Presentation holdt på debatt på Blindern om oljefondet
1. Hvorfor oljefondet burde forvaltes
etter en passiv indeksstrategi
Lars Haakon Søraas
SVFF, 21. april 2009
2. Mange forskjellige debatter om
oljefondet
Hvor stor del av oljepengene skal vi bruke?
Handlingsregelen
Hvor stor risiko skal vi ta med oljeformuen?
Hvor mye skal plasseres i aksjer? Obligasjoner? Eiendom?
Andre aktivaklasser?
Hvem skal forvalte fondet?
Norges Bank? Eller egen enhet med eget styre?
Hvilken forvaltningsstrategi skal vi følge?
Aktiv eller passiv?
Fokus for denne presentasjonen 2
3. To alternative
forvaltningsstrategier
Mål Gjennomføring
Aktiv forvaltning Skape risikojustert Investere i utvalgte
meravkastning for aksjer, obligasjoner og
investoren andre verdipapirer
som en tror vil gi bedre
avkastning enn snittet i
markedet
Passiv Levere avkastning Investere i alle
indeksforvaltning nærmest mulig en aksjene/obligasjonene
referanseindeks som inngår i
(referanseportefølje) referanseporteføljen
3
4. Dagens forvaltning av
oljefondet: i hovedsak aktiv
Interne og eksterne forvaltere i oljefondet har som mål å
”slå” den referanseindeksen som Finansdepartementet har
bestemt for fondet
Departementet har satt risikobegrensninger for oljefondet.
Innenfor disse rammene er det opp til fondet å velge mellom
aktiv og passiv forvaltning
I 2006 og 2007 forvaltet NBIM hele oljefondet aktivt (100%)
Etter tapene i 2007 og 2008 forvaltes nå ca 2/3 av
renteporteføljen passivt. Resten av renteporteføljen er
umulig å kvitte seg med og må således forvaltes aktivt.
Aksjeporteføljen forvaltes fremdeles aktivt
4
5. Dagens aktive forvaltning av
oljefondet er ressurskrevende
Ved utgangen av 2008 hadde oljefondet:
217 ansatte
Ca 400 eksterne årsverk som jobber på oppdrag for NBIM
Kontorer i Oslo, London, New York og Shanghai
40 forskjellige eksterne forvaltere
Kostnader:
(MNOK) 2008 1998-2008
Interne kostnader 658
Kostnader til depot og oppgjør 341
Minimumshonorarer til eksterne forvaltere 420
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere 486
Øvrige kostnader 258
Totale kostnader 2 165 9 917
Med passiv indeksforvaltning ville kostnadene vært 60% lavere
Norge har med andre ord kjøpt tjenesten aktiv forvaltning for ca 6
milliarder kroner
Kilde: NBIMs årsrapporter
5
6. Hva har vi fått for de 6 milliardene vi har
brukt på aktiv forvaltning?
Fondet har ikke klart å slå referanseindeksen fastsatt
av Finansdepartementet. Gjennomsnittlig årlig
mindreavkastning har vært 0,04%*
Resultatet av den aktive forvaltningen i kroner:
(Milliarder NOK) 1998-2007 2008 1998-2008
Mindre/meravkastning 23,5 -88 -64,5
Aktiv forvaltning har vist seg å være en svært kostbar
forvaltningsstrategi og har i tillegg gitt store tap
* Som muligens eneste fond i Norge måles avkastningen i oljefondet før kostnader. Vanlig for andre norske fond er at avkastningen måles etter
kostnader. Gjennomsnittlig årlig mindreavkastning etter kostnader er antageligvis ca 0,12-0,13%.
Kilde: Oljefondets årsrapport for 2007, Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008 6
7. Slik ser det ut: ”Oops, vi tapte 88
milliarder kroner!”
14.3.09: Gjedrem og
Slyngstad
argumenterer for å få
lov til å fortsette med
aktiv forvaltning i et
brev til
Finansdepartementet
For kapitalister: 88 milliarder kroner er lik summen av verdien av statens aksjer i
Telenor, Yara, Norsk Hydro og DnB NOR
For sosialister: 88 milliarder kroner er fire bistandsbudsjetter
7
Kilde: Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008
8. Hva sier vitenskapen om
aktiv og passiv forvaltning?
Moderne porteføljeteori:
Den optimale porteføljen til en investor vil være en kombinasjon av
markedsporteføljen og risikofri rente
Det lønner seg med andre ord ikke å vekte seg opp eller ned i enkelte
aksjer/obligasjoner via aktiv forvaltning
Empiri:
De fleste aktivt forvaltede fond gjør det dårligere enn tilsvarende passivt forvaltede
fond (SPIVA U.S. Scorecard Mid Year 2008)
Svært få aksjefond har aksjeplukkeevne (”alfa”) (Barras et al, 2008)
Det er svært vanskelig å produsere meravkastning ved å velge aksjefond som
historisk sett har gjort det bra (Cuthbertson et al, 2006)
Resultater for aksjefond rettet mot privatkunder er overførbare for fond rettet mot
institusjonelle kunder: Ingen signifikant alfa eller predikerbarhet i resultatene
til institusjonelle fond (Busse et al 2008)
Både teori og empiri finner at passiv indeksforvaltning er overlegen
aktiv forvaltning – ikke etterpåklokskap, men vitenskap
8
9. Hva med risiko?
Det er grunn til å tro at aktiv forvaltning er forbundet med høyere risiko:
Flere ansatte -> høyere operasjonell risiko (feil og svindel)
Umulig å designe insentivordninger som gjør at forvaltere har identiske
insentiver som eieren; alltid en fare for at ansatte vil ta uønsket risiko for å
”game” insentivstrukturer
Risikostyringssystemer kan til en viss grad redusere risikoen forbundet med
aktiv forvaltning, men risikoen med aktiv forvaltning vil aldri bli borte:
Selv ”best practice” risikostyringssystemer kunne ikke forutse at alle de aktive
renteposisjonene til oljefondet viste seg å være korrelert i krisetider
Oljefondet overskred risikorammen for forventet relativ volatilitet i Q4 2008;
med andre ord: selv om eier kan sette regler, er det ingen garanti for at
forvalter vil overholde disse
En passiv indeksstrategi for oljefondet vil være mindre
risikabel enn dagens strategi som har betydelige innslag av
aktiv forvaltning 9
10. Hva sier uavhengige
eksperter?*
Ekspert Syn på aktiv vs. passiv forvaltningen av oljefondet
Espen Eckbo ”Det finnes ikke noe bedre alternativ enn passiv forvaltning [av
Professor i finans ved Tuck oljefondet]. Det er urokkelig.”
School of Business, Dartmouth (Intervju i Dagens Næringsliv, 26. mars 2009)
Egil Matsen ”Finansdepartementet bør […] umiddelbart avslutte det dårlig funderte
Førsteamanuensis, Institutt for eksperimentet med aktiv forvaltning. I stedet bør oljefondet
samfunnsøkonomi, NTNU indeksforvaltes”
(Kronikk i Dagens Næringsliv, 2. januar 2009)
Espen Sirnes Den eneste fornuftige måten å forvalte oljefondet på, er
Førsteamanuensis i finans ved indeksforvaltning.
Universitet i Tromsø (Innlegg i Dagens Næringsliv, 6. januar 2009)
Halvor Hoddevik Finansdepartementet bør ta lærdom av de siste årenes hendelser og
Ansvarlig for risikorådgivning i skrinlegge all aktiv forvaltning av oljefondet.
Arctic Securities (Innlegg i Dagens Næringsliv, 30. mars 2009)
Kai Leitemo Regjeringen må skrinlegge strategien med såkalt aktiv forvaltning av
Professor ved Handelshøyskolen [olje]fondet.
BI (Innlegg i Dagens Næringsliv, 21. april 2009)
Uavhengige eksperter er samstemte om at forvaltningsstrategien for
oljefondet bør være passiv indeksforvaltning
* Enkelte representanter for fondsforvaltningsbransjen i Norge har tatt til ordet for fortsatt aktiv forvaltning av oljefondet. Da de åpenbart
har interesser å forsvare i denne saken og følgelig ikke kan anses som uavhengige eksperter, er de ikke tatt med i oversikten her.
10
11. Hva betyr dette for oljefondet?
Aktiv forvaltning er Passiv indeks-
best forvaltning er best
Oljefondets egne resultater ×
Teori ×
Empiri ×
Uavhengige eksperter ×
Passiv indeksforvaltning av oljefondet er best
11
12. Fordeler med passiv
indeksforvaltning av oljefondet
Lavere kostnader
Kostnad ved indeksforvaltning ca 4 basispunkter, ca 60% lavere
enn dagens kostnad (10 basispunkter)
Besparelse per i dag på ca 1,3 milliarder kroner per år
Høyere forventet avkastning
Oljefondets størrelse i 2059, uten tilførsel og med fast årlig
avkastning:
• 3,95%: 15 614 milliarder kroner
• 4,00%: 16 001 milliarder kroner
• Differanse: 378 milliarder kroner
Lavere risiko
Mer stabilt rammeverk for oljefondet
Økt sannsynlighet for at vi klarer å ta vare på noe av oljeformuen
også til fremtidige generasjoner
Passiv indeksforvaltning av oljefondet er er billigere, gir
høyere avkastning og lavere risiko 12
13. Hvis det er så opplagt, hvorfor
er det ikke allerede gjort?
Finansdepartementet har varslet en uavhengig gjennomgang av
den aktive forvaltningen i oljefondet. Skal være ferdig neste vår
En eventuell omlegging til passiv indeksforvaltning blir imidlertid
ikke enkelt, det er mange som tjener på dagens aktive forvaltning:
NBIM: over 200 ansatte – antageligvis de best betalte offentlige ansatte i
Norge. Ca 50 ansatte i oljefondet som i 2007 tjente mer enn statsministeren
Norges Bank: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget om aktiv
forvaltning av oljefondet var feil, samt en ubehagelig samtale med de ansatte
i NBIM
Finansdepartementet: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget
om aktiv forvaltning var feil samt en ubehagelig samtale med Norges Bank
Akademikere: relativt få som ønsker å uttale seg kritisk til Norges
Bank/NBIM; mange akademikere med formelle eller uformelle bindinger til
Norges Bank
Mange som tjener mye på å opprettholde dagens ordning, få som tjener på
en omlegging til passiv indeksforvaltning (med unntak av 5 millioner
nordmenn selvfølgelig…) 13
14. Hva bør gjøres? (1/2)
Aktiv forvaltning burde umiddelbart settes på hold inntil den eksterne
gjennomgangen av denne forvaltningen er gjennomført
Reduser bruken av oljepenger de neste 10 årene med 10% (dvs bruk 3,6% og
ikke 4,0% av oljeformuen hvert år), slik at vi, og ikke fremtidige uskyldige
generasjoner, tar tapet
Da tapene ikke skyldes naturkatastrofer eller lignende, men er et resultat av
aktive valg tatt av personer i Norges Bank og Finansdepartementet, må de
ansvarlige for tapene må gå:
Hvem Burde gå fordi
Dag Løtveit1 Ansvarlig for renteposisjonene som førte til
Tidligere sjef for renteforvaltningen størst tap
i NBIM, nå vise-
investeringsdirektør i NBIM
Yngve Slyngstad2 Har tapt 88 milliarder kroner av norske
Investeringsdirektør og sjef i NBIM skattebetaleres penger
1. Dag Løtveit tjente 5,3 MNOK i 2006 og 5,1 MNOK i 2007
2. Yngve Slyngstad tjente 5,1 MNOK i 2006, 5,0 MNOK i 2007 og 11 MNOK i 2008
14
15. Hva bør gjøres? (2/2)
De ansvarlige for tapene må gå:
Hvem Burde gå fordi
Svein Gjedrem Har valgt å forsøke seg på aktiv forvaltning
Leder av Hovedstyret i Norges Har vært ansvarlig for insentivstrukturene i
Bank og Yngve Slyngstads oljefondet som har vært en vesentlig årsak til
overordnede tapene
Ansvarlig for dårlig risikostyring i NBIM
Martin Skancke Har tillatt aktiv forvaltning som har ført til netto tap
Ekspedisjonssjef i Avdeling for på 64 milliarder kroner for norske skattebetalere
formuesforvaltning i Ansvarlig for et rammeverk som har gitt dårlig
Finansdepartementet kontroll med risikoen i oljefondet
Kristin Halvorsen Politisk ansvarlig for tapene
Finansminister
Og Knut Kjær, leder av oljefondet frem til 1.1.2008, bør levere tilbake
St. Olavs Orden som han ble tildelt 3.9.2008 for hans ”vellykkede
forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland”
15
18. Vedlegg 2: Noen vanlige spørsmål om
passiv indeksforvaltning
Spørsmål Svar
Hjelper det virkelig ikke å sette Nei. All informasjon som ligger i regnskaper, all informasjon man
seg ned og analysere kan få ved å snakke med ledelsen, er allerede offentlig og denne
selskapers regnskaper, snakke informasjonen er priset inn i prisene (kursene) på verdipapirer.
med ledelsen i selskaper, osv? Unntak er innsideinformasjon som enkelte kan besitte. Det er
imidlertid ulovlig å profittere på denne informasjonen.
Hva med å velge aksjefond Forskning viser at det dessverre er svært liten predikerbarhet i
som har gjort det bra i tidligere resultatene til fond. Det er dessverre ikke slik at fjorårets vinnere
år? Disse må da vel gjøre det også blir årets vinnere. Noe forskning indikerer at det til en viss
bedre enn markedet fremover? grad går an å velge ut fond som gjør det dårligere enn markedet
basert på de fondene som historisk sett har gjort det dårlig. Trolig
skyldes denne predikerbarheten i dårlige fond høye kostnader i
disse fondene som gjør at fondene konsistent leverer resultater
dårligere enn markedet.
Hva med Warren Buffett? Han At en i aksjemarkedet vil finne investorer som over mange år har
har jo gjort det bra over mange levert bedre resultater enn markedet i snitt er ikke overraskende.
år. Det er kun et spørsmål om hvor mange investorer som til enhver
tid forsøker å slå markedet. Om 100 investorer i 2009 begynner å
investere, vil ren flaks gjøre at 3 av de kan vise til meravkastning
hvert eneste år i 2014. Buffett selv anbefaler for øvrig indeksfond
for de fleste investorer.
18
19. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (1/3)
Argument Kommentar
Oljefondet er for stort til å forvaltes Dette er beviselig feil da det finnes flere fondsforvaltere som
passivt indeksforvalter langt større beløp enn verdien av oljefondet. Eksempler
er The Vanguard Group som indeksforvalter ca 4 000 milliarder kroner
og Barclays Global Investors og State Street Global Advisors som begge
indeksforvalter mer enn $1 000 milliarder
Oljefondet kan ikke være Det er riktig at den jobben som aktive investorer gjør med å analysere
gratispassasjer, vi må bidra til å selskaper for å forsøke å finne riktig verdi på disse er viktig for markedet.
vurdere hva som er riktige priser Men det vil, i overskuelig fremtid, være mer enn nok investorer som
på selskapene man er inne i ønsker å være aktive og som vil sørge for at prisene på verdipapirer til
enhver tid er ”riktige”. Oljefondets analytiske kapasitet er følgelig på
ingen måte nødvendig for at markedene skal fungere.
Det er og viktig å ikke overdriver den mengden fundamental analyse
som gjøres i oljefondet. Fondet forvalter anslagsvis eierandeler i 6 000
selskaper internt, fordelt på anslagsvis 60 aksjeforvaltere blir dette 100
selskaper per forvalter. Mengden tid som brukes på å analysere hvert av
disse selskapene er følgelig minimal.
Videre sier både Norges Bank og Finansdepartementet at det kun er en
liten andel av porteføljen som forvaltes aktivt. At overgangen fra for
eksempel 80 % passiv forvaltning til 100 % passiv forvaltning skal ha
noen effekt på markedet er vanskelig å forstå.
19
20. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (2/3)
Argument Kommentar
Forskningen som viser at aktiv Det er riktig at mye av forskningen på området dreier seg om aksjefond
forvaltning ikke lønner seg gjelder rettet mot privatkunder. Etter hvert finnes dog også forskning på
ikke for fond som oljefondet pensjonsfond som virker å bekrefte at resultatene som er funnet for
privatmarkedet er overførbare også til pensjonsfond (for eksempel
Busse et al, 2008). All denne forskningen understøtter hypotesen om at
markedene er effisiente, hvilket innebærer at kursene på verdipapirer til
enhver tid reflekterer tilgjengelig informasjon i markedet. En implikasjon
av denne hypotesen er at det er umulig å over tid gjøre det bedre enn
markedet ved noe annet enn flaks. Dyktighet spiller med andre ord ingen
rolle.
Det kan innvendes at det ikke finnes noe forskning på sovereign wealth
funds (SWF) som oljefondet. Dette er riktig da det ikke finnes tilstrekkelig
data for å kunne gjøre dette. Det er imidlertid liten grunn til å tro at disse
resultatene ville vært annerledes gitt at så mye forskning finner at
markedene enten er effisiente eller er nær effisiente. Disse resultatene
har implikasjoner for alle investorer, store og små, og innebærer at ingen
ved dyktighet vil klare å slå markedet over tid.
Det kan til slutt nevnes at anekdotisk bevis, fra for eksempel oljefondet,
om noe viser at SWF-er gjør det dårligere enn markedet.
20
21. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (3/3)
Argument Kommentar
Det er renteforvaltningen som har For det første er det på langt nær vist at aksjeforvaltningen har vært
gjort det dårlig, vi må beholde den noen suksess. Oljefondet har i årsrapporten for 2008 publisert en
aktive aksjeforvaltningen siden analyse (”Systematisk risiko i aksjeporteføljen”) som liksom skal vise at
den har gjort det bra aksjeforvaltningen har vært en suksess. Denne analysen er imidlertid
ikke utferdiget av uavhengige sakkyndige, men av NBIM selv. Og
sammenligninger av oljefondets tidligere analyser med eksterne
rapporter som gransker fondets resultater viser dessverre at fondets
egne analyser generelt er langt mer positive i sin vurdering av egne
ferdigheter enn det de eksterne rapportene er.
En metafor kan også vise hvor lite overbevisende argumentasjonen om
å beholde aktiv aksjeforvaltning er: en person går inn på et kasino og
spiller på både rødt og svart. Han vinner på rødt og taper på svart. Han
bestemmer seg så for å fortsette å spille på rødt.
Aktivt eierskap og etisk forvaltning Det er riktig at det påløper kostnader både ifm oljefondets aktive
krever at vi forvalter aktivt eierskapsutøvelse (som blant annet innebærer å stemme på
generalforsamlinger) og eksklusjonen av selskaper som finnes etisk
uakseptable. Kostnadene forbundet med disse aktivitetene er uansett
bare en brøkdel av de totale forvaltningskostnadene i dag. Oljefondet
angir ikke selv hvor mye de bruker på aktiv eierskapsutøvelse eller hvor
mye eksklusjonen av selskaper koster. Et realistisk anslag vil likevel
være at dette koster under 100 MNOK i året. Det er et dårlig argument å
bruke 1,3 milliarder kroner på aktiv forvaltning siden en likevel må bruke
100 MNOK på aktiv eierskapsutøvelse og etisk forvaltning.
21
22. Vedlegg 4: Hva må gjøres? Hvordan legger en
om til passiv indeksforvaltning?
Overgangen til passiv forvaltning er en meget enkel sak
forvaltningsmessig og krever kun en endring av en forskrift, og en
endring i avtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank:
Endring i Forskrift om forvaltningen av Statens pensjonsfond
– Utland: I §5 som omhandler relativ volatilitet endres grensen for
forventet relativ volatilitet fra 1,5% til for eksempel 0,25%
Endring i Forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og
Norges Bank: I vedlegg 1 til denne avtalen, hvor godtgjøringen til
Norges Bank er bestemt, reduseres godtgjøringen fra 10
basispunkter til 4. I tillegg strykes siste setning i vedlegget som
omhandler kostnadsdekning til eksterne forvaltere som oppnår
meravkastning.
En overgang til passiv indeksforvaltning krever kun små
regulatoriske grep som kan gjennomføres raskt
22
23. Vedlegg 5: Oljefondet 100% aktivt*
”Your fund” = oljefondet
* Foilen er tatt fra en analyse CEM Benchmarking har gjort av oljefondet på vegne av
Finansdepartementet. Hele rapporten ligger på Finansdepartementets hjemmesider. 23