1. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 1
Achtergrond
ING Investment Office
Publicatiedatum: 27 mei 2013
Monetaire verruiming
Medicijn of drug?
Door Simon Wiersma, Investment Manager van het ING Investment Office
Voor de meeste beleggers is de term monetaire verruiming (Engels: ‘quantitative
easing’ of kortweg ‘QE’) inmiddels een bekend begrip. QE wordt door steeds meer
centrale banken wereldwijd ingezet als maatregel tegen de crisis. Het wordt door
velen gezien als de oorzaak van de huidige hoge aandelenkoersen en lage
effectieve rendementen op (staats)obligaties. Het belang van QE is voor de markten
duidelijk zeer groot. In deze publicatie vindt u achtergrondinformatie om u inzicht
te geven in de werking en de gevolgen van QE.
Wat is monetaire verruiming?
Op Wikipedia staat: “Monetaire verruiming, ook wel kwantitatieve geldverruiming genoemd, is de
vergroting van de geldvoorraad door een centrale bank door middel van de aankoop van effecten
zoals staatsobligaties.” Het doel ervan is de economie te stimuleren wanneer renteverlagingen niet
verder mogelijk zijn of niet meer effectief blijken te zijn. Door het vergroten van de geldvoorraad in een
economie wordt getracht de vraag van consumenten (bestedingen) en bedrijven (investeringen) te
stimuleren om hiermee verdere prijsdalingen te voorkomen. Eigenlijk probeert de centrale bank op
deze manier een hogere inflatie (en -verwachtingen), en daarmee economische groei te creëren. Het
opkopen van effecten als staatsobligaties, hypotheekobligaties of zelfs aandelen vindt plaats op de
financiële markten (de beurs) of rechtstreeks van commerciële banken. De aankopen worden
gefinancierd door de balans van de centrale banken te vergroten (te ‘verlengen’). De banken
ontvangen de aankoopbedragen op de rekeningen die zij ieder bij de centrale bank aanhouden. Zo
krijgen de banken extra geld (‘liquiditeit’) beschikbaar dat ze dan weer kunnen uitlenen in de vorm van
krediet aan consumenten en bedrijven. Dit moet dan de economische groei weer op gang brengen.
Wie doen het?
De centrale banken van de VS, Japan, Groot-Brittannië en de eurozone (Europese Centrale Bank, ECB)
doen allemaal aan QE. Nadat zij vanaf het derde kwartaal van 2008 de officiële rentetarieven in
meerdere stappen al fors hadden verlaagd, passen zij nu ook alle QE toe. De totale omvang van deze
operaties (de gezamenlijke QE van deze vier centrale banken) bedraagt inmiddels bijna USD 9.000
miljard (figuur 1). Opvallend is dat in relatieve zin de Bank of England (BoE) het meeste aan QE doet
maar naar verwachting zal worden voorbij gestreefd door de Bank of Japan (BoJ) (figuur 2). De ECB

2. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 2
heeft tot dusver een relatief beperkt opkoopprogramma uitgevoerd van ‘covered bonds’
(pandbrieven). In het schema op figuur 2 is bij de omvang van QE door de ECB ook het bedrag aan
financiële steun aan Europese banken meegerekend, de zogenoemde Long Term Refinancing
Operations (LTRO). Dit is geen directe QE maar wordt gezien als een indirecte vorm van QE waarbij
voornamelijk banken uit de periferie met de extra beschikbare liquiditeiten staatsobligaties hebben
opgekocht van de betreffende landen.
Figuur 1: omvang QE en ontwikkeling rente
Figuur 2: relatieve omvang van QE (in % van bbp)
Bron: ING Economisch Bureau, mei 2013
Werkt het?
Dat is nog maar de vraag. Je kunt stellen dat wanneer de Amerikaanse centrale bank, de Federal
Reserve (Fed) in 2008 niet zou zijn begonnen met monetaire verruiming, de wereldwijde recessie veel
dieper en langer zou zijn geweest. Een ander voorbeeld van een positief effect van monetaire
verruiming is de enorme koersstijging op de wereldwijde aandelenmarkten sinds het dieptepunt in
maart 2009. Dit positieve effect op de kapitaalmarkten is het meest opvallend in Japan. De Japanse
aandelenmarkt is sinds de aankondiging van een omvangrijk QE-programma in december 2012 met

3. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 3
meer dan 65% is gestegen (Nikkei 225 Index, 30-11-2012 t/m 22-5-2013, in lokale valuta. Ook zijn de
effectieve rendementen op langlopende staatsleningen van de landen waar monetaire verruiming is
toegepast, sterk gedaald - wat positief is voor de leenkosten van de betreffende landen. Uitzondering
hierop is Japan. Dus als we het hebben over de uitwerking van QE op de financiële markten kan het
antwoord dus volmondig zijn: “Ja, het werkt!” Er is inflatie gecreëerd van de prijs van effecten
(‘financiële activa’). Wat we hiermee bedoelen, is niet alleen dat de prijs van aandelen in absolute zin is
gestegen, maar dat ook de gemiddelde koerswinstverhouding fors is gestegen (figuur 3, aandelen zijn
duurder geworden ten opzichte van de bedrijfswinsten). Daarnaast zijn de prijzen van staatsobligaties
gestegen waardoor de effectieve rendementen ( de marktrentes) zijn gedaald.
Figuur 3) effecten QE
Beoogde effecten monetaire verruiming (QE) centrale banken:
1. Centrale banken kopen op grote schaal effecten op waardoor ze het bankensysteem
overspoelen met overtollige reserves die niet renderen.
2. Beleggers die gedwongen zijn (laag renderende) relatief veilige effecten aan te houden (zoals
pensioenfondsen) zoeken ter compensatie hoger renderende belegging waardoor ook de prijs
hiervan stijgt.
3. Deze prijsstijging zorgt dan weer voor een positief vermogenseffect voor burgers en bedrijven
met posities in deze effecten.
4. Doordat de private sector zich rijker voelt, verandert het bestedings- en investeringsgedrag: er
zal minder worden gespaard en schulden worden minder snel afgebouwd.
5. De vraag naar krediet zal toenemen en stimuleert de economische groei en bloei.
Gerealiseerde effecten
Hoewel de eerste twee punten volgens planning verlopen, moeten de stappen drie tot en met vijf nog
volgen. Het is echter nog maar de vraag of dat ook gaat gebeuren. Hierbij spelen de volgende factoren
een rol. Omdat de huizenmarktcrisis, de kredietcrisis en de forse correctie op de financiële markten
nog vers in het geheugen liggen, is de behoefte aan buffers (dus om te sparen) nog steeds groot.
Gezinnen en bedrijven geloven al lang niet meer dat aandelen en huizen de betrouwbare bron van
vermogensgroei zijn zoals dat was in de jaren ’80 en ’90 van de vorige en de eerste jaren van deze
eeuw. Bovendien zijn er in bepaalde gevallen door de overheid regels opgelegd die huishoudens juist
verplichten om schulden af te lossen. De aanpassing van de Nederlandse regels voor de
hypotheekrenteaftrek is hier een goed voorbeeld van. Hierdoor kunnen en willen consumenten minder
besteden en lenen. Daarnaast zijn gezinnen en bedrijven minder snel geneigd om hun financiële
beslissing te laten afhangen van centrale banken die prijzen (‘kunstmatig’) proberen op te stuwen. Was
stimulerend beleid van centrale banken en risicovol gedrag van beleggers immers niet mede de

4. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 4
oorzaak van de financiële ellende die we de afgelopen jaren hebben meegemaakt? Te hoge prijzen als
gevolg van te veel ‘goedkoop’ geld? Consumenten en bedrijven zijn mogelijk bevreesd voor de
gevolgen van het einde van QE en leggen hiervoor de nodige reserves aan.
Verschil tussen geld en krediet
Voordat we naar de feiten kijken, moeten we u eerst iets uitleggen. Er is een groot verschil tussen het
creëren van geld en het creëren van krediet. Krediet ontstaat wanneer commerciële banken geld
uitlenen aan consumenten en bedrijven (de reële economie). Aan de andere kant creëren centrale
banken geld door commerciële banken te crediteren voor de reserves die ze aanhouden. Onder
normale omstandigheden zijn de hoeveelheid krediet en geld nauw met elkaar verbonden.
Commerciële banken lenen normaal gesproken een aantal maal de omvang van hun reserves uit in de
vorm van krediet. Dit wordt het multipliereffect (vermenigvuldigingseffect) genoemd. Sinds het
uitbreken van de financiële crisis zijn banken echter zeer behoedzaam met het verstrekken van krediet
ondanks dat de centrale banken ze van een overvloed aan liquiditeit voorziet. Dat komt onder andere
door strengere regelgeving (zoals ‘Basel III’). Deze kloof tussen geldcreatie en kredietverlening is zeer
groot. De overvloed aan liquiditeit (‘goedkoop geld’) heeft de aandelenmarkten omhoog gestuwd
terwijl kredieten uiteindelijk de reële economische groei moeten bevorderen. De reden van de
tweedeling tussen de stagnerende kredietverlening en de groei van de geldhoeveelheid is dezelfde als
van de tweedeling tussen de ontwikkeling van de reële economie en de positieve ontwikkelingen op de
financiële markten. Zonder krediet zou de wereld beter voorspelbaar maar ook minder dynamisch zijn.
Al tenminste 65 jaar beweegt de economische cyclus vrijwel gelijk aan de kredietcyclus. Zonder een
toename van kredietverstrekking zou de mondiale economie alleen groeien door langetermijnfactoren
als bevolkingsgroei en productiviteitsgroei. Bij afwezigheid van deze factoren op korte termijn zal er
ook weinig economische activiteit zijn. De kredietcyclus is dus de belangrijkste motor van de grote
bewegingen in de economische groei. Het effect van een toename of afname van kredieten werkt met
een vertraging van ongeveer 6 maanden door in de reële economie.
Oorzaak prijsstijging effecten
Maar wat is dan het belang van geld? Welk effect hebben dan die miljarden dollars, ponden, euro’s en
yens die de centrale banken in het bankensysteem pompen? Veel van dit geld komt niet in de vorm van
krediet beschikbaar maar blijft ‘hangen’ bij de banken. Dit geld heeft echter, zoals we zagen, wel een
grote invloed op de prijs van financiële activa (aandelen, obligaties, huizen enzovoort). Of, zoals Fed-
president Ben Bernanke heeft gezegd: “(…) de instrumenten die we hebben zullen de prijzen van
financiële activa beïnvloeden (…) huizenprijzen is een onderdeel (…) en de prijs van aandelen. Veel
mensen bezitten aandelen direct of indirect”. Het mechanisme werkt volgens de wet van de
communicerende vaten. Wanneer de centrale banken miljarden nieuwe dollars, ponden, euro’s
enzovoort creëren, zal iemand dat geld (dat niet of nauwelijks rendeert) moeten bewaren. De
‘ongelukkige’ bezitters zullen op zoek gaan naar hoger renderende beleggingen en daardoor de
prijzen ervan opdrijven (waardoor de relatieve rendementen dalen). Bovendien zullen ze een steeds
lagere risicopremie accepteren indien zij geloven dat QE op de een of andere manier de economische
en financiële risico’s ‘wegtovert’. Het is daarom belangrijk om de fundamentele ontwikkeling
nauwlettend in de gaten te houden. Wanneer deze niet verbetert terwijl de prijzen van financiële activa
verder stijgen, groeit de kans op vorming van zeepbellen op de financiële markten. Tot nu toe zijn de
meeste aandelenkoersen gestegen als gevolg van goedkoop geld van de centrale banken en niet als
gevolg toegenomen winstgroeiverwachtingen. Hierdoor zijn aandelen dus fors duurder geworden,
gemeten naar hun koerswinstverhoudingen.

5. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 5
Waar moeten we op letten?
Om het effect van kredietverlening op de economie in te schatten, letten we vooral op de verandering
in de toename van krediet. Alleen hierdoor zal er een verandering in de economische groei
plaatsvinden. Een gelijkblijvende groei van de kredietverlening zal geen hogere economische groei tot
gevolg hebben. Alleen een toename van de groei van kredietverlening zal leiden tot een hogere
economische groei. Voor QE en de financiële markten werkt het eigenlijk net zo. Wanneer een centrale
bank QE aankondigt, wordt dit direct verdisconteert op de financiële markten. De aankondiging van
een oneindige toename van de geldhoeveelheid zal daarom niet leiden tot een oneindige prijsstijging
van aandelen (hoewel sommige beleggers daar natuurlijk wel op hopen). Ook hierbij geldt dat de
verandering in de toename bepalend is voor de reactie op de financiële markten. Als de toename van
QE dus afneemt zou dat een negatief effect kunnen hebben op de financiële markten als dit niet wordt
gecompenseerd door een toename van de kredietgroei.
Conclusie
Op dit moment zien we de kredietverlening zich langzaam herstellen. De toename van QE zal naar
verwachting echter afnemen. Je kunt zelfs zeggen dat deze twee bewegingen (omgekeerd) verband
met elkaar houden. Hoe meer tekenen er zijn van een verbetering van de reële economie, hoe eerder
centrale banken geneigd zullen zijn om QE te verminderen. De cruciale vraag is dan ook of beleggers
meer belang hechten aan de groei van de kredietverlening of aan de afname van QE. Wij denken dat
het herstel van de economie zal doorzetten en dat tegelijkertijd centrale bankiers zullen blijven
stimuleren. Zij willen namelijk niet het risico lopen om te vroeg te stoppen vanwege het gevaar dat ze
daarmee de economische groei in de kiem smoren (zoals in de crisis in de jaren ’30 gebeurde). Ze
zullen er eerder voor kiezen om de inflatie aan te wakkeren. In Japan is dit beleid zelfs heel expliciet
geformuleerd. Wel zal elke opleving van twijfel over de omvang en duur van QE tot nervositeit op de
financiële markten kunnen leiden.
Meer weten?
Ga naar ING.nl/beleggen
Of volg ons op Twitter via @INGnl_IO
Disclaimer
Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter
informatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen
beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel
instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle
mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij
haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie
dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan
gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar
directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of
schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en
zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van
toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de
bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De
Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten.