A cura di Daniele Pilchard e del Tavolo di Lavoro M&A di AIFI. I primi destinatari di questa Guida sono gli imprenditori e i manager delle piccole e medie imprese. L’impostazione editoriale è quindi di taglio divulgativo, una Guida scritta per i non esperti da esperti del settore che si sono cimentati nel tradurre in considerazioni metodologiche le esperienze maturate “sul campo” nelle varie fasi dell’attività di M&A.

1. AIFI
Guida M&A
Come valutare,
acquistare
e cedere un’azienda
A cura del Tavolo di Lavoro M&A
seconda edizione - aprile 2012

3. II EDIZIONE
Premessa redazione e revisione del documento:
Agostino Baiocco (Marcap), Jacopo
Barontini (Deloitte Financial Advisory
IFI – Associazione Italiana del Services), Simone Bassanini (IDIA–
A Private Equity e Venture Capital
ospita nell’ambito delle sue
Commissioni Tecniche il “Tavolo di Lavoro
SODICA Italia), Giorgio Beretta (Mazars
Advisory), Roberto Bonacina (Ernst &
Young Financial-Business Advisors), Max
M&A”, promosso per favorire
Fiani (KPMG Corporate Finance), Roberto
l’aggregazione di alcuni tra i principali
Gatti (Presidente Tavolo M&A di AIFI),
professionisti italiani e internazionali
Filippo Guicciardi (K Finance), Tamara
attivi nel settore della consulenza in
operazioni di finanza straordinaria Laudisio (Deloitte Financial Advisory
d’impresa. Tali operazioni sottendono e Services), Michele Manetti (Cross
sono il naturale complemento dell’attività Border), Michele Marocchino (Lazard),
di private equity e venture capital, al cui Elio Milantoni (Deloitte Financial Advisory
perfezionamento concorrono in modo Services), Francesco Moro (Lazard),
adeguato ed efficace solo se gestite Eugenio Morpurgo (Fineurop Soditic),
professionalmente. Da ciò discende il Daniele Pilchard (Banca IMI), Franz
proposito di AIFI di favorire un dialogo Hermann Schütz (Ernst & Young
costruttivo tra i propri associati, il mondo Financial-Business Advisors), David
imprenditoriale e quello della consulenza
Strempel (Translink Strempel & Co),
aziendale, mirando ad assicurare la
Marco Tanzi Marlotti
massima trasparenza alle regole di
(PricewaterhouseCoopers Corporate
comportamento adottate dai
professionisti operanti nel settore delle Finance), Cosimo Vitola (Ethica
fusioni e acquisizioni. Questa Guida M&A Corporate Finance).
e il Codice Etico ad essa allegato sono Un sentito ringraziamento, inoltre, a
stati predisposti, qualche anno fa, Daniele Pilchard (Banca IMI) e Barbara
proprio con l’obiettivo di favorire e Passoni (AIFI) per il tempo dedicato alla
incoraggiare la presenza di consulenti supervisione editoriale e al
specializzati al fianco degli imprenditori coordinamento dei lavori.
che decidono di avviare un processo di
carattere straordinario per la vita della
propria impresa. Si è ritenuto opportuno, Giampio Bracchi
oggi, proporre una seconda edizione,
aggiornata nei contenuti originali e Presidente AIFI
integrata di alcune nuove sezioni che
trattano temi di particolare rilievo nella
fase attuale di mercato, perché rifletta
pienamente i criteri di operatività
attualmente adottati e le variabili chiave
per un auspicabile successo delle
operazioni poste in essere. Desidero
ringraziare tutti i componenti del Tavolo
di Lavoro M&A e gli autori della Guida per
il prezioso contributo offerto in fase di
3

4. GUIDA M&A
INDICE
Premessa...............................................................................................................3
Introduzione..........................................................................................................5
Perché l’Advisor.....................................................................................................6
Il processo di vendita ............................................................................................8
Il processo di acquisizione...................................................................................22
Cross Border M&A ................................................................................................27
Le fee...................................................................................................................33
La due diligence...................................................................................................38
La valutazione dell’azienda ..................................................................................40
M&A come soluzione alla crisi d’impresa .............................................................47
L’Independent Business Review ..........................................................................52
Codice Etico M&A .................................................................................................57
4

5. II EDIZIONE
Introduzione mico di un’azienda, misurabile secondo i
criteri illustrati in questa Guida, esiste
primi destinatari di questa Guida sono un fondamentale valore sociale dell’im-
I gli imprenditori e i manager delle pic-
cole e medie imprese. L’impostazione
editoriale è quindi di taglio divulgativo,
presa, per sua natura intangibile. Que-
sta dimensione sociale viene sempre
rispettata da un professionista qualifi-
una Guida scritta per i non esperti da cato, pur sapendo che aggregazioni e ri-
esperti del settore che si sono cimentati strutturazioni aziendali a volte
nel tradurre in considerazioni metodolo- comportano momenti di discontinuità e
giche le esperienze maturate “sul campo” sacrifici in termini occupazionali, nel-
nelle varie fasi dell’attività di M&A. l’ambito di fisiologici cicli di decadenza e
rinascita, ricorrenti in qualsiasi processo
Le considerazioni esposte nella Guida di rinnovamento e sviluppo, perché
hanno carattere generale, ma assumono l’azienda è una realtà complessa in con-
particolare rilevanza se applicate al con- tinua evoluzione.
testo del sistema imprenditoriale italiano
che fa affidamento sulle PMI a condu- Gli imprenditori non sempre hanno una
zione familiare. Tale tessuto produttivo, visione chiara sul ruolo degli Advisor e
manifestano una certa diffidenza nel
tipicamente italiano, è entrato in crisi
confrontarsi con loro. Pertanto la finalità
per la rapida globalizzazione dei mercati
di questa Guida è anche quella di ren-
con conseguente accresciuta pressione
dere più chiaro e valorizzare il ruolo
competitiva che in molti settori, anche
dell’Advisor a supporto dell’imprenditore
se non in tutti, ha trasformato la piccola
nella realizzazione di progetti strategici
dimensione delle imprese italiane da un
che comportano un passaggio di pro-
punto di forza (flessibilità) a uno di de-
prietà, totale o parziale, di controllo o di
bolezza (insufficiente massa critica sui
minoranza, dell’azienda.
mercati internazionali), fenomeno
spesso aggravato da problematiche di ri- Il Tavolo di Lavoro M&A nel 2006 ha re-
cambio generazionale. datto il Codice Etico M&A (allegato alla
Guida) a cui si attengono i più accredi-
In questo scenario la figura di Advisor
tati Advisor in operazioni di finanza stra-
qualificati può essere vista come promo-
ordinaria operanti in Italia che implica,
trice di una maggior cultura finanziaria oltre a comuni principi etici, precise re-
all’interno delle aziende, che si traduce gole di comportamento e un rigoroso co-
in un rafforzamento della struttura fi- dice di condotta al fine di garantire la
nanziaria, produttiva e commerciale professionalità, la riservatezza e la qua-
delle PMI attraverso l’apertura del capi- lità dei servizi di consulenza nell’ambito
tale a soci esterni, aggregazioni tra im- di operazioni M&A.
prese, ristrutturazioni aziendali,
Se, oltre alle finalità evidenziate, riusci-
svolgendo un ruolo proattivo grazie alla
remo a trasmettere al lettore anche la
rete di contatti e al patrimonio di cono-
passione con cui quotidianamente svol-
scenze dei mercati, delle dinamiche con-
giamo questo mestiere, impegnativo ma
correnziali e dei cicli economici
entusiasmante, avremo pienamente rag-
posseduti dalle prestigiose organizza-
giunto lo scopo.
zioni che essi rappresentano.
Un Advisor competente e responsabile è Daniele Pilchard
consapevole che oltre al valore econo- (Banca IMI)
5

6. GUIDA M&A
PERCHÉ L’ADVISOR zionare questi ultimi e l’esito del pro-
a cura di Cosimo Vitola (Ethica Corpo- cesso.
rate Finance) Inoltre il processo di acquisizione/ces-
sione nelle sue varie fasi (dalle analisi
erché dovrei rivolgermi ad un advi-
“
P sor? Chi meglio di me conosce il
settore in cui opero? Ha senso
spendere dei soldi quando si può fare lo
preliminari, alla due diligence, fino alla
negoziazione e firma del contratto) può
protrarsi per diversi mesi, subire im-
provvisi rallentamenti e brusche riacce-
stesso lavoro da soli, ricorrendo se mai
lerazioni, assorbendo molte risorse in
al proprio commercialista o avvocato di
termini di concentrazione mentale e
fiducia?”
tempo dedicato, rischiando di distrarre
In quanti, tra coloro che hanno affron- l’imprenditore e i suoi manager dalle
tato - o pensato di affrontare - un pro- normali attività aziendali, con conse-
cesso di vendita (o acquisto) di guenze negative per l’azienda stessa. Lo
un’azienda si sono posti questa do- “stress da negoziazione” potrebbe far
manda? Probabilmente non pochi. decidere l’imprenditore di interrompere
Infatti in Italia, a differenza di quanto il processo senza alcun razionale motivo,
avviene nei paesi anglosassoni e negli e ciò potrebbe rappresentare una per-
altri paesi industriali avanzati, è più fa- dita di opportunità che non è detto si ri-
cilmente riscontrabile una maggiore dif- presenti in futuro.
fidenza da parte degli imprenditori nei Ciò è ancor più vero nel contesto di mer-
confronti dei consulenti specializzati cato attuale, in cui i numerosi e noti ele-
nelle operazioni di M&A, sia per ragioni menti di fragilità del nostro sistema
legate al “fai da te” tipico delle piccole e economico e produttivo si sommano agli
medie imprese familiari, sia per una sot- effetti delle rapide e alterne evoluzioni
tovalutazione delle implicazioni e proble- del quadro macro-economico mondiale:
matiche inerenti a tali processi, sia il ruolo dell’advisor si conferma quindi
magari (è giusto dirlo) per esperienze fondamentale nell’accompagnare l’im-
non proprio felici avute in passato con prenditore lungo il percorso che lo por-
“intermediari” improvvisati. terà a maturare consapevolmente la sua
Scopo di questa Guida è quello di spie- scelta, attraverso analisi puntuali del
gare l’utilità e l’opportunità di avvalersi contesto specifico e dei vari scenari pos-
del supporto professionale di strutture sibili, evidenziando di volta in volta i ri-
specializzate nell’M&A, cioè nella ge- schi e le opportunità connessi a tali
stione dei processi di acquisto/cessione decisioni.
d’azienda. Ancora, nell’ambito di un’operazione
Ad esempio, l’imprenditore potrebbe vi- straordinaria, sono necessarie compe-
vere la vendita della “sua” azienda come tenze specifiche, altamente specialistiche
un evento traumatico, una scelta di vita e professionali, sia in tema di tecniche di
che comporta una svolta irreversibile, analisi e valutazione di azienda, sia per
una decisione che coinvolge non solo gli aspetti negoziali e contrattuali, non-
aspetti economici e professionali, ma ché capacità di relazione e disponibilità
anche personali e privati. Le implicazioni di un network di contatti a livello nazio-
di tipo emozionale si mescolano così ad nale ed internazionale, soprattutto in
aspetti più tecnici, rischiando di condi- una prospettiva di mercati sempre più
6

7. II EDIZIONE
globalizzati ed interdipendenti tra loro, al
fine di massimizzare le opportunità di in-
dividuazione di possibili controparti inte-
ressate all’operazione.
L’intero processo va condotto svolgendo
un affiatato gioco di squadra nel quale,
oltre all’advisor, sono coinvolte professio-
nalità e competenze diverse, dal fiscali-
sta al legale, dagli specialisti della due
diligence alle banche finanziatrici del-
l’operazione, ecc. L’advisor deve quindi
saper svolgere anche il ruolo di abile re-
gista, coordinando tutte le risorse in
campo.
Ma queste sono comunque considera-
zioni che possono convincere qualcuno e
lasciare perplesso qualcun altro. La cer-
tezza è che un processo così delicato
non si può improvvisare, ma va affron-
tato con il supporto di un advisor specia-
lizzato, una struttura qualificata che
disponga dei necessari strumenti e com-
petenze, in grado di mettere a disposi-
zione contatti, know-how ed esperienze
(il cosiddetto track record) per studiare e
implementare con razionalità - come in
una partita a scacchi - le più efficaci
strategie negoziali al fine di massimiz-
zare le probabilità di successo, al prezzo
e alle condizioni più convenienti per il
cliente.
7

8. GUIDA M&A
IL PROCESSO DI VENDITA per il core business, possibilità di
a cura di Filippo Guicciardi (K Finance) creare alleanze cedendo parte del
capitale della propria azienda);
l processo di cessione di una società
I è un cammino lungo ed impegnativo,
che coinvolge numerose parti e che
rappresenta un costo anche a livello di
• ragioni economiche e finanziarie
(esigenza di denaro da parte della
proprietà o incapacità di affrontare
le nuove sfide della globalizzazione,
tempo impiegato dalla parte venditrice
tanto più forti in periodi di crisi,
per concludere la trattativa, senza con-
convenienza di un’offerta d’acqui-
tare gli aspetti psicologici e motivazio-
sto, opportunità di monetizzare
nali, particolarmente significativi nel
l’investimento a condizioni vantag-
caso di aziende familiari.
giose);
Uno dei primi aspetti da valutare nel
• ragioni personali (mancanza di
momento in cui si decide di cedere
eredi diretti, mancanza di idoneità
un’azienda risiede nelle motivazioni sot-
o volontà da parte degli eredi di
tostanti la cessione, che, come verrà
continuare l’attività di famiglia);
spiegato in seguito, rivestono un ruolo
molto importante sia nella determina- • situazioni di conflitto tra i soci,
zione del prezzo di vendita sia soprat- contrasti e divergenze sulla ge-
tutto nella scelta del tipo di stione della società (situazioni non
procedimento di vendita da adottare. infrequenti nelle aziende familiari di
seconda o terza generazione).
In particolare, se ci riferiamo ad imprese
private di piccole e medie dimensioni, Un altro elemento caratterizzante
tenderemo ad identificare il centro deci- un’operazione di cessione risiede nella
sionale dell’impresa nel socio-imprendi- necessità di mantenere la maggior riser-
tore, impegnato non solo a livello vatezza possibile in ogni fase del pro-
cesso fino alla conclusione delle
economico in quanto investitore nel ca-
trattative. La riservatezza è richiesta non
pitale di rischio della società, ma anche
solo nei confronti del mercato e dei con-
a livello gestionale. In questo caso, a
correnti, ma anche nei confronti della
motivazioni di vendita più strettamente
forza lavoro interna all’azienda. A tal
economiche e strategiche, si affiancano
proposito è molto importante avvalersi
aspetti psicologici ed emotivi che pos-
dell’assistenza di un advisor in grado di
sono rivestire grande rilevanza nel pro-
avvicinare i potenziali acquirenti senza
cesso.
che la società si esponga in maniera pa-
È dunque opportuno sottolineare, a ti- lese e senza destare nei dipendenti la
tolo di esempio, alcune delle più comuni percezione del procedimento in atto.
motivazioni che possono portare a ce-
Altro aspetto da considerare è quello dei
dere un’azienda:
tempi di svolgimento dell’operazione.
• ragioni strategiche, per lo più ri- Infatti dal momento in cui matura l’idea
levanti nei casi di cessione di rami della cessione al momento terminale in
d’azienda o di società controllate cui l’operazione si conclude con la firma
da grandi gruppi (consapevolezza del contratto possono passare molti
della difficoltà di affrontare la con- mesi e succedersi molti cambiamenti e
correnza, dismissione di aree d’af- imprevisti, sia interni che esterni all’im-
fari marginali o di scarso interesse presa, in grado di modificare in maniera
8

9. II EDIZIONE
significativa struttura e condizioni del riore ai nove/dodici mesi. Difficile è in-
progetto iniziale, o addirittura compro- vece scendere sotto i sei mesi. Anche in
metterne la fattibilità. Per rispondere a questo caso l’intervento di consulenti o
queste incertezze è necessario pianifi- di operatori finanziari specializzati, so-
care ogni fase e darsi una scadenza prattutto nella fase di trattativa, assume
entro la quale è preferibile che il pro- un ruolo determinante. Essi infatti coor-
cesso si concluda. dinano il processo in modo da imporre i
ritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo di
L’allungamento dei tempi comporta in-
operazione, garantendo così l’efficienza
fatti una serie di rischi e problematiche,
del processo. Tenendo sempre presente
quali:
quanto detto sopra, ci si può ora adden-
• crescenti difficoltà nel garantire la trare nella descrizione delle diverse
riservatezza, essendo la velocità il strutture applicabili. Vi sono prevalente-
rimedio più efficace contro la “fuga mente tre metodologie comunemente
di notizie” (se il processo si tra- adottate a seconda delle esigenze:
scina per troppo tempo è inevita-
• la vendita privata;
bile che prima o poi se ne inizi a
parlare a ogni livello). A questo • l’asta competitiva;
proposito si ricorda come sia sem-
• la così detta asta informale.
pre meglio “gestire” la comunica-
zione, è certamente preferibile far Analizzeremo in primis gli elementi del
passare un messaggio nella forma processo comuni a tutte e tre le tipolo-
corretta e desiderata piuttosto che gie, ovvero la definizione della strategia
“subire” la comunicazione nella di vendita, la preparazione dell’informa-
speranza a volte vana che la notizia tion memorandum, la firma della lettera
rimanga riservata; di intenti e la stipula di un contratto di
compravendita, in seguito entreremo
• distrarre l’attenzione dalla routine
nello specifico delle fasi e delle caratteri-
quotidiana, con conseguente mi-
stiche che le differenziano.
nore efficacia ed efficienza nell’ope-
ratività aziendale; La strategia di vendita
• sottoporre ad uno stress ulteriore Nel momento in cui si decide di vendere
le persone coinvolte nel processo; una società o un ramo di essa è fonda-
mentale definire un’adeguata strategia
• disincentivare i professionisti e
di vendita al fine di individuare le tipolo-
consulenti coinvolti a vario titolo
gie di compratori da contattare, le mo-
nel processo, che vedono allonta-
dalità di approccio e di gestione
narsi il momento conclusivo in cui,
successiva dei rapporti. In questa fase
con la firma del contratto, si con-
occorre anche definire e condividere la
cretizza il lavoro svolto.
valutazione della società e conseguente-
Ogni operazione è connotata da proprie mente la richiesta di prezzo. Per prima
specificità, quindi non è facile trovare cosa è necessario trovare una contro-
standard di riferimento validi a livello parte. Questa fase richiede innanzitutto
generale. Tuttavia i tempi ritenuti nor- di stabilire i criteri di selezione dei po-
mali per l’intero processo, dalle analisi tenziali acquirenti in base al grado di
preliminari al closing, dovrebbero rien- coerenza strategica con la target, alla
trare in un periodo massimo non supe- compatibilità organizzativa e alle possi-
9

10. GUIDA M&A
bilità finanziarie ipotizzate. In una prima strato di essere molto competitivi,
fase di ricerca è opportuno individuare grazie all’ingente liquidità a dispo-
un numero sufficientemente ampio di sizione e alla maggior attitudine
candidati, a causa dell’elevato tasso di all’uso della leva finanziaria). No-
mortalità che la selezione comporta nei nostante la rilevanza di questo
momenti successivi. Di norma occorre vantaggio economico, non sempre
anche evitare di compilare liste troppo questa soluzione è la più indicata,
lunghe per evitare di perdere tempo ed in quanto molto invasiva. Infatti, se
energie gestendo troppi contatti. Con un gli azionisti della società cedente
eccessivo numero di potenziali compra- hanno in qualche modo intenzione
tori cresce ovviamente anche il rischio di continuare a partecipare all’atti-
che venga violata la riservatezza. vità aziendale, dovranno sottostare
alle regole di governance imposte
Il vantaggio di utilizzare advisor specia-
dalla nuova gestione che intenderà
lizzati risiede nel fatto che questi di-
omogeneizzare le strategie e le
spongono di qualificati database e hanno
procedure della società appena ac-
la possibilità di muoversi con maggiore
quisita con quelle della società
autonomia sfruttando il loro network di
madre. Ancora, nel caso in cui si
conoscenze nonché permettono di man-
scelga un compratore industriale, è
tenere la dovuta riservatezza al mo-
necessario valutare se cercare un
mento del primo contatto.
compratore esclusivamente italiano
Per quanto riguarda i criteri di selezione o rivolgersi anche al mercato
dei possibili acquirenti, questi possono estero che, se da un lato può am-
essere suddivisi in due macrocategorie: pliare la lista dei potenziali acqui-
• l’acquirente industriale, è di renti, dall’altro richiede un
norma una società che opera nello maggiore sforzo sia in termini eco-
stesso settore della società cedente nomici sia di processo;
o come concorrente diretto, svol- • l’acquirente finanziario, al con-
gendo quindi la stessa attività della trario, è di norma un’istituzione
target, o in segmenti complemen- quale un fondo di private equity o
tari. In entrambi i casi l’acquisi- venture capital, intenzionato ad en-
zione risulta strategica per il trare nel capitale di una società allo
compratore in quanto può guada- scopo di trarre un rendimento dal
gnare ulteriori quote di mercato, capitale investito al momento del
oppure integrare verticalmente o disinvestimento, che generalmente
orizzontalmente il proprio processo avviene dopo tre/cinque anni. Un
produttivo. Conseguenza di ciò è partner di tipo finanziario è indicato
che, date le sinergie industriali che nei casi in cui siano stati studiati
si creano con tale acquisizione, è progetti di sviluppo aziendale che ri-
ragionevole pensare che il prezzo chiedono un apporto di capitale
che sarà disposto a pagare questa dall’esterno (expansion capital), nei
tipologia di acquirente sarà mag- casi in cui la proprietà desideri ri-
giore rispetto a quello offerto dal manere in azienda con ampio ruolo
“mercato” finanziario (anche se in operativo anche dopo la cessione
certi casi, soprattutto in passato, i (leverage buy out), oppure quando
fondi di Private Equity hanno dimo- l’azienda passa ai manager operativi
10

11. II EDIZIONE
(management buy out) o a nuovi mento, sull’attività svolta e sui principali
manager individuati dal fondo (ma- dati finanziari.
nagement buy in). Questo perché di
In questo caso da una rosa allargata si
norma i rappresentanti dell’istitu- perviene a una lista selezionata dei no-
zione finanziaria acquirente tendono minativi che hanno manifestato inte-
ad intervenire soltanto nell’attività resse, con cui i contatti si intensificano e
straordinaria della società, lasciando con cui diventa necessario un chiari-
invece ampia libertà d’azione all’im- mento formale, gestito normalmente
prenditore o ai manager nell’attività tramite un accordo di riservatezza (con-
ordinaria. Va sottolineato però che fidentiality agreement), che ha la fun-
nel caso di un acquirente finanzia- zione di esplicitare lo stato di
rio, essendo l’acquisizione di parte- avanzamento della trattativa, di dare un
cipazioni in società l’attività primo inquadramento formale all’opera-
principale dello stesso, l’operazione zione senza entrare nei dettagli opera-
sarà connotata da una relativa rigi- tivi, ma soprattutto di superare i
dità nella strutturazione della problemi legati alla riservatezza per l’ot-
stessa. Più precisamente, la società tenimento di ulteriori informazioni.
di gestione di un fondo di private
Più precisamente, il compratore si impe-
equity sarà vincolata al rispetto di
gna a utilizzare le informazioni ricevute
determinate procedure pattuite con
esclusivamente allo scopo di poter valu-
gli investitori che hanno sottoscritto
tare la società in relazione alla transa-
il fondo stesso, a cui il venditore
zione proposta. È previsto che il
sarà obbligato a sottostare, quali ad
compratore possa rivelare tali informa-
esempio il ricorso all’indebitamento
zioni ai propri dirigenti, dipendenti o
bancario per finanziare l’acquisi-
consulenti esterni coinvolti nel processo
zione1, le regole riguardanti la go-
valutativo, ai quali a loro volta si
vernance e i patti parasociali,
estende l’obbligo di trattamento confi-
l’alienazione delle partecipazioni,
denziale delle informazioni.
aspetto che verrà trattato con mag-
gior dettaglio in seguito. Nei processi più strutturati, contestual-
mente all’invio dell’accordo di riserva-
Una volta selezionati i potenziali acqui-
tezza, si invia anche una procedure
renti, il più comune mezzo di contatto è letter che descriva tempi e modalità del
la così detta approach letter, con cui si processo.
vuole comunicare l’opportunità di acqui-
sizione di una società in un dato settore L’information memorandum
con il fine di ottenere un primo feed- Le informazioni più esaurienti e specifi-
back da parte dei possibili compratori che, nonché i dati anagrafici della so-
selezionati. A coloro che rispondono po- cietà cedente, sono normalmente
sitivamente alla lettera viene di norma comunicati tramite l’information memo-
inviato un breve profilo anonimo della randum, atto a fornire un ritratto della
target (blind profile) contenente infor- società, del suo posizionamento di mer-
mazioni sintetiche sul settore di riferi- cato, della sua situazione economica e
1
Bisogna precisare che affinché questa condizione venga soddisfatta è necessario che la società cedente generi flussi di cassa
sufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di conseguenza si tratta nella maggior parte dei casi di società con un
buon livello di redditività.
11

12. GUIDA M&A
delle sue potenzialità di sviluppo. Più in • eventuali clausole di standstill,
dettaglio, questo documento conterrà ovvero l’obbligo del venditore a non
diverse sezioni riguardanti: svolgere operazioni che rientrino
nell’attività straordinaria del-
• profilo della società;
l’azienda.
• cenni storici e strategie;
La lettera di intenti non è in genere
• dettagli dei principali “dati sensi- molto dettagliata, rappresentando una
bili” aggregati in modo diverso (ad guida dei punti principali della negozia-
esempio vendite per paese o per zione che saranno perfezionati con il
canale, ABC clienti e fornitori, ecc); contratto di compravendita. Essa dun-
• prodotti, distribuzione e marketing; que include:
• organizzazione e risorse umane; • le parti contraenti;
• impianti e logistica; • l’oggetto della transazione;
• dati finanziari (comprendenti sia • il metodo di valutazione utilizzato
dati storici sia, ove possibile, un per determinare il prezzo d’acquisto;
piano triennale). • il prezzo d’acquisto (usualmente
La lettera di intenti vincolato all’esito della due dili-
gence);
Quale che sia la strutturazione dell’ope-
razione prescelta, la trattativa passa • le modalità di pagamento;
sempre attraverso un momento di
• eventuali ulteriori modalità di
grande rilevanza: la firma della lettera di
compenso;
intenti, attraverso cui le parti si prefig-
gono di fissare per iscritto i termini ge- • cenni alle condizioni essenziali
nerali dell’operazione impegnandosi a perché la transazione possa avere
rispettarli. luogo, tra cui il rilascio di garanzie
sullo stato dell’azienda da parte del
Questo documento è definito dalla giuri-
venditore, nonché la determina-
sprudenza come un negozio giuridico
zione della governance post-acqui-
“atipico”, in quanto si tratta di un con-
sizione.
tratto non specificatamente disciplinato.
Esso si può, infatti, definire a tutti gli ef- Con riguardo alla dimensione temporale,
fetti un documento precontrattuale che questo documento determina di norma il
di norma non vincola legalmente le parti tempo disponibile al compratore per ef-
tranne per quanto riguarda i seguenti fettuare la due diligence, ovvero, l’inda-
tre aspetti: gine effettuata sull’azienda cedente a
livello economico, legale, fiscale e, tal-
• l’obbligo di trattamento confiden-
volta, di mercato.
ziale dei dati della target, peraltro
già sancito con la firma dell’accordo Il contratto di compravendita
di riservatezza; Perché la transazione sia considerata va-
• l’obbligo di esclusiva, ovvero l’ob- lida, il processo di cessione e acquisi-
bligo del venditore di non proce- zione può realizzarsi solo con il
dere ad altre trattative per un perfezionamento di un contratto di com-
periodo di tempo definito nella let- pravendita dell’azienda (articolo 2556
tera stessa; c.c.). Il contratto può avere per oggetto
12

13. II EDIZIONE
l’intera società oppure un singolo ramo l’azienda ceduta. Le parti possono
di essa costituito da determinati ele- escludere, limitare o rafforzare
menti patrimoniali attivi e passivi legati questo obbligo, ma sempre con un
da pertinenza e specifica combinazione limite di durata non superiore ai
produttiva. cinque anni;
Mentre la lettera di intenti segna il per- • le condizioni sospensive e risolu-
corso del processo negoziale, il contratto tive del contratto;
di compravendita costituisce il docu- • eventuali opzioni di acquisto/ven-
mento legale che ne incorpora le risul- dita (put&call);
tanze; è quindi necessario individuare
tutti gli aspetti formali e i dettagli obbli- • l’esplicitazione formale delle ga-
ranzie, richiamate in modo analitico
gatori per trasferire la proprietà al
e supportate da allegati che chiari-
nuovo soggetto economico.
scano tecnicamente le regole di
Normalmente la redazione del contratto funzionamento delle stesse;
avviene al termine della due diligence e
• le pattuizioni accessorie, quali
quindi il livello di conoscenza dell’azienda
l’obbligo di mantenere una collabo-
da parte del compratore è molto più ap-
razione pluriennale ed i patti para-
profondito rispetto al momento della re-
sociali.
dazione della lettera di intenti. Non esiste
un contratto standard, in quanto ogni A tal proposito si ritiene opportuno sof-
operazione presenta caratteristiche pecu- fermarsi sugli ultimi due dei punti sopra
liari, tuttavia nella maggioranza dei casi il indicati, in quanto rappresentano i fat-
contratto definisce: tori di maggiore criticità nella negozia-
zione di un’operazione di
• i dati anagrafici dei contraenti;
compravendita. Paradossalmente il
• la struttura dell’operazione; prezzo, che potrebbe sembrare l’ele-
• il meccanismo contrattuale rela- mento negoziale più rilevante dell’intera
operazione, nella maggior parte dei casi
tivo al prezzo (condizioni, tempi,
viene negoziato in breve tempo e defi-
enti paganti e riceventi, eventuali
nito sin dalle prime fasi del processo,
meccanismi di earn out) e modalità
mentre sono gli aspetti di regolamenta-
di pagamento;
zione delle garanzie e della governance
• gli elementi patrimoniali attivi e post-acquisizione che possono mettere
passivi trasferiti; in serio pericolo la prosecuzione della
• l’obbligo del venditore a non ap- trattativa ormai in stato avanzato. Ciò si
portare modifiche sostanziali alla verifica specialmente nei casi di cessione
realtà in cessione prima della chiu- di aziende familiari di piccole e medie di-
sura dell’operazione; mensioni, i cui soci-imprenditori faticano
a comprendere ed accettare determinate
• l’obbligo di non concorrenza da pattuizioni.
parte del venditore, tutelato dal-
l’articolo 2557 del Codice Civile, Le garanzie
che prevede che per cinque anni Nonostante il contratto di compravendita
dal trasferimento non si possa in- venga redatto dopo lo svolgimento della
traprendere una nuova impresa che due diligence, occorre comunque tute-
possa sviare la clientela dal- lare il compratore dal rischio di perdite
13

14. GUIDA M&A
economiche derivanti da fatti chiara- Talora, nel caso in cui il contratto pre-
mente imputabili alla gestione prece- veda una dilazione del prezzo, la dila-
dente e avvenuti prima del closing. Sia zione stessa può essere usata come
ben inteso che questo rischio non si garanzia (escrow account): se si verifica
identifica assolutamente con il rischio di una sopravvenienza passiva il compra-
impresa, di cui il compratore si fa consa- tore può trattenere del tutto o in parte
pevolmente carico, ma si identifica con il la parte di prezzo non ancora corrispo-
rischio scaturente da un’eventuale di- sta. L’escrow account altro non è che un
screpanza tra la realtà presentata dal deposito vincolato di durata pluriennale
venditore al momento della firma del costituito dal venditore ed affidato in cu-
contratto e quella trovata in concreto stodia a terzi fino al verificarsi di specifi-
dall’acquirente. che condizioni prestabilite.
La responsabilità contrattuale del vendi- Nel caso di pagamento dilazionato anche
tore viene così individuata come obbligo il venditore generalmente esige una fi-
di indennizzo del compratore per le pas- deiussione a garanzia del corrispettivo
sività pregresse, ovvero le sopravve- ancora da ricevere. Di solito la garanzia
nienze passive che si dovessero “reale” rappresenta una piccola parte del
verificare, rispetto alla situazione patri- prezzo, qualora il compratore voglia tu-
moniale di riferimento (usualmente alle- telarsi maggiormente si ricorre in ag-
gata al contratto), per fatti riferibili alla giunta anche a una garanzia
gestione precedente il trasferimento. Le “contrattuale” (cioè sancita nel con-
aree di maggior rischio concernono so- tratto, ma senza alcuna garanzia reale
pravvenienze di natura: sottostante quale la fideiussione) pari a
una frazione maggiore del prezzo.
• fiscale;
Comunemente nel caso di società di pic-
• patrimoniale (insussistenza di cole medie dimensioni a carattere fami-
crediti o magazzino); liare e non abituate alla gestione di
• previdenziale; un’operazione di finanza straordinaria,
l’imprenditore cedente fatica ad accettare
• giuslavoristica;
le clausole di garanzia in quanto ritenute
• ecologico-ambientale; eccessivamente onerose o in quanto il rila-
• di responsabilità civile legata al scio di una fideiussione viene considerato
prodotto. troppo vincolante2. Ancora una volta, per
ovviare a questi problemi, è molto utile ri-
Tutto ciò deve essere ovviamente assi- volgersi a consulenti legali e finanziari spe-
stito da idonee garanzie, generalmente cializzati, in grado di far comprendere
costituite da una parte o dall’intero del all’imprenditore tre concetti fondamentali:
prezzo pagato. La garanzia che tutela
maggiormente il compratore è quella • è indiscutibilmente ed assoluta-
mente necessario rilasciare delle ga-
“reale” quale ad esempio la sottoscri-
ranzie;
zione da parte del venditore di una fide-
iussione bancaria a prima richiesta. • la maggior parte delle volte è con-
2
A riprova di ciò vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque limitata nell’ammontare e nel tempo, i venditori
hanno preferito sottoscrivere contratti che prevedessero una garanzia contrattuale illimitata nell’ammontare e nel tempo.
14

15. II EDIZIONE
sigliabile una forma di garanzia limi- l’esercizio del diritto di voto in as-
tata nel tempo e nell’ammontare, semblea);
seppure sotto forma di fideiussione o
• convenzioni di blocco (regolano il
escrow account;
divieto di alienazione di partecipa-
• è improbabile che l’imprenditore zioni con obbligo, in caso contrario,
non sia a conoscenza dell’esistenza di offrire le azioni in prelazione agli
di passività pregresse tali da causare altri aderenti al patto in propor-
il rischio di escussione della garanzia zione alle azioni da ciascuno di
da parte del compratore. esse possedute);
• Malgrado le aspettative di senso • convenzioni di controllo (regolano
contrario dei venditori, è anche im- l’esercizio di un’influenza domi-
portante sottolineare come la due di- nante sulla società).
ligence difficilmente possa assumere Inoltre il patto generalmente contiene
un carattere completamente esi- indicazioni relative agli organi sociali,
mente riguardo a eventuali passività. alle cariche sociali, agli impegni di colla-
I patti parasociali borazione e di non concorrenza.
Il problema della regolamentazione della Nel caso delle operazioni con fondi di
governance post-acquisizione si pone private equity, ma anche in altri casi di
nel caso in cui il socio cedente man- ingresso di soci di maggioranza nell’as-
tenga un attivo ruolo operativo all’in- setto proprietario di una società a ri-
terno dell’azienda in seguito alla stretta compagine azionaria, è
vendita, o per volontà personale o per- comunemente prevista una sezione
ché così richiesto dall’acquirente, spe- volta a regolare l’assetto societario al
cialmente nel caso in cui si tratti di momento del disinvestimento della par-
un’istituzione finanziaria. tecipazione da parte di uno dei soci. Più
in dettaglio, la sezione in questione ri-
A tal fine, contestualmente alla stipula
guarda la regolamentazione del diritto di
del contratto di compravendita, vengono
co-vendita (tag along right) e del diritto
negoziati i patti parasociali, ovvero que-
di trascinamento (drag along right).
gli accordi che hanno lo scopo di regola-
mentare il comportamento dei soci e di Il diritto di co-vendita tutela i soci di
stabilizzare gli assetti proprietari o il go- minoranza e obbliga il socio di maggio-
verno della società (art. 2341 bis c.c.), ranza, che intenda vendere ad un terzo
attraverso convenzioni pattuite, con cui la propria partecipazione, a procurare
le parti si assumono impegni reciproci in la vendita delle quote partecipative del
ordine all’esercizio dei diritti connessi socio di minoranza, che il terzo acqui-
alla partecipazione sociale da ciascuno rente si obbliga ad acquistare alle me-
posseduta. Hanno efficacia soltanto tra desime condizioni. Il diritto di
le parti che li hanno sottoscritti, esclu- trascinamento invece tutela i soci di
dendo quindi eventuali successivi acqui- maggioranza e prevede che il socio
renti o sottoscrittori di azioni di nuova venditore abbia diritto di vendere, in-
emissione. sieme alla propria partecipazione,
anche le azioni del socio di minoranza il
Le convenzioni contenute in un patto pa-
quale ha comunque diritto alle mede-
rasociale sono di norma le seguenti:
sime condizioni contrattuali ed al me-
• convenzioni di voto (regolano desimo prezzo pro quota del socio
15

16. GUIDA M&A
venditore. Questa clausola è solita- sibile gli anni successivi all’acquisizione
mente intesa ad aumentare il valore e, come spesso si dice, “è meglio di-
della partecipazione sociale venduta, scutere prima piuttosto che litigare
consentendo al titolare del diritto di dopo”. D’altronde le statistiche sottoli-
drag along di ottenere migliori condi- neano il rischio che operazioni di M&A
zioni nella negoziazione, considerata la vadano in crisi poco dopo il closing pro-
possibilità per l’acquirente di acquistare prio perché non sono stati definiti con
il 100% del capitale. sufficiente chiarezza in sede di nego-
ziazione gli obiettivi da raggiungere e i
Nel caso più specifico di operazioni con
ruoli e le responsabilità delle persone
fondi di private equity che entrano con
chiave.
una quota di maggioranza nel capitale
della società, ma richiedono all’impren- Nel caso di acquirenti industriali è inol-
ditore-socio di minoranza di partecipare tre necessario che siano chiari a tutti
in prima persona alla gestione dell’atti- fin dall’inizio i processi e le modalità di
vità, è molto importante inoltre definire integrazione tra l’azienda acquisita e
in modo chiaro ed esaustivo le compe- l’azienda acquirente, soprattutto se in
tenze, i diritti ed i doveri di ciascun seguito all’integrazione vengono appor-
socio. Infatti è necessario porre delle tate modifiche significative agli organi-
clausole che lascino all’imprenditore la grammi aziendali.
possibilità di svolgere liberamente la La strutturazione del processo di
propria attività, quantomeno nell’ambito vendita
della gestione ordinaria.
Si procederà ora all’analisi delle diverse
La negoziazione dei patti parasociali è strutture applicabili in un processo di
a volte più lunga e difficile di quella del vendita, evidenziando per ciascuna le
contratto di compravendita, in quanto procedure, le tempistiche, i vantaggi e
si propone di regolare quanto più pos- gli svantaggi.
Grafico 1 – Possibili strutture del processo di vendita
+
Complessità di processo
Asta competitiva Asta informale
L’area in verde rappresenta l’entità
del prezzo ceteris paribus
Trattativa privata
-
- Grado di riservatezza +
16

17. II EDIZIONE
Nel Grafico 1 sono state posizionate le Il processo qui descritto costituisce
tre strutture in esame (la trattativa pri- quello maggiormente seguito nelle tran-
vata, l’asta competitiva, l’asta infor- sazioni europee che coinvolgono im-
male) sulla base delle variabili più prese indipendenti di piccole o medie
rilevanti: dimensioni. Normalmente la tempistica
• la complessità del processo; media dalle prime fasi al closing copre
un arco temporale non inferiore ai 6/9
• il grado di riservatezza; mesi.
• il livello di massimizzazione del Questo procedimento è particolarmente
prezzo. indicato nel caso di deal tra operatori in-
La trattativa privata dustriali, specialmente nel caso in cui il
venditore abbia bene in mente sin dal
Il venditore rilascia all’advisor un man-
principio chi possa rappresentare la con-
dato di vendita per la cessione dell’im-
troparte più idonea per motivi per lo più
presa secondo un processo che si
strategici o di reciproca conoscenza e
articola nelle seguenti fasi:
stima.
1] ricerca e selezione, concordata
Un primo vantaggio risiede in un note-
con il venditore, del potenziale ac-
vole risparmio di tempo, in quanto, nel-
quirente;
l’ipotesi in cui tutte le fasi vadano a
2] primo contatto ed invio del pro- buon fine, è la struttura di vendita più
filo anonimo (blind profile) al fine rapida e che richiede una minore docu-
di sondare se ci sia un interesse mentazione informativa (se le parti già
per l’opportunità di investimento si conoscono si può fare a meno dell’in-
proposta; formation memorandum); da ciò conse-
3] in caso di interesse, firma del- gue l’ulteriore beneficio di minimizzare
l’accordo di riservatezza, disclosure interruzioni o quanto meno eventuali di-
del nome dell’azienda e consegna strazioni dall’attività operativa del-
dell’information memorandum; l’azienda. Un altro importante vantaggio
è rappresentato dalla possibilità di man-
4] trascorso il tempo necessario al
tenere assoluta riservatezza, in quanto
potenziale acquirente per prendere
una sola controparte (o un numero
visione del documento informativo,
estremamente ristretto di controparti) è
in caso di interesse a procedere,
viene discussa e firmata la lettera in possesso delle informazioni relative
di intenti; alla società in vendita ed è quindi molto
più facile, anche per l’advisor, tenere il
5] pianificazione e svolgimento processo sotto controllo. Infine una trat-
della due diligence (che di norma tativa privata consente un certo grado di
copre un arco temporale di circa flessibilità nei comportamenti e nelle fasi
30/45 giorni); del processo che non sono tenute a se-
6] negoziazione e firma del con- guire uno schema rigoroso e preconfigu-
tratto di compravendita; rato.
7] closing, ovvero il momento in Per contro, il limite di una trattativa con
cui viene perfezionato il passaggio una sola controparte è rappresentato
di proprietà con la girata delle dalla mancanza di un confronto tra più
azioni o quote sociali. offerte alternative, dallo scarso potere
17

18. GUIDA M&A
contrattuale nella negoziazione del 4] offerta preliminare o non-bin-
prezzo e delle condizioni accessorie. ding offer da parte dei potenziali
acquirenti. A questo stadio del pro-
L’asta competitiva
cesso un certo numero dei parteci-
Il meccanismo dell’asta competitiva si panti potrebbe rinunciare
differenzia dal caso precedente per il all’opportunità e decidere di non
grado di elevata formalità insito nella proporre nessuna offerta o perché
procedura stessa. Vi sono infatti una non soddisfatti delle informazioni
serie di rigide procedure che devono ottenute o perché l’intento era sol-
sempre essere rispettate per garantire tanto quello di carpire informazioni
l’assoluta trasparenza del processo e in via gratuita su un concorrente o
l’equità di trattamento di tutti coloro che sul settore;
vogliono parteciparvi. L’asta competitiva
5] rilascio di ulteriori informazioni.
può assumere diverse configurazioni che
L’advisor incaricato di gestire il pro-
dipendono dalla possibilità o meno di ri-
cesso d’asta a questo punto pro-
lancio sulle offerte che provengono da
cede a svelare progressivamente
altri concorrenti. Tuttavia in linea gene-
informazioni ad un gruppo sempre
rale il procedimento è articolato nelle
più ristretto di offerenti, finché gli
seguenti fasi:
stessi non si riducono a 4 o 5 po-
1] annuncio; tenziali compratori (short list) che
hanno manifestato offerte soddisfa-
2] a coloro che rispondono positi-
centi in termini di prezzo e deter-
vamente viene inviato l’accordo di
minanti contrattuali;
riservatezza ed una procedure let-
ter, in cui vengono spiegate nel 6] management meeting. Per cia-
dettaglio le varie fasi del procedi- scuno degli offerenti selezionati
mento d’asta; viene organizzato un management
meeting ed una visita dell’azienda,
3] consegna dell’information me-
necessaria per compiere gli accer-
morandum. Nel momento della
tamenti del caso e per determinare
firma dell’accordo di riservatezza e
l’interesse e la soglia entro cui
di una prima manifestazione di in-
valga la pena rilanciare;
teresse da parte dei potenziali ac-
quirenti può essere consegnato il 7] offerta vincolante o binding offer
documento informativo relativo alla da parte dei potenziali acquirenti (è
società target. È molto importante da sottolineare il fatto che agli ac-
che il prospetto venga redatto con quirenti non è noto il prezzo offerto
estrema cautela, dal momento che dagli altri partecipanti);
in questa fase si avvicina all’opera- 8] scelta della controparte con cui
zione un numero molto elevato di procedere nella trattativa in esclu-
candidati, il cui effettivo interesse siva. La scelta finale effettuata dal
resta da verificare. Pur dovendo venditore non è determinata solo
contenere dati sufficienti per espri- dal prezzo, bensì da tutto il pac-
mere un giudizio ed una prima va- chetto di offerta, compreso
lutazione dell’impresa in esame, il l’aspetto personale di gradimento
suo contenuto non dovrà pertanto degli offerenti (eventuali meccani-
essere troppo dettagliato; smi di rilancio possono essere pre-
18

19. II EDIZIONE
visti a questo stadio del processo); della forza lavoro della società e talvolta
anche di fornitori e clienti. Tale meccani-
9] lettera di intenti;
smo infatti è generalmente sconsigliato
10] due diligence. Generalmente nel caso di aziende familiari di piccole e
durante il processo di verifica viene medie dimensioni, o di aziende con ri-
costituita una data room, ovvero sultati poco brillanti o operanti in settori
uno spazio ad accesso regolamen- poco interessanti, dal momento che dif-
tato dove è possibile reperire i ficilmente possono attrarre un numero
principali documenti sull’azienda o di offerte sufficiente a giustificare la la-
sull’attività sottoposta a due dili- boriosità del processo.
gence. È normalmente gestita da
È consigliato invece nei casi in cui il
un responsabile incaricato di garan-
socio venditore abbia come unico fine
tirne la sicurezza ed è aperta a più
quello di massimizzare il prezzo, non
soggetti, quali gli offerenti, i loro
abbia interesse nella partecipazione al-
advisor ed il team addetto alle veri-
l’operatività dell’azienda successiva-
fiche. Il luogo della data room può
mente alla vendita ed il management
essere sia fisico sia, come ormai
dell’azienda sia molto professionale e
sempre più spesso avviene, vir-
strutturato (è infatti la procedura di ven-
tuale, ovvero un sito internet ad dita consuetamente utilizzata quando il
accesso limitato all’interno del venditore è un fondo di private equity).
quale vengono caricati i dati da
consultare; Tale procedura presuppone un elevato
potere di mercato da parte del vendi-
11] negoziazione e firma del con- tore; negli anni successivi al 2008, a
tratto di compravendita; causa della crisi internazionale, l’asta
12] closing. formale ha perso un po’ di appeal alla
luce della crescita del potere di mercato
Il vantaggio più rilevante della proce-
dei compratori.
dura di vendita in esame, rispetto alla
trattativa privata, è quello di assicurare L’asta informale
al venditore un ventaglio di offerte in Questo procedimento è idoneo in molti
competizione tra loro che generalmente casi di cessione aziendale in quanto
si traduce nella massimizzazione del tende a conciliare i vantaggi della tratta-
prezzo a vantaggio del venditore. Un ul- tiva privata con quelli dell’asta competi-
teriore vantaggio risiede nel fatto che, tiva, minimizzando i punti di debolezza
date delle regole di processo così rigo- di entrambi.
rose, è meno frequente che la trattativa
Le fasi del processo sono praticamente
si areni su singoli punti negoziali non so-
le stesse di quelle dell’asta competitiva,
stanziali, che vengono superati grazie
se non per due aspetti procedurali che
alla spinta concorrenziale.
differenziano le due strutture. Il primo
Al contrario, gli svantaggi di tale proce- riguarda il numero di potenziali acqui-
dimento sono per lo più legati alla pub- renti invitati a partecipare all’asta. Nel
blicità insita nel procedimento, sia per caso dell’asta informale sin dalla fase
quanto riguarda il fatto di fornire dati preliminare viene fatta una selezione a
sempre più delicati ad un numero rile- tavolino di una rosa, meno allargata, di
vante di soggetti, sia per quanto ri- potenziali acquirenti mirati. Il secondo
guarda la tensione creata all’interno riguarda il fatto che ai potenziali acqui-
19

20. GUIDA M&A
renti interessati venga data la possibi- closing e un earn out parametrato
lità, prima di consegnare l’offerta non- sui risultati di breve/medio pe-
binding, di partecipare ad un riodo);
management meeting, che di norma si
• possibilità di scelta di un interlo-
svolge presso la sede dell’advisor incari-
cutore gradito. In certi casi si può
cato di gestire il processo di vendita e
affermare che “pecunia olet”, nel
prevede la presenza di un rappresen-
senso che se la vendita non prefi-
tante della società acquirente ed un rap-
gura una totale uscita di scena dei
presentante operativo dell’azienda
vecchi azionisti/manager, occorre
cedente.
selezionare un partner che offra da
A livello di tempistica, generalmente un lato un prezzo competitivo, ma
questo procedimento si svolge in un dall’altro sia in grado di portare a
arco temporale di circa cinque o sei mesi termine in armonia un progetto di
dal primo contatto con i potenziali acqui- crescita condiviso con i venditori.
renti al momento del closing.
Per contro, un punto di debolezza consi-
I vantaggi derivanti da questa procedura ste nella difficoltà del procedimento, so-
sono i seguenti: prattutto per l’advisor incaricato di
• maggiore riservatezza rispetto coordinarlo e gestirlo. Risulta quindi fon-
all’asta competitiva. In questo damentale affidarsi ad advisor con pro-
caso, infatti, essendo solo pochi e vata esperienza e adeguato track record
selezionati compratori invitati a nella gestione di questo tipo di trattative.
partecipare è più facile che le infor- Tale procedura ha conosciuto un forte
mazioni riguardanti la società, non- sviluppo negli anni di crisi in quanto ri-
ché la notizia della possibile sulta più gradita ai compratori che ve-
vendita della stessa, rimangano ri- dono maggiormente tutelate le loro
servate; esigenze informative e non devono ope-
• possibilità di ottenere un prezzo rare con eccessivo stress competitivo.
più elevato rispetto alla trattativa
Considerazioni conclusive
privata (così come in un’asta com-
petitiva anche in questo caso i Talvolta gli imprenditori tendono a sot-
compratori sono messi in competi- tovalutare le complessità e i rischi del
zione tra loro); processo di cessione della loro
azienda, nella convinzione che la loro
• possibilità di monitoraggio della
conoscenza del settore e l’abilità nego-
trattativa. L’asta informale con-
ziale sviluppata in anni di “battaglie”
sente di monitorare e correggere le
con clienti e fornitori siano sufficienti a
offerte nel periodo che intercorre
garantire il buon fine dell’operazione.
tra il management meeting e l’of-
ferta vincolante. L’advisor che ge- Questo potrebbe anche essere vero se
stisce l’asta ha infatti la possibilità una volta definito il prezzo ci si strin-
di negoziare e confrontarsi con i gesse la mano sancendo la conclusione
vari acquirenti indicando le for- dell’accordo. Ma poiché così non è a
chette di prezzo desiderate nonché nessun livello, dalla grande azienda
le modalità di strutturazione alter- multinazionale alla piccola azienda fa-
native (ad esempio, prezzo fisso al miliare, la scelta dell’advisor a cui affi-
closing, oppure una parte fissa al darsi è forse l’elemento più importante
20

21. II EDIZIONE
per massimizzare i risultati attesi dal
processo di vendita.
Tali risultati possono riguardare tra
l’altro, oltre alla massimizzazione del
prezzo, le possibilità di sviluppo futuro
dell’azienda, il contenimento delle ga-
ranzie da concedere al compratore, gli
accordi sulla governance post-acquisi-
zione, i patti di non concorrenza, il
trattamento di manager e dipendenti e
molti altri aspetti ancora.
Per gestire adeguatamente un processo
di vendita l’advisor deve quindi disporre
di un mix di competenze molto vasto e
di una grande capacità di adattamento
alle esigenze dei clienti.
In particolare, in una realtà come
quella italiana, con un tessuto impren-
ditoriale a forte prevalenza di piccole e
medie imprese a carattere familiare,
accanto alle tradizionali competenze di
tipo economico-finanziario, fiscale, le-
gale e giuslavoristico, occorre avere
una grande attenzione psicologica nei
confronti del cliente, delle sue esi-
genze e delle sue paure nel momento
del distacco dalla “sua creatura” o
dalla “creatura” dei genitori o dei
nonni.
Accanto a tutto ciò occorre disporre di
grande attenzione e perseveranza per
portare a compimento un processo che
non è fatto solo di eclatanti momenti,
quali ad esempio la redazione dell’in-
formation memorandum o la firma di
una lettera d’intenti o di un contratto,
ma è fatto anche da una miriade di
piccole e apparentemente insignificanti
azioni (quali una email, una telefonata,
una riunione, ecc) che costituiscono
l’essenza stessa del processo di ven-
dita e in assenza delle quali il rischio di
insuccesso è altissimo.
21

22. GUIDA M&A
IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE Ciò premesso, si presenta di seguito una
a cura di Franz Hermann Schütz (Ernst panoramica complessiva delle fasi tipi-
& Young Financial-Business Advisors) che di un’operazione di acquisizione, en-
fatizzando per ciascuna di esse le
a crescita rappresenta un fattore
L fisiologico presente nel DNA di
tutte le imprese e le acquisizioni
possono essere considerate un’eccel-
attività che presentano maggiori criticità
e il ruolo di supporto che l’advisor può
svolgere in ciascuna di esse.
Step 1: analisi strategica preventiva
lente modalità per accelerare i tempi di
tale crescita. Il processo prende avvio con la fase
D’altro canto le acquisizioni possono tra- dell’analisi strategica preventiva, all’in-
sformarsi in un processo rischioso per terno del quale il progetto di acquisi-
l’azienda: la storia è ricca di esempi di zione deve trovare una collocazione
acquisizioni che non hanno portato i ri- precisa e coerente.
sultati attesi, in genere dettate dall’illo- Le singole attività che normalmente
gicità dell’operazione o dal pagamento di rientrano in questo primo momento di
un prezzo troppo elevato. Ciò accade analisi riguardano:
poiché la scelta di acquisire è a volte
spinta dal solo desiderio di crescere in • l’impostazione strategica;
termini dimensionali, senza prestare la • la definizione degli obiettivi del-
dovuta attenzione ai reali effetti siner- l’acquisizione e l’identificazione del
gici, o perché è mirata esclusivamente profilo ideale dell’impresa target;
alla diversificazione del rischio o ancora
• la ricerca delle alternative.
perché si è scelto di approfittare di
un’occasione all’apparenza conveniente Una corretta impostazione strategica
che poi non si rivela tale. Altro errore dell’acquisizione richiede un processo
frequente è quello di puntare alle so- di analisi, normalmente affidato alla fi-
cietà più redditizie: non sempre infatti gura professionale del consulente, che
risulta conveniente acquisire le aziende si concretizza nell’esame del settore di
“migliori” sul mercato, poiché queste riferimento, nel riconoscimento delle
hanno solitamente un prezzo più elevato aree di debolezza dell’impresa, nel-
ed è più difficile che il compratore riesca l’identificazione delle possibili sinergie
ad apportare valore aggiunto, incremen- conseguibili e nella verifica della coe-
tandone ulteriormente redditività e flussi renza tra operazione e disegno strate-
di cassa. gico complessivo. Queste prime
Gli esempi sopra citati evidenziano come valutazioni, ancorché a livello generale,
l’analisi di sostenibilità, la pianificazione consentono di verificare che l’acquisi-
e l’implementazione di un’operazione di zione rappresenti la risposta corretta
acquisizione siano attività estremamente agli obiettivi strategici di sviluppo che
complesse che richiedono, nella maggior l’impresa intende perseguire.
parte dei casi, una pluralità di scelte dif-
Lo “step” successivo riguarda la defini-
ficili per le quali è solitamente conve-
zione degli obiettivi dell’acquisizione e
niente che l’imprenditore sia affiancato
l’identificazione del profilo ideale del-
da un team competente di professionisti
l’impresa target. Questa fase è volta a
che lo guidi per mano verso l’ “oggetto
delineare il contesto complessivo del-
dei suoi desideri”.
l’operazione e il modello della società
22

23. II EDIZIONE
ideale da acquisire, in coerenza con le giore autonomia sfruttando le co-
valutazioni emerse a livello strategico noscenze ed il network disponi-
e i “desiderata” dell’imprenditore. In bile;
tale ambito assume primaria impor- • possibilità di usufruire di rela-
tanza l’attività di targeting, mediante zioni privilegiate con particolari
la quale devono essere fissati in modo interlocutori;
preciso i criteri dell’acquisizione. A tal
fine occorre che l’analisi approfondisca • ampliamento del bacino di ri-
aspetti quali le caratteristiche dell’im- cerca, soprattutto in ambito inter-
nazionale;
presa target (dimensione, settore spe-
cifico, area geografica di riferimento), • disponibilità di una documenta-
il timing dell’operazione, il livello del- zione riassuntiva delle informa-
l’investimento complessivo, il prezzo zioni relative alle aziende (quali
limite dell’offerta, le modalità di finan- aspetti di carattere economico fi-
ziamento e le implicazioni sul piano nanziario, principali azionisti, ma-
economico-finanziario. Chiaramente nagement, notizie stampa,
competenze tecniche e esperienza brochure dei prodotti/servizi pre-
consolidata nella progettazione di ope- stati da ciascuna società);
razioni similari ricoprono un ruolo ne- • possibilità di ottenere informa-
vralgico in tale fase. zioni sul settore, con relativi com-
La fase successiva, ossia quella di ri- menti e un’analisi sulle più
cerca delle alternative, ha come obiet- recenti transazioni avvenute.
tivo finale l’individuazione di un Step 2: negoziazione
numero di candidati potenziali con-
La negoziazione in genere ricopre di-
gruo, per poter procedere ad una sele-
verse fasi del processo di acquisizione,
zione che consenta di mettere a
dall’avvio dei contatti con la controparte
confronto più di una soluzione.
fino alla conclusione della trattativa.
I criteri di selezione rilevanti, in ordine Questa attività presuppone a monte
di importanza sono: l’identificazione del candidato ideale e
• presenza dei requisiti sostan- l’impostazione di un’efficace strategia
negoziale in sede di trattativa. In parti-
ziali richiesti;
colare, la negoziazione si può articolare
• compatibilità organizzativa; in tre fasi distinte:
• fattibilità finanziaria; • la selezione delle imprese target
• possibilità di contatto. • la valutazione finanziaria
Questa fase si caratterizza per il • la conclusione e formalizzazione
grande sforzo di ricerca sul mercato dell’accordo.
allo scopo di individuare le imprese
Il successo della trattativa è fortemente
che rispondono a requisiti ritenuti indi-
collegato alla qualità del team di per-
spensabili. Notevoli sono i vantaggi
sone coinvolte, le quali devono presen-
che si possono trarre da una ricerca
tare capacità sia di natura tecnica sia di
supportata da un advisor, quali ad
natura psicologica, ossia capacità di per-
esempio:
cepire e gestire l’esistenza di momenti e
• possibilità di muoversi con mag- situazioni di difficoltà. In particolare, la
23

24. GUIDA M&A
gestione dei primi contatti è un mo- sulla società target. Dal valore sogget-
mento importante non solo per la delica- tivo è poi possibile formulare ulteriori
tezza del problema in sé, ma soprattutto ipotesi di prezzo che si discostano dalla
per la varietà di situazioni che si pos- somma dei valori precedentemente
sono presentare. Per questo motivo si identificati per fattori esogeni di carat-
preferisce ricorrere a società di consu- tere negoziale.
lenza, i cui vantaggi sono riconducibili a:
Con il piano finanziario del progetto, in-
• possibilità di non esporsi in prima vece, viene verificato l’impatto dei flussi
persona, quanto meno in una fase monetari complessivi che gravano sul-
iniziale, evitando reazioni o azioni l’acquirente al fine di valutare la conve-
di disturbo da parte di eventuali nienza complessiva dell’investimento, le
concorrenti; possibili forme di finanziamento e di
strutturazione dell’intera operazione,
• dimostrazione della concretezza
eventuali interventi di ristrutturazione
dell’intenzione di acquisto.
del passivo, di cessione di attività non
Una volta avviati i primi contatti e son- strategiche per l’acquirente e/o di ricapi-
date le intenzioni di massima, il rapporto talizzazione dell’impresa target.
tra le parti necessita di un chiarimento
Il rischio di interruzione della trattativa
formale che viene gestito mediante una
tra le parti, anche in fase avanzata, si
lettera di confidenzialità (Confidentiality
attenua solo quando si giunge alla ste-
Agreement), con la quale le parti coin-
sura della lettera d’intenti che solita-
volte si tutelano da eventuali comporta-
mente indica, in modo chiaro e
menti o dall’utilizzo distorto delle
inequivocabile, i criteri di determina-
informazioni.
zione del prezzo e le modalità di paga-
Dopo aver individuato l’impresa target, mento, oltre che a fissare un termine
bisogna affrontare gli aspetti finanziari massimo entro cui le parti si prefiggono
dell’operazione che sono la base per la di completare l’operazione di compra-
definizione di un range di prezzo ragio- vendita. La lettera d’intenti, inoltre, rap-
nevole attorno al quale impostare la presenta lo strumento legale attraverso
trattativa. L’analisi si sviluppa sia in ter- il quale devono essere preventivamente
mini di valutazione della società da ac- fissati i criteri vincolanti per lo svolgi-
quistare sia di piano finanziario mento della due diligence.
complessivo del progetto di acquisizione.
Step 3: due diligence e stipula
Le ipotesi in merito al range di prezzo contratto di acquisizione
sono frutto di stime sul valore della so-
Esaurita la prima fase di scambio di in-
cietà target (valore oggettivo del-
formazioni riservate, il venditore con-
l’azienda), ottenute attraverso
sente all’acquirente di avere accesso alle
l’applicazione delle più consolidate me-
informazioni aziendali e di verificare più
todologie di valutazione (discounted
in profondità l’attendibilità del pacchetto
cash flow, multipli di borsa, transazioni
informativo fornito in precedenza. È in
comparabili), e della quantificazione
questo frangente che gli advisor finan-
delle sinergie che l’acquirente è in grado
ziari svolgono un ruolo di fondamentale
di generare a seguito dell’acquisizione
importanza. Il loro compito, in estrema
(valore soggettivo dell’azienda). In tale
sintesi, è quello di:
fase riveste un’importanza cruciale
l’adeguata disponibilità di informazioni • identificare tutte le criticità conta-
24

25. II EDIZIONE
bili, fiscali, legali, ecc della società quisizione, dal prezzo di riferimento,
target rispetto al package di infor- delle condizioni contrattuali e di paga-
mazioni precedentemente ottenute; mento e della validità temporale dell’of-
• identificare valori nascosti e/o ferta, ma soprattutto deve dare ampia
eventuali deal breakers, che po- rilevanza all’esplicitazione formale delle
trebbero avere anche un impatto si- garanzie a tutela dell’acquirente e alle
gnificativo sui termini pattuizioni accessorie tra acquirente e
dell’acquisizione (prezzo, garanzie, venditore, quali ad esempio il patto di
ecc) e/o portare addirittura all’in- non concorrenza, l’obbligo di mantenere
terruzione delle trattative. una collaborazione pluriennale e i patti
parasociali.
Tale attività, che viene definita due dili-
gence, è finalizzata a comprendere se Step 4: assistenza post-acquisizione
ciò che l’imprenditore sta comprando La fase post-acquisizione è lo step che
corrisponde effettivamente ai suoi desi- conferisce efficacia operativa all’intero
deri (ad esempio, se l’oggetto di acquisi- progetto di integrazione tra due realtà
zione ha qualitativamente le aziendali. In particolare, l’attività consu-
caratteristiche che sono state rappresen- lenziale di maggiore rilevanza si concen-
tate e può integrarsi proficuamente con tra nello sviluppo dei piani operativi per i
il business esistente). In secondo luogo, responsabili delle diverse aree oggetto di
la due diligence consente di capire se il integrazione e nella valutazione degli ef-
prezzo offerto trova effettivi riscontri nel fetti finanziari e fiscali sulla riallocazione
track record storico e presente del- delle attività operative e del personale.
l’azienda e se le prospettive di sviluppo
solitamente incorporate nel business Considerazioni conclusive
plan siano affidabili. Il processo che contraddistingue un’ope-
Al fine di meglio soddisfare le esigenze razione di acquisizione è assai complesso
del cliente, l’advisor può proporre un’at- e articolato: la molteplicità delle variabili
tività di verifica su più livelli a seconda in campo e la varietà delle situazioni
delle criticità più rilevanti in un’ottica di contingenti non consentono di indivi-
integrazione. In base al contenuto, le duare comportamenti e regole che ab-
principali relazioni di due diligence pos- biamo validità assoluta. Risulta possibile
sono suddividersi in: due diligence finan- tuttavia enucleare gli aspetti essenziali
ziario-commerciale, due diligence legale, utili per affrontare con esito positivo
due diligence fiscale, due diligence am- un’operazione di acquisizione.
bientale, ecc. Un’acquisizione di successo deve neces-
L’assistenza fornita dall’advisor lungo sariamente partire all’analisi preliminare
l’intero processo di un’operazione di M&A del disegno strategico complessivo. In
è orientata alla stipula di un contratto di altri termini, è opportuno verificare la
acquisizione che tenga conto di tutti gli coerenza del progetto di acquisizione ri-
elementi critici emersi nelle precedenti spetto gli obiettivi strategici dell’impresa,
fasi di analisi e di negoziazione, che con- per chiarire fin dall’inizio se il percorso di
senta all’acquirente di minimizzare i ri- crescita esterna rappresenti una strada
schi legati all’operazione. effettivamente perseguibile.
In particolare, il contratto di acquisizione Una volta appurato questo aspetto, ri-
non può prescindere dall’oggetto dell’ac- sulta fondamentale fissare in modo pre-
25

26. GUIDA M&A
ciso i criteri dell’acquisizione, al fine di
tradurre in termini il più possibile ogget-
tivi i desiderata dell’imprenditore; sulla
base di questi input si può addivenire
all’identificazione sul mercato delle im-
prese che rispondono ai requisiti indivi-
duati. Identificata la società target,
occorre scongiurare il rischio di pagare
un prezzo troppo elevato per l’“oggetto
del desiderio”, attraverso la corretta va-
lutazione del valore “intrinseco” dell’im-
presa oggetto di acquisizione, nonché la
quantificazione della rete di sinergie che
l’integrazione delle due realtà aziendali
sarà in grado di generare.
Le difficoltà tecniche insite nelle fasi del
processo sopra descritte richiedono la
presenza di un team dedicato, capace di
gestire in maniera appropriata gli aspetti
critici di ciascuna fase. Ciò significa fare
affidamento non solo sul know-how in-
terno maturato dal personale, ma anche
sull’assistenza di un team esterno di pro-
fessionisti/consulenti, portatori di com-
petenze, informazioni e network di
contatti ad alto valore aggiunto.
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