1. Informe Especial
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Un metal codiciado en los últimos diez años
En los últimos 10 años el precio del oro ha subido entre 340% y 460%, siendo uno de los activos más rentables en el
mundo.
Esto ocurrió debido a varios factores:
 En los últimos diez años el déficit fiscal de Estados Unidos y de las principales economías de Europa creció de
manera significativa acercándose al 10% de su Producto Bruto Interno (PBI).
 Ello provocó un endeudamiento de estas economías a niveles que, en algunos casos, se acercaban al 100% de su
PBI.
 La crisis del 2008 se dio ante la ruptura de la burbuja del sector inmobiliario en Estados Unidos, y luego Europa,
lo que provocó una fractura del mercado de acciones y una caída abrupta en esas economías.
 Ante la debilidad de la economía mundial, los bancos centrales decidieron aplicar políticas monetarias
expansivas llenando al mercado de dólares, euros y ahora yenes. Ello le ha dado un respiro a las economías
mundiales, pero han incrementado el temor de inflación futura.
 Inversionistas institucionales y la mayoría de bancos centrales optaron por incrementar sus posiciones de oro
como “refugio”, vendiendo acciones y monedas, alejándose del riesgo de éstas.
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1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
US$ Oz.
Evolución precio del oro 1971 - 2013
Fuente: Bloomberg
EQUITY RESEARCH | INFORME ESPECIAL 17 de abril de 2013
Alberto Arispe
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Humberto León
Analista
(511) 630 7527
hleon@kallpasab.com
¿Qué está pasando con el precio del oro?
En las últimas semanas la caída en el precio de este metal precioso
ha arrastrado consigo diversas bolsas y mercados. ¿Responde este
hecho a la especulación de los inversionistas o a cambios
fundamentales? Nuestro equipo de Research presenta el siguiente
análisis.
Juan F. Lazo
Practicante
(511) 630 7500
jlazo@kallpasab.com

2. Informe Especial
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 Muchos inversionistas empezaron a comprar oro para protegerse. Ello causó que los ETFs que replican el precio
de este metal aumenten sus posiciones, generando demanda entre inversionistas retail y fondos institucionales.
Esto le dio mucha liquidez a al oro como activo.
Demanda y oferta de oro
Evaluaremos a continuación las fuerzas fundamentales que determinan el precio del oro en los mercados
internacionales.
OFERTA (toneladas) 2011 2012 Var. (%)
Producción de mina 2,835.6 2,847.7 0.4%
Cobertura de producción neta 11.3 -20.0 -277.0%
Oferta total minera 2,846.9 2,827.7 -0.7%
Oro reciclado 1,668.5 1,625.6 -2.6%
OFERTA TOTAL 4,515.4 4,453.3 -1.4%
DEMANDA
Fabricación
Joyería 1,972.1 1,908.1 -3.2%
Tecnologia 452.9 428.2 -5.5%
Sub-total aparte de la
fabricación
2,425.0 2,336.3 -3.7%
Demanda total lingotes y
monedas
1,515.4 1,255.6 -17.1%
ETFs y similares 185.1 279.0 50.7%
Compras netas de bancos
centrales
456.8 534.6 17.0%
DEMANDA TOTAL 4,582.3 4,405.5 -3.9%
Flujo de inversiones y
acciones OTC
66.9 47.8 -28.6%
EQUILIBRIO 4,515.4 4,453.3 -1.4%
Precio del oro promedio
(US$/Oz)
1571.6 1,669.0 6.2%
Fuente: The World Gold Council
La oferta de oro proviene de dos fuentes principales y al cierre del 2012 estuvo compuesta por:
 Producción mundial en minas (63.5%)
 Recuperación secundaria de oro (reciclaje) (36.5%)
4,234
3,874
4,116
3,993 3,985 4,014
4,379 4,463 4,517 4,477
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Evolución oferta mundial de oro (toneladas)
Fuente: Bloomberg

3. Informe Especial
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En 2012, la producción mundial de oro mostró un ligero incremento de 0.4% YoY, llegando hasta las 2,847.7 toneladas.
A su vez, la demanda de oro, alcanzó las 4,405.5 toneladas, registrando una caída de -3.9% YoY.
El crecimiento de la demanda se viene dando por los ETFs y los bancos centrales. Mientras los ETFs compraron 279
toneladas de oro en 2012 (crecimiento de 50.7% YoY), los Bancos Centrales, que eran vendedores netos hasta el 2009,
invierten su tendencia y llegan a comprar hasta 534.6 toneladas de oro en 2012, un incremento de 17.0% YoY.
Nótese cómo en los últimos años, particularmente desde el 2008, el crecimiento de la demanda de oro ha superado el
crecimiento de la oferta y por ello, el precio se incrementó. Los ETFs a pesar de ser la demanda que más crece y la más
volátil, es todavía pequeña como proporción de toda la demanda de oro. Es decir, la oferta de oro no crece mucho,
mientras la demanda ha crecido por demanda de ETFs y bancos centrales.
2,594
3,044 3,098 3,077 3,104
3,720
3,593
4,147
4,582
4,405
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Evolución demanda mundial de oro (toneladas)
Fuente: The World Gold Council
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
-40%
10%
60%
110%
160%
210%
260%
310%
360%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Oferta y Demanda
YoY
Precio del Oro YoY
Precio, Demanda y Oferta: Variación acumulada
Precio Promedio
Demanda
Oferta
Fuente: The World Gold Council, Bloomberg
1,908
43%
279
6%
428
10%
1,791
41%
Demanda de toneladas de oro por uso (al cierre del 2012)
Joyería
ETF's y similares (fondos de
inversión)
Tecnología
Bancos Centrales
Fuente: The World Gold Council

4. Informe Especial
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El estímulo monetario continúa… no creemos que en el mediano plazo la demanda por oro baje
significativamente
Para poder sustentar el crecimiento estadounidense, la Reserva Federal (FED) anunció en diciembre 2012 que
expandiría QE3 en US$ 85 mil millones por mes, lo que implica tasas de interés cercanas a cero, hasta que el
desempleo en Estados Unidos caiga a 6.5% (actualmente en 7.6%) bajo la condición de que la inflación no supere el
2.5% anual. Según estadísticas publicadas, en el primer trimestre del 2013, la FED cumplió con su anuncio de
incrementar la base monetaria en Estados Unidos a un ritmo de US$ 86 mil millones por mes. Es decir, la FED continúa
sosteniendo el crecimiento económico de Estados Unidos mediante estímulos monetarios, inclusive incrementando lo
que ha venido haciendo en años anteriores. Por tanto, el escenario que motivó la subida del oro sigue estando
presente.
Bajo este contexto, podemos inferir que la abrupta caída en el precio del oro no se debe a razones fundamentales. El
crecimiento en Estados Unidos y la expectativa de crecimiento de Japón se está dando en base a estímulos
monetarios, que en el mediano plazo, seguirán generando incentivos para la demanda del metal. Y dado que no
esperamos mayor inflación en los próximos meses, ni una subida en las tasas de interés, creemos que el incremento
de la base monetaria impulsada por la FED continuará.
Sin embargo, puede observarse que, en los tres primeros meses del año, el S&P 500 y el Nikkei han tenido una
importante alza de 11% y 17% respectivamente. El mercado se ha animado por activos de renta variable gracias a los
indicios de mejora en la economía de Estados Unidos y la inexistencia de inflación en el corto plazo. Adicionalmente,
en Japón, se espera que la agresiva política monetaria empuje la estancada economía japonesa. En consecuencia,
importantes fondos de inversión han liquidado posiciones en oro, empujando su precio a la baja, y han comprado
acciones. Nótese que estos fondos de inversión solo representan una pequeña parte de la demanda mundial de oro,
por lo que es la especulación de corto plazo lo que estaría moviendo el precio del oro con tanta fuerza.
Nuestra recomendación
Si bien es cierto que el riesgo en la economía ha disminuido, todavía hay muchos riesgos en el camino. No creemos
que el oro retorne a picos de US$ 1,800 la onza, como estuvo hace unos meses. Pero si creemos que bajo la coyuntura
económica actual, esperar un precio de mediano plazo cercano a US$ 1,500 la onza es algo razonable.
Dicho esto, el corto plazo es impredecible y el sentimiento del mercado es que hay todavía más presión vendedora de
fondos especulativos. Recomendamos tener cautela en todos los activos ligados al oro y sólo comprar con un objetivo
de mediano y largo plazo. Especular en el corto plazo es de alto riesgo y en estos momentos resulta peligroso.
En el escenario actual, es buen momento para aprovechar momentos de debilidad para comprar acciones ligadas al
oro con buenos fundamentos como Buenaventura (BVN), Rio Alto (RIO) y Minera IRL (MIRL) con un horizonte de largo
plazo. Si bien por ahora hay “temor” y “pánico”, creemos que al final el mercado se guiará por los fundamentos. Es
poco probable que los bancos centrales reduzcan sus posiciones en oro, creemos en el crecimiento moderado de la
industria joyera y creemos que la demanda de ETFs volverá, por ser la más especulativa.
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta
o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se
creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de
mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de
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