추정되어 현재 수준의 KB금융, 하나금융과의 현격한 ROA 차이가 지속되기는 어려울 전망
20
47
15
10
42
5
37
0
-5
32
-10
27
12 .1 0
13 .0 1
13 .0 4
13 .0 7
-15
13 .1 0
체크카드 취급고 증가의 영향은 제한적. 향후 카드사 순익은 분기당 1,600억원 내외 예상
- 카드사 순익은 1,604억원으로 전분기대비 25.0% 감소했지만 2분기 중 발생한 국민행복기금 상
각채권 매각익 550억원, 3분기 사내복지기금 출연 100억원 등을 감안시 경상 순익은 약 50억원
감소에 그친 셈. 올해들어 체크카드 취급액이 증가하고 있는데다 현금서비스 감소세가 지속되고
있어 영업수익률 하락은 불가피하지만 현재 취급고의 11.7%를 차지하고 있는 체크카드 비중이
당장 크게 상승하지는 않을 것으로 판단(삼성카드는 1.5% 수준). 체크카드는 가맹점과 개인 결제
계좌 유치 효과가 크고 대손비용이 없다는 점을 고려할 경우 전체 순익에 미치는 영향도 제한적
- 1분기 26만주, 2분기 24만주에 이어 3분기에도 VISA카드를 21만주 매각했는데 이에 따라 3분
기에 약 373억원의 매각익 발생. 잔여 주식수는 184만주로 최근 VISA카드 주가가 꾸준히 상승
중이기 때문에 향후 2년여간은 매분기 300~400억원의 매각익이 꾸준히 발생할 것으로 예상
대손충당금 증가 부담에도 불구하고 4분기 순익은 4,000억원 내외를 시현할 것으로 예상
- 요주의 분류 자율협약 여신에 대한 고정이하 재분류 및 개별법 평가 확대가 예상되면서 대한전선,
STX중공업 등의 경우는 4분기 중 보수적 충당금 적립 예상. 따라서 동사도 약 1,000억원 내외의 추
가 충당금 영향이 있을 전망. 그럼에도 불구하고 4분기 순익은 4,000억원 내외를 시현할 것으로 추정
- 국세청 세무조사 결과에 따른 법인세 추징액을 3분기 실적에 반영했는데 브랜드 사용료에 대한
과세 논란은 여전(은행이 지주사에 낸 브랜드 사용료가 경비로 인정될 수 없다고 판단해 은행에
약 1,600억원의 추징금을 추가 부과할 수 있다고 언론에 보도). 아직 부과 가능성을 예단하기는
어려우며 만약 부과될 경우에는 4분기 실적이 우리 예상치를 하회할 가능성은 상존
5

6. Results Comment
Valuation 매력은 은행주 중
가장 탁월
DGB 금융
(139130)
투자의견 매수 유지, 목표주가 20,500원으로 상향
최정욱, CFA
김한이
769.3837
cuchoi@daishin.com
769.3789
haneykim@daishi
.co
m
BUY
투자의견
매수, 유지
20,500
목표주가
상향
16,650
현재주가
(13.10.29)
은행업종
KOSPI
2,051.76
시가총액
2,232십억원
시가총액비중
0.19%
자본금(보통주)
670십억원
52주 최고/최저
17,100원 / 12,700원
120일 평균거래대금
39억원
외국인지분율
74.60%
주요주주
Aberdeen Asset Manangement Asia
Limited 외 1인 11.46%
Saudi Arabian Monetary Agency
8.04%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
1.5
-0.5
3M
0.0
-7.4
6M
7.1
1.3
12M
24.7
15.0
(천원)
DGB금융지주(좌)
(%)
18
Relative to KOSPI(우)
30
17
25
16
20
15
15
14
예대율 상승은 조달 구조 안정화를 위한 수신 mix 변화 때문. 4분기에는 NIM 하락세 그칠 듯
- 3분기에도 총대출이 1.8%, 원화대출금은 2.1% 증가해 높은 성장세 지속(YTD 9.2% 성장). 반면
원화예수금은 1.8% 감소해 예대율이 94.2%로 약 2%p 상승. 예대율 상승에도 불구하고 NIM 하
락 폭이 예상보다 큰 이유는 예수금 감소가 대부분 저금리 기관성 자금이었기 때문으로 추정. 기
관성 자금의 경우 낮은 조달금리로 인해 단기적으로는 NIM에 긍정적이지만 조달의 안정성 측면은
약화. 동사는 조달 구조 안정화를 위해 장기 개인 고객 위주로 수신 mix를 변화시키려고 노력 중
- 타행대비 동사의 평균 조달금리가 낮아 금리 하락 시기에 수신금리의 하방 경직성이 높다는 점도
NIM을 약화시키고 있는 요인. 다만 5월 기준금리 하락 효과는 NIM에 거의 기반영되었고 향후 금
리는 하락보다는 반등 가능성이 높다는 점에서 더 이상 우려 요인으로 작용하지는 않을 전망
- 발행금리 8.6%의 기존 고금리 하이브리드채 4,000억원을 내년 1월에 상환할 것으로 보여 내년
이후 NIM은 다소 크게 개선될 전망. 이는 NIM을 약 5~6bp 개선시킬 수 있는 요인으로 분석됨
10
13
5
12
11
0
10
-5
9
12 .1 0
- 목표주가 상향의 배경은 valuation 산정시 적용되는 BPS(주당순자산가치) 기준을 2013년말에서
2014년말로 변경했기 때문
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 22,207원대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 3분기 순이익은 전분기대비 58.0% 증가한 840억원으로 시장컨센서스와 우리예상치를 상회
- 실적 호조의 주된 배경은 비이자이익 개선 때문. STX조선을 포함 선물환 CVA 조정 기타충당금
환입이 약 150억원, 미사용한도, 시효완성예금 및 카드포인트 관련 기타충당금 환입이 약 59억원
발생하면서 기타충당금이 총 209억원 환입. 2분기에는 오히려 약 150억원의 비경상 비용 요인이
있었다는 점을 감안하면 비이자이익만 전분기대비 약 360억원의 개선 효과 발생
- 택지개발업체 1곳의 워크아웃 신청으로 인해 약 497억원의 신규 NPL 증가가 있었음을 고려시 건
전성은 안정적인 수준. 그룹 대손충당금은 320억원으로 거액여신 부실을 감안해도 매우 낮은 편
- NIM은 3분기 중 4bp 추가 하락. 수신금리보다 대출금리 하락 폭이 더 커지고 있으나 월중 마진이
8월을 기점으로 반등 중. 4분기 NIM은 3분기 수준이 유지될 듯. 내년 1분기부터는 기발행 후순위
채 콜옵션 행사로 조달금리 하락 요인이 발생하기 때문에 NIM은 반등을 시작할 것으로 예상
- 시중은행대비 상대적으로 높은 대출성장성과 ROE 10%를 상회하는 탁월한 수익성 보유. 그럼에
도 불구하고 현 PBR은 0.75배에 불과. Valuation 매력은 은행주 중 가장 탁월한 것으로 판단
13 .0 1
13 .0 4
13 .0 7
-10
13 .1 0
실질 연체는 다소 증가했지만 자산건전성은 전반적으로 양호한 수준
- 매·상각전 실질 연체와 고정이하여신이 각각 497억원과 866억원 순증해 전분기대비 순증 폭이
다소 크게 증가. 그러나 부산 택지개발업체 1곳의 워크아웃 신청으로 497억원의 NPL 증가 요인
이 있었던 점을 제외시 분기중 경상 NPL 순증액은 1~3분기 모두 360~360억원 내외로 안정적
- 실질 연체의 경우도 전분기대비 순증 폭이 컸으나 5~6개 업체의 일시적 연체가 있었음을 감안하
면 크게 우려할 필요는 없을 듯
- 지역의 부동산 호황이 지속되면서 올해 들어 건설·부동산 관련 대출을 늘리기 시작하고 있고,
매분기 감소하던 APT PF도 3분기에 처음으로 증가. PF의 경우 그동안 지속적으로 감소했던 규모
대비 3분기 순증액 자체가 크지 않고, 경쟁 은행과는 달리 건설·부동산보다는 제조업 위주의 대
출증가세가 지속되고 있다는 점에서 자산포트폴리오의 안정성이 저해되지는 않을 것으로 판단
- 그룹 대손충당금은 320억원으로 총자산대비 대손비용률은 0.34% 수준으로 매우 낮은 편. 거액여
신 워크아웃에 따른 추가 충당금 40억원을 제외할 경우의 경상 대손비용률은 0.30%에 불과
- 연간 총자산대비 대손비용률은 0.38% 예상. 우리는 2014년과 2015년에도 0.4%를 크게 상회하
지 않을 것으로 가정. 경기 개선 여부에 따라 오히려 0.3%대로 하락할 가능성이 더 높다고 판단
6

7. Results Comment
고려아연
3Q실적은 예상치 부합
(010130)
[결론] 투자의견 Buy(매수), 목표주가 410,000원 유지
- 3Q13실적은 예상치에 부합, 단기 모멘텀은 부진하지만 2014년 이후 중장기 성장성 관점에
서 Buy&Hold접근 유효
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
410,000
목표주가
유지
321,000
현재주가
(13.10.29)
철강금속업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2051.76
6,057십억원
0.50%
94십억원
465,000원 / 260,000원
261억원
14.65%
영풍 외 45인 51.05%
국민연금공단 7.01%
1M
-1.2
-3.2
3M
11.8
3.6
6M
3.7
-1.9
12M
-29.6
-35.1
(천원)
고려아연(좌)
(%)
480
Relative to KOSPI(우)
0
-5
430
-10
-15
380
-20
330
-25
-30
280
-35
-40
230
-45
180
12.10
13.01
13.04
13.07
[3Q13 리뷰] 2Q대비 수익성 회복되며 예상치 부합
- 영업이익은 별도기준 1,620억원 (+19% QoQ), 연결기준 1,510억원(+11% QoQ), 별도 컨센
서스 부합했지만 연결은 메탈가격 하락으로 호주 SMC(약 100억원)와 페루광산 적자가 지
속되며 컨센서스 약 5% 하회
- 올해 들어 분기당 약 50억원의 영업적자 기록했던 페루광산은 수익성 악화로 3Q13 폐쇄결
정, 120억원의 평가손실 반영되었지만 이후 연결 영업이익 훼손은 없을 전망
- 3Q13 실적의 하이라이트는 비수기에도 불구하고 별도기준 영업이익률은 15.6%로 2Q13
12.0%에서 3.6%p 개선되며 수익성이 정상화되고 있다는 점(2Q13은 저가의 남미정광 선
적지연으로 수익성 하락)
[4Q13 전망] 비우호적 환율효과 예상되나 중장기 성장성 관점에서 접근 필요
- 4Q13 별도기준 매출액은 1.1조원 (+5% QoQ), 영업이익은 1,550억원 (-5% QoQ) 전망. 성
수기 진입에 의한 판매량 및 매출액 증가에도 9월 이후 원달러 환율 급락이 수익성에악영향
을 미치면서 영업이익은 3Q대비 소폭 감소전망
- 고려아연은 원재료구매와 제품판매에 약 3개월의 시차 존재해 원달러 환율 급락시 수익성은
일시적으로 악화됨
- 단기 주가상승 모멘텀은 부진하나 2014년 이후 수익성 회복과 설비증설에 의한 중장기 성
장성은 여전히 업종내 독보적임. 중장기 관점에서 Buy&Hold 접근 유효
투자의견 Buy(매수), 목표주가 410,000원 유지
- 목표주가 410,000원은 2014~16년 평균 BPS 288,347원에 Target multiple 1.4X 적용
- 2014~2016년 평균 BPS를 적용한 이유는 2014년 조업정상화, 2014년 10월 아연전해공
장 증설, 2015년말 연공장 증설로 2013년 실적을 바닥으로 2017년 전후까지 가파른 실적
개선이 예상되기 때문
- Target multiple 1.4X는 2014~2016년 평균 ROE 14.1%를 반영, 목표주가는 2014E PER
13X, PBR 1.6X(ROE 12.9%) 수준
(단위: 십억원, %)
-50
13.10
3Q13
4Q13
구분
3Q12
2Q13
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
QoQ
매출액
1,282
1,279
1,228
1,187
1,172
-8.6
-8.4
1,228
-13.1
4.8
142
102
136
95
159
126
161
129
151
124
6.2
21.9
10.8
31.2
155
138
-3.9
0.4
2.5
11.3
구분
2011
2012
매출액
영업이익
순이익
5,556
964
705
영업이익
순이익
Consensus 직전추정
Consensus
5,498
4,947
758
641
560
480
2013(F)
직전추정
4,888
630
492
당사추정
4,851
615
484
Growth
조정비율
-0.8
-2.5
-1.6
2012
-1.1
-21.4
-20.5
2013(F)
-11.8
-18.8
-13.6
자료: 고려아연, WISEfn, 대신증권 리서치센터
7

8. Results Comment
3Q 실적은 방산 수익성
개선으로 어닝서프라이즈!
풍산
(103140)
[결론] 투자의견 Buy(매수), 목표주가 35,000원 유지
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
[3Q13 리뷰] 방산실적 호조로 영업이익 어닝서프라이즈
BUY
투자의견
매수, 유지
35,000
목표주가
유지
28,350
현재주가
(13.10.29)
철강금속업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2051.76
794십억원
0.07%
140십억원
35,250원 / 21,950원
62억원
9.64%
풍산홀딩스 외 2인 33.35%
국민연금공단 10.45%
1M
4.4
2.4
3M
16.7
8.0
6M
6.6
0.8
12M
-6.1
-13.5
(천원)
풍산(좌)
(%)
38
Relative to KOSPI(우)
15
36
10
34
5
32
0
30
-5
28
-10
26
-15
24
22
[4Q13 전망] 방산성수기로 외형 확대되나 성과급 등 비용반영 여부가 관건
- 별도기준 매출액 6,390억원 (+9% QoQ), 영업이익 460억원(-7% QoQ) 전망
- 방산매출액이 2,500억원 수준으로 증가하면서 매출액 및 이익증가 전망. 그러나 매년 4분기
약 100억원 내외의 성과급으로 수익성은 3Q13보다 하락 전망
- 현재 구리가격 $7,200 수준에서 안정 보이고 있어 4Q13 PMX 흑자 지속 가능성 높음
[투자포인트] 중장기 방산중심의 안정적 성장세 지속, valuation 매력존재
- 2011년 하반기 이후 구리가격의 추세적 하락과 수요정체로 신동부문의 실적은 부진했으나
수익성 우수한 방산부문 성장를 통해 2013년부터 이익의 안정성 강화되고 있음
- 2011년 이후 두 자리수 성장세 보이는 방산매출액은 2013년 약 7,300억원에서 2014년 약
8,000억원, 향후 3년래 1조원 수준까지 증가해 동사 성장을 주도할 전망
- 2014년 구리가격은 $7,000대 수준에서 하향 안정될 가능성 높아 부진했던 신동부문의 수익
성도 추가 악화 가능성은 낮다고 판단됨
- 현 주가는 12mf PER 8.5X, PBR 0.73X (14E ROE 9%) 수준으로 valuation 매력 존재
- 투자의견 Buy와 목표주가 35,000원 유지(12mf PBR 0.9X 적용)
-20
20
- 영업이익은 별도 499억원 (+57% QoQ), 연결 522억원 (+139% QoQ) 으로 컨센서스를각각
35%, 45% 상회
- 신동제품 출하량은 예상치 부합했으나 방산매출액이 1,760억원 (+8% QoQ, +15% YoY) 예
상보다 약 100억원 증가
- 신동부문은 약 80억원의 메탈로스와 25억원의 재고평가손실환입으로 메탈관련손실이 컸으
나 방산부문의 수익성이 예상보다(영업이익률 10~15%) 개선된 것으로 추정
- 세전이익대비 순이익은 예상치를 하회하며 부진했는데 5년만의 정기세무조사로 일시적인 법
인세율 상승 때문. 4Q13부터 법인세율은 정상수준으로 복귀 전망
- PMX는 약 10억원의 영업흑자 기록. 구리가격등락에 따른 메탈관련손실만 아니라면 향후 흑
자기조 지속전망
-25
18
12.10
13.01
13.04
13.07
(단위: 십억원, %)
-30
13.10
구분
3Q13
4Q13
3Q12
2Q13
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
713
743
708
723
753
5.7
1.3
805
4.0
6.9
37
21
22
10
36
21
44
26
52
19
42.0
-10.3
138.6
95.3
46
31
100.3
145.3
-11.0
60.8
구분
2011
2012
매출액
영업이익
순이익
2,881
99
41
2,900
128
62
매출액
영업이익
순이익
Consensus 직전추정
2013(F)
QoQ
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2012
2013(F)
2,954
131
74
2,968
139
81
3,015
148
76
1.6
6.2
-6.1
0.7
29.2
51.4
4.0
15.9
23.7
자료: 풍산, WISEfn, 대신증권 리서치센터
8

9. Results Comment
SK 텔레콤
ARPU 최대 상승폭 기록
(017670)
3Q13 실적은 기대에 부합하는 수준
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
260,000
목표주가
유지
236,500
현재주가
(13.10.29)
통신서비스업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2051.76
19,096십억원
1.59%
45십억원
237,500원 / 148,000원
444억원
48.04%
SK 외 3인 25.22%
국민연금공단 6.10%
1M
9.7
7.6
3M
5.1
-2.7
6M
20.7
14.1
12M
53.6
41.6
(천원)
SK텔레콤(좌)
(%)
250
Relative to KOSPI(우)
50
230
40
210
30
190
20
170
ARPU 상승은 이제 시작일 뿐
- LTE 가입자 증가는 ARPU 상승: 얼리어답터 효과가 사라지면서 LTE APRU 자체는 감소.
4Q11 66천원 대비 3Q13 46천원(당사 추정). 소비자들이 가장 선호하는 요금제가 데이터
5GB가 제공되는 LTE 62 / T끼리 65 / 전국민 무한 69 요금제이고, 2년 약정시 요금할인을 제
외한 ARPU는 각각 46천원 / 48천원 / 52천원인 점을 감안하면, LTE의 ARPU는 4만원대 중
반에서 저점을 형성할 것으로 전망. 아직 평균 ARPU가 35천원 수준이므로 LTE 가입자(현재
보급률 45%)가 증가하는 동안 ARPU는 꾸준히 상승 가능. 1Q15 중 보급률 75% 도달시점까
지는 가입자 증가에 의한 성장 가능
- LTE ARPU 자체도 상승 가능: LTE 가입자의 월평균 데이터 사용량은 2.2GB. LTE-A 가입
자(100만명)의 월평균 데이터 사용량은 4.3GB. SKT는 10월 서울, 11월 수도권, 2014년 3월
광역시, 7월 전국망 광대역 LTE-A 서비스 준비 중. 광역시까지 광대역 LTE-A 서비스가 제공
되면 LTE-A 가입자가 본격적으로 증가할 것. LTE-A는 LTE와 요금제가 같지만, 데이터 사용
량 증가에 따른 요금 업그레이드로 인해 LTE/LTE-A ARPU 자체도 상승 가능
- 3Q 해지율은 2.25%를 기록하였고, 9월 해지율은 1.98%까지 하락. 기존 고객에 대한 혜택
증대 전략으로 해지율 감소에 따른 마케팅 비용 절감도 기대
투자의견 매수(Buy), 목표주가 26만원 유지
- 2014년 예상 EPS 26,890원에 PER 10배(2006~2012년 평균) 적용
10
150
0
130
(단위: 십억원, %)
-10
110
90
12.10
- 3Q13 매출액 4.1조원(+1.0% yoy, +0.2% qoq), 영업이익 5.5천억원(+88.4% yoy, +1.1%
qoq) 달성
- 무선 ARPU 34,909원(+2.6% qoq). 스마트폰이 보급된 2010년 이후 최대 ARPU 및 최대
상승폭 기록. LTE/LTE-A 가입자 증가에 따른 효과 및 SK Planet 수익 증가 영향
- 마케팅비용 8,270억원(-20.1% yoy, -3.0% qoq). 정부의 과열 마케팅 방지 노력과 기존 고
객 유지 위주로의 마케팅 전략 변화에 따른 결과
- SK하이닉스 2,231억원 지분법 이익 인식, 로엔 지분 매각(52.5%) 차익 1,719억원 인식.
1.8GHz 주파수 대역(1,850~1,860) 반납에 따른 처분 비용 2천억원 발생
13.01
13.04
13.07
-20
13.10
3Q13
구분
3Q12
2Q13
매출액
4,084
4,117
4,300
4,320
293
179
545
467
568
500
557
671
2011
2012
영업이익
순이익
구분
매출액
15,926 16,300
영업이익 2,296 1,760
순이익
1,613 1,152
Consensus 직전추정
4Q13
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
4,125
1.0
0.2
4,488
8.0
8.8
551
504
88.4
181.8
1.1
8.0
611
421
13.4
-19.5
10.8
-16.5
2013(F)
YoY
QoQ
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2012
2013(F)
16,986
2,080
1,801
17,059
2,181
1,945
16,796
2,113
1,746
-1.5
-3.1
-10.3
2.3
-23.3
-28.6
3.0
20.0
51.6
자료: SK텔레콤, WISEfn, 대신증권 리서치센터
9

10. Results Comment
CJ 프레시웨이 실적 저점 통과,
2014년을 기대할 시점
(051500)
투자의견 매수, 목표주가 38,000원 유지
박주희
정연우
769.3821
jpark325@daishin.com
769.3076
cyw92@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
38,000
목표주가
유지
28,050
현재주가
(13.10.29)
유통업종
KOSDAQ
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
533.91
304십억원
0.24%
12십억원
44,700원 / 27,500원
8억원
12.59%
CJ 외 1인 52.27%
EFG PRIVATE BANK SA 12.00%
1M
-8.3
-7.7
3M
-12.9
-11.7
6M
-32.6
-28.2
12M
-29.0
-34.2
(천원)
CJ프레시웨이(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
20
3분기 실적 예상보다 부진, 4분기를 끝으로 이익 역신장 추세는 마무리될 전망
- 3분기 실적은 매출액 4,473억원(-0.2%, yoy), 영업이익 1억원(-96.6%, yoy) 기록하면서 기
대치를 크게 하회하였음
- 실적 부진의 주 요인은 지난 상반기와 마찬가지로 축산물 공급과잉에 따른 시세 하락, 인건
비 및 감가상각비 등 판관비 증가, 경기 부진에 따른 점당 매출 하락 등을 꼽을 수 있음
- 2013년 실적에 가장 크게 영향을 미쳤던 축산물 시장의 수급이 점차적으로 개선되면서 가
격은 소폭 상승 중, 악성 재고 역시 4분기를 마지막으로 모두 처분 가능
- 판관비 역시 더이상의 인력 충원이 없고 거점이 모두 확보되어 신규 투자는 제한적일 것으
로 예상되면서 추가적인 비용 증가는 없을 것으로 전망
- 전반적인 실적은 부진했으나 1) 그동안 침체되었던 외식 부문에서의 신규 거래처 확보가 원
활하게 이뤄지고 있으며 2) 동사의 주력사업인 프레시원의 유통채널이 지속적으로 증가하고
있다는 점, 3) 급식사업부의 신규 수주가 꾸준히 이뤄지고 있다는 점은 긍정적으로 평가 가능
- 4분기까지 악성 재고 및 경기 부진 요인은 계속적으로 실적에 영향을 미치면서 2013년 연
간으로는 부진한 실적으로 마무리하겠지만 2014년 새로운 시작을 위한 정비 기간으로 판단
2014년 수익성 개선에 주력, 2013년의 기저효과는 +α로 작용 가능
(%)
48
- 전일 발표된 3분기 실적은 컨센서스를 크게 하회하는 수준, 다만 2013년 내내 지속되었던
실적 부진은 4분기를 기점으로 마무리될 전망
- 4분기까지도 영업이익 역신장은 계속되겠지만, 회사 측의 경영방침 변경으로 2014년은 수
익성 개선에 초점을 맞추면서 실적개선에 대한 기대감 부각 가능
- 단기적으로는 2014년부터 뚜렷한 수익 개선세 확인이 가능하고 장기 성장전망에는 변화가
없다는 점에서 투자의견과 목표주가 모두 유지
43
10
38
0
33
-10
28
-20
23
-30
18
12.10
13.01
13.04
13.07
- 동사는 그동안 식자재 유통 3사 중 가장 큰 외형을 자랑하며 투자자들의 높은 기대를 받아
왔으나 외형 대비 다소 부진한 수익성이 아쉬운 부분이었음, 다만 2014년에는 경영방침의
변화로 수익성 개선에 초점을 맞추면서 실적 개선에 대한 기대감이 높아질 것으로 판단
- 현재 예상 가능한 수단은 구매 통합 작업 진행 및 PB상품 판매 강화, 내부적인 비용 통제 등
이며 축산물 악성 재고 처분으로 매출이익률의 정상화가 확실시되면서 14년에는 뚜렷한 실
적 개선세를 확인할 수 있을 것으로 기대
(단위: 십억원, %)
-40
13.10
구분
3Q13
3Q12
2Q13
448
462
498
485
447
4
2
3
3
5
2
3
1
0
-2
구분
2011
2012
매출액
영업이익
순이익
1,512
24
15
1,760
23
9
매출액
영업이익
순이익
Consensus 직전추정
4Q13
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
-0.2
-3.2
488
-96.6
적전
-95.9
적전
2
1
2013(F)
YoY
QoQ
5.7
9.2
-61.5 1,656.5
-30.2
흑전
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2012
2013(F)
1,917
20
10
1,907
17
7
1,846
10
2
-3.2
-41.3
-77.1
16.4
-4.7
-38.2
4.9
-56.6
-83.2
자료: CJ프레시웨이, WISEfn, 대신증권 리서치센터
10

11. 매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액)
구분
개인
외국인
기관계
금융투자
보험
투신
은행
기타금융
연기금
사모펀드
국가지자체
(단위: 십억원)
10/29
10/28
10/25
10/24
10/23
10월 누적
13년 누적
-33.4
123.3
-91.0
55.2
1.0
-139.1
-18.2
3.4
32.0
-27.9
2.7
-105.9
116.3
-31.6
25.6
-6.2
-87.7
7.9
5.7
9.2
16.9
-2.9
177.5
11.7
-179.9
-26.2
-13.8
-137.5
6.1
-0.5
26.9
-31.5
-3.4
23.7
119.6
-149.0
17.2
-19.9
-138.1
-4.2
-3.2
8.4
-6.5
-2.7
127.9
592.2
-717.8
-1.1
-6.6
-197.3
-430.4
-2.8
38.1
-111.4
-6.5
-667
4,567
-3,502
-191
104
-2,387
-496
-140
365
-330
-427
-5,195
5,046
1,786
1,093
1,215
-6,157
-2,642
-662
8,188
-387
1,138
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
삼성전자
한국전력
KT
호텔신라
삼성전자우
SK 이노베이션
현대위아
현대제철
롯데쇼핑
삼성물산
기관
금액
순매도
84.5
9.4
8.7
8.5
6.4
6.3
6.3
5.8
5.7
5.6
현대차
기아차
현대모비스
삼성중공업
POSCO
LG 화학
LG 전자
종근당
삼성테크윈
삼성 SDI
금액
22.8
18.4
18.0
12.4
11.4
6.6
4.8
4.6
3.8
3.2
순매수
POSCO
현대모비스
엔씨소프트
LG 화학
LS
현대중공업
현대차
대림산업
대한항공
신한지주
금액
순매도
금액
17.7
11.0
9.6
7.1
6.7
5.0
4.9
4.3
4.1
3.9
SK 하이닉스
삼성전자
기아차
KT
호텔신라
OCI
두산인프라코어
현대위아
삼성 SDI
한국타이어
51.7
19.3
12.7
11.4
8.8
8.0
7.1
6.0
5.7
4.7
자료: KOSCOM
코스닥 시장
(단위: 십억원)
외국인
기관
순매수
금액
순매도
금액
에스에프에이
메디톡스
성우하이텍
인터파크
셀트리온
솔브레인
아이센스
태웅
이라이콤
TPC
3.7
3.6
3.2
1.8
1.4
1.1
0.9
0.9
0.8
0.6
KH 바텍
잉크테크
포스코 ICT
파라다이스
바이넥스
차바이오앤
AP 시스템
CJ 오쇼핑
덕산하이메탈
원익 IPS
2.1
1.6
1.2
1.2
1.1
1.0
1.0
0.8
0.7
0.7
순매수
메디톡스
파트론
CJ 오쇼핑
이라이콤
서원인텍
루멘스
하림홀딩스
성우하이텍
KH 바텍
실리콘웍스
금액
3.5
2.9
2.2
1.3
1.1
1.1
1.0
1.0
1.0
0.8
순매도
에스에프에이
서울반도체
인터플렉스
비에이치
인터파크
삼천리자전거
우전앤한단
레고켐바이오
태웅
SK 브로드밴드
금액
5.2
2.9
2.4
1.5
1.5
1.3
1.3
1.3
1.0
1.0
자료: KOSCOM
11

12. ▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인
순매수
(단위: %, 십억원)
금액
삼성전자
352.8
하나금융지주
246.3
금액
수익률 순매도
3.3 현대모비스
기관
순매수
수익률
(단위: %, 십억원)
금액
금액
수익률
266.6
-0.2
189.5
3.3
98.9
수익률 순매도
-1.7
53.8
5.5
현대모비스
96.5
40.3
-0.2 기아차
5.5 하나금융지주
-1.1
NHN 엔터테인먼트
47.2
3.7 삼성전자
-4.0
대한항공
36.5
3.3 SK 하이닉스
POSCO
34.0
-0.2 신세계
71.5
0.8
엔씨소프트
24.3
3.5 KT
68.9
0.0
-0.2 기아차
신세계
72.4
0.8 삼성SDI
34.8
SK 이노베이션
33.3
-1.0 NAVER
32.2
1.9
호텔신라
30.5
27.4
-3.0
0.5 삼성중공업
-1.7 KB 금융
SK 하이닉스
27.6
26.7
0.2
고려아연
21.8
62.0
-1.1
현대제철
24.8
0.5 삼성엔지니어링
23.2
1.0
한국전력
21.7
0.0 삼성중공업
58.6
-3.0
오리온
24.0
4.0 LG 전자
20.2
-3.0
만도
20.3
4.6 LG 전자
55.6
-3.0
대우조선해양
23.7
1.0 롯데케미칼
18.1
0.7
삼성엔지니어링
16.8
1.0 대우조선해양
48.0
1.0
KT
23.3
0.0 현대중공업
15.4
-1.3
현대글로비스
14.9
3.3 현대중공업
47.9
-1.3
자료: KOSCOM
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수
(단위: 백만달러)
구분
10/29
10/28
10/25
10/24
10/23
10월 누적
13년 누적
한국
109.2
119.3
3.5
151.4
541.4
4,604
6,515
대만
-13.3
158.5
-96.5
83.5
100.3
2,471
8,046
인도
--
--
113.6
161.5
104.9
2,166
15,568
태국
--
17.5
-4.3
7.9
0.0
89
-3,378
인도네시아
-23.0
4.7
-12.8
13.9
89.2
-175
-1,031
필리핀
-7.0
0.0
-85.3
-14.5
3.7
-164
966
베트남
0.8
-1.1
2.2
2.3
6.4
45
199
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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