Citas con FED y BoJ tras la reunión del BCE y las encuestas europeas - Informe Semanal 26 de julio

Informe Semanal
25 de julio de 2016

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Asset Allocation
Informe Semanal

3 Informe Semanal
Escenario Global
BCE: sin claridad sobre más QE hasta septiembre
Reunión sin nuevas medidas, tal y como se esperaba, con escaso impacto en
mercado y con un mensaje del que destacaríamos los siguientes puntos…
• “Los riesgos en la Zona Euro están sesgados a la baja”, aunque reconocen
que el Brexit es un factor en contra para la recuperación y aún difícil de
estimar. Mensaje entre neutral y positivo sobre las perspectivas para
la Eurozona.
• Lo más seguido: no se dio ningún detalle sobre el QE que sonara a pre
anuncio de nuevas medidas. Draghi nos emplaza a septiembre cuando
conoceremos el nuevo cuadro macro, que daría más luz sobre el tema,
aunque los comentarios sobre los precios no sugieren grandes cambios: en
línea con el escenario, previsible recuperación para finales de 2016 y mejora
en 2017-2018. Estabilidad en las últimas encuesta de inflación entre
profesionales independientes, frente a un mercado menos optimista
y con expectativas en bajos en niveles del 1,3% YoY a 5 años vista,
claramente por debajo de lo esperado por los profesionales (1,8%
YoY)…Falta de unanimidad en la visión sobre los precios.
• Más jugosas fueron las declaraciones de Draghi sobre la banca: insiste en la
supervisión, resalta la necesidad de desarrollar un mercado de créditos
fallidos y de que los Gobiernos legislen para impulsarlo, y señala la
“posibilidad de respaldo público en el sector bancario en momentos
extraordinarios, si los mercados de créditos fallidos no funcionan”.
Positiva y clara alusión a los bancos italianos y que explica el mejor
comportamiento posterior del sector financiero. Bancos de los que Draghi
resaltó la solvencia, y el problema de perspectivas de rentabilidad. Reciente
encuesta sobre condiciones financieras del BCE que sigue mostrando
relajación en el segundo trimestre y expectativas de más en el tercero.
Vista puesta en el test de estrés bancario (el 29 de julio).
• Y si hablamos de QE, en la semana conocimos el primer desglose por emisor
de las compras de deuda corporativa del BCE. Sectores más beneficiados:
utilities, consumo y comunicaciones,… Diversificación: 150 empresas, 440
ISINes. Abarcando todos los sectores (materiales incluidos con GLENCORE)
e incorporando empresas con ratios de deuda más ajustados (TELECOM
ITALIA, por debajo de grado de inversión por dos de las agencias de rating).
Programa amplio y potente en importes. Impacto positivo y
generalizado de las compras en los índices de crédito, arrastrando a
todos los sectores.
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OAS(OptionAdjustedSpread)
Diferenciales de crédito en Europa: IG
Petroleras Financieras senior Salud Industriales
Tecnología Materiales Utilities
PETROLERAS
FINANCIERAS
SALUD
TECNOLOGÍA
UTILITIES
INDUSTRIALES
MATERIALES
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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EncuestaBCEa"pronosticadores"oficialesdeIPC
EXPECTATIVAS de PRECIOS en EUROPA
(Professional Forecasters Survey)
1 año 2 años 5 años
Previsiones
BCE
2017
1,3%
2016
0,2%

4 Informe Semanal
Escenario Global
Encuestas europeas
Primeras tras el Brexit…PMIs a la baja, pero menos de lo esperado y con mejoras en servicios en Francia y Alemania, lo que hace previsible
ver recortes entre los periféricos. Débil ZEW alemán, con más intensidad de lo adelantado por el consenso, y un componente de expectativas en
niveles no vistos desde finales 2012. Probable sobrerreacción tras el Brexit al ser la encuesta más sensible a los mercados financieros. Más
informativo será el próximo IFO (25 de julio).
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PMI Manufacturero
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PMI Servicios
ITALIA ALEMANIA FRANCIA
ESPAÑA EUROPA
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PMIs en la Zona Euro
PMI manufacturero PMI servicios
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ZEW(expectativas)
IFO(expectativas)
ZEW vs IFO. Indicadores adelantados en Alemania
IFO
ZEW

5 Informe Semanal
Escenario Global
Siguiendo de cerca los datos británicos
Intensa semana macro en Reino Unido. Buscando los primeros indicios del
efecto Brexit, parece pronto para sacar conclusiones pero buenos para
recordar la base de partida de esta economía…
• Decepción en la cifra de ventas minoristas de junio: mayor descenso de lo
esperado en todos los componentes. Pronto para saber si son primeros
síntomas de desaceleración del consumo en Reino Unido.
• Referencias laborales con salarios creciendo al 2,3% hasta mayo
(claramente por encima de la inflación) y una tasa de paro a la baja y ya en
el 4,9%. Perfil similar al de EE UU…
• Precios a junio al alza más allá de lo esperado, tanto en la tasa general
(0,5% YoY vs. 0,4% est.), como en la subyacente (1,4% YoY vs. 1,3%
est.). Tendencia que podría continuar e intensificarse por las
presiones inflacionistas derivadas del intenso debilitamiento de la
moneda (-14% en el año vs. Euro; -11% vs. Dólar,…).
• Varias cuestiones abiertas sobre la conveniencia de bajada de tipos (precios
al alza, fortaleza del mercado laboral), con alguna voz desde el BOE
cuestionando el esperado recorte para primeros de agosto. Libra a la
espera en torno a niveles de 0,84 frente al euro. Objetivo corporativo: 0,9.
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SerieíndiceventasalpormenorUK
UK, mejora continuada de las ventas al por menor
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Subidasalarial(en%)
Tasadeparo(en%)
Empleo y salarios en Reino Unido
Tasa de paro (en %) (escala izqda. Invertida)
Subida salarios ex bonus (YoY, %) (escala
dcha.)
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Precios en Reino Unido
IPC general (YoY) IPC subyacente (YoY)

6 Informe Semanal
Escenario Global
En la agenda inmediata: FED y BOJ
27 y 29 de junio, citas con la Reserva Federal y el Banco de Japón. Atentos en
la primera a la valoración macro (¿mejora?) y de los riesgos abiertos (¿mayor
o menor peso de los acontecimientos exteriores?). De cara a la segunda, BoJ
para el que no parece cierto que venga acompañado de nuevas medidas
• FED. Muchas voces y dispares en las semanas previas a la reunión de la FED
y disociación habitual entre declaraciones y votos, lo que no permite
adelantar lo que pasará, de ahí que el dólar siga en rango. Siendo claro que
no subirán tipos en esta ocasión, sí hemos visto un destacado aumento de
la probabilidad de subidas de tipos en 2016 y 2017, con un 24% de
cara a la reunión de septiembre y un 45% para la de diciembre. Todo ello,
al hilo de unos datos que mejoran en líneas generales en EE UU y
que apuntan a rebote del crecimiento desde el segundo trimestre.
Seguimos defendiendo subida de tipos en EE UU en 2016.
• Los últimos datos macro en EE UU muestran un sólido mercado inmobiliario
(confianza promotora en altos, potente cifra de ventas de viviendas de
segunda mano, mejores datos de nueva actividad,…). Continuado apoyo
del inmobiliario al crecimiento económico. Menos optimista, la Fed de
Filadelfia, a la baja, volviendo a adentrarse en terreno negativo, pero con un
desglose por componentes menos negativo de que la cifra sugiere: mejora
de nuevas órdenes, envíos, precios…son los inventarios y el empleo los que
lastran la lectura. Pronto aún para saber si el ISM de primeros de
agosto seguirá esta tendencia.
• Kuroda (BoJ) descarta el “helicopter money”: “ni necesidad, ni posibilidad”.
Incertidumbre sobre nuevas medidas, cuestión polémica dentro del BoJ, y
con probabilidad de que recorten el objetivo de precios. Más intensos son
los rumores sobre que el estímulo fiscal en Japón podría doblar las
previsiones de mercado… Yen movido por ambos.
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SORPRESAS MACRO USA
Fuente: Bloomberg, Andbank España
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SORPRESAS MACRO JAPÓN
Japón

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Renta Variable
Morning Meeting
• Los resultados de SAP han supuesto un revulsivo para el sector que
además ha visto como la japonesa Softbank ha lanzado una OPA sobre
ARM. Software, semiconductores y consultoría monopolizan el sector
en Europa.
• Cuando analizamos el sector en conjunto vemos que las valoraciones,
siendo mayores que en USA están medias históricas. El momentum de
beneficios comienza a mejorar y el crecimiento de vetas mitiga una
posible desaceleración en márgenes.
• SAP, una empresa cara, pero que crece y es eficiente, ha puesto de
manifiesto, que la capacidad de mejorar en un sector de alto
crecimiento, existe. Las miradas se vuelven a otras empresas del
sector como Cap Gemini y, sobre todo ATOS (hoy presenta
resultados).
• Junto con Dialog Semiconductor, suponen nuestras apuestas
en un sector con fuelle.
Tras los resultados de Microsoft y SAP, un vistazo al sector
Tech Europa. Valoración compuesta
Una historia de crecimiento con márgenes
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Valoración (PER+PBook-Div Yield)
Z-Score Desv sobre medias
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Revisión de estimaciones
(Stoxx Europe IT)
Tech Europa. Momentum
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Margen esperado a 12meses Vs Crec Ventas esperado a 12meses
Crec ventas Ebit Margin

8
Renta Variable
Morning Meeting
• Microsoft quizás no es el mejor ejemplo de lo que el sector es en
Estados Unidos, donde las empresas punteras son Alphabet, Facebook
y Apple (aunque la desaceleración en esta última se ha notado en
recientes trimetsres)
• Si la valoración en Europa, no es exigente, menos lo es en Estados
Unidos, que además tiene más momentum de beneficios.
• En esta diapositiva, añadimos el CFROI de Alphabet (un equivalente
del ROE pero que tiene en cuentas la generación de caja) y lo que
tendría que desacelerarse este para que el vaticinio del mercado se
cumpliera. Esto supondría pasar de 20% a 6%. Exigente cuanto
menos, lo que nos hace pensar que hay valor en las grandes del
sector, en las que también destacamos Apple que crece menos
pero que está muy barata.
Tras los resultados de Microsoft y SAP, un vistazo al sector
Tech US. Valoración compuesta
El ejemplo de Alphabet. Mucho CFROI no descontado Tech US. Momentum
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Revisión de estimaciones. US Technology

9 Informe Semanal
• Equipo gestor
• El fondo está gestionado por la boutique especializada en gestión
alternativa de Seeyond. Este equipo está dirigido por Emmanuel Bourdeix,
del que hemos utilizado en el pasado otras estrategias, como por ejemplo la
de volatilidad a través del Seeyond Volatilité Actions. Es el mismo equipo
que gestiona además la estrategia de mínima varianza que utilizamos en
Europa a través del Seeyond Europe Min Variance.
• Política de Inversión
• La política de inversión es similar a la del Seeyond Europe Min Variance,
con la salvedad de que en este caso el universo de inversión es la renta
variable global.
• El objetivo es batir al MSCI World en el largo plazo con una volatilidad
inferior. Para ello, parten de un universo de 2,500 compañías globales del
que eliminan aquellas que tienen poco histórico o que demuestran excesivo
riesgo específico (este último criterio es cualitativo). Con las compañías
restantes, construyen una cartera en la que se optimiza la varianza total
utilizando entre 80 y 160 compañías.
• Esta cartera tiene un continuo seguimiento, monitorizando sus riesgos, la
liquidez y los factores a los que está expuesta. A partir de ahí, se hacen
rebalanceos basándose en un proceso cuantitativo propio que tiene el VaR
como piedra angular.
Natixis Seeyond Global Minvariance (LU0935232453)

10 Informe Semanal
• Cartera resultante
• La cartera obtenida después de todo el proceso, es mucho menos arriesga que el índice de referencia (ver diapositiva anterior).
• Además la cartera es muy flexible a lo largo del tiempo, tanto en exposición geográfica como sectorial:

11 Informe Semanal
Resultado en distintos periodos frente al MSCI World en EUR y la competencia en EUR:
σm=11,6%
σf=8,4%
σm=15,2%
σf=10,4%
σm=24,3%
σf=17,6% σm=20,3%
σf=12,8%

12 Informe Semanal
Entradas y Salidas de Listas Recomendadas

13 Informe Semanal
Listas Recomendadas: Entradas y Salidas
ENTRADAS SALIDAS
TUI AG (RV GLOBAL Y EUR)
ROCHE (RV GLOBAL Y EUR) FERROVIAL (RV ESP, EUR Y DIV)
MICHAEL PAGE (RV GLOBAL Y EUR)
REPSOL (IG, EUR)
OLD MUTUAL ABS RET EQUITY (MKT NEUTRAL) SCHRODER ISF JAPANESE EQUITY (RV JAPÓN)
BGF AMERICAS DIVERSIFIED ABS RET (MKT NEUTRAL) LEGG MASON ROYCE US SM CP OPP (RV EEUU SMALL CAPS)
GAMCO MERGER ARBITRAGE (EVENT DRIVEN) GS US SMALL CAP CORE EQ (RV EEUU SMALL CAPS)
MS PSAM GLOBAL EVENT (EVENT DRIVEN)
Semana 4 Acumulación del mes
Julio
RENTA
VARIABLE
RENTA FIJA
FONDOS
ETPS

14 Informe Semanal
Información de Mercado

15 Informe Semanal
Tabla de mercados
País Índice
Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes (%)
Var. 1 año
(%)
Var. 2016 (%) DVD (%) PBV Price/EBITDA 2015 Último Est.2016 Est,2017
España Ibex 35 8.597 0,77 -1,2 -25,1 -9,9 4,6% 1,2 7,2 21,6 21,5 15,4 12,4
EE.UU. Dow Jones 18.517 0,06 4,1 3,7 6,3 2,6% 3,1 10,2 16,0 17,8 17,2 15,3
EE.UU. S&P 500 2.165 0,07 3,8 2,4 5,9 2,1% 2,9 11,2 18,3 20,2 18,4 16,2
EE.UU. Nasdaq Comp. 5.074 0,79 5,0 -1,9 1,3 1,2% 3,6 13,8 36,2 32,2 22,0 18,6
Europa Euro Stoxx 50 2.972 0,46 -0,2 -18,2 -9,0 4,1% 1,4 6,9 22,3 21,5 13,9 12,4
Reino Unido FT 100 6.722 0,79 7,4 0,8 7,7 4,0% 1,9 11,1 18,8 50,1 17,4 14,9
Francia CAC 40 4.380 0,17 0,0 -13,8 -5,5 3,8% 1,3 7,8 25,6 23,8 14,8 13,2
Alemania Dax 10.153 0,86 0,8 -11,9 -5,5 3,2% 1,6 5,7 17,2 22,0 12,9 11,7
Japón Nikkei 225 16.627 1,47 3,5 -19,3 -12,6 2,0% 1,5 6,7 21,1 19,9 17,0 15,3
EE.UU.
Large Cap MSCI Large Cap 1.415 0,21 3,9 2,0 5,5
Small Cap MSCI Small Cap 518 0,01 4,1 -1,5 7,9
Growth MSCI Growth 3.291 0,23 3,9 -0,8 4,1 Sector Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes
(%)
Var. 1 año (%) Var. 2016 (%)
Value MSCI Value 2.192 0,08 3,4 3,8 7,9 Bancos 134,3 1,90 -8,59 -40,06 -26,45
Europa Seguros 222,5 0,45 -9,13 -23,94 -22,10
Large Cap MSCI Large Cap 819 0,63 0,6 -15,8 -6,4 Utilities 300,9 0,93 2,27 -7,70 -0,98
Small Cap MSCI Small Cap 369 1,69 0,3 -3,2 -3,4 Telecomunicaciones 299,4 -1,51 -2,79 -23,17 -13,75
Growth MSCI Growth 2.226 0,79 3,9 -5,1 -1,6 Petróleo 291,6 -0,62 3,34 -5,11 11,15
Value MSCI Value 1.971 0,30 1,6 -14,5 -4,0 Alimentación 648,9 0,29 3,25 0,92 0,74
Minoristas 300,9 0,28 -2,88 -19,23 -10,61
Emergentes MSCI EM Local 47.253 0,51 4,1 -3,5 6,2 B.C. Duraderos 772,1 0,21 0,40 -1,20 2,16
Emerg. Asia MSCI EM Asia 688 0,59 4,1 -5,3 3,9 Industrial 426,4 0,99 -0,67 -7,77 -0,55
China MSCI China 58 1,00 5,2 -16,1 -2,1 R. Básicos 311,7 -1,68 8,41 -13,28 27,26
India MXIN INDEX 1.034 -0,33 3,3 -3,1 4,9
Emerg. LatAm MSCI EM LatAm 71.155 1,41 8,1 6,1 20,0
Brasil BOVESPA 56.641 2,09 12,9 11,2 30,7
Mexico MXMX INDEX 5.393 1,01 3,4 -8,7 2,5
Emerg. Europa Este MSCI EM E. Este 256 0,20 1,6 1,6 6,3
Rusia MICEX INDEX 1.931 -0,53 1,8 18,0 9,6 Datos Actualizados a viernes 22 julio 2016 a las 14:15 Fuente: Bloomberg, Andbank España
SECTORIAL EUROPEO (Stoxx 600)
MERCADOS DE RENTA VARIABLE RATIOS FUNDAMENTALES
PER

16 Informe Semanal
Tabla de mercados
2014 2015 2016e 2017e 2014 2015 2016e 2017e
Mundo 2,4% 3,1% 2,9% 3,2% Mundo 2,1% 3,0% 2,9% 3,2%
EE.UU. 2,4% 2,4% 1,9% 2,2% EE.UU. 1,6% 0,1% 1,3% 2,2%
Zona Euro 0,8% 1,5% 1,5% 1,2% Zona Euro 0,4% 0,0% 0,3% 1,3%
España 1,3% 3,2% 2,8% 2,1% España -0,2% -0,6% -0,3% 1,2%
Reino Unido 2,7% 2,2% 1,5% 0,5% Reino Unido 1,5% 0,0% 0,7% 2,2%
Japón 0,0% 0,6% 0,5% 0,8% Japón 2,7% 0,8% 0,0% 0,8%
Asia ex-Japón 6,3% 5,9% 5,6% 5,8% Asia ex-Japón 2,8% 1,5% 2,0% 2,6%
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Petróleo Brent 46,3 47,6 49,9 56,1 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Oro 1.323,9 1.337,5 1.266,3 1.094,3 Euribor 12 m -0,05 -0,06 -0,03 0,17
Índice CRB 183,4 188,9 191,8 209,3 3 años -0,07 -0,04 0,09 0,37
Aluminio 1.601,0 1.683,0 1.635,5 1.661,0 10 años 1,16 1,23 1,50 1,99
Cobre 4.976,0 4.941,0 4.670,0 5.455,0 30 años 2,26 2,32 2,66 3,10
Estaño 17.850,0 18.095,0 17.150,0 15.350,0
Zinc 2.254,0 2.189,0 2.026,0 2.035,0
Maiz 332,3 352,3 393,0 402,8 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Trigo 415,0 424,8 472,3 545,8 Euro 0,00 0,00 0,00 0,05
Soja 993,0 1.057,3 1.116,8 941,8 EEUU 0,50 0,50 0,50 0,25
Arroz 10,6 10,5 11,2
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España 1,16 1,23 1,50 1,99
Euro/Dólar 1,10 1,10 1,13 1,09 Alemania 0,00 0,01 0,06 0,75
Dólar/Yen 106,10 104,88 104,41 123,97 EE.UU. 1,58 1,55 1,69 2,32
Euro/Libra 0,84 0,84 0,77 0,70
Emergentes (frente al Dólar)
Yuan Chino 6,68 6,69 6,58 6,21
Real Brasileño 3,28 3,28 3,38 3,22 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Peso mexicano 18,61 18,60 18,49 16,10 Itraxx Main 73,3 -3,3 68,2 -4,7
Rublo Ruso 64,54 63,69 64,83 57,44 X-over 309,2 -7,1 318,8 6,8
Datos Actualizados a viernes 22 julio 2016 a las 14:15 Fuente: Bloomberg, Andbank España
Tipos de Interés a 10 años
Diferenciales Renta fija corporativa
MATERIAS PRIMAS
DIVISAS
IPC
DATOS MACRO
MERCADOS DE RENTA FIJA
PIB
Tipos de Interés en España
Tipos de Intervención

17 Informe Semanal
Calendario Macroeconómico I
Fuente: investing.com

18 Informe Semanal
Calendario Resultados

19 Informe Semanal

20 Informe Semanal

21 Informe Semanal
Calendario Dividendos

22 Informe Semanal
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