Saiba como participar da promoção Lavanderia Cotidiano e concorra a prêmios
Impacto da Lei Sarbanes Oxley (SOX) nas ações da empresas brasileiras listadas na NYSE e na BOVESPA
1. UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DE SÃO PAULO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
VICTOR TUBINO DE MATTOS
Impacto da Lei Sarbanes–Oxley nas ações das
empresas brasileiras listadas na NYSE e na Bovespa
SÃO PAULO – S.P.
ANO 2011
Victor Tubino de Mattos
2. 2
Impacto da Lei Sarbanes–Oxley nas ações das
empresas brasileiras listadas na NYSE e na Bovespa
Monografia apresentada ao curso de MBA
Economia Internacional lato senso da
Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo
– 4º Turma.
SÃO PAULO – S.P.
ANO 2011
3. 3
Resumo
O presente trabalho tem como objetivo identificar o impacto da Lei Sarbanes-Oxley no
mercado de ações norte-americano e nas empresas listadas na NYSE e na Bovespa. Os
dados foram obtidos nas respectivas bolsas de valores e foram calculadas as variâncias
para realizar a análise de risco destes ativos.
Palavras-chave: regulação de mercado, bolsa de valores, mercado financeiro, Lei
Sarbanes-Oxley, SOX.
4. 4
Abstract
The objective of this paper is to identify the Sarbanes-Oxley impact on the American
capital market and on the Brazilian companies listed on NYSE (New York Stock
Exchange) and Bovespa. Data were obtained from the respective stock exchanges and
the variances were calculated to perform risk analysis of these assets.
Keywords: market regulation, stock market, Lei Sarbanes-Oxley, SOX.
5. 5
Sumário
1.Introdução...................................................................................................................... 6
2. Mercado de Capitais e a Lei Sarbanes-Oxley............................................................... 7
2.1. Mercado Internacional.................................................................................. 9
2.2. Lei Sarbanes-Oxley...................................................................................... 10
2.3. Impactos........................................................................................................13
3. Análise de Risco após a Lei Sarbanes-Oxley............................................................. 15
3.1. Risco............................................................................................................ 15
3.2. Metodologia................................................................................................. 16
3.3. Análise dos índices do mercado financeiro norte-americano...................... 17
3.3.1. Dow Jones Industrial Average (DJIA)……………..........17
3.3.2. Standard & Poors 500…………………………………... 19
3.3.3. Dow Jones Brazil Titans 20 ADR (DJBT)……………… 20
3.4. Análise dos ADRs brasileiros x Ações mercado brasileiro......................... 22
3.4.1. Petróleo Brasileiro S.A (Petrobrás).................................. 22
3.4.2. Vale S.A........................................................................... 24
3.4.3. Itaú Unibanco Holding S.A.............................................. 26
4. Conclusão................................................................................................................... 29
5. Bibliografia................................................................................................................. 30
6. 6
1. Introdução
Desde o crash da bolsa em 1929 e a Securities Exchange Acts de 1934, a maior
mudança significativa na regulação do mercado de capitais norte-americano foi a Lei
Sarbanes-Oxley (SOX). Esta lei foi criada para resgatar a confiança perdida dos
investidores no mercado financeiro, ocasionada devido aos casos de fraude, corrupção e
divulgação errônea da saúde financeira das empresas.
Inicialmente será apresentado um breve resumo sobre o funcionamento do mercado de
capitais conforme Cavalcante; Misumi e Rudge (2006). Demonstrando a importância
das negociações via bolsa de valores com destaque as bolsas americanas (Nasdaq e
NYSE) e a bolsa de valores de São Paulo (Bovespa). No mesmo capítulo serão
exploradas as seções mais importantes relacionadas à divulgação de informações da
SOX e as medidas que as empresas teriam que cumprir após a aprovação desta lei
conforme análise de Anand e Tarantino (2010).
A fim de identificar se esta lei foi capaz de resgatar a confiança do mercado de capitais
americano após as crises de fraude apontadas no início dos anos 2.000, criou-se um
índice baseado na variância do preço das ações. A partir da análise destes dados obtevese um indicador que demonstrou os pontos máximos e mínimos no período após a
aprovação da SOX e o período total de análise. Assim, o terceiro capítulo abordará a
análise dos principais índices do mercado financeiro norte-americano. Serão analisados
também, os papéis das empresas brasileiras que possuem ADRs (American Depositary
Receipt) listadas na NYSE e na Bovespa. Esta análise tem o objetivo de identificar se as
empresas que foram obrigadas a adotar os padrões estabelecidos pela SOX se tornaram
menos arriscadas e, se a mesma confiança adotada no mercado americano foi repassada
para as ações listadas no mercado nacional. O objetivo desta última análise é identificar
se regulações internacionais no mercado de capitais americano refletem no mercado de
capitais nacional.
7. 7
2. Mercado de Capitais e a Lei Sarbanes-Oxley
O mercado financeiro pode ser dividido em dois tipos de mercado, o mercado de crédito
e o mercado de títulos. A principal diferença entre eles é que no mercado de crédito as
transações são feitas de forma individualizada e as obrigações são definidas de acordo
com as demandas dos tomadores e dos emprestadores em relação à taxa de juros, prazos
e garantias, enquanto no mercado de títulos as regras são genéricas e os contratos
podem ser negociados em mercados secundários, aumentando seu grau de liquidez no
mercado (Carvalho; Souza; Sicsú; Paula; Studart, 2002).
No mercado de títulos há dois tipos de segmento de mercado, sendo que no chamado
mercado monetário são negociados títulos de curto prazo, com até três meses de
maturidade e, que não estão sujeitos ao risco de capital. Ou seja, não há risco de
variação de valor entre compra e venda do título. No mercado de capital são negociados
os títulos de maturidade mais longa, que ao serem negociadas em mercados secundários
estão sujeitos ao risco de capital. Em relação aos papéis que estão sujeitos ao risco de
capital, há dois tipos de contratos bem diferentes: os chamados títulos de propriedade
que são as ações das empresas de capital aberto; e os títulos de dívida, como bônus e
debêntures. A diferença entre eles é que nos títulos de propriedade o agente
superavitário (aquele que consome menos do que ganha) se torna sócio da empresa e
pode compartilhar o lucro da empresa ou perder o valor investido devido à perda de
valor da empresa. Já nos títulos de dívida o agente é remunerado conforme uma taxa de
juros estabelecida (Carvalho; Souza; Sicsú; Paula; Studart, 2002).
No mercado de capitais, especificamente no mercado de títulos de propriedade, são
negociadas ações que representam a menor parcela do capital social de uma empresa.
As transações neste mercado ocorrem por intermédio de bolsas de valores ou nos
chamados mercados de balcão, que comercializam títulos que não são negociados em
bolsas e possuem normas legais previstas em lei e regulamentos.
A Bolsa de Valores pode ser uma associação cível, sem fins lucrativos ou pode se
constituir como sociedade anônima, tendo seu patrimônio representado por títulos que
pertencem às sociedades corretoras membros. Possui autonomia financeira, patrimonial
e administrativa. No Brasil está sujeita a supervisão da Comissão de Valores
Mobiliarias (CVM) e obedece as diretrizes e políticas do Conselho Monetário Nacional
(CMN). A Bolsa de Valores deve ser um local adequado para a realização de transações
8. 8
de compra e venda de títulos e valores mobiliários em mercado livre, fiscalizada pela
autoridade monetária e pela CVM, assegurando aos investidores completa garantia
pelos títulos e valores negociados. Deve organizar os recursos técnicos para assegurar a
eficiência das transações efetuadas durante o período de negociações (pregão). Além de
dar ampla e rápida divulgação das operações efetuadas em seu pregão (Cavalcante;
Misumi; Rudge, 2006).
As negociações na Bolsa ocorrem quando um investidor compra ações de uma
determinada companhia negociada por uma sociedade corretora autorizada a operar na
bolsa. Esta negociação se da pela emissão de uma ordem de compra ou venda, no qual a
corretora somente encarrega-se de executá-la no pregão.
As ações são objetos de negociação diária e seu preço pode variar de acordo com maior
ou menor interesse dos investidores. Essa variabilidade conseqüentemente reflete as
expectativas dos agentes econômicos em relação ao desempenho dos resultados das
empresas, em relação ao mercado e ao próprio país. Portanto, podemos denotar uma
correlação entre expectativa dos agentes em relação à companhia e o preço negociado
nas Bolsas de Valores (Cavalcante; Misumi; Rudge, 2006).
Por se tratar de um mercado organizado, torna-se necessário estabelecer uma série de
códigos para que os agentes possam identificar os papeis referentes às empresas. Desta
forma, no mercado brasileiro as ações são classificadas em ações preferenciais e ações
ordinárias, que possuem um determinado código para sua identificação, sendo
primeiramente identificada pelo nome da companhia e posteriormente pelo tipo de ação
e a forma como esta é registrada de acordo com os seguintes códigos:
As ações Ordinárias (O) dão direito a voto. Ou seja, seu detentor tem direito de
determinar as decisões da companhia ao participar da Assembléia dos Acionistas. Nesta
Assembléia são definidas e alinhadas as estratégias da empresa, os destinos dos lucros, a
diretoria e as alterações estatutárias de interesse da companhia. Portanto, quanto maior o
numero de ações ordinárias, maior será o papel do acionista (Cavalcante; Misumi;
Rudge, 2006).
As ações Preferenciais (P) não possuem direito ao voto. Seus detentores possuem
preferência na distribuição do resultado e no reembolso de capital. Desta forma,
podemos identificar que os investidores que buscam este tipo de ação priorizam o lucro
9. 9
e o recebimento dos dividendos ao controle da companhia (Cavalcante; Misumi; Rudge,
2006).
As ações nominativas (N) são emitidas em títulos de propriedade, unitários ou
múltiplos, denominados cautelas. A cautela identifica, entre outros dados: a companhia,
o proprietário, o tipo de ação a forma de emissão, os direitos já exercidos, com menção
as Assembléias nas quais foram decididos. A cautela não caracteriza prioridade, esta só
é definida depois de averbado no Livro de Registro das Ações Nominativas1, ou pelo
extrato que seja fornecido pela instituição custodiante, na qualidade de proprietária
fiduciária das ações. Quando o acionista decide desfazer-se de suas ações, transferindoas a outro proprietário é necessário registrar no Livro de Transferência das Ações
Nominativas2 (Cavalcante; Misumi; Rudge, 2006).
Existem também as ações escriturais (E), que não são representadas por cautelas ou
certificados, funcionando como um registro eletrônico, no qual os valores são lançados
a débito ou a crédito dos acionistas não gerando movimentação física de documentos.
Apesar da existência este tipo de ação não é muito comum no mercado (Cavalcante;
Misumi; Rudge, 2006).
2.1 Mercado Internacional
Com a finalidade de estimular o mercado de ações americano, o governo daquele país
autorizou as empresas de outros países a lançar os chamados American Depositary
Receipt (ADR) e Global Depositary Recepit (GDR) no exterior. Os ADR são recibos
negociáveis que representam a propriedade de ações emitidas por empresas não
americanas emitidas por um banco nos Estados Unidos, enquanto o GDR é definido
como ações emitidas por empresas não locais pelo banco do local, geralmente são
definidas por outros nomes, como o EDR (Euro Depositary Receipt) quando emitido na
zona do Euro e o CDR (Chinese Depositary Receipt) quando emitido na China. O ADR
outorga ao acionista o direito sobre todos os dividendos, as subscrições e as
bonificações, além de ganhos de capital. Este papel foi desenvolvido para permitir a
investidores locais acesso ao mercado de ações de outros países, dentro das condições e
1
Como as companhias podem emitir vários tipos de ação (quotas de capital), devem ter um livro de
registro para cada tipo de Ação emitida.
2
O Livro de Transferência das Ações Nominativas é usado para o lançamento dos Termos de
Transferência, que deverão ser assinados pelo cedente e pelo cessionário ou seus legítimos representantes.
10. 10
práticas de mercado utilizado no mercado de capitais local e, principalmente, devido a
não incidência do risco cambial. No caso dos ADR as vantagens são a maior confiança
dos investidores no mercado de capitais americano e a não incidência do risco cambial,
já que o preço do ADR é negociado em dólar (Cavalcante; Misumi; Rudge, 2006).
Os ADR são negociados nas duas principais bolsas do mundo, a New York Stock
Exchange (NYSE) que negocia mais de um bilhão de ações e gira mais de
US$40bilhões diariamente e a National Association of Securities Dealers Automatic
Quotation System (NASDAQ) que possui mais de 4.000 empresas registradas, e a
capitalização de mercado das empresas listadas ultrapassa US$ 3 trilhões. Ambas
organizam índices para registrar o acompanhamento das negociações realizadas
diariamente, como os Índices NYSE e NASDAQ (Cavalcante; Misumi; Rudge, 2006).
O acesso aos mercados de capitais nos EUA demanda uma documentação complexa
para permitir a oferta de valores. Para completar, as exigências da legislação americana
com respeito à divulgação de informações das empresas que pretendem operar nos
Estados Unidos, o processo de registro na SEC (Securities and Exchange Comission), e
a possibilidade de responsabilidade legal também são mais rigorosas.
Como o mercado de capitais americano é fundamental para a economia global, devido à
sua integridade e liquidez, o Governo Americano se tornou mais rigoroso na regulação
de seu mercado, a mais importante mudança foi a Lei Sarbanes Oxley que será descrita
e as seções que mais causaram discussão e impacto para as empresas serão analisadas.
2.2 Lei Sarbanes–Oxley
Os escândalos financeiros do inicio do século foram peças fundamentais para que
fossem iniciadas discussões e posteriormente medidas em relação à regulação do
mercado de capitais. O caso da Enron foi o caso mais divulgado pela mídia, pois na
época a empresa era a sétima maior companhia no mundo de acordo com a Fortune 500
e declarou falência devido à revelação de irregularidades nos seus Balanços
Patrimoniais e por fraudes financeiras em conluio com a empresa de auditoria Arthur
Anderson. Após a quebra da Enron, outras companhias começaram a ter o mesmo
destino devido também às fraudes financeiras como Worldcom e Tyco (Prentice;
Bredeson, 2008).
Devido a essa perda de confiança no mercado financeiro tornou-se necessário fortalecer
a regulação e a transparência deste mercado. Os esforços mais conhecidos foram o
11. 11
Projeto de Lei CAARTA (Corporate and Auditing Accountability, Responsability, and
Transparency Act) aprovada em 25 de Abril de 2002 pela Câmara dos Deputados e
creditada ao Deputado Michael Oxley, e a o Projeto de Lei do Senado 2637 (SB2637)
creditada ao Senador Paul Sarbanes, que tinham como principal objetivo proteger os
acionistas e fortalecer a regulação em relação à governança coorporativa (Anand;
Tarantino, 2010).
Sendo esta a mais significante mudança na regulação do mercado de capitais desde os
Securities Exchange Acts de 1934, a qual criou a SEC, implementada após o crash da
bolsa de 1929 que definiram que as empresas listadas em bolsa divulgassem suas
informações financeiras para o público.
Segundo Anand e Tarantino (2010, p.15) “Os princípios chaves da SOX podem ser
resumidos em três princípios: integridade, precisão e responsabilidade em prestação de
contas.” Esses três princípios fundamentam a forma e a responsabilidade das
companhias em relação à divulgação dos seus dados financeiros. Esta responsabilidade
se torna tão forte que responsabiliza judicialmente os CEO (Chief Executive Officer) e o
CFO (Chief Financial Officer).
A data inicial para que as empresas estivessem adotadas SOX era 15 de Julho de 2005.
Porém, devido aos problemas enfrentados pelas empresas, particularmente em relação
aos custos envolvidos para implementar os controles definidos na Seção 404, a SEC
decidiu estender o prazo por um ano, para 15 de Julho de 2006. Posteriormente a SEC
estendeu novamente o prazo em um ano apenas paras as companhias pequenas e para
empresas estrangeiras, sendo o prazo em 15 de Julho de 2007 (Anand; Tarantino, 2010).
A Lei Sarbanes-Oxley está dividida em 11 títulos e com 1107 seções, sendo que cada
um deles descreve os requisitos necessários para a elaboração de relatórios financeiros e
em relação a transparência destes dados. As principais seções definidas por Anan e
Tarantino (2010) para a análise das informações financeiras e aumentar o grau de
confiança dos investidores no mercado financeiro americano, são descritas a seguir.
I.
Seção 101
Nesta seção determina-se a criação do PCAOB (Public Company Accounting Oversight
Board) uma organização privada, sem fins lucrativos, que se reporta a SEC. Seu
principal objetivo é regular as empresas de auditoria e proteger o investidor ao assegurar
que as informações divulgadas pelos auditores estão corretas. Esta seção também define
12. 12
as responsabilidades deste órgão, incluindo o estabelecimento de um padrão de
qualidade, ética e independência, inspecionar e investigar empresas de auditoria.
Desta forma, as empresas de auditoria estão sob supervisão de um órgão regulador
forçando-as a seguir normas e procedimentos que dão garantias ao investidor de que a
empresa a qual prestaram serviço de auditoria esta divulgando os valores corretos.
II.
Seção 201
A SOX não é somente aplicável as companhias que negociam publicamente em bolsa,
mas também aos profissionais que as auditam. A fim de manter a integridade dos
auditores externos e assegurar que não existam conflitos de interesse, a Seção 201
determina que os auditores não podem ofertar nenhum outro serviço à empresa que
auditam que esteja fora do escopo de auditoria que possa comprometer sua
independência.
Esta seção foi criada principalmente devido ao caso da Enron, no qual a empresa de
auditoria Arthur Anderson realizava também a consultoria, sendo, portanto, a criadora e
a fiscalizadora de seus próprios valores, possibilitando a realização de fraudes no
balanço da empresa auditada.
III.
Seção 302
Esta seção define que os executivos se certifiquem da veracidade das informações
divulgadas ao público. E enfatiza que os CEO e o CFO serão responsáveis por proteger
os documentos financeiros, seus controles internos e a divulgação dos resultados,
podendo ser julgados e condenados criminalmente por informações fraudulentas.
IV.
Seção 404
Assim como na seção 302, a Seção 404 também define que os CEO e o CFO são
responsáveis por certificar a eficácia dos controles internos.
A seção 404 determina que os executivos da empresa se responsabilizem por estabelecer
e manter os controles que asseguram a veracidade das informações financeiras, e que as
demonstrações financeiras contenham uma avaliação a respeito do funcionamento
destes controles. Esta seção também define que um auditor independente verifique se a
avaliação realizada pelos membros executivos é valida.
Para o cumprimento da Seção 404, os controles internos são identificados como
sistemas ou procedimentos que as companhias desenvolveram para assegurar que suas
13. 13
demonstrações financeiras estão corretas. Isto significa que qualquer processo que esteja
relacionado à demonstração financeira deve ser avaliado e documentado. O objetivo
desta seção é assegurar que os números divulgados são decorrentes de sistemas e
procedimentos que foram testados e estão funcionando corretamente.
A seção 404 não trata apenas de realizar uma avaliação sobre os controles internos uma
vez ao ano, mas sim de criar e entender os processos de cada empresa. Identificar os
processos que possuem maior risco e vulnerabilidade e criar formas de mitigá-los.
A principal diferença entre a Seção 302 e a Seção 404 é que esta última define que a
informação divulgada referente aos controles internos deve ser avaliada por um auditor
externo.
V.
Seção 406
Define que a companhia possua um código de ética claro e que seja divulgado ao
público e aos funcionários, e exigem dos executivos sigam e motivem seus funcionários
a seguirem. Apesar de o código de ética já existir na maioria das empresas, a SOX
exigiu obrigatoriedade para este código a todas as empresas e que deve ser relevante, se
mantendo atualizado, e principalmente deve ser seguido pela empresa.
Esta seção define que o código de ética deve ser criado por todos os executivos, a fim de
que todos estejam de acordo e que estejam alinhados em relação à expectativa gerada
em torno deste.
VI.
Seção 409
A seção 409 previne que erros propositais e intencionais que afetem as divulgações
referentes às informações financeiras as companhias devem preencher o Form-8K3, que
tem como objetivo manter os acionistas atualizados com os fatos relevantes ocorridos
durante as divulgações trimestrais.
2.3 Impactos
Ao forçar as empresas a organizar e a desenvolver controles para garantir que os valores
divulgados estejam corretos, a SOX demonstrou para as empresas a importância e o
valor de aumentar sua segurança. E, conseqüentemente para os acionistas que puderam
3
Formulário cujo arquivamento é exigido pela SEC relatando qualquer fato relevante que possa afetar sua
situação financeira ou o valor de suas ações, desde atividades de fusão até alterações nos documentos
constitutivos e estatutos.
14. 14
confiar nos resultados das empresas. Os esforços foram recompensados com a melhora
da produtividade, melhor comunicação e redução dos riscos.
A SOX ao implementar controles que asseguram que os números divulgados nas
demonstrações financeiras das empresas estão corretos, influenciam na expectativa dos
acionistas que possuem mais garantias de que estes valores não estão sendo fraudados.
Dessa forma fortalecerem a relação entre os acionistas e as empresas. Ao estabelecer
normas referentes aos controles internos e ao regular o mercado americano, a SOX
estabeleceu um padrão de governança corporativa mundial. As empresas que possuíam
ADR tiveram que se adaptar a esta nova realidade para continuar operando no mercado
de capitais americano. Como conseqüências, os mercados de capitais nacionais que
estas empresas atuam sofreram pressões para que sejam seguidos os mesmos tipos de
regulação. A União Européia em Abril de 2008 implementou a 4ª, 7ª e a 8ª Diretrizes
que ficou conhecida como Euro-Sox. Em Junho de 2008 agentes do governo chinês e
membros reguladores iniciaram uma versão Chinesa da SOX, estabelecendo o Basic
Standard para este mercado (Anand; Tarantino, 2010).
15. 15
3. Análise de Risco pós Lei Sarbanes-Oxley
Conforme visto no capítulo dois, o risco de uma determinada companhia pode ser
mensurado pela variação do valor de suas ações negociadas no mercado acionário. A
variação se resulta das diferentes expectativas dos agentes em relação ao retorno,
desempenho e a sobrevivência da empresa no mercado.
Após a aprovação da Lei Sarbanes-Oxley, as empresas listadas nas bolsas dos Estados
Unidos foram obrigadas a implementar controles internos para dar garantias aos
acionistas que os números divulgados em seus Balanços tinham respaldo na operação
real da companhia, a fim de mitigar as fraudes contábeis. De acordo com a seção 404,
estes controles devem ser avaliados por uma empresa de auditoria externa que atestam a
confiabilidade do ambiente interno de TI e os controles manuais de todos os processos
que impactam no resultado e formam os valores do Balanço. Além desta seção, outras
seções possibilitaram maior confiança ao investidor. A seção 301, por exemplo, define
as responsabilidades dos auditores independentes e não permite que uma mesma
empresa de auditoria realize a consultoria contábil na mesma companhia.
3.1 Risco
De acordo com Gitman4 (1997 apud SILVA, 2008) “O risco em seu sentido
fundamental, pode ser definido como a possibilidade de prejuízos financeiros”. No
mercado financeiro, o termo risco é utilizado como a incerteza em relação à
variabilidade do retorno esperado de um ativo. Este risco pode ser dividido em dois
tipos básicos, o risco diversificável e o risco não diversificável.
O risco não-diversificável, ou não-sistemático refere-se ao risco inerente à característica
do ativo. Ou seja, depende de fatores internos a atividade da companhia que afetam o
seu desempenho. Este tipo de risco foi estudado no trabalho clássico de Harry
Markowitz de 1952 “Portfolio Selection” que define a diversificação de portfólio de
ativos com intuito de otimizar o trade-off entre o risco e a rentabilidade do
investimento.
Já o risco não-diversificável, conhecido mais como risco de mercado ou sistemático está
relacionado às flutuações do sistema econômico e que não pode ser mitigado pela
diversificação de portfólio, já que depende da saúde do sistema financeiro (Silva, 2008).
4
GITMAN, Lawrence J. Princípios da administração financeira. São Paulo: Habra, 1997.
16. 16
3.2 Metodologia
A fim de confirmar que realmente uma maior segurança em relação aos controles
internos gerou maior grau de confiança para o mercado( o risco de mercado foi
reduzido) serão analisados os principais índices que são divulgados sobre o mercado
acionário americano. Os dados obtidos são de janeiro de 2000 até abril de 2011.
Para os ADRs (American Depositary Receipt) brasileiros irá se analisar o índice que
mede a variação dos 20 principais ADRs brasileiros, o Dow Jones Brazil Titans 20
ADR, e a variação dos ADRs do Petróleo Brasileiro S.A (Petrobrás), Vale S.A e Itaú
Unibanco Holding S.A. Estas empresas foram escolhidas pois representam
aproximadamente 36% do volume de ADRs negociados. (www.dowjones.com)
Posteriormente iremos analisar as ações das principais empresas listadas no mercado de
capitais americano e no mercado de capitais brasileiro a fim de verificar se os padrões
de variação de ambos os mercados foram afetados da mesma forma que os índices
analisados anteriormente.
Como a variância pode ser determinadora do risco de um determinado ativo, já que o
risco está associado às possibilidades de ocorrência de determinados resultados em
relação a um valor médio esperado, sendo este representado pela medida estatística do
desvio padrão ou variância. Portanto, a variância pode ser considerada como uma
variável proxy do risco. (Silva, 2008)
Para realizar a análise do risco dos ativos utilizando a variância tornou-se necessário
esterilizar os efeitos da variação do mercado, desta forma tornou-se necessário criar um
índice de acordo com a seguinte estrutura:
Fonte: Elaboração própria
Dado que p: preço da ação e v: volume de ações negociadas no período. O resultado do
índice foi multiplicado por
com o objetivo de facilitar a visualização da variação
encontrada.
Após o calculo dos índices iremos verificar as seguintes hipóteses comparando as
estatísticas descritivas de cada período analisado:
H0: Houve redução no desvio padão do mercado
17. 17
H1: Não houve mudanças no desvio padrão do mercado
Caso H0 seja verdadeiro, podemos considerar que a SOX foi um instrumento efetivo
para aumentar a confiança do mercado acionário frente aos investidores. Se H0 for
rejeitado não há provas que demonstrem que a SOX foi efetiva para reduzir o risco do
mercado proveniente das expectativas dos agentes.
3.3 Análise dos índices do mercado financeiro norte-americano
Para analisar os efeitos da Lei Sarbanes Oxley verificou-se a variância do índice
calculado para os principais Índices do mercado financeiro norte-americano entre o
período de 2000 a 2011. Este período foi dividido em duas fases: (i) de 2000 a junho de
2002 (quando foi assinada a SOX), (ii) de julho de 2002 a dezembro de 2007 (período
após assinatura da SOX e pré-crise do mercado financeiro).
3.3.1 Dow Jones Industrial Average (DJIA)
O índice Dow Jones Industrial Average (DJIA) foi criado em 1896 pelo editor do The
Wall Street Journal e é o índice mais divulgado e conhecido do mercado financeiro
norte americano. A base utilizada para o cálculo deste índice é a cotação das ações de
30 das maiores e mais importantes empresas dos Estados Unidos. Como não é um
índice calculado pela NYSE, as empresas que o compõe são escolhidos pelos editores
do mesmo jornal que o criou. (www.djindexes.com)
Conforme a metodologia mencionada anteriormente obteve-se a seguinte gráfico com a
variação do índice para o período analisado.
Fonte: www.dijindexes.com
A Figura 1 demonstra uma possível melhora da variação após a aprovação da SOX em
Junho de 2002, de 6,89 em outubro de 2000 para 1,15 em julho de 2002. Podemos
18. 18
identificar também uma diminuição do valor apurado para -0,09 em janeiro de 2007,
prazo máximo para estar com os controles funcionando. Aparentemente a aprovação e
as determinações da SOX foram responsáveis pela diminuição do risco nas expectativas
dos agentes.
A área demarcada por um retângulo corresponde ao período entre a aprovação da Lei
Sarbanes-Oxley em junho de 2002 até o início da crise de 2008, sendo destacado este
período na Figura 2.
Fonte: www.dijindexes.com
A análise da Figura 2 aponta picos de variação na ordem de 6,89 e 4,27, enquanto na
Figura 3 os picos são de 2,81 e 2,92, representando uma menor variância em relação ao
ponto central.
Fonte: www.dijindexes.com
Da análise estatística do DJIA obtive-se a Tabela 3.1. Conforme análise estatística pode
se observar que o desvio padrão entre 2000 até a aprovação da SOX era de 1,70 e caiu
para 1,22 após a aprovação e o início da legislação. Ao comparar com o período
completo, deve-se levar em conta a crise de 2008 que afetou substancialmente a
variabilidade das ações e elevou o risco em relação ao mercado financeiro. Portanto,
19. 19
para o índice Dow Jones pode-se considerar que H0 é verdadeiro e que a aprovação e
aplicação da SOX gerou resultados positivos para diminuir as expectativas dos agentes
e o risco do mercado.
Tabela 3.1 – Estatística DJIA
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2002 – Abr/2011
2,59
6,89
0
2000 – Jun/2002
1,70
4,10
-0,21
Jul/2002– Dez/2007
1,22
2,63
0,01
Fonte: Elaboração própria
3.3.2 Standard & Poors 500
Para confirmar que a redução do desvio padrão identificado anteriormente no índice
Dow Jones representa a variação do mercado, o índice Standard & Poors 500 será
submetido à mesma análise.
Este índice é realizado pela consultoria Standard & Poors, que iniciou seu cálculo em
1923 com 233 companhias e em 1957 passou a ter 500 ativos (ações), que são
qualificados devido ao seu tamanho de mercado, sua liquidez e sua representação de
grupo industrial, ponderado de valor de mercado (valor do ativo multiplicado pelo
número de ações em circulação) com o peso de cada ativo no índice proporcional ao seu
preço de mercado. Ao contrário do DJIA, este índice deve manter o portfólio original já
que se trata das 500 ações mais importantes para o mercado, que possibilitam identificar
mudanças, situações e cenários da própria economia. (www.standardandpoors.com)
Pela análise dos dados obtidos para o período analisado temos a Figura 4 com as
variações do S&P 500 de janeiro de 2000 até abril de 2011.
20. 20
Fonte: www.standardandpoors.com
A Figura 4 acompanha a mesma tendência de redução da variância observada na Figura
1. Da mesma forma que o índice Dow Jones, o pico máximo observado ocorre em
outubro de 2000 ao atingir 1,04, demonstrando estar reagindo da mesma forma que este
índice. Diferentemente do gráfico anterior, a variância no período de aprovação da SOX
encontra-se muito perto da variância nula, indicando tendência do mercado estar
estável. Da análise estatística do S&P 500 foram obtidos os seguintes dados:
Tabela 3.2 – Estatística S&P 500
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2002 – Abr/2011
0,332
1,040
0,004
2000 – Jun/2002
0,281
1,040
0,004
Jul/2002– Dez/2007
0,127
0,287
0,011
Fonte: Elaboração própria
Da mesma forma que a comparação entre os gráficos do índice Dow Jones e o S&P
denotavam uma redução na variância, a comparação entre as Tabela 3.1 e a Tabela 3.2
compravam a redução do desvio padrão. Após a aprovação da SOX houve redução do
desvio padrão de 0,281 para 0,127. A mesma conclusão pode ser aplicada para este
índice, ou seja, aceita-se H0.
3.3.3 Dow Jones Brazil Titans 20 ADR (DJBT)
Para finalizar a verificação de mudanças nas expectativas dos agentes no mercado
americano, o último índice a ser analisado será o índice Dow Jones Brazil Titans 20
ADR (DJBT), que faz parte de um conjunto de índices Dow Jones Country Titans. Este
21. 21
índice serve de base para produtos atrelados a índices, principalmente no caso de
derivativos e de fundos com cotas negociadas em bolsa. O cálculo deste índice iniciouse em outubro de 2004, ou seja, após a aprovação da SOX, mas antes do prazo limite
para os mercados estrangeiros. Assim, a análise do DJBT será divida entre o período de
Outubro de 2004 até Abril de 2011 e o período de Outubro de 2004 até Dezembro de
2007. Esta divisão se da por conta das empresas estrangeiras terem um prazo estendido
para se adequar a SOX em relação às empresas americanas.
Fonte: www.dijindexes.com
A Figura 5 denota certa estabilidade entre o período de outubro de 2004 a dezembro de
2007, enquanto após a crise de 2008 perdeu-se este padrão, denotando maior
desconfiança do mercado após os eventos desta crise. Em alguns momentos chegou-se a
variância nula, demonstrando estabilidade no mercado. Da mesma forma que os outros
índices, aplicou-se a estatística descritiva para a série de dados do DJBT.
Tabela 3.3 – Estatística DJBT
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
Out/2004 - Abr/2011
3,089
8,76
0,00
Out/2004 - Dez 2007
2,185
6,33
0,00
Fonte: Elaboração própria
Ao analisar a Tabela 3.3 pode-se verificar que as mudanças identificadas no DJBT estão
de acordo com o padrão analisado para os outros índices do mercado americano. Neste
caso, a redução do desvio padrão foi de 3,089 para 2,185, sendo que somente foram
retirados os anos da crise de 2008. Como este índice se comportou da mesma forma que
22. 22
os índices calculados para o mercado americano, pode-se considerar que as ADRs
acompanharam e se beneficiaram da redução do risco do mercado.
3.4. Análise dos ADRs Brasileiros x Ações Mercado Brasileiro
Conforme visto anteriormente, o prazo para as empresas estrangeiras adotarem a SOX
foi adiado para o fim de 2007. Portanto, para analisar os ADRs das empresas brasileiras
considerará o período de dezembro de 2007 até setembro de 2008 no ápice da crise
mundial quando o banco Lehman Brothers pediu concordata.
Atualmente existem 28 empresas brasileiras que possuem ADRs listados na NYSE. As
empresas analisadas foram escolhidas conforme sua representatividade no índice Dow
Jones Brazil Titans, sendo que as empresas Petróleo Brasileiro S.A (Petrobrás), Vale
S.A e Itaú Unibanco Holding S.A que somam aproximadamente 36% deste índice.
(www.dowjonesindex.com)
3.4.1 Petróleo Brasileiro S.A (Petrobrás)
A empresa concluiu o processo de revisão do Código de Ética do Sistema Petrobrás em
2006 com o objetivo de atualizar e adequar este instrumento as exigências da seção 406
Lei Sarbanes-Oxley. Também foi implementado o Programa Integrado de Sistemas e
Métodos de Controles Internos (Prisma), a fim de atender aos requisitos da seção 404
desta mesma lei. O Prisma foi incorporado a Gerência Geral de Controles Internos da
Companhia, que teve como principal objetivo concluir o mapeamento, documentação e
manutenção da estrutura de controles internos para mitigar os riscos associados aos
relatórios financeiros consolidados do Sistema Petrobrás. A Gerência Geral de
Controles Internos está fundamentada nas orientações do Public Company Accountig
Oversight Board (PCAOB) (www.petrobras.com.br/ri)
Atualmente a Petrobrás é o principal ADR brasileiro negociado na NYSE sob o ticker5
PBR, sendo uma ação Ordinária e Nominal. Foi utilizada a mesma metodologia de
cálculo de índice para analisar a variância da ação e obteve-se a Figura 6.
5
O ticker é o código da ação na bolsa e tem este nome porque antes da tecnologia empregada atualmente
saia uma fitinha de um telégrafo que mostrava as cotações.
23. 23
De acordo com a Figura 6 pode se verificar que existe uma tendência de diminuição da
variância no período após o prazo máximo de adequação a SOX. Para comprovar que o
risco diminuiu calculou-se a Tabela 3.4 com a estatística descritiva do ADR PBR.
Fonte: www.nyse.com
Tabela 3.4 – Estatística PBR ON - NY
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
2,92
8,01
0,00
Jan/2007 - Dez 2008
2,19
7,69
0,04
Fonte: Elaboração própria
Assim como nas tabelas dos índices analisados anteriormente verificou-se uma redução
do desvio padrão do índice calculado. Ou seja, houve redução do risco do mercado
acionário americano após as empresas cumprirem as exigências da Lei Sarbanes-Oxley
e, portanto, aceita-se H0.
Com intuito de comparar a variação do risco da empresa no mercado americano e no
mercado brasileiro, utilizou-se o mesmo tipo de ação ordinária e nominal para evitar
variações referentes ao tipo de ação conforme analisado no segundo capítulo. No
mercado brasileiro, especificamente na bolsa de valores de São Paulo (BOVESPA) o
ticker da ação emitida pela Petrobrás é a PETR3-ON.
Utilizou-se a mesma metodologia para calcular o índice de análise da variância, a partir
dos dados referentes à variação do preço desta ação, obteve-se a Figura 7.
24. 24
Figura 7 - PETR3 2000 - Abr/2011
ja
abn-0
jur-00
oul-00
ja t-00
abn-0 0
jur-01
oul-01
ja t-01
abn-0 1
jur-02
oul-02
ja t-02
abn-0 2
jur-03
oul-03
ja t-03
abn-0 3
jur-04
oul-04
ja t-04
abn-0 4
jur-05
oul-05
ja t-05
abn-0 5
jur-06
oul-06
ja t-06
abn-0 6
jur-07
oul-07
ja t-07
abn-0 7
jur-08
oul-08
ja t-08
abn-0 8
jur-09
oul-09
ja t-09
abn-1 9
jur-10
oul-10
ja t-10
abn-1 0
r-11
1
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
Fonte: www.bmfbovespa.com.br
De acordo com a Figura 7 pode se verificar que existe uma tendência de diminuição da
variância no período após o prazo máximo de adequação a SOX. Para comprovar que o
risco diminuiu, calculou-se a Tabela 3.4 com a estatística descritiva do ADR PBR.
Tabela 3.5 – Estatística PETR3 ON - Bovespa
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
9,54
28,82
0,2
Jan/2007 - Dez 2008
7,77
28,00
0,6
Fonte: Elaboração própria
Ao compararmos a Tabela 3.4 e a Tabela 3.5 pode-se verificar que em ambos os casos a
variância diminui no período após a implantação das exigências da SOX. Na PBR de
2,92 para 2,19 e na PETR3 de 9,54 para 7,77. Dessa comparação pode-se perceber
também que o mercado americano é menos arriscado que o mercado brasileiro, devido à
magnitude dos valores de cada mercado.
3.4.2 VALE S.A
Iniciou-se em 2004 o processo de implantação das exigências da SOX, como o canal de
denúncias, dirigido ao presidente do Conselho de Administração. Em 2007 a empresa
cumpriu todos os requerimentos e nos últimos três anos recebeu a Certificação SOX.
Atualmente a Vale S.A é o segundo ADR brasileiro mais negociado na NYSE. O ticker
do ADR é VALE que é uma ADR Ordinária e Nominal. (www.vale.com.br).
25. 25
Fonte: www.nyse.com
De acordo com o Figura 8 pode se verificar que existe uma tendência de diminuição da
variância no período após o prazo máximo de adequação a SOX em dezembro de 2006.
Para comprovar o movimento observado no gráfico calculou-se a estatística descritiva
do ADR Vale - NY na Tabela 3.6.
Tabela 3.6 – Estatística VALE - NY
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
2,78
10,44
0,2
Jan/2007 - Dez 2008
0,57
0,93
0,6
Fonte: Elaboração própria
Da mesma forma que a ADR PBR da Petrobrás, o ADR Vale - NY acompanha a
redução da variância após ambas as empresas cumprirem as exigências da SOX. Neste
caso, houve uma redução do índice calculado de 2,78 no total do período analisado para
0,57 durante o período de janeiro de 2007 a dezembro de 2008. Esta grande variação do
desvio padrão pode ser justificada pela análise histórica da companhia que em 2002
incorporou a Ferteco, na época uma das maiores mineradoras de Minas Gerais, e em
2006 obteve controle acionário da Caemi, que era a segunda maior produtora e
exportadora de minério de ferro do Brasil. Ao comparar os máximos durante o período
total o máximo atingiu 10,44 em Dezembro de 2002, enquanto o máximo no segundo
período foi de 0,93 em Dezembro de 2007.
26. 26
Realizou-se a mesma análise para comparar as ações da Vale negociadas no mercado
americano pela ADR VALE-NY e as negociadas no mercado brasileiro com o ticker
Vale3. Para efeito desta análise, ambas as ações são do tipo ON – ordinária e nominal.
Pela Figura 9 observou-se a mesma tendência obtida na Figura 8 do ADR Vale - NY.
Utilizando a mesma metodologia dos casos anteriores obteve-se a Tabela 3.7.
Fonte: www.bmfbovespa.com.br
Tabela 3.7 – Estatística VALE3 - Bovespa
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
9,51
37,86
0,02
Jan/2007 - Dez 2008
8,92
13,27
2,04
Fonte: Elaboração própria
Na Tabela 3.7 verificou-se também uma queda no na variância entre os períodos
analisados. No ADR - Vale NY de 2,78 para 0,57 e na Vale3 de 9,51 para 8,92. Da
mesma forma que as tabelas anteriores, houve redução tanto no valor máximo quanto no
valor mínimo do índice calculado. Se compararmos as Tabela 3.7 e Tabela 3.8 ficam
claro que a SOX foi responsável pela diminuição da variância das ADRs e
principalmente que o movimento do mercado americano afetou o risco da empresa no
mercado brasileiro.
3.4.3 Itaú Unibanco Holding S.A
Em 2 de julho de 2001 o Itaú lançou seu ADR como nível I na NYSE. Em menos de um
ano, em 21 de fevereiro de 2002 realizou o lançamento do seu ADR como nível II. A
27. 27
ação é negociada pelo ticker ITUB. No terceiro trimestre de 2004 o Itaú iniciou os
trabalhos de implementação de controles internos referentes à seção 404 da lei e em
junho de 2006 tornou-se o primeiro banco estrangeiro a cumprir esta exigência. Em
2008, após a fusão entre o Itaú e o Unibanco, o banco se tornou o banco de maior
liquidez em volume de ADRs da NYSE, estando entre as 10 ADRs mais negociadas.
(ww13.itau.com.br/portalri/).
Fonte: www.nyse.com
Ao analisar a Figura 10 verifica-se o mesmo padrão encontrado nas outras análises. Ou
seja, entre o período de janeiro de 2007 a dezembro de 2008 há uma redução nos
valores máximos dos índices, indicando menor variância entre os valores. Para
comprovar a tendência observada no gráfico calculou-se a estatística descritiva do ADR
ITUB - NY na Tabela 3.8.
Tabela 3.8 – Estatística ITUB - NY
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
15,62
44,80
-14,14
Jan/2007 - Dez 2008
3,24
5,64
-4,30
Fonte: Elaboração própria
Assim como os ADRs da Petrobrás e da Vale, houve redução na variância entre o
período total de negociação e o período após implementação das exigências da SOX. A
redução de 15,62 para 3,24 pode ser explicada pela fusão entre os bancos Itaú e o
Unibanco.
Com intuito de realizar a mesma análise em relação à redução da variância identificada
para o ticker ITUB, calculou-se o mesmo índice para o ticker ITUB3 negociado na
Bovespa.
28. 28
Fonte: www.bmfbovespa.com.br
Tabela 3.8 – Estatística ITUB3 - Bovespa
Período
Desvio Padrão
Máximo
Mínimo
2000 - Abr/2011
15,30
41,98
-14,75
Jun/2006 - Dez 2008
14,92
41,98
-13,28
Fonte: Elaboração própria
Inicialmente realizando uma análise pela Figura 11 não há garantias que de que haja
uma tendência de redução da variância no período após a implementação da SOX. Ao
calcular o índice verifica-se que há uma redução no desvio padrão entre os períodos
analisados. Pode-se dizer que a implementação da SOX possibilitou uma redução no
risco das empresas que estão listadas tanto na NYSE quanto na Bovespa, aceitando-se a
hipótese nula.
29. 29
4. Conclusão
A análise dos principais índices do mercado financeiro norte americano, Dow Jones e
Standard & Poors 500, possibilitou concluir que a Lei Sarbanex-Oxley (SOX) cumpriu
seu objetivo de resgatar confiança ao mercado, reduzindo o risco sistemático do
mercado financeiro. A redução da variância do período pós SOX para as empresas
norte-americanas foi maior do que para as empresas estrangeiras brasileiras que são
listadas na New York Stock Exchange (NYSE), de acordo com a análise dos índices
americanos com o índice Dow Jones Brazil Titans 20 ADR (DJBT). Portanto, a SOX
foi uma medida necessária e eficaz para reduzir a incerteza gerada após os abalos
financeiros do início da década.
Ao analisar as principais empresas que compõe o índice DJBT (Petrobrás, Vale S.A. e
Itaú Unibanco Holding S.A) verificou-se que as ações destas empresas no mercado
americano também tiveram suas variâncias reduzidas no período pós SOX. A fim de
verificar se ao cumprir as exigências impostas pela SOX afetou o mercado financeiro
nacional, comparou-se o índice calculado para os papéis listados na NYSE e na
Bovespa.
A partir das análises realizadas pode-se concluir que a SOX afetou não somente o
mercado financeiro norte americano ao reduzir o risco sistemático, mas também gerou
maior grau de confiança para as empresas brasileiras que possuem ativos listados na
NYSE e na BOVESPA. Assim, uma regulação aplicada para o mercado de capitais
americano, considerado o mais importante do mundo, afeta os mercados nacionais ao
exigir melhores práticas para as empresas.
30. 30
5. Bibliografia
ANAND, S. TARANTINO,A. Sarbanes Oxley in Leading Economies. Prentice Hall.
New Jersey, USA. 2010
BOVESPA. Banco de Dados. Disponível em: <www.bmfbovespa.com.br>
CARVALHO, Fernando J.C., SOUZA, Francisco E. P., SICSÚ, João, PAULA, Luiz
Fernando R., STUDART, Rogério. Economia Monetária e Financeira. 2º Ed. Editora
Campus. São Paulo, SP.
CAVALCANTE, Francisco, MISUMI, Jorge Y., RUDGE, Luiz Fernando. Mercado de
Capitais O que é, como funciona? 6º Ed. Editora Campus. São Paulo, SP.
ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A. Site de Relação com Investidores. Disponível em:
<www. http://ww13.itau.com.br/portalri/>
NEW
YORK
STOCK
EXCHANGE.
Banco
de
dados.
Disponível
em:
<www.nyse.com>
PETROBRÁS.
Site
de
relação
com
investidores.
Disponível:
<www.petrobras.com.br/ri>
PRENTICE,R; BREDESON D. Student guide to the Sarbanes-Oxley Act. 2º
Edição.South-Western. Mason, EUA.
SARTORIS, Alexandre . Estatística e Introdução a Econometria. Ed. Saraiva São Paulo,
SP.
SILVA, L. G. Análise de Portfólio – Riscos e Efeitos da Diversificação. Disponível em
< www.encepro.com.br/2008/>. Acessado em 6 de maio de 2011.
STANDARD&POORS. Site Institucional. Disponível em:
<www.standardandpoors.com>
VALE S.A. Site Institucional. Disponível em: <www.vale.com.br>