1. Beleggingsbeginselen: feiten en ficties
Nieuwe onderzoeksresultaten
Prof. Dr. Kees Koedijk
Netspar-Maastricht University SBE Academy
November 18, 2010
2. Introductie
• Spreker
• 2007
> Onderzoek naar expliciete
overtuigingen (kleine sample)
> Artikel ‘Investment beliefs’ in The
Journal of Portfolio Management
• 2010
> Onderzoek naar impliciete
overtuigingen (grote sample)
> Boek ‘Investment beliefs’
3. Besturen = laveren
• Crises 2000-2010:
> 9 banken; 2 landen
• Vermogen om te beleggen:
> 178 biljard wereldwijd
• Fondsen om uit te kiezen
> 16,000 VS alleen
• Sector om te onderhouden
> 70,000 in Europa
• Uitslagen financiële markten groter
> Nieuwe aansturing balans
4. • Complexiteit groot
• Onrust groot
• Eigenlijk valt “schade” wel mee.
Bestuurders loodsen zich er beter
doorheen dan verwacht
1.
5. Wordt alles anders?
• Financiële sector krimpt niet
• Schommelingen worden niet minder
• Aantal strategieën en producten neemt
eerder toe dan af
• Risico aversie van nu ebt langzaam maar
zeker weg
• REKEN ER NIET OP!
6. Oplossing?
• Dichter bovenop zitten
> SOX
• Lastige vragen doorschuiven naar
consultant of uitvoerder
> Delegeren
• Lastige vragen vermijden
> Beleggingsstrategie “afsaaien”
• Handboek in de ring
> Consolidatie
7. DERDE WEG
• Bestuurder weerbaarder maken! Niet
afhankelijk van consultant of uitvoerder.2.
8. • Van autotechniek naar rijgedrag
• Meer feiten en fictie onderscheiden in
vermogensbeheer
• Duidelijk op de netvliezen hebben wat er
wel en niet toe doet
9. Bestuurder weerbaar
• Onderzoek om bestuurder handvatten te
geven
> Te begrijpen wat er achter zijn keuzes
zitten, welke beleggingsovertuigingen
spelen een rol
> Welke vragen hij echt moet stellen aan
zijn uitvoerder en vermogensbeheerder.
• Onderzoek op snijvlak management en
beleggingen
10. Beleggingsovertuigingen
• Beleggingen een miljardenindustrie
• Trekt de best en de brightest aan
• Maar heeft met veel onderwerpen (nog)
geen consensus.
• Is ook onmogelijke opgave
> Beleggen draait om mensen
> Modellen zijn maar tijdelijk houdbaar
12. Klein probleem
• Geen eensluidend oordeel voor debatten
• Keuze voor een of ander is arbitrair. Geen
absolute waarheid
• Gevaar: bestuurder werkt met verkeerde
verwachtingen
• Groot gevaar: bestuurder neemt
verwachtingen uitvoerder als “waar” aan
13. Daarom overtuigingen
• Expliciteer waar je voor kiest: de overtuiging
• Manier om tegen de (participanten) van
financiële markten aan te kijken en er op eigen
wijze mee om te gaan
• Heeft betrekking op
> Aannames in financiële markten
> (Eigen) organisatie
> Ethiek
15. FDR ‘32
So, first of all, let me assert my firm
belief that the only thing we have to
fear is fear itself—nameless,
unreasoning, unjustified terror
which paralyzes needed efforts to
convert retreat into advance.
16. Gordon Gekko ‘87
Greed, for lack of a better word, is good. Greed is right.
Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures,
the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its
forms; greed for life, for money, for love, knowledge, has
marked the upward surge of mankind and greed, you
mark my words, will not only save Teldar Paper, but that
other malfunctioning corporation called the U.S.A.
18. Overtuigingen
• Zijn “evidence based”, gaan soms tegen
de stroom in en zijn ontnuchterend
• Worden (daarom) niet altijd geapprecieerd
• Bieden perspectief
• Hebben soms ethische dimensie
• Maar moeten niet te hooggespannen
verwachtingen neerzetten
19. Onderzoek voor ICPM
• Hoe belegt een pensioenfonds nu echt;
welke impliciete keuzes maakt bestuur?
• Welke keuzes doen er meer en minder
toe?
Onderzoeksvragen:
• Wat is de relatie tussen
beleggingsovertuigingen (structuur) en
prestaties?
• Welke lessen kunnen we uit de praktijk
leren (best practices)?
20. De fondsen onder de loep
• CEM database
• 219 fondsen
• 3.600 miljard dollar
• 1992-2007
Aantal Gem. Vermogen
201 17 miljard
Aantal Gem. Vermogen
14 61 miljard
Aantal Gem. Vermogen
4 13 miljard
21. De techniek
• Stap 1
> Indicatoren zoeken die individuele
beleggingsovertuigingen nabootsen
> Dan portefeuilles rangschikken op
indicator: zien we effect op resultaat?
• Stap 2
> Alle indicatoren tezamen (panel data)
om ook rekening te houden met
interactie: zien we effect op resultaat?
22. Beleggingsovertuigingen
Effect op
Debat Overtuiging Rendement Rendement/
Risico
1. Horizon Langere horizon = risicopremies
verdienen ? ?
2. Diversificatie Diversificatie is de enige “free lunch”
? ?
3. Actief –
Passief
Fondsen kunnen additioneel
rendement creëren met actief
management
? ?
4. Kosten Kosten staan vast; rendement niet
? ?
5. Intern-Extern Intern- en extern combineren levert
minder “principal-agent“ problemen
op
? ?
6. Innovatie Profiteer van first mover voordelen
door als eerste in strategie te
beleggen
? ?
29. Feiten vs. Fictie
EFFECT OP
Debat Overtuiging Rendement Rendement/
Risico
1. Horizon Langere horizon = risicopremies
verdienen ✓ 0
2. Diversificatie Diversificatie is de enige “free lunch”
0 ✓✓
3. Actief –
Passief
Fondsen kunnen additioneel
rendement creëren met actief
management
✓ 0
4. Kosten Kosten staan vast; rendement niet ✓✓ ✓✓
5. Intern-Extern Intern- en extern combineren levert
minder “principal-agent “ problemen
op
✓ ✓
6. Innovatie Profiteer van first mover voordelen
door als eerste in strategie te
beleggen
? ?
3.
30. Impact maakt nogal wat uit
Costs
Diversification
Alternatives
Internal
Management
Horizon
Impact on
performance
31. • Doorvragen heeft zin: feiten en fictie moet nog uit
elkaar gehaald worden
• Sommige overtuigingen zijn no-brainers voor het
fonds:
> Lage kosten
> Betere diversificatie
• Sommige overtuigingen zijn erg leuk voor
uitvoerder en consultant:
> Alternatives
> Actief Management
32. Vragen die u kunt stellen
• Vragen bestuurder
> Overtuigingen die van deelnemer?
> Afgestemd om organisatie – of andersom?
> Reflectie van ambities?
• Vragen aan beleggingcommissie
> Kent de commissie de eigen overtuigingen?
> Vertaald in concrete consequenties?
> Wordt daarop gestuurd; en
consultant/uitvoerder aangestuurd?
> Wordt daarmee ook bewust nee gezegd?
Long holding periods allow investment in assets with higher risk premiums.
Costs are certain and a drawn down on net returns. Future returns are uncertain.
Access the right skills by combining internal and external management, lowering principal-agent costs.
Exploit the early adapter advantage, moving into new markets or strategies that other investors cannot,
Een overtuiging is niet zonder risico. Je kan er een hebben, maar niet voor uitkomen.
Copernicus (1473-1543) is bekend geworden door zijn heliocentrische theorie over het zonnestelsel. Deze gedachten betekenden een omwenteling in het wetenschappelijk denken van zijn tijd en in ons wereldbeeld (de Copernicaanse revolutie). Hij stelde dat de zon in het midden van het zonnestelsel staat en dat de planeten er omheen draaien. Dit in tegenstelling tot het destijds gebruikelijke geocentrische wereldbeeld, waarbij de aarde en mens werden geacht het centrum van het heelal te vormen.
Omdat deze theorie in tegenspraak was met de toenmalige opvattingen binnen de rooms-katholieke Kerk die het wereldbeeld aanhing dat de aarde middelpunt van het hemelstelsel is, aarzelde Copernicus lang over publicatie. Volgens de legende kreeg Copernicus het eerste exemplaar op zijn sterfbed overhandigd.
Een overtuiging kan je soms duur komen te staan.
In 1610 publiceerde Galilei zijn waarnemingen met de telescoop van de maan, de sterrenhemel, de Melkweg en de manen van Jupiter, en toonde het gelijk van Copernicus aan.
Vanaf 1612 ontstond er verzet tegen Galilei's bewijzen voor een Copernicaans, heliocentrisch zonnestelsel, dat vrijwel als ketterij werd beschouwd. Galilei kwam weer naar Rome, nu om zich te verdedigen. Galilei wordt twee keer onderzocht door de Inquisitie. De eerste keer wordt hij gedwongen afstand te nemen van zijn ontdekkingen. Galilei hield zich aan deze veroordeling. De tweede keer was in 1633 was Galilei al een oude man van 69 jaar. Men zegt dat hij na het vernemen van het vonnis, levenslang huisarrest, de woorden "Eppur si muove!" ("En toch beweegt zij!" - namelijk de aarde om de zon) heeft geroepen. Dat kan niet waar zijn, maar hij was er ongetwijfeld van overtuigd dat de aarde in beweging was, en dat zijn vonnis daar niets aan kon veranderen
Een overtuiging kan ook richtinggevend zijn.
In 1932 stelde Roosevelt zich kandidaat voor het presidentschap en won gemakkelijk. Zijn rede bij de eedaflegging bezorgde hem een grote reputatie. Hij verkondigde dat het zijn vaste overtuiging was dat het enige waarvoor men angst hoefde te hebben, de angst zelf was. Geloven in het eigen kunnen. Tevens kondigde hij zijn New Deal aan. Inspiratiebron voor de regeringsleiders na de 2008 crisis. Dit programma had tot doel de economie nieuw leven in te blazen door grote injecties uit publieke fondsen. Vanaf 1938 werd een expansief budgettair beleid gevoerd op advies van John Maynard Keynes, wat een zeer sterke economische groei opleverde.
Overtuigingen kunnen ook op de rand van het toelaatbare zijn.
Gordon Gekko is een personage uit de populaire film Wall Street uit 1987. De rol van Gordon Gekko wordt in de film gespeeld door Michael Douglas, die hiermee een Oscar won. Gordon Gekko is een corporate raider die bedrijven overneemt en in stukjes verkoopt. Gordon Gekko is losjes gebaseerd op de veroordeelde investeerder Ivan Boesky en belegger/investeerder Carl Icahn. Bioscoopbezoekers plaatsen plaatsen Gordon Gekko op de 24e plaats bij de vijftig grootste schurken van de eerste honderd jaar film.
In de film blijkt Gordon Gekko een schurk. Toch is zijn strijd tegen slecht geleide ondernemingen een inspiratiebron gebleken voor zakenbankiers en beurshandelaren. Zijn speeches in de film worden nog vaak aangehaald bij slecht geleide beursgenoteerde bedrijven. Oude zakentyconen met een aanmerkelijk belang in hun onderneming vergelijkt hij met de huidige bestuursvoorzitters die de aandeelhouders benadelen. Er wordt vaak gesuggereerd de film Wall Street de beste wervingscampagne was voor zakenbanken. Daarnaast is hij een icoon van de hebzucht in de jaren tachtig.
De beroemdste speech van Gekko is de "hebzucht is goed" speech. Deze was gebaseerd op een voordracht gegeven door arbitrageur Ivan Boesky in 1986 voor studenten aan de Universiteit van Californië. Hij benadrukte de positieve aspecten van hebzucht en zei onder meer "Greed is all right, by the way. I want you to know that. I think greed is healthy. You can be greedy and still feel good about yourself.“
Men kan in deze speech de theorie herkennen van Adam Smith. Hij stelde dat indien mensen vrij zijn om hun eigen belangen na te streven, in tegenstelling tot een door een overheid opgelegde norm, er voor zorgen dat inefficiënties verdwijnen en productiemiddelen worden ingezet waar ze het meeste opleveren.
Overtuigingen moeten ook eens waargemaakt worden
Toen Obama in 2008 de Democratische presidentskandidaat werd, voerde hij campagne in zogeheten swing states. Zijn campagneteam vestigde records met het registreren van nieuwe kiezers voor de Democratische Partij, waarvan een groot deel met behulp van het internet. Obama's toespraken brachten duizenden mensen op de been en hij gebruikte slogans als Yes we can en Change we can believe in.
Overtuigingen zijn goed, maar bewijzen beter, dachten kiezers in 2010, en stemden de Democraten uit het huis van Afgevaardigden. Teleurgesteld door de hooggespannen verwachtingen.
Recap van de vorige sheets. Beleggingsuitgangspunten zijn niet iets instrumenteels wat je door een consultant in een spreadsheet kan laten uitwerken. Het zegt iets over de DNA van bestuur of organisaties.
Warren Buffet is de belichaming van lange termijn beleggen.
Van kinds af aan was hij bezig met beleggen en geld verdienen. Een van zijn eerste grote investeringen was in American Express. Daarnaast investeerde hij in Berkshire Hathaway, dat toen een textielbedrijf was. Dat was in 1962. Toen Buffett controle over het bedrijf had gekregen, zette hij de textielindustrie op een laag pitje (en stootte het uiteindelijk af) om het bedrijf voort te zetten als een investeringsmaatschappij.
Buffett investeert in bedrijven met groeipotentieel op de langere termijn, maar ook in grote bedrijven als The Coca-Cola Company (waar hij met 200 miljoen aandelen de grootste individuele aandeelhouder is) en Gillette. Hij mijdt echter de High Tech bedrijven, en de negatieve gevolgen van de internetzeepbel zijn dan ook aan hem voorbij gegaan. De 5 aandelen die het grootste aandeel uitmaken van zijn portefeuille zijn op chronologische volgorde: The Coca-Cola Company (frisdranken), Wells Fargo (bank), Burlington Northern Santa Fe (spoorwegmaatschappij), Procter & Gamble (consumentgoederen) en American Express (financiële dienstverlener).
Lang vasthouden aan beleggen om waarde te realiseren. Dat is zijn geheim. Meer dan 20 management boeken verschenen over zijn stijl. Pensioenfondsen willen beleggingen lang aanhouden om risicopremies te verdienen.
Long holding periods allow investments in assets with higher risk premiums, notably illiquidity and equity risk, thus earning additional returns.
The major gamble within portfolios remains the equity-risk premium, increasing from 51% to 60% asset allocation. Liquidity premiums (from real estate, alternative assets) have increased in weight to an average 8%. Interest-rate risk from fixed income has decreased gradually, as has holding cash.
Equity risk is a main driver for the difference in total returns; the percentage of illiquid and alternative assets has explanatory power as well, although it has no effect on a risk-adjusted basis.
Overtuiging:
Long holding periods allow investment in assets with higher risk premiums
Bevinding:
Share of illiquid and alternative assets has explanatory power for returns, no effect on a risk-adjusted basis
Case:
Alfred
Wat doe je als je belangrijkste rendement uit olie komt? Het Noors pensioenfonds weet er wel raad mee. Ze krijgen hun inkomsten uit olie, wat sterk kan schommelen. Een idee is om daar aandelen tegenover te zetten. Deze schommelen ook fors, maar niet op dezelfde manier als olie. Ziedaar de magie van diversificatie. De uitwerking is natuurlijk veel genuanceerder, het basisprincipe eenvoudig. Veel fondsen neomen dit dan ook een belangrijke overtuiging.
Diversification is the only free lunch in investment management. It should be exploited as much as possible. Larger funds can realize additional diversification advantages by adding niche, sophisticated strategies.
Diversification between main asset categories has not changed substantially between assets since the mid 1990s; within assets funds have diversified further.
Increased portfolio diversification (in the highest asset-class level) is associated with higher return-risk ratios.
Actief management heeft een sterke aantrekkingskracht. De belegger met de neus voor de mogelijkheden, die pareltjes op de beurs oppikt, die handelt terwijl de rest van ons nog slaapt. Ik ken geen enkele student van mij die afgestudeerd is en zegt: ik wil graag passief beleggen in mijn carriere. Met andere woorden, actief beleggen zit ons in het bloed.
Overtuiging:
With the right skills, resources and process, an investor should be able to create excess returns with active strategies. Passive management should be the norm in markets with high management costs, limited inefficiencies to explore and difficulties in separating noise from skills.
Trend
Funds held a stable exposure to active mandates in the 1990s and 2000s.
Onderzoek
Overall, funds tend to earn positive excess returns, but not on a risk-adjusted basis.
Einstein staat bekend voor veel belangrijke doorbraken in de natuurwetenschap. Hij worstelde schijnbaar een beetje met economie. Zo noemde hij het effect van rente op rente – steeds snellere aangroei – als het achtste wereldwonder.
John Bogle pakte dat achtste wereldwonder bij de lurven. Het viel hem op in de jaren 70 dat beleggingsfondsen nauwelijks de meetlat verbeteren, maar wel hoge kosten in rekening brengen. Dus was zijn redenering: elke 1% uitgespaard aan kosten tikt jaar na jaar zo hard aan, dat een actieve vermogensbeheerder dat nooit kan goedmaken met extra rendement. Want: kosten staan vast, extra rendement niet. En zo werd Vanguard tot een van de grootste fondsen ter wereld.
Overtuiging:
Costs are certain and drawn down on net returns. Because future returns are uncertain, any investment strategy with ex ante lower costs should deliver higher net returns in the future.
Trend
Median costs decreased in the 1990s to a low of 30 basis points in 2000; since then, they have increased to 35. This coincides with the shift towards alternative assets and real estate.
Resultaat
Costs play an important part in explaining total returns and risk-adjusted returns. Higher costs lead to lower returns. There is no such relationship for excess returns.
Helemaal uitbesteden of niet? Pensioenfondsen staan steeds meer voor de keuze. Volledige uitbesteding, of fiduciair management zo u wil, hoeft niet per se een uitgemaakte zaak te zijn.
Overtuiging
Pension funds can access the right skills by combining internal and external management, lowering principal/agent costs and enhancing returns.
Trend
Most funds manage their assets externally; the increase is mainly on an asset-weighted basis, suggesting that larger funds have increased their share of internal management
Resultaat
Internally managed portfolios have a positive impact on returns and return-risk trade-offs.
Innovatie is spannend en nieuw
ABP: muziekrechten (aanhaken op wat Ronald Wuijster vertelde)
Bosbouw
Infrastructuur
Overtuiging
Pension funds are able to exploit the early-adapter advantage when moving into new markets that other investors cannot enter, or which they can enter only at a considerable time/cost lag (e.g. hedge funds and private equity). This allows pension funds to earn additional returns and/or achieve more stable returns.
Trend
New alternative assets were to the portfolio by an increasing number of funds in the 1990s
Resultaat
The percentage of illiquid and alternative assets increases excess returns and costs, although it has no effect on the return-risk profile. We find no evidence of first-mover advantages into new assets.
Samenvattende sheet
✓= positief effect voor rendement, of verbetering voor risico/rendement
0 = geen effect
Dus:
Tijd in bestuursagenda of die van beleggingscommissie op zijn minst 1e 3 bollen
