Opinión corporativa Andbank mayo 2017

Alex Fusté
Chief Global Economist
+376 881 248
alex.fuste@andbank.com
PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA DE ANDBANK
Mayo de 2017

MAYO DE 2017 Pág. 2OPINIÓN CORPORATIVA
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Índice
Resumen ejecutivo
Cobertura por países
EE.UU.
Europa
China
India
Japón
Brasil
México
Argentina
Mercados de renta variable
Análisis fundamental
Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
Análisis técnico. Índices principales
Mercados de renta fija
Renta fija, Países principales
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Deuda empresarial
Renta fija, Mercados emergentes
Materias primas
Energía (Petróleo)
Metales preciosos (Oro)
Divisas
Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
Propuesta mensual de asignación internacional de activos y divisas

5
Although low, the growth structure in
the Euro area seems more balanced
than in the USA
El BCE está a la espera de los acontecimientos
La reunión de abril podría pasar sin pena ni gloria. Después de que la reunión de
marzo trajera mejores perspectivas de precios y crecimiento, el BCE podría ahora
admitir que las expectativas sobre la evolución de los precios han disminuido,
mientras que las perspectivas de crecimiento siguen mejorando. El BCE piensa
que la inflación no se está sosteniendo de forma autónoma, por lo que podría
querer esperar a disponer de más pruebas para confirmar las incipientes buenas
cifras de inflación.
Nos atenemos al escenario de una disminución gradual del programa de compras
de activos, que se debatirá abiertamente sobre mediados de año, después de las
elecciones francesas. Si el BCE siguiera la senda de la Fed, las compras podrían
reducirse en 2018 y comenzar las subidas de tipos de interés en 2019. En sus
últimas declaraciones los miembros del BCE ha sido un tanto confusos, habiendo
diluido la probabilidad de que los tipos suban antes de poner fin a la expansión
cuantitativa (QE).
Cifras macroeconómicas: mejora del entorno económico
La confianza permanece alta, con los datos preliminares de las encuestas de abril
superando las expectativas, tanto los de producción industrial como los del sector
servicios, incluso en países en plenas elecciones como Francia. La dinámica de
crecimiento es firme: mejores cifras de empleo, buenos datos de confianza de los
consumidores y un repunte de la producción industrial. El margen de «sorpresa»
en el dato de crecimiento, a juzgar por la resiliencia y aceleración reflejadas en
las encuestas, sin duda es ahora mayor.
Las cifras de inflación (tanto general como subyacente) de marzo disminuyeron
debido al componente energético y podrían haberse visto afectadas por efectos
de calendario. Los datos de abril podrían confirmar un ligero repunte que, unido
al nuevo intento de Trump de sacar adelante sus planes de reforma fiscal, podría
reactivar la apuesta por la reflación de aquí a la temporada estival.
Política: la primera vuelta electoral en Francia elimina riesgos políticos
Las encuestas francesas acertaron en que Macron ganaría las elecciones
presidenciales en Francia. Este escenario central es un resultado favorable para
los mercados, aunque gran parte ya estaba puesto en precio. Ahora cabe calibrar
la capacidad de Macron para iniciar su agenda de reformas e impulsar la agenda
europea. Macron esencialmente quiere continuar las vacilantes reformas de su
predecesor, pero podría carecer de apoyo para abordar el mayor problema de
Francia: el desempleo. Sus propuestas conocidas van desde reducciones de
impuestos (de sociedades y sobre la propiedad) hasta un programa de inversión
(por importe de 50.000 millones de EUR), la reforma del seguro de desempleo,
mayores incentivos para que los desempleados acepten un empleo, reducciones
de costes en los gobiernos central y regionales (recortes de personal)… Seguirán
poco después las elecciones parlamentarias (11-18 de junio), con Macron al
frente de “La Republica en Marcha”. Existe riesgo de «cohabitación» (es decir, de
que el primer ministro y el presidente procedan de partidos distintos), pero
algunas encuestas apuntan a una coalición fácil.
Convocatoria de elecciones anticipadas en el Reino Unido (8 de junio). La Primera
Ministra, Theresa May, está aprovechando su ventaja de más de 20 puntos en
las encuestas sobre el Partido Laborista. Ya se invocó el artículo 50 y la posición
negociadora de May sobre la salida del Reino Unido saldría reforzada si resultase
elegida formalmente. En virtud de estas elecciones anticipadas, las negociaciones
en toda regla no se pospondrían más, pudiendo comenzar hacia finales de año. El
Consejo Europeo se reunirá el próximo sábado al objeto de adoptar directrices
comunes de cara a las negociaciones del Brexit.
Perspectiva de los mercados financieros
¡NOVEDAD! Renta variable (STOXX 600): NEUTRAL. Revisamos al alza el
PER objetivo de fin de año de 15 a 15,5 veces debido a las elecciones en Francia,
lo que comporta un leve aumento de la cotización objetivo por fundamentales a
368 (desde 349) y del punto de salida (de 383 a 405). La relación de parámetros
fundamentales se refleja en la página 12.
¡NOVEDAD! Renta variable (IBEX): NEUTRAL. Hemos revisado al alza el PER
objetivo de fin de año de 15,5 a 15,8 veces, lo que comporta un leve aumento
de la cotización objetivo por fundamentales a 10.078 (desde 9.801) y del punto
de salida (de 10.780 a 11.085). La particular composición del índice (una tercera
parte del mismo son acciones bancarias) y el nuevo entorno de la curva de tipos
representan un contratiempo para el IBEX. El crecimiento de las ventas continúa
estable en el 4% y, con márgenes estimados del 8,3%, el crecimiento esperado
del BPA es del 18,1%. La temporada de publicación de resultados empresariales
estuvo en línea con las expectativas (no fue necesario realizar ajustes).
Deuda soberana: NEGATIVA. La reducción de los riesgos políticos y una mejor
perspectiva macroeconómica deberían presionar sobre los bonos según avance el
año, con una creciente señalización de eliminación de la acomodación monetaria.
Nos atenemos a nuestras metas para los bonos a 10 años en 2017: Alemania
0,70%, Italia 2,3%, España 1,9%, Portugal 3,3% e Irlanda 1,4%.
Deuda de empresas: IG iTraxx: NEUTRAL (objetivo: 80). El riesgo político
fue el factor que más afectó al mercado en el mes, reduciéndose la actividad
primaria por la misma razón. La actividad de fusión y adquisición (M&A) sigue
representando uno de los principales riesgos, previéndose una mayor actividad
de emisión. Las presiones tendentes a una ampliación podrían ir a más en mayo.
Deuda de empresas: HY iTraxx: NEUTRAL (objetivo: 350). Los diferenciales
se mantuvieron sin cambios en el mes, pero tras la votación en Francia se han
estrechado tanto en IG (de 74 a 67) como HY (de 291 a 270), situándose ahora
por debajo de los niveles de comienzos de año. Los segmentos de beta alto de IG
a HY (bancos franceses) lideraron el avance. Somos optimistas sobre: deuda
bancaria, subordinada, senior no preferente, empresas francesas, portuguesas.
1
1,5
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Expectativasdeinflaciónatravésdelascurvasforward5y5y
EXPECTATIVAS de PRECIOS en EE UU y EUROPA
Exp. 5 años EE UU
Exp. 5 años Europa
Exp. 5 años Reino Unido
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
Expectativas de evolución de los precios
(EE.UU., Europa, Reino Unido)
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Encuestas en la Zona Euro
PMI manufacturero PMI servicios
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
Encuestas PMI de la zona euro
(Manufacturero y servicios)
Europa: Los resultados en las elecciones en Francia eliminan los riesgos políticos más
inmediatos y permite fijar el centro de atención en aspectos mas favorables.

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¡NOVEDAD! Programa de reformas (campaña contra la corrupción)
Es la primera vez que cae un regulador financiero en el marco de la campaña
de Beijing contra la corrupción. El pasado 10 de abril, la principal agencia
anticorrupción de China (la Comisión Central de Inspección Disciplinaria del
Partido Comunista) anunció que el principal responsable del sector asegurador
(Xiang Junbo) estaba bajo investigación, señalando con ello su caída personal.
Xiang Junbo había sido presidente del Banco Agrícola de China (ABC), cuya
sucursal en Nueva York fue multada en noviembre de 2015 por vulnerar las
normas contra el blanqueo de dinero.
En marzo, el primer ministro Li Keqiang pronunció un discurso denunciando a
«ciertos reguladores individuales», sugiriendo con ello que los días de Xiang
Junbo estaban contados.
Las causas
Mientras Xiang presidió la Comisión Reguladora de Seguros de China (CIRC),
las aseguradoras del país se expandieron con fuerza. Xiang eliminó en 2015 el
tope máximo de rentabilidad garantizada (que era del 2,5%) en los productos
de inversión que comercializan las aseguradoras, provocando una explosión en
la venta de productos que tenían más en común con productos de gestión
patrimonial que con los seguros tradicionales.
En 2013-2014, la cifra mensual de ventas del sector de productos de inversión
rondaba los 30.000 millones de RMB. En 2016, ascendió a 200.000 millones de
RMB. Los más agresivos en la venta fueron aseguradoras privadas como
Anbang, Foresea Life o Evergrande Life, cuyas ventas representaron el 80%,
75% y 95% de los ingresos totales, respectivamente.
El presidente de Foresae Life ha sido inhabilitado por 10 años para trabajar en
el sector. Todo un logro para la agencia anticorrupción.
En cambio, las grandes aseguradoras estatales (China Life y New China Life)
seguían vinculadas a la venta de productos de seguro tradicionales, con los
productos de inversión aportando menos del 20% de su negocio.
Las implicaciones son profundas
La rápida expansión de las aseguradoras chinas probablemente se detendrá.
La CIRC sufre ahora presiones para reforzar la supervisión de estas entidades.
Al menos dos de los acuerdos propuestos por Anbang han sido rechazados.
Si bien esto implicaría menores beneficios y cotizaciones bursátiles más bajas,
sin duda significa un desarrollo futuro más equilibrado y estable para el sector,
lo que debería ayudar a aliviar temores sobre la existencia de desequilibrios en
un área clave de la economía china.
En principio, la venta de un menor volumen de productos de inversión por las
aseguradoras implicaría un mercado local de renta variable más débil pero, a la
postre, también más equilibrado. No obstante, ciertos aspectos nos hacen
pensar que esto no tiene por qué implicar una futura corrección bursátil.
Si la CIRC restablece la venta de productos de rentabilidad garantizada, sus
pasivos aumentarán, lo que a su vez llevará a las aseguradoras a buscar
activos (sobre todo, instrumentos de renta fija) para casar esos pasivos, pero
también activos que brinden más rentabilidad (acciones vinculadas al mercado
chino, bonos extranjeros o incursiones en el extranjero, aunque esta última
opción será más difícil ahora que el CSRC ha endurecido la regulación sobre
adquisiciones en el extranjero para contener las salidas de capitales).
Perspectivas
La caída en desgracia de este alto funcionario enfatiza la nueva dirección del
organismo regulador: un mercado más controlado, equilibrado y estable.
Durante mucho tiempo el marco regulador chino adoleció del problema de que
los diferentes reguladores tenían incentivos para centrarse únicamente en sus
estrechos intereses burocráticos. El resultado fue un agujero regulatorio que
amenazó a veces con desestabilizar el sistema financiero de China. Beijing
aprovechará esta oportunidad para centralizar la regulación financiera.
La coordinación entre los diferentes organismos reguladores (sobre todo entre
el Banco Popular de China y el CSRC) tan sólo ha empezado a surtir efecto en
este último par de meses.
Haber establecido la estabilidad financiera como una prioridad de primer orden
comportará nuevas medidas para reducir el arbitraje regulatorio y reforzar el
sistema de supervisión financiera de China.
Mercados financieros
Renta variable (Shanghái): NEUTRAL. Cotización por fundamentales: 3.226.
Renta variable (Shenzhen): ATRACTIVA. Cotización por fundamentales:
1.979, con punto de salida en 2.177.
Deuda: ATRACTIVA. Objetivo para el bono a 10 años: 2,9%.
Divisas (RMB): BARATA. Objetivo por fundamentales USD/CNY: 6,75-6,8.
It seems that Chinese authorities are effective in
dealing with, and controlling, bubbles (at the very
least, more effective than Western economies)
El PBoC ha estado vendiendo bonos del Tesoro
durante la mayor parte del segundo semestre de
2016, y esto podría explicar el aumento en el
rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a
10 años. ¿Qué pasaría si el PBoC dejase de vender
bonos del Tesoro? Véase su evolución reciente…
China: La última gran victoria de la agencia anticorrupción implica la instauración de
un sistema de supervisión financiera más potente.

Evolución de los mercados y de la actividad económica real
En el primer trimestre de 2017 las acciones indias se anotaron la rentabilidad
más alta entre los mercados emergentes, conforme la economía se recuperaba
de la debacle provocada por las medidas de desmonetización de noviembre.
El crecimiento del PIB en el ejercicio fiscal hasta el 31 de marzo probablemente
superó el 7%, lo que permitió a India retener su corona como la economía de
mayor crecimiento del mundo.
Todo sugiere que India cuenta con buenos fundamentos estructurales
La producción industrial lleva tres meses consecutivos creciendo.
La demanda de consumo está volviendo a niveles normales.
La decisiva victoria del BJP en las elecciones estatales ha impulsado la confianza
de que el Primer ministro Modi sacará adelante reformas favorables al mercado.
Lo más significativo es que por fin existe un plan, elaborado por el ministro de
Hacienda, Arun Jaitley, para resolver el problema crónico de los préstamos
incobrables del sistema bancario indio.
El plan
1.Jaitley no reveló detalles, pero insinuó que los bancos tendrán que encontrar un
comprador o un socio estratégico que aporte una solución, indicando que «si se
tarda en hacerlo, pensando que el sistema en realidad no tiene solución, habrá
que aplicar otros instrumentos». Y añadió: «Desde luego que tendremos que
saber presionar para forzar acuerdos de liquidación pero, vista la estructura en
su conjunto, existen instrumentos suficientes para alcanzar esos acuerdos».
2.El banco central de la India (RBI) señaló que podría requerir una valoración por
terceros de los préstamos incobrables, una medida que podría ayudar a acelerar
la resolución de activos cuyo valor se mantiene artificialmente elevado en libros
y que están bloqueando el sistema bancario del país.
3.Hasta ahora el Estado ha ido facilitando, según lo iba requiriendo la situación, el
capital mínimo imprescindible para evitar la quiebra de estos bancos, pero la
aplicación de un enfoque más exigente es inminente. Según una propuesta del
vicegobernador Acharya, los principales activos bancarios perjudicados pasarían
a ser controlados por una sociedad de gestión de activos privada, que invitaría a
continuación a los inversores privados a pujar por ellos. Esta intervención tiene
carácter imperativo, ya que la mayoría de bancos prefieren aguardar a recibir
ayuda pública antes que vender con un fuerte descuento activos perjudicados.
Cualquier activo no resuelto por este procedimiento sería «barrido» de los
balances bancarios con arreglo al nuevo código legal en materia concursal.
4.El Código de Insolvencia y Quiebras refundido reemplazará a una mezcolanza
de leyes anticuadas. (1) Clasificará a los prestamistas por orden de prelación en
sus derechos de cobro, entendiendo que los acreedores junior posiblemente no
serán reembolsados. (2) Constituirá tribunales especializados en quiebras para
decidir en materia de colateral y baja en libros, en lugar de tribunales ordinarios
mucho más lentos. (3) Su objetivo es acortar el proceso de resolución de
quiebra de empresas a nueve meses (conforme a las mejores prácticas) y dar a
los deudores menos margen para evadirse.
El código de insolvencia es un primer paso fundamental hacia la creación de un
mercado de crédito funcional y no excesivamente dependiente del préstamo
bancario. Las antiguas leyes sobre insolvencia disuadieron la operación de otros
proveedores de crédito, que se enfrentaban a varios años en los tribunales en
caso de incumplimientos en los pagos, impidiéndose de este modo el desarrollo
de un mercado de bonos corporativos en la India.
Relevancia del problema del sector bancario para la divisa
El sector bancario indio está dominado por 27 entidades del sector público que
suponen más del 70% del crédito total. Los prestamistas públicos registraron
activos incobrables por importe de 7,2 billones de INR (110.000 mill. de USD) a
finales de diciembre, representando los préstamos dudosos y reestructurados
hasta un 20% en los bancos en peor situación. Esta situación está lastrando el
crecimiento del crédito (creció un anémico 3,3% interanual en febrero) y la
inversión privada (muy exigua desde 2012).
Fitch estima que los prestamistas de la India precisan una inyección de capital
de 90.000 millones de USD para cumplir las nuevas normas de fondos propios
de Basilea III en 2019, pero Nueva Delhi sólo ofrece 11.500 mill. de USD.
Perspectivas
Este enfoque más radical entrañaría la necesidad de captar más capital privado,
vender más activos y acometer fusiones generalizadas. Y, si el plan de Acharya
se impone, evitará que los bancos fallidos acepten depósitos. Esto canalizaría el
capital desde las entidades más débiles (cuyas relaciones precio/valor en libros
rondan 0,5x o menos) hacia entidades públicas más solventes (con relaciones
próximas a 1) y bancos del sector privado (con relaciones de 1,5-4x). Con ello
las entidades menos solventes acabarían por desaparecer, mientras que las
cotizaciones bursátiles de las entidades públicas supervivientes se dispararían
(véase el gráfico en esta página). El país incluso podría lograr su tan ansiada
revisión al alza de la calificación crediticia del emisor soberano.
India no logrará su sueño de alcanzar un crecimiento económico del 8-10% si
no soluciona antes el problema de su deteriorada banca pública.
Renta variable (Sensex): ATRACTIVA. Cotización objetivo por fundamentales:
29.958. Punto de salida: 32.953.
Deuda: ATRACTIVA. Objetivo para el bono a 10 años: 5,7%.
Divisas: VALOR RAZONABLE.
7
GDP growth is the highest within the EM
category (both in q/q and y/y terms)
India: El gobierno está colaborando con el RBI en una propuesta radical para resolver
el problema de los préstamos incobrables en el sistema bancario indio.
India cuenta con una base amplia y
saneada para seguir creciendo
Amplio margen para unas
condiciones monetarias
favorables y crecimiento

Economía
El BoJ podría revisar al alza sus previsiones de crecimiento económico: El
diario Yomiuri informó de que el BoJ planea revisar su previsión de crecimiento del
PIB para el ejercicio fiscal 2017 gracias a la mejora de las exportaciones. Según
esta fuente, es probable que el banco central cambie su previsión de PIB desde el
actual 1% a cerca del 1,5%. Al mismo tiempo, el informe afirma que es poco
probable que cambien las previsiones de inflación actuales, que son del 1,5% para
este ejercicio fiscal y 1,7% para el próximo.
Las expectativas del sector industrial están en su nivel más alto desde la
crisis financiera: El índice de expectativas del sector industrial del informe
Tankan de Reuters se situó en abril en 26, un dato superior al del mes anterior, y
la lectura más alta desde agosto de 2007. La mejora la encabezaron alimentación,
metales y maquinaria. Las perspectivas apuntan a un retroceso en julio a 20. Las
percepciones de mejoría de la demanda mundial son el principal factor en que se
apoyan las condiciones actuales, aunque la incertidumbre continúa pesando en las
perspectivas.
La demanda de crédito cayó entre las pequeñas empresas: La encuesta de
abril del BoJ sobre prácticas de préstamo bancario de grandes bancos japoneses,
realizada a los responsables de la concesión de crédito, reveló que la demanda de
préstamo por las pequeñas empresas cayó del dato anterior de 7 p.p. a 4 p.p., lo
que explica la mayor caída en la demanda de crédito.
El BoJ considera reducir ligeramente su previsión de inflación: Las fuentes
indican que el BoJ está sopesando recortar su previsión de inflación en el informe
trimestral de perspectiva que presentará en la reunión de formulación de políticas
de la semana próxima. El artículo señala que la inflación prevista por el banco
central para el actual ejercicio fiscal es de 1,5%, una cifra que casi duplica el
0,8% estimado por economistas en una encuesta de Bloomberg.
El BoJ y los mercados financieros
El BoJ mantendrá durante un tiempo el ritmo actual de su programa de
flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE): Bloomberg entrevistó al
gobernador de BoJ, Haruhiko Kuroda, quien manifestó que el BoJ mantendrá
durante un tiempo el control de la curva de rendimientos y el ritmo de compras
actual. «Es pronto para debatir una estrategia de salida. La reciente fortaleza del
yen ha complicado la política, y el tipo de cambio puede ejercer presión a la baja
sobre la inflación. Ésta sigue siendo mínima, aunque la economía real va mejor de
lo anticipado».
La reciente compra de ETFs por el BoJ no está ayudando a los mercados
de valores tanto como en otras ocasiones: A pesar de la inesperada compra
de ETFs por el BoJ en la tercera semana de abril, los mercados no mostraron
entusiasmo por las operaciones del BoJ, ya que los inversores estaban inquietos
por los riesgos geopolíticos y los acontecimientos políticos en el extranjero. El BoJ
inyectó 72.500 millones en ETFs ese lunes, habiendo invertido un billón de yenes
en ellos desde marzo, incrementando las compras para apoyar el mercado.
Los rendimientos de los bonos a 10 años tocaron el 0% por primera vez
desde noviembre: El rendimiento de los bonos del Estado japonés a 10 años
cayó brevemente a cero (habiéndolo hecho también en abril los rendimientos del
Tesoro de EE.UU.), a pesar de que el BoJ realizó sus operaciones regulares de
compra de bonos por importe de 450.000 millones de JPY. Algunos analistas
señalaron que el BoJ no tiene intención alguna de contener la caída de los
rendimientos, alegando que el BoJ podría tolerar que el rendimiento a 10 años
retornase a territorio negativo. De ser cierto, esto tendría serias implicaciones
para los rendimientos en otros mercados de deuda internacionales.
Los éxitos del BoJ hasta ahora: (1) El crédito de nueva creación a los hogares
creció un 20% en 2016, principalmente por la contratación de hipotecas a bajo
coste por propietarios de viviendas e inversores para comprar inmuebles con fines
de arrendamiento atraídos por rentas de alquiler del 4%. (2) El endeudamiento de
las empresas se incrementó en casi un billón de yenes en el cuarto trimestre de
2016 pero, al margen del sector inmobiliario, este apenas se utilizó para financiar
inversiones en capacidad interna.
¿Por qué no debería esperarse el tapering? (1) Todos estos éxitos podrían
bien describirse como «logros limitados», ya que todos ellos están relacionados
con el sector inmobiliario y simplemente son el reflejo de los bajos rendimientos
de los bonos, que obligan a las instituciones y a los inversores a asignar un mayor
porcentaje de sus recursos a activos que entrañan más riesgo (acciones) o son
menos líquidos (bienes inmuebles). (2) Las expectativas de crecimiento pueden
haber mejorado, pero siguen siendo mediocres. (3) El BoJ no tiene posibilidades
realistas de lograr su meta de inflación del 2% en un futuro previsible. La inflación
subyacente apenas está en territorio positivo, y las expectativas de inflación no se
han movido. Y, siendo tal nivel inalcanzable, estará agradecido de cualquier alza
en el crédito y en los precios inmobiliarios. (4) El BoJ sigue siendo el único actor
en el mercado de bonos del Estado japonés; dada la escasa profundidad de este
mercado, cualquier intento de reducir la compra de bonos conduciría a una
drástica elevación de sus tipos, que podría asfixiar la frágil recuperación de Japón.
(5) Habrá una sustitución de miembros del consejo del BoJ partidarios de una
política monetaria restrictiva. Un economista reflacionista (Goshi Kataoka) y un
economista más neutral (Suzuki) podrían reemplazar a los miembros salientes
discordantes con la mayoría, más partidarios de una orientación acomodaticia.
Ambos se unirán al consejo en julio y podrían cambiar el tono del debate a favor
de QQE.
• Renta variable (Nikkei 225): NEUTRAL-NEGATIVA. Cotización por fundam.:
18.599 puntos. Punto de salida: 19.528.
Deuda: CARA (IMPRODUCTIVA). Objetivo para el bono a 10 años: 0%.
Divisas: NEUTRAL. Objetivo por fundamentales USD/JPY: 112. 8
El JPY está caro en
términos reales efectivos
Japón: Las expectativas de los fabricantes son las más altas desde la crisis financiera,
pero el objetivo de inflación es inalcanzable. El BoJ mantendrá el actual ritmo de QQE.
El JPY está barato en
términos reales efectivos

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Banco central
El banco central de Brasil recortó el tipo oficial principal en 100 pb: En su
orientación previa ya había indicado que el ritmo de recortes de tipos de interés
se aceleraría. En el acta, los miembros mencionan que la situación económica
permite recortes más rápidos, pero las incertidumbres y otros riesgos harán que
el comité mantenga el ritmo actual, que consideran «adecuado». Este tono abre
la puerta a un aumento en el ritmo, al tiempo que muestra que la aprobación de
las reformas estructurales será imprescindible para la relajación monetaria. Los
riesgos tienden más al alza (aguardan mayores recortes) que a la baja.
Coyuntura macroeconómica y evolución de los precios
La variable indicativa de actividad económica refleja alivio: El índice IBC-Br
del banco central sorprendió al alza al acelerarse un 1,31% en febrero (frente a
expectativas del mercado en torno a 0,50%). Es importante resaltar que al mejor
resultado contribuyeron los cambios introducidos en la metodología del IBGE
(Oficina Nacional de Estadística) para las ventas minoristas y los servicios. Pese a
ello, las cifras han sorprendido al mercado positivamente y podrían indicar un
primer trimestre mejor de lo esperado para la actividad económica.
La creación de empleo es exigua: Los datos del CAGED sobre creación neta de
empleo en marzo decepcionaron, con una pérdida neta de 63.600 puestos de
trabajo y el sector servicios como principal factor negativo. La mediana de
expectativas del mercado era de +9.000 nuevas ofertas.
Los precios todavía son menores de lo esperado: La inflación de abril hasta
la fecha (medida por el IPCA-15) volvió a sorprender positivamente al mercado.
El dato de +0,21% (inferior al +0,27% del consenso) fue el menor para el mes
desde 2006. Los principales factores en lo positivo fueron alimentación y vivienda.
Reformas
Aprobación del texto principal de la reforma laboral: La Cámara Baja del
Congreso de Brasil aprobó el cuerpo del proyecto de ley dirigido a liberalizar las
restrictivas leyes laborales del país, puntal principal de las medidas del presidente
Michel Temer para impulsar la inversión y sacar a la economía de la peor de sus
recesiones. La medida se aprobó con 296 votos a favor y 177 en contra, lo que
refleja el decidido respaldo del Congreso a seguir insistiendo en la vía de las
reformas. En la tramitación del proyecto de ley se modificaron unos 100 puntos
de la actual Ley del Trabajo (CLT), incluyendo acuerdos laborales más flexibles y
menos obligaciones para los empleadores. La Cámara Baja aún tiene que votar
las enmiendas a la propuesta que eliminan las limitaciones al trabajo temporal y
refuerza los convenios colectivos.
La reforma de la seguridad social, presión dilutiva: Tras topar con fuerte
oposición, el proyecto de ley de seguridad social se diluyó en las últimas semanas
por contraste con su redacción original. Los ahorros en costes que inicialmente se
estimaron (para los próximos 10 años) rondaban los 780 millones de BRL, pero la
presión de diferentes sectores condujo a una propuesta rebajada, de 470 millones
de BRL (alrededor del 60% de la propuesta original). Aunque aún pendiente de
una versión final, el proyecto de ley se someterá a la Comisión Especial el 2 de
mayo, previéndose su votación en la Cámara Baja para mediados de mayo.
Política
Operación «Java Lato»: Se hicieron públicas las declaraciones incriminatorias
de Odebrecht en el marco del procedimiento abreviado, que cayeron en Brasilia
como una bomba. La mayoría de los principales políticos y líderes se hallan
involucrados en acusaciones de financiación ilegal de campaña electoral a cambio
de favores a las grandes empresas constructoras. Era un evento muy esperado
por la clase política y la impresión es que ya pasó lo peor, en términos de flujo de
malas noticias. Temer respondió mostrando que la actividad legislativa no puede
detenerse, actuando con rapidez para reintroducir las reformas en la agenda.
Renta variable (Ibovespa): NEUTRAL. Los niveles no han cambiado en estas
últimas semanas y las valoraciones continúan un tanto elevadas por el momento.
La incertidumbre adicional asociada a las tensiones geopolíticas a nivel mundial
podría aumentar la volatilidad en el corto plazo. El mercado está a la expectativa,
pendiente de la tramitación de la ley de seguridad social. Somos optimistas a
largo plazo, con todo, siempre y cuando se aprueben las reformas estructurales.
Deuda soberana: POSITIVA. Mantenemos la opinión optimista ante la deuda
soberana local. El mercado está a la expectativa, muy atento a la tramitación de
la ley de seguridad social. En estos momentos vemos el tipo Selic en el 8,50%
anual (consenso del mercado: 8,50% anual; nivel actual: 11,25% anual) y los
tipos de interés reales rondando el 5,0% anual, o por debajo de esta cifra, al final
de 2017 (actualmente se sitúan entre 5,50% y 5,20% anual en toda la curva).
Deuda empresarial: High Grade: POSITIVA. Low Grade: NEGATIVA.
Divisas: NEUTRAL. Las reformas estructurales reducirán el riesgo de Brasil y,
por lo tanto, suavizarán la presión ejercida por las subidas de los tipos de interés
estadounidenses. Perspectivas: 3,25 reales por dólar en diciembre de 2017
(consenso del mercado: 3,23 BRL por USD; nivel actual: 3,13). A corto plazo, sin
embargo, prevemos una revalorización adicional del BRL, hasta 3,05 unidades por
dólar (consenso del mercado: 3,15 BRL por USD).
Brasil: La política copa los titulares de prensa, el impulso reformista se mantiene, los
mercados se han estancado...
Los efectos de la última crisis
han sido bien manifiestos

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Banco central
El Banco central de México (Banxico) elevó el 29 de marzo su tipo de referencia
en 25 pb, un incremento inferior al de alzas anteriores.
Las encuestas más recientes reflejan que los analistas esperan que el tipo de
interés del banco central cierre 2017 en el 7% (7,25% el mes pasado).
Agustín Carstens, gobernador del banco central, declaró que Banxico no
necesariamente seguirá las alzas de tipos de la Fed.
Inflación
El IPC sigue superando el objetivo a medio plazo de Banxico del 3% (±1%) por
los efectos de la depreciación cambiaria, que se hicieron más evidentes durante
los primeros 15 días del mes (IPC del 5,62% en base anual).
Aun cuando abril es un mes deflacionario debido a los subsidios oficiales a la
electricidad, la inflación general repuntó tras el alza visto en los precios agrícolas.
Indicadores económicos
Los principales indicadores reflejaron tasas de crecimiento moderado. La
previsión de PIB para 2017 se mantiene en torno al 1,5%.
NAFTA/TLCAN
Trump ha amenazado reiteradamente con retirarse del pacto comercial (en vigor
desde hace 23 años) si no pudiera renegociar mejores términos para EE.UU.,
que pasó de tener un pequeño superávit comercial con México a principios de los
años noventa a un déficit de 63.000 millones de dólares en 2016.
El miércoles 26, la Casa Blanca señaló que Trump había hablado con el
presidente de México, Enrique Peña Nieto, y con el primer ministro de Canadá,
Justin Trudeau, y que acordó no retirarse por ahora del TLCAN. «Los líderes
acordaron progresar con agilidad, supeditados a sus procedimientos internos,
para permitir que el NAFTA se renegocie de manera que beneficie a los tres
países.»
Perspectivas
Naturalmente, EE.UU. parte de una posición de ventaja en la negociación. Aun
así, México también tiene mucho que decir, y esto equilibra las posiciones de
cara a alcanzar un acuerdo que satisfaga a ambas partes. Por ejemplo, excluido
el sector del automóvil, es México el que tiene un déficit comercial con EE.UU.
Esto se explica porque EE.UU. exporta numerosos productos agrícolas a México,
en especial por ejemplo desde el Medio Oeste. Esto significa que, en caso de una
postura agresiva que provocase la ruptura del TLCAN, la población del Medio
Oeste estadounidense resultaría seriamente perjudicada, algo que merece recibir
atenta consideración por constituir esta región el núcleo del electorado de
Trump. México tiene amplia experiencia en la negociación de tratados. Se ha
ocupado de negociar los pactos del TPP en materia laboral y medioambiental.
Asimismo, ha firmado acuerdos comerciales con 45 países (más que la gran
mayoría de países), lo que revela su experiencia indiscutible en la negociación
en materia de comercio. México ha manifestado su disposición a negociar y
modernizar el TLCAN, pero al mismo tiempo presentará férrea resistencia a todo
cuanto implique limitar el libre comercio. Suponemos que la negociación se
centrará en las «normas de origen», que establecen las condiciones para que un
producto pueda beneficiarse del libre comercio. Una de éstas se refiere al
Contenido de Valor Agregado (o de valor producido en el seno del bloque
comercial), el cual a su vez se divide en dos grupos: el régimen específico de
productos y el régimen amplio. Esta última categoría comprende «reglas de
minimis» (que estipulan el contenido máximo de materiales externos admisible
en un producto) y la «regla de acumulación» (que permite tratar los productos
importados como si fueran nacionales). Estas reglas son muy flexibles, por lo
que es probable que la negociación recaiga sobre ellas.
Finanzas públicas
El último informe sobre 2016 reveló que las medidas oficiales fueron
insuficientes para lograr un superávit primario. Por otra parte, la relación
deuda/PIB alcanzó el 50,5% en su punto más amplio, un nivel que las agencias
de calificación crediticia consideran suficiente para rebajar el rating de solvencia
del emisor soberano.
Renta variable (IPC): PRUDENCIA. Cotización central por fundamentales:
46.756 puntos. Punto de salida: 49.515.
¡NOVEDAD! Renta fija: NEGATIVA. Pensamos ahora que el diferencial entre
el bono mexicano a 10 años en moneda local (T10) y su homólogo denominado
en USD (T10) podría fluctuar en torno a 480 pb (frente a los 500 pb del mes
pasado). En consecuencia, con un rendimiento estimado del 2,75% para el bono
de EE.UU. a 10 años (UST10), la previsión mediana para el bono mexicano a 10
años se mantiene en torno a 7,55%. Para el T10 esperamos un diferencial de
160 pb frente al UST10 (inferior a los 175 pb previos). Atendiendo a nuestro
objetivo de rendimiento para el UST10, el del bono mexicano debería rondar el
4,35%. La curva de rendimientos mexicana incorpora ya una revisión a la baja
de un escalón en la calificación de solvencia crediticia del emisor soberano.
¡NOVEDAD! Divisas: NEGATIVA. Nuestro objetivo de fin de año permanece
en 20,25 pesos por dólar.
México: El retorno de los inversores a los mercados emergentes favorece al MXN, pero
apreciamos escaso margen de mejora.

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Acontecimientos más recientes
La economía por fin de muestras de recuperación, habiéndose confirmado que en
el último trimestre de 2016 Argentina registró dos trimestres consecutivos de
crecimiento mientras la inflación cedía levemente. Sin embargo, la tensión política
va a más conforme se endurecen las negociaciones salariales con los sindicatos y
se aproximan las elecciones legislativas (previstas para octubre de este año).
Amnistía fiscal: El 31 de diciembre de 2016 venció el plazo principal de este
programa. Los resultados reflejan un gran éxito, ascendiendo a 98.000 millones
de USD los activos declarados por los argentinos (en una economía de 530.000
millones de USD). Un 86% de los activos declarados está en otras jurisdicciones,
mientras que el otro 14% permanece en territorio argentino. El plazo siguiente (y
definitivo) es el 31 de marzo, con estimaciones que indican que podrían declararse
otros 20.000 millones de USD.
El gobierno anterior recurrió a la emisión de moneda para cubrir la brecha fiscal
(lo que causó altos niveles de inflación). Una vez resuelto el asunto de los bonistas
que rechazaban el canje de deuda (holdouts), el gobierno actual cambió de fuente
de financiamiento y apeló a los mercados de deuda internacionales para cubrir sus
necesidades de financiación hasta que pudiera aplicar las reformas necesarias
para recuperar el equilibrio presupuestario (gradualismo). En este plan hay dos
aspectos clave: el reducido apalancamiento de la economía (los cocientes de
deuda total y deuda externa, ambos sobre PIB, ascienden al 53,8% y 31,7%,
respectivamente) y la legitimidad del propio plan, que se pondrá a prueba en las
elecciones legislativas de este año.
Coyuntura macroeconómica
La economía argentina creció un 0,5% intertrimestral en el cuarto trimestre de
2016, marcando el final de la recesión que comenzó justo un año antes. Como se
esperaba, el PIB se contrajo un 2,3% en el conjunto del año. Aunque en el tercer
trimestre de 2016 el principal factor impulsor del crecimiento del PIB fue el gasto
público, en el cuarto lo fue el sector exterior, con un buen comportamiento tanto
de las importaciones como de las exportaciones. Los indicadores basados en datos
actualizados con una elevada frecuencia, sin embargo, emiten señales dispares,
con mejores datos de ventas minoristas y caídas en los índices de producción
industrial. El repunte de la inflación en marzo, que condujo a una subida de tipos
por el banco central, nos hace pensar que el consumo privado será inferior a lo
anticipado, por lo que hemos reducido nuestra previsión de crecimiento del PIB en
términos reales para 2017 al 2,75%.
Situación fiscal
Tras la reorganización del gabinete en la que Nicolás Dujovne asumió el cargo de
Ministro de Hacienda, el gobierno ha confirmado su objetivo de un déficit primario
para 2017 del 4,2%. Sin embargo, las metas para el próximo año se revisaron al
alza del 1,8% al 3,2% en 2018 y del 0,3% al 2,2% en 2019. Aunque estos
cambios no son buenas noticias, ya que retrasan la consolidación fiscal, son más
razonables teniendo en cuenta la trayectoria de ajustes realizados hasta la fecha.
La buena noticia es que el gobierno empieza a tomar medidas para acordar una
nueva ley de responsabilidad fiscal, si bien todavía no está claro cómo se utilizarán
los incentivos para que las provincias se comprometan a asegurar que el gasto no
superará la inflación.
Evolución de los precios
La inflación se mantuvo alta en en marzo en el 2,4% (2,5% en febrero, 1,3% en
enero). La inflación subyacente también se mantuvo alta, lo que indujo al banco
central a subir los tipos de interés de 24,75% a 26,25%. Este alza confirma la
firmeza de su postura contra la inflación, en marcado contraste con su postura en
el terreno fiscal, que se muestra firme en el discurso pero hasta el momento débil
en los hechos. Sin embargo, considerando que se trata de un año electoral, y la
persistencia de la inflación subyacente, pensamos que no se alcanzará el objetivo,
de forma que prevemos que la inflación cerrará 2017 en el 20%.
Renta variable: Algunas acciones aún parecen baratas, pero esto dependerá en
gran parte de que tengan éxito las medidas de Macri en restablecer el equilibrio
macroeconómico. Ejemplos de empresas que podrían beneficiarse de sus políticas
son YPF, acciones financieras (BMA, BFR, GGAL) y de suministros públicos (PAM,
EDN, TGS).
Renta fija: El bono a 10 años del Gobierno emitido más recientemente en USD
(Global 2027) cotiza con una rentabilidad al vencimiento del 6,05%. Los bonos
argentinos están experimentando una intensa recuperación este año, gracias
sobre todo a la compresión de los diferenciales (el del bono a 10 años se estrechó
78 pb). Considerando que éstos podrían ampliarse en los próximos meses, antes
de las elecciones legislativas, así como las perspectivas para los bonos del Tesoro
de EE.UU. a 10 años, revisamos nuestra meta para 2017 a 7% (desde 7,5%).
Divisas: Pensamos que el ARS seguirá apreciándose este año por lo menos hasta
las elecciones primarias de agosto, y que se depreciará hacia finales de año.
Nuestra meta para final de 2017 es de 18 pesos por dólar, lo que representa una
depreciación anual del 13%, todavía muy por debajo de la inflación debido a
importantes entradas en USD.
Argentina: Un año clave para la transformación, o quizás no.
Atendiendo a la
definición técnica
de recesión,
Argentina ya habría
salido de ella.

Indicador compuesto GEM de Andbank: NOS MANTENEMOS EN ZONA NEUTRAL CON SESGO VENDEDOR. Nuestro índice general
pasó de un nivel de -3,2 el mes pasado a -2 (en un rango de ±10), situándose en una zona indicativa de que el mercado está ligeramente
«sobrecomprado». Nuestra puntuación no refleja, por tanto, niveles de estrés en los mercados de renta variable estadounidenses desde la
reciente estrategia de minoración del riesgo ejecutada en el transcurso del mes pasado, antes de las elecciones a la presidencia de Francia,
bastante evidente en los siguientes factores: 1. La desaceleración en la afluencia de recursos hacia fondos de acciones cotizados (ETFs); 2. El
desplazamiento del beta de los fondos especulativos con estrategias macro discrecionales hacia el S&P 500 adoptó un sesgo claramente
defensivo; 3. Las encuestas de confianza, que no registran mejoras sobre sus niveles moderados previos (debido al evento político
mencionado), y 4. Medidas de riesgo (el índice Macro Risk Index de Citi está marcando sus niveles más bajos desde 2013).
Los gestores de fondos siguen sobreponderando la posición de liquidez (la cual se sitúa por encima del nivel promedio de los últimos 10
años), lo que podría sostener nuevas alzas en los mercados bursátiles. Por contraste, los inversores no pusieron a trabajar su dinero en
marzo, cayendo de hecho bruscamente las asignaciones a renta variable estadounidense (hasta su nivel más bajo desde enero de 2008, con
una infraponderación del 20%). A partir de tal punto suelen remontar, esta vez impulsadas quizás por el próximo plan de Trump de reducir
al 15% el tipo fiscal sobre los beneficios empresariales.
La diferencia entre los flujos dirigidos hacia fondos de renta variable y fondos de bonos superó una desviación típica negativa, ilustrando la
famosa «gran rotación». El posicionamiento cayó en acciones estadounidenses y subió en bonos. Por otra parte, esto podría propiciar otra
rotación relativa, ya no en clases de activos sino geográficamente, hacia la renta variable europea (la exposición a ésta se elevó a +48%, lo
que equivale a +1,5 desviaciones típicas sobre su media de largo plazo), apoyada en las expectativas sobre los beneficios empresariales.
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Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 1 4
Positive Bias 3 1
Neutral 7 6
Negative Bias 3 4 Market is Market is
Sell signals 8 7 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION -3,2 -2,0
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
previous current
Mercados de renta variable
ÍNDICES DE RENTA VARIABLE MUNDIAL: Análisis fundamental
PROBABILIDAD DE UN RISK-OFF: Análisis a corto plazo
ANÁLISIS TÉCNICO: escenario de tendencias; niveles de soporte y resistencia
o S&P: LATERAL-ALCISTA. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 2280/2245; de resistencia a 1 y 3 meses: 2450.
o STOXX600: LATERAL. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 359/351; de resistencia a 1 y 3 meses: 387.
o IBEX: LATERAL-ALCISTA. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 9654/9900; resistencia a 1 y 3 meses: 11016/11249.
o EUR/USD: LATERAL. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 1,04/1,035; de resistencia a 1 y 3 meses: 1,095.
o Petróleo: LATERAL. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 42,2; de resistencia a 1 y 3 meses: 56,5.
o Oro: LATERAL. Niveles de soporte a 1 y 3 meses: 1226/1122; de resistencia a 1 y 3 meses: 1303.
o Bonos Tesoro EE.UU: LATERAL-BAJISTA. Soporte a 1 y 3 meses: 2,09/1,97; resistencia a 1 y 3 meses: 2,37/2,4.
Net Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2017 2017 2017
Margin Sales growth per Share Net Margin EPS Growth PE ltm PE ltm CURRENT Central Point E[Perf] to Exit E[Perf] to
Index 2016 2017 2017 2017 2017 2017 2016 2017 PRICE (Fundam range) Centr. Point Point Exit point
USA S&P 500 10,3% 10,0% 1.276 10,0% 128 7,2% 20,16 17,50 2.399 2.233 -6,9% 2.456,3 2,4%
Europe STXE 600 6,9% 3,7% 313 7,6% 24 14,6% 19,08 15,50 396 368 -6,9% 405,3 2,4%
Spain IBEX 35 7,3% 4,0% 7.685 8,3% 638 18,3% 20,63 15,80 11.121 10.078 -9,4% 11.085,3 -0,3%
Mexico IPC GRAL 7,4% 7,0% 33.048 7,1% 2.338 2,0% 21,61 20,00 49.506 46.756 -5,6% 49.515,0 0,0%
Brazil BOVESPA 7,6% 5,5% 53.915 7,7% 4.151 6,4% 16,80 16,00 65.526 66.423 1,4% 69.744,1 6,4%
Japan NIKKEI 225 5,1% 2,5% 19.981 5,2% 1.039 4,4% 19,93 17,90 19.843 18.599 -6,3% 19.528,6 -1,6%
China SSE Comp. 8,5% 7,5% 2.689 8,0% 215 1,1% 14,48 15,00 3.081 3.226 4,7% 3.387,6 10,0%
China Shenzhen Comp 8,2% 8,5% 890 7,8% 69 2,8% 27,36 28,50 1.848 1.979 7,1% 2.078,2 12,5%
Hong Kong HANG SENG 14,8% 3,0% 12.535 14,5% 1.818 0,6% 13,77 12,50 24.889 22.720 -8,7% 24.991,9 0,4%
India SENSEX 10,5% 11,0% 15.851 10,5% 1.664 10,7% 19,93 18,00 29.950 29.958 0,0% 32.953,8 10,0%
MSCI EM ASIA (MXMS) 12,6% 7,5% 407 12,6% 51 7,4% 10,26 8,75 490 449 -8,4% 494,1 0,8%
ANDBANK ESTIMATES

BONO DEL TESORO DE EE.UU. A 10 AÑOS: Suelo: 1,83%; techo: 3%. Nuevo objetivo: 2,75%
1. Diferencial swap: Los tipos swap se redujeron con fuerza en el mes hasta el 2,19% (desde 2,35% el mes
pasado). El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años también cayó a 2,27% (desde 2,40%). En consecuencia,
el diferencial swap se redujo a -8 pb (desde -5 pb el mes pasado). Para que este diferencial se normalizase en torno
a +17 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (reflejadas en el tipo swap) alrededor de 2,0%,
sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años avanzara hacia 1,83%.
2. Pendiente: La pendiente de la curva de rendimientos del bono estadounidense a 10 años se redujo a 104 pb
(desde 133 pb). Con el extremo corto de la curva de tipos normalizándose hacia el 1,25% (en estos momentos, en
1,23%), para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese
vencimiento debería situarse en 3,0%.
3. Rendimiento real: Un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando
el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsiones para el IPC se sitúan en la banda del 2%-
2,5%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir hasta el 3%-3,25% para posicionarnos en
«COMPRAR».
BONO DE REFERENCIA EN EUR (BUND ALEMÁN) A 10 AÑOS: Techo: 0,90%. Objetivo: 0,70%
1. Diferencial swap: Los tipos swap cayeron a 0,72% (desde 0,81% el mes pasado), como hicieron los rendimientos
del Bund, que cayeron a +0,27% (desde +0,42%). Por lo tanto, el diferencial swap se elevó a 45 pb (desde 40 pb).
Para que este diferencial se normalizase en torno a 30-40 pb con un anclaje de las expectativas de inflación a 10
años (reflejadas el tipo swap) en el rango del 1,25%, el rendimiento del Bund debería avanzar hacia 0,90% (punto
de entrada).
2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se redujo a 99 pb (desde 114 pb). Cuando el extremo corto de la
curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25% (en estos momentos está en -0,72%), para igualar la pendiente
media a 10 años (122 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 0,97%.
Objetivo de rendimiento del bono a 10 años
España: 1,90%
Italia: 2,30%
Portugal: 3,30%
Irlanda: 1,40%
Grecia: 7,50%
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Mercados de renta fija – Bonos de países principales
Mercados de renta fija – Bonos de países periféricos

Nuestra regla empírica
Hasta la fecha, nuestra regla de oro para los bonos
de mercados emergentes ha sido «comprar»
cuando se cumpliesen las dos condiciones
siguientes:
1. Los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a
valor razonable;
2. El rendimiento real de los bonos de ME fuese 150 pb
superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos
o a valor razonable?
Históricamente, un rendimiento real de 1,75% constituía
un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de
EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad» (ZIRP, es decir, políticas de tipos de interés
cero), un rendimiento real del 1% podría ser un buen
punto de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo
para 2017 del 2%-2,25% para el IPC estadounidense,
un valor teórico razonable (como punto de entrada)
correspondería a rendimientos nominales del 3%-
3,25%. No se cumple la primera condición.
¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de
mercados emergentes un diferencial
suficiente?
Un buen punto de entrada en los bonos de mercados
emergentes ha sido cuando sus rendimientos reales
estaban 150 pb por encima del rendimiento real de los
bonos del Tesoro de EE.UU., hallándose éstos a valor
razonable. En consecuencia, suponiéndose que se
cumpliera la primera condición, deberíamos comprar
esos bonos simplemente con que ofreciesen un
rendimiento real del 2,5% (o superior) (véanse los
bonos resaltados en verde en el Cuadro). 14
Los factores negativos conocidos:
1. El fortalecimiento del dólar ha sido sinónimo de «malas noticias» para los mercados emergentes en el pasado (1997).
2. Los tipos de interés y rendimientos más altos en EE.UU. no ayudaron en el pasado (recuérdese el taper tantrum de los mercados de
renta fija en 2013).
3. Las perspectivas de un incremento del proteccionismo suenan a algo «tóxico» para los mercados emergentes.
Los factores positivos no tan conocidos:
1. ¡¡NOVEDAD!! La nueva guía de intervención que utilizan los bancos centrales para defender la moneda: «Vender la exposición a USD
mediante contratos a plazo sin entrega física con liquidación en moneda local». Las ventajas son claras: (1) Los contratos a plazo
normalizados no afectan inmediatamente al valor de las reservas de divisas. (2) Los compradores de exposición a plazo al USD son
sucursales locales de bancos internacionales (interesadosen minorar pérdidas) que, como cobertura a esta mayor exposición a plazo,
venden USD contra la moneda local en el mercado de contado, lo que resulta en una subcontratación de facto de las operaciones de
mercado abierto del banco central. (3) Estos bancos comerciales se benefician de los mayores tipos a un día o de cualquier alza en los
tipos a un día resultante de una caída en la moneda. Una depreciación adicional en la moneda local implica una pérdida en su
operación de contado, pero en una ganancia en sus operaciones a plazo. (4) El banco central puede resistir las presiones tendentes a
una depreciación, al tiempo que satisface la demanda para sus dólares mantenidos como reservas de divisas. (5) Esta estrategia no es
la panacea: si la depreciación persiste, los contratos a plazo han de renovarse, materializando pérdidas cada vez el banco central.
Ahora bien, la estrategia permite ganar tiempo para reformas estructurales fundamentales.
2. Tras una prudente reconstrucción, la mayoría de mercados emergentes muestran ahora unas balanzas exteriores más equilibradas
(India, Brasil, etc.), lo que las hace menos dependientes de la financiación externa en dólares.
3. En episodios pasados las monedas de países de mercados emergentes estaban sobrevaloradas por lo general. Hoy en día, sin embargo,
están en su mayoría infravaloradas (MEX, TRY, RUB...), lo que significa que el riesgo de fuga de capitales es menor.
4. Si los mercados emergentes están ahora más sincronizados con las economías desarrolladas cabe suponer que sus activos aguantarán
mejor un entorno de ajuste monetario en EE.UU. Además, un cierto sesgo restrictivo adicional en los mercados emergentes (causado
por los mayores rendimientos) puede incluso ser útil de cara a contener cualquier riesgo de recalentamiento de sus economías.
5. Las empresas de mercados emergentes dependen cada vez más de los mercados de capitales y menos del respectivo sistema
financiero nacional. En 1997, los préstamos bancarios en USD representaban el 65% de la deuda nacional en USD; hoy, esa cifra es el
54%. Por lo tanto, sus bancos ya no están tan expuestos a la volatilidad del USD.
Mercados de renta fija – Deuda pública de ME. ¿A qué esta calma?
10 Year CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Yield
Govies reading Real
Indonesia 7,04% 4,17% 2,87% -0,75%
India 6,94% 3,70% 3,25% -1,00%
Philippines 4,73% 3,40% 1,33% -0,50%
China 3,58% 0,90% 2,68% -0,75%
Malaysia 3,93% 5,10% -1,17% 1,00%
Thailand 2,69% 0,36% 2,33% -0,75%
Singapore 2,18% 0,62% 1,55% -0,50%
South Korea 2,14% 1,92% 0,23% 0,00%
Taiwan 1,11% 0,19% 0,91% 0,00%
Turkey 10,33% 11,29% -0,96% 1,00%
Russian Federation7,70% 4,30% 3,40% -1,00%
Brazil 10,19% 4,57% 5,62% -1,00%
Mexico 7,19% 5,38% 1,81% -0,50%
Colombia 6,22% 4,74% 1,48% -0,50%
Peru 5,93% 3,74% 2,19% -0,75%
EMASIALATAMEME
Projected
change in
Yield

15
Los factores determinantes del precio del petróleo a corto plazo apuntan a precios a la baja o sin cambios.
(+) La gran noticia hoy es la indicación de los principales productores de la OPEP de que puede haber cierto grado de acuerdo preliminar para una
ampliación temporal de los recortes de producción del cártel. Los ministros de Energía de Arabia Saudita y Kuwait afirmaron que «está emergiendo un
consenso» para dicha ampliación, aunque todavía no se ha alcanzado un acuerdo.
(+) Los fondos de cobertura y los gestores de dinero elevaron por tercera semana consecutiva sus apuestas alcistas sobre el crudo (con un aumento
de la posición larga neta de 14.100 contratos o +4,6%). Sin embargo, los precios se movieron en dirección opuesta (cayendo 1,9% en la semana del
informe).
(-) Al-Falih dejó abierta la posibilidad de que la ampliación del acuerdo fuese inferior a los seis meses esperados. Esta menor duración del hipotético
nuevo acuerdo para recortar la producción es indicativo de la falta de compromiso con tales medidas.
(-) Irak podría solicitar una exención del acuerdo del cártel para reducir la producción y pedir un aumento de su propia producción. Ammar al-Hakim,
líder de la coalición chiita gobernante, afirmó que su país necesita los ingresos del petróleo para seguir combatiendo al Estado Islámico.
(-) También se permitiría mantener el nivel de producción a Irán, según confirmó el ministro de petróleo de Kuwait, Issam Almarzooq. Irán fue
autorizado a elevar su producción con arreglo al acuerdo original para facilitar la reconstrucción de su industria tras años de sanciones internacionales.
(-) Las autoridades rusas han indicado que su producción nacional podría alcanzar el nivel más alto de los últimos 30 años (11,07 millones de bpd) y
que las petroleras locales están listas para elevar la producción una vez expire el pacto de la OPEP. Rusia aún no ha declarado públicamente si quiere
que los recortes vayan más allá de junio, aunque el ministro ruso de Energía, Alexander Novak, apuntó «la mejoría del mercado del petróleo desde
comienzos de marzo», lo que sugiere que Moscú puede ser reticente a ampliar el acuerdo para recortar la producción.
(-) Para los expertos en Aramco, la valoración del Príncipe de cara a su salida a Bolsa en dos billones de dólares no es realista. Quienes trabajan en la
operación indicaron que «la compañía probablemente valga como poco medio billón de dólares menos de lo apuntado anteriormente por el gobierno».
Su venta a un precio considerablemente inferior disminuiría mucho el atractivo de una industria en estos momentos de por sí poco atractiva.
(-) El consultor de la industria FGE sostiene que la OPEP necesita otro año de recortes para alcanzar su objetivo, lo que considera «misión imposible»
en este momento. Arabia Saudita acaba de admitir que el grupo no logró la meta de reducir los inventarios por debajo de su media histórica de cinco
años.
(-) Irán se convierte por primera vez en el segundo suministrador de petróleo de Corea del Sur, al haber aumentado la producción para recuperar
cuota de mercado tras el levantamiento de las sanciones. La cifra suministrada por Irán ascendió a 46,73 millones de barriles (lo que supone haber
doblado con creces su cifra interanual de exportaciones a Corea).
(-) El mercado de petróleo Brent para entrega física está emitiendo señales de debilidad, al sumarse las menguantes compras de Asia con la afluencia
de crudo estadounidense en Europa para crear un exceso de oferta del mar del Norte justo cuando los especuladores comenzaban a rehacer
posiciones alcistas.
(-) La demanda de petróleo de China se ha disparado en los últimos años, pero su capacidad de refino se ha expandido aún más rápido, hasta rondar
el 15% del total mundial a finales de 2015 (y ahora supera en un 20% el consumo anual chino de petróleo), lo que apuntaría a una previsible
moderación de las importaciones de petróleo. Este ha sido un factor clave en la conversión de China en uno de los principales exportadores mundiales
de diesel y gasolina, productos que podrían sufrir también presiones a la baja a nivel mundial en sus precios y, con ello, deprimir a su vez los precios
del crudo.
(-) La producción estadounidense de petróleo de esquisto va camino de registrar su mayor incremento desde hace más de dos años. Según el último
informe mensual de productividad de perforación (DPR) de la Energy Information Administration (EIA) de EE.UU., la producción podría anotarse en
mayo su mayor incremento mensual en más de dos años (+124.000 bpd) hasta alcanzar los 5,19 millones de bpd, desde la cifra, revisada al alza, de
5,069 millones de bpd de abril. La mayoría de las regiones estadounidenses productoras de petróleo de esquisto aumentarán la producción,
previéndose que la cuenca del Pérmico lo hará en 76.000 bpd.
Los factores estructurales que afectan al petróleo apuntan a precios bajos en el largo plazo.
(-) Las energías alternativas están tomando el testigo. Los productores deben tener en cuenta que el valor de sus reservas ya no viene dictado
por el precio del petróleo y el volumen de sus reservas, sino por el tiempo que pueden seguir bombeando antes de que las energías alternativas
hagan que el petróleo resulte obsoleto. A fin de retrasar ese momento cuanto puedan, interesa a los productores mantener el precio del petróleo bajo
el mayor tiempo posible (esto mantiene el coste de oportunidad de las fuentes alternativas de energía lo más alto posible).
(-) Los crecientes problemas medioambientales llevarán a un endurecimiento gradual de la legislación y los niveles de producción.
Los productores son conscientes de que el valor de sus reservas depende del tiempo que puedan bombear a los niveles actuales antes de que se
introduzca una nueva regulación más dura inspirada en el respeto al medioambiente. Por ejemplo, Arabia Saudita tiene entre 60 y 70 años de
reservas probadas de petróleo al actual ritmo de producción, pero con la creciente preocupación por el cambio climático y los problemas ambientales,
que seguirán probablemente ejerciendo gran presión en el mercado de combustibles fósiles en las próximas décadas, el mayor riesgo para Riad es el
de estar sentado sobre una gran cantidad de «reservas varadas» que ya no podría extraer ni vender. Por tanto, es legítimo pensar que Arabia Saudita
(y los demás productores) tiene un potente incentivo para obtener cuanto antes beneficios económicos de la mayoría de sus reservas mediante el
bombeo de tanto petróleo como pueda (aunque sólo sea para financiar la construcción de una economía menos dependiente del petróleo).
(-) El retorno de Irán representa un cambio de juego equivalente a un cambio estructural en el mercado global de la energía. Irán insiste en
que debe permitírsele intensificar su producción, de los 3,6 millones de barriles diarios actuales a 4 millones. Esto implicaría que Arabia Saudita (el
mayor productor del mundo) tendría que asumir en su propia producción la mayor parte, si no la totalidad, de los recortes propuestos. Esto es algo
incompatible con la condición impuesta por los saudíes de no perder cuota de mercado en el marco del acuerdo.
(-) Los productores de la OPEP ya no están en condiciones de fijar los precios. En la década de 1970 o a principios de la década de 2000, el
cártel de exportadores acordó recortar la producción y este enfoque funcionó bien, ya que era fácil defender la cuota de mercado debido a que la
principal competencia se daba entre los productores de petróleo (sobre todo entre la OPEP y los productores no pertenecientes a la OPEP). Ese no es
el caso hoy en día. La mayor amenaza actual para cualquier productor de petróleo convencional proviene de productores no convencionales y otras
fuentes alternativas de energía. La reducción de la energía producida a partir del petróleo convencional se verá fácilmente compensada con un rápido
aumento de la producción de petróleo de esquisto, lo que significa que los productores de la OPEP ya no pueden fijar los precios.
(-) El desequilibrio global de la oferta sobre la demanda asciende a 1 millón de barriles diarios. Incluso si los recortes de producción
propuestos se confirman, este acuerdo no cambiará la situación en el mercado mundial de petróleo. El desequilibrio en el mercado mundial de
petróleo de la oferta sobre la demanda sigue siendo de 1 millón de barriles diarios, según la propia OPEP. El recorte de producción propuesto por la
OPEP será por lo tanto insuficiente para revertir el exceso de oferta de petróleo.
(-) Los productores de petróleo de esquisto están en condiciones de elevar significativamente la producción con el petróleo a 60
USD/barril. Según la EIA, un precio de 60 dólares para el barril sería suficiente para que muchas compañías de esquisto estadounidenses
reanudasen la producción.
Materias primas – Energía (Petróleo WTI)
Objetivo fundamental en 45 USD. (Comprar a 30 USD, vender a 55 USD).

16
Materias primas – Metales preciosos (Oro)
Objetivo fundamental: 1.050 USD/onza. (Comprar a 900 USD/oz, vender sobre 1.200 USD/oz).
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. En términos reales, el precio del oro (calculado al precio nominal actual dividido entre el
US Implicit Price Deflator-Domestic Final Sales, que utilizamos como deflactor mundial) cayó a 1.090 USD/oz (desde
los 1.117 USD/oz del mes anterior). Con todo, sigue cotizando muy por encima de su precio real promedio de 20
años de 786 USD/oz. Dado el valor del deflactor mundial (1,235 en la actualidad), para que el precio del oro rondase
en términos reales su promedio histórico, su precio nominal (de equilibrio) debería rondar los 883 USD.
2. Oro en términos de plata (preferencia por la protección del valor sobre los activos productivos). Este ratio
se ha elevado algo de nuevo, hasta 71,25 veces (desde 68,97x el mes pasado) y continúa muy por encima de su
media de 20 años de 61,14, lo que indicaría que el oro está caro (al menos en comparación con la plata).
Suponiendo que el metal argénteo cotiza a su precio razonable, para que esta relación alcanzara su nivel promedio
de largo plazo el precio del oro tendría que situarse en 1.092 USD/oz.
3. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha aumentado en el mes a 26,04 veces (desde 25,96x
el mes pasado), pero aún sigue muy por encima de su valor promedio de 20 años de 14,69. Considerando nuestro
objetivo fundamental a largo plazo para el petróleo de 45 USD/barril (nuestro objetivo central), el precio nominal del
oro debería acercarse al nivel de 661 USD para que esta relación continuara cerca de su promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio se ha reducido a 16,30 veces (desde su
valor anterior de 16,49x), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,32. Dado nuestro precio
objetivo a largo plazo para el DJI de 20.000 puntos, el precio del oro debería acercarse a 984 USD para que esta
relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo.
5. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P500). Este ratio se ha mantenido estable en 0,536 veces (su
valor anterior fue 0,532x), pero todavía está por encima de su promedio de largo plazo de 0,5828. Dada nuestra
cotización objetivo para el S&P de 2.233 puntos, el precio del oro debería aproximarse a 1.301 USD para que esta
relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
6. Posicionamiento especulativo. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales
(CEI 100 oz) en CFTC: las posiciones largas aumentaron bruscamente a 279.300 (antes eran 219.700; las posiciones
cortas caen de 103.460 a 83.540 => Evolución mensual de la posición neta: aumento de +116.000 a +195.700. Los
especuladores continúan largos en oro, y de forma más intensa, a 23 de abril (fecha de las elecciones en Francia).
7. Liberalización financiera en China. El incremento mensual de las «cuotas» de apertura de la balanza de capital
para inversores financieros cualificados amplía las alternativas de los inversores chinos (enfocados tradicionalmente
al metal áureo).
8. Compra de oro por bancos centrales. Las reservas de oro de los bancos centrales siguen bastante por encima de
los niveles de 2008.
Factores positivos
1. Los rendimientos negativos aún confieren atractivo al oro. La desventaja del oro frente a los instrumentos de
renta fija (el oro no ofrece cupón) está en estos momentos neutralizada, con tipos negativos en numerosos titulos de
deuda global. Aunque este factor va perdiendo importancia a medida que los rendimientos siguen aumentando.
2. Mercado mundial de oro (volumen relativo). El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda
los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212
billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a 173.000 millones de
USD (equivalente apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
POSICIONES
ESPECULATIVAS EN ORO
Futuros (netas)
Futuros (cortas)
Futuros (largas)

17
Divisas – Objetivos fundamentales
Z-Score a 3 años:
Valores por encima de +1
sugieren que el posicionamiento
puede estar sobrecomprado.
Valores por debajo de -1
sugieren que el posicionamiento
puede estar sobrevendido.
Posición actual – posición promedio a 3 años
Desviación tipica a 3 años
Mkt Value of Change vs Current
Net positions last week Z-score
in the currency in the currency 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score
Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr
USD vs All 14,66 -0,06 28,7 -6,9 13,0 -0,51
USD vs G10 16,37 -0,03 28,4 -7,1 12,7 -0,42
EM 1,71 0,03 1,7 -1,7 -0,2 1,38
EUR -2,85 0,05 -1,1 -19,0 -9,3 1,46
JPY -3,02 0,49 8,6 -9,3 1,0 -0,01
GBP -7,32 0,67 -3,0 -8,4 -5,8 -1,47
CHF -2,18 -0,45 1,4 -3,1 -0,7 -1,15
BRL 0,39 -0,04 0,8 0,0 0,4 0,60
MXN 0,43 0,04 0,4 -2,3 -1,2 0,91
RUB 0,90 0,03 1,3 0,1 0,6 2,08
AUD 3,22 -0,05 4,6 -1,2 1,9 1,21
CAD -3,14 -0,66 2,3 -3,1 0,3 -1,09
ANDBANK
• EUR/USD: Fundamental Target (1.00)
Recorte en las expectativas de la capacidad de Trump para impulsar medidas económicas que mejoran el crecimiento (de ahí el
reciente bajo rendimiento del USD frente al EUR en el mes), pero cualquier signo de que la Casa Blanca logre avanzar en el
Congreso podría dar lugar a una renovada confianza en el dólar. En términos de posicionamiento global, las posiciones largas en
USD (frente al resto de monedas) fueron recortadas en abril (de US $ 18.000mn a US $ 14.660mn). Después de este reciente
descenso, el posicionamiento en el dólar estadounidense a nivel mundial está ahora muy por debajo de los US$ +28.700 millones
registrados en septiembre de 2016, aunque se mantiene en la mitad superior del rango visto en los últimos 3 años (ver grafico Z-
score). El posicionamiento neto en EUR se modificó mínimamente durante el último mes (desde los US$ -2.66 bn a los US$ -
2.85bn). A raíz ya de la primera vuelta en las presidenciales francesas, el euro tuvo un buen comportamiento, con los cortos en
EUR batiéndose en retirada (pasaron de US$ -7,67bn a US $ -2,66bn). Parece que el próximo movimiento “largo EUR" está
esperando a algunos nuevos conductores de apoyo, que serán necesarios ya que el posicionamiento en Euros es casi el más largo
visto en los últimos tres años, sin duda reflejo de la mejora en los datos en Europa. Si el dinamismo económico persiste en
Europa (a pesar de la reciente debilidad observada en Estados Unidos y China), entonces se podría materializar un nuevo
posicionamiento récord de 3 años en el Euro, lo que impulsaría un mayor repunte de la moneda única frente al USD. Sin
embargo, tenemos algunas dudas sobre si este salto económico observado en la zona del euro es auto sostenido, especialmente
si consideramos que el “reflation trade” provocado por los estímulos de 2016 en China, está disminuyendo. Nuestro valor
fundamental para EUR / USD permanece sin cambios en 1,00.
• JPY= Target (112); EUR/JPY: Target (112).
El JPY ha alcanzado nuestro objetivo, y varios aspectos sugieren que el rally no debiera ir más allá: (1) Con el
choque político en Europa apaciguado, los inversores pasa a modo “risk-on”, sugiriendo que un flujo de ahorro
hacia el refugio local en Japón es menos probable. (2) El rendimiento real es menor en los JGB, y con el 10YJGB
controlado al 0%, hay pocas perspectivas de que los rendimientos reales japoneses aumenten desde aquí. (3) BoJ
ha reiterado su intención de atenerse a su política monetaria ultra-flexible, al menos hasta que alcance el objetivo
de inflación del 2% (inaceptable en el corto plazo). (4) En su lugar, la Reserva Federal seguirá en su camino de
ascenso de tasas, lo que a su vez elevará los rendimientos reales en USD. (5) La creciente perspectiva de que la
FED reduzca su balance (algo que puede ocurrir con la Fed al 1%-1.5%) hace que el USD sea más atractivo
• GBP= Target (0.83); EUR/GBP: Target (0.83). Las elecciones hacen subir enteros al Hard Brexit
• CHF= Target (0.95); EUR/CHF: Target (0.95). Espacio para posicionamientos mas largos en CHF
• MXN= Target (20.25); EUR/MXN: Target (20.25)
• BRL= Target (3.20); EUR/BRL: Target (3.20)
• ARS= Target (18.0); EUR/ARS: Target (18.0)
• RUB: NEUTRAL
• AUD: NEUTRAL
• CAD: POSITIVE
• CNY: Target (6.75-6.80)

18
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

EE.UU. — La Casa Blanca hizo su propuesta inicial de lo que Washington
llama la «mayor bajada de impuestos» en la historia de EE.UU. El
mercado está reflejando menores expectativas de futuras subidas de
tipos por la Fed.
Europa — Las encuestas de confianza mantienen un tono optimista, con
unos datos preliminares de abril superiores a lo esperado.
China — Es la primera vez que se encausa a un regulador financiero (del
sector asegurador) en la campaña anti-corrupción de Beijing. Haber
establecido la estabilidad financiera como prioridad de primer orden sin
duda conllevará un desarrollo más equilibrado y estable
India —India se está poniendo seria con sus bancos. Éstos tendrán que
encontrar un comprador o un socio estratégico que pongan solución al
problema de la morosidad. El banco central (RBI) señaló que podría
requerir una valoración por terceros de los préstamos incobrables. Según
una propuesta del vicegobernador Acharya, el control de los principales
activos bancarios perjudicados pasaría a una sociedad de gestión de
activos privada, la cual a continuación invitaría a los inversores privados
a pujar por esos activos en dificultades.
Japón — El Banco de Japón (BoJ) mantendrá durante un tiempo el ritmo
actual de su programa de flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE) a
pesar de comentarios de que podría revisar al alza sus previsiones de
crecimiento económico. Dicho esto, la reciente compra de ETF por parte
del BoJ no está ayudando a los mercados de valores tanto como en otras
ocasiones.
Brasil — El Banco Central recortó el tipo principal de su política
monetaria en 100 pb y esperamos recortes adicionales que podrían
ayudar a la economía. La variable indicativa de actividad económica
refleja alivio. Se ha aprobado el texto principal de la reforma laboral.
También se hicieron públicas las declaraciones incriminatorias de
Odebrecht en el marco del procedimiento abreviado, que cayeron como
una bomba en Brasilia.
México — La Casa Blanca declaró que Trump había hablado con el
presidente mexicano, Enrique Peña Nieto, y con el primer ministro
canadiense, Justin Trudeau, y que acordó no retirarse por ahora del
TLCAN/NAFTA. Los principales indicadores económicos reflejaron un ritmo
de crecimiento moderado. Las estimaciones del PIB para 2017 siguen en
torno al 1,5%.
Argentina — Las tensiones políticas van en aumento conforme se
endurecen las negociaciones salariales con los sindicatos y se acercan las
elecciones legislativas (previstas para octubre de este año).
Resumen ejecutivo
3

Opinión corporativa Andbank mayo 2017

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