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gestão de riscos
emcréditoprivado
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
1
Não é mais possível tomar
decisões de alocação só
com as agências de rating.
É preciso ter condições
de criticar e compreender
a metodologia para
atuar num mercado
que tem abrangência
cada vez maior
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
A nova dimensão assumida pelos ativos de
crédito privado dentro das carteiras de inves-
timentos dos fundos de pensão brasileiros
tem aquecido o debate sobre quais seriam as
ferramentas mais adequadas para gerir essa
modalidade de risco e suas peculiaridades.
Na hora de diversificar e rechear a carteira
com maior fatia de ativos privados corporati-
vos, o sistema de classificação de riscos ofe-
recido pelas agências de rating pode servir
como um ponto de partida de seleção e uma
plataforma para cotejar critérios, mas não
pode e não deve ser o único referencial
adotado pelos gestores das fundações. Os
modelos proprietários de risco, desenvolvidos
internamente pelas fundações ou pelos
gestores terceirizados, estão avançando e o
sistema já revela uma clara tendência no
caminho da sofisticação desses sistemas.
Tendênciaparasistemasinternos
2
De dois anos para cá, à medida que o
risco de crédito privado cresceu nas cartei-
ras, muitas fundações perceberam que não é
mais possível tomar decisões de alocação só
com as agências de rating, passaram a
discutir mais as metodologias internas utiliza-
das pelos gestores terceirizados, até para
poder questioná-las, e estão atentas princi-
palmente às operações estruturadas. “Isso é
sinal de uma gestão mais proativa, os fundos
de pensão querem ter condições de criticar e
compreender a metodologia para atuar num
mercado que tem abrangência cada vez
maior, conforme o caso até mesmo para
poder exercer seu poder de veto quando eles
têm uma equipe interna mais robusta”, diz o
diretor de portfolio da Western Asset, Jean
Pierre Cote Gil.
Potencial de perdas
Cada vez mais é preciso combinar os ratings
com uma gestão proativa, feita internamente
na própria fundação ou desenvolvida pelo
gestor terceirizado, que consiga estabelecer
não apenas o risco de crédito, mas, também,
uma série de outras variáveis, como, por
exemplo, o potencial de perdas espera das
para aquela carteira num determinado
período por conta desse risco. Para isso,
sugere o diretor Alexandre de Oliveira, da
MVAR, é preciso contar com um sistema in-
terno de rating que dê suporte a todo o pro-
cesso, permitindo avaliar qual seria o melhor
nível de provisionamento, determinar limites
para um ativo e fazer sua avaliação em
conjunto com os demais que compõem a
carteira. “Não basta olhar para a qualidade
dos tomadores de crédito, mas saber, por
exemplo, de que modo, objetivamente, ao
longo do tempo, por questões específicas ou
sistêmicas dos mercados, a qualidade desse
crédito poderá ser influenciada”. Sem um
sistema próprio fica mais difícil responder a
questões como essa, que são consideradas
vitais para uma gestão ativa dos investi-
mentos.
Essa modelagem deve envolver aspectos
qualitativos, mas também fatores objetivos e
imparciais para que a nota de risco seja
muito pouco influenciada pelas opiniões de
quem está analisando. Enquanto os critérios
do rating externo são mais fundamentados
pelo julgamento e análise qualitativos, os sis-
temas desenvolvidos internamente pelas fun-
dações têm condições de fazer avaliações
mais claras, concretas e factuais, acredita
Oliveira. “Não se trata de dizer que um siste-
ma é melhor do que o outro, mas,
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
3
simplesmente, de ter ferramentas comple-
mentares que deem melhores condições para
a tomada de decisões justificáveis ao longo
do tempo, que assegurem um poder de
previsão com base em análises imparciais”.
Nesse sentido é essencial avaliar o nível de
retorno que pode ser exigido em função do
risco (retorno ajustado ao risco), o que só
pode ser obtido se houver um sistema interno
capaz de analisar os dois componentes.
Entre os aspectos mais relevantes está a
possibilidade de perdas que venham a
comprometer o patrimônio dos planos. Essa
eventualidade está dentro do risco esperado?
Essa é outra questão que precisa ser
respondida de maneira quantificável tanto no
momento de entrar em um investimento
quanto na reavaliação do portfolio. A clareza
e a qualidade das informações utilizadas
pelas agências, assim como os eventuais
conflitos de interesses envolvidos entre elas
e seus clientes, são pontos que estão no
centro de um acalorado debate há anos e
que ganharam ainda maior destaque depois
da crise financeira de 2008. Independente-
mente desse questionamento, porém, a
utilização exclusiva de ratings externos pelos
fundos de pensão tende a ser cada vez
menos frequente. Mesmo porque fica difícil
justificar, diante das novas exigências de
governança, o fato de um gestor de fundação
ter tomado uma decisão apenas a partir da
avaliação de riscos feita por terceiros e sobre
a qual ele não tem um conhecimento profun-
do. “É de se esperar que o gestor tenha
tomado essa decisão porque dispunha de
todos os elementos necessários à gestão
adequada de riscos”, observa Oliveira.
Poder de antecipação
Enquanto o sistema interno coloca todos os
ativos sob a mesma régua, o rating interno
exige que uma série de critérios e conceitos
sejam bem documentados para dar suporte à
nota e demonstrar que aquele sistema está
suficientemente discriminatório, tornando a
classificação dos indivíduos coerente e con-
sistente ao longo do tempo. Ou seja, não
basta o rating, é preciso saber que há uma
probabilidade de que aquele indivíduo classi-
ficado produzirá um evento de crédito ao
longo de um determinado período. “É difícil
conseguir isso nas estatísticas das agências
porque elas agregam vários mercados e os
mais relevantes terão maior peso na classi-
ficação, caracterizando, assim, um viés para
um ou outro mercado que pode não refletir a
realidade do investidor”, lembra Oliveira.
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
Tendênciaparasistemasinternos
4
Os sistemas internos, por outro lado, permi-
tem ter maior controle sobre todos os cri-
térios e métodos utilizados. “Já está demons-
trado pela literatura mundial, e também
brasileira, que esses sistemas internos têm
poder de antecipar a degradação do rating de
crédito cerca de dois a três anos antes das
agências”.
Assim como Basiléia II já incorporou às
suas práticas os sistemas internos como
meios mais eficientes para capturar a
evolução da qualidade do crédito, começa a
ser transportada essa mesma filosofia para o
universo dos gestores de fundos de pensão.
“Vai ser difícil tolerar, daqui para frente, a
justificativa de perdas sem que o gestor
tenha garantido maior clareza sobre a elabo-
ração da avaliação de risco”, diz o diretor da
MVAR.
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
As estatísticas das agências agregam vários mercados
e os mais relevantes têm maior peso na classificação,
caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado
que pode não refletir a realidade do investidor
Rating como benchmark
Para as pequenas e médias EFPCs, esse
processo interno tende a ser feito pelo gestor
terceirizado que, por sua vez, precisa ter
desenvolvido um sistema de análise de
crédito proprietário. O modelo adotado pela
Western Asset, por exemplo, usa sua
pesquisa interna para avaliar bancos,
empresas e emissões de crédito estruturado
e atribui um rating a cada operação, com a
avaliação e monitoramento de cada papel,
mas utiliza as notas conferidas pelas
agências classificadoras como referencial. O
modelo próprio é semelhante à escala
utilizada pelas agências, mas o resultado
muitas vezes é bem diferente por conta dos
diversos pesos atribuídos, diz o diretor Jean
Pierre Cote Gil. “Ficamos mais confortáveis
com as decisões porque isso nos ajuda a
5
identificar melhor as oportunidades quando a
nossa nota está acima daquela conferida pe-
las agências ou, ao contrário, chama a nossa
atenção quando fica abaixo desse rating.” O
rating das agências,portanto,acaba sendo
utilizado como benchmark eficiente porque
essas agências, por conta de seus contratos
de confidencialidade com os clientes, têm
acesso à informação igual ou melhor do que
os gestores, ressalta Jean Pierre. “Tudo isso
pesa no modelo analítico já que as agências,
teoricamente, podem ter mais dados de
projeções financeiras e de negócios do que
nós, então, quando atribuo uma nota a uma
empresa ou a um FIDC, esses ratings têm
que ser comparáveis entre si”. Além disso, o
próprio escopo de opinião das agências é
maior do que o dos gestores uma vez que
elas avaliam operações similares em outros
países e têm, portanto, informações estatísti-
cas obtidas sobre uma base maior. “Você tem
que saber como elas atribuem seus ratings,
compreender sua metodologia para poder
utilizá-los como informação relevante”.
O lado positivo do rating externo está no
fato de ser um modelo facilmente aceito em
todo o mundo, inclusive pelos fundos de
pensão, mas, por outro lado, ele não se
mostrou tão robusto quanto seria esperado
ao longo do tempo e tem provocado debates
sobre sua efetividade em vários países. “As
agências estão vivendo uma etapa de
transformação e terão que oferecer métodos
mais robustos e completos mas, de toda
maneira, é preciso lembrar que não existe
uma resposta única para atestar a segurança
de um ativo”, lembra Edivar de Queiroz. A
modelagem interna de classificação
consegue evoluir mais rapidamente porque
permite que se aprenda com os próprios
erros, porém tem um custo elevado uma vez
que o processo de aprendizado costuma ser
demorado. Para as fundações maiores, que
compram crédito diretamente e precisam
criar uma estrutura interna, o desafio é o
custo dessa equipe e o do período de
aprendizado, o que torna mais prático fazer a
seleção em parceria com os próprios bancos
ou terceiros.
Equilíbrio na seleção
A Fundação CESP, que já tem 8% de seus
investimentos totais direcionados ao
segmento de crédito corporativo, usa uma
combinação dos dois sistemas, explica seu
diretor de Investimentos, Jorge Simino. O
rating externo, conferido pelas três maiores
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
Tendênciaparasistemasinternos
6
agências classificadoras, é utilizado como um
critério de pré-seleção e, embora não chegue
a ser exatamente eliminatório, contribui para
separar o joio do trigo. Até porque a crise do
subprime nos EUA deixou claras as fragilida-
des desse sistema e é preciso ser rigoroso
no manejo dessa ferramenta. Qualquer ativo
que receba rating inferior ao duplo A deixa de
atiçar o apetite da Fundação CESP. “Se
estiver abaixo disso já perdemos a vontade,
mas, embora o duplo A seja condição neces-
sária, não é suficiente para embasar a deci-
são de investir”. A partir daí começa o pro-
cesso de análise interna que funciona como
uma “contra-checagem” do rating e no qual
são considerados vários indicadores. “Avalia-
mos o rating em relação ao desempenho da
empresa, sua dívida líquida diante do Ebtida,
variação do capital de giro e outros fatores
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
"As agências estão vivendo uma etapa de transformação
e terão que oferecer métodos mais robustos e completos,
mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma
resposta única para atestar a segurança de um ativo"
que nos permitem conferir se a nota está
adequada”.
Este ano a fundação passou a testar tam-
bém um sistema fornecido por empresa ter-
ceirizada que faz cálculos estatísticos de
diversas variáveis. Desse modo é possível
comparar os indicadores da empresa com a
média setorial, o que fornece um suporte
importante. Mas isso é só o começo porque a
partir desses números é preciso conhecer a
realidade de cada empresa naquele determi-
nado momento. Nas operações estruturadas,
por exemplo, a Fundação CESP exige dois
ratings para poder fazer comparações. A
ferramenta estatística é importante assim
como a análise individual de operações.
“Não se pode ser ingênuo e acreditar que
só porque o ativo recebeu um triplo A, por
exemplo, está tudo bem, mas também não se
7
pode achar que o sistema desenvolvido pela
fundação é perfeito”.
A gestão de crédito corporativo, lembra
Simino, não tem um modelo único a ser ado-
tado, não é uma máquina de fazer salsicha, é
preciso contar com um conjunto de ferramen-
tas. Um certo equilíbrio é fundamental: “Não
se pode ser ingênuo e acreditar que só por-
que o ativo recebeu um triplo A, por exemplo,
está tudo bem, mas também não se pode
achar que o sistema desenvolvido pela fun-
dação é perfeito, é preciso ter um pouco de
humildade e cotejar os dois métodos para,
finalmente, buscar uma opinião indepen-
dente, de quem não está envolvido na
operação”. Na tomada de decisão de investi-
mento é necessário também observar que a
taxa oferecida pelo ativo nem sempre com-
bina com o seu rating, ou seja, a primeira
etapa vai circunscrever a medida de risco da
operação e a segunda vai comparar essa
medida com a taxa para avaliar se vale a
pena.
Análise paralela
Entre as fundações que têm avançado na
construção de modelos proprietários de risco
de crédito, a Funcef segue o conceito da
Supervisão Baseada em Risco e usa
sistemas específicos para ativos de crédito
bancário (CDBs e Letras Financeiras) e para
os demais. No caso do crédito bancário, são
definidas a priori algumas instituições, limites
e períodos de tempo, numa estratégia que é
revisada periodicamente pela diretoria e pelo
Conselho Deliberativo da fundação, explica
seu diretor de Planejamento e Controladoria,
Antônio Bráulio de Carvalho. “É um modelo
muito dinâmico, elaborado para acompanhar
cenários macroeconômicos”. Para os ativos
de crédito não bancário, a sistemática
envolve várias áreas da fundação. “Cada
proposta passa pelos devidos filtros da área
gestora e depois das áreas de risco e
jurídica”. Há questionários extensos a serem
respondidos e o acompanhamento é feito
passo a passo para verificar a aderência à
matriz de atratividade, olhando sempre para
relação risco/retorno.
Nas operações mais complexas a funda-
ção também recorre ao serviço de consultori-
as externas, especializadas em determinados
setores, mas “não coloca toda a responsabili-
dade pela decisão em áreas externas”. Os
investimentos da Funcef no segmento não
bancário só podem incluir ativos com baixo
risco de crédito e, no caso dos recursos apli-
cados por gestores terceirizados, adota
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
Tendênciaparasistemasinternos
8
critérios rigorosos de seleção de gestores e
de acompanhamento de resultados para
créditos de menor volume. “Em qualquer
operação de crédito privado temos parceiros,
como as principais agências classificadoras,
e temos sempre essa avaliação tanto do
papel como do emissor, mas, além disso, em
algumas operações mais complexas utiliza-
mos os serviços de auditorias e consultoria
jurídica”, informa Carvalho.
Todas as operações de crédito privado da
carteira própria da Funcef contam com a
avaliação de rating das agências. “Essa é
uma análise de risco feita de forma
documental, o que não impede qualquer risco
de fraude e pode dar um resultado diferente
do esperado, mas o mercado já está maduro
e as agências costumam ser confiáveis para
dar pistas, então é por isso que usamos esse
rating externo acompanhado de uma rigorosa
análise paralela, fazendo o nosso dever de
casa”. Aproveitar a expertise das agências,
portanto, é fundamental, mas, embora seja
um parâmetro necessário, não é suficiente
para a tomada de decisões, reforça o diretor
da Funcef.
A diversificação por meio dos ativos de
crédito envolve faixas de risco diferenciadas
e uma expressiva necessidade de estrutura.
“Procuramos não onerar demais a fundação,
mas, também, não podemos perder oportuni-
dades em alguns papéis e a análise de risco
tem que estar cada vez mais aderente, com
maior sofisticação porque oportunidades
novas surgem o tempo todo”, sublinha
Carvalho.
Módulos integrados de risco
Para a Previ, a gestão de risco é um tema
que ganhou ainda maior importância desde
1997, com a diretoria de Planejamento e uma
diretriz específica de risco logo após o acor-
do de Basiléia. Na época, o primeiro passo
foi estabelecer um sistema de classificação
de risco para as instituições financeiras por
meio de uma metodologia própria desen-
volvida em parceria com a USP de Ribeirão
Preto, explica o diretor de Planejamento Vítor
Paulo Gonçalves. Já havia, portanto, medi-
das qualitativas e quantitativas, mas a parte
qualitativa foi ampliada a partir de 2008 para
avaliar os bancos. Desde 2010, a Previ está
implementando o conceito de gestão basea-
da em risco com a melhoria de processos
decisórios, modelos e métricas. Dentro desse
projeto, estão incluídos os riscos de merca-
do, crédito, operacional, liquidez e atuarial,
entre outros.
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
9
O módulo voltado ao risco de crédito foi
escolhido como prioritário e o primeiro a ser
implementado, de acordo com um modelo
proprietário que conta com a contribuição de
consultoria externa. A escolha foi claramente
influenciada pelos sinais de queda de juros e
necessidade de ampliar a carteira de títulos
de crédito privado. Já havia uma metodolo-
gia, mas não tão completa e moderna como
a atual. Agora ela segue um processo muito
estruturado e todos os dados fornecidos pe-
los provedores são checados com back test,
o que exigiu investimentos em tecnologia e
capacitação de pessoas. Desenvolvido e
testado no ano passado, ele está totalmente
implementado em 2013 e inclui critérios de
políticas de risco, atribuições, metodologias e
processos. “Nossos manuais estão em fase
de adaptação, mas, formalmente, ele já está
completamente implementado, agora esta-
mos trabalhando num plano “arquitetônico”
que olha todos os módulos para identificar
eventuais gaps entre a nova estrutura e a
implementação”.
A identificação e a mitigação de risco estão
sendo feitas com a ajuda de especialistas
externos e com base em modelos internacio-
nais de modo que o radar consiga capturar
todos os itens, explica Vítor Paulo. De acordo
com a experiência de seguradoras e fundos
de pensão na Europa, foram definidos três
pilares, o primeiro envolvendo métricas, em
seguida o qualitativo (governança) e de
comunicação (transparência). Essa base re-
flete não só a experiência europeia mas, tam-
bém ,o conceito adotado pela Previc, com
especial ênfase na governança e nas melho-
res práticas. “Estamos trabalhando também
com a mudança de cultura, o que é muito
complexo porque há sempre um novo risco e
é preciso enxergar de que modo ele poderá
impactar os demais, daí a importância de
integrar áreas e olhar o risco da fundação de
modo global”.
No caso específico do risco de crédito, a
Previ utiliza o rating externo como um insumo
estudado sob o ponto de vista qualitativo. A
visão de um fundo de pensão, lembra Vítor
Paulo, deve ir além do rating e a Previ esta-
belece seus próprios cenários de estresse,
combinando dados de provedores externos e
internos. Até o final de 2013 a fundação es-
pera colocar em atividade mais três ou quatro
módulos, com destaque para os de risco
atuarial, operacional e de liquidez, vindo
depois os riscos de mercado e contencioso
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
Tendênciaparasistemasinternos
10
judicial. E o prazo é de mais dois anos para
implementar o plano integral de integração
entre os diversos módulos de risco, que já
estão sendo desenvolvidos com links entre si
para facilitar a integração. Do ponto de vista
da política de investimentos da Previ, esse é
um insumo que olha tanto sob a ótica do ris-
co como do fluxo de caixa.
Ferramenta adicional
Na Petros, o processo de seleção de
ativos de crédito privado é composto por
diversas etapas de identificação de riscos do
ativo (risco de governança, atuarial,
contraparte, mercado, liquidez, operacional e
legal, entre outros), e o rating externo é
apenas uma ferramenta complementar. Além
disso, a seleção é submetida ao Comitê de
Avaliação de Crédito ou ao Comitê de
Investimentos, que auxiliam no processo
decisório. “Apesar de considerar as classi-
ficações de rating externas como necessárias
em todas as operações de crédito privado, a
fundação trata esse sistema como uma
ferramenta adicional na avaliação de risco e
não como o único fator para a seleção de
ativos”, explica o diretor de Investimentos da
Petros, Carlos Costa. Para assegurar que
haja constante aperfeiçoamento nos proces-
sos de análise, acompanhamento e trata-
mento dos riscos associados aos seus
investimentos, a Petros segue atualmente
uma série de procedimentos específicos de
gestão que levam em conta as caracte-
rísticas de cada modalidade de risco.
Em relação ao risco de governança,
explica Costa, as recomendações de investi-
mentos são baseadas em decisões colegia-
das, mitigando assim os riscos relacionados
à eventual concentração de poderes. No
caso dos riscos operacionais, é feita uma
prévia avaliação da compatibilidade do ativo
com as políticas de investimentos dos planos
sob gestão da Petros, um trabalho realizado
por meio de relatórios de enquadramento
enviados pelo custodiante. Adicionalmente, a
fundação estabelece procedimentos formais
para a tomada de decisões.
O risco de contraparte é mitigado graças a
uma análise prévia da capacidade de
pagamento pelo emissor das obrigações
decorrentes do ativo financeiro. É feita ainda,
internamente, uma análise do relatório de
rating externo que procura avaliar também a
Tendênciaparasistemasinternos
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
11
capacidade do emissor para honrar a dívida.
Estudos realizados periodicamente procuram
mitigar os possíveis movimentos adversos da
taxa de juros, no sentido de reduzir o risco de
mercado. Já no que diz respeito ao risco de
liquidez dos ativos, é feita uma verificação
prévia do casamento dos fluxos de ativos e
passivos por meio de estudos de ALM (Asset
Liabilitv Management). Em relação ao risco
legal, todos os investimentos passam pelo
exame e chancela da Gerência Jurídica da
Petros e, para completar, a gestão desse
risco é feita pela Gerência de Compliance da
fundação.
Além disso, informa Costa, são realizados
testes de estresse que medem o compor-
tamento das diversas carteiras de investi-
mento, inclusive a carteira de crédito,
considerando cenários macroeconômicos
desfavoráveis. “Isso fornece insumos para
aprimorar as estratégias e proteger a carteira
frente a movimentos exógenos.” Apesar de
observar todos esses processos, a Petros
continua buscando, constantemente, desen-
volver novas ferramentas de análise de risco,
além de monitorar os ambientes regulatórios,
econômico, financeiro e social. “O objetivo é
identificar possíveis melhorias ou corrigir e-
ventuais desvios de trajetória”.
Baixa concentração
Com uma exigência mínima de classifica-
ção de rating 3 B conferido por todas as
grandes agências, a Fachesf também com-
plementa essa análise com um trabalho de
avaliação interna, emissor por emissor. Nos
créditos bancários, os critérios internos são
ainda mais restritivos do que os da
Resolução 3792, informa o diretor financeiro
da fundação, Luiz Ricardo da Câmara Lima.
“Os limites de concentração são definidos de
acordo com o patrimônio líquido, fixando um
teto de 10% enquanto a legislação determina
25%” porque a diretriz da Fachesf é evitar a
concentração”. As aplicações em crédito
privado da fundação representam 3,5% de
sua carteira total.
FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013
Tendênciaparasistemasinternos
Tendência para Sistemas Internos - Matéria
publicada na Revista Fundos de Pensão-
Março/Abril 2013
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  • 2. Não é mais possível tomar decisões de alocação só com as agências de rating. É preciso ter condições de criticar e compreender a metodologia para atuar num mercado que tem abrangência cada vez maior FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 A nova dimensão assumida pelos ativos de crédito privado dentro das carteiras de inves- timentos dos fundos de pensão brasileiros tem aquecido o debate sobre quais seriam as ferramentas mais adequadas para gerir essa modalidade de risco e suas peculiaridades. Na hora de diversificar e rechear a carteira com maior fatia de ativos privados corporati- vos, o sistema de classificação de riscos ofe- recido pelas agências de rating pode servir como um ponto de partida de seleção e uma plataforma para cotejar critérios, mas não pode e não deve ser o único referencial adotado pelos gestores das fundações. Os modelos proprietários de risco, desenvolvidos internamente pelas fundações ou pelos gestores terceirizados, estão avançando e o sistema já revela uma clara tendência no caminho da sofisticação desses sistemas. Tendênciaparasistemasinternos 2
  • 3. De dois anos para cá, à medida que o risco de crédito privado cresceu nas cartei- ras, muitas fundações perceberam que não é mais possível tomar decisões de alocação só com as agências de rating, passaram a discutir mais as metodologias internas utiliza- das pelos gestores terceirizados, até para poder questioná-las, e estão atentas princi- palmente às operações estruturadas. “Isso é sinal de uma gestão mais proativa, os fundos de pensão querem ter condições de criticar e compreender a metodologia para atuar num mercado que tem abrangência cada vez maior, conforme o caso até mesmo para poder exercer seu poder de veto quando eles têm uma equipe interna mais robusta”, diz o diretor de portfolio da Western Asset, Jean Pierre Cote Gil. Potencial de perdas Cada vez mais é preciso combinar os ratings com uma gestão proativa, feita internamente na própria fundação ou desenvolvida pelo gestor terceirizado, que consiga estabelecer não apenas o risco de crédito, mas, também, uma série de outras variáveis, como, por exemplo, o potencial de perdas espera das para aquela carteira num determinado período por conta desse risco. Para isso, sugere o diretor Alexandre de Oliveira, da MVAR, é preciso contar com um sistema in- terno de rating que dê suporte a todo o pro- cesso, permitindo avaliar qual seria o melhor nível de provisionamento, determinar limites para um ativo e fazer sua avaliação em conjunto com os demais que compõem a carteira. “Não basta olhar para a qualidade dos tomadores de crédito, mas saber, por exemplo, de que modo, objetivamente, ao longo do tempo, por questões específicas ou sistêmicas dos mercados, a qualidade desse crédito poderá ser influenciada”. Sem um sistema próprio fica mais difícil responder a questões como essa, que são consideradas vitais para uma gestão ativa dos investi- mentos. Essa modelagem deve envolver aspectos qualitativos, mas também fatores objetivos e imparciais para que a nota de risco seja muito pouco influenciada pelas opiniões de quem está analisando. Enquanto os critérios do rating externo são mais fundamentados pelo julgamento e análise qualitativos, os sis- temas desenvolvidos internamente pelas fun- dações têm condições de fazer avaliações mais claras, concretas e factuais, acredita Oliveira. “Não se trata de dizer que um siste- ma é melhor do que o outro, mas, Tendênciaparasistemasinternos FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 3
  • 4. simplesmente, de ter ferramentas comple- mentares que deem melhores condições para a tomada de decisões justificáveis ao longo do tempo, que assegurem um poder de previsão com base em análises imparciais”. Nesse sentido é essencial avaliar o nível de retorno que pode ser exigido em função do risco (retorno ajustado ao risco), o que só pode ser obtido se houver um sistema interno capaz de analisar os dois componentes. Entre os aspectos mais relevantes está a possibilidade de perdas que venham a comprometer o patrimônio dos planos. Essa eventualidade está dentro do risco esperado? Essa é outra questão que precisa ser respondida de maneira quantificável tanto no momento de entrar em um investimento quanto na reavaliação do portfolio. A clareza e a qualidade das informações utilizadas pelas agências, assim como os eventuais conflitos de interesses envolvidos entre elas e seus clientes, são pontos que estão no centro de um acalorado debate há anos e que ganharam ainda maior destaque depois da crise financeira de 2008. Independente- mente desse questionamento, porém, a utilização exclusiva de ratings externos pelos fundos de pensão tende a ser cada vez menos frequente. Mesmo porque fica difícil justificar, diante das novas exigências de governança, o fato de um gestor de fundação ter tomado uma decisão apenas a partir da avaliação de riscos feita por terceiros e sobre a qual ele não tem um conhecimento profun- do. “É de se esperar que o gestor tenha tomado essa decisão porque dispunha de todos os elementos necessários à gestão adequada de riscos”, observa Oliveira. Poder de antecipação Enquanto o sistema interno coloca todos os ativos sob a mesma régua, o rating interno exige que uma série de critérios e conceitos sejam bem documentados para dar suporte à nota e demonstrar que aquele sistema está suficientemente discriminatório, tornando a classificação dos indivíduos coerente e con- sistente ao longo do tempo. Ou seja, não basta o rating, é preciso saber que há uma probabilidade de que aquele indivíduo classi- ficado produzirá um evento de crédito ao longo de um determinado período. “É difícil conseguir isso nas estatísticas das agências porque elas agregam vários mercados e os mais relevantes terão maior peso na classi- ficação, caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado que pode não refletir a realidade do investidor”, lembra Oliveira. FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 Tendênciaparasistemasinternos 4
  • 5. Os sistemas internos, por outro lado, permi- tem ter maior controle sobre todos os cri- térios e métodos utilizados. “Já está demons- trado pela literatura mundial, e também brasileira, que esses sistemas internos têm poder de antecipar a degradação do rating de crédito cerca de dois a três anos antes das agências”. Assim como Basiléia II já incorporou às suas práticas os sistemas internos como meios mais eficientes para capturar a evolução da qualidade do crédito, começa a ser transportada essa mesma filosofia para o universo dos gestores de fundos de pensão. “Vai ser difícil tolerar, daqui para frente, a justificativa de perdas sem que o gestor tenha garantido maior clareza sobre a elabo- ração da avaliação de risco”, diz o diretor da MVAR. Tendênciaparasistemasinternos FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 As estatísticas das agências agregam vários mercados e os mais relevantes têm maior peso na classificação, caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado que pode não refletir a realidade do investidor Rating como benchmark Para as pequenas e médias EFPCs, esse processo interno tende a ser feito pelo gestor terceirizado que, por sua vez, precisa ter desenvolvido um sistema de análise de crédito proprietário. O modelo adotado pela Western Asset, por exemplo, usa sua pesquisa interna para avaliar bancos, empresas e emissões de crédito estruturado e atribui um rating a cada operação, com a avaliação e monitoramento de cada papel, mas utiliza as notas conferidas pelas agências classificadoras como referencial. O modelo próprio é semelhante à escala utilizada pelas agências, mas o resultado muitas vezes é bem diferente por conta dos diversos pesos atribuídos, diz o diretor Jean Pierre Cote Gil. “Ficamos mais confortáveis com as decisões porque isso nos ajuda a 5
  • 6. identificar melhor as oportunidades quando a nossa nota está acima daquela conferida pe- las agências ou, ao contrário, chama a nossa atenção quando fica abaixo desse rating.” O rating das agências,portanto,acaba sendo utilizado como benchmark eficiente porque essas agências, por conta de seus contratos de confidencialidade com os clientes, têm acesso à informação igual ou melhor do que os gestores, ressalta Jean Pierre. “Tudo isso pesa no modelo analítico já que as agências, teoricamente, podem ter mais dados de projeções financeiras e de negócios do que nós, então, quando atribuo uma nota a uma empresa ou a um FIDC, esses ratings têm que ser comparáveis entre si”. Além disso, o próprio escopo de opinião das agências é maior do que o dos gestores uma vez que elas avaliam operações similares em outros países e têm, portanto, informações estatísti- cas obtidas sobre uma base maior. “Você tem que saber como elas atribuem seus ratings, compreender sua metodologia para poder utilizá-los como informação relevante”. O lado positivo do rating externo está no fato de ser um modelo facilmente aceito em todo o mundo, inclusive pelos fundos de pensão, mas, por outro lado, ele não se mostrou tão robusto quanto seria esperado ao longo do tempo e tem provocado debates sobre sua efetividade em vários países. “As agências estão vivendo uma etapa de transformação e terão que oferecer métodos mais robustos e completos mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma resposta única para atestar a segurança de um ativo”, lembra Edivar de Queiroz. A modelagem interna de classificação consegue evoluir mais rapidamente porque permite que se aprenda com os próprios erros, porém tem um custo elevado uma vez que o processo de aprendizado costuma ser demorado. Para as fundações maiores, que compram crédito diretamente e precisam criar uma estrutura interna, o desafio é o custo dessa equipe e o do período de aprendizado, o que torna mais prático fazer a seleção em parceria com os próprios bancos ou terceiros. Equilíbrio na seleção A Fundação CESP, que já tem 8% de seus investimentos totais direcionados ao segmento de crédito corporativo, usa uma combinação dos dois sistemas, explica seu diretor de Investimentos, Jorge Simino. O rating externo, conferido pelas três maiores FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 Tendênciaparasistemasinternos 6
  • 7. agências classificadoras, é utilizado como um critério de pré-seleção e, embora não chegue a ser exatamente eliminatório, contribui para separar o joio do trigo. Até porque a crise do subprime nos EUA deixou claras as fragilida- des desse sistema e é preciso ser rigoroso no manejo dessa ferramenta. Qualquer ativo que receba rating inferior ao duplo A deixa de atiçar o apetite da Fundação CESP. “Se estiver abaixo disso já perdemos a vontade, mas, embora o duplo A seja condição neces- sária, não é suficiente para embasar a deci- são de investir”. A partir daí começa o pro- cesso de análise interna que funciona como uma “contra-checagem” do rating e no qual são considerados vários indicadores. “Avalia- mos o rating em relação ao desempenho da empresa, sua dívida líquida diante do Ebtida, variação do capital de giro e outros fatores Tendênciaparasistemasinternos FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 "As agências estão vivendo uma etapa de transformação e terão que oferecer métodos mais robustos e completos, mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma resposta única para atestar a segurança de um ativo" que nos permitem conferir se a nota está adequada”. Este ano a fundação passou a testar tam- bém um sistema fornecido por empresa ter- ceirizada que faz cálculos estatísticos de diversas variáveis. Desse modo é possível comparar os indicadores da empresa com a média setorial, o que fornece um suporte importante. Mas isso é só o começo porque a partir desses números é preciso conhecer a realidade de cada empresa naquele determi- nado momento. Nas operações estruturadas, por exemplo, a Fundação CESP exige dois ratings para poder fazer comparações. A ferramenta estatística é importante assim como a análise individual de operações. “Não se pode ser ingênuo e acreditar que só porque o ativo recebeu um triplo A, por exemplo, está tudo bem, mas também não se 7
  • 8. pode achar que o sistema desenvolvido pela fundação é perfeito”. A gestão de crédito corporativo, lembra Simino, não tem um modelo único a ser ado- tado, não é uma máquina de fazer salsicha, é preciso contar com um conjunto de ferramen- tas. Um certo equilíbrio é fundamental: “Não se pode ser ingênuo e acreditar que só por- que o ativo recebeu um triplo A, por exemplo, está tudo bem, mas também não se pode achar que o sistema desenvolvido pela fun- dação é perfeito, é preciso ter um pouco de humildade e cotejar os dois métodos para, finalmente, buscar uma opinião indepen- dente, de quem não está envolvido na operação”. Na tomada de decisão de investi- mento é necessário também observar que a taxa oferecida pelo ativo nem sempre com- bina com o seu rating, ou seja, a primeira etapa vai circunscrever a medida de risco da operação e a segunda vai comparar essa medida com a taxa para avaliar se vale a pena. Análise paralela Entre as fundações que têm avançado na construção de modelos proprietários de risco de crédito, a Funcef segue o conceito da Supervisão Baseada em Risco e usa sistemas específicos para ativos de crédito bancário (CDBs e Letras Financeiras) e para os demais. No caso do crédito bancário, são definidas a priori algumas instituições, limites e períodos de tempo, numa estratégia que é revisada periodicamente pela diretoria e pelo Conselho Deliberativo da fundação, explica seu diretor de Planejamento e Controladoria, Antônio Bráulio de Carvalho. “É um modelo muito dinâmico, elaborado para acompanhar cenários macroeconômicos”. Para os ativos de crédito não bancário, a sistemática envolve várias áreas da fundação. “Cada proposta passa pelos devidos filtros da área gestora e depois das áreas de risco e jurídica”. Há questionários extensos a serem respondidos e o acompanhamento é feito passo a passo para verificar a aderência à matriz de atratividade, olhando sempre para relação risco/retorno. Nas operações mais complexas a funda- ção também recorre ao serviço de consultori- as externas, especializadas em determinados setores, mas “não coloca toda a responsabili- dade pela decisão em áreas externas”. Os investimentos da Funcef no segmento não bancário só podem incluir ativos com baixo risco de crédito e, no caso dos recursos apli- cados por gestores terceirizados, adota FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 Tendênciaparasistemasinternos 8
  • 9. critérios rigorosos de seleção de gestores e de acompanhamento de resultados para créditos de menor volume. “Em qualquer operação de crédito privado temos parceiros, como as principais agências classificadoras, e temos sempre essa avaliação tanto do papel como do emissor, mas, além disso, em algumas operações mais complexas utiliza- mos os serviços de auditorias e consultoria jurídica”, informa Carvalho. Todas as operações de crédito privado da carteira própria da Funcef contam com a avaliação de rating das agências. “Essa é uma análise de risco feita de forma documental, o que não impede qualquer risco de fraude e pode dar um resultado diferente do esperado, mas o mercado já está maduro e as agências costumam ser confiáveis para dar pistas, então é por isso que usamos esse rating externo acompanhado de uma rigorosa análise paralela, fazendo o nosso dever de casa”. Aproveitar a expertise das agências, portanto, é fundamental, mas, embora seja um parâmetro necessário, não é suficiente para a tomada de decisões, reforça o diretor da Funcef. A diversificação por meio dos ativos de crédito envolve faixas de risco diferenciadas e uma expressiva necessidade de estrutura. “Procuramos não onerar demais a fundação, mas, também, não podemos perder oportuni- dades em alguns papéis e a análise de risco tem que estar cada vez mais aderente, com maior sofisticação porque oportunidades novas surgem o tempo todo”, sublinha Carvalho. Módulos integrados de risco Para a Previ, a gestão de risco é um tema que ganhou ainda maior importância desde 1997, com a diretoria de Planejamento e uma diretriz específica de risco logo após o acor- do de Basiléia. Na época, o primeiro passo foi estabelecer um sistema de classificação de risco para as instituições financeiras por meio de uma metodologia própria desen- volvida em parceria com a USP de Ribeirão Preto, explica o diretor de Planejamento Vítor Paulo Gonçalves. Já havia, portanto, medi- das qualitativas e quantitativas, mas a parte qualitativa foi ampliada a partir de 2008 para avaliar os bancos. Desde 2010, a Previ está implementando o conceito de gestão basea- da em risco com a melhoria de processos decisórios, modelos e métricas. Dentro desse projeto, estão incluídos os riscos de merca- do, crédito, operacional, liquidez e atuarial, entre outros. Tendênciaparasistemasinternos FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 9
  • 10. O módulo voltado ao risco de crédito foi escolhido como prioritário e o primeiro a ser implementado, de acordo com um modelo proprietário que conta com a contribuição de consultoria externa. A escolha foi claramente influenciada pelos sinais de queda de juros e necessidade de ampliar a carteira de títulos de crédito privado. Já havia uma metodolo- gia, mas não tão completa e moderna como a atual. Agora ela segue um processo muito estruturado e todos os dados fornecidos pe- los provedores são checados com back test, o que exigiu investimentos em tecnologia e capacitação de pessoas. Desenvolvido e testado no ano passado, ele está totalmente implementado em 2013 e inclui critérios de políticas de risco, atribuições, metodologias e processos. “Nossos manuais estão em fase de adaptação, mas, formalmente, ele já está completamente implementado, agora esta- mos trabalhando num plano “arquitetônico” que olha todos os módulos para identificar eventuais gaps entre a nova estrutura e a implementação”. A identificação e a mitigação de risco estão sendo feitas com a ajuda de especialistas externos e com base em modelos internacio- nais de modo que o radar consiga capturar todos os itens, explica Vítor Paulo. De acordo com a experiência de seguradoras e fundos de pensão na Europa, foram definidos três pilares, o primeiro envolvendo métricas, em seguida o qualitativo (governança) e de comunicação (transparência). Essa base re- flete não só a experiência europeia mas, tam- bém ,o conceito adotado pela Previc, com especial ênfase na governança e nas melho- res práticas. “Estamos trabalhando também com a mudança de cultura, o que é muito complexo porque há sempre um novo risco e é preciso enxergar de que modo ele poderá impactar os demais, daí a importância de integrar áreas e olhar o risco da fundação de modo global”. No caso específico do risco de crédito, a Previ utiliza o rating externo como um insumo estudado sob o ponto de vista qualitativo. A visão de um fundo de pensão, lembra Vítor Paulo, deve ir além do rating e a Previ esta- belece seus próprios cenários de estresse, combinando dados de provedores externos e internos. Até o final de 2013 a fundação es- pera colocar em atividade mais três ou quatro módulos, com destaque para os de risco atuarial, operacional e de liquidez, vindo depois os riscos de mercado e contencioso FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 Tendênciaparasistemasinternos 10
  • 11. judicial. E o prazo é de mais dois anos para implementar o plano integral de integração entre os diversos módulos de risco, que já estão sendo desenvolvidos com links entre si para facilitar a integração. Do ponto de vista da política de investimentos da Previ, esse é um insumo que olha tanto sob a ótica do ris- co como do fluxo de caixa. Ferramenta adicional Na Petros, o processo de seleção de ativos de crédito privado é composto por diversas etapas de identificação de riscos do ativo (risco de governança, atuarial, contraparte, mercado, liquidez, operacional e legal, entre outros), e o rating externo é apenas uma ferramenta complementar. Além disso, a seleção é submetida ao Comitê de Avaliação de Crédito ou ao Comitê de Investimentos, que auxiliam no processo decisório. “Apesar de considerar as classi- ficações de rating externas como necessárias em todas as operações de crédito privado, a fundação trata esse sistema como uma ferramenta adicional na avaliação de risco e não como o único fator para a seleção de ativos”, explica o diretor de Investimentos da Petros, Carlos Costa. Para assegurar que haja constante aperfeiçoamento nos proces- sos de análise, acompanhamento e trata- mento dos riscos associados aos seus investimentos, a Petros segue atualmente uma série de procedimentos específicos de gestão que levam em conta as caracte- rísticas de cada modalidade de risco. Em relação ao risco de governança, explica Costa, as recomendações de investi- mentos são baseadas em decisões colegia- das, mitigando assim os riscos relacionados à eventual concentração de poderes. No caso dos riscos operacionais, é feita uma prévia avaliação da compatibilidade do ativo com as políticas de investimentos dos planos sob gestão da Petros, um trabalho realizado por meio de relatórios de enquadramento enviados pelo custodiante. Adicionalmente, a fundação estabelece procedimentos formais para a tomada de decisões. O risco de contraparte é mitigado graças a uma análise prévia da capacidade de pagamento pelo emissor das obrigações decorrentes do ativo financeiro. É feita ainda, internamente, uma análise do relatório de rating externo que procura avaliar também a Tendênciaparasistemasinternos FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 11
  • 12. capacidade do emissor para honrar a dívida. Estudos realizados periodicamente procuram mitigar os possíveis movimentos adversos da taxa de juros, no sentido de reduzir o risco de mercado. Já no que diz respeito ao risco de liquidez dos ativos, é feita uma verificação prévia do casamento dos fluxos de ativos e passivos por meio de estudos de ALM (Asset Liabilitv Management). Em relação ao risco legal, todos os investimentos passam pelo exame e chancela da Gerência Jurídica da Petros e, para completar, a gestão desse risco é feita pela Gerência de Compliance da fundação. Além disso, informa Costa, são realizados testes de estresse que medem o compor- tamento das diversas carteiras de investi- mento, inclusive a carteira de crédito, considerando cenários macroeconômicos desfavoráveis. “Isso fornece insumos para aprimorar as estratégias e proteger a carteira frente a movimentos exógenos.” Apesar de observar todos esses processos, a Petros continua buscando, constantemente, desen- volver novas ferramentas de análise de risco, além de monitorar os ambientes regulatórios, econômico, financeiro e social. “O objetivo é identificar possíveis melhorias ou corrigir e- ventuais desvios de trajetória”. Baixa concentração Com uma exigência mínima de classifica- ção de rating 3 B conferido por todas as grandes agências, a Fachesf também com- plementa essa análise com um trabalho de avaliação interna, emissor por emissor. Nos créditos bancários, os critérios internos são ainda mais restritivos do que os da Resolução 3792, informa o diretor financeiro da fundação, Luiz Ricardo da Câmara Lima. “Os limites de concentração são definidos de acordo com o patrimônio líquido, fixando um teto de 10% enquanto a legislação determina 25%” porque a diretriz da Fachesf é evitar a concentração”. As aplicações em crédito privado da fundação representam 3,5% de sua carteira total. FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 2013 Tendênciaparasistemasinternos Tendência para Sistemas Internos - Matéria publicada na Revista Fundos de Pensão- Março/Abril 2013 12