Les changements sur le marché du distressed aux Etats-Unis et en Europe

1. SECONDE TABLE-RONDE « PERSPECTIVES À ATTENDRE DE LA RÉFORME DES
ENTREPRISES EN DIFFICULTÉ : NOUVEAUX ACTEURS, NOUVEAUX COMPORTEMENTS ? »
Keynote speech « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan
infranchissable ? »
S o p h i e Ve r m e i l l e
Présidente de Droit & Croissance
2 avril 2014

2. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 Evolutions observées aux Etats-Unis au cours de ces dix derniers années
 Les nouveaux acteurs non régulés sont désormais les créanciers financiers (I)
 Redressement / Liquidation: les deux faces d'une même pièce ? (II)
 L'importance grandissante du rôle des créanciers dans la gouvernance des entreprises (III)
 Que prévoir en Europe et plus particulièrement en France ?
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3. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 I. Les nouveaux acteurs non régulés sont désormais les créanciers financiers aux Etats-Unis
 Causes ? 1) développement du marché du high yield et du marché du leverage loan,
2) changement de règles comptables, 3) accumulation du capital dans ces véhicules, etc.
 Fonds de private equity et hedge funds présents dans 90% des restructurations dépassant
100 M$ d'actifs sur la période 1996-2007 (W. Jiang, K. Li et W. Wang, 2012)
 Evolution logique compte tenu du fait que le montant des dettes sur débiteurs en
difficulté a significativement évolué à la hausse: 70 Md$ en 1998 / 867 Md$ en 2007
(Altman, 2007)
 Nombre d'actifs sous gestion par les fonds non régulés est passé de 10 M$ en 1998 à plus
de 200 M$ en 2007 (HedgeFun.net, Strategy Focus Report, 2007)
 Comme interviennent-ils ? Stratégies passives et actives, pourvoyeurs de capitaux,
acheteurs d'entreprises en difficulté. En conséquence, stratégies de loan to own dans
25-30% des cas lorsque la valeur des actifs du débiteur est supérieure à 100M$
(M. Harner, J. Griffin, J. Ivey-Crickenberger, 2013)
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4. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 Qu'en est-il de l'Europe ?
 Désintermédiation bancaire par le marché financier, l'évolution du marché high yield ; en
Europe le montant des émissions d'obligations high yield émis par des établissements
spéculatifs a augmenté de 98% en 2013 pour atteindre environ 80Md$… (S&P Capital IQ)
à suivre…
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5. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 II. Redressement versus liquidation, les deux faces d'une même pièce aux Etats-Unis
 Evolution de l'approche traditionnelle du retournement d'entreprise aux Etats-Unis
 Traditionnellement, le changement de contrôle d'entreprises survenait dans le cadre
d'une procédure de redressement de la société à l'issue de laquelle les actionnaires
étaient massivement dilués via "cram down"
 Désormais, de plus en plus de plan de cessions d'actifs "d'éclair" (section 363)
En conséquence plus aucune société n'est désormais too big to be sold compte tenu de
l'évolution des marchés financiers = plus de la moitié des Chapter 11 donnent aujourd'hui
lieu à des cessions d'actifs (Baird Rasmussen, 2002)
 Cession d'actifs ou redressement de la société débitrice = issue similaire
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6. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 Qu'en est-il de l'Europe ?
 Tendance convergente entre l'Europe et les Etats-Unis ; désormais en Europe on envisage
la prise de contrôle autrement que dans le cadre d'un plan de cession d'actifs entraînant la
liquidation de la société
 Exemples : Royaume Uni (grâce au Scheme of Arrangement), en Allemagne, depuis une
modification du droit des entreprises en difficulté en 2012 ainsi qu'en Espagne en mars 2014
 Difficultés en France à concevoir la procédure de redressement/sauvegarde comme un
moyen de faciliter le transfert du contrôle
à suivre……
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7. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 III. Importante grandissante du rôle des créanciers dans la gouvernance des créanciers :
turnover des CEO, présence des CRO, retention plans pour salariés
 Turnover des CEO important : la violation d'un covenant financier dans la documentation
financière entraîne une augmentation du risque de changement de dirigeant de 60% au
cours du trimestre suivant (G. Nini, D. Smithj, A. Sufi, 2011)
 70% des CEO sont remplacés dans les deux ans précédant l'ouverture d'une procédure
collective (K. Ayotte et E. Morrison, 2009)
 Présence d'un chief restructuring officer dans 23% des sociétés ouvrant une procédure de
Chapter 11 et ayant des actifs d'une valeur supérieure à 100M$ (M. Harner, J, Griffin,
J. Ivey-Crickenberger, 2013)
 En même temps, dans 39% des grandes entreprises en difficulté sur la période 1996 à
2007, mise en place de key retention plans (KERPs) (V. Goyal, W. Wang, 2013)
 Les KERPS visent en général 2% des salariés et les bonus versés correspondent entre 30%
et 70% des salaires (V. Goyal, W. Wang, 2013)
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8. « Le marché des entreprises en difficulté : US / Europe, un océan infranchissable ? »
 Qu'en est-il de l'Europe ?
 Pas de statistiques, mais des habitudes très différentes
 Pas tant une différence de tissu économique, puisque 83% des entreprises sont des
entreprises familiales en France et contribuent à 50% du PIB Français (O. Mellerio, 2007)
alors qu'on compte entre 80% et 90% d'entreprises familiales aux Etats-Unis et elles
contribuent à 57% du PIB Américain (FEUSA, 2011)
 Mais des différences de cadre juridique (sanction de la gestion de fait, etc.) et de culture
profondes
à suivre……
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Sophie Vermeille VERMEILLE
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