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Gestão de Riscos em Telecom

    MÓDULO II

    Riscos Financeiros: Estratégias, metas e recursos
    necessários para garantir a receita e minimizar as
    perdas
Dados para contato com o palestrante:

     Alberto Boaventura
     alberto@brasiltelecom.com.br
     +556184017566




         Bibliografia utilizada:
           • Strategic Investment, Real Options and Games; Smit, H. &
             Trigeorgis, L.; Princeton
           • Finanças Corporativas; Damodaran, A; Bookman
           • Microeconomia, Pindyck; Prentice Hall

         Indicação de sites/material para pesquisa:
           http://www.realoptions.org
           http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
           http://www.gametheory.net
Objetivo deste módulo:
    Introduzir os principais conceitos e ferramentas de gestão financeira em
    investimentos com risco, dentro de uma abordagem na indústria de telecom,
    com seus atores, cenários, particularidades e estudo de casos.

Dinâmica deste módulo:
    Apresentação formal de material descritivo do conteúdo programático
    objetivando a abertura de discussões e interações com a audiência.


    Conteúdo:
       •   Indústria de Telecomunicações
       •   Conceituação de Risco
       •   Apresentação de ferramentas para a Gestão de Risco
       •   Avaliação de Investimento em Regime de Incertezas
A Indústria de Telecomunicações
                                                                                              Rompimento da
                                                                                              Bolha de Crescimento
                                                                                                                                      ?
                                                                   Nasce o primeiro padrão
      ESTABILIDADE                                                 moderno de comunicação                             10
                                                                                                      00
     Tecnológico (eletromecânico),                                celular, o AMPS.                                  Convergência e
     Econômico (monoproduto),                                     Quebra o Monopólio                                Consolidações
     Institucional (monopólio).                                   da AT&T
                                       A Indústria de main frames                  80           90    A Internet se torna
                                                                                                      comercial, e explode a
                                       se consolida. Surgem os primeiros
                                                                                                      Hipercommunications.
                                       projetos de redes de computadores.
                                       Surge o serviço 0800.                  70
                                                                                        Nasce a ARPANET.
                                                                   60

    Alberto Boaventura
                      Aparecem o 1º Computador,                                         Iinventada a
                      o Transistor e o PCM                                              comunicação celular.

                                        40          50        A Indústria de semicondutores
                                                              se consolida, surge o 1º CI, e o
     A Indústria se consolida                                 1º computador comercial o ENIAC.
     com a tecnologia de
     transmissão sem fio,               Modernização dos
                                30      sistemas de transmissão,                              REGIME DE INCERTEZAS
     nasce o rádio.
                                        aparecem o FM e a TV.
                                                                                                 Tecnológico (digital),
                     20                                                                          Econômico (orientado a serviço),
                                                                                                 Institucional (concorrência).
          Nasce a Indústria das
   Século
  Século
          Telecomunicações
  Passado
  Passado
          com o Télégrafo e a Telefonia



Alberto Boaventura                                                                                                                        4
Principais Agentes Transformadores da
        Indústria de Telecomunicações
                 Digitalização                         Competição                               Internet
    •    Início: Anos 70;                   •   Início: Anos 80;                  •   Início: Anos 90;
    •    Convergência tecnológica,          •   Mudança do paradigma de           •   Viabilizou as comunicações
         funcional e organizacional entre       Serviço-Produto para Serviço          Globais;
         os setores de telecomunicações         orientado ao Mercado              •   Responsável pela criação de
         e da informática                   •   Demanda dada pelas premissas          novos serviços e
    •    Mudança do paradigma                   de mercado e não incitada pela        mercados/indústrias;
         Hardware para o Software               oferta (technical push)           •   Principal agente de inovações
    •    Padronização                       •   Customização ao invés do              tecnológicas, com produtos



    Alberto Boaventura
    •    Homogenização da Rede                  mesmo formato;                        substitutos aos tradicionais;

    •    Processamento no Terminal          •   Rápido Ciclo de Vida;             •   Responsável pela mudança
                                            •   Pressão para redução de preços;       (destruição) do valor dos
    •    Ganho de Escala                                                              serviços tradicionais por uma
    •    Uma rede para cada serviço para                                              nova filosofia de modelo
         uma rede de multiserviços                                                    negócio;
    •    Serviços customizaveis mais                                              •   Responsável pela
         aderentes a realidade                                                        homogenização da rede;
    •    Mudança do paradigma regulado                                            •   Responsável pela mudança de
         pela oferta para pela                                                        provimento de serviços verticais,
         necessidade (mercado)                                                        pela oferta de serviços em
                                                                                      camadas;




Alberto Boaventura                                                                                                        5
Cenário Pessimista (ou Mudança de Modelo?):
     Aumento do Risco, Perda de Margem, Maturidade
            Net margin                       Equipment       Services                                Móvel/Fixa (%)                                              Revenue           Subscribers
    10,0%                                                                                   120%
     8,0%
     6,0%                          Perda de Margem                                          100%
                                                                                                                        Diminuição de
     4,0%                                                                                    80%                         Crescimento
     2,0%




                                                                                                                                                                                                       Fonte ITU-T
     0,0%                                                                                    60%
              1998   1999   2000     2001    2002    2003      2004
    -2,0%                                                                                    40%
    -4,0%
                                                                                             20%
    -6,0%




    Alberto Boaventura
    -8,0%                                                                                     0%




                                                                                                                                                          1998
                                                                                                      1991



                                                                                                                     1993



                                                                                                                                     1995




                                                                                                                                                                                  2001

                                                                                                                                                                                         2002
                                                                                                                                                   1997
                                                                                                                             1994




                                                                                                                                                                   1999




                                                                                                                                                                                                2003
                                                                                                              1992




                                                                                                                                                                          2000
                                                                                                                                            1996
                                                                                                     ARPU – Móvel (ano)
        Beta                                Equipment       Services                       $ 1.400
        3                                                                                  $ 1.200
       2,5     Aumento de Risco                                                            $ 1.000




                                                                                                                                                                                                               Fonte ITU-T
                                                                                                                                                                 Maturidade
                                                                       (fonte Damodaran)


        2                                                                                   $ 800
       1,5
                                                                                            $ 600
        1
                                                                                            $ 400
       0,5
                                                                                            $ 200
        0
              1998   1999   2000    2001    2002    2003      2004                            $0




                                                                                                                                                                          2000

                                                                                                                                                                                 2001



                                                                                                                                                                                                2003
                                                                                                                                                                  1999




                                                                                                                                                                                         2002
                                                                                                                                                          1998
                                                                                                                                                   1997
                                                                                                     1991



                                                                                                                     1993



                                                                                                                                    1995
                                                                                                             1992



                                                                                                                            1994



                                                                                                                                            1996
Alberto Boaventura                                                                                                                                                                                            6
Ciclo do CAPEX em Telecom

                                                          Peak
                                                      Capital Crisis
                                    Losers Exit + Winners Scale Back = Disinvestment



                       Investment                                                 Disinvestment
                           CAPEX ↑                                                     CAPEX↓
                         Cash Flow ↓                                                 Cash Flow ↑
                            Tariffs ↓                                                   Tariffs



    Alberto Boaventura
                      Service Quality ↑                                            Service Quality ↓
                         Innovation ↑                                                Innovation ↓
                       Sales Growth ↓                                               Sales Growth ↓
                     Market Share Volatile                                        Market Share Stable




                                                         Trough
                                                    “Prisioner Dilemma”
                                             Opportunity+Pressure = Investments



                                                                                                  Fonte: Bernstein Analysis




Alberto Boaventura                                                                                                            7
Tendências do Mercado Telecom
                                                                        Consolidação
                                Amadurecimento da                          (M&A)           Rápido Ciclo de
                                                      Tendência
                                   Indústria de                                                 Vida
                                                      de queda
                                     Telecom                                                              Serviços
                                                       no ARPU
          Aumento de Risco                                                                             Customizados/
            • Competição                                                                               Personalizados
            • Substituição de
            serviços tradicionais                  Mercado de                                                 Fixed Mobile
                                                                                                             Substitution –
                                                Telecomunicações                                                  FMS




    Alberto Boaventura
   Gerência de Produtividade
   • Group (Presença, Push to X,
     Multimedia Conferencing,Team
                                             Auto-Aprovisionamento
                                             • Online Billing,
                                             • Web subscriber
                                                                          Multimedia
                                                                          • VoIP,
                                                                          • IPTV,
                                                                                                  Mobilidade
                                                                                                  • Convergência,
                                                                                                  • Serviço Ubíquo,
     Collaboration, Web Based                  programming,               • Mobile TV,            • Seamlessy
     Conferencing, IP Call Centers)          • Profile Portability,       • Jogos,
   • Personal (Call Manager,Presence         • Per Call QoS Selection     • Protagonismo
     Based Call Forwarding, Click to
     Dial/Fax, etc.)




Alberto Boaventura                                                                                                            8
O Que é Risco?



                     Possibilidade de sofrer dano ou perda,
                     ou uma situação envolvendo perigo ou
    Alberto Boaventura
                     ameaça incerta.




Alberto Boaventura                                            9
Classificação dos Riscos
      Risco de Perigo (Hazard):                                  Riscos Operacionais:
              Fogo, tempestade ou outro desastre associada           Operação do Negócio (RH, desenvolvimento do
              Roubo, assalto ou outro crime;                          produto, capacidade, eficiência, gerencia de
              Interrupção do negócio;                                 canais, fornecedores)
              Doença ou outro problema associado à                   Empoderamento (liderança, prontidão para
               indisponibilização para o trabalho;                     mudanças)
              Processos judiciais ou responsabilização por           TI (relevância, confiabilidade)
               algum dano                                             Informações sobre acompanhamento do Negócio
                                                                       (plano de negócio, informação da gerência de
      Riscos Financeiros:                                             contas, avaliação de investimentos, planejamento


    Alberto Boaventura
              Preço (valor do ativo, taxa de juros, câmbio,
               comodities)
              Liquidez (fluxo de caixa, custo de oportunidade
               etc.)
                                                                       tributário)


                                                                  Riscos de Estratégia:
                                                                      Degradação na reputação da empresa (erosão da
              Crédito (degradação na classificação de risco)          marca, fraude, publicidade desfavorável)
              Inflação/Poder de Compra                               Competição
              Exposição cambial, Hedging                             Necessidades dos clientes
              Tendência poliítica                                    Tendências sociais
                                                                      Inovação Tecnológica
                                                                      Disponibilidade de Capital
                                                                      Regulamentação




Alberto Boaventura                                                                                                        10
Gestão de Risco
                           Estabelecer                        Identificar
                           o Contexto                         os Riscos



                                                Consiste na
                                          Etapa associada ao
                                           Quantificação dos
                                         Consiste no emprego
                                             monitoração de
                                          estabelecimento do
                                            riscos em termos          Analisar e
                     Monitorar           Consiste na avaliação
                                           do plano de ação,
                                            Identificação dos
                                              métricas (KPIs)
                                          Consiste na criação
                                             probabilísticos,
                                                 contexto,            Quantificar

    Alberto Boaventura
                                          atacando os pontos
                                           estabelecidas nas
                                             eventos críticos,
                                             quantitativa dos
                                             métricas (KPIs),
                                              de prioridades,
                                               planejamento
                                         etapas anteriores que
                                          fraquezas, em suas
                                           impactos ameaças
                                               mais críticos
                                          criando de decisão,
                                          estratégico, criação
                                           árvore e adaptando
                                         diferentes vertentes e
                                           mais imapctantes e
                                             desenvolvidos e
                                                    estão
                                         de cenários, ação.
                                              plano de análises
                                               modelos para
                                         correlacionadas com
                                            identificados nas
                                             conseqüências.
                                                   formas.
                                         endógenas, exógenas
                                           parametrizar estes
                                          os pontos críticos a
                                             etapas anteiores
                                                  eriscos.
                                                    SWOT.
                                             serem atacados

                     Explorar e Atacar                              Análisar os
                                                                     Impactos

                                           Estabelecer
                                           Prioridades



Alberto Boaventura                                                                  11
Conceituação Risco
     Ex.: Risco Financeiro
                                              Variação estatística do Ativo traduz no
                                                Risco Financeiro de investimento.
                                                                                        Valor Médio do Ativo
       Investimento



                                                    O Retorno Financeiro deve

              $$$
    Alberto Boaventura
             Período T       Valorização do
                                  Ativo
                                                      remunerar o Tempo do
                                                      investimento e o Risco
                                                            associado!

              Investimento
                + Retorno
                                                                                                     Tempo
                                                 Período T




Alberto Boaventura                                                                                           12
Conceituação Risco
     Ex.: Risco Financeiro
                                              Variação estatística do Ativo traduz no
                                                Risco Financeiro de investimento.
                                                                                        Valor Médio do Ativo
       Investimento




    Alberto Boaventura
             Período T       Valorização do
                                  Ativo




              Investimento
                + Retorno
                                                                                                     Tempo
                                                 Período T




Alberto Boaventura                                                                                           13
Conceituação Risco
     Ex.: Risco Financeiro
                                              Variação estatística do Ativo traduz no
                                                Risco Financeiro de investimento.
                                                                                        Valor Médio do Ativo
       Investimento



                                                    O Retorno Financeiro deve

    Alberto Boaventura
             Período T       Valorização do
                                  Ativo
                                                      remunerar o Tempo do
                                                      investimento e o Risco
                                                            associado!

              Investimento
                + Retorno
                                                                                                     Tempo
                                                 Período T




Alberto Boaventura                                                                                           14
Medidas Naturais de Risco
                                                                                            Média ou Valor Esperado é o
                                                                                         estimador universal para a maioria
                                                                                                   das medidas
     3,022726515
     3,107208262
                   2,511688573
                   2,443336624
                                 2,767207544
                                 2,775272443
                                               r1 
                                               r2 
     3,094194073   2,470690444   2,782442258


                                                  
                                                                           N
                                                            r  E (r )   rn P( R  rn )
     3,042183879   2,535275838   2,788729859
     2,829802807   2,758505538   2,794154173
     3,082764461   2,514715661   2,798740061
                                                  
                                                
     2,836857938   2,768178363   2,802518151

                                                                           n 1
     3,095158152   2,515891114   2,805524633
     2,925417983   2,690184064   2,807801023


                                               rn                                                                            r   r1
     2,925494818   2,693292965   2,809393891
     3,115010245   2,505698862   2,810354553
                                                  



    Alberto Boaventura
                                                                                                                    Desvio, erro => risco


             
                                                                                  N
                                                        E r  r    rk  r 2 P( R  rn )
                                                        2              2

                                                                                  n 1


                                                                                                         Desvios em torno da média
                                                                                                          (do esperado) => Risco
                            O valor σ2 é chamado de Variância de r e
                                σ é chamado de Desvio Padrão.
                               Ambos são medidas naturais para
                                        mensurar o risco.



Alberto Boaventura                                                                                                                          15
Mitigando o Risco Financeiro
                      Carteira
                                                    r  w1r1  w2 r2  wr1  (1  w)r2
                                                                                                               Índice de
                     w1                                                                                   correlação entre os
                                                                                                           retornos r1 e r2.

                                                     2  w2 12  1  w2  2 2  2w1  w 1 2 12
  Investimento
                            (r1 ; σ1 )                                                      

                     w2




    Alberto Boaventura
  Investimento +
    Retorno (r)
                          (r2 ; σ2 )

                           (r ; σ )         r2
                                                    12  1

                                                                        r2
                                                                                12  0

                                                                                                     r2
                                                                                                            12  1




                                            r1                          r1                           r1
                                             σmin           σmax             σmin        σmax             σmin       σmax


                                         Carteiras Eficientes de Markowitz

Alberto Boaventura                                                                                                              16
Medidas de Avaliação de Risco Financeiro

      Variância do Retorno e Desvio Padrão do Retorno;

      Covariância e Correlação entre ativos;

      VaR (Value at Risk):
              Definido como a perda máxima que um ativo pode sofrer, sobre condições normais

    Alberto Boaventura
                 de mercado.

                                       VaR  z


      RAROC(Risk-Ajusted Return on Capital)
                                        NetIncome       NOPAT
                           RORAC                     
                                     EconomicCa pital    VaR


Alberto Boaventura                                                                              17
Value at Risk & Economic Capital
       Value at Risk (VaR)

                                                         P( L  VaR )  1  
                                                         P( L  VaR )  
                                    1
                                                                           2
                                                         P( L  VaR ) 
                                                                          VaR 2
                                        1-α                   2                                   
                                                                   VaR          VaR  
                                                             VaR 2                                  
                              VaR             Lucro
                                                         L ~ N ( L ,  )  VaR  Err 1 (1   )  z

    Alberto Boaventura
        Economic Capital



                                    1


                                                      EC  EL | L  0

                             EC               Lucro

Alberto Boaventura                                                                                         18
Medidas de Avaliação de Performance
      As métricas de uma maneira geral, pela simplicidade, é
       feita através de múltiplos;

      Medidas de Performance:
              ROE (Return On Equity)
              EBITDA (Earn Before Interest Tax Depreciation and Amortization)

    Alberto Boaventura
              WACC (Weighted Average Capital Cost)
              EVA (Economic Value Added)




Alberto Boaventura                                                               19
Ferramentas de Gestão de Risco
      Planejamento Estratégico
                Elaboração de Cenários
                Levantamento de Oportunidades e Ameaças
                Levantamento de Forças e Fraquezas
                Análise SWOT


      Planejamento de Negócio
              Análise Estratégica de Investimento
              Análise de Investimento



    Alberto Boaventura
              Análise de Risco


      Planejamento de Marketing
                Análise da Concorrência
                Ferramentas de Inteligência (database marketing, datamining, segmentação)
                Avaliação do Ciclo de Vida
                Análise e projeção de demanda


      Planejamento de Rede
              Planejamento Operacional (demandas de curto prazo)
              Planejamento Tático (demandas de longo prazo)




Alberto Boaventura                                                                           20
Planejamento Estratégico

        Questões                  Análise                            Plano Estratégico    Decisões
       Estratégicas               Exógena                                                Estratégicas
                                                Fatos invariantes,
                                                  Tendências,
                                                                        Análise de       Planejamento
                 Foco nos                        Fatos de futuro,
                                                                         Cenários          de Longo
             questionamentos                        Cenários,
                                                Oportunidades e                              Prazo
            que serão o objeto
           do plano e pano de                     Ameaças etc.
                                                                        Análise da
               fundo para o       Análise                              Concorrência      Planejamento



    Alberto Boaventura
           desenvolvimento do    Endógena                                                    Tático
                                               Forças e Fraquezas,
            Plano Estratégico
                                                Cadeia de valor,
                                                                         Análise
                                                 Competências                            Planejamento
                                                                         SWOT
                                                essenciais, infra-                        Operacional
                                                    estrutura,
                                                  Produtos etc.
                                                                        Análise de
                                  Grandes                                Riscos
                                 Balizadores
                                                     Missão,
                                                      Visão,           Orientações
                                               Valores da Empresa      Estratégicas
                                                 Visão do corpo
                                                    executivo.




Alberto Boaventura                                                                                      21
Cenários                                                                           Otimista         Mediano        Pessimista
                                                            Crescimento Populacional               4%              4%               4%
                                                            PIB                                    5%              4%               1%
                                                            Cresc.de Terminais Móveis              15%           10%                3%
                        Trajetórias e                       Órgão Regulador             Insentivador     Burocrático    Sem força
                         Hipóteses                          Cresc. da Banda Larga                  10%             5%               1%
                                         Cenário            x1
                                         Otimista
                                                            x2
                                                            x3
                                                            x4
                                  Variáveis: {A1, B1, C1}
                                                            x5
                                                            xN




    Alberto Boaventura
       Situação
         Atual
                                         Cenário
                                         Mediano


                                  Variáveis: {A2, B2, C2}
                                                                                        Otimista         Mediano         Pessimista
 Variáveis: {A, B, C}

                                                                  Oportunidades

                                         Cenário
                                        Pessimista                  Ameaças


                                  Variáveis: {A3, B3, C3}




Alberto Boaventura                                                                                                                       25
Forças que Governam a Competição segundo
     Porter
  Ameaça de Entrada
      É concebido como a possibilidade de ingresso no setor de um
       novo concorrente. A agressividade de um novo entrante
       depende basicamente da barreira de entrada, que pode ser:
       Economia de Escala, Diferenciação do Produto, Necessidade
       de Capital, Desvantagens de custo independente do porte,                        Ameaças de
       Acesso a canais de distribuição e Política Governamental.                         Novos
                                                                                        Entrantes
  Fornecedores Poderosos
      Exerce seu poder de barganha para definição de preços,
       redução da qualidade das mercadoria e serviços adquiridos. O
                                                                         Poder de         O Setor       Poder de


    Alberto Boaventura
       Fornecedor é poderoso se: pertence a um oligopólio ou
       monopólio, seu produto for peculiar, se impuser ameaça de         barganha       Competindo      barganha
       ingressar no setor da indústria, se o setor não representa           dos       por uma posição      dos
       interesse pelo fornecedor.                                      fornecedores       entre os       Clientes
                                                                                       concorrentes
  Clientes Poderosos
      O Cliente é poderoso se: Representar um grande cliente, se os
       produtos do setor forem homogenizados, o produto do setor                       Ameaças de
       não representar economia para o comprador, obtiver lucros                        Produtos
       baixos, a qualidade do produto for de pouca importância.
                                                                                       Substitutos

  Produtos Substitutos
      Os produtos substitutos podem ser definidos como alternativas
       aos produtos já existentes em função do ciclo de vida em
       declínio caracterizados principalmente por: perda de Market
       Share, introdução de novas tecnologias no processo de
       produção como na definição do produto.
Alberto Boaventura                                                                                                  27
Análise SWOT



                                                                            Oportunidade N
                     Oportunidade 1

                                      Oportunidade 2

                                                       Oportunidade 3
                                                                                                                                                  Potencial da Força m:




                                                                                                                                  Ameaça N
                                                                                             Ameaça 1

                                                                                                        Ameaça 2

                                                                                                                   Ameaça 3
                                                                        …                                                     …              Σ       Soma da linha
                                                                                                                                                    correspondente a
                                                                                                                                                        esta força

  Força 1

  Força 2                                                                                                                                         I – Quanto a força n pode capturar a

  Força 3
                                                       I                                                           II                             oportunidade m
                                                                                                                                                  II – Quanto a força n pode evitar a ameaça



    Alberto Boaventura
                                                                                                                                                  m
          …




                                                                                                                                                  III - Quanto a fraqueza n pode evitar a
  Força N                                                                                                                                         oportunidade m
                                                                                                                                                  IV – Quanto a fraqueza m pode viabilizar a
  Fraqueza 1                                                                                                                                      ameaça m
  Fraqueza 2

  Fraqueza 3
                                      III                                                                  IV                                    Potencial da Fraqueza
                                                                                                                                                   m: Soma da linha
          …




                                                                                                                                                 correspondente a esta
  Fraqueza N
                                                                                                                                                    fraqueza: Risco
          Σ
                                                                                                                                                     Potencial Estratégico:
                                                                                                                                                      Σ I + Σ II - Σ III - Σ IV



Alberto Boaventura                                                                                                                                                                             28
Ciclo de Vida de Serviço/Produto
                                                                                  Curva “S” ou curva de aprendizado

                 $



                                                                                                             tempo




                                                                     Maturidade
                                               Introdução




                                                                                                 Declínio
                             Desenvolvimento




    Alberto Boaventura
       Caracterizado por sólidos        Caracterizado por grandes
                                                      Caracterizado por baixos investimentos por perda de market-share
                                                                                  Caracterizado
     investimentos em pesquisa,  investimentos em marketing. Neste caso
                                                          (apenas de manutenção) e lucratividade. Normalmente acontece
                                                                                  ou alta
     concepção e implantação. A o VPL é positivo, porém o custo
                                                           lucratividade. Neste caso, osserviços onde não há barreira de
                                                                                    em
     análise do projeto através de
                                 marginal ainda é inferior ao custo médio
                                                     investimentos em expansão de rede tem e o serviço se torna uma
                                                                                      entrada
           simples VPL não é          devido ao baixo market-share,
                                                           o VPL positivo com alto valor
                                                                                      comodite. Normalmente algumas
      recomendada. Neste caso é traduzindo numa região de baixa
                                                           econômico. Na matriz BCG é
                                                                                    estratégias de reposicionamento são
         importante minimizar o    lucratividade. Também é importante
                                                        denominado de cash cow ou vaca-assumidas: liderança por preço,
       risco,dividindo-o com os minimizar o risco,dividindo-o com os
                                                                      leiteira.            diferenciação ou foco.
        principais fornecedores.         principais fornecedores.
Alberto Boaventura                                                                                                         29
Matriz BCG

                                   20%
                                          Stars (Introdução)                    Question Mark (Desenvolvimento)


                                                                   D
          Crescimento do Mercado




                                                               C                           E


    Alberto Boaventura             5%
                                          Cash Cows (Maturidade)                Dogs (Declino)


                                                                                            A
                                                          B

                                   1%

                                         10 X                              1X                                     0,1 X

                                                                   Market Share Relativo



Alberto Boaventura                                                                                                        30
Visão do Investidor
                                                                        Aplicação
                                        Fornecedores


                                      Insumos      Custos




    Alberto Boaventura
                     Investimento                            Impostos

                                          Empresa                        Governo
                     Investimento                            Serviços
    Sócios,          + Retorno
      Ac
  Acionistas,                       Produtos e
                                                   Receita
 Debenturistas,                     Serviços
  Bancos etc.


                                            Clientes

Alberto Boaventura                                                                  31
Avaliação de Investimentos


      Precificação de Ativos;

      Avaliação de Risco Financeiro;

    Alberto Boaventura
      Tomada de Decisões;

      Gestão de Risco e Negócio




Alberto Boaventura                      32
Métodos de Avaliação de Investimentos

      Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (DFC – Discounted Cash
       Flow):
              Este método relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados
                 associados;


      Avaliação Relativa:
              Este método estima um valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis


    Alberto Boaventura
                 relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas;


      Avaliação de Direitos Contingentes ou Opções Reais:
              Este método utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam
                 característica de opções. Pode-se utilizar associado a este método a teoria dos jogos, constituindo
                 num poderoso aliado na avaliação de investimentos considerando, não só o risco com o
                 comportamento dos agentes num contexto concorrencial.




Alberto Boaventura                                                                                                     33
Fluxo de Caixa Descontado
                              CF(1)        CF(2)        CF(3)                                     CF(N)



                                                                              …
                                    1        2            3                                          N

        CF(0)=-I
                                                                    N
                                                             CF (n)
                                           VPL   I  
    Alberto Boaventura                                 n 1 (1  k ) n

     É a avaliação dos valores no                                                 Entretanto é necessário:
      tempo associados ao ativo          Cada ativo possuí um valor
       trazidos a valor presente.          intrínseco que pode ser       • Estimar o tempo de vida do ativo;
                                        estimado em termos de fluxo      • Estimar o fluxo de caixa;
                                        de caixa, crescimento e risco;   • Estimar a taxa de desconto;




Alberto Boaventura                                                                                             34
Fluxo de Caixas Relevantes para Avaliação
     de Investimentos: Free Cash Flows

                            Custos e Despesas
                              Operacionais




                                                Depreciação
                                                Amortização


    Alberto Boaventura
          Receita Líquida



                                 EBITDA
                                                   Imposto


                                                                Despesas com o
                                                                    Capital
                                                Lucro Líquido
                                                   (NOPAT)                       Juros
                                                                    FCFF
                                                                                 FCFE




Alberto Boaventura                                                                       35
FCFF e FCFE
     Taxa de Desconto
          FCFE
                  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio);
                  A taxa de remuneração deve ser aquela esperada pelo acionista;


                                                                                 N
                              D                                                        FCFE n
                      KE  g  1                                           E
                                                                                n  0 (1  K E )
                                                                                                 n
                              P0



    Alberto Boaventura
          FCFF
                                        Modelo de Gordon/Shapiro


                  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio) e o Passivo (Capital de Terceiros);
                  A taxa de remuneração deve ser adequada às duas remunerações;

                                                                                          N
                                                                                             FCFFn
             FCFF  EK E  D(1  T ) K D
                                                                           V 
                                                                                    n 0 (1  WACC )
                                                                                                     n
                          FCFE          NetDebt


                           E        D                                         Custo ponderado de capital
             WACC            KE      (1  T ) K D                         (Weighted Average Capital Cost)
                          ED      ED

Alberto Boaventura                                                                                            37
WACC (Weighted Average Capital Cost)

                                               Ponderação dependente da
                                             relação Debit (D) e Equity (E) –
                                                  Estrutura de Capital
                                                                                Imposto



                                            E        D
                             WACC             KE      (1  T ) K D
                                           ED      ED

    Alberto Boaventura
                         Custo de Capital Próprio                                   Custo de Capital Terceiros

                         Dois métodos de obtenção:                                  Obtenção através da avaliação
                     •    Gordon/Shapiro                                               de risco e spread bancário

                     •    CAPM




Alberto Boaventura                                                                                                  38
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
      Método para determinação do custo do capital próprio - KE;

      Foi originalmente apresentado por Sharpe e Lintner;

      Ele se baseia na maximização dos retornos de utilidade de um ativo trazidos a valor
       presente;

                                           
             r (t )   (t ) rm (t )  rf (t )  rf (t )  n(t )          n(t ) ~ N (0, 2 )


    Alberto Boaventura
Risco do portifólio



     r 2   2 r 2   2
                     m
                                   Retorno do
                                  portifólio (KE)

                                                        r   (rm  rf )  rf
                                                                                               r
                                                                                                         
                                                                                                             

   Risco não                 Risco                      Prêmio de           Retorno sem
                         diversificável,                  Risco           risco (risk free)    rf
 diversificável,
 ou sistêmico               ou não
                           sistêmico
  Medida de Risco                                                   Risco do Conjunto
                                                                                                    rm
                                                2
  relativo entre o                     cov ar (r , rm )
   portifólio e o                
     mercado                                 r m
                                                    2


                                                             Risco do Mercado
Alberto Boaventura                                                                                       39
β - Beta
      Medida de Risco Relativo entre um ativo ou portifólio em relação ao mercado.
       Assim:
              Tipicamente: 0 < β < 1
              β>1 : Risco maior que o mercado;


      Estimado nas séries numéricas através da definição;

      Apesar de ser associado a uma empresa/atividade, pode ser estimado baseado nos
       retornos do setor (telecomunicações, siderurgia etc.), beta desalavancado


    Alberto Boaventura
       (unleverage), para alavancar baseado na estrutura de capital da empresa;

      Outros fatores de risco afetam o beta (risco), como alavancagem operacional
       (relação ativo-fixo e ativo-circulante);

      Alavancagem Financeira:
                                                                                 0
                                                          E        D
                                             A  U        L      (1  T )  D
                             Passivo                     DE      DE
                     Ativo
                      βU
                               PL
                               βL                                         D
                                                   L  U 1  (1  T )    
                                                                          E
Alberto Boaventura                                                                      40
Ajuste do Custo do Capital Próprio em
     Função do Risco-País


                     K E   (rm  rf )  rf                 K E   L (USpremium)  DefaultSpr ead  rf



                                                                   Associado ao

    Alberto Boaventura                                               Risco de
                                                                  Inandimplência
                                                                    de um país


                          equity 
K E   L (USpremium)              DefaultSpr ead  rf   K E   L (USpremium  DeafaultSp read )  rf
                                 
                         bond 




Alberto Boaventura                                                                                           41
Rating e Country Risk Default Spread
                     S&P    Fitch   Moody's   Scale   Spread
                     AAA    AAA       Aaa       1       0,00%
                     AA+    AA+       Aa1       2       0,35%
                     AA      AA       Aa2       3       0,50%
                     AA-     AA-      Aa3       4       0,60%
                      A+     A+       A1        5       0,70%
                                                                Investment Grade
                      A      A        A2        6       0,80%
                      A-     A-       A3        7       0,85%
                     BBB+   BBB+     Baa1       8       1,00%
                     BBB    BBB      Baa2       9       1,15%




    Alberto Boaventura
                     BBB-   BBB-     Baa3      10       1,35%
                     BB+    BB+       Ba1      11       2,00%
                     BB      BB       Ba2      12       2,50%
                     BB-     BB-      Ba3      13       3,00%
                      B+     B+       B1       14       3,50%
                      B      B        B2       15       4,00%
                      B-     B-       B3       16       4,50%
                     CCC+   CCC+     Caa1      17       6,00%
                                                                Speculative Grade
                     CCC    CCC      Caa2      18       7,00%
                     CCC-   CCC-     Caa3      19       7,50%
                     CC      CC        --      20      10,00%
                      C      C         --      21      12,00%
                     SD1    DDD3      Ca4      22      14,00%
                      D2     DD       C        23      17,00%
                      --     D         --      24      20,00%

Alberto Boaventura                                                                  42
Custo de Capital de Terceiros (KD)
      Custo de Capital de Terceiros (ou Custo da Dívida) é
       tipicamente calculado, levando-se em consideração
       três componentes:
              Nível corrente da taxa de juros (Risk Free)
              Sovereign Spread (associado ao risco-país)
              Company Default Spread

    Alberto Boaventura
      Ou seja:

                     K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread




Alberto Boaventura                                                       44
Company Default Spreading
                                              Tabela para o Método Sintético
                                              (indústria de manufatura)
      O Company Default Spreading é o                                         Company
       custo associado ao risco da empresa      Índice de
                                                                  Rating        Default
                                                Cobertura
       que geralmente é categorizado por                                        Spread
       empresas de rating;                         > 8,50          AAA           0,35%
                                                  6,5 - 8,5         AA           0,50%
      Caso não exista esta classifiação, o       5,5 - 6,5         A+           0,70%
       método sintético (synthetic rating)        4,25 - 5,5         A           0,85%

       pode ser utilizado:                         3 - 4,2          A-           1,00%



    Alberto Boaventura
             ÍndiceDeCo bertura 
                                  EBIT
                                                  2,5 - 3,0
                                                  2,25 - 2,5
                                                   2 - 2,2
                                                  1,75 - 2,0
                                                                   BBB
                                                                   BB+
                                                                    BB
                                                                    B+
                                                                                 1,50%
                                                                                 2,00%
                                                                                 2,50%
                                                                                 3,25%
                                  Juros           1,5 - 1,7          B           4,00%
                                                  1,25 - 1,5        B-           6,00%
                                                  0,8 - 1,2        CCC           8,00%
                                                  0,65 - 0,8        CC          10,00%
                                                  0,2 - 0,6          C          12,00%
                                                   < 0,2             D          20,00%




Alberto Boaventura                                                                        45
Exemplo1
                                               Ano 0       Ano 1        Ano 2        Ano 3
                     Receita                       -           150          150           150
                     Custo Operacional             -           (75)         (75)          (75)
                     EBITDA                        -               75           75           75
                     Depreciação                   -           (50)         (50)          (50)
                     EBIT                          -               25           25           25
                     IR (40%)                      -           (10)         (10)          (10)
                     Lucro Líquido                 -               15           15           15
                     Estorno da Depreciação        -               50           50           50




    Alberto Boaventura
                     Investimento                 (150)
                     FCFF                              -           65           65           65



                     1. Risk Free = 4,91%
                     2. Country Rating = B1
                     3. βU=1,0
                                                 Utilizando a técnica de fluxo de caixa
                     4. Debit/Equity=0,2              descontado, verificar se este
                     5. Juros = 15                      investimento é atrativo.
                     6. US Premium=6%
                     7. Inflação Brasil = 3%
                     8. Inflação EUA = 2%


Alberto Boaventura                                                                                46
Exemplo1
                         EBIT 25                                                   1            D/E
      ÍndiceDeCo bertura         1,67  B                           WACC            KE             (1  T ) K D
                         Juros 15                                              1 D / E       1 D / E
      CompanyDefaultSpread  4%                                                   1               0,2
                                                                        WACC          16,3%          (1  40%) 14,2%
                                                                               1  0,2          1  0,2
                                                                        WACC  15,0%
      CountryRis kRating  B1  DafaultSpr ead  3,5% 
      SovereingSpread  1,5  3,5%  5,25%


      K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread                                          (1  InflaçãoBr asil )
                                                                        WACC Brasil  WACC EUA
                                                                                                  (1  InflaçãoEU A)

    Alberto Boaventura
      K D  4,95%  5,25%  4%  14,2%
                                                                                            1  3%
                                                                        WACC Brasil  15,0%           15,16%
                                                                                            1  2%
                           D
       L  U 1  (1  T )   
                           E
       L  1,01  (1  40%) 1  1,12                                             3
                                                                                            FCFE (n)
                                                                        VPL   I  
                                                                                     n 1 (1  WACC )
                                                                                                      n


                                     equity                                           3
                                                                                                    65
      K E   L (USpremium)                   DefaultSpr ead  rf   VPL  150                          2
                                                                                      n 1 (1  15,16%)
                                                                                                           n
                                    bond 
      K E  1,12  5,5%  1,5  3,5%  4,91%  16,3%




Alberto Boaventura                                                                                                         47
EVA®
     Economic Value Added
      O EVA® é uma metodologia desenvolvida pela Stern Stewart para
       gerenciamento financeiro e de remuneração por incentivos;

      Dentre os objetivos alcançados por esta metodologia está a
       mudança da cultura, em que seus gerentes sejam recompensados
       como se fossem acionistas da empresa;

    Alberto Boaventura
      Quatro Pilares:
              Medida: Medida de desempenho com maior correlação com a criação de valor.
              Sistema de Gestão: Disciplina e foco orientados pela criação de valor.
              Incentivo: Gerentes que pensam, agem e são remunerados como acionistas.
              Mentalidade: Treinamento visando tomada de decisões baseado na criação de valor.


      Em termos de avaliação de investimentos pode ser classificada
       como avaliação por fluxo de caixa;

Alberto Boaventura                                                                                48
Economic Value Added (EVA®)

                                                                                      EVA  NOPAT  WACC  Investimento

      NOPAT (“Net Operating                                   EVA
        Profit After Tax”) é o
                                                                                      Se um valor é Criado EVA é
         lucro operacional              Lucro Líquido                                         positivo;
      produzido pelo Capital               (NOPAT)
     empregado na empresa,
      independente de como                                 Encargo de
     este Capital é financiado.                              Capital
                                                                                      WACC  Investimento


    Alberto Boaventura
    O EVA se relaciona com FCFF da seguinte forma:

        EVA(n)  NOPAT (n)  WACC  Investimento(n)

                                                             Tanto faz utilizar o EVA ou o FCFF para
        EVA(n)  FCFF (n)  (WACC  1)  Investimento(n)        decisão para investimentos: As
                                                                 ferramentas são equivalentes;
         N                N
             EVA(n)
         (1  WACC )n   FCFF (n)  Investimento(0)
        n 0             n 0


Alberto Boaventura                                                                                                        49
Análise baseada em Fluxo de Caixa
     Descontado

      Não traduz a dinâmica de tomada de decisão do gestor (como
       abandonar, expandir, reduzir um projeto);




    Alberto Boaventura
      Não é adequada para projetos estratégicos;



      Não é adequada para projetos de alta tecnologia, onde existe um
       grande contribuição de projetos de R&D;




Alberto Boaventura                                                       54
Opções – Visão Geral
      Opção financeira ou simplesmente opção é um contrato
       referenciado a um ativo subjacente e que dá o direito de vender ou
       comprar no futuro, daí ser denominada de derivativo, pois seu
       valor é derivado de um outro ativo.

      Existem dois tipos de Opções:


    Alberto Boaventura      V é o resultado da operação após a
                                         maturidade
                Opção de Compra (Call Option)                              Opção de Venda (Put Option)

                                                            Preço da Opção : Também chamado de Prêmio de Risco ou
                                                                         V
                                                            Prêmio da Opção, representa o preço da opção, ou valor de
                V         V  max( S  K ;0)  C                                  V  max( K  S ;0)  P
                                                            mercado (market price). É o último preço pelo qual um valor
                                                            mobiliário foi vendido em bolsa. Para ações ou obrigações
                                                            vendidas no mercado de balcão, é o preço combinado das
                                                                           ofertas de compra e de venda.

                                     K                                                     K

                     -C                            S                       -P                             S
        Strike (K): Chamado de Preço de                Stock (S) : Também chamado de Preço
      Exercício, representa o preço de face            do ativo subjacente, representa o valor
        da opção existente em contrato.                 do ativo onde a opção é referenciada.
Alberto Boaventura                                                                                                        55
Opções
     Precificação: Método Binário
                                                               Cu   Cu    Su  B(1  r )
                                              u
                                                                                         Contrai-se um empréstimo B à
                     C  S  B     C                                                  taxa r, e compra-se Δ de ativos S

                                              d
                                                               Cd   Cd    Sd  B(1  r )

                                         t0               t1


    Alberto Boaventura C
                            Cu q  Cd (1  q) E[C ]
                                                                   q
                                                                         (1  r  d )
                                 (1  r )      (1  r )                    (u  d )

                                                                                         Probabilidade de
                                                                                           risco neutro
                                    E[ S ] Suq  Sd (1  q)
                                                           S
                                   (1  r )    (1  r )




Alberto Boaventura                                                                                                          56
Opções
     Precificação: Black-Scholes-Merton

                               dC(t )  (t )  dS (t )  rC(t )  (t )S (t )dt


                                      1 2 2
                                         S C xx  rxC x  Ct  rC  0
                                      2

    Alberto BoaventuraC (t , S )  S  N d  (T  t , S )  Ke  r (T t ) N d  (T  t , S )



                                    1  x           2                        1        x
                                                                                                     x2
                     d  (t , x)      log    r 
                                    t  K          2
                                                            t 
                                                            
                                                            
                                                                       N ( x) 
                                                                                   2
                                                                                        
                                                                                        
                                                                                                e    2
                                                                                                           dx




Alberto Boaventura                                                                                              57
Opções Reais
                                        Espera        Investir


                         Valor de
                     Mercado de um
                       determinado
                      serviço (ativo)




                                  D




    Alberto Boaventura                      Time to
                                            Market
                                                                         tempo


                                                                                    Semelhante a
                                                                                       uma
                               VPL                                                    Opção
                                                                                    Americana de
                                                                                      Compra




                                                 D               Valor de Mercado


Alberto Boaventura                                                                                 58
Opções Reais

                         Opção Financeira                           Opção Real


                                                     Valor Presente esperado do fluxo de caixa do
                     Preço do Ativo Subjacente (S)
                                                             retorno de um investimento.


                        Preço do Exercício (K)                  Valor do Investimento




    Alberto Boaventura
                     Tempo até o Vencimento (T)


                           Taxa de Juros (r)
                                                        Tempo de exploração do Investimento


                                                                    Taxa de Juros


                                                      Risco do projeto ou indústria associada ao
                            Volatilidade ()
                                                                    investimento.




Alberto Boaventura                                                                                  60
Opções Reais
      Opções de Adiamento:
              É caracterizada como uma opção de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais é possível postergar/diferir o seu
               início;


      Opções de Abandono:
              É caracterizada como uma opção de venda americana, onde pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de
               liquidação dos ativos investidos;


      Opções de Retração:
              É caracterizada como uma opção de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condições tornam-se




    Alberto Boaventura
               adversas durante o investimento;


      Opções de Expansão:
              Ao contrário da Opção de Retração, é caracterizada como uma opção de compra americana que permite o aumento do investimento ou
               projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorável;


      Opção de Prorrogação:
              É caracterizada como uma opção de compra americana, que permite a prorrogação ou extensão do tempo de vida do projeto contra o
               pagamento de um preço de exercício;


      Opção de Crescimento:
              É caracterizada como uma opção de compra americana de várias outras opções. O investimento inicial é o elo de ligação para diversos
               novos investimentos, tal como numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas
               científicas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratégicos de elevada importância, mesmo que com um VPL inicial
               negativo.



Alberto Boaventura                                                                                                                                   61
Exemplo 2
      Uma empresa de alta tecnologia possui uma
       oportunidade proprietária (licença ou patente), para
       construir uma planta e produzir um novo produto;

      Requer um investimento de I=80 milhões USDs;

    Alberto Boaventura
      A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60
       milhões (pessimista);

      A taxa de desconto para este investimento é de 20%;

      A taxa livre de risco é 8%;


Alberto Boaventura                                            62
Exemplo 2:
     Análise Estática utilizando VPL

       Investimento= 80
       Taxa de desconto k=20%

                                                               E[ S ] Su p  S d (1  p)
                                                         S                             
                                                Su=180        (1  k )     (1  k )
                                 p = 0,5

                                                              180  0,5  60  0,5

    Alberto Boaventura
                     S=?



                           1 – p = 0,5
                                                         S
                                                                 (1  20%)
                                                                                    100




                                                Sd=60
                                                         VPL  S  I  100  80  20


                            t0             t1




Alberto Boaventura                                                                           63
Exemplo 2:
     Análise utilizando Opções Reais

       Investimento = 80
       Taxa de desconto k=20%                                             (1  r ) S  Sd
                                                                     q                      Probabilidade de risco neutro
       Taxa livre de risco r = 8%                                           ( Su  Sd )

                                         Cu=max (Su – I ; 0) = 100


                                                                          100  (1  8%)  60


    Alberto Boaventura
                     C=?
                                                                     q
                                                                              (180  60)
                                                                                               0,4




                                                                            E (C ) Cu  q  Cd  (1  q)
                                         Cd=max(Sd – I ; 0) = 0      C             
                                                                           (1  r )       (1  r )

                                                                           100  0,4  0  0,6
                           t0       t1                               C                         37
                                                                               (1  8%)




Alberto Boaventura                                                                                                           64
Processo para Análise

                     Calcular o VPL
                                                                           Construir            Calcular
                     utilizando Fluxo            Modelar as
                                                                             a árvore         o valor da
                          de Caixa               Incertezas
                                                                         de decisões         Opção Real
                       Descontado

                            1                      2                      3                  4

    Alberto Boaventura
                        1ª Etapa (Calcular os fluxos de caixa livres):
                        2ª Etapa (Especificar as incertezas de demanda):
                        3ª Etapa (Identificar as Opções Reais disponíveis para o projeto):
                        4ª Etapa (Avaliar o projeto através do método dos portfólios replicados):




Alberto Boaventura                                                                                         65
Exemplo 3 (do Exemplo 1)

                                                     Ano 0           Ano 1        Ano 2          Ano 3
                     Receita                               -              150           150            150
                     Custo Operacional                     -              (75)          (75)           (75)
                     EBITDA                                -                 75           75             75
                     Depreciação                           -              (50)          (50)           (50)
                     EBIT                                  -                 25           25             25
                     IR (40%)                              -              (10)          (10)           (10)


    Alberto Boaventura
                     Lucro Líquido
                     Estorno da Depreciação
                     Investimento
                                                           -
                                                           -
                                                          (150)
                                                                             15
                                                                             50
                                                                                          15
                                                                                          50
                                                                                                         15
                                                                                                         50


                     FCFF                                      -             65           65             65
                     VP                                    148            170           121              65
                     VPL                                       (2)        170           121              65


                 Fluxo de Caixa em milhões MM à taxa de desconto de 15,16% aa. e taxa livre de risco (rf) a 4,91%,




Alberto Boaventura                                                                                                   66
Exemplo 3
      Variação do Fluxo de Caixa
              Movimento ascendente u = 1,60
              Movimento descendente d = 1/u = 0,625


      Considere que existe as seguintes opções:
              Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor

    Alberto Boaventura
                 das operações;
              Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do
                 projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50;
              Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento;




Alberto Boaventura                                                                                67
Exemplo 3                                                        Opções:
                                                • Expansão: Ser possível realizar investimento de $75
                                                  para aumento de 50% no valor das operações,
                                                • Contração: Ser possível realizar a venda de parte da
                                                  capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda
                                                  de equipamento no valor de $45,50.
                                        110     • Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento,
  Movimento ascendente
                                   D
  u = 1,60
                            85                       Ampliar: 65+33-75 =23
                     B

           65                           65           Reduzir: 32,5+45,5 =78


    Alberto Boaventura
    A



                     C
                            50
                                   E
                                                     Abandonar: 75



                                        38             Max (Opção, Expansão, Contração, Abandono)
                                   F
   Movimento descendente                                  Ampliar Reduzir     Abandonar     Valor da opção
   d = 1/u = 0,625
                                              Nó F            (37)     58            75                  75
                                              Nó E             23      78            75                  78
                                              Nó D            175     129            75                 175
        Ano1         Ano2        Ano3



Alberto Boaventura                                                                                       68
Exemplo 3
                                                                                (1  r ) S  Sd
                                                                           q
                                                                                  ( Su  Sd )
                                             175
                                        D

                           114                                                  85  (1  5%)  65
                                                                           q                       0,44
                       B
                                                                                     (85  65)
            87                                78
      A                                  E
                                                                                  E (C ) Cu  q  Cd  (1  q)
                             73                                            C             
                                                                                 (1  r )       (1  r )


    Alberto Boaventura
                       C

                                              75
                                                                                175  0,44  78  0,56
                                         F                                 C                           114
                                                                                    (1  4,91%)

                     A análise da opção iniciou a partir no primeiro ano



                                         CF (1)                       65
                 VPL  CF (0)                    ROV  150                114  67
                                     (1  WACC )                (1  15,16%)



Alberto Boaventura                                                                                               69
Teoria dos Jogos
      Dilema do Prisioneiro:


              Dois prisioneiros (A e B) foram acusados de ter colaborado na prática de um crime.
                 Colocados em salas diferentes, em que a comunicação era impossível, solicitou-se a
                 cada um que confessasse. Se ambos os prisioneiros confessassem, cada receberia 5

    Alberto Boaventura
                 anos de prisão. Se nenhum dos dois confessasse, o processo seria dificultado, de
                 talmaneira que poderiam entrar com uma apelação, e cada um receberia dois anos
                 de prisão. Por outro lado, se um confessar e o crime, mas o outro não, o que
                 confessou recebe um ano de prisão e ou outro que não confessou dez anos.




Alberto Boaventura                                                                                    73
Equilíbrio de Nash

                              Estratégias                                  Prisioneiro B
                              Puras


                             Matriz de
                             Payoff                       Confessa                          Não Confessa




    Alberto Boaventura
       Prisioneiro A
                                Confessa



                                Não Confessa
                                                            (-5,-5)

                                                           (-10,-1)
                                                                                            (-1,-10)

                                                                                             (-1,-1)

                     Utilidade (ou payoff).
                                                                                                Cada jogador faz o melhor
                     u1(Não Confessa, Confessa) = -10                                           que pode em função da ação
                                                                                                dos outros jgadores



                                   tn : un ( 1 ,  2 ,...,  N , sn )  un ( 1 ,  2 ,...,  N , tn )
Alberto Boaventura                                                                                                           74
Iir GestãO Master Telecom   GestãO De Riscos Em Telecom 2007
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  • 1. Gestão de Riscos em Telecom MÓDULO II Riscos Financeiros: Estratégias, metas e recursos necessários para garantir a receita e minimizar as perdas
  • 2. Dados para contato com o palestrante: Alberto Boaventura alberto@brasiltelecom.com.br +556184017566 Bibliografia utilizada: • Strategic Investment, Real Options and Games; Smit, H. & Trigeorgis, L.; Princeton • Finanças Corporativas; Damodaran, A; Bookman • Microeconomia, Pindyck; Prentice Hall Indicação de sites/material para pesquisa: http://www.realoptions.org http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ http://www.gametheory.net
  • 3. Objetivo deste módulo: Introduzir os principais conceitos e ferramentas de gestão financeira em investimentos com risco, dentro de uma abordagem na indústria de telecom, com seus atores, cenários, particularidades e estudo de casos. Dinâmica deste módulo: Apresentação formal de material descritivo do conteúdo programático objetivando a abertura de discussões e interações com a audiência. Conteúdo: • Indústria de Telecomunicações • Conceituação de Risco • Apresentação de ferramentas para a Gestão de Risco • Avaliação de Investimento em Regime de Incertezas
  • 4. A Indústria de Telecomunicações Rompimento da Bolha de Crescimento ? Nasce o primeiro padrão ESTABILIDADE moderno de comunicação 10 00  Tecnológico (eletromecânico), celular, o AMPS. Convergência e  Econômico (monoproduto), Quebra o Monopólio Consolidações  Institucional (monopólio). da AT&T A Indústria de main frames 80 90 A Internet se torna comercial, e explode a se consolida. Surgem os primeiros Hipercommunications. projetos de redes de computadores. Surge o serviço 0800. 70 Nasce a ARPANET. 60 Alberto Boaventura Aparecem o 1º Computador, Iinventada a o Transistor e o PCM comunicação celular. 40 50 A Indústria de semicondutores se consolida, surge o 1º CI, e o A Indústria se consolida 1º computador comercial o ENIAC. com a tecnologia de transmissão sem fio, Modernização dos 30 sistemas de transmissão, REGIME DE INCERTEZAS nasce o rádio. aparecem o FM e a TV.  Tecnológico (digital), 20  Econômico (orientado a serviço),  Institucional (concorrência). Nasce a Indústria das Século Século Telecomunicações Passado Passado com o Télégrafo e a Telefonia Alberto Boaventura 4
  • 5. Principais Agentes Transformadores da Indústria de Telecomunicações Digitalização Competição Internet • Início: Anos 70; • Início: Anos 80; • Início: Anos 90; • Convergência tecnológica, • Mudança do paradigma de • Viabilizou as comunicações funcional e organizacional entre Serviço-Produto para Serviço Globais; os setores de telecomunicações orientado ao Mercado • Responsável pela criação de e da informática • Demanda dada pelas premissas novos serviços e • Mudança do paradigma de mercado e não incitada pela mercados/indústrias; Hardware para o Software oferta (technical push) • Principal agente de inovações • Padronização • Customização ao invés do tecnológicas, com produtos Alberto Boaventura • Homogenização da Rede mesmo formato; substitutos aos tradicionais; • Processamento no Terminal • Rápido Ciclo de Vida; • Responsável pela mudança • Pressão para redução de preços; (destruição) do valor dos • Ganho de Escala serviços tradicionais por uma • Uma rede para cada serviço para nova filosofia de modelo uma rede de multiserviços negócio; • Serviços customizaveis mais • Responsável pela aderentes a realidade homogenização da rede; • Mudança do paradigma regulado • Responsável pela mudança de pela oferta para pela provimento de serviços verticais, necessidade (mercado) pela oferta de serviços em camadas; Alberto Boaventura 5
  • 6. Cenário Pessimista (ou Mudança de Modelo?): Aumento do Risco, Perda de Margem, Maturidade Net margin Equipment Services Móvel/Fixa (%) Revenue Subscribers 10,0% 120% 8,0% 6,0% Perda de Margem 100% Diminuição de 4,0% 80% Crescimento 2,0% Fonte ITU-T 0,0% 60% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -2,0% 40% -4,0% 20% -6,0% Alberto Boaventura -8,0% 0% 1998 1991 1993 1995 2001 2002 1997 1994 1999 2003 1992 2000 1996 ARPU – Móvel (ano) Beta Equipment Services $ 1.400 3 $ 1.200 2,5 Aumento de Risco $ 1.000 Fonte ITU-T Maturidade (fonte Damodaran) 2 $ 800 1,5 $ 600 1 $ 400 0,5 $ 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 $0 2000 2001 2003 1999 2002 1998 1997 1991 1993 1995 1992 1994 1996 Alberto Boaventura 6
  • 7. Ciclo do CAPEX em Telecom Peak Capital Crisis Losers Exit + Winners Scale Back = Disinvestment Investment Disinvestment CAPEX ↑ CAPEX↓ Cash Flow ↓ Cash Flow ↑ Tariffs ↓ Tariffs Alberto Boaventura Service Quality ↑ Service Quality ↓ Innovation ↑ Innovation ↓ Sales Growth ↓ Sales Growth ↓ Market Share Volatile Market Share Stable Trough “Prisioner Dilemma” Opportunity+Pressure = Investments Fonte: Bernstein Analysis Alberto Boaventura 7
  • 8. Tendências do Mercado Telecom Consolidação Amadurecimento da (M&A) Rápido Ciclo de Tendência Indústria de Vida de queda Telecom Serviços no ARPU Aumento de Risco Customizados/ • Competição Personalizados • Substituição de serviços tradicionais Mercado de Fixed Mobile Substitution – Telecomunicações FMS Alberto Boaventura Gerência de Produtividade • Group (Presença, Push to X, Multimedia Conferencing,Team Auto-Aprovisionamento • Online Billing, • Web subscriber Multimedia • VoIP, • IPTV, Mobilidade • Convergência, • Serviço Ubíquo, Collaboration, Web Based programming, • Mobile TV, • Seamlessy Conferencing, IP Call Centers) • Profile Portability, • Jogos, • Personal (Call Manager,Presence • Per Call QoS Selection • Protagonismo Based Call Forwarding, Click to Dial/Fax, etc.) Alberto Boaventura 8
  • 9. O Que é Risco? Possibilidade de sofrer dano ou perda, ou uma situação envolvendo perigo ou Alberto Boaventura ameaça incerta. Alberto Boaventura 9
  • 10. Classificação dos Riscos  Risco de Perigo (Hazard):  Riscos Operacionais:  Fogo, tempestade ou outro desastre associada  Operação do Negócio (RH, desenvolvimento do  Roubo, assalto ou outro crime; produto, capacidade, eficiência, gerencia de  Interrupção do negócio; canais, fornecedores)  Doença ou outro problema associado à  Empoderamento (liderança, prontidão para indisponibilização para o trabalho; mudanças)  Processos judiciais ou responsabilização por  TI (relevância, confiabilidade) algum dano  Informações sobre acompanhamento do Negócio (plano de negócio, informação da gerência de  Riscos Financeiros: contas, avaliação de investimentos, planejamento Alberto Boaventura  Preço (valor do ativo, taxa de juros, câmbio, comodities)  Liquidez (fluxo de caixa, custo de oportunidade etc.) tributário)  Riscos de Estratégia:  Degradação na reputação da empresa (erosão da  Crédito (degradação na classificação de risco) marca, fraude, publicidade desfavorável)  Inflação/Poder de Compra  Competição  Exposição cambial, Hedging  Necessidades dos clientes  Tendência poliítica  Tendências sociais  Inovação Tecnológica  Disponibilidade de Capital  Regulamentação Alberto Boaventura 10
  • 11. Gestão de Risco Estabelecer Identificar o Contexto os Riscos Consiste na Etapa associada ao Quantificação dos Consiste no emprego monitoração de estabelecimento do riscos em termos Analisar e Monitorar Consiste na avaliação do plano de ação, Identificação dos métricas (KPIs) Consiste na criação probabilísticos, contexto, Quantificar Alberto Boaventura atacando os pontos estabelecidas nas eventos críticos, quantitativa dos métricas (KPIs), de prioridades, planejamento etapas anteriores que fraquezas, em suas impactos ameaças mais críticos criando de decisão, estratégico, criação árvore e adaptando diferentes vertentes e mais imapctantes e desenvolvidos e estão de cenários, ação. plano de análises modelos para correlacionadas com identificados nas conseqüências. formas. endógenas, exógenas parametrizar estes os pontos críticos a etapas anteiores eriscos. SWOT. serem atacados Explorar e Atacar Análisar os Impactos Estabelecer Prioridades Alberto Boaventura 11
  • 12. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento O Retorno Financeiro deve $$$ Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo remunerar o Tempo do investimento e o Risco associado! Investimento + Retorno Tempo Período T Alberto Boaventura 12
  • 13. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo Investimento + Retorno Tempo Período T Alberto Boaventura 13
  • 14. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento O Retorno Financeiro deve Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo remunerar o Tempo do investimento e o Risco associado! Investimento + Retorno Tempo Período T Alberto Boaventura 14
  • 15. Medidas Naturais de Risco Média ou Valor Esperado é o estimador universal para a maioria das medidas 3,022726515 3,107208262 2,511688573 2,443336624 2,767207544 2,775272443 r1  r2  3,094194073 2,470690444 2,782442258  N r  E (r )   rn P( R  rn ) 3,042183879 2,535275838 2,788729859 2,829802807 2,758505538 2,794154173 3,082764461 2,514715661 2,798740061    2,836857938 2,768178363 2,802518151 n 1 3,095158152 2,515891114 2,805524633 2,925417983 2,690184064 2,807801023 rn  r r1 2,925494818 2,693292965 2,809393891 3,115010245 2,505698862 2,810354553  Alberto Boaventura Desvio, erro => risco  N   E r  r    rk  r 2 P( R  rn ) 2 2 n 1 Desvios em torno da média (do esperado) => Risco O valor σ2 é chamado de Variância de r e σ é chamado de Desvio Padrão. Ambos são medidas naturais para mensurar o risco. Alberto Boaventura 15
  • 16. Mitigando o Risco Financeiro Carteira r  w1r1  w2 r2  wr1  (1  w)r2 Índice de w1 correlação entre os retornos r1 e r2.  2  w2 12  1  w2  2 2  2w1  w 1 2 12 Investimento (r1 ; σ1 )  w2 Alberto Boaventura Investimento + Retorno (r) (r2 ; σ2 ) (r ; σ ) r2 12  1 r2 12  0 r2 12  1 r1 r1 r1 σmin σmax σmin σmax σmin σmax Carteiras Eficientes de Markowitz Alberto Boaventura 16
  • 17. Medidas de Avaliação de Risco Financeiro  Variância do Retorno e Desvio Padrão do Retorno;  Covariância e Correlação entre ativos;  VaR (Value at Risk):  Definido como a perda máxima que um ativo pode sofrer, sobre condições normais Alberto Boaventura de mercado. VaR  z  RAROC(Risk-Ajusted Return on Capital) NetIncome NOPAT RORAC   EconomicCa pital VaR Alberto Boaventura 17
  • 18. Value at Risk & Economic Capital Value at Risk (VaR) P( L  VaR )  1   P( L  VaR )   1 2 P( L  VaR )  VaR 2 1-α 2     VaR    VaR   VaR 2   VaR Lucro L ~ N ( L ,  )  VaR  Err 1 (1   )  z Alberto Boaventura Economic Capital 1 EC  EL | L  0 EC Lucro Alberto Boaventura 18
  • 19. Medidas de Avaliação de Performance  As métricas de uma maneira geral, pela simplicidade, é feita através de múltiplos;  Medidas de Performance:  ROE (Return On Equity)  EBITDA (Earn Before Interest Tax Depreciation and Amortization) Alberto Boaventura  WACC (Weighted Average Capital Cost)  EVA (Economic Value Added) Alberto Boaventura 19
  • 20. Ferramentas de Gestão de Risco  Planejamento Estratégico  Elaboração de Cenários  Levantamento de Oportunidades e Ameaças  Levantamento de Forças e Fraquezas  Análise SWOT  Planejamento de Negócio  Análise Estratégica de Investimento  Análise de Investimento Alberto Boaventura  Análise de Risco  Planejamento de Marketing  Análise da Concorrência  Ferramentas de Inteligência (database marketing, datamining, segmentação)  Avaliação do Ciclo de Vida  Análise e projeção de demanda  Planejamento de Rede  Planejamento Operacional (demandas de curto prazo)  Planejamento Tático (demandas de longo prazo) Alberto Boaventura 20
  • 21. Planejamento Estratégico Questões Análise Plano Estratégico Decisões Estratégicas Exógena Estratégicas Fatos invariantes, Tendências, Análise de Planejamento Foco nos Fatos de futuro, Cenários de Longo questionamentos Cenários, Oportunidades e Prazo que serão o objeto do plano e pano de Ameaças etc. Análise da fundo para o Análise Concorrência Planejamento Alberto Boaventura desenvolvimento do Endógena Tático Forças e Fraquezas, Plano Estratégico Cadeia de valor, Análise Competências Planejamento SWOT essenciais, infra- Operacional estrutura, Produtos etc. Análise de Grandes Riscos Balizadores Missão, Visão, Orientações Valores da Empresa Estratégicas Visão do corpo executivo. Alberto Boaventura 21
  • 22. Cenários Otimista Mediano Pessimista Crescimento Populacional 4% 4% 4% PIB 5% 4% 1% Cresc.de Terminais Móveis 15% 10% 3% Trajetórias e Órgão Regulador Insentivador Burocrático Sem força Hipóteses Cresc. da Banda Larga 10% 5% 1% Cenário x1 Otimista x2 x3 x4 Variáveis: {A1, B1, C1} x5 xN Alberto Boaventura Situação Atual Cenário Mediano Variáveis: {A2, B2, C2} Otimista Mediano Pessimista Variáveis: {A, B, C} Oportunidades Cenário Pessimista Ameaças Variáveis: {A3, B3, C3} Alberto Boaventura 25
  • 23. Forças que Governam a Competição segundo Porter Ameaça de Entrada  É concebido como a possibilidade de ingresso no setor de um novo concorrente. A agressividade de um novo entrante depende basicamente da barreira de entrada, que pode ser: Economia de Escala, Diferenciação do Produto, Necessidade de Capital, Desvantagens de custo independente do porte, Ameaças de Acesso a canais de distribuição e Política Governamental. Novos Entrantes Fornecedores Poderosos  Exerce seu poder de barganha para definição de preços, redução da qualidade das mercadoria e serviços adquiridos. O Poder de O Setor Poder de Alberto Boaventura Fornecedor é poderoso se: pertence a um oligopólio ou monopólio, seu produto for peculiar, se impuser ameaça de barganha Competindo barganha ingressar no setor da indústria, se o setor não representa dos por uma posição dos interesse pelo fornecedor. fornecedores entre os Clientes concorrentes Clientes Poderosos  O Cliente é poderoso se: Representar um grande cliente, se os produtos do setor forem homogenizados, o produto do setor Ameaças de não representar economia para o comprador, obtiver lucros Produtos baixos, a qualidade do produto for de pouca importância. Substitutos Produtos Substitutos  Os produtos substitutos podem ser definidos como alternativas aos produtos já existentes em função do ciclo de vida em declínio caracterizados principalmente por: perda de Market Share, introdução de novas tecnologias no processo de produção como na definição do produto. Alberto Boaventura 27
  • 24. Análise SWOT Oportunidade N Oportunidade 1 Oportunidade 2 Oportunidade 3 Potencial da Força m: Ameaça N Ameaça 1 Ameaça 2 Ameaça 3 … … Σ Soma da linha correspondente a esta força Força 1 Força 2 I – Quanto a força n pode capturar a Força 3 I II oportunidade m II – Quanto a força n pode evitar a ameaça Alberto Boaventura m … III - Quanto a fraqueza n pode evitar a Força N oportunidade m IV – Quanto a fraqueza m pode viabilizar a Fraqueza 1 ameaça m Fraqueza 2 Fraqueza 3 III IV Potencial da Fraqueza m: Soma da linha … correspondente a esta Fraqueza N fraqueza: Risco Σ Potencial Estratégico: Σ I + Σ II - Σ III - Σ IV Alberto Boaventura 28
  • 25. Ciclo de Vida de Serviço/Produto Curva “S” ou curva de aprendizado $ tempo Maturidade Introdução Declínio Desenvolvimento Alberto Boaventura Caracterizado por sólidos Caracterizado por grandes Caracterizado por baixos investimentos por perda de market-share Caracterizado investimentos em pesquisa, investimentos em marketing. Neste caso (apenas de manutenção) e lucratividade. Normalmente acontece ou alta concepção e implantação. A o VPL é positivo, porém o custo lucratividade. Neste caso, osserviços onde não há barreira de em análise do projeto através de marginal ainda é inferior ao custo médio investimentos em expansão de rede tem e o serviço se torna uma entrada simples VPL não é devido ao baixo market-share, o VPL positivo com alto valor comodite. Normalmente algumas recomendada. Neste caso é traduzindo numa região de baixa econômico. Na matriz BCG é estratégias de reposicionamento são importante minimizar o lucratividade. Também é importante denominado de cash cow ou vaca-assumidas: liderança por preço, risco,dividindo-o com os minimizar o risco,dividindo-o com os leiteira. diferenciação ou foco. principais fornecedores. principais fornecedores. Alberto Boaventura 29
  • 26. Matriz BCG 20% Stars (Introdução) Question Mark (Desenvolvimento) D Crescimento do Mercado C E Alberto Boaventura 5% Cash Cows (Maturidade) Dogs (Declino) A B 1% 10 X 1X 0,1 X Market Share Relativo Alberto Boaventura 30
  • 27. Visão do Investidor Aplicação Fornecedores Insumos Custos Alberto Boaventura Investimento Impostos Empresa Governo Investimento Serviços Sócios, + Retorno Ac Acionistas, Produtos e Receita Debenturistas, Serviços Bancos etc. Clientes Alberto Boaventura 31
  • 28. Avaliação de Investimentos  Precificação de Ativos;  Avaliação de Risco Financeiro; Alberto Boaventura  Tomada de Decisões;  Gestão de Risco e Negócio Alberto Boaventura 32
  • 29. Métodos de Avaliação de Investimentos  Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (DFC – Discounted Cash Flow):  Este método relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados associados;  Avaliação Relativa:  Este método estima um valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis Alberto Boaventura relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas;  Avaliação de Direitos Contingentes ou Opções Reais:  Este método utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam característica de opções. Pode-se utilizar associado a este método a teoria dos jogos, constituindo num poderoso aliado na avaliação de investimentos considerando, não só o risco com o comportamento dos agentes num contexto concorrencial. Alberto Boaventura 33
  • 30. Fluxo de Caixa Descontado CF(1) CF(2) CF(3) CF(N) … 1 2 3 N CF(0)=-I N CF (n) VPL   I   Alberto Boaventura n 1 (1  k ) n É a avaliação dos valores no Entretanto é necessário: tempo associados ao ativo Cada ativo possuí um valor trazidos a valor presente. intrínseco que pode ser • Estimar o tempo de vida do ativo; estimado em termos de fluxo • Estimar o fluxo de caixa; de caixa, crescimento e risco; • Estimar a taxa de desconto; Alberto Boaventura 34
  • 31. Fluxo de Caixas Relevantes para Avaliação de Investimentos: Free Cash Flows Custos e Despesas Operacionais Depreciação Amortização Alberto Boaventura Receita Líquida EBITDA Imposto Despesas com o Capital Lucro Líquido (NOPAT) Juros FCFF FCFE Alberto Boaventura 35
  • 32. FCFF e FCFE Taxa de Desconto  FCFE  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio);  A taxa de remuneração deve ser aquela esperada pelo acionista; N D FCFE n KE  g  1 E n  0 (1  K E ) n P0 Alberto Boaventura  FCFF Modelo de Gordon/Shapiro  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio) e o Passivo (Capital de Terceiros);  A taxa de remuneração deve ser adequada às duas remunerações; N FCFFn FCFF  EK E  D(1  T ) K D     V  n 0 (1  WACC ) n FCFE NetDebt E D Custo ponderado de capital WACC  KE  (1  T ) K D (Weighted Average Capital Cost) ED ED Alberto Boaventura 37
  • 33. WACC (Weighted Average Capital Cost) Ponderação dependente da relação Debit (D) e Equity (E) – Estrutura de Capital Imposto E D WACC  KE  (1  T ) K D ED ED Alberto Boaventura Custo de Capital Próprio Custo de Capital Terceiros Dois métodos de obtenção: Obtenção através da avaliação • Gordon/Shapiro de risco e spread bancário • CAPM Alberto Boaventura 38
  • 34. CAPM (Capital Asset Pricing Model)  Método para determinação do custo do capital próprio - KE;  Foi originalmente apresentado por Sharpe e Lintner;  Ele se baseia na maximização dos retornos de utilidade de um ativo trazidos a valor presente;   r (t )   (t ) rm (t )  rf (t )  rf (t )  n(t ) n(t ) ~ N (0, 2 ) Alberto Boaventura Risco do portifólio  r 2   2 r 2   2 m Retorno do portifólio (KE) r   (rm  rf )  rf r   Risco não Risco Prêmio de Retorno sem diversificável, Risco risco (risk free) rf diversificável, ou sistêmico ou não sistêmico Medida de Risco Risco do Conjunto rm 2 relativo entre o cov ar (r , rm ) portifólio e o  mercado r m 2 Risco do Mercado Alberto Boaventura 39
  • 35. β - Beta  Medida de Risco Relativo entre um ativo ou portifólio em relação ao mercado. Assim:  Tipicamente: 0 < β < 1  β>1 : Risco maior que o mercado;  Estimado nas séries numéricas através da definição;  Apesar de ser associado a uma empresa/atividade, pode ser estimado baseado nos retornos do setor (telecomunicações, siderurgia etc.), beta desalavancado Alberto Boaventura (unleverage), para alavancar baseado na estrutura de capital da empresa;  Outros fatores de risco afetam o beta (risco), como alavancagem operacional (relação ativo-fixo e ativo-circulante);  Alavancagem Financeira: 0 E D  A  U  L  (1  T )  D Passivo DE DE Ativo βU PL βL  D  L  U 1  (1  T )   E Alberto Boaventura 40
  • 36. Ajuste do Custo do Capital Próprio em Função do Risco-País K E   (rm  rf )  rf K E   L (USpremium)  DefaultSpr ead  rf Associado ao Alberto Boaventura Risco de Inandimplência de um país   equity  K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf K E   L (USpremium  DeafaultSp read )  rf    bond  Alberto Boaventura 41
  • 37. Rating e Country Risk Default Spread S&P Fitch Moody's Scale Spread AAA AAA Aaa 1 0,00% AA+ AA+ Aa1 2 0,35% AA AA Aa2 3 0,50% AA- AA- Aa3 4 0,60% A+ A+ A1 5 0,70% Investment Grade A A A2 6 0,80% A- A- A3 7 0,85% BBB+ BBB+ Baa1 8 1,00% BBB BBB Baa2 9 1,15% Alberto Boaventura BBB- BBB- Baa3 10 1,35% BB+ BB+ Ba1 11 2,00% BB BB Ba2 12 2,50% BB- BB- Ba3 13 3,00% B+ B+ B1 14 3,50% B B B2 15 4,00% B- B- B3 16 4,50% CCC+ CCC+ Caa1 17 6,00% Speculative Grade CCC CCC Caa2 18 7,00% CCC- CCC- Caa3 19 7,50% CC CC -- 20 10,00% C C -- 21 12,00% SD1 DDD3 Ca4 22 14,00% D2 DD C 23 17,00% -- D -- 24 20,00% Alberto Boaventura 42
  • 38. Custo de Capital de Terceiros (KD)  Custo de Capital de Terceiros (ou Custo da Dívida) é tipicamente calculado, levando-se em consideração três componentes:  Nível corrente da taxa de juros (Risk Free)  Sovereign Spread (associado ao risco-país)  Company Default Spread Alberto Boaventura  Ou seja: K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread Alberto Boaventura 44
  • 39. Company Default Spreading Tabela para o Método Sintético (indústria de manufatura)  O Company Default Spreading é o Company custo associado ao risco da empresa Índice de Rating Default Cobertura que geralmente é categorizado por Spread empresas de rating; > 8,50 AAA 0,35% 6,5 - 8,5 AA 0,50%  Caso não exista esta classifiação, o 5,5 - 6,5 A+ 0,70% método sintético (synthetic rating) 4,25 - 5,5 A 0,85% pode ser utilizado: 3 - 4,2 A- 1,00% Alberto Boaventura ÍndiceDeCo bertura  EBIT 2,5 - 3,0 2,25 - 2,5 2 - 2,2 1,75 - 2,0 BBB BB+ BB B+ 1,50% 2,00% 2,50% 3,25% Juros 1,5 - 1,7 B 4,00% 1,25 - 1,5 B- 6,00% 0,8 - 1,2 CCC 8,00% 0,65 - 0,8 CC 10,00% 0,2 - 0,6 C 12,00% < 0,2 D 20,00% Alberto Boaventura 45
  • 40. Exemplo1 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Receita - 150 150 150 Custo Operacional - (75) (75) (75) EBITDA - 75 75 75 Depreciação - (50) (50) (50) EBIT - 25 25 25 IR (40%) - (10) (10) (10) Lucro Líquido - 15 15 15 Estorno da Depreciação - 50 50 50 Alberto Boaventura Investimento (150) FCFF - 65 65 65 1. Risk Free = 4,91% 2. Country Rating = B1 3. βU=1,0 Utilizando a técnica de fluxo de caixa 4. Debit/Equity=0,2 descontado, verificar se este 5. Juros = 15 investimento é atrativo. 6. US Premium=6% 7. Inflação Brasil = 3% 8. Inflação EUA = 2% Alberto Boaventura 46
  • 41. Exemplo1 EBIT 25 1 D/E ÍndiceDeCo bertura    1,67  B  WACC  KE  (1  T ) K D Juros 15 1 D / E 1 D / E CompanyDefaultSpread  4% 1 0,2 WACC  16,3%  (1  40%) 14,2% 1  0,2 1  0,2 WACC  15,0% CountryRis kRating  B1  DafaultSpr ead  3,5%  SovereingSpread  1,5  3,5%  5,25% K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread (1  InflaçãoBr asil ) WACC Brasil  WACC EUA (1  InflaçãoEU A) Alberto Boaventura K D  4,95%  5,25%  4%  14,2% 1  3% WACC Brasil  15,0%  15,16% 1  2%  D  L  U 1  (1  T )   E  L  1,01  (1  40%) 1  1,12 3 FCFE (n) VPL   I   n 1 (1  WACC ) n   equity  3 65 K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf VPL  150    2   n 1 (1  15,16%) n  bond  K E  1,12  5,5%  1,5  3,5%  4,91%  16,3% Alberto Boaventura 47
  • 42. EVA® Economic Value Added  O EVA® é uma metodologia desenvolvida pela Stern Stewart para gerenciamento financeiro e de remuneração por incentivos;  Dentre os objetivos alcançados por esta metodologia está a mudança da cultura, em que seus gerentes sejam recompensados como se fossem acionistas da empresa; Alberto Boaventura  Quatro Pilares:  Medida: Medida de desempenho com maior correlação com a criação de valor.  Sistema de Gestão: Disciplina e foco orientados pela criação de valor.  Incentivo: Gerentes que pensam, agem e são remunerados como acionistas.  Mentalidade: Treinamento visando tomada de decisões baseado na criação de valor.  Em termos de avaliação de investimentos pode ser classificada como avaliação por fluxo de caixa; Alberto Boaventura 48
  • 43. Economic Value Added (EVA®) EVA  NOPAT  WACC  Investimento NOPAT (“Net Operating EVA Profit After Tax”) é o Se um valor é Criado EVA é lucro operacional Lucro Líquido positivo; produzido pelo Capital (NOPAT) empregado na empresa, independente de como Encargo de este Capital é financiado. Capital WACC  Investimento Alberto Boaventura O EVA se relaciona com FCFF da seguinte forma: EVA(n)  NOPAT (n)  WACC  Investimento(n) Tanto faz utilizar o EVA ou o FCFF para EVA(n)  FCFF (n)  (WACC  1)  Investimento(n) decisão para investimentos: As ferramentas são equivalentes; N N EVA(n)  (1  WACC )n   FCFF (n)  Investimento(0) n 0 n 0 Alberto Boaventura 49
  • 44. Análise baseada em Fluxo de Caixa Descontado  Não traduz a dinâmica de tomada de decisão do gestor (como abandonar, expandir, reduzir um projeto); Alberto Boaventura  Não é adequada para projetos estratégicos;  Não é adequada para projetos de alta tecnologia, onde existe um grande contribuição de projetos de R&D; Alberto Boaventura 54
  • 45. Opções – Visão Geral  Opção financeira ou simplesmente opção é um contrato referenciado a um ativo subjacente e que dá o direito de vender ou comprar no futuro, daí ser denominada de derivativo, pois seu valor é derivado de um outro ativo.  Existem dois tipos de Opções: Alberto Boaventura V é o resultado da operação após a maturidade Opção de Compra (Call Option) Opção de Venda (Put Option) Preço da Opção : Também chamado de Prêmio de Risco ou V Prêmio da Opção, representa o preço da opção, ou valor de V V  max( S  K ;0)  C V  max( K  S ;0)  P mercado (market price). É o último preço pelo qual um valor mobiliário foi vendido em bolsa. Para ações ou obrigações vendidas no mercado de balcão, é o preço combinado das ofertas de compra e de venda. K K -C S -P S Strike (K): Chamado de Preço de Stock (S) : Também chamado de Preço Exercício, representa o preço de face do ativo subjacente, representa o valor da opção existente em contrato. do ativo onde a opção é referenciada. Alberto Boaventura 55
  • 46. Opções Precificação: Método Binário Cu Cu    Su  B(1  r ) u Contrai-se um empréstimo B à C  S  B C taxa r, e compra-se Δ de ativos S d Cd Cd    Sd  B(1  r ) t0 t1 Alberto Boaventura C Cu q  Cd (1  q) E[C ]  q (1  r  d ) (1  r ) (1  r ) (u  d ) Probabilidade de risco neutro E[ S ] Suq  Sd (1  q)  S (1  r ) (1  r ) Alberto Boaventura 56
  • 47. Opções Precificação: Black-Scholes-Merton dC(t )  (t )  dS (t )  rC(t )  (t )S (t )dt 1 2 2  S C xx  rxC x  Ct  rC  0 2 Alberto BoaventuraC (t , S )  S  N d  (T  t , S )  Ke  r (T t ) N d  (T  t , S ) 1  x  2  1 x  x2 d  (t , x)  log    r   t  K   2 t    N ( x)  2   e 2 dx Alberto Boaventura 57
  • 48. Opções Reais Espera Investir Valor de Mercado de um determinado serviço (ativo) D Alberto Boaventura Time to Market tempo Semelhante a uma VPL Opção Americana de Compra D Valor de Mercado Alberto Boaventura 58
  • 49. Opções Reais Opção Financeira Opção Real Valor Presente esperado do fluxo de caixa do Preço do Ativo Subjacente (S) retorno de um investimento. Preço do Exercício (K) Valor do Investimento Alberto Boaventura Tempo até o Vencimento (T) Taxa de Juros (r) Tempo de exploração do Investimento Taxa de Juros Risco do projeto ou indústria associada ao Volatilidade () investimento. Alberto Boaventura 60
  • 50. Opções Reais  Opções de Adiamento:  É caracterizada como uma opção de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais é possível postergar/diferir o seu início;  Opções de Abandono:  É caracterizada como uma opção de venda americana, onde pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de liquidação dos ativos investidos;  Opções de Retração:  É caracterizada como uma opção de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condições tornam-se Alberto Boaventura adversas durante o investimento;  Opções de Expansão:  Ao contrário da Opção de Retração, é caracterizada como uma opção de compra americana que permite o aumento do investimento ou projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorável;  Opção de Prorrogação:  É caracterizada como uma opção de compra americana, que permite a prorrogação ou extensão do tempo de vida do projeto contra o pagamento de um preço de exercício;  Opção de Crescimento:  É caracterizada como uma opção de compra americana de várias outras opções. O investimento inicial é o elo de ligação para diversos novos investimentos, tal como numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas científicas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratégicos de elevada importância, mesmo que com um VPL inicial negativo. Alberto Boaventura 61
  • 51. Exemplo 2  Uma empresa de alta tecnologia possui uma oportunidade proprietária (licença ou patente), para construir uma planta e produzir um novo produto;  Requer um investimento de I=80 milhões USDs; Alberto Boaventura  A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60 milhões (pessimista);  A taxa de desconto para este investimento é de 20%;  A taxa livre de risco é 8%; Alberto Boaventura 62
  • 52. Exemplo 2: Análise Estática utilizando VPL Investimento= 80 Taxa de desconto k=20% E[ S ] Su p  S d (1  p) S   Su=180 (1  k ) (1  k ) p = 0,5 180  0,5  60  0,5 Alberto Boaventura S=? 1 – p = 0,5 S (1  20%)  100 Sd=60 VPL  S  I  100  80  20 t0 t1 Alberto Boaventura 63
  • 53. Exemplo 2: Análise utilizando Opções Reais Investimento = 80 Taxa de desconto k=20% (1  r ) S  Sd q Probabilidade de risco neutro Taxa livre de risco r = 8% ( Su  Sd ) Cu=max (Su – I ; 0) = 100 100  (1  8%)  60 Alberto Boaventura C=? q (180  60)  0,4 E (C ) Cu  q  Cd  (1  q) Cd=max(Sd – I ; 0) = 0 C  (1  r ) (1  r ) 100  0,4  0  0,6 t0 t1 C  37 (1  8%) Alberto Boaventura 64
  • 54. Processo para Análise Calcular o VPL Construir Calcular utilizando Fluxo Modelar as a árvore o valor da de Caixa Incertezas de decisões Opção Real Descontado 1 2 3 4 Alberto Boaventura 1ª Etapa (Calcular os fluxos de caixa livres): 2ª Etapa (Especificar as incertezas de demanda): 3ª Etapa (Identificar as Opções Reais disponíveis para o projeto): 4ª Etapa (Avaliar o projeto através do método dos portfólios replicados): Alberto Boaventura 65
  • 55. Exemplo 3 (do Exemplo 1) Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Receita - 150 150 150 Custo Operacional - (75) (75) (75) EBITDA - 75 75 75 Depreciação - (50) (50) (50) EBIT - 25 25 25 IR (40%) - (10) (10) (10) Alberto Boaventura Lucro Líquido Estorno da Depreciação Investimento - - (150) 15 50 15 50 15 50 FCFF - 65 65 65 VP 148 170 121 65 VPL (2) 170 121 65 Fluxo de Caixa em milhões MM à taxa de desconto de 15,16% aa. e taxa livre de risco (rf) a 4,91%, Alberto Boaventura 66
  • 56. Exemplo 3  Variação do Fluxo de Caixa  Movimento ascendente u = 1,60  Movimento descendente d = 1/u = 0,625  Considere que existe as seguintes opções:  Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor Alberto Boaventura das operações;  Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50;  Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento; Alberto Boaventura 67
  • 57. Exemplo 3 Opções: • Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor das operações, • Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50. 110 • Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento, Movimento ascendente D u = 1,60 85 Ampliar: 65+33-75 =23 B 65 65 Reduzir: 32,5+45,5 =78 Alberto Boaventura A C 50 E Abandonar: 75 38 Max (Opção, Expansão, Contração, Abandono) F Movimento descendente Ampliar Reduzir Abandonar Valor da opção d = 1/u = 0,625 Nó F (37) 58 75 75 Nó E 23 78 75 78 Nó D 175 129 75 175 Ano1 Ano2 Ano3 Alberto Boaventura 68
  • 58. Exemplo 3 (1  r ) S  Sd q ( Su  Sd ) 175 D 114 85  (1  5%)  65 q  0,44 B (85  65) 87 78 A E E (C ) Cu  q  Cd  (1  q) 73 C  (1  r ) (1  r ) Alberto Boaventura C 75 175  0,44  78  0,56 F C  114 (1  4,91%) A análise da opção iniciou a partir no primeiro ano CF (1) 65 VPL  CF (0)   ROV  150   114  67 (1  WACC ) (1  15,16%) Alberto Boaventura 69
  • 59. Teoria dos Jogos  Dilema do Prisioneiro:  Dois prisioneiros (A e B) foram acusados de ter colaborado na prática de um crime. Colocados em salas diferentes, em que a comunicação era impossível, solicitou-se a cada um que confessasse. Se ambos os prisioneiros confessassem, cada receberia 5 Alberto Boaventura anos de prisão. Se nenhum dos dois confessasse, o processo seria dificultado, de talmaneira que poderiam entrar com uma apelação, e cada um receberia dois anos de prisão. Por outro lado, se um confessar e o crime, mas o outro não, o que confessou recebe um ano de prisão e ou outro que não confessou dez anos. Alberto Boaventura 73
  • 60. Equilíbrio de Nash Estratégias Prisioneiro B Puras Matriz de Payoff Confessa Não Confessa Alberto Boaventura Prisioneiro A Confessa Não Confessa (-5,-5) (-10,-1) (-1,-10) (-1,-1) Utilidade (ou payoff). Cada jogador faz o melhor u1(Não Confessa, Confessa) = -10 que pode em função da ação dos outros jgadores tn : un ( 1 ,  2 ,...,  N , sn )  un ( 1 ,  2 ,...,  N , tn ) Alberto Boaventura 74