1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
Nguyễn Vũ Khánh Linh
PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNGLÊN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP
MÃ TÀI LIỆU: 81231
ZALO: 0917.193.864
Dịch vụ viết bài điểm cao :luanvantrust.com
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH
PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN
BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí
TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

3. LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích cạnh tranh ngành và
đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” là công trình
nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu trong
luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào.
Học viên cao học khóa 25
Nguyễn Vũ Khánh Linh

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu...........................................................................................3
1.4. Phương pháp luận .............................................................................................3
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu .....................................................................................4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.........5
2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu...............................................................................5
2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................5
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)...................................................5
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................6
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng.....................................................................7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây................................................................7
2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.........................7
2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh
nghiệp 10

5. 2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp
đo lường..............................................................................................................17
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................22
3.1. Giả thuyết nghiên cứu.....................................................................................22
3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................23
3.2.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................23
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................24
3.3. Biến số nghiên cứu..........................................................................................27
3.3.1. Biến phụ thuộc......................................................................................27
3.3.2. Biến độc lập ..........................................................................................28
3.3.3. Biến công cụ .........................................................................................30
3.4. Mô hình thực nghiệm......................................................................................32
3.5. Thống kê mô tả ...............................................................................................34
3.6. Các vấn đề nội sinh.........................................................................................39
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................40
4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính ....40
4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương
đối 42
4.3. Phân tích tác động biên...................................................................................45
4.4. Kết quả GMM.................................................................................................47
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.........................................................................................50
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BI Chỉ báo Boone
Đòn bẩy Đòn bẩy tài chính
HHI Chỉ số Herfindahl Hirschman Index
Hiệu suất Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

7. DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.......................................23
Bảng 3.2. Bảng mô tả biến.......................................................................................31
Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành......................................36
Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu...................................................................................37
Bảng 3.5. Ma trận tương quan..................................................................................38
Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.............................................38
Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính....................41
Bảng 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối....44
Bảng 4.3. Tác động biên của đòn bẩy tài chính .......................................................46
Bảng 4.4. Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM
...................................................................................................................................49

8. PHẦN MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế
thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo
lường mức độ cạnh tranh trên thị trường. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 212
doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xem xét chi
tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và nghiên cứu mở rộng
liệu rằng mối quan hệ đó có phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh của doanh nghiệp hay
không. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực
đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh nhưng lại
có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể trong thị trường sản phẩm tập trung. Kết quả cũng
cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp làm tăng cường hiệu quả này. Bài
nghiên cứu gồm có năm phần: phần một giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Phần
hai đưa ra cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp, mối quan hệ trên khi có sự xuất hiện của mức độ cạnh tranh thị
trường, được đúc kết từ các bài nghiên cứu trước đây bên cạnh đó trình bày chi tiết
hơn về vấn đề này qua mỗi bài nghiên cứu. Tiếp theo, phần ba nêu lên giả thuyết
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng trong bài. Phần bốn
đưa ra kết quả bài nghiên cứu. Cuối cùng, phần năm đúc kết lại những nội dung quan
trọng đã trình bày xuyên suốt trong bài nghiên cứu, đồng thời đưa ra những nhận định
cho tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay, đưa ra định hướng phát triển cho bài nghiên
cứu.

9. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế các quốc gia và khu vực trên thế giới đầy biến động,
đang dần đạt đến mức độ bão hòa, đối với Việt Nam, năm 2017 vừa qua có thể nói
rằng là một năm vô cùng đặc biệt khi lần đầu tiên đất nước ta hoàn thành nhiệm vụ
một cách toàn diện, vượt mức 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội, trong đó tăng
trưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần 10 năm qua, vượt chỉ tiêu 6,7% Quốc
hội đề ra vào đầu năm. Niềm tin, sự hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi
nghiệp đang lan tỏa sâu rộng trong toàn xã hội. Số doanh nghiệp thành lập mới năm
2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên
3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại.
Bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn một số mặt tồn đọng như nợ công
cao, xử lý nợ xấu còn gặp nhiều khó khăn. Theo nguồn tin từ Vnexpress, đến cuối
tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34%. Nếu tính thận trọng bao gồm cả một số khoản
nợ tiềm ẩn, nợ VAMC đã mua cùng với nợ xấu nội bảng tại ngân hàng thì tổng mức
nợ xấu đến cuối tháng 9/2017 là khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ 8,61%.
Mặc dù vậy, theo Uỷ ban Giám sát, quá trình xử lý nợ xấu đã được đẩy nhanh hơn,
đặc biệt trong những tháng cuối năm nhờ tác động Nghị quyết 42. Tính cả năm, ngành
ngân hàng đã xử lý được 70.000 tỷ đồng. Từ đó ta thấy được việc sử dụng nợ trong
các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp còn nhiều điều bất cập. Câu hỏi đặt ra là:
“Cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, tỷ lệ đòn bẩy tài chính như thế nào là phù hợp
cho từng tính chất thị trường kinh tế khác nhau?”.
Mặc dù đã trải qua nhiều thập kỷ nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa có một kết luận
nào chung nhất về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Các bài viết khoa học của Modigliani and Miller (1958, 1963) cho thấy, dù
có những lợi thế về thuế cho những khoản nợ, cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động đã thu hút nhiều cuộc tranh luận và có những kết quả thực nghiệm tổng hợp.

10. 2
Chi phí cơ hội trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976)
và hiệu quả xử lý nợ (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) là những ý tưởng cho
thấy sự ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động. Phần mở rộng của
các lý thuyết (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta
& Titman, 1998) gợi ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ mở ra một cơ hội ganh đua trong thị
trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên
hiệu quả doanh nghiệp trong từng mức độ cạnh tranh của thị trường.
Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực đáng kể của đòn
bẩy đến hiệu quả hoạt động công ty. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy được rằng hiệu
ứng tương tác của đòn bẩy và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động công ty là
tích cực. Những phát hiện này ngụ ý sự cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy.
Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu của Opler và Titman (1994) và
Kovenock và Phillips (1997) đối với các bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trường
sản phẩm tập trung. Tuy nhiên, các tác giả chỉ tìm thấy kết quả tiêu cực không có ý
nghĩa thống kê của đòn bẩy và hoạt động công ty, trái với những tác động tích cực
trực tiếp trong bài báo này.
Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:
Thứ nhất, bằng cách tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu cung cấp trực tiếp bằng chứng sự ảnh
hưởng tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở
các nước đang phát triển.
Thứ hai, ngoài chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, nghiên cứu này sử dụng một
phương pháp đo lường mức độ cạnh tranh mới, chỉ báo Boone – Boone Indicator
(Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Boone, van Ours, & van der Wiel, 2007; Boone,
2008). Chỉ báo Boone khắc phục những lỗi tiềm ẩn trong chỉ số đo lường mức độ tập
trung sử dụng trong tất cả các nghiên cứu trước đây (Campello, 2003, 2006;Chevalier,
1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994). Ví dụ,

11. 3
mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ đơn giản là kết quả của việc các công
ty hoạt động không hiệu quả rút khỏi thị trường do cạnh tranh khốc liệt (Demsetz,
1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone
et al., 2005, 2007, Boone, 2008).
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, tác giả hy vọng bài nghiên cứu có
thể đáp ứng được các mục tiêu sau đây:
Thứ nhất, đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc đánh giá hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp dựa trên hai yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh
thị trường.
Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những ngành có mức độ tập
trung càng cao (thị trường độc quyền) nếu sử dụng nợ càng nhiều (tỷ lệ đòn bẩy tài
chính lớn) thì có xu hướng hoạt động kém hiệu quả và ngược lại. Liệu rằng điều đó
có đúng với tình hình kinh tế của Việt Nam. Đó là điều mà tác giả muốn kiểm chứng
thực nghiệm từ bài nghiên cứu này.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:
 Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp?
 Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay
đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?
1.4. Phương pháp luận
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp
GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa
 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

12. 4
 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh
tranh.
Từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề ứng với
các cấu trúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2011-2016.
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.

13. 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu
trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu
thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý
không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của họ
hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại
công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi
phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh
nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều
hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và
Miller (MM) đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng về
thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài
chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị
trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng
nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những
trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể
thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết MM được kết luận bằng 2 mệnh đề
sau:
Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay
nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.

14. 6
Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani
và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao
hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng
lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vào thị
trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn
tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm
khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi
Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý
thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973)
cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ
tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và
một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn
thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,...
Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thù
của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là
giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những
ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ
nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp
sẽ vay nợ để tối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho
chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu
tư, tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng
về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế

15. 7
của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển
nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời
tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ
dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến
việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng
khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt
nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh
nghiệp. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài
trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ
bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự
phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng
đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên,
hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các
ngành.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu
trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau. Modigliani and
Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốn không
ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợ không ảnh
hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Kjellman & Hansén,
1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực tế là
không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.

16. 8
Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện. Thứ nhất,
chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các cổ
đông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài. Khi mà các cổ đông trở thành nhà quản
lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xuhướng
dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình.Điều
này làm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài tham gia
sở hữu cổ phần tăng lên. Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có khả năng
làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen,1986), mối
đe dọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín dụng (Harris
& Raviv, 1990). Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợiích giữa cổ
đông và chủ nợ. Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằngviệc chấp
nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợinhuận cho
họ nếu dự án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chiasẻ cho cả
chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi nhưvậy nên
thường yêu cầu những điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất chovay cao
hơn dẫn đến chi phí cho vay của công ty tăng cao. Điều này cho thấy rằng đòn bẩy
tài chính cũng có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặcbiệt là các
công ty đang sử dụng đòn bẩy cao. Myers (1997) mở rộng phân tích này đến trường
hợp những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư không tối ưu.
Đó là khi doanh nghiệp này thường phải chấp nhận những điều khoản pháp lí khó
khăn từ các chủ nợ khiến doanh nghiệp phải từ chối thực hiện các dự án đầu tư có thể
sinh lời từ đó làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong mộtbài phân tích
khác của Stulz (1990) cho thấy rằng sử dụng vốn vay có thể dẫn đến vấn đề đầu tư
dưới mức “the underinvestment problems”. Vấn đề đại diện xảy ra khinhà quản lý từ
chối đầu tư vào tài sản có mức độ rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận của họ tại chi
phí vay nợ. Dự án đầu tư rủi ro thấp cung cấp một sự đảm bảo cho cáckhoản vay nợ
của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền ổn định từ các dự án này sẽ tạo ra dòng tiền để
thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên dòng tiền an toàn này lại không

17. 9
tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông. Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối,
mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp.
Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn
lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình. Titman (1984) lập luận rằng đòn bẩy
ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản của một công ty, có thể gây tốn kém chi phí
thanh lý cho cả khách hàng và chủ nợ của nó, điều này phụ thuộc vào chính sách
thanh lý của công ty. Vì thế, khách hàng chỉ đồng ý mua những công ty có tỷ lệ đòn
bẩy cao khi và chỉ khi mức giá thanh lý thấp. Ngoài ra, chủ nợ sẽ muốn áp đặt nhiều
điều khoản hạn chế hơn. Maksimovic và Titman (1991) lập luận rằng khách hàng,
trong một số trường hợp, có thể cảm nhận được chất lượng sản phẩm của một công
ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ bất đắc dĩ giao dịch với công ty đó.
Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty.
Dựa trên những lý thuyết, kết luận thực nghiệm đã được ghi nhận. Một số nghiên
cứu báo cáo tác động tiêu cực của đòn bẩy đến hiệu suất công ty (Bhagat & Bolton,
2008; Ghosh, 2008; King & SANTOR, 2008), trong khi những nghiên cứu khác báo
cáo tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki,
2010; Weill, 2008) hoặc không có tác động đáng kể (Phillips & Sipahioglu, 2004).
Một vài nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động
còn tùy vào mức độ của các vấn đề liên quan nội tại của doanh nghiệp (Ruland &
Zhou, 2005; Schoubben & Văn Hulle, 2006). Ví dụ, Schoubben và Van Hulle (2006)
cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yết nhưng ảnh hưởng
tiêu cực đến công ty không niêm yết. Tương tự như vậy, Ruland và Zhou (2005) tìm
thấy rằng, sử dụng đòn bẩy giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa
ngành nghề, đặc biệt là các công ty đa ngành có quy mô nhỏ, có liên quan đến chi phí
đại diện cao hơn.
Mở rộng gần đây của các nghiên cứu (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier,
1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) nêu lên ý
nghĩa to lớn về mức độ cạnh tranh thị trường trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính -

18. 10
hiệu quả hoạt động, kể từ khi nó mang lại một dấu hiệu cho thấy phản ứng của công
ty đối thủ khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy cao hơn.
2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh
nghiệp
Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường
sản phẩm. Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh
tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí
đại diện liên quan. Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ
thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm. Điều này cho thấy rằng giới
hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn
này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế. Lợi nhuận giảm,
sản phẩm dễ dàng bị thay thế. Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi
các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu
tóm. Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein,
1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole,
1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối
thủ trong cùng một thị trường sản phẩm.
Công ty sử dụng đòn bẩy có thể dễ bị cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập
trung. Fudenberg và Tirole (1986) cho rằng lợi nhuận giai đoạn hiện nay là một tín
hiệu cho triển vọng trong tương lai, các doanh nghiệp trong ngành có động lực để
đánh bại công ty đối thủ tiềm ẩn. Như các công ty sử dụng đòn bẩy có thể bị hạn chế
về tài chính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy trong thị trường sản phẩm tập
trung, độ nhạy cảm của họ với các tín hiệu thị trường tương đối cao. Bên cạnh đó,
trong thị trường sản phẩm tập trung, doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ bị ràng
buộc về mặt pháp lý nhiều hơn so với các đối thủ ít sử dụng tài trợ từ nợ. Vì vậy, các
doanh nghiệp trong thị trường sản phẩm tập trung có mức độ đòn bẩy tài chính cao
có thể gây ra tác động xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở một

19. 11
góc nhìn khác, tính tập trung cao, cạnh tranh thấp, doanh nghiệp có cơ hội đầu tư với
tỷ suất sinh lời cao hơn, hơn nữa số lượng doanh nghiệp đối thủ trong ngành ít, tạo
lợi thế cho việc quản lý của cả chủ nợ và chủ sở hữu. Điều này vừa làm giảm chi phí
đại diện vừa làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Aiken, Dewatripont, & Rey, 1997; Hart, 1983 nhấn mạnh rằng, bên cạnh lợi ích
của đối thủ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh củng cố ảnh hưởng của đòn
bẩy hoặc giảm nhẹ những vấn đề chi phí đại diện của nợ. Bài nghiên cứu này đặt ra
câu hỏi “Thị trường cạnh tranh sản phẩm là tốt hay xấu cho sự tăng trưởng kinh tế?”.
Nhà nghiên cứu Schumpeteriau đã đưa ra câu trả lời tuy nhiên chỉ mang khía cạnh
một chiều: “Những sản phẩm độc quyền mới đưa đến sự đổi mới, đó mới là lý do
chính dẫn đến tăng trưởng kinh tế, sản phẩm trên thị trường cạnh tranh chỉ mang lại
bất lợi cho sự tăng trường”. Bên cạnh đó, trong “lý thuyết của sự đổi mới” Schumpeter
nhấn mạnh công nghệ như một yếu tố quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Ở khía
cạnh khác, nghiên cứu thực nghiệm gần đây (ví dụ bằng cách Nickell, 1996; hoặc
Blundell et al., 1995) cho thấy một mối tương quan tích cực giữa sự cạnh tranh thị
trường sản phẩm (như đo lường số lượng các đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành
hoặc do chỉ số lợi nhuận) và hiệu quả hoạt động trong một công ty hay ngành công
nghiệp. Bằng chứng này dường như phù hợp hơn với quan điểm cho rằng cạnh tranh
là mang lại kết quả tốt cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Làm thế nào để dung
hòa kết quả từ bằng chứng thực nghiêm trên và quan điểm của Schumpeteriau? Trong
trường hợp này tác giả cho rằng, thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo môi trường thúc
đẩy việc áp dụng công nghệ, từ đó dẫn đến tăng trường. Tác giả hy vọng rằng bài
nghiên cứu thử nghiệm những cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng
trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ những hiểu biết của
chúng ta về ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh đến mức độ tăng trưởng hay hiệuquả
hoạt động doanh nghiệp.
Chevalier và Scharfstein (1996) mở rộng mô hình trên thông qua chuyển đổi mô
hình chi phí. Họ lưu ý rằng đòn bẩy làm hạn chế khả năng của một công ty đầu tư

20. 12
vào thị trường cổ phiếu, bài viết cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
thấp, xét trong giai đoạn suy thoái. Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng đòn bẩy
cao sẽ chịu bất lợi cạnh tranh trong ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnh tranh,
cho rằng các sản phẩm của các công ty này bị mất đi tính cạnh tranh trong suy thoái
kinh tế. Ảnh hưởng quan trọng của bất lợi trên là làm giảm mức độ cạnh tranh trong
thị trường sản phẩm.
Chevalier (1995a) cung cấp bằng chứng về các bất lợi cạnh tranh liên quan đến
đòn bẩy. Trong nghiên cứu của tác giả về ngành công nghiệp bán lẻ, tác giả đã phát
hiện ra rằng sự gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ cạnh tranh tăng.
Ngoài ra, khi các doanh nghiệp trong ngành dùng đòn bẩy cao, thì sự xâm nhập và
phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng càng lớn. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy
làm dịu đi tính cạnh tranh của thị trường. Một lần nữa, (Chevalier, 1995b) cho thấy
giá cả thị trường tăng sau sự gia tăng đòn bẩy nếu công ty đối thủ cũng có đòn bẩy
cao. Các công ty có đòn bẩy cao được tìm thấy có giá trị cao hơn so với đối thủ cạnh
tranh sử dụng ít đòn bẩy hơn. Điều ngược lại cũng đúng khi đối thủ sử dụng ít đòn
bẩy và trong thị trường đang tập trung: giá trị giảm khi công ty sử dụng đòn bẩy cao
rời khỏi thị trường. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy
cao dễ bị tấn công trong thị trường có ít cạnh tranh so với các đối thủ sử dụng ít đòn
bẩy.
Có lẽ hầu hết những dẫn chứng trực tiếp về tác động của mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và cạnh tranh được cung cấp bởi Opler và Titman (1994). Họ nhận thấy rằng
các công ty có đòn bẩy cao rất dễ mất thị phần vào tay các đối tác có mức đòn bẩy
thấp trong suốt thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Đặc biệt, ở các thị trường tập
trung, việc đánh mất thị phần diễn ra khốc liệt hơn. Trong một diễn biến khác,
Kovenock và Phillips (1997) tìm thấy khi đòn bẩy đang có tác động tiêu cực đến các
nhà đầu tư của công ty dẫn đến thúc đẩy việc đóng cửa nhà máy. Điều thú vị là, họ
thấy tầm quan trọng của những hiệu ứng này phụ thuộc cao vào cấu trúc vốn và mức

21. 13
độ tập trung, cho thấy vấn đề nghiêm trọng ở thị trường kinh tế tập trung. Thực tế
rằng các bằng chứng được trình bày trong các nghiên cứu này cho thấy rõ tỷ lệ đòn
bẩy cao dễ gây tổn hại đến các doanh nghiệp trong thị trường kinh tế tập trung (ít
cạnh tranh).
Campello (2003) nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu của
các công ty trên thị trường sản phẩm. Ông thấy rằng đòn bẩy có tác động tiêu cực đối
với tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp mà sử dụng
ít đòn bẩy trong suy thoái kinh tế, nhưng không phải trong thời kỳ bùng nổ. Phát hiện
này có thể là do giảm sức cạnh tranh liên quan đến suy thoái kinh tế vĩ mô. Phát hiện
còn chỉ ra rằng những tác động của đòn bẩy phụ thuộc đáng kể vào mức độ nghiêm
trọng của các vấn đề đại diện trong ngành. Quan điểm này phát hiện ra rằng, khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vừa phải thường mang lại hiệu quả cao trong hoạt động,
trong khi đó, nếu sử dụng nợ quá nhiều có thể dẫn đến hiệu quả kém hơn. Đặc biệt,
tác giả tìm thấy tác động tích cực đáng kể cho các công ty tại các thị trường tập trung
so với các đối tác của họ trong thị trường cạnh tranh. Bài viết đưa ra các tiếp cận dựa
trên việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ cạnh tranh để thiết lập
một mối liên hệ giữa chiến lược tài chính công ty và kết quả hoạt động kinh doanh.
Giả sử điều kiện lý tưởng, cường độ, và hậu quả của những cú sốc kinh tế vĩ mô
không thể được dự đoán hoàn toàn bởi những người tham gia thị trường sản phẩm,
tác giả kiểm tra sự nhạy cảm của sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) và tăng trưởng
doanh thu đến đòn bẩy tài chính sau những cú sốc trên. Trọng tâm chủ yếu của bài
nghiên cứu là sự khác biệt trong độ nhạy cảm giữa các ngành, trong đó có các doanh
nghiệp có cấu trúc tài trợ nợ và các doanh nghiệp ít sử dụng tài trợ nợ. Đặc biệt, sau
khi xem xét trong giai đoạn của chu kỳ kinh doanh và giá trị đòn bẩy tài chính của
đối thủ cạnh tranh, bài nghiên cứu cho thấy rằng kiểm tra việc vay nợ của doanh
nghiệp dẫn đến sự kém hiệu quả trong bán hàng ở một số ngành công nghiệp ở một
số đối tượng được nghiên cứu, trong khi ở những chu kỳ kinh doanh của những công
ty khác, tổn thất mà nợ gây ra là không tồn tại hoặc mang hiệu ứng đảo ngược ( mang
lợi ích cho công ty). Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết còn tồn tại về ảnh hưởng

22. 14
của cơ trúc vốn trên hiệu quả cạnh tranh. Campello trình bày hai bộ kết quả đặc trưng
tương tác giữa cơ cấu vốn và kết quả hoạt động kinh doanh. Kết quả dẫn đến một giả
thuyết ngành công nghiệp “chỉ sử dụng nợ” tăng giá khoảng 42% nhiều hơn ngành
công nghiệp “không sử dụng nợ” để đáp ứng với sự sụt giảm 1% trong tổng sản phẩm
quốc nội (GDP). Kết luận: nợ làm sự tăng giá diễn ra mạnh mẽ hơn. Bài nghiên cứu
của Campello (2003) sử dụng dữ liệu bảng bao gồm các công ty thuộc 71 ngành công
nghiệp trong hai thập kỷ để nghiên cứu tác động của vốn vay vào hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Chiến lược nghiên cứu của tác giả tập trung vào sự khác biệt trong
phản ứng của các công ty khi sử dụng độ nhạy cảm của đòn bẩy tài chính sau những
cú sốc kinh tế vĩ mô trong các ngành công nghiệp sử dụng nhiều nợ và ít nợ. Bài
nghiên cứu cho thấy sự phụ thuộc vào vốn vay Scharfstein (1996). Cụ thể, những phát
hiện của tác giả đồng ý với dự đoán rằng nếu công ty mà dựa vào nguồn tài trợ bên
ngoài có nhiều khả năng làm giảm thị phần đầu tư trong thời kỳ suy thoái và cạnh
tranh, kết quả phát sinh từ sự gia nhập và cấu trúc vốn của các đối thủ cạnh tranh
khác. Nghiên cứu này làm tăng thêm bằng chứng về sự tương tác giữa cấu trúc tài
chính và thị trường sản phẩm được trình bày trong các công trình tiên phong của
Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), và Kovenock và Phillips (1997). Nghiên cứu
thực nghiệm này cũng có kết quả tương tự như hầu hết các bài nghiên cứu của
Chevalier và Scharfstein (1996), Zingales (1998), và Khanna và TICE (2000), những
nghiên cứu trên được đặt trong môi trường cạnh tranh bị ảnh hưởng bởi sự kiện ngoại
sinh (ví dụ, dầu những cú sốc, bãi bỏ quy định trên thị trường, nhập cảnh). Trong khi
những nghiên cứu này báo cáo kết quả thời gian và môi trường kinh tế lý tưởng, vẫn
cho thấy rằng cấu trúc tài chính của một công ty ảnh hưởng đáng kể và có ý nghĩa về
mặt kinh tế đến hiệu quả cạnh tranh hơn so với suy nghĩ trước đây. Đây là nghiên cứu
đầu tiên để trình bày bằng chứng về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn, thị trường sản
phẩm, và chu kỳ kinh doanh, ở cấp độ doanh nghiệp và cấp độ vĩ mô.
Aghion, P., Braun, M., & Fedderke, J. (2008) đưa ra khám phá ba bộ dữ liệu
bảng thay thế cho giá trị đầu tiên của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trong
ngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi, và sau đó để ước tính ảnh hưởng của mức độ

23. 15
cạnh tranh thị trường sản phẩm trên tăng trưởng. Trong suốt ba dữ liệu đã được tập
hợp, tác giả thấy rằng: (i) sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) vẫn cao hơn đáng kể
trong ngành công nghiệp Nam Phi hơn là các ngành tương ứng trên toàn thế giới; (ii)
việc giảm sự tăng giá này (có nghĩa là, có sự tăng lên trong mức độ cạnh tranh thị
trường) có tác động lớn mang tính tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở Nam Phi.
Các phân tích trong bài viết này có thể mở rộng theo nhiều hướng thú vị khác nhau.
Phần mở rộng đầu tiên là thúc đẩy hơn nữa việc tìm kiếm các công cụ tốt cho thị
trường cạnh tranh sản phẩm. Phần mở rộng thứ hai là tìm kiếm dữ liệu nghiên cứu và
thực hiện cùng một loại phân tích và so sánh các biện pháp nghiên cứu và phân tích
hồi quy và phát triển nó như tác giả đã làm. Phần mở rộng thứ ba là khám phá và làm
rõ mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và tác động của nó lên áp lực cạnh tranh, từ
đó giúp tăng trưởng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nickell et al. (1996) làm sáng tỏ một mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh tranh
và hiệu quả hoạt động bằng cách đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng (TFP).
Tác giả cho thấy tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năng suất có
xu hướng giảm đối các công ty với cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế (sử dụngnguồn
tại trợ bằng vốn cổ phần) hơn là các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởicác cổ
đông (tài trợ nợ). Phát hiện trên tạo tiền đề phát triển và mở rộng lý thuyết chobài
nghiên cứu này.
Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với
200 công ty Thụy Sĩ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ cạnh tranh thị
trường (tính theo HHI) và hiệu suất công ty. Tác giả đặt những câu hỏi như ảnh hưởng
của mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm lên cơ chế khuyến khích nhà quản lý
như thế nào? Có nên khuyến khích nhà quản lý làm việc chăm chỉ hơn khi môi trường
của công ty có tính cạnh tranh hơn, ví dụ như thị trường cạnh tranh và có nhiều sản
phẩm thay thế? Và các tác động ảnh hưởng gì đến giá trị công ty? Mục đích của bài
nghiên cứu là góp phần vào việc nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn rất hiếm hoi về mối
quan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản phẩm và khuyến khích nhà quản lý. Dựa trên

24. 16
những dự đoán từ một mô hình lý thuyết kết hợp cả hai chiến lược về sự tương tác
giữa doanh nghiệp và nhà quản lý, nhóm tác giả kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ
giữa mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm, cơ chế khuyến khích nhà quản lý, và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để kiểm tra những giả thuyết của mô hình, tác
giả đã sử dụng nguồn dữ liệu bao gồm hơn 600 quan sát trên 200 công ty Thụy Sĩ
trong giai đoạn 2002-2005. Biến chính của bài nghiên cứu này là để đo mức độ cạnh
tranh trên thị trường sản phẩm là một ngành công nghiệp cụ thể doanh thu dựa trên
Herfindahl-Hirschman Index (HHI) của các công ty Thụy Sĩ niêm yết và chưa niêm
yết trên sàn giao dịch. Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ cạnh tranh thị trường
sản phẩm cao gắn liền với các cơ chế khuyến khích mạnh mẽ hơn cho các nhà quản
lý, nơi sức mạnh của động lực được đo bằng phần của cổ phiếu dựa trên khoản hoa
hồng bằng tiền mặt hoặc trả lương theo vị trí công việc. Ảnh hưởng của cạnh tranh
lên các cơ chế khuyến khích nhà quản lý và giá trị doanh nghiệp ty không chỉ được
nhắc đến trên phương diện lý thuyết mà còn được nghiên cứu để hoạch định chính
sách công. Trong thập kỷ qua, những ảnh hưởng của chính phủ và các tổ chức phi
chính phủ lên quản trị doanh nghiệp ngày càng tăng, đặc biệt là tập trung vào các
doanh nghiệp và các quy định bảo vệ quyền cổ đông và chi phối việc thực hiện quản
lý. Tuy nhiên, trong môi trường kinh doanh đó, mức độ cạnh tranh giữa các công ty,
quy tắc xuất nhập khẩu, và sự mở cửa của nền kinh tế, đòi hỏi phải được xem xét chặt
chẽ. Cạnh tranh chính là tiềm năng để tạo điều kiện phát triển hiệu quả cho một nền
văn hóa quản trị doanh nghiệp tốt. Hơn nữa, chính sách cạnh tranh có thể giúp tăng
hiệu quả, giảm bớt sai lệch giá, làm giảm nguy cơ quyết định đầu tư kém, thúc đẩy
trách nhiệm và minh bạch hơn trong các quyết định kinh doanh, từ đó quản trị doanh
nghiệp tốt hơn. Vì vậy, việc thiết kế các quy tắc quản trị doanh nghiệp hiệu quả nhất
thiết phải nhấn mạnh tính cạnh tranh của thị trường. Bài nghiên cứu của Beiner là
một công trình đóng góp to lớn để hiểu rõ hơn về những ảnh hưởng của sự cạnh tranh
trên chế độ lương và đãi ngộ cho các nhà quản lý và định giá công ty. Trong khi các
lý thuyết chuyên ngành chỉ cung cấp một số hiểu biết về vấn đề này, bức tranh tổng
quan sẽ mất một thời gian dài mới được hoàn tất, vì thế việc nghiên cứu thêm rõ ràng

25. 17
trong lĩnh vực này là điều rất cần thiết. Chủ đề này đã trở nên phù hợp hơn với sự ảnh
hưởng ngày càng tăng của các tổ chức công lên các quy tắc quản trị doanh nghiệp và
có một cái nhìn sâu sắc rằng cạnh tranh là cần thiết cho một nền văn hóa quản trị
doanh nghiệp tốt. Cuối cùng, gia tăng sự can thiệp của chính phủ về các vấn đề quản
trị trong doanh nghiệp là một cách giúp các doanh nghiệp có thêm hiểu biết về vai trò
của chính sách công. Tác giả tìm thấy một tác động tiêu cực và mang ý nghĩa thống
kê của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm lên giá trị công ty, chỉ ra rằng một thị
trường sản phẩm có mức độ cạnh tranh cao hơn gắn liền với việc công ty có giá trị
thấp hơn. Như vậy, tác động tiêu cực của việc giảm tiền thuê kinh tế dường như lớn
hơn những tác động tích cực của việc quản lý chặt chẽ hơn và việc tăng nỗ lực của
các nhà quản lý.
Việc xem xét các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm được trình bày trong phần
này là để chỉ ra mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn, cạnh tranh và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo, các mô hình và vấn đề liên quan đến mức
độ cạnh tranh sẽ được thảo luận.
2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp
đo lường
Trong một vài nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sự tương tác giữa đòn
bẩy, cạnh tranh và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giá trị đại diện cho đối thủ cạnh
tranh trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau. Trong những
phương pháp đó thì hai phương pháp rộng rãi và phổ biến nhất là chỉ số HHI và BI.
Chỉ số Herfindahl Hirschman Index (HHI) là một phương pháp đo lường sự
tập trung của doanh nghiệp trong thị trường hoặc ngành công nghiệp, cũng như đưa
ra một dấu hiệu về cách thức phân phối thị phần của các công ty trong một ngành.
Tìm hiểu về mức độ cạnh tranh trên thị trường rất quan trọng cho kế hoạch chiến lược
cũng như khi cố gắng thiết lập giá cho sản phẩm hoặc dịch vụ của công ty. Việc tính
toán HHI khác với hệ số tập trung tiêu chuẩn (The standard Concentration Ratio –
CR) ở chỗ nó bình phương giá trị cổ phiếu của từng thị trường nơi mà các công ty

26. 18
𝑖=1 𝑆𝑖
hàng đầu có thị phần lớn sẽ có vị thế quan trọng hơn. Công thức để xác định HHI là
như sau:
HHI = ∑𝑁 2
(trong đó Si là thị phần doanh nghiệp i trên thị trường, N là số lượng doanh nghiệp).
Chỉ số HHI có thể có những giá trị lý thuyết khác nhau, từ gần bằng không đến
10.00. Nếu có chỉ tồn tại một người tham gia thị trường duy nhất trong đó có 100%
thị phần HHI sẽ là 10.000. Nếu có một số lượng lớn người tham gia thị trường với
mỗi công ty có thị phần gần như 0% thì HHI có thể là gần bằng không.
o Khi giá trị HHI là nhỏ hơn 0.01 (hoặc 100), thị trường là cạnh tranh cao.
o Khi giá trị HHI là từ 0.01 đến 0.15 (hoặc từ 100 đến 1500), thị trường được
cho là không tập trung.
o Khi giá trị HHI là giữa 0.15 và 0.25 (hoặc ở giữa 1500 và 2500), thị trường
được cho là tập trung vừa phải.
o Khi giá trị HHI là trên 0.25 (hoặc là trên 2500), thị trường được cho là tập
trung cao độ.
Những giá trị này được cơ quan chính phủ sử dụng khi đánh giá xem có nên cho
phép sáp nhập hai công ty lại với nhau hay không. Sử dụng HHI, chúng ta có thể
nhanh chóng đạt được cái nhìn sâu sắc vào sự phân bố thị phần trong một ngành công
nghiệp.
Các công thức đo lường cạnh tranh từ các mức độ của thị trường sản phẩm tập
trung, đặc biệt là Herfindahl-Hirschman Index (HHI) đã được sử dụng trong
Campello (2006) hay mức độ tập trung top 4 như trong Opler và Titman (1994),
Chevalier (1995a 1995b,), Kovenock và Phillips (1997) và Campello (2003). Thị
trường kinh tế tập trung cao gắn liền với sự cạnh tranh thấp và ngược lại. Các phương
pháp đo lường không theo cấu trúc, mặt khác, có nguồn gốc của mức độ cạnh tranh
là từ hành vi thị trường. Ưu điểm của biện pháp không cấu trúc là mức độ cạnh tranh
tập trung cao hơn không nhất thiết phải bao hàm sự cạnh tranh thấp hơn. Trong thực

27. 19
tế, giả thuyết hiệu quả cấu trúc lưu ý rằng sự tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ
đơn giản là kết quả của hiệu quả rõ rệt (Demsetz, 1973). Về vấn đề này, sự tác động
khác nhau dẫn đến việc một số công ty phát triển tương đối nhanh trong khi các công
ty khác hiệu quả ít hơn. Tương tự như vậy, Boone et al. (2005, 2007) cho rằng một
mức độ tập trung cao có thể phát sinh từ sự cạnh tranh mạnh mẽ buộc các công ty
không hiệu quả ra khỏi thị trường. Trong trường hợp này, mức độ tập trung có thể
gây nên sai lệch trong việc dự đoán chính xác mức độ cạnh tranh.
Có vô vàn các khái niệm về cạnh tranh trong phân tích kinh tế tuy nhiên trong
thực tế, lại có rất ít phương pháp để đo lường mức độ cạnh tranh trong một thị trường.
Phương pháp phổ biến được sử dụng bởi các cơ quan chống độc quyền và các nhà
nghiên cứu thực nghiệm bao gồm thị trường cổ phiếu, chỉ số tập trung, chỉ số
Herfindahl và mức chênh lệch giá – chi phí. Tuy nhiên, theo Boone (2000) và các
thảo luận dưới đây, các phương pháp trên đôi khi có thể cung cấp cho một cái nhìn
không chính xác về mức độ cạnh tranh trong một thị trường. Những phương pháp đó
có thể hiển thị sự gia tăng cạnh tranh, trong khi thực tế mức độ cạnh tranh đã giảm,
và ngược lại. Boone (2000) cho thấy một phương pháp thay thế mới, dựa trên lợi
nhuận tương đối, có ý nghĩa vững hơn những phương pháp khác. Ý tưởng đằng sau
việc sử dụng lợi nhuận tương đối để đo lường là trong một ngành công nghiệp cạnh
tranh hơn, các doanh nghiệp phải chịu mức lợi nhuận thấp hơn nếu sử dụng chi phí
kém hiệu quả. Nói cách khác, so sánh hai công ty trong cùng một ngành công nghiệp,
trong đó có một công ty hoạt động hiệu quả hơn so với công ty còn lại, công ty hiệu
quả hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn so với các công ty kém hiệu quả. Khi ngành công
nghiệp trở nên cạnh tranh hơn, cho các mức độ hiệu quả nhất định của các công ty,
lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn đi lên so với lợi nhuận của công ty kém hiệu quả.
Điều này có thể xảy ra vì lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn trên thực tế tăng lên,
hoặc nếu lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn giảm sút thì lợi nhuận của công ty kém
hiệu quả còn bị giảm sút nhiều hơn nữa. Trong khi về mặt lý thuyết lợi nhuận tương
đối là có ý nghĩa mạnh mẽ hơn trong việc nắm bắt những thay đổi trong mức độ cạnh
tranh, điều này chưa được chứng minh thực nghiệm. Nghiên cứu của Boone et al.

28. 20
(2005, 2007) cung cấp một sự so sánh thực nghiệm các phương pháp thường được sử
dụng với phương pháp được đề xuất là lợi nhuận tương đối Boone, sử dụng cả hai mô
phỏng và số liệu kế toán thực tế. Tác giả đã thấy được rằng phương pháp lợi nhuận
tương đối hoạt động tốt. Nó có ý nghĩa đáng kể về mặt tương quan tích cực thuận
chiều với mức chênh lệch giá – chi phí trong khoảng một nửa số lượng các ngành
công nghiệp mà tác giả kiểm tra. Chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) nói
chung là không tương quan với cả hai giá trị mức chênh lệch giá – chi phí và lợi nhuận
đo lường tương đối. Thực tế là phương pháp lợi nhuận tương đối tương quan với mức
chênh lệch giá – chi phí, nhưng thể hiện khác nhau trong một số trường hợp,cho thấy
mối quan tâm của lý thuyết về mức chênh lệch giá – chi phí như một phươngpháp cạnh
tranh có thể có tầm quan trọng thực tiễn. Boone cũng tìm thấy một số bằngchứng cho
thấy phương pháp lợi nhuận tương đối ít bị ảnh hưởng bởi những thay đổicó tính chu
kỳ hơn phương pháp mức chênh lệch giá – chi phí.
Từ những quan điểm khó khăn đó, Boone et al. (2005, 2007) và Boone (2008) đề
xuất một phương pháp mới để đo lường cạnh tranh, chỉ báo Boone (BI). BI đo độ
nhạy của lợi nhuận doanh nghiệp (hoặc thị trường cổ phiếu) đến mức độ phi hiệu quả
của doanh nghiệp trên thị trường. Nó được dựa trên giả định rằng những doanh nghiệp
hoạt động thị trường càng cạnh tranh sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu kinh doanh không
có lãi hoặc không giành được thị phần. Nó giả định rằng lợi nhuận tăng có hoạt động
hiệu quả và điều này càng tăng cao trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao. Vì
vậy, không giống như các biện pháp đo lường mức độ cạnh tranh theo mức độ tập
trung, chỉ báo BI không bị tác động tái phân bổ trong thị trường sản phẩm.
Ngoài tính chất lý thuyết hấp dẫn của nó, yêu cầu dữ liệu tính toán chỉ báo BI đơn
giản hơn. Sau ứng dụng tiên phong của mình bởi van Leuvensteijn, Bikker, van
Rixtel, và Kok Sørensen (2007) cho ngành công nghiệp ngân hàng châu Âu, chỉ báo
BI đã phổ biến hơn trong nghiên cứu lý thuyết về ngân hàng. Một biện pháp đo lường
cạnh tranh tương tự dựa trên độ nhạy của lợi nhuận của một công ty để đấu tranh với
các quyết định chiến lược của các công ty được đề xuất bởi Kedia (2006). Tuy nhiên,

29. 21
xác định không đúng các quyết định chiến lược làm cho biện pháp đo lường này hữu
ích trong việc xác định bản chất chứ không phải là mức độ cạnh tranh. Do đó, BI là
thước đo phù hợp nhất của mức độ cạnh tranh trong bài nghiên cứu này.
Nói tóm lại, bằng chứng về sự tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh đến hiệu quả
doanh nghiệp thường được giới hạn và đặc biệt là thiếu sót cho các nước đang phát
triển nói chung và Việt Nam nói riêng. Bài nghiên cứu này hy vọng có thể lấp đầy
những lổ hổng đó. Bài viết cũng đưa ra bằng chứng rõ ràng về các mối quan hệ giữa
đòn bẩy - cạnh tranh, sử dụng phương pháp đo lường cạnh tranh dựa trên mức độ tập
trung. Đây là lần đầu tiên, có một bài nghiên cứu sử dụng trực tiếp phương pháp đo
lường của cạnh tranh để xem xét mối quan hệ đòn bẩy - hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.

30. 22
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết dự đoán cũng như các bằng chứng thực nghiệm, trên bối
cảnh tình hình của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
tại Việt Nam, ba giả thuyết kiểm chứng chính được xây dựng. Sự cân bằng giữa chi
phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ, được nhấn mạnh bởi Jensen và Meckling
(1976), đưa ra những vấn đề về vốn chủ sở hữu và chi phí đại diện, cũng như môi
trường pháp lý mà các công ty này hoạt động. Hơn nữa, tăng cường giám sát được
yêu cầu bởi tài trợ nợ Jensen và Meckling (1976), dù gây ra chi phí, thì vẫn có thể
được mong đợi hơn khi sử dụng đòn bẩy, (Grossman & Hart, 1983; Harris & Raviv,
1990; Jensen, 1986). Hơn nữa môi trường pháp lý tương đối tối ưu sẽ củng cố lợi thế
chiến lược (ảnh hưởng trách nhiệm hữu hạn) của đòn bẩy được đề xuất bởi Brander
and Lewis (1986). Do đó đòn bẩy sẽ mang lại hiệu ứng tích cực cho hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Kỳ vọng này dẫn đến giả thuyết đầu tiên:
H1: Đòn bẩy tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Đòn bẩy làm cho doanh nghiệp dễ bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh khác
trong thị trường tập trung hoặc thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, đã được nói tới
trong các tài liệu trước đây (Bolton & Scharfstein, 1990; Campello, 2003, 2006,
Chevalier, 1995a, 1995b, Chevalier & Scharfstein, 1996; Kovenock & Phillips, 1997;
Opler & Titman, 1994), Những bất lợi cạnh tranh trong chiến lược đòn bẩy có thể
được bù đắp một phần từ những lợi ích chiến lược, đã được nhấn mạnh trong Brander
and Lewis (1986). Hy vọng rằng những lợi ích này cải thiện được (hay làm giảm)
những bất lợi gây ra bởi các đối thủ cạnh tranh trong thị trường (hay thị trường độc
quyền). Một giả thuyết thứ hai được xây dựng như sau:
H2: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng lên trong thị trường cạnh tranh và giảm đi
trong thị trường tập trung.

31. 23
Cuối cùng, mức độ cạnh tranh có thể được đánh giá thông qua tỷ lệ sử dụng đòn
bẩy của công ty đối thủ (Campello, 2003, 2006; Chevalier, 1995b; Chevalier &
Scharfstein, 1996). Một giả thuyết liên quan đến sự ảnh hưởng của đòn bẩy có thể
được hiệu chỉnh bởi các đối thủ cạnh tranh:
H3: Những đối thủ cạnh tranh có tỷ lệ đòn bẩy cao giúp tăng hiệu quả hoạt động
trong môi trường cạnh tranh và giảm hiệu quả trong môi trường tập trung.
3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Nguồn dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân bằng bao gồm 212 doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ 2011-2016, số
liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ
nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.
Các công ty mẫu được phân thành 21 ngành công nghiệp khác nhau sử dụng các
chuẩn phân ngành của sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Các doanh nghiệp trong
lĩnh vực tài chính và dịch vụ đã bị loại bỏ. Các lĩnh vực đó bao gồm ngân hàng, bảo
hiểm, đầu tư chứng khoán, bất động sản và ủy thác đầu tư. Việc loại trừ này là do sự
khác biệt trong quy trình hoạt động và để có kết quả dễ so sánh hơn.
Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.
STT Ngành
1 Bán buôn hàng lâu bền
2 Bán buôn hàng tiêu dùng
3 Bất động sản
4 Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet
5 Hỗ trợ vận tải
6 Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt)
7 Nhà thầu chuyên môn
8 Phát, truyền tải và phân phối điện năng

32. 24
9 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản
10 Sản xuất các sản phẩm may mặc
11 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su
12 Sản xuất đồ uống và thuốc lá
13 Sản xuất giấy
14 Sản xuất hóa chất
15 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim
16 Sản xuất thực phẩm
17 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện
18 Trồng trọt
19 Vận tải đường thủy
20 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng
21 Xây dựng nhà cửa, cao ốc
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu
Để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data Pannel) theo mô
hình hồi quy tác động cố định ( Fixed-effects ). Đây là phương pháp nghiên cứu được
sử dụng rất nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây.
Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian
(time series). Để thu thập dữ liệu bảng, cần phải thu thập nhiều đối tượng (units)
giống nhau trong cùng một hoặc nhiều thời điểm.
Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như:
- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các tham số trong mô hình đáng tin
cậy hơn.

33. 25
- Dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác
động này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng chéo hoặc dữ liệu thời
gian.
Một trong những kỹ thuật nổi bật để xử lý dữ liệu bảng là mô hình các tác động cố
định (FEM). Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh
hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của
mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc
điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có
thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ
thuộc. Bên cạnh đó, xem xét với mô hình Pooled OLS, với giả định khắt khe rằng
biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt (strictly exogenous: một biến gọi là ngoại
sinh chặt nếu nó không phụ thuộc vào các giá trị quá khứ, hiện tại, và thương lai của
sai số ngẫu nhiên), thì mô hình FEM đã khắc phục được những nhược điểm trên. Theo
kết quả hồi quy phụ lục 8, hệ số R2
của mô hình ở mức cao, 68,28%. Điều nàycó
nghĩa là 68,28% biến thiên của ROA được giải thích bởi các biến độc lập. Bên cạnh
đó, kiểm định F với giá trị p dưới 0,05 cũng cho thấy mô hình sử dụng là phù hợp.
Hausman (1978) kiểm tra đặc điểm kỹ thuật được thực hiện nhằm đánh giá sự phù
hợp của mô hình ảnh hưởng ổn định chống lại mô hình tác động ngẫu nhiên. Cuối
cùng, nghiên cứu này sử dụng nhóm phương sai vững (cluster-robust standard error)
để kiểm soát tốt sự tương quan trong doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), với cách truyền thống các nhà khoa
học hay dùng fixed effect hoặc random effect trong việc ước lượng mô hình nghiên
cứu. Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng
không còn chính xác (khuyết tật của mô hình), nguyên nhân của các khuyết tật thường
là: Sai dạng hàm hay do bỏ xót các biến quan trọng.
Trong trường hợp sai dạng hàm thì phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp.
Trường hợp còn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ xót biến quan trọng (thiếu biến ngoại

34. 26
sinh hoặc biến nội sinh), biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được miêu
tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyết
tật. Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khuyết tật này, Hansen (1982)
đã phát triển mô hình đưa thêm biến công cụ có tên gọi là Generalized method of
moments (GMM).
Một trong những ưu điểm của mô hình GMM đó là mô hình này dễ dàng chọn các
biến công cụ hơn bởi vì sử dụng các biến ngoại sinh ở khoảng thời gian khác hoặc
lấy độ trễ của các biến có thể sử dụng như biến công cụ cho các biến nội sinh tại thời
điểm hiện tại. Do đó, GMM đã đưa ra nhiều biến công cụ để có thể dễ dàng đạt được
điều kiện của một biến công cụ chuẩn (Overidentification of Estimators). Trong
nghiên cứu này, dữ liệu bảng với thời gian ngắn chỉ 6 năm nhưng số doanh nghiệp
nhiều; do đó, phương pháp GMM được giới thiệu bởi Arellano và Bond (1991) sẽ
dược sử dụng. Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đề nghị hai kiểm định chủ
chốt để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM. Kiểm định đầu tiên đó là kiểm định
Sargan hoặc kiểm định Hansen cho tính hiệu lực (Overidentification) của mô hình.
Kiểm định thứ hai được sử dụng đó là kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định cho
sự tự tương quan.
Các ước lượng của phương pháp GMM sẽ thích hợp sử dụng trong các trường hợp
sau:
 Dữ liệu bảng có t nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian).
 Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích.
 Mô hình động với một hoặc hai vế của phương trình có chứa biến trễ.
 Các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh ngặt (strictly
exogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại
hoặc trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô
hình.
 Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở các sai số đo
lường (idiosyncratic disturbances).

35. 27
 Tồn tại các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects).
 Tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan trong mỗi đối tượng (nhưng
không tồn tại giữa các đối tượng).
3.3. Biến số nghiên cứu
3.3.1. Biến phụ thuộc
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ROA là phương pháp đo lường hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp. Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được tính bằng cách
lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản. EBITDA:
thu nhập trước thuế, trả lãi và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization) là một chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, bằng thu
nhập trừ các chi phí, nhưng chưa trừ tiền trả lãi, thuế và khấu hao. EBITDA có thể
được sử dụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi
chỉ số này đã loại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính
gây ra. EBITDA thường được sử dụng phổ biến trong các ngành có tài sản giá trị lớn,
cần chiết khấu trong thời gian dài. Lý do chính EBITDA được sử dụng phổ biến là
chỉ số này cho thấy mức lợi nhuận cao hơn thông thường. Công ty sẽ khiến cho bức
tranh tài chính của mình thêm sáng sủa bằng cách đưa thêm chỉ số EBITDA, đánh lạc
hướng sự chú ý của nhà đầu tư khỏi tỷ lệ nợ và chi phí hoạt động cao. Tuy nhiên, đôi
khi doanh nghiệp bị thiệt hại lợi nhuận quá nhiều do chi phí khấu hao quá lớn, lúc đó
EBITDA lại có thể là tiêu chí tốt để đánh giá thực lực của doanh nghiệp. Theo quan
điểm này, ROA là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản trong khi nguồn
hình thành tài sản bao gồm cả vốn chủ sở hữu và vốn vay. Theo cách tính này, các
chi phí về vốn vay (chi phí lãi vay), khấu hao và thuế thu nhập doanh nghiệp cũng
phải được cộng vào để tính hiệu quả của doanh nghiệp chứ không chỉ bao gồm phần
mà chủ doanh nghiệp thu về ROA đem đến cho nhà đầu tư các thông tin về khoản lãi
sinh ra trên lượng vốn đầu tư (hay tài sản). Nói theo một cách đơn giản, ROA cho ta
biết hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc sử dụng nguồn tài sản để kiếm
lời. Tài sản của một công ty được xuất phát từ vốn chủ sở hữu và vốn vay. Các hoạt
động của công ty được tài trợ từ hai nguồn vốn này. Hiệu quả của việc biến nguồn

36. 28
vốn đầu tư thành lợi nhuận của doanh nghiệp được thể hiện qua ROA. Chỉ số này
càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít
hơn. ROA là phương pháp theo kế toán để tính hiệu quả doanh nghiệp, vì thế nó bị
chỉ trích vì bị ảnh hưởng bởi những chuẩn mực kế toán khác nhau. Tuy nhiên, các
phương pháp thị trường, bao gồm Tobin’s Q, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng ROA
phản ánh điều kiện kinh doanh hiện tại tốt hơn trong khi đó ngược lại, Tobin’s Q kỳ
vọng phản ánh điều kiện phát triển trong tương lai. Có những bằng chứng cho thấy
xuất hiện sự tương quan cao giữa ROA và Tobin’s Q, vì thế một trong hai phương
pháp trên thích hợp để ước tính hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Scherer & Ross,
1990). Như những nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các ngành công nghiệp khác nhau
và các công ty quy mô khác nhau, việc sử dụng phương pháp ROA làm giảm nhẹ sai
lệch trong kết quả.
3.3.2. Biến độc lập
Đòn bẩy tài chính (LEV) được đo bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản của
doanh nghiệp.
Đòn bẩy tương đối (RLEV) được đo bằng chênh lệch giữa mỗi đòn bẩy của công
ty và các đòn bẩy ngành công nghiệp trung bình. Điều này được sử dụng để kiểm soát
mức độ đòn bẩy mà công ty đối thủ sử dụng ít hay nhiều.
Bài nghiên cứu sử dụng các biến kiểm soát cụ thể như là tăng trưởng doanh thu
(GROWTH), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài
sản (MROA).
Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) đại diện cho các cơ hội tăng trưởng (King &
Santor, 2008; Maury, 2006), được đo lường bằng sự khác biệt của doanh thu thuầncủa
công ty i tại thời điểm t với thời điểm t-1
𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡) − 𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1)
𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1)

37. 29
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng hàm mũ logarit của tổng tài sản.
Trong khi các công ty lớn có nguy cơ gặp phải mức độ rủi ro đạo đức cao và nhu cầu
về giám sát tăng, tuy vậy họ có thể cũng có những lợi ích từ đa dạng hóa và quy mô
kinh tế trong việc giám sát quản lý hàng đầu (Himmelberg, Hubbard, & Palia, 1999).
Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản (MROA) được đo bằng ROA bình
quân 2 năm, theo Ghosh (2008).
Các biến sử dụng để đo lường mức độ cạnh tranh là Herfindahl-Hirschman Index
(HHI) và chỉ báo Boone (BI):
Sau Beiner et al. (2011), HHI (Herfindahl-Hirschman Index) được tính bằng tổng của
bình phương thị trường cổ phiếu của từng công ty trong một ngành công nghiệpnhất
định:
HHI = ∑Nj
(
Salesijt
)2 (1)
jt i=1 Nj
i=1 Salesjit
Trong đó:
- HHIjt là HHI cho ngành j tại thời điểm t.
- Salesijt là doanh thu thuần của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t.
HHI có giá trị càng cao cho thấy thị trường tập trung và ít cạnh tranh.
Chỉ báo Boone là một thước đo cạnh tranh mới dựa trên lý thuyết giả định rằng,
trong môi trường hoạt động hiệu quả hoặc có mức độ cạnh tranh cao, doanh nghiệp
hoạt động kém hiệu quả sẽ bị thiệt hại nặng nề hơn (Boone et al., 2005, 2007; Boone,
2008). Chỉ báo Boone đo lường mức độ cạnh tranh của thị trường, đo lường dựa trên
độ co giãn của lợi nhuận trên chi phí cận biên. Lợi nhuận thu được càng nhiều nếu thị
trường càng hiệu quả. Do đó, đối với một ngành công nghiệp có mức độ cạnh tranh
cao, chi phí biên cao dẫn đến sự sụt giảm mạnh mẽ trong lợi nhuận biên. Mô hình
Boone được dựa trên ý tưởng rằng sự cạnh tranh tăng cường hiệu quả hoạt độngcủa
các doanh nghiệp tốt và làm suy yếu những doanh nghiệp kết quả kinh doanh
∑

38. 30
xấu. Hiệu ứng này là càng cao hơn thì sức cạnh tranh trên thị trường càng lớn. Do đó,
chỉ báo Boone được đo bằng cách ước tính hồi quy sau:
VROAit = α + βtlnMcij + ∈i,t (2)
Trong đó:
- VROAit là giá trị lợi nhuận biến đổi (tính theo doanh thu bán hàng trừ giá vốn
hàng bán của doanh nghiệp i trong ngành j chia cho tổng số tài sản của mình).
- lnMcij là mũ logarit chi phí cận biên (xấp xỉ bằng giá vốn hàng bán chia cho
doanh thu bán hàng) của doanh nghiệp i trong ngành j.
- βt là hệ số của hồi quy theo phương trình (2). Hệ số này có kỳ vọng mang dấu
âm (-). Mức độ cạnh tranh ngành khách nhau theo thời gian t qua các năm
chính là giá trị tuyệt đối của giá trị βt. Do đó, BI là giá trị tuyệt đối của βt. BI
càng cao thì mức độ cạnh tranh trong ngành càng cao.
3.3.3. Biến công cụ
Hai biến công cụ cũng được sử dụng trong bài viết này để giảm thiểu hiện tượng
nội sinh từ mối quan hệ giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời. Đó là tỷ lệ tài sản hữu
hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS).
Tài sản hữu hình (TANG) được đo bằng tỷ lệ giữa tài sản hữu hình và tổng tài
sản. TANG đóng một vai trò quan trọng trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay (Booth,
Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Campello, 2006). Điều này rất đặc
biệt ở các nước phát triển, việc bảo vệ chủ nợ và quyền thực hiện hợp đồng được đặt
lên hàng đầu.
Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) được tính bằng cách lấy khấu hao tài sản chia cho
tổng tài sản.

39. 31
Bảng 3.2. Bảng mô tả biến
Dữ liệu được lấy từ Thomson Reuteurs
Tên biến Ký hiệu Phương pháp đo lường
Biến phụ thuộc
Lợi nhuận trên tổng tài sản ROA EBITDA
Tổng tài sản
Biến độc lập
Đòn bẩy tài chính LEV Tổng nợ
Tổng tài sản
Đòn bẩy tài chính tương đối RLEV Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp -
đòn bẩy tài chính trung bình
ngành
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng tài sản)
Tăng trưởng doanh thu GROWTH Doanh thu(t+1) − Doanh thu(t)
Doanh thu (t)
Trung bình cộng lợi nhuận trên
tổng tài sản
MROA ROA(𝑡−1) + ROA(𝑡)
2
Chỉ số cạnh tranh ngành HHI HHI = ∑
Nj
(
Salesijt
)2
jt i=1 ∑
Nj
Sales
i=1 jit
Chỉ số cạnh tranh ngành BI VROAit = α + βtlnMcij + ∈i,t
Biến cho mô hình hồi quy phụ

40. 32
Lợi nhuận biến đổi VROA Doanh thu thuần − GVHB
Tổng tài sản
Chi phí biên - Marginal cost MC GVHB
Doanh thu thuần
Biến công cụ
Tỷ lệ tài sản hữu hình TANG Tài sản hữu hình
Tổng tài sản
Lá chắn thuế phi nợ - Non-debt
tax shields
NDTS Khấu hao tài sản
Tổng tài sản
3.4. Mô hình thực nghiệm
Để ước tính tác động của đòn bẩy trên hiệu quả công ty, một mô hình cơ sở
(phương trình (3)) được xây dựng như sau:
Trong đó:
- ROAi,t là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
- α là hằng số.
- Levi,t-1 là đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1.
- Comj,t đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm t
được tính toán bởi chỉ số Herfindahl–Hirschman Index (HHI) và Boone
indicator (BI).
- xi,t là một tập hợp các biến giải thích khác cho mô hình nghiên cứu, bao gồm
các yếu tố tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
- εi,t là sai số chuẩn.

41. 33
i,t
Độ trễ của đòn bẩy giúp giải quyết hiệu ứng ngược lại có thể xảy ra trong quan hệ
tương tác giữa đòn bẩy và hiệu suất. Ngoài ra, sự bao gồm biến bình phương của đòn
bẩy có thể ảnh hưởng phi tuyến đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tương tự như
vậy ảnh hưởng của biến quy mô dường như không phải tuyến tính, do đó cần bình
phương các biến (Size2 ) như trong Ghosh (2008).
Như đã được nói đến ở các phần trước, mức độ cạnh tranh là một yếu tố quan
trọng để phân tích đòn bẩy và hiệu quả công ty. Để nắm bắt được các ảnh hưởng của
mức độ cạnh tranh, Phương trình (3) được viết lại bao gồm sự tương tác của đòn bẩy
và mức độ cạnh tranh như hình dưới đây:
Trong đó Levi,t-1 × Comj,t là biến tương quan của độ trễ đòn bẩy của doanh nghiệp
i trong ngành j tại thời điểm t và cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm
t. Tất cả các điều khoản khác như trước đây được xác định. Một lần nữa, đặc biệt chú
trọng đến khả năng tác động không đơn điệu của đòn bẩy về hiệu quả hoạt động.
Phương trình vi phân (4) của đòn bẩy và cạnh tranh như sau:
được hiệu chỉnh trong tất cả các biến liên quan đến bình phương tỷ lệ đòn bẩy; và
(5)
Từ phương trình. (5), khi HHI được sử dụng để đại diện cho mức độ cạnh tranh,
ảnh hưởng của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường
không tập trung (cạnh tranh hoàn hảo), trong khi β1 + β3HHIj,t cho thấy tác dụng của

42. 34
đòn bẩy ở mức độ canh tranh hoàn hảo hay mức độ cạnh tranh tập trung. Sử dụng
phương trình. (5), chúng ta có thể thăm dò mức độ ảnh hưởng của biến đòn bẩy tại
các giá trị quy định của HHI hoặc BI.
Sử dụng ma trận hiệp phương sai, sai số chuẩn tương ứng với các tác động bên
ngoài của đòn bẩy có thể tồn tại (xem Aiken & West, 1991) .Phương trình (6) cũng
cho thấy rằng tác động biên của đối thủ cạnh tranh về hiệu suất công ty được đưa ra
bởi β2 + β3Levi,t-1. Giá trị β2 thể hiện ảnh hưởng của sự cạnh tranh cho các doanh
nghiệp không sử dụng đòn bẩy trong khi β2 + β3Levi,t-1 thể hiện các tác động tương tự
cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy.
Ngoài ra, để xác minh rằng tác động đòn bẩy được thúc đẩy bởi sự cạnh tranh
mạnh mẽ, biến thể của phương trình (3) và (4) được ước tính bằng cách thay thế đòn
bẩy với đòn bẩy ngành tương đối hay đơn giản là đòn bẩy tương đối (relative
leverage).
3.5. Thống kê mô tả
Bảng 3.3 dưới đây trình bày các thống kê mô tả cho dữ liệu. Các mẫu bao gồm
gồm 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội. Bảng
này cung cấp các giá trị trung bình của mỗi biến ngành công nghiệp. Đối với ngành
bán buôn (hàng lâu bền và hàng tiêu dung), chỉ số HHI vừa phải vào khoảng 0.21-
0.22, chỉ số BI cao 2.558 và 1.448, cho thấy 2 ngành này có mức độ tập trung thấp,
mức độ cạnh tranh cao, sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao, và có ROA lớn, hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp cao. Đối với ngành bất động sản, đây là ngành có mức
độ tập trung cao, mức độ cạnh tranh thấp. Chỉ số HHI cao 0.399, BI thấp 0.087,sử
dụng đòn bẩy tài chính khá cao nhưng có ROA thấp 0.089. Bên cạnh đó, ngành phát
và truyền tải điện năng có mức độ tập trung cao, HHI rất cao 0.362, BI rất thấp 0.032,
tuy nhiên ngành này có sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao 0.502 nhưngvẫn đạt
được ROA cao, lý giải điều này là do đây là thị trường độc quyền tự nhiên, số lượng
doanh nghiệp tham gia trên trên thị trường rất ít dẫn đến việc doanh nghiệpcó cơ hội
sinh lời cao hơn từ đó, lợi thế về chi phí quản lý của chủ nợ và chủ sở hữa

43. 35
mang đến chi phí đại diện thấp, vì thế doanh nghiệp vẫn có lợi nhuận cao. Đối với
ngành sản xuất giấy và hóa chất, ngành này có mức độ tập trung tương đối, sử dụng
đòn bẩy tài chính thấp, ROA cao. Kết luận phù hợp với các nghiên cứu trước đây.

44. 36
Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành
Ngành ROA MROA LEV SIZE GROWTH TANG NDTAX HHI BI
Bán buôn hàng lâu bền 0.101 0.103 0.580 27.171 0.124 0.071 0.017 0.216 2.558
Bán buôn hàng tiêu dùng 0.108 0.110 0.492 26.466 0.039 0.163 0.020 0.227 1.448
Bất động sản 0.089 0.093 0.540 28.189 0.386 0.044 0.006 0.399 0.087
Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet 0.108 0.111 0.313 24.538 0.138 0.161 0.010 0.203 0.864
Hỗ trợ vận tải 0.217 0.222 0.339 26.851 0.201 0.324 0.046 0.210 0.597
Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 0.250 0.254 0.561 27.184 0.199 0.444 0.123 0.203 0.792
Nhà thầu chuyên môn 0.093 0.097 0.629 27.078 0.598 0.127 0.019 0.263 0.426
Phát, truyền tải và phân phối điện năng 0.157 0.155 0.502 27.871 0.166 0.461 0.056 0.362 0.032
Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 0.130 0.132 0.605 28.192 0.274 0.204 0.033 0.347 0.964
Sản xuất các sản phẩm may mặc 0.134 0.135 0.611 26.971 0.196 0.230 0.031 0.342 1.014
Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 0.184 0.184 0.375 26.608 0.138 0.235 0.049 0.178 1.157
Sản xuất đồ uống và thuốc lá 0.167 0.171 0.499 26.284 0.054 0.184 0.036 0.284 0.745
Sản xuất giấy 0.186 0.185 0.418 26.141 0.126 0.277 0.056 0.214 1.498
Sản xuất hóa chất 0.197 0.198 0.355 27.049 0.150 0.185 0.033 0.361 0.853
Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 0.132 0.142 0.546 26.427 0.130 0.340 0.049 0.186 0.796
Sản xuất thực phẩm 0.145 0.145 0.483 27.243 0.139 0.220 0.033 0.219 1.009
Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 0.110 0.105 0.500 27.967 0.144 0.142 0.029 0.234 0.683
Trồng trọt 0.181 0.186 0.268 27.660 0.255 0.147 0.020 0.341 0.369
Vận tải đường thủy 0.129 0.122 0.472 27.609 0.065 0.503 0.056 0.262 0.503
Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 0.083 0.085 0.657 27.085 0.463 0.113 0.026 0.077 0.18
Xây dựng nhà cửa, cao ốc 0.053 0.060 0.739 27.022 0.232 0.096 0.015 0.257 0.426
Nguồn: kết quả từ phần mềm Stata

45. 37
Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu
Variable Observation Mean Std. Dev. Min Max
ROA 1272 0.1336 0.0953 -0.4958 0.6104
MROA 1272 0.1361 0.0895 -0.2673 0.5506
LEV 1272 0.5137 0.2161 0.0320 0.9572
SIZE 1272 27.0376 1.4983 23.1799 32.1362
GROWTH 1253 0.2197 1.2796 -0.9898 30.2442
TANG 1268 0.2121 0.1908 0.0006 0.9764
NDTS 1272 0.0349 0.0353 0.0000 0.2552
HHI 1272 0.2364 0.1157 0.0724 0.7167
BI 1272 0.7644 0.6855 0.0001 4.8551
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 6)
Bảng 3.4 mô tả đặc tính cơ bản như số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn,
giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất của các biến sử dụng trong mô hình là ROA, MROA,
LEV, SIZE, GROWTH, TANG, NDTS, HHI, BI. Biến đòn bẩy tài chính LEV có giá
trị trung bình là 0.5137, dao động trong khoảng từ 0.0320 đến 0.9572, có ý nghĩa rằng
1 đồng tài sản được tài trợ bằng 0.5137 đồng từ vay nợ. Giá trị trung bình <1 chứng
tỏ các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thận trọng trong việc sử dụng nợ để phòng
tránh các rủi ro thanh khoản. Độ lệch chuẩn là 0.2161 cho thấy dữ liệu dao động ổn
định, các giá trị xoay xung quanh giá trị trung bình không có giá trị đột biến.
Biến ROA có giá trị trung bình là 0.1336, biến động trong khoảng từ -0.4958 đến
0.6104, với số quan sát là 1272 quan sát, độ lệch chuẩn 0.0953. Dữ liệu dao động ổn
định, các giá trị xoay xung quanh giá trị trung bình không có giá trị đột biến.

46. 38
Bảng 3.5. Ma trận tương quan.
Biến ROAi,t LEVi,t-1 RLEVi,t-1 SIZEi,t GROWTHi,t MROAi,t BIi,t HHIi,t
ROAi,t 1
LEVi,t-1 -0.253 1
RLEVi,t-1 -0.0334 0.8145 1
SIZEi,t 0.0075 0.2478 0.1874 1
GROWTHi,t -0.0409 0.0031 -0.0226 0.0037 1
MROAi,t 0.9122 -0.3138 -0.0806 -0.0004 -0.056 1
BIi,t 0.073 -0.0825 -0.0497 -0.1231 -0.053 0.077 1
HHIi,t 0.0017 -0.0841 0.0283 0.174 -0.0044 -0.0057 -0.0599 1
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 1)
Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Variable VIF 1/VIF Variable VIF 1/VIF
NDTS 1.84 0.542752 NDTS 1.84 0.544197
TANG 1.52 0.659747 TANG 1.52 0.65761
MROA_EBITDA 1.46 0.684957 MROA_EBITDA 1.29 0.774373
LEV 1.29 0.772446 RLEV 1.11 0.898424
SIZE 1.16 0.863789 SIZE 1.1 0.909951
HHI 1.09 0.921231 HHI 1.05 0.951225
BI 1.03 0.973395 BI 1.03 0.973492
GROWTH 1.01 0.993224 GROWTH 1.01 0.993834
Mean VIF 1.3 Mean VIF 1.24
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 2)
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến. Lev và Rlev là
biến đại điện của đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính tương đối. Các kí hiệu i là
doanh nghiệp và chỉ số t là thời gian. RLev là giá trị đòn bẩy tương đối đo lường độ
lệch của đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp với giá trị đòn bẩy trung bình ngành. Kết quả
cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là tương quan yếu. Dựa vào bảng 3.6, ta
thấy không có VIF nào lớn hơn 10 điều này chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến, kết quả hồi quy đáng tin cậy. Cặp biến có hệ số tương quan cao

47. 39
nhất là MROA và ROA với hệ số tương quan là 0.9122, cặp biến có hệ số tương quan
thấp nhất là biến MROA và SIZE với hệ số tương quan là -0.0004.
3.6. Các vấn đề nội sinh
Hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu có thể xuất phát từ các nguyên
nhân sau: tác động đồng thời, cách thức đo lường biến chưa hợp lý, thiếu biến nghiên
cứu trong mô hình. Để giảm tác động đồng thời giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến độ trễ của đòn bẩy tài chính, bởi vì giá
trị đòn bẩy tài chính trong quá khứ sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
trong hiện tại, nhưng điều ngược lại thì khó xảy ra. Bên cạnh đó, kết quả cũng có thể
bị tác động do thiếu biến nghiên cứu hoặc sai lệch trong đo lường biến đại diện cho
mức độ cạnh tranh, để hạn chế điều này, tác giả sử dụng phương pháp moments tổng
quát hai giai đoạn (GMM).
Bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ bao gồm tài sản hữu hình như trong Campello
(2006), và lá chắn thuế phi nợ (độ trễ gấp 2 lần). Thứ nhất, tài sản hữu hình là một
yếu tố quyết định chủ yếu của công ty về phương diện tài chính (Booth et al, 2001;.
Campello, 2006), và ảnh hưởng của nó đối với hiệu quả hoạt động là thông qua các
chỉ tiêu tài chính, là công cụ giá trị để đo lường mối quan hệ hiệu quả - tỷ lệ đòn bẩy
( Campello, 2006). Thứ hai, các công ty sử dụng lá chắn thuế phi nợ lớn để có được
tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn (DeAngelo & Masulis, 1980), và lá chắn thuế phi nợ phải
không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp trước khi xét đến
khấu hao. Điều này cho thấy lá chắn thuế phi nợ là một công cụ có giá trị cho đòn
bẩy tài chính. Trong thực tế, Fama và French (2002) cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho mối quan hệ nghịch đảo giữa lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp.