1. ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE LONGO PRAZO
1. Captação de Recursos no longo prazo
A captação de recursos de longo prazo contempla os recursos próprios e os
recursos de terceiros. Os recursos próprios são representados pelo capital investido
pelos sócios na organização. O capital de terceiros pode ser originado através da
emissão de títulos de dívida corporativa.
Abaixo, veremos os principais instrumentos de captação de recursos de longo
prazo em detalhes.
1.1 Ações
As ações representam a menor parte do Capital Social de uma empresa,
compondo a parcela de recursos próprios da organização. Quando uma empresa adquire
determinado porte e passa a necessitar de mais recursos para o desenvolvimento de seus
negócios, tendo esgotado suas opções de financiamento bancário, reflete sobre a
possibilidade de abrir se capital através da emissão de novas ações. A decisão de
abertura de capital implica em compromissos que a empresa assume com os seus
acionistas (proprietários).
Quando toma recursos bancários, uma organização se compromete a pagar um
custo por estes recursos na forma de juros, com prazo e forma de pagamento pré-
definidos. Quando capta recursos através da emissão de ações, a organização assume o
compromisso de remunerar os seus acionistas através da distribuição de resultados.
Por outro lado, se o acionista quiser recuperar o valor investido na compra das
ações, deve procurar negocia-las com terceiros. Ou seja, a empresa emissora não tem o
compromisso de recomprar as ações que emitiu de seus acionistas. Para isto, o acionista
deve procurar negocias estes títulos num foro apropriado que se chama mercado
secundário e é representado pelas bolsas de valores.
Para a organização, a tomada de decisão quanto à emissão de ações passa pela
discussão dos custos envolvidos com a operação e do custo de captação destes recursos,
a ser pago ao acionista.
1.2 Empréstimos e Financiamentos Bancários
O principal fornecedor de recursos de longo prazo no Brasil é o BNDES –
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social. Voltado para a modernização
do setor produtivo, infra-estrutura e desenvolvimento social e urbano, atendendo desde
micro e pequenas empresas a organizações de grande porte, possui algumas linhas de
financiamento:
• FINEM – Financiamentos a Empreendimentos: operações destinadas à aquisição
de máquinas e equipamentos nacionais, podendo ser realizadas diretamente com
o BNDES ou através das instituições financeiras credenciadas;
• BNDES Automático: operações destinadas à aquisição de máquinas e
equipamentos nacionais e importados, podendo ser realizadas através das
instituições financeiras credenciadas;
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2. • FINAME: operações destinadas à aquisição de máquinas e equipamentos novos,
de fabricação nacional, podendo ser realizadas através das instituições
financeiras credenciadas;
• FINAME Agrícola: operações destinadas à aquisição de máquinas e
implementos agrícolas novos, de fabricação nacional, podendo ser realizadas
através das instituições financeiras credenciadas.
Há varias outras linhas e programas disponíveis, que podem ser consultados no
site do BNDES – www.bndes.gov.br.
Além do BNDES, tanto o Banco do Nordeste do Brasil – BNB, quanto o Banco
da Amazônia – BASA, também oferecem recursos de longo prazo. Maiores detalhes
podem ser obtidos nos respectivos sites das instituições: www.bnb.gov.br e
www.basa.com.br.
1.3 Títulos de Dívida Corporativa
As organizações de maior porte, geralmente sociedade anônimas de capital
aberto, têm condições de se relacionar com investidores institucionais (seguradoras,
fundos de pensão e fundos mútuos de investimento) e com investidores qualificados*
(instituições financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalização,
entidades abertas e fechadas de previdência privada, fundos de investimento, pessoas
jurídicas não financeiras com patrimônio líquido superior a R$ 5 milhões e carteiras de
valores mobiliários em montante superior a R$ 500 mil). Desta forma podem captar
recursos através da emissão de títulos de dívida corporativa.
* instrução CVM Nº 302/99
No Brasil, para captação de recursos de longo prazo, estamos nos referindo às
debêntures, títulos de dívida emitidos por sociedades anônimas não-financeiras de
capital aberto. As sociedades de arrendamento mercantil e as companhias hipotecárias
também são autorizadas a emiti-las.
As principais finalidades da emissão de debêntures são: o financiamento de
projetos de investimento, a reestruturação de capital da organização, o alongamento do
perfil de dívida e o reforço do capital de giro.
Podem ser classificadas em simples, conversíveis e permutáveis. As debêntures
simples apenas proporcionam ao credor a remuneração (indexador mais taxa de juros).
As debêntures conversíveis, além da remuneração, proporcionam ao credor a
possibilidade de conversão em ações da organização. Já as permutáveis, possibilitam ao
credor, além da remuneração, transformar suas debêntures em ações de outras
organizações que não a emissora dos títulos.
1.4 Arrendamento Mercantil
O leasing, ou arrendamento mercantil, é uma forma de obtenção de um bem se
quem haja a compra do mesmo. Usualmente, classificamos o arrendamento mercantil
como uma operação de aluguel. Durante a vigência do contrato, o arrendatário
(contratante) tem o direito de isso do bem e o arrendador (contratado) tem a sua posse.
A operação de arrendamento mercantil envolve a participação de quatro agentes,
cada um com uma função específica:
• Arrendatário: pessoa física ou jurídica, escolhe o bem e o fornecedor, contrata a
operação de arrendamento com o banco, empresa de arrendamento ou com o
próprio fornecedor e realiza o seguro do bem;
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3. • Arrendador: fecha o contrato com o arrendatário e paga o fornecedor;
• Fornecedor: recebe o pagamento do arrendador e entrega o bem ao arrendatário.
• Seguradora: recebe o pagamento do prêmio de seguro do arrendatário, com
cláusula beneficiária para o arrendador.
Durante o período de vigência do contrato, o arrendatário faz o pagamento das
parcelas do contrato ao arrendador.
As principais vantagens do arrendamento mercantil são:
• Financiamento total do bem, com a liberação de recursos para o capital de giro;
• Prazo de amortização compatível com a amortização econômica do bem;
• Aceleração da depreciação.
As operações de arrendamento mercantil podem ser:
• Leasing Operacional: operação realizada entre o arrendatário e o próprio
fornecedor do bem, que pode ficar responsável pela manutenção ou por algum
tipo de assistência técnica;
• Leasing Financeiro: operação realizada entre o arrendatário e um banco com
carteira de arrendamento mercantil ou uma empresa de arrendamento mercantil,
na qual a manutenção do bem é de responsabilidade exclusiva do arrendatário.
Ao final do contrato, o arrendatário pode exercer a opção de compra do bem,
através do pagamento de um valor residual (VR) estabelecido em contrato.
• Sale and Lease Back: operação que envolve um bem de propriedade do
arrendatário. Este bem é vendido ao arrendador e posteriormente arrendado à
arrendatária. É uma forma de liberação de capital de giro para arrendatária, a
partir de algum bem do imobilizado;
• Leasing Imobiliário: operação semelhante a um financiamento imobiliário, em
que o arrendador tem a posse do imóvel, em contrapartida à hipoteca do mesmo
(caso da operação de financiamento).
2. Captação internacional
Existem três possibilidades principais de captação de recursos no exterior, cada
uma realizada através de um instrumento específico:
• Emissão de Bônus ou Eurobônus: as empresas que têm acesso ao mercado
internacional podem emitir títulos de dívida e negocia-los, através de
intermediários financeiros, com investidores de outros países. Quando os títulos
são emitidos na moeda do próprio país de negociação são chamados de Bônus,
Quando emitidos em moeda diferente da moeda do país de negociação são
chamados de Eurobônus;
• Lei Nº 4131: instrumento através do qual uma empresa, com sede no Brasil,
pode tomar recursos emprestados diretamente de um banco no exterior;
• Resolução Nº 63: modalidade em que um banco, com carteira comercial ou de
investimento, capta recursos no exterior e os repassa às empresas sediadas no
Brasil.
Existem, ainda, as organizações multilaterais de crédito, que fornecem recursos
diretamente ou através de instituições credenciadas às empresas sediadas no Brasil:
• Grupo Banco Mundial (www.bancomundial.org.br), formado por:
• IRBD – International Bank for Reconstruction and Development
• IFC – International Finance Corporation
• IDA – International Development Association
• Banco Interamericano de Desenvolvimento – BID (www.iadb.org)
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4. • Japanese Bank for International Corporation – JBIC (www.jbic.org.br)
3. Política de dividendos
Dividendo é o nome que se dá à parcela de lucros de uma empresa que é
distribuída aos seus acionistas. Logo, uma política de dividendos se refere à pratica ou
norma que a empresa adota para distribuir aos seus acionistas uma parte dos lucros
realizados.
O Conselho de Administração se vê diante de duas possibilidades, acerca do
lucro realizado pela empresa:
• Retenção: a parcela do lucro que ficar retida na empresa destinar-se-á a
reinvestimentos, funcionando como uma forma de financiamento da empresa;
• Distribuição: a parcela do lucro que for distribuída, na forma de dividendos,
funcionará como remuneração do capital investido pelo acionista.
REFLEXÃO! Tem-se, então, um dilema: reter ou distribuir. Quanto maior a parcela
de lucro retida, tanto maior o montante de recursos livre para investimentos. Por outro
lado, implica em menor remuneração ao acionista, ao menos no curto prazo. Há que se
conjugar estas duas opções de forma a não frustrar as expectativas de retorno do
acionista e simultaneamente, manter a empresa capitalizada para investimentos
necessários ao seu crescimento.
Da parte do acionista, ele concordará numa maior retenção de lucros na empresa,
na medida em que suas opções de investimento sejam menos atrativas que as opções de
investimento da empresa. Sempre que o acionista tiver opções melhores de
investimento, demandará uma maior distribuição de dividendos da empresa.
4. Custo de Capital
O custo de capital de uma empresa é composto pelo custo do capital próprio e
pelo custo de capital de terceiros.
• Custo de capital próprio: pode ser determinado a partir do que define o
proprietário, no caso de pequenas empresas; ou pode ser determinado através do
CAPM – Capital Asset Pricing Model, para empresas com capital pulverizado,
quando se torna difícil ou praticamente impossível dirigir esta pergunta aos
acionistas. A equação básica do CAPM é a seguinte:
Ke = Rf + β x (Rm – Rf) + αBr, onde:
ke = custo do capital próprio
Rf = taxa de remuneração de um ativo livre de risco. Geralmente, adotam-se os títulos
do Tesouro Americano de 10, 20 ou 30 anos
Rm = Rentabilidade oferecida como um todo representada por uma carteira de mercado
β = coeficiente beta, medida do risco não diversificável do ativo
αBr = prêmio pelo Risco Brasil*.
* usualmente, adota-se como prêmio pelo Risco Brasil, o EMBI – Emerging
Markets Bond Index, Índice de Títulos de Mercados Emergentes, metodologia de
cálculo dos títulos de dívida soberana de países emergentes, desenvolvida pelo banco
norte-americano JP Morgan.
• Custo do capital de terceiros: mais fácil de ser determinado, é o próprio custo da
divida da empresa, estabelecido em contrato. Entretanto, faz-se necessário um
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5. ajuste em função do benefício fiscal do endividamento. Quando uma empresa
reconhece o pagamento de juros, esta parcela de juros reduz a base de cálculo do
Imposto de Renda, gerando um benefício fiscal à empresa. Logo, o custo líquido
da dívida é menor do que o estabelecido em contrato, dado este benefício:
kil = kib x (1 – IR), onde:
kil = custo líquido da dívida
kib = custo bruto da dívida (estabelecido em contrato)
IR = alíquota de Imposto de Renda
A partir da identificação do custo do capital próprio e do custo do capital de
terceiros, podemos calcular o custo total de capital da empresa, conhecido como WACC
– Weighted Average Cost of Capital ou CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital:
CMPC = kil
x( P
P + PL) + ke x ( PL
P + PL ) , onde:
CMPC = custo médio ponderado de capital
Kil = custo líquido da dívida
P = valor da dívida
PL = valor do patrimônio líquido
Ke = custo docapital próprio
Conhecendo o custo total de capital de uma empresa, resta-nos descobrir a
relação apropriada entre o montante de capital próprio e o montante de capital de
terceiros.
5. Estrutura de capital
A estrutura de uma empresa refere-se à relação entre capital de terceiros e o
capital próprio. Como visto anteriormente, somos capazes de determinar o custo do
capital próprio (Patrimônio Líquido) e o custo do capital de terceiros (Passivo
Financeiro) e, posteriormente o custo total de capital de uma empresa. O objetivo,
portanto, é identificar a estrutura de capital que minimize o custo total de capital da
empresa.
O início das atividades de uma empresa se dá com a constituição do capital
social que é o capital inicial dos sócios, ou capital próprio. Na medida em que a
empresa vai funcionando, tanto ela pode aumentar o volume de capital próprio através
da realização de lucros ou de novos aportes dos sócios. Por outro lado, a empresa
também pode captar recursos de terceiros, de forma onerosa, a fim de financiar suas
atividades de investimento. Quanto mais capitalizada a empresa, com maior volume de
capital próprio, menor tende a ser o custo de capital de terceiro, dada uma percepção do
mercado de baixo risco da empresa. Na medida em que a empresa se endivida, reduz a
participação do capital próprio, aumentando a percepção de risco do mercado.
Conseqüentemente, em novas captações de recursos de terceiros, muito provavelmente a
empresa arcará com um custo maior.
O ideal é que toda empresa acompanhe estes movimentos de modo a estabelecer
a relação apropriada entre capital próprio e de terceiros, visando a minimizar o custo
total de capital.
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6. 6. Alavancagem
A alavancagem de uma organização pode ser financeira ou operacional.
6.1 Operacional
A alavancagem operacional está ligada aos custos e despesas fixas da empresa e
pode ser medida pelo Grau de Alavancagem Operacional – GAO:
Ә%LO
GAO = , onde
Ә%VA
Ә%LO = variação percentual do Lucro Operacional
Ә%VA = variação percentual do Volume de Atividade
Quanto maior o GAO significa que a empresa consegue crescer um volume de
atividade com a mesma estrutura de custos e despesas fixas.
6.2 Financeira
Uma empresa financeiramente alavancada é uma empresa que possui capital de
terceiros na sua estrutura de capital. Quanto mais endividada uma empresa, maior sua
alavancagem financeira.
A organização vai querer se endividar sempre que tiver uma oportunidade de
aplicação do recurso que produza um retorno superior ao custo do endividamento,
Quando isso ocorre, existe uma elevação nos resultados líquidos dos proprietários mais
do que proporcional à diferença entre este retorno do investimento e o custo do capital
emprestado.
A alavancagem financeira pode ser medida pelo Grau de Alavancagem
Financeira – GAF:
Ә%LL
GAF = , onde
Ә%LO
Ә%LL = variação percentual do Lucro Líquido
Ә%LO = variação percentual do Lucro Operacional
Devemos entender o Lucro Líquido como Lucro Operacional – Despesas
Financeiras. Assim, quanto maior o GAF, maior a capacidade de o endividamento
alavancar os resultados da organização.
6.3 Risco de Alavancagem
A probabilidade de que uma empresa vá a falência, por não ser capaz de pagar
suas obrigações na data de vencimento, está associada a dois riscos distintos: o risco
econômico e o risco financeiro.
O risco econômico diz respeito à incapacidade de uma empresa em cobrir seus
custos operacionais. Isto decorre, em parte, de alguma instabilidade na geração de
receitas de vendas e na falta de previsibilidade dos custos de produção.
O risco financeiro resulta da incapacidade de uma empresa em cobrir seus custos
financeiros. Quanto mais uma empresa estiver endividada, maior é o volume de
encargos financeiros que esta empresa deve pagar.
O risco de alavancagem decorre da combinação dos riscos econômico e
financeiro. A capacidade de uma empresa se manter solvente ao longo do tempo está
relacionada à sua competência em administrar os níveis de alavancagem operacional e
financeira.
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7. 7. Securitização
O termo securitização nos remete, erroneamente, a alguma associação com a
atividade de seguros. Ocorre que, na língua inglesa, security quer dizer título
(certificado de posse de valores). Então, o processo de transformação de instrumentos
representativos de crédito/ débito em títulos (securitization) passou a ser denominado,
no Brasil, de securitização. Alguns autores utilizam o termo titularização, o que parece
mais adequado.
Uma empresa que possua, por exemplo, um montante significativo de recebíveis
(duplicatas, cheques, boletos bancários etc.) de clientes pode vender estes recebíveis,
com algum deságio, a uma empresa criada especificamente para este propósito,
conhecida como SPE – Sociedade de Propósito Específico. A SPE emite títulos de
longo prazo – debêntures – lastreados nos recebíveis e os vendem a investidores
interessados neste tipo de aplicação. O diferencial deste tipo de operação,
comparativamente a uma operação convencional de crédito, reside na segregação do
risco de crédito. Caso a empresa detentora dos recebíveis venha a se tornar insolvente,
os recebíveis não mais farão parte dos ativos da empresa.
O quadro abaixo ilustra o fluxo de uma operação de securitização de recebíveis:
ORIGINADOR
ATIVOS
R$
VERIFICAÇÃO
SPE CONTROLES
TÍTULOS
AUDITORIA TRUSTEE
R$
RELATÓRIOS
INVESTIDORES
Originador Empresas que geram recebíveis
Sociedade de Propósito Específico – criada para isolar os recebíveis do
SPE
originador e emitir títulos de longo prazo lastreados nestes recebíveis
Empresa que desempenha papel semelhante ao de um agente fiduciário
Trustee e tem a responsabilidade de controlar e administrar o fluxo de caixa da
SPE
Auditoria Responsável pela avaliação da qualidade da carteira de recebíveis
Banco de investimento responsável pela colocação fixação de preço e
Underwriter
colocação dos títulos de longo prazo junto aos investidores
Investidores Adquirentes dos papéis que foram securitizados ou titularizados
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