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UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
VALUATION
Fluxo de Caixa Descontado
VALUATION
Fluxo de Caixa Descontado
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Conteúdo: introdução. Abordagens de valuation. Conhecendo a empresa. O
que precisamos de matemática financeira. Fundamentos do modelo de fluxo
de caixa descontado. Projeções. Modelo de avaliação. Cenários e
sensibilidade do modelo. Trailing. Ações com direitos diferentes. O que deve
ter no relatório de valuation.
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Apresentação
• Doutor em Contabilidade – UnB/UFPB/UFRN (2016).
• Investidor no mercado de capitais (2009...).
• Professor de matemática no Ensino Fundamental (2007-2010).
• Professor de contabilidade e finanças no Ensino Superior (2011...).
• Coordenador de graduação em contabilidade (2011-2012).
• Cooperativas de crédito: controladoria (2010-2011) e Conselheiro Fiscal
(2014-2015).
• Outras informações: linkedin.com/in/pontesfelipe
• Lattes: lattes.cnpq.br/2715807534082309
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Disclaimer
Este é um treinamento e não
caracteriza atividade de consultoria.
Decisões de investimento com base
nas informações discutidas em sala
são de responsabilidade exclusiva do
investidor.
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Aquecendo as habilidades superpreditivas
• Quantas laranjas são vendidas em uma final de Campeonato Paraibano
entre Campinense x Treze?
• Quantos afinadores de piano existem na cidade?
• Veja mais aqui sobre como melhorar as habilidades preditivas:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/04/os-10-
mandamentos-do-aspirante-a-superprevisor.html
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Comentários iniciais
• A parte teórica foi baseada nos livros (e um curso) de Damodaran, Koller
et al, Fernández e Ross et al. e outros materiais indicados nas
referências
• Os exemplos práticos são de casos brasileiros ou estrangeiros e a fonte
dos dados está indicada nos slides (Reuters, Infomoney etc).
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Sumário
1 Introdução
– O que é preciso para entender o
curso
– Alguns mitos (e verdades)
– Por que avaliar empresas?
2 Abordagens de valuation
– Avaliação intrínseca (fluxo de caixa
descontado)
– Avaliação relativa (múltiplos)
– Opções reais
– Abordagem do balanço patrimonial
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Sumário
3 Conhecendo a empresa
– Busca de informações gerais
– Exploração do site de RI
– Apresentações institucionais, calls, days etc
– Relatório ICVM 358
– Cobertura de analistas
– Auditoria
– Relatório de Administração
– Atividades
– Riscos
– Governança corporativa
– Tese de investimento
– Indicadores importantes
– Ciclo de vida organizacional
4 O que precisamos de matemática financeira?
– Desconto composto
– Perpetuidade
– Modelo de Gordon
5 Fundamentos do modelo de fluxo de caixa
descontado
– Reinvestimento
– Tributos sobre o lucro
– Crescimento
– Custo do capital
– Fluxo de caixa livre
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Sumário
6 Projeções
7 Modelo de avaliação
8 Cenários e sensibilidade do
modelo
9 Trailling
10 E quando temos ON e PN?
11 O que deve ter um relatório de
valuation?
12 Considerações finais
13 Receita de bolo
14 Sugestões de leitura
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O que é preciso para entender o curso?
• O básico de contabilidade e demonstrações contábeis
• O básico de análise das demonstrações contábeis
• O básico de finanças
• O básico de matemática financeira
• E vontade!
• Além da vontade, não precisa de conhecimento avançado em nada.
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Alguns mitos (e verdades)
• Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.
Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para
fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso!). Cuidado também com a
paixão ou ódio pela empresa.
• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.
A “vantagem” da valuation está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente
duas pessoas chegarão ao mesmo valor intrínseco.
• Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo melhor.
Princípio KISS ou Parcimônia (muito usado em econometria)
Fama-French?!?!
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Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com Damodaran
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Alguns mitos (e verdades)
• Ainda sobre o Mito 1:
– Disputa de valuation na Dell:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-
dell.html
– O preço inicial da ação foi estimado em $ 13,78
– O avaliador da Dell estimou o preço da ação em $ 12,68
– O avaliador dos acionistas estimou o preço da ação em $ 28,61
– A Corte de Delaware fixou o preço em $ 17,62
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Alguns mitos (e verdades)
• Ainda sobre o Mito 3:
– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para
estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e
– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do
Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).
– Ou seja: KISS!
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Por que avaliar empresas?
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pt.dreamstime.com
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Por que avaliar empresas?
GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS)
• Gestão ativa x gestão passiva
– O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva?
– Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a
escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim!
– Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o
mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo
(avaliam empresas específicas).
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www.professionaladviser.com
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Por que avaliar empresas?
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
• Valuation faz parte da análise fundamentalista, focando em 3
fundamentos básicos: fluxo de caixa, oportunidades de crescimento e
perfil de risco da empresa (quem conhece o Modelo de Gordon vai
lembrar desses fundamentos).
• Para traçar estratégias de investimento de longo prazo (que batam o
mercado), normalmente se olha para o seguinte:
– A relação entre o valor e os fatores financeiros devem ser mensurados (e.g.
Gordon demonstra isso);
– Há estabilidade nessas relações ao longo do tempo (isso é muito cobrado na Sala
de Ações); e
– Desvios nessas relações podem ocorrer, mas são corrigidos no curto espaço de
tempo.
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Por que avaliar empresas?
“FRANCHISE BUYER”
• Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é
complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o
suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros.
• O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é o
seguinte:
– Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor
para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por
setores, por exemplo); e
– É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a
empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas.
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Por que avaliar empresas?
“FRANCHISE BUYER”
• Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve?
• O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher
bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”,
FRANZINNI et al, 2013).
• Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides.
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Gummy-stuff.com
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Por que avaliar empresas?
• Franzinni et al (2013):
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Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações
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Por que avaliar empresas?
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E aí, vale à
pena escolher
bem suas
ações?!
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Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de
geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série
infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).
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Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”, pois nos módulos
específicos veremos mais detalhes
www.fotosearch.com.br
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Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do
mercado:
– Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão
corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas.
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Abordagens de valuation
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Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil
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Abordagens de valuation
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Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil
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Abordagens de valuation
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Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)
Não comprou!
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Abordagens de valuation
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Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)
Não comprou de novo!
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Abordagens de valuation
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
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www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²
No módulo de avaliação
relativa veremos mais
detalhes e problemas
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Abordagens de valuation
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Avaliação relativa da Coteminas
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Abordagens de valuation
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Avaliação relativa da Souza Cruz
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Abordagens de valuation
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Avaliação relativa da Souza Cruz
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Abordagens de valuation
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“Possibilidades” de Damodaran para o Road Show da Alibaba
Alibaba Equity Value: Based on
Trailing 12-month numbers.
With EV multiples, I add cash
and subtract out debt to get to
equity value
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Abordagens de valuation
• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode
ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os
fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no
futuro.
• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não
temos muitas informações internas da empresa.
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Abordagens de valuation
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www.ipcg.com
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Abordagens de valuation
• Outros métodos (bem menos usuais):
– Balanço patrimonial:
a) valor contábil do PL
b) Residual income valuation
c) valor contábil do PL ajustado
d) valor de liquidação
e) valor de reposição
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Conhecendo a empresa
• Antes de avaliar qualquer empresa, você precisa conhecê-la.
• Conhecendo a empresa – Parte 1:
– Buscar em jornais e blogs especializados por notícias sobre a empresa, seu setor e concorrentes (eu
tenho um Google Alert para todas as empresas da minha carteira – também crio alertas no Facebook
e fico de olho no Twitter seguindo empresas/pessoas e criando listas);
– Conhecer e explorar o site de Relações com Investidores (dica: coloque o “nome da empresa”,
seguido de “ri” no Google, que você achará o site);
– Analisar apresentações institucionais da empresa, conference calls, “days”; e
– Nunca é demais ficar ligado no relatório mensal da ICVM 358/02.
• Após isso, vá para a Parte 2 (não é o foco deste curso): Exemplo da CSU CardSystem
– Overview (OV) 1: cobertura de analistas, auditoria, relatório de Adm, atividades, riscos,
governança e pontos positivos e negativos para formar a tese de investimento (isso fica
no começo do relatório, mas é feito por último);
– OV 2: Análise de indicadores importantes (e.g. lucro, ativo, EV, EBITDA etc); e
– Análise das demonstrações financeiras e do ciclo de vida da empresa.
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Felipe Pontes
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Estágios do ciclo de vida organizacional
CICLO DE VIDA E OS FUNDAMENTOS DAS EMPRESAS
– Os ECVs afetam os fundamentos das empresas, inclusive o custo do
capital, (BLACK, 1998; EASLEY; O’HARA, 2004; DRAKE, 2015; LIMA et
al, 2015) e à medida em que há a evolução com relação aos ECVs, as
incertezas sobre os fundamentos serão reduzidas (CHRISTENSEN;
ROSA; FELTHAM, 2010).
– Empresas menos maduras são mais opacas informacionalmente do
que as empresas mais maduras (EASLEY; O’HARA, 2004).
– Minha tese de doutorado traz uma boa revisão desta literatura.
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O mercado precifica forte e
rapidamente as oportunidades da
empresa:
a) principalmente as “techs” – muito
hype? vide o caso do Pokemon Go;
b) o lucro não precifica esse “hype” tão
rapidamente (e.g. P&D nos EUA e o P no
Brasil/IFRS).
Será esse o caso da RADL que
tem PE de 52x, mas os analistas
preveem o preço chegar a mais
de R$ 80,00?
(preço atual em torno de R$
60,00)
Dados do 2S16
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Estágios do ciclo de vida organizacional
• Aos interessados no tema, há duas postagens no Contabilidade &
Métodos Quantitativos sobre a reação do mercado ao Pokemon Go,
analisando os fundamentos do negócio:
– Quem é esse Pokémon?! Valor de mercado da Nintendo sobe 70%
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-pokemon-valor-
de-mercado-da.html
– Pokémon Go: overreaction ou não? Eis a questão!
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-overreaction-ou-
nao-eis.html
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Estágios do ciclo de vida organizacional
Como saber qual é o ECV da sua empresa?
• Modelo de Dickinson (2011)
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Fluxo de Caixa Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
Operacional - + + + - + - -
Investimento - - - + - + + +
Financiamento + + - + - - + -
Figura 3 – Classificação dos ECV com base nos padrões de fluxos de caixa
Classificação mais
“ateórica”
Adaptado da tese de
doutorado (GIRÃO, 2016)
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Zero receita e
algum rejuízo
Há receita, mas há
também prejuízo
Valuation de
Damodaran sobre
a Tesla
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O que precisamos de matemática financeira?
O básico de desconto!
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O que precisamos de matemática financeira?
• Perpetuidade
• Exemplos:
– British Consols;
– Perpetual bonds for Panama Canal;
– Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II.
• Isso lembra a soma de uma PG: a1/(1 – q)
• Deduza a fórmula do valor presente de uma perpetuidade (Consol, ou
bonds perpétuos)…
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Consol (consolidated annuities) é o cupom de títulos perpétuos emitidos
originalmente no Reino Unido, para financiar a Guerra Napoleônica
(http://www.investopedia.com/terms/p/perpetualbond.asp)
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O que precisamos de matemática financeira?
• Perpetuidade
• Exemplos:
– British Consols;
– Perpetual bonds for Panama Canal;
– Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II.
• Aplicando a ideia acima na soma de uma PG infinita:
= 1 +
1 −
1
1 +
= 1 +
1 + − 1
1 +
=
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P.s.: lembrem-se de que
estamos falando de valor
esperado para o futuro. C
está no futuro!!
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O que precisamos de matemática financeira?
• E se a série de “C” tiver crescimento?
• Chegamos ao Modelo de Gordon!
• Você tem um investimento e espera receber R$ 24.000,00 por ano com
ele (livre), a partir do ano que vem. O fluxo de caixa recebido é ajustado
todos os anos pela inflação, à uma taxa média de 5%. Se você vendesse
o ativo, teria a opção de aplicar o dinheiro à uma taxa de 10% ao ano.
Qual é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros?
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Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
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A partir daqui focaremos nos fundamentos que geram fluxo de caixa livre e constroem o valor da ação
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Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
• Os exemplos das planilhas de valuation dos próximos slides são meus.
• Apesar de as valuations terem sido feitas por mim, eu não estou
recomendando compra/venda.
• São avaliações minhas que estou usando em sala como exemplos
didáticos.
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Valuation da AMBEV (4T15)
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Em abril/2017 a ação estava cotada por volta de R$ 18,00
Não atualizei mais essa valuation.
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Valuation da Sanepar (4T16)
47
As ações estão cotadas atualmente a R$ 10,54 e R$ 9,06
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Valuation da CSU (4T16)
48
A ação já chegou a R$ 13,91 em 06/03/2017
Em 08/06/2017 a ação estava cotada a R$ 8,96
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Valuation da BB Seguridade (4T16)
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A ação chegou a passar dos R$ 30,00, mas voltou à faixa dos R$ 28,00
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Reinvestimento
• Revisando o básico: o que determina o valor de uma coisa qualquer? Os
benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos
como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos
de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um
ativo.
• Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de
geração de fluxos de caixa ao longo do tempo.
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Reinvestimento
• Quando estamos avaliando a empresa (enterprise/firm):
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do pagamento das dívidas
e (3) após as necessidades de reinvestimento.
• Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity):
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o pagamento das dívidas e
(3) após as necessidades de reinvestimento.
• Os passos básicos para essas estimativas são:
1. Mensurar os lucros;
2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e
3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de reinvestimentos.
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Reinvestimento
• São duas as necessidades “básicas” de reinvestimento:
1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto
ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados
facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles:
• Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em um ano, passa
vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...);
• Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos em
valuation (e.g. P&D); e
• As aquisições não são tratadas como CAPEX.
2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa.
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Reinvestimento – CAPEX
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Reinvestimento – CAPEX
• Relação esperada entre ciclo de vida, depreciação e CAPEX:
CAPEX > Depreciação  nascimento/crescimento
CAPEX = Depreciação  maturidade
CAPEX < Depreciação  declínio.
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Reinvestimento – CAPEX
Como calcular o CAPEX?
• São todos os investimentos operacionais da empresa: imobilizado,
intangíveis, algumas aquisições de outras empresas etc.
• Analisando a Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) e orçamento de
capital.
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Reinvestimento – CAPEX
• CSU CardSystem (CARD3) (DFP 2016): quem é CAPEX aí?
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Reinvestimento – CAPEX
Como projetar o CAPEX?
• Como praticamente tudo em valuation: depende!
• Recomendações:
– analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes;
– analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo;
– analisar o orçamento de capital da empresa (pode ser que não se realize, e.g.
CSU); e
– verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se
mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida!
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Reinvestimento – CAPEX
Empresa com histórico recente consistente (SAPR4): a) estágio de
crescimento e b) setor de saneamento básico é estável.
– CAPEX líquido na fase de crescimento forte = ratio média do capex
líquido/receita, a partir de quando a Sanepar entrou em estágio de crescimento
(2014);
– Na fase de transição = média de quando ela estava em maturidade;
– Na estabilidade = menor relação capex líquido/receita;
– No declínio = descrecimento linear do último ano da transição até a
perpetuidade, quando o CAPEX líquido é zero.
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Reinvestimento – CAPEX
• CAPEX IRREGULARES: um possível problema!
– A solução para isso é normalizar o CAPEX, e a forma mais simples é utilizar uma
média histórica.
– Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes investimentos a cada 10
anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX.
– Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX ou a média recente, podemos
subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”.
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Reinvestimento – CAPEX
• O zig zag da Ambev:
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Contas utilizadas (DFC indireta) 2012 2013 2014 2015 2016 LTM
6.02.02 Aquisição de Imobilizado e
Intangíveis $ (3,014,044.00)
$
(3,800,781.00) $ (4,493,069.00)
$
(5,261,228.00) $ (5,213,149.00)
6.02.05 Aquisições de Subsidiárias,
Líquido Caixa Adquirido $ (2,537,042.00)
$
(254,908.00) $ (10,686.00)
$
(1,212,197.00) $ (2,801,024.00)
CAPEX (com sinal trocado) $ 5,551,086.00
$
4,055,689.00 $ 4,503,755.00
$
6,473,425.00 $ 8,014,173.00
6.01.01.02 Depreciação, Amortização
e Impairment $ 1,939,924.00
$
2,092,206.00 $ 2,392,508.00
$
3,074,620.00 $ 3,386,837.00
CAPEX Líquido $ 3,611,162.00
$
1,963,483.00 $ 2,111,247.00
$
3,398,805.00 $ 4,627,336.00
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Reinvestimento – CAPEX
• Alguns gastos que podem ser CAPEX, mas contabilmente não são: o P
do P&D e alguns leasings (não focaremos nisso aqui).
• No item 10.8 – Plano de Negócios do formulário de referência, item c,
há informações sobre P&D.
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Reinvestimento – CAPEX
• Enquanto não passamos a usar a nova norma de contabilização do
leasing operacional, cuidado com ele!
• Leasing operacional ainda é off balance sheet.
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Reinvestimento – CAPEX
• Simulação do efeito da capitalização do leasing operacional
(com base nas notas explicativas):
– Adicionamos o leasing operacional a pagar no imobilizado das
empresas;
– Adicionamos o leasing operacional a pagar em até 1 ano no passivo
circulante; e
– Adicionamos o leasing operacional a pagar após 1 ano no passivo não
circulante.
• MARTINS, Vinícius Gomes et al. Reflexos da Capitalização do Leasing Operacional nos Indicadores de Estrutura
de Empresas do Subsetor de Transportes Listadas na Bovespa. SOCIEDADE, CONTABILIDADE E GESTÃO, v. 8, n. 3,
2014.
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Reinvestimento – CAPEX
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O leasing operacional
da Gol e da Tegma
equivale a 66% do
capital próprio.
Na Tam equivale 40%.
Isso são BILHÕES!
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Reinvestimento – CAPEX
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p-value = 0,03
p-value = 0,25
p-value = 0,09
p-value = 0,03
p-value = 0,05
Teste t de diferença
entre os índices
(emparelhado)
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Reinvestimento – CAPEX
• Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing?
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Reinvestimento – CAPEX
• Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing?
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Reinvestimento – CAPEX
• Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing?
• No ano de 2016, “CAPEX PERDIDO” no leasing (nota explicativa 23.2.)
foi de R$ 1.100.086 em mil, ou seja: R$ 1,1 bi!
• Além disso, houve o pagamento de R$ 342.791 mi em leasing
financeiro.
• Essa soma deve ser incluída no cálculo do CAPEX.
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Reinvestimento – CAPEX
• E agora, no caso da Gol, quem é CAPEX?
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DEPENDE!
DEPENDE!
DEPENDE!
DEPENDE!
Usado para garantias de hedge, leasing e outros compromissos
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Reinvestimento – CAPEX
Impacto do ajuste do CAPEX
– CAPEX da Gol em 2016 = R$ 440.811
– CAPEX da Gol com a inclusão do leasing = R$ 440.811 + R$ 1.100.086 + R$
342.791 = R$ 1.883.688
– O CAPEX ajustado pelo leasing é 4,27x o CAPEX sem o leasing.
• Fluxo de Caixa Livre: lucro operacional de R$ 696.545, IR/CSLL efetivo
de 37% e depreciação de R$ 430.604 em 2016
– Sem o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (440.811 - 430.604) = 428.616
– Com o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (1.883.688 - 430.604) = - 1.014.261
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Reinvestimento – CAPEX
• A Gol já tem um histórico de Fluxo de Caixa Livre negativo:
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DE ALMEIDA, NEIRILAINE SILVA; DA SILVA, Ronaldo Freitas; RIBEIRO, KÁREM CRISTINA DE
SOUSA. Fluxo de Caixa Livre: Valuation de uma empresa do setor aéreo brasileiro. Revista de
Contabilidade da UFBA, v. 4, n. 1, p. 71-83, 2010.
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Reinvestimento – Aquisições e CAPEX
• Contabilmente, CAPEX são os gastos de capital que a empresa faz nela
mesma. Mas algumas empresas, como a Ambev, costumam fazer aquisições
de outras empresas com frequência, no lugar de, por exemplo, construir
outras fábricas. Isso é CAPEX também!
• Quando a aquisição é feita com “caixa” da empresa, basta usar as
informações da DFC.
– A Ambev faz isso com muita frequência.
• Quando a aquisição é feita com a emissão de ações, basta verificar quanto a
empresa deixou de “encaixar”, pois no lugar de gastar dinheiro, ela deixou de
ter entrada de caixa.
– Na aquisição da SIMPAR pela JSL, em 2012, a emissão de ações evitou a saída de R$ 51
mil.
– Na aquisição da 4Bio pela RaiaDrogasil, houve saída de caixa e emissão de ações.
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Reinvestimento – CAPEX
• VER COMO FICOU NA PLANILHA (próximo slide)
• Para estimar o CAPEX líquido, eu usei uma ratio média do CAPEX
líquido/receita, a partir de quando a RaiaDrogasil entrou em estágio de
maturidade (i.e. 2014), para a época de crescimento forte.
• Apesar de a empresa estar classificada como madura pelo Modelo de
Dickinson (2012), analisando o orçamento de capital e planos para este
ano, considero que ela ainda tem muito a crescer, porque este modelo
considera apenas os sinais da DFC.
• Na transição, eu usei a menor ratio capex líquido/receita. No declínio eu
usei um descrecimento linear do último ano da transição até a
estabilidade, em que o CAPEX líquido é igual a zero.
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Reinvestimento – CAPEX
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Reinvestimento – CAPEX
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Dados da conference call do 4T16
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Reinvestimento – CAPEX
1. Calcule o CAPEX dos últimos dois anos das nossas duas empresas que
estão sendo acompanhadas.
2. Calcule o CAPEX líquido.
3. Qual foi o crescimento do CAPEX?
4. Quanto o CAPEX líquido tem representado da receita das empresas?
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Reinvestimento – CAPEX
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para uma empresa de sua escolha;
– Faça para os últimos 10 anos;
– Elabore um gráfico com as informações obtidas; e
– Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos
últimos anos.
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (WC)
• Definição de capital de giro versus definição de capital de giro para a
valuation.
• Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em ativos negociáveis do
capital de giro.
• Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já consideramos ele
no WACC.
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
• Como calcular o ncWC?
(Contas a rec. + Estoques + Tributos a recup. + Desp. Antec.) –
(Obri. Soc. e Trab. + Fornecedores + Obr. Fiscais + Provisões)
• Cálculo do investimento em ncWC (DncWC):
DncWC = ncWCt – ncWCt-1
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Variação do CG não caixa < 0
• É possível que isso aconteça? Se sim, quando?
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Analise as contas de 2013 e 2014 e tente explicar a variação negativa.
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CG não caixa < 0
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• É possível que isso aconteça? Se sim, quando?
AMBEV
Analise o que aconteceu de 2012 para 2013 e depois de 2014 para 2015.
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
Como projetar o DncWC?
• Como praticamente tudo em valuation: depende!
• Recomendações:
– analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes;
– analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo; e
– verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se
mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida!
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
• Na RaiaDrogasil eu usei um racional semelhante ao utilizado no CAPEX.
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
1. Qual foi o capital de giro não caixa nos últimos dois anos nas nossas
duas empresas?
2. Quanto foi o investimento em capital de giro não caixa no último ano?
3. Quantos % das receitas foram investidos em capital de giro não caixa
no último ano?
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Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu
anteriormente;
– Faça para os últimos 10 anos;
– Elabore um gráfico com as informações obtidas; e
– Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos
últimos anos.
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Tributos sobre o lucro
• A obtenção do lucro operacional após os tributos é feita de maneira
simples: EBIT*(1-%tributos).
• Porém isso pode ser difícil por três motivos:
1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos tributos e as
escolhas sobre elas feitas na valuation;
2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações tributárias no futuro; e
3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a exemplo dos gastos com
P&D).
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Tributos sobre o lucro
• Algumas razões para a diferença entre tributos marginais e efetivos:
1. Planejamento tributário;
2. Utilização de crédito tributário;
3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro).
• Exemplo no Blog.
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Tributos sobre o lucro
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RADL 4T14
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Tributos sobre o lucro
• Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a efetiva?
– A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser utilizada todos os
períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e
marginal se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais).
– A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as
projeções dos demais anos (DAMODARAN, 2012).
– É muito comum também se usar uma alíquota efetiva média durante as
projeções, mas no ano terminal usar a alíquota marginal de 34%.
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Tributos sobre o lucro
1. Qual foi a alíquota efetiva do tributo sobre o lucro das nossas duas
empresas nos últimos anos?
2. Qual é o EBIT líquido de tributos nas duas empresas?
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Tributos sobre o lucro
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu
anteriormente;
– Faça para os últimos 10 anos;
– Elabore um gráfico com as informações obtidas; e
– Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos
últimos anos.
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Crescimento
• Formas de se estimar o crescimento:
1. Crescimento histórico
2. Analistas e gestão da empresa
3. Crescimento fundamentalista
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Eu olho para isso sempre, mas não é o meu principal, na maioria
dos casos, porque a empresa pode ter mudado muito
Informação importante, mas pode ser viesada
Isso que valorizamos mais, porque é um fato (que pode ser
gerenciável, é verdade)
Felipe Pontes
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Crescimento fundamentalista
• Informações de dentro e de fora da empresa necessárias para as
projeções:
– Vendas históricas por segmento de atuação da empresa, variações dos estoques,
expectativas de vendas, market share;
– O que as entidades do setor estão projetando (tamanho do mercado número de
competidores etc); e
– Dados relativos aos consumidores (idade, renda, expectativa de vida etc).
– Ver a planilha “g” da Raia Drogasil
• IMPORTANTE: acompanhar as conference calls, press releases, eventos
do setor ou eventos específicos da empresa (e.g. ML Day, RD Day etc).
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Crescimento
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Informações do RI da MAGLU
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Crescimento fundamentalista do EBIT
• O crescimento fundamentalista do EBIT pode ser calculado da seguinte
forma: g = Taxa de Reinvestimento * Retorno sobre o capital investido
• Abrindo a fórmula:
=
í çõ ∆
∗( )
∗
∗
• Se tivermos leasing off-balance-sheet, recomendo incluir no passivo
oneroso.
• O capital é o capital investido = PL + Passivo Oneroso – Caixa
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Crescimento histórico
• Como visto no slide anterior, o g fundamental pode ser afetado por
várias discricionariedades da empresa. Cuidado ao usá-lo.
• Em empresas mais maduras, o crescimento histórico pode nos dar uma
boa base para a estimação do crescimento da empresa.
• Porém é melhor estimar o crescimento da receita ou do lucro
operacional?
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Crescimento histórico
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• É melhor usar o crescimento da
receita ou dos lucros?
• O que está menos sujeito às escolhas
contábeis tende a ser menos volátil,
mais persistente e melhor para prever
o futuro.
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Crescimento histórico
• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa grande manter a
taxa de crescimento? Quem tem mais oportunidades para crescer mais
rapidamente, teoricamente, as grandes ou as pequenas?
• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da empresa!
• Para verificar se as empresas pequenas conseguem manter suas altas
taxas de crescimento, verifique o que fundamenta o crescimento:
planos para crescer e ativos (ou projetos de financiamento) para
garantir esse crescimento.
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Crescimento histórico
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Crescimento estimado por terceiros
• Motivos que podem fazer com que as previsões dos analistas sejam
melhores do que a simples utilização do crescimento histórico:
1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a divulgação das
últimas demonstrações financeiras (elas não estão no g histórico, precisamos
incluí-las);
2. Informações macroeconômicas: as taxas de juros, inflação etc podem afetar o
crescimento da empresa;
3. Informações reveladas pelos concorrentes;
4. Informações privadas – será que nenhum analista/operador sabia das
operações da JBS? (ver o Lado B do IT também); e
5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g. retenção de lucros,
margem de lucro etc).
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Estimativas dos analistas e da gestão da empresa
RAIA DROGASIL - gestão
• A empresa estima abrir mais 200 lojas em 2017 (foco no Nordeste)
• Implantação da Farmasil (farmácia popular)
• Implantação das Big Stores
• Consolidação da 4Bio (medicamentos especiais)
• Por isso, apesar de a DFC dizer que ela atingiu a maturidade, ainda não
acho que tenha.
RAIA DROGASIL – analistas
• Crescimento de 30% da receita
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Crescimento e ciclo de vida
• Relação esperada entre ciclo de vida e crescimento:
Crescimento forte  nascimento/crescimento
Crescimento moderado  maturidade
Decrescimento  declínio.
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Crescimento
1. Calcule o crescimento da receita das nossas empresas ano a ano.
2. Qual foi o crescimento médio aritmético?
3. Qual foi o crescimento médio geométrico?
4. Qual dos crescimentos você usaria para representar estas empresas,
com base nas informações que você tem?
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Crescimento
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu
anteriormente;
– Faça para os últimos 10 anos;
– Elabore um gráfico com as informações obtidas; e
– Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos
últimos anos.
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Custo do capital
• Como saber se um investimento é bom para a empresa?
– A Empresa A faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 200.000.
Isso é bom?
– A Empresa B faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 50.000. Isso
é bom?
• Agora considere as seguintes informações:
– O retorno do investimento da Empresa A é de 10% a.a.
– O retorno do investimento da Empresa B é de 14% a.a.
– Quem investiu melhor?
• O custo do capital de A é de 5% e o de B é de 15%. Quem investiu
melhor?
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Custo do capital
• O lucro e o PL das empresas são apresentados como se o capital fosse
gratuito. Mas quem investe de graça?
• Antes de analisar o custo do capital, vamos relembrar dois conceitos
de desempenho muito importantes:
=
í
=
∗ (1 − )
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Custo do capital
• Qual é o custo do capital relacionado com o ROE?
– É possível usar um benchmark padrão, como o CDI, porém para comparar duas
empresas concorrentes, é uma boa ideia considerar seu risco.
– Renner: Custo do capital próprio = 16,26% e ROE = 25,41%
– Hering: Custo do capital próprio = 17,30% e ROE = 16,97%
• Qual é o custo do capital relacionado com o ROIC?
– Renner: Custo do capital = 16,90% e ROIC = 37,70%
– Hering: Custo do capital = 17,13% e ROIC = 16,10%
• Nos próximos slides veremos como estimar os custos do capital
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Todos os modelos baseados na relação entre risco e retorno necessitam
da taxa livre de risco (Rf) e do Prêmio pelo risco (PR).
• O custo do capital é baseado também nessas premissas: esse custo é o
foco da aula, porém precisamos da base da Rf e do PR.
• O que você usaria como Rf?
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Custo do capital – Próprio (ke)
• É preciso saber com certeza o retorno do ativo [E(R)=R], volatilidade =
0, esse é o ponto principal. Mas além disso, observamos o seguinte:
110
Não há risco
de default
Não há risco
de
reinvestimento
1. Todas as empresas têm
um pouco de risco.
2. Apenas os títulos do
Governo tem alguma
chance de serem Rf.
1. Às vezes não sabemos
qual será a taxa de juros
praticada pelo Governo
daqui a um tempo;
2. Deve-se escolher um
título que tenha prazo
igual ao da análise.
22/07/2017
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Custo do capital – Próprio (ke)
Para vocês qual desses títulos do Tesouro se encaixa mais no conceito de
Rf?
• Tesouro Prefixado (LTN ou NTN-F) – atualmente (15/06/2017) o
vencimento mais longo é de 2027.
• Tesouro IPCA+ (NTN-B e principal) – atualmente (15/06/2017) o
vencimento mais longo é de 2050.
• Tesouro Selic (LFT) – atualmente (15/06/2017) o vencimento mais
longo é de 2023.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Sabendo agora do conceito de Rf, o que você utilizaria?
– No Brasil, nos relatórios de OPA, são as UST longas de 30 anos (SANVINCENTE,
2015);
– Damodaran diz que depois da Crise 2008 e do quase calote em 2011, não há
mais justificativa para usar apenas dados dos EUA como Rf;
– Eu costumo usar NTN-B principal longa, com inflação variável.
• Por que NTN-B?
– O retorno esperado é exatamente o retorno observado, mais a inflação
(VOLATILIDADE = 0);
– O país tem o controle da moeda (menos risco de DEFAULT); e
– Elas têm prazos longos que batem com as projeções dos fluxos de caixa da
empresa (baixo RISCO DE REINVESTIMENTO).
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável:
– Uso a NTN-B mais longa que tivermos, pela redução do risco de reinvestimento
(porque é a que bate com o período de projeção);
– Ajusto a inflação a cada ano com base em relatórios disponíveis (e.g. Boletim
Focus); e
– Uso a última projeção de inflação disponível e vou reduzindo linearmente até
chegar a 1% no último ano de projeção (1% é padrão).
• Isso não mandatório. É possível que você possa usar outra estratégia,
desde que haja fundamento.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável:
– Em 30/05/2017, no site do BACEN, coletei algumas projeções de inflação:
https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas
– Em 2021, é esperada uma inflação de 4,40%.
• Pelo método de redução linear da inflação, qual seria a inflação dos
demais anos, até 2025, quando usaremos 1% de inflação?
– A diferença entre 2021 e 2025 é de 3,40% = 4,40% - 1%.
– Quantas reduções lineares teremos que fazer em 4,40% para chegar a 1%? E de
quanto % será cada redução?
114
2021 2022 2023 2024 2025
4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00%
1x 2x 3x 4x
- 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85%
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável:
– Se a rentabilidade do título, hoje (30/05/2017), da NTN-B de 2050 é de 5,52% ao
ano, a nossa Rf em cada ano será a seguinte:
• Rentabilidade da NTN-B: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-precos-e-taxas-dos-
titulos
115
2021 2022 2023 2024 2025
Infla. 4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00%
Rent. 5.52% 5.52% 5.52% 5.52% 5.52%
Rf 9.92% 9.07% 8.22% 7.37% 6.52%
1x 2x 3x 4x
- 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85%
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Se não está confiando numa Rf brasileira, é possível usar uma americana (ou
em outra moeda qualquer) e converter para R$ pelo diferencial de inflação.
• Como fazer a conversão de US$ para R$:
$ = 1 + ∗
1 + çã
1 + çã
− 1
• A inflação esperada para o Brasil é de 3,95% (Focus) e dos EUA é de 1,9%
(OECD). Um bond de longo prazo nos EUA rende hoje 2,89%. Quanto seria a
Rf em R$?
4,96% = 1 + 2,89% ∗
1 + 3,95%
1 + 1,90%
− 1
• E se usarmos a projeção de 6% de inflação para o Brasil, feita pela OECD?
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Rf’s mais usadas nas OPAs brasileiras (SANVINCENTE, 2015):
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Custo do capital – Próprio (ke)
Por que, apesar de serem
costumeiramente utilizados, o
CDI e a Selic não são boas
proxies para Rf?
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Custo do capital – Próprio (ke)
• O segundo principal input para se estimar o ke é o Prêmio pelo Risco do
Mercado (PRM).
• Normalmente se usa uma série longa dos retornos históricos, para se
calcular a média desses retornos como proxy para o PRM.
• Qual é o problema disso?
– O Brasil e suas taxas de juros anormais!
• Qual é a saída quando temos problemas no Brasil?
– Mais uma vez, estimar em dólar!
– Mercado dos EUA é mais consistente e dificilmente uma Rf será maior que o
retorno do mercado de capitais.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Usando o IBOVESPA: http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/indices/indices-amplos/
IBOV JAN/1995 = 11.946
IBOV JAN/2017 = 64.948
Retorno médio geométrico anual = 8,00%
• Usando o IBRX100:
IBRX100 JAN/1995 = 801
IBRX100 JAN/2017 = 26.806
Retorno médio geométrico anual = 17,30%
• Usando agora o SP500: http://www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-year (outra fonte)
SP500 JAN/1968 = 95
SP500 MAR/2017 = 2.416
Retorno médio geométrico anual = 6,83%
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Considerando o que fizemos anteriormente, responda:
1. Qual é o prêmio pelo risco do mercado no Brasil (usando o IBOV e o
IBRX100)?
2. Faz sentido usar o “prêmio” do IBOV? Por que sim ou por que não?
3. Qual é o prêmio pelo risco do mercado nos EUA?
4. Converta o prêmio pelo risco de mercado nos EUA para R$.
121
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Caso você opte por estimar o Ke em dólar, é preciso incluir um prêmio
adicional: o Risco do Brasil (Prêmio pelo Risco do País).
• A forma mais usual de se estimar o prêmio pelo risco soberado do país é
pelo EMBI + Risco-Brasil: http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M
• No final de mar/17 esse prêmio era de 2,70%. No final de mai/17 já
estava em 2,84% (chegando a 3% no dia 18/05/2017 – caso JBS).
• O ideal é coletar essa informação no dia em que fizer a valuation.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Existem três abordagens para estimar a exposição da empresa ao risco
do país:
1. Assumindo que todas as empresas no país têm a mesma exposição ao risco
país;
2. Assumindo que a exposição de uma empresa ao risco país é proporcional à sua
exposição a todos os outros riscos do mercado (mensurado pelo b); e
3. Permitindo que cada empresa tenha uma exposição ao risco país que é
diferente da sua exposição aos outros riscos do mercado.
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Custo do capital – Próprio (ke)
MESMA EXPOSIÇÃO PARA TODAS AS EMPRESAS
• Supondo que o PRP do Brasil seja 10,05%, qual será o custo do capital próprio
da Aracruz, considerando ainda que seu b em US$ é 3,16, o retorno de um
Tresury Bond é 5% e o PRM é 5,51%?
Ke_Aracruz = 5% + 3,16*(5,51%) + 10,05% = 32,46%
• Suponha que a Petrobras tenha um b em US$ de 2,56, qual seria seu custo do
capital próprio?
• Qual é o impacto do PRP do Brasil, do Tresury Bond e do PRM dos EUA no
custo do capital próprio se houver um aumento de 10% em cada um deles?
Refaça as contas para a Aracruz, porém alterando individualmente cada input
do modelo (ex.: refaça primeiro alterando o PRP do Brasil mantendo os demais inputs constantes).
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Limitação: assume-se que todas as empresas, não importa seu setor ou
tamanho, são igualmente expostas ao risco país.
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Custo do capital – Próprio (ke)
EXPOSIÇÃO PROPORCIONAL AO BETA
• O PRP é incluído no PRM, para ser multiplicado pelo b.
Ke = Rf + b*(PRM + PRP)
• Qual seria o custo do capital da Aracruz e Petrobras nesse caso? Quem
sofreria maior impacto e por quê?
• Limitação: supõe que o b (medida de risco do mercado) também mensura o
risco país. Nesse caso, empresas low beta seriam menos expostas ao risco
país, enquanto que as high beta seriam mais expostas, mesmo que isso não
reflita a realidade.
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Custo do capital – Próprio (ke)
EXPOSIÇÃO ESPECÍFICA DA EMPRESA
• Porcentagem das receitas no Brasil:
– Petrobras = 86,64%
– Embraer = 21,44% (29,43% na AN, 21,68% na EU, e 7,79 na AL sem contar o
Brasil)
– Natura = 71%
– Alpargatas = 59,16%
– Grendene = 72,19%
• O Facebook tem 47,48% das receitas vindas dos EUA.
• A Nintendo tem 40,89% das receitas vindas dos EUA, 28,74% do Japão e
26,92% da EU (surpresa para mim!)
• A Microsoft tem 45,89% das receitas vindas dos EUA.
127
Qual dessas empresas é
mais exposta a problemas
econômicos no Brasil?
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Para isso, Damodaran inclui um segundo fator ao modelo de estimativa
do custo do capital próprio, chamado de l (desenvolvido em uma viagem ao Brasil).
Custo do capital próprio = Rf + b*(PRMercado maduro) + l*(PRP)
• l é a exposição da empresa ao risco país (e.g. pela receita):
l = (% mercado local da empresa)/(% mercado local média do país)
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Custo do capital – Próprio (ke)
• No caso da Aracruz, 20% da suas receitas são do mercado local. E a
média das outras empresas é 80%.
l Aracruz = 20%/80% = 0,25
• Qual será o custo do capital próprio da Aracruz por essa metodologia?
• Supondo que exista uma empresa com o mesmo b da Aracruz, porém
seu l é 0,10. Qual seria seu custo do capital? O que você pode inferir
sobre isso?
• P.s.: no mundo perfeito, o l vai estar também em US$, já que todas as
outras medidas estão em US$ no nosso exemplo.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Vocês podem pegar o montante de receitas da empresa, no Brasil, no
Relatório da Administração, dentro das Demonstrações Financeiras da
empresa.
• Exemplo da BRF S.A. (página 18 das DFs de 2014):
130
%Rec. no Brasil = (3.882/8.047)*100%
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Prêmios usados no mundo
• Pablo Fernández faz uma pesquisa annual sobre os prêmios que são
utilizados ao redor do mundo:
• https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2954142
131
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Custo do capital – Próprio (ke)
• O próximo passo é estimar o beta!
• Relembrando, o retorno buy and hold (BNHR) é dado por:
• Dividendos (D) e Preço (P) são anualizados, o que segundo Guerard e
Schwartz (2007) é arbitrário, mas amplamente utilizado em finanças.
Mas no cálculo do beta usaremos retornos mensais.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• O Banco do Brasil (BBAS3) pagou dividendos e JSCP em 2013 conforme a
planilha abaixo, onde também é informado o preço do início e do final
do ano. Calcule o retorno sem considerar o valor do dinheiro no tempo.
133
Data
Dividendo
(R$)
JSCP
(R$)
Preço t-1
(R$)
Preço t
(R$)
30/12/13 - - - 24,25
27/08/13 - 0,31 - -
06/08/13 0,77 - - -
28/05/13 - 0,28 - -
14/05/13 0,10 - - -
26/02/13 - 0,26 - -
19/02/13 0,26 - - -
28/12/12 - - 23,24 -
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Custo do capital – Próprio (ke)
RETORNO X PREÇO
• Quem parece seguir um random walk? Por que usar os retornos? Qual é
a provável diferença no R², quando usamos preços ou retornos?
134
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
03-11-11 23-12-11 11-02-12 01-04-12 21-05-12 10-07-12 29-08-12 18-10-12 07-12-12 26-01-13 17-03-13 06-05-13
Retorno em ln da Vale5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Preço da Vale5
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Custo do capital – Próprio (ke)
SINGLE-INDEX MODEL
• O pressuposto de Markowitz era de que os ativos estavam
correlacionados entre si. O de Sharpe é que eles estavam
correlacionados com um Single-index e indiretamente entre si.
• O que é o single-index e por que os ativos estariam correlacionados com
ele?
• Analisemos o comportamento das ações no próximo slide.
135
Felipe Pontes
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Custo do capital – Próprio (ke)
136
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
Ret_2000 Ret_2001 Ret_2002 Ret_2003 Ret_2004 Ret_2005 Ret_2006 Ret_2007 Ret_2008 Ret_2009 Ret_2010 Ret_2011 Ret_2012
Ambev Petrobras Vale Ibovespa
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Custo do capital – Próprio (ke)
O BETA
• A definição matemática do β é:
• Qual é o β de uma carteira formada por todos os ativos do mercado?
137
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Calcule o beta da ação da Jelco (retirado de Ross, Westerfield e Jaffe,
2002)
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Questões conceituais
1. Se todos os investidores tiverem expectativas homogêneas, que
carteira de ativos de risco possuirão?
2. Por que o Beta é uma medida apropriada de risco de um título numa
carteira ampla?
139
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Na prática, estima-se o b pelo modelo de mercado (single-index).
• Período para estimativa (GUERARD, SCHWARTZ, 2007):
– Geralmente 5 anos, com retornos mensais – com 60 observações (padrão do
Economatica®);
– Embora pode-se utilizar qualquer número de observações; e
– Cuidado apenas com os pressupostos da regressão.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• A carteira de mercado:
– É uma carteira teórica que inclui todos os tipos de ativos do mercado financeiro,
ponderada pela participação de cada ativo no mercado.
– Se todo o mercado for composto pelos ativos A, B e C, com capitalização
respectiva de $ 1, $ 2 e $ 7. A participação de cada ativo na carteira de mercado
será respectivamente de 10%, 20% e 70%.
• Representação prática:
– Um índice de ativos que representem o “mercado” (S&P500, DJIA, Ibov, IBRX
etc.).
141
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Estimar o b com base nessa planilha.
• Farei no GRETL (mais “profissional”) e no Excel (mais prático para fins
didáticos). Vocês podem instalar o GRETL gratuitamente.
• No blog existem mais materiais das aulas do mestrado sobre regressão,
no marcador “Métodos Quantitativos I”.
• Usar o modelo de mercado:
Rt – Rft = at + bt(Rmt – Rft) + et
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143
Os testes dos pressupostos foram realizados para
todas as ações: os resíduos apresentaram-se
normalmente distribuídos e não houve evidência
de autocorrelação serial para nenhum dos três
casos.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Questões
1. Qual das 3 ações que foram apresentadas nos últimos 3 slides é a mais
sensível às variações do mercado (mais arriscada)?
2. Se você conseguisse antecipar um bull market, qual seria a ação mais
indicada a se investir, com base na estratégia do beta?
3. Se você conseguisse antecipar um bear market, qual seria a ação mais
indicada a se investir, com base na estratégia do beta?
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Custo do capital – Próprio (ke)
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REGRESSÃO ESTIMADA NO EXCEL, com
dados dos últimos dois anos da RADL3
e IBRX100
b = 0,67
Mostrar como fazer no
Excel
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Vamos calcular com os dados que foram enviados anteriormente da
Sanepar.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu
anteriormente.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Como estimar, então, o custo do capital próprio (ke)?
• O modelo proposto, de forma independente, por Sharpe (1964), Lintner
(1965) e Mossin (1966) equilibra o retorno esperado do ativo com uma
taxa livre de risco e um prêmio pelo risco: CAPM
• Use o beta estimado calcular o retorno esperado no investimento
dessas duas empresas. Considere as seguintes taxas esperadas: Rf =
9,31% e Rm =17,30%.
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Custo do capital – Próprio (ke)
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Custo do capital – De terceiros (kd)
• Para estimar o custo do capital de terceiros (kd), temos algumas
possibilidades:
1. Usar a classificação de agências de rating (nem sempre disponível) ou rating
sintético e verificar qual é o spread a ser usado (aqui:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm)
– lembre de adicionar o risco Brasil, pois os dados são dos EUA)
• Kd = Rf + spread;
2. Verificar nas notas explicativas qual é o custo médio de financiamento;
3. Verificar qual foi o custo da última emissão de debêntures; ou
4. Entrar em contato com o RI da empresa e perguntar qual é o custo de
financiamento atual.
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Custo do capital – De terceiros (kd)
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RaiaDrogasil – 4t16
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• Eu não entendi nada do slide anterior (vocês entenderam?), então
entrei em contato com o RI da empresa:
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Custo do capital – De terceiros (kd)
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Custo do capital – De terceiros (kd)
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Emissão de
debênture da
RaiaDrogasil, em
maio de 2017.
No site de RI é
possível
pesquisar por
debêntures para
saber qual foi o
custo da última
emissão
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Custo do capital – De terceiros (kd)
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Custo do capital – Médio ponderado (WACC)
• O custo do capital da empresa deve ser uma função de todas as suas
fontes de financiamento, ponderadas com base no seu valor de
mercado.
WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)]
• Exemplo da Boeing:
– Custo do capital próprio (kE) = 10,28%
– Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-0,35) = 3,90%
– D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45%
– WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49%
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Custo do capital – Próprio (ke)
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Eu mantive o WACC constante, porque não vejo evidências de que a Raia
Drogasil vá alterar significativamente a sua estrutura de capital.
• Contudo, é possível fazer esse tipo de simulação:
– Desalavancando (bu) o beta e realavancando (bL) com a nova relação D/E
– Estimando um novo kd, pois o kd é diretamente relacionado ao endividamento da
empresa – quanto mais dívida, mais cara ela fica (é possível fazer a simulação com o
rating sintético ou com o kd de “empresas comparáveis”, mas com estrutura de capital
próxima à da simulação)
• Fórmula do beta alavancado:
= 1 + (1 − )( )
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Custo do capital – Próprio (ke)
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Felipe Pontes
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Custo do capital – Médio ponderado (WACC)
• A estrutura de capital é um forte determinante do WACC:
– Influencia o peso de cada tipo de capital (E e D); e
– Influencia o kd e o ke, porque mais dívida implica em mais riscos, mas mais dívida
também gera o benefício tributário da dívida.
• Devemos usar a estrutura de capital atual, projetada, variar de acordo
com o ciclo de vida?
– Depende da criatividade do avaliador e dos objetivos e informações disponíveis
para a avaliação
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Custo do capital – Médio ponderado (WACC)
• Caso de uma empresa real:
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Custo do capital – Médio ponderado (WACC)
• Qual é o “problema” do WACC?
– D e E devem estar a valor de mercado, então poderemos ter, principalmente em
empresas fechadas, um problema de referência circular.
• Saídas para o “problema”:
– Para o E: em empresas abertas nós temos o valor de mercado, para empresas
fechadas temos que recorrer a empresas comparáveis; e
– Para o D: pelas IFRS, a dívida está ajustada a valor presente.
163
Veja mais sobre o problema:
MARTINS, Eliseu; MARTINS, Vinícius Aversari. CONTABILIDADE E FINANCAS: A
TEMERARIA UTILIZAC? O DO WACC. Revista Universo Contábil, v. 11, n. 1, p. 25,
2015.
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Custo do capital: Qual usar em cada situação?
• Quando usar o ke como taxa de desconto?
• Quando usar o kd como taxa de desconto?
• Quando usar o WACC como taxa de desconto?
164
22/07/2017
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Relação entre ROIC, WACC e criação de valor
Quando ROIC > WACC, a empresa criou valor.
Quando há criação de valor, podemos dizer que o EVA® foi positivo.
• Mas de onde vem isso?
1. EVA = EBIT*(1-t) – (IAO*WACC)
2. = ∗
∗( )
−
3. = ∗ −
Definições: 1) EVA = valor econômico adicionado, 2) IAO = capital investido = Investimento
nas atividades operacionais = passivo oneroso + PL, 3) WACC = custo médio ponderado de
capital, 4) EBIT*(1-T) = lucro operacional líquido dos tributos, e 5) ROIC = retorno sobre o
capital investido
165
O que acontece com o EVA® quando
esse spread é positivo?
Esse é o chamado spread do EVA®
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Relação entre ROIC, WACC e criação de valor
• O WACC atual da RADL3 é de 14,52%. A empresa tem destruído valor,
porém isso se dá por causa do alto nível de investimento que tem
pressionado suas margens operacionais (2% em 2013 e agora já estão
em 6% em 2016). Com a maturação das lojas novas, a tendência é
ganhar margem operacional e criar valor.
166
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Relação entre ROIC, WACC e criação de valor
• Dados de 2005 a 2010 (GIRÃO; MACHADO; CALADO, 2013)
demonstraram que o EVA® sozinho não é mais importante que os
indicadores contábeis tradicionais, porém ele traz uma informação
adicional quando analisado em conjunto com os tradicionais.
GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes; MACHADO, Márcio André Veras; CALLADO, Aldo Leonardo Cunha. Análise dos
Fatores que Impactam o MVA das Companhias Abertas Brasileiras: Será o EVA® mais Value Relevant que os
Indicadores de Desempenho Tradicionais?. Sociedade, Contabilidade e Gestão, v. 8, n. 2, 2013.
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Custo do capital e ciclo de vida
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Tese de doutorado
(GIRÃO, 2016)
22/07/2017
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0.2.4.6.81
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
0.05.1.15.2.25
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
Destaques descritivos (GIRÃO, 2016): nasc: 7,61%, cresc: 35,28%, mat:
48,22%, turb: 7,11% e decl: 1,78% da amostra.
COCNONMAT > COCMAT (t = -3,3779***)
169
Figura 4.1 – Boxplot da variável COCpeg_prem distribuída entre os ECV Figura 4.2 – Distribuição ajustada da variável COCpeg_prem entre os ECV
Ke e ciclo de vida
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WACC
• Para a próxima aula:
– Calcule o WACC da sua empresa.
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Fluxo de caixa livre (FCL)
• Para estimar o fluxo de caixa, normalmente nós partimos da
mensuração do lucro.
– Lucro operacional (após os tributos)  Fluxo de caixa livre da empresa
– Lucro líquido  Fluxo de caixa livre do acionista
– Para que serve cada um desses FCL?
• O lucro contábil, por diversos motivos, pode não ser apropriado para a
valuation. É preciso efetuar alguns ajustes!
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Fluxo de caixa livre
O AJUSTE CLÁSSICO NO LUCRO
• Nos EUA as despesas de P&D são totalmente lançadas no resultado
(conservadorismo extremo).
• No Brasil, quando houver a “certeza” de que o produto será
desenvolvido, os gastos com desenvolvimento são capitalizados
(ativados).
• Algumas informações podem ser obtidas em notas explicativas ou no
plano de negócios divulgado no formulário de referência.
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Fluxo de caixa livre
• DFP/2014 da Forjas Taurus
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Fluxo de caixa livre
• DFP/2014 da Forjas Taurus
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Fluxo de caixa livre
• Exercício: uma empresa teve lucro operacional de - $50. Efetue os
ajustes no LO sabendo que a amortização ocorre à taxa de 20% ao ano.
• LO ajustado = - 50 + 300 – 143,40 = 106,60
175
Ano Gasto com P&D Parte não amortizada da Pesquisa Amortização neste ano
0 300 1.00 300 0
-1 249 0.80 199.20 49.80
-2 210 0.60 126.00 42.00
-3 146 0.40 58.40 29.20
-4 112 0.20 22.40 22.40
-5 76 0.00 0.00 0
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Fluxo de caixa livre
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Fluxo de caixa livre
• Após tudo isso, é hora de se estimar o FCL, o que sobra para a empresa
depois de pagar tudo o que deveria pagar:
EBIT = Receita*Margem operacional
(-) IR e CSLL sobre o EBIT
(=) EBIT líquido
(+) Depreciação e Amortização
(-) CAPEX
(-) Investimento no Capital de Giro
(=) Fluxo de caixa livre da empresa
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Fluxo de Caixa Livre
• Para a próxima aula:
– Qual foi o fluxo de caixa livre da sua empresa nos últimos 5 anos?
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Projeções
• Em cada idem que foi visto, nós tratamos de falar sobre as projeções.
Contudo, é possível traçar outras projeções, por exemplo: analisar a
receita da Petrobras com relação às variações do preço do dólar e do
barril de petróleo.
• Em uma análise dessas relações, não encontraremos muita significância
estatística, porque a empresa não tinha o costume de se basear nessas
relações para formar o seu preço. No futuro poderemos refazer o teste
e verificar se houve mudança.
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Projeções
• Para a próxima aula:
– Faça as projeções do fluxo de caixa livre da empresa para os próximos 10 anos.
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Modelo de avaliação
• O FCLE é obtido por meio da seguinte subtração: EBIT*(1-t) –
Investimentos líquidos.
– A projeção do FCLE trazida a valor presente nos dá o valor de quê?
– Valor do negócio/ativos operacionais (enterprise value).
• O que devemos fazer para chegar no valor da empresa para o acionista
(valor intrínseco do PL)?
– Encontrar o Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA).
– Como isso pode ser feito?
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Modelo de avaliação
• O que adicionar no enterprise value:
(+) Adicionar:
1. Disponível
2. Outros ativos não operacionais
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Modelo de avaliação
• O que subtrair do enterprise value:
(-) Subtrair:
1. Participação dos não controladores
2. Passivo oneroso (o mesmo que foi usado para o cálculo do WACC, então se
você colocou algum item for a do balanço na dívida para o cálculo do WACC,
tem que subtrair ele aqui também)
3. Valor dos planos de opções e benefícios para empregados
4. Valor esperado de processos judiciais (avaliar a probabilidade acontecer e
considerer a probabilidade no valor da subtração)
5. Tributos diferidos
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Modelo de avaliação
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Modelo de avaliação
• Quantos estágios usar (PÓVOA, 2016):
1. Um estágio: estágio de maturidade absoluto, em termos de estrutura de
capital, produtividade e crescimento.
2. Dois estágios: não se espera nenhuma mudança extraordinária nos próximos
anos, mas ainda haverá algumas transformações na estrutura de capital e
padrões de crescimento e produtividade. O ideal é projetar um período de
ajuste – em que a política de dividendos também não será definitiva – até
na perpetuidade.
3. Três estágios: haverá uma fase de alto crescimento, passando para outro
período de crescimento médio, para, finalmente, atingir a perpetuidade.
Espera-se, do primeiro ao terceiro estágio, uma taxa de crescimento de
crescente, assim como o ritmo dos investimentos líquidos.
4. Quatro estágios: tudo é possível em valuation. A criatividade é livre, mas isso
aumentará a dificuldade de se avaliar, bem como a probabilidade de errar.
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Modelo de avaliação
• O custo do capital deverá mudar ao longo do tempo, no período de
projeção da valuation?
– O ciclo de vida da empresa mudará
– Mudando o ciclo de vida, haverá mudança na estrutura de capital e risco, logo
haverá impacto no WACC (é possível fazer projeções sobre isso).
– É possível que o retorno esperado do mercado mude também, mas isso é mais
difícil de se projetar.
– A taxa livre de risco nós já atualizamos pela mudança na expectativa da inflação.
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Para a próxima aula:
– Qual é o valor das ações outstanding da sua empresa?
– Qual é o valor por ação?
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Cenários e sensibilidade do modelo
• Sensibilidade no g: RaiaDrogasil
– Considerei o crescimento da
empresa igual ao projetado no 1T17
geral para o setor de farmácias
(13%), para o período de
crescimento forte. Todas as outras
premissas mantiveram-se
constantes.
– Se a RaiaDrogasil crescer igual ao
setor, seu valor será de R$ 28,59. O
preço estaria 2,58x o valor.
– O crescimento forte esperado para a
empresa agrega muito valor.
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Cenários e sensibilidade do modelo
• Sensibilidade na perpetuidade:
RaiaDrogasil
– Alterei apenas o crescimento da
perpetuidade de 3% para 1%, com
relação ao status quo.
– Seu valor será de R$ 69,99. O preço
estaria 1,05x o valor.
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Cenários e sensibilidade do modelo
• Sensibilidade no WACC:
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Cenários e sensibilidade do modelo
• Cenário otimista de conversão
mais rápida à margem
operacional do setor:
RaiaDrogasil
– No status quo eu considerei que a
empresa começaria a convergir para
a MO de empresas maduras do
setor apenas no 4º ano de projeção.
– Num cenário otimista, considerei a
conversão começará no primeiro
ano.
– Seu valor será de R$ 79,70. O preço
estaria 0,92x o valor.
191
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Cenários e sensibilidade do modelo
• Cenário pessimista de conversão
mais lenta à margem operacional
do setor: RaiaDrogasil
– No status quo eu considerei que a
empresa começaria a convergir para
a MO de empresas maduras do
setor apenas no 4º ano de projeção.
– Num cenário pessimista, considerei
a conversão começará no 8º ano.
– Seu valor será de R$ 70,79. O preço
estaria 1,04x o valor.
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Cenários e sensibilidade do modelo
193
Cenário de convergência mais rápida à média do setor
1. Margem operacional (MO) média para o setor farmaceutico: 4,3%
2. MO média para o setor farmaceutico sem outliers: 6,6%
3. MO média para o setor de varejo: 11%
4. MO média para o setor de varejo sem outliers: 9,2%
• Média do “2” com o “4”: 7,90%
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Cenários e sensibilidade do modelo
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• O que é possível fazer além do que foi feito?
– Inúmeros outros testes de sensibilidade
– Combinações de testes de sensibilidade
– Inclusão de probabilidades nos cenários, para formar um valor ponderado
– Etc
– Tudo depende da criatividade e dos fundamentos utilizados pelo avaliador.
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Trailling ou LTM Valuation
• As demonstrações financeiras do final do ano (DFP) podem ser
“defasadas” para a atual situação da empresa (principalmente aquelas
em “fase de crescimento”).
• Agregam-se as últimas informações trimestrais (ITR), para obter as
informações do último ano: só tenha cuidado ao diferenciar os itens de
“estoque de capital” e “fluxo de capital”.
• O problema: as demonstrações financeiras trimestrais podem não
conter todas as informações necessárias para a sua valuation
(e.g.opções). Nesse caso você deve fazer estimativas ou usar as
informações de períodos passados.
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Trailling ou LTM Valuation
• Um exemplo clássico e extremo: no 3T10 a Petrobras realizou uma
capitalização bilionária que mudou radicalmente seu patrimônio.
• Imagine analisar e valorar a empresa com base nas informações de
2009, sem considerar o 3T10, ou mesmo utilizar 2T10, porque ficou com
preguiça de atualizar a planilha com o recém saído 3T10! Isso trará
muitos problemas!!
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Para a próxima aula:
– Refaça a avaliação utilizando as informações financeiras dos últimos 12 meses
(LTM)
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E quando temos ações com direitos diferentes?
• Alguns analistas (e.g. PÓVOA, 2016) dizem que não há diferença entre o
valor da ação ON e da PN. Porém nós vemos preços diferentes no
mercado e isso pode levar a tomada de decisões ruins nos
investimentos.
• Uma saída para isso é calcular o prêmio que o mercado aplica pelo
poder de voto nas ações ON (DAMODARAN, 2012).
• Outra saída que eu costumo usar é calcular o diferencial de dividendos
recebidos – isso serve para investidores que valorizam o recebimento de
dividendos, já que normalmente não temos dinheiro suficiente para
tomar o controle da empresa.
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E quando temos ações com direitos diferentes?
• O caso da SANEPAR
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E quando temos ações com direitos diferentes?
200
• O caso da SANEPAR
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Custo do capital – Próprio (ke)
• Para a próxima aula:
– Se a sua ação tiver ações com direitos diferentes, calcule o valor de cada uma
delas.
201
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O que deve conter um relatório de valuation?
• Deve haver a descrição de tudo o que vimos aqui!
• http://www.cfasociety.org/brazil/irc/Documentos%20da%20Competio/
How%20to%20Write%20a%20Research%20Report.pdf
202
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Considerações finais
203
Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation: https://goo.gl/ImCh7v
Felipe Pontes
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Considerações finais
• Casos especiais que não abordamos aqui:
– Empresas financeiras
– Empresas em dificuldades financeiras
– Empresas que não estão em dificuldades financeiras, mas que tiveram um ano de
prejuízo (podem dificultar o cálculo do crescimento)
– Empresas start-ups ou que estão crescimento muito fortemente
• Contudo, o framework é semelhante.
204
22/07/2017
103
Felipe Pontes
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Considerações finais
• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):
– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas
desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações
suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um
pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation
podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e
– sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro,
mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar
correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras
pessoas.
205
Felipe Pontes
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Considerações finais
“(...) the good accountant
of the future will be an
expert in valuation (...)”
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/06/valuation-e-contabilidade-o-bom-contador-do-futuro.html
206
22/07/2017
104
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Receita de bolo
• Mesmo que todos usem a receita do bolo da minha avó, ninguém
consegue fazer o bolo igual – alguns fazem bolos melhores, outros
piores... Porém isso depende do gosto de cada pessoa.
1. CAPEX
2. Capital de giro não caixa
3. EBIT líquido dos tributos sobre o lucro
4. Crescimento
5. WACC
6. Fluxo de caixa livre
7. Projeções
8. Traz tudo a valor presente e chega ao valor intrínseco.
207
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Sugestões de leitura
• www.aswathdamodaran.blogspot.com
• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valuationtoo
ls.html
• https://twitter.com/PTetlock
• https://twitter.com/sunoresearchcom
• https://twitter.com/elevenfinancial
• https://twitter.com/valor_economico
• www.contabilidademq.blogspot.com
• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com
• www.salaacoes.blogspot.com
208
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105
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Referências básicas
• DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd
ed. New York: John Wiley & Sons, 2012.
• DAMODARAN, Aswath. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock, and profit. New
Jersey: John Wiley & Sons, 2011.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation. Working
Paper, 2002.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Company valuation methods. The most common errors in valuations. Working Paper, 2007.
• FERNÁNDEZ, Pablo; BILAN, Andrada. 110 common erros in company valuations. Working Paper, 2007.
• FERNÁNDEZ, Pablo. 100 questions on finance. Working Paper, 2008.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories. Working Paper,
2009.
• FERNÁNDEZ, Pablo; BERMEJO, VicenteJ. β= 1 does a better job than calculated betas. Working Paper, 2009.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Ten badly explained topics in most corporate finance books. Working Paper, 2012.
• FRAZZINI, Andrea; KABILLER, David; PEDERSEN, Lasse H. Buffett's alpha. National Bureau of Economic Research,
2013.
• KOLLER, Tim; GOEDHAR, Marc; WESSELS, David. Valuation: measuring and managing the value of companies.
5th ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2010.
• PÓVOA, Alexandre. Valuation. Elsevier Brasil, 2016.
• TETLOCK, P.; GARDNER, D. Superprevisores: a arte e a ciência de antecipar o futuro. Rio de Janeiro: Objetiva,
2016.
209
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  • 1. 22/07/2017 1 UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA VALUATION Fluxo de Caixa Descontado VALUATION Fluxo de Caixa Descontado grggggggggggggggggggg ggggggggg Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão Conteúdo: introdução. Abordagens de valuation. Conhecendo a empresa. O que precisamos de matemática financeira. Fundamentos do modelo de fluxo de caixa descontado. Projeções. Modelo de avaliação. Cenários e sensibilidade do modelo. Trailing. Ações com direitos diferentes. O que deve ter no relatório de valuation. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Apresentação • Doutor em Contabilidade – UnB/UFPB/UFRN (2016). • Investidor no mercado de capitais (2009...). • Professor de matemática no Ensino Fundamental (2007-2010). • Professor de contabilidade e finanças no Ensino Superior (2011...). • Coordenador de graduação em contabilidade (2011-2012). • Cooperativas de crédito: controladoria (2010-2011) e Conselheiro Fiscal (2014-2015). • Outras informações: linkedin.com/in/pontesfelipe • Lattes: lattes.cnpq.br/2715807534082309 2
  • 2. 22/07/2017 2 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Disclaimer Este é um treinamento e não caracteriza atividade de consultoria. Decisões de investimento com base nas informações discutidas em sala são de responsabilidade exclusiva do investidor. 3 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Aquecendo as habilidades superpreditivas • Quantas laranjas são vendidas em uma final de Campeonato Paraibano entre Campinense x Treze? • Quantos afinadores de piano existem na cidade? • Veja mais aqui sobre como melhorar as habilidades preditivas: http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/04/os-10- mandamentos-do-aspirante-a-superprevisor.html 4
  • 3. 22/07/2017 3 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Comentários iniciais • A parte teórica foi baseada nos livros (e um curso) de Damodaran, Koller et al, Fernández e Ross et al. e outros materiais indicados nas referências • Os exemplos práticos são de casos brasileiros ou estrangeiros e a fonte dos dados está indicada nos slides (Reuters, Infomoney etc). 5 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Sumário 1 Introdução – O que é preciso para entender o curso – Alguns mitos (e verdades) – Por que avaliar empresas? 2 Abordagens de valuation – Avaliação intrínseca (fluxo de caixa descontado) – Avaliação relativa (múltiplos) – Opções reais – Abordagem do balanço patrimonial 6
  • 4. 22/07/2017 4 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Sumário 3 Conhecendo a empresa – Busca de informações gerais – Exploração do site de RI – Apresentações institucionais, calls, days etc – Relatório ICVM 358 – Cobertura de analistas – Auditoria – Relatório de Administração – Atividades – Riscos – Governança corporativa – Tese de investimento – Indicadores importantes – Ciclo de vida organizacional 4 O que precisamos de matemática financeira? – Desconto composto – Perpetuidade – Modelo de Gordon 5 Fundamentos do modelo de fluxo de caixa descontado – Reinvestimento – Tributos sobre o lucro – Crescimento – Custo do capital – Fluxo de caixa livre 7 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Sumário 6 Projeções 7 Modelo de avaliação 8 Cenários e sensibilidade do modelo 9 Trailling 10 E quando temos ON e PN? 11 O que deve ter um relatório de valuation? 12 Considerações finais 13 Receita de bolo 14 Sugestões de leitura 8
  • 5. 22/07/2017 5 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que é preciso para entender o curso? • O básico de contabilidade e demonstrações contábeis • O básico de análise das demonstrações contábeis • O básico de finanças • O básico de matemática financeira • E vontade! • Além da vontade, não precisa de conhecimento avançado em nada. 9 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Alguns mitos (e verdades) • Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa. Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso!). Cuidado também com a paixão ou ódio pela empresa. • Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor. A “vantagem” da valuation está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente duas pessoas chegarão ao mesmo valor intrínseco. • Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo melhor. Princípio KISS ou Parcimônia (muito usado em econometria) Fama-French?!?! 10 Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com Damodaran
  • 6. 22/07/2017 6 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Alguns mitos (e verdades) • Ainda sobre o Mito 1: – Disputa de valuation na Dell: http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na- dell.html – O preço inicial da ação foi estimado em $ 13,78 – O avaliador da Dell estimou o preço da ação em $ 12,68 – O avaliador dos acionistas estimou o preço da ação em $ 28,61 – A Corte de Delaware fixou o preço em $ 17,62 11 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Alguns mitos (e verdades) • Ainda sobre o Mito 3: – 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e – Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do Fama-French (RICHARDSON et al, 2010). – Ou seja: KISS! 12
  • 7. 22/07/2017 7 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? 13 pt.dreamstime.com Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS) • Gestão ativa x gestão passiva – O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva? – Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim! – Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo (avaliam empresas específicas). 14 www.professionaladviser.com
  • 8. 22/07/2017 8 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? ANÁLISE FUNDAMENTALISTA • Valuation faz parte da análise fundamentalista, focando em 3 fundamentos básicos: fluxo de caixa, oportunidades de crescimento e perfil de risco da empresa (quem conhece o Modelo de Gordon vai lembrar desses fundamentos). • Para traçar estratégias de investimento de longo prazo (que batam o mercado), normalmente se olha para o seguinte: – A relação entre o valor e os fatores financeiros devem ser mensurados (e.g. Gordon demonstra isso); – Há estabilidade nessas relações ao longo do tempo (isso é muito cobrado na Sala de Ações); e – Desvios nessas relações podem ocorrer, mas são corrigidos no curto espaço de tempo. 15 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? “FRANCHISE BUYER” • Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros. • O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é o seguinte: – Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por setores, por exemplo); e – É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas. 16
  • 9. 22/07/2017 9 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? “FRANCHISE BUYER” • Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve? • O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”, FRANZINNI et al, 2013). • Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides. 17 Gummy-stuff.com Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? • Franzinni et al (2013): 18 Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações
  • 10. 22/07/2017 10 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Por que avaliar empresas? 19 E aí, vale à pena escolher bem suas ações?! Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD). 20 Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”, pois nos módulos específicos veremos mais detalhes www.fotosearch.com.br
  • 11. 22/07/2017 11 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do mercado: – Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas. 21 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 22 Valuation da Mundial pela Baker Tilly Brasil
  • 12. 22/07/2017 12 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 23 Valuation da Mundial pela Baker Tilly Brasil Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 24 Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran) Não comprou!
  • 13. 22/07/2017 13 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 25 Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran) Não comprou de novo! Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um “benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo. 26 www.imagetica.com.br Aqui poderíamos usar o múltiplo preço/ml Outro exemplo: preço/m² No módulo de avaliação relativa veremos mais detalhes e problemas
  • 14. 22/07/2017 14 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 27 Avaliação relativa da Coteminas Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 28 Avaliação relativa da Souza Cruz
  • 15. 22/07/2017 15 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 29 Avaliação relativa da Souza Cruz Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 30 “Possibilidades” de Damodaran para o Road Show da Alibaba Alibaba Equity Value: Based on Trailing 12-month numbers. With EV multiples, I add cash and subtract out debt to get to equity value
  • 16. 22/07/2017 16 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation • 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no futuro. • Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não temos muitas informações internas da empresa. 31 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation 32 www.ipcg.com
  • 17. 22/07/2017 17 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Abordagens de valuation • Outros métodos (bem menos usuais): – Balanço patrimonial: a) valor contábil do PL b) Residual income valuation c) valor contábil do PL ajustado d) valor de liquidação e) valor de reposição 33 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Conhecendo a empresa • Antes de avaliar qualquer empresa, você precisa conhecê-la. • Conhecendo a empresa – Parte 1: – Buscar em jornais e blogs especializados por notícias sobre a empresa, seu setor e concorrentes (eu tenho um Google Alert para todas as empresas da minha carteira – também crio alertas no Facebook e fico de olho no Twitter seguindo empresas/pessoas e criando listas); – Conhecer e explorar o site de Relações com Investidores (dica: coloque o “nome da empresa”, seguido de “ri” no Google, que você achará o site); – Analisar apresentações institucionais da empresa, conference calls, “days”; e – Nunca é demais ficar ligado no relatório mensal da ICVM 358/02. • Após isso, vá para a Parte 2 (não é o foco deste curso): Exemplo da CSU CardSystem – Overview (OV) 1: cobertura de analistas, auditoria, relatório de Adm, atividades, riscos, governança e pontos positivos e negativos para formar a tese de investimento (isso fica no começo do relatório, mas é feito por último); – OV 2: Análise de indicadores importantes (e.g. lucro, ativo, EV, EBITDA etc); e – Análise das demonstrações financeiras e do ciclo de vida da empresa. 34
  • 18. 22/07/2017 18 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estágios do ciclo de vida organizacional CICLO DE VIDA E OS FUNDAMENTOS DAS EMPRESAS – Os ECVs afetam os fundamentos das empresas, inclusive o custo do capital, (BLACK, 1998; EASLEY; O’HARA, 2004; DRAKE, 2015; LIMA et al, 2015) e à medida em que há a evolução com relação aos ECVs, as incertezas sobre os fundamentos serão reduzidas (CHRISTENSEN; ROSA; FELTHAM, 2010). – Empresas menos maduras são mais opacas informacionalmente do que as empresas mais maduras (EASLEY; O’HARA, 2004). – Minha tese de doutorado traz uma boa revisão desta literatura. 35 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 36 O mercado precifica forte e rapidamente as oportunidades da empresa: a) principalmente as “techs” – muito hype? vide o caso do Pokemon Go; b) o lucro não precifica esse “hype” tão rapidamente (e.g. P&D nos EUA e o P no Brasil/IFRS). Será esse o caso da RADL que tem PE de 52x, mas os analistas preveem o preço chegar a mais de R$ 80,00? (preço atual em torno de R$ 60,00) Dados do 2S16
  • 19. 22/07/2017 19 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estágios do ciclo de vida organizacional • Aos interessados no tema, há duas postagens no Contabilidade & Métodos Quantitativos sobre a reação do mercado ao Pokemon Go, analisando os fundamentos do negócio: – Quem é esse Pokémon?! Valor de mercado da Nintendo sobe 70% http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-pokemon-valor- de-mercado-da.html – Pokémon Go: overreaction ou não? Eis a questão! http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-overreaction-ou- nao-eis.html 37 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estágios do ciclo de vida organizacional Como saber qual é o ECV da sua empresa? • Modelo de Dickinson (2011) 38 Fluxo de Caixa Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio Operacional - + + + - + - - Investimento - - - + - + + + Financiamento + + - + - - + - Figura 3 – Classificação dos ECV com base nos padrões de fluxos de caixa Classificação mais “ateórica” Adaptado da tese de doutorado (GIRÃO, 2016)
  • 20. 22/07/2017 20 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 39 Zero receita e algum rejuízo Há receita, mas há também prejuízo Valuation de Damodaran sobre a Tesla Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que precisamos de matemática financeira? O básico de desconto! 40
  • 21. 22/07/2017 21 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que precisamos de matemática financeira? • Perpetuidade • Exemplos: – British Consols; – Perpetual bonds for Panama Canal; – Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II. • Isso lembra a soma de uma PG: a1/(1 – q) • Deduza a fórmula do valor presente de uma perpetuidade (Consol, ou bonds perpétuos)… 41 Consol (consolidated annuities) é o cupom de títulos perpétuos emitidos originalmente no Reino Unido, para financiar a Guerra Napoleônica (http://www.investopedia.com/terms/p/perpetualbond.asp) Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que precisamos de matemática financeira? • Perpetuidade • Exemplos: – British Consols; – Perpetual bonds for Panama Canal; – Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II. • Aplicando a ideia acima na soma de uma PG infinita: = 1 + 1 − 1 1 + = 1 + 1 + − 1 1 + = 42 P.s.: lembrem-se de que estamos falando de valor esperado para o futuro. C está no futuro!!
  • 22. 22/07/2017 22 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que precisamos de matemática financeira? • E se a série de “C” tiver crescimento? • Chegamos ao Modelo de Gordon! • Você tem um investimento e espera receber R$ 24.000,00 por ano com ele (livre), a partir do ano que vem. O fluxo de caixa recebido é ajustado todos os anos pela inflação, à uma taxa média de 5%. Se você vendesse o ativo, teria a opção de aplicar o dinheiro à uma taxa de 10% ao ano. Qual é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros? 43 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 44 A partir daqui focaremos nos fundamentos que geram fluxo de caixa livre e constroem o valor da ação
  • 23. 22/07/2017 23 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) • Os exemplos das planilhas de valuation dos próximos slides são meus. • Apesar de as valuations terem sido feitas por mim, eu não estou recomendando compra/venda. • São avaliações minhas que estou usando em sala como exemplos didáticos. 45 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Valuation da AMBEV (4T15) 46 Em abril/2017 a ação estava cotada por volta de R$ 18,00 Não atualizei mais essa valuation.
  • 24. 22/07/2017 24 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Valuation da Sanepar (4T16) 47 As ações estão cotadas atualmente a R$ 10,54 e R$ 9,06 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Valuation da CSU (4T16) 48 A ação já chegou a R$ 13,91 em 06/03/2017 Em 08/06/2017 a ação estava cotada a R$ 8,96
  • 25. 22/07/2017 25 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Valuation da BB Seguridade (4T16) 49 A ação chegou a passar dos R$ 30,00, mas voltou à faixa dos R$ 28,00 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento • Revisando o básico: o que determina o valor de uma coisa qualquer? Os benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um ativo. • Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de geração de fluxos de caixa ao longo do tempo. 50
  • 26. 22/07/2017 26 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento • Quando estamos avaliando a empresa (enterprise/firm): – Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento. • Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity): – Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento. • Os passos básicos para essas estimativas são: 1. Mensurar os lucros; 2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e 3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de reinvestimentos. 51 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento • São duas as necessidades “básicas” de reinvestimento: 1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles: • Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em um ano, passa vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...); • Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos em valuation (e.g. P&D); e • As aquisições não são tratadas como CAPEX. 2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa. 52
  • 27. 22/07/2017 27 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 53 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Relação esperada entre ciclo de vida, depreciação e CAPEX: CAPEX > Depreciação  nascimento/crescimento CAPEX = Depreciação  maturidade CAPEX < Depreciação  declínio. 54
  • 28. 22/07/2017 28 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX Como calcular o CAPEX? • São todos os investimentos operacionais da empresa: imobilizado, intangíveis, algumas aquisições de outras empresas etc. • Analisando a Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) e orçamento de capital. 55 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • CSU CardSystem (CARD3) (DFP 2016): quem é CAPEX aí? 56
  • 29. 22/07/2017 29 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX Como projetar o CAPEX? • Como praticamente tudo em valuation: depende! • Recomendações: – analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes; – analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo; – analisar o orçamento de capital da empresa (pode ser que não se realize, e.g. CSU); e – verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida! 57 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX Empresa com histórico recente consistente (SAPR4): a) estágio de crescimento e b) setor de saneamento básico é estável. – CAPEX líquido na fase de crescimento forte = ratio média do capex líquido/receita, a partir de quando a Sanepar entrou em estágio de crescimento (2014); – Na fase de transição = média de quando ela estava em maturidade; – Na estabilidade = menor relação capex líquido/receita; – No declínio = descrecimento linear do último ano da transição até a perpetuidade, quando o CAPEX líquido é zero. 58
  • 30. 22/07/2017 30 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • CAPEX IRREGULARES: um possível problema! – A solução para isso é normalizar o CAPEX, e a forma mais simples é utilizar uma média histórica. – Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes investimentos a cada 10 anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX. – Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX ou a média recente, podemos subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”. 59 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • O zig zag da Ambev: 60 Contas utilizadas (DFC indireta) 2012 2013 2014 2015 2016 LTM 6.02.02 Aquisição de Imobilizado e Intangíveis $ (3,014,044.00) $ (3,800,781.00) $ (4,493,069.00) $ (5,261,228.00) $ (5,213,149.00) 6.02.05 Aquisições de Subsidiárias, Líquido Caixa Adquirido $ (2,537,042.00) $ (254,908.00) $ (10,686.00) $ (1,212,197.00) $ (2,801,024.00) CAPEX (com sinal trocado) $ 5,551,086.00 $ 4,055,689.00 $ 4,503,755.00 $ 6,473,425.00 $ 8,014,173.00 6.01.01.02 Depreciação, Amortização e Impairment $ 1,939,924.00 $ 2,092,206.00 $ 2,392,508.00 $ 3,074,620.00 $ 3,386,837.00 CAPEX Líquido $ 3,611,162.00 $ 1,963,483.00 $ 2,111,247.00 $ 3,398,805.00 $ 4,627,336.00
  • 31. 22/07/2017 31 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Alguns gastos que podem ser CAPEX, mas contabilmente não são: o P do P&D e alguns leasings (não focaremos nisso aqui). • No item 10.8 – Plano de Negócios do formulário de referência, item c, há informações sobre P&D. 61 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Enquanto não passamos a usar a nova norma de contabilização do leasing operacional, cuidado com ele! • Leasing operacional ainda é off balance sheet. 62
  • 32. 22/07/2017 32 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Simulação do efeito da capitalização do leasing operacional (com base nas notas explicativas): – Adicionamos o leasing operacional a pagar no imobilizado das empresas; – Adicionamos o leasing operacional a pagar em até 1 ano no passivo circulante; e – Adicionamos o leasing operacional a pagar após 1 ano no passivo não circulante. • MARTINS, Vinícius Gomes et al. Reflexos da Capitalização do Leasing Operacional nos Indicadores de Estrutura de Empresas do Subsetor de Transportes Listadas na Bovespa. SOCIEDADE, CONTABILIDADE E GESTÃO, v. 8, n. 3, 2014. 63 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 64 O leasing operacional da Gol e da Tegma equivale a 66% do capital próprio. Na Tam equivale 40%. Isso são BILHÕES!
  • 33. 22/07/2017 33 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 65 p-value = 0,03 p-value = 0,25 p-value = 0,09 p-value = 0,03 p-value = 0,05 Teste t de diferença entre os índices (emparelhado) Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing? 66
  • 34. 22/07/2017 34 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing? 67 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing? • No ano de 2016, “CAPEX PERDIDO” no leasing (nota explicativa 23.2.) foi de R$ 1.100.086 em mil, ou seja: R$ 1,1 bi! • Além disso, houve o pagamento de R$ 342.791 mi em leasing financeiro. • Essa soma deve ser incluída no cálculo do CAPEX. 68
  • 35. 22/07/2017 35 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • E agora, no caso da Gol, quem é CAPEX? 69 DEPENDE! DEPENDE! DEPENDE! DEPENDE! Usado para garantias de hedge, leasing e outros compromissos Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX Impacto do ajuste do CAPEX – CAPEX da Gol em 2016 = R$ 440.811 – CAPEX da Gol com a inclusão do leasing = R$ 440.811 + R$ 1.100.086 + R$ 342.791 = R$ 1.883.688 – O CAPEX ajustado pelo leasing é 4,27x o CAPEX sem o leasing. • Fluxo de Caixa Livre: lucro operacional de R$ 696.545, IR/CSLL efetivo de 37% e depreciação de R$ 430.604 em 2016 – Sem o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (440.811 - 430.604) = 428.616 – Com o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (1.883.688 - 430.604) = - 1.014.261 70
  • 36. 22/07/2017 36 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • A Gol já tem um histórico de Fluxo de Caixa Livre negativo: 71 DE ALMEIDA, NEIRILAINE SILVA; DA SILVA, Ronaldo Freitas; RIBEIRO, KÁREM CRISTINA DE SOUSA. Fluxo de Caixa Livre: Valuation de uma empresa do setor aéreo brasileiro. Revista de Contabilidade da UFBA, v. 4, n. 1, p. 71-83, 2010. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Aquisições e CAPEX • Contabilmente, CAPEX são os gastos de capital que a empresa faz nela mesma. Mas algumas empresas, como a Ambev, costumam fazer aquisições de outras empresas com frequência, no lugar de, por exemplo, construir outras fábricas. Isso é CAPEX também! • Quando a aquisição é feita com “caixa” da empresa, basta usar as informações da DFC. – A Ambev faz isso com muita frequência. • Quando a aquisição é feita com a emissão de ações, basta verificar quanto a empresa deixou de “encaixar”, pois no lugar de gastar dinheiro, ela deixou de ter entrada de caixa. – Na aquisição da SIMPAR pela JSL, em 2012, a emissão de ações evitou a saída de R$ 51 mil. – Na aquisição da 4Bio pela RaiaDrogasil, houve saída de caixa e emissão de ações. 72
  • 37. 22/07/2017 37 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • VER COMO FICOU NA PLANILHA (próximo slide) • Para estimar o CAPEX líquido, eu usei uma ratio média do CAPEX líquido/receita, a partir de quando a RaiaDrogasil entrou em estágio de maturidade (i.e. 2014), para a época de crescimento forte. • Apesar de a empresa estar classificada como madura pelo Modelo de Dickinson (2012), analisando o orçamento de capital e planos para este ano, considero que ela ainda tem muito a crescer, porque este modelo considera apenas os sinais da DFC. • Na transição, eu usei a menor ratio capex líquido/receita. No declínio eu usei um descrecimento linear do último ano da transição até a estabilidade, em que o CAPEX líquido é igual a zero. 73 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 74
  • 38. 22/07/2017 38 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 75 Dados da conference call do 4T16 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX 1. Calcule o CAPEX dos últimos dois anos das nossas duas empresas que estão sendo acompanhadas. 2. Calcule o CAPEX líquido. 3. Qual foi o crescimento do CAPEX? 4. Quanto o CAPEX líquido tem representado da receita das empresas? 76
  • 39. 22/07/2017 39 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – CAPEX • Para a próxima aula: – Faça o mesmo do slide anterior para uma empresa de sua escolha; – Faça para os últimos 10 anos; – Elabore um gráfico com as informações obtidas; e – Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos últimos anos. 77 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (WC) • Definição de capital de giro versus definição de capital de giro para a valuation. • Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em ativos negociáveis do capital de giro. • Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já consideramos ele no WACC. 78
  • 40. 22/07/2017 40 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) • Como calcular o ncWC? (Contas a rec. + Estoques + Tributos a recup. + Desp. Antec.) – (Obri. Soc. e Trab. + Fornecedores + Obr. Fiscais + Provisões) • Cálculo do investimento em ncWC (DncWC): DncWC = ncWCt – ncWCt-1 79 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Variação do CG não caixa < 0 • É possível que isso aconteça? Se sim, quando? 80 Analise as contas de 2013 e 2014 e tente explicar a variação negativa.
  • 41. 22/07/2017 41 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CG não caixa < 0 81 • É possível que isso aconteça? Se sim, quando? AMBEV Analise o que aconteceu de 2012 para 2013 e depois de 2014 para 2015. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) Como projetar o DncWC? • Como praticamente tudo em valuation: depende! • Recomendações: – analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes; – analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo; e – verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida! 82
  • 42. 22/07/2017 42 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) 83 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) • Na RaiaDrogasil eu usei um racional semelhante ao utilizado no CAPEX. 84
  • 43. 22/07/2017 43 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) 1. Qual foi o capital de giro não caixa nos últimos dois anos nas nossas duas empresas? 2. Quanto foi o investimento em capital de giro não caixa no último ano? 3. Quantos % das receitas foram investidos em capital de giro não caixa no último ano? 85 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC) • Para a próxima aula: – Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu anteriormente; – Faça para os últimos 10 anos; – Elabore um gráfico com as informações obtidas; e – Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos últimos anos. 86
  • 44. 22/07/2017 44 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro • A obtenção do lucro operacional após os tributos é feita de maneira simples: EBIT*(1-%tributos). • Porém isso pode ser difícil por três motivos: 1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation; 2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações tributárias no futuro; e 3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a exemplo dos gastos com P&D). 87 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro • Algumas razões para a diferença entre tributos marginais e efetivos: 1. Planejamento tributário; 2. Utilização de crédito tributário; 3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro). • Exemplo no Blog. 88
  • 45. 22/07/2017 45 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro 89 RADL 4T14 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro • Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a efetiva? – A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser utilizada todos os períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e marginal se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais). – A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as projeções dos demais anos (DAMODARAN, 2012). – É muito comum também se usar uma alíquota efetiva média durante as projeções, mas no ano terminal usar a alíquota marginal de 34%. 90
  • 46. 22/07/2017 46 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro 1. Qual foi a alíquota efetiva do tributo sobre o lucro das nossas duas empresas nos últimos anos? 2. Qual é o EBIT líquido de tributos nas duas empresas? 91 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Tributos sobre o lucro • Para a próxima aula: – Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu anteriormente; – Faça para os últimos 10 anos; – Elabore um gráfico com as informações obtidas; e – Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos últimos anos. 92
  • 47. 22/07/2017 47 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento • Formas de se estimar o crescimento: 1. Crescimento histórico 2. Analistas e gestão da empresa 3. Crescimento fundamentalista 93 Eu olho para isso sempre, mas não é o meu principal, na maioria dos casos, porque a empresa pode ter mudado muito Informação importante, mas pode ser viesada Isso que valorizamos mais, porque é um fato (que pode ser gerenciável, é verdade) Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento fundamentalista • Informações de dentro e de fora da empresa necessárias para as projeções: – Vendas históricas por segmento de atuação da empresa, variações dos estoques, expectativas de vendas, market share; – O que as entidades do setor estão projetando (tamanho do mercado número de competidores etc); e – Dados relativos aos consumidores (idade, renda, expectativa de vida etc). – Ver a planilha “g” da Raia Drogasil • IMPORTANTE: acompanhar as conference calls, press releases, eventos do setor ou eventos específicos da empresa (e.g. ML Day, RD Day etc). 94
  • 48. 22/07/2017 48 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento 95 Informações do RI da MAGLU Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento fundamentalista do EBIT • O crescimento fundamentalista do EBIT pode ser calculado da seguinte forma: g = Taxa de Reinvestimento * Retorno sobre o capital investido • Abrindo a fórmula: = í çõ ∆ ∗( ) ∗ ∗ • Se tivermos leasing off-balance-sheet, recomendo incluir no passivo oneroso. • O capital é o capital investido = PL + Passivo Oneroso – Caixa 96
  • 49. 22/07/2017 49 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento histórico • Como visto no slide anterior, o g fundamental pode ser afetado por várias discricionariedades da empresa. Cuidado ao usá-lo. • Em empresas mais maduras, o crescimento histórico pode nos dar uma boa base para a estimação do crescimento da empresa. • Porém é melhor estimar o crescimento da receita ou do lucro operacional? 97 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento histórico 98 • É melhor usar o crescimento da receita ou dos lucros? • O que está menos sujeito às escolhas contábeis tende a ser menos volátil, mais persistente e melhor para prever o futuro.
  • 50. 22/07/2017 50 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento histórico • É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa grande manter a taxa de crescimento? Quem tem mais oportunidades para crescer mais rapidamente, teoricamente, as grandes ou as pequenas? • Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da empresa! • Para verificar se as empresas pequenas conseguem manter suas altas taxas de crescimento, verifique o que fundamenta o crescimento: planos para crescer e ativos (ou projetos de financiamento) para garantir esse crescimento. 99 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento histórico 100
  • 51. 22/07/2017 51 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento estimado por terceiros • Motivos que podem fazer com que as previsões dos analistas sejam melhores do que a simples utilização do crescimento histórico: 1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a divulgação das últimas demonstrações financeiras (elas não estão no g histórico, precisamos incluí-las); 2. Informações macroeconômicas: as taxas de juros, inflação etc podem afetar o crescimento da empresa; 3. Informações reveladas pelos concorrentes; 4. Informações privadas – será que nenhum analista/operador sabia das operações da JBS? (ver o Lado B do IT também); e 5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g. retenção de lucros, margem de lucro etc). 101 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimativas dos analistas e da gestão da empresa RAIA DROGASIL - gestão • A empresa estima abrir mais 200 lojas em 2017 (foco no Nordeste) • Implantação da Farmasil (farmácia popular) • Implantação das Big Stores • Consolidação da 4Bio (medicamentos especiais) • Por isso, apesar de a DFC dizer que ela atingiu a maturidade, ainda não acho que tenha. RAIA DROGASIL – analistas • Crescimento de 30% da receita 102
  • 52. 22/07/2017 52 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento e ciclo de vida • Relação esperada entre ciclo de vida e crescimento: Crescimento forte  nascimento/crescimento Crescimento moderado  maturidade Decrescimento  declínio. 103 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento 1. Calcule o crescimento da receita das nossas empresas ano a ano. 2. Qual foi o crescimento médio aritmético? 3. Qual foi o crescimento médio geométrico? 4. Qual dos crescimentos você usaria para representar estas empresas, com base nas informações que você tem? 104
  • 53. 22/07/2017 53 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Crescimento • Para a próxima aula: – Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu anteriormente; – Faça para os últimos 10 anos; – Elabore um gráfico com as informações obtidas; e – Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos últimos anos. 105 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital • Como saber se um investimento é bom para a empresa? – A Empresa A faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 200.000. Isso é bom? – A Empresa B faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 50.000. Isso é bom? • Agora considere as seguintes informações: – O retorno do investimento da Empresa A é de 10% a.a. – O retorno do investimento da Empresa B é de 14% a.a. – Quem investiu melhor? • O custo do capital de A é de 5% e o de B é de 15%. Quem investiu melhor? 106
  • 54. 22/07/2017 54 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital • O lucro e o PL das empresas são apresentados como se o capital fosse gratuito. Mas quem investe de graça? • Antes de analisar o custo do capital, vamos relembrar dois conceitos de desempenho muito importantes: = í = ∗ (1 − ) 107 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital • Qual é o custo do capital relacionado com o ROE? – É possível usar um benchmark padrão, como o CDI, porém para comparar duas empresas concorrentes, é uma boa ideia considerar seu risco. – Renner: Custo do capital próprio = 16,26% e ROE = 25,41% – Hering: Custo do capital próprio = 17,30% e ROE = 16,97% • Qual é o custo do capital relacionado com o ROIC? – Renner: Custo do capital = 16,90% e ROIC = 37,70% – Hering: Custo do capital = 17,13% e ROIC = 16,10% • Nos próximos slides veremos como estimar os custos do capital 108
  • 55. 22/07/2017 55 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Todos os modelos baseados na relação entre risco e retorno necessitam da taxa livre de risco (Rf) e do Prêmio pelo risco (PR). • O custo do capital é baseado também nessas premissas: esse custo é o foco da aula, porém precisamos da base da Rf e do PR. • O que você usaria como Rf? 109 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • É preciso saber com certeza o retorno do ativo [E(R)=R], volatilidade = 0, esse é o ponto principal. Mas além disso, observamos o seguinte: 110 Não há risco de default Não há risco de reinvestimento 1. Todas as empresas têm um pouco de risco. 2. Apenas os títulos do Governo tem alguma chance de serem Rf. 1. Às vezes não sabemos qual será a taxa de juros praticada pelo Governo daqui a um tempo; 2. Deve-se escolher um título que tenha prazo igual ao da análise.
  • 56. 22/07/2017 56 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) Para vocês qual desses títulos do Tesouro se encaixa mais no conceito de Rf? • Tesouro Prefixado (LTN ou NTN-F) – atualmente (15/06/2017) o vencimento mais longo é de 2027. • Tesouro IPCA+ (NTN-B e principal) – atualmente (15/06/2017) o vencimento mais longo é de 2050. • Tesouro Selic (LFT) – atualmente (15/06/2017) o vencimento mais longo é de 2023. 111 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Sabendo agora do conceito de Rf, o que você utilizaria? – No Brasil, nos relatórios de OPA, são as UST longas de 30 anos (SANVINCENTE, 2015); – Damodaran diz que depois da Crise 2008 e do quase calote em 2011, não há mais justificativa para usar apenas dados dos EUA como Rf; – Eu costumo usar NTN-B principal longa, com inflação variável. • Por que NTN-B? – O retorno esperado é exatamente o retorno observado, mais a inflação (VOLATILIDADE = 0); – O país tem o controle da moeda (menos risco de DEFAULT); e – Elas têm prazos longos que batem com as projeções dos fluxos de caixa da empresa (baixo RISCO DE REINVESTIMENTO). 112
  • 57. 22/07/2017 57 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável: – Uso a NTN-B mais longa que tivermos, pela redução do risco de reinvestimento (porque é a que bate com o período de projeção); – Ajusto a inflação a cada ano com base em relatórios disponíveis (e.g. Boletim Focus); e – Uso a última projeção de inflação disponível e vou reduzindo linearmente até chegar a 1% no último ano de projeção (1% é padrão). • Isso não mandatório. É possível que você possa usar outra estratégia, desde que haja fundamento. 113 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável: – Em 30/05/2017, no site do BACEN, coletei algumas projeções de inflação: https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas – Em 2021, é esperada uma inflação de 4,40%. • Pelo método de redução linear da inflação, qual seria a inflação dos demais anos, até 2025, quando usaremos 1% de inflação? – A diferença entre 2021 e 2025 é de 3,40% = 4,40% - 1%. – Quantas reduções lineares teremos que fazer em 4,40% para chegar a 1%? E de quanto % será cada redução? 114 2021 2022 2023 2024 2025 4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00% 1x 2x 3x 4x - 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85%
  • 58. 22/07/2017 58 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável: – Se a rentabilidade do título, hoje (30/05/2017), da NTN-B de 2050 é de 5,52% ao ano, a nossa Rf em cada ano será a seguinte: • Rentabilidade da NTN-B: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-precos-e-taxas-dos- titulos 115 2021 2022 2023 2024 2025 Infla. 4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00% Rent. 5.52% 5.52% 5.52% 5.52% 5.52% Rf 9.92% 9.07% 8.22% 7.37% 6.52% 1x 2x 3x 4x - 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85% Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Se não está confiando numa Rf brasileira, é possível usar uma americana (ou em outra moeda qualquer) e converter para R$ pelo diferencial de inflação. • Como fazer a conversão de US$ para R$: $ = 1 + ∗ 1 + çã 1 + çã − 1 • A inflação esperada para o Brasil é de 3,95% (Focus) e dos EUA é de 1,9% (OECD). Um bond de longo prazo nos EUA rende hoje 2,89%. Quanto seria a Rf em R$? 4,96% = 1 + 2,89% ∗ 1 + 3,95% 1 + 1,90% − 1 • E se usarmos a projeção de 6% de inflação para o Brasil, feita pela OECD? 116
  • 59. 22/07/2017 59 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Rf’s mais usadas nas OPAs brasileiras (SANVINCENTE, 2015): 117 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) Por que, apesar de serem costumeiramente utilizados, o CDI e a Selic não são boas proxies para Rf? 118
  • 60. 22/07/2017 60 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • O segundo principal input para se estimar o ke é o Prêmio pelo Risco do Mercado (PRM). • Normalmente se usa uma série longa dos retornos históricos, para se calcular a média desses retornos como proxy para o PRM. • Qual é o problema disso? – O Brasil e suas taxas de juros anormais! • Qual é a saída quando temos problemas no Brasil? – Mais uma vez, estimar em dólar! – Mercado dos EUA é mais consistente e dificilmente uma Rf será maior que o retorno do mercado de capitais. 119 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Usando o IBOVESPA: http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/indices/indices-amplos/ IBOV JAN/1995 = 11.946 IBOV JAN/2017 = 64.948 Retorno médio geométrico anual = 8,00% • Usando o IBRX100: IBRX100 JAN/1995 = 801 IBRX100 JAN/2017 = 26.806 Retorno médio geométrico anual = 17,30% • Usando agora o SP500: http://www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-year (outra fonte) SP500 JAN/1968 = 95 SP500 MAR/2017 = 2.416 Retorno médio geométrico anual = 6,83% 120
  • 61. 22/07/2017 61 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Considerando o que fizemos anteriormente, responda: 1. Qual é o prêmio pelo risco do mercado no Brasil (usando o IBOV e o IBRX100)? 2. Faz sentido usar o “prêmio” do IBOV? Por que sim ou por que não? 3. Qual é o prêmio pelo risco do mercado nos EUA? 4. Converta o prêmio pelo risco de mercado nos EUA para R$. 121 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Caso você opte por estimar o Ke em dólar, é preciso incluir um prêmio adicional: o Risco do Brasil (Prêmio pelo Risco do País). • A forma mais usual de se estimar o prêmio pelo risco soberado do país é pelo EMBI + Risco-Brasil: http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M • No final de mar/17 esse prêmio era de 2,70%. No final de mai/17 já estava em 2,84% (chegando a 3% no dia 18/05/2017 – caso JBS). • O ideal é coletar essa informação no dia em que fizer a valuation. 122
  • 62. 22/07/2017 62 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Existem três abordagens para estimar a exposição da empresa ao risco do país: 1. Assumindo que todas as empresas no país têm a mesma exposição ao risco país; 2. Assumindo que a exposição de uma empresa ao risco país é proporcional à sua exposição a todos os outros riscos do mercado (mensurado pelo b); e 3. Permitindo que cada empresa tenha uma exposição ao risco país que é diferente da sua exposição aos outros riscos do mercado. 123 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) MESMA EXPOSIÇÃO PARA TODAS AS EMPRESAS • Supondo que o PRP do Brasil seja 10,05%, qual será o custo do capital próprio da Aracruz, considerando ainda que seu b em US$ é 3,16, o retorno de um Tresury Bond é 5% e o PRM é 5,51%? Ke_Aracruz = 5% + 3,16*(5,51%) + 10,05% = 32,46% • Suponha que a Petrobras tenha um b em US$ de 2,56, qual seria seu custo do capital próprio? • Qual é o impacto do PRP do Brasil, do Tresury Bond e do PRM dos EUA no custo do capital próprio se houver um aumento de 10% em cada um deles? Refaça as contas para a Aracruz, porém alterando individualmente cada input do modelo (ex.: refaça primeiro alterando o PRP do Brasil mantendo os demais inputs constantes). 124
  • 63. 22/07/2017 63 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Limitação: assume-se que todas as empresas, não importa seu setor ou tamanho, são igualmente expostas ao risco país. 125 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) EXPOSIÇÃO PROPORCIONAL AO BETA • O PRP é incluído no PRM, para ser multiplicado pelo b. Ke = Rf + b*(PRM + PRP) • Qual seria o custo do capital da Aracruz e Petrobras nesse caso? Quem sofreria maior impacto e por quê? • Limitação: supõe que o b (medida de risco do mercado) também mensura o risco país. Nesse caso, empresas low beta seriam menos expostas ao risco país, enquanto que as high beta seriam mais expostas, mesmo que isso não reflita a realidade. 126
  • 64. 22/07/2017 64 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) EXPOSIÇÃO ESPECÍFICA DA EMPRESA • Porcentagem das receitas no Brasil: – Petrobras = 86,64% – Embraer = 21,44% (29,43% na AN, 21,68% na EU, e 7,79 na AL sem contar o Brasil) – Natura = 71% – Alpargatas = 59,16% – Grendene = 72,19% • O Facebook tem 47,48% das receitas vindas dos EUA. • A Nintendo tem 40,89% das receitas vindas dos EUA, 28,74% do Japão e 26,92% da EU (surpresa para mim!) • A Microsoft tem 45,89% das receitas vindas dos EUA. 127 Qual dessas empresas é mais exposta a problemas econômicos no Brasil? Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Para isso, Damodaran inclui um segundo fator ao modelo de estimativa do custo do capital próprio, chamado de l (desenvolvido em uma viagem ao Brasil). Custo do capital próprio = Rf + b*(PRMercado maduro) + l*(PRP) • l é a exposição da empresa ao risco país (e.g. pela receita): l = (% mercado local da empresa)/(% mercado local média do país) 128
  • 65. 22/07/2017 65 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • No caso da Aracruz, 20% da suas receitas são do mercado local. E a média das outras empresas é 80%. l Aracruz = 20%/80% = 0,25 • Qual será o custo do capital próprio da Aracruz por essa metodologia? • Supondo que exista uma empresa com o mesmo b da Aracruz, porém seu l é 0,10. Qual seria seu custo do capital? O que você pode inferir sobre isso? • P.s.: no mundo perfeito, o l vai estar também em US$, já que todas as outras medidas estão em US$ no nosso exemplo. 129 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Vocês podem pegar o montante de receitas da empresa, no Brasil, no Relatório da Administração, dentro das Demonstrações Financeiras da empresa. • Exemplo da BRF S.A. (página 18 das DFs de 2014): 130 %Rec. no Brasil = (3.882/8.047)*100%
  • 66. 22/07/2017 66 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Prêmios usados no mundo • Pablo Fernández faz uma pesquisa annual sobre os prêmios que são utilizados ao redor do mundo: • https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2954142 131 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • O próximo passo é estimar o beta! • Relembrando, o retorno buy and hold (BNHR) é dado por: • Dividendos (D) e Preço (P) são anualizados, o que segundo Guerard e Schwartz (2007) é arbitrário, mas amplamente utilizado em finanças. Mas no cálculo do beta usaremos retornos mensais. 132
  • 67. 22/07/2017 67 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • O Banco do Brasil (BBAS3) pagou dividendos e JSCP em 2013 conforme a planilha abaixo, onde também é informado o preço do início e do final do ano. Calcule o retorno sem considerar o valor do dinheiro no tempo. 133 Data Dividendo (R$) JSCP (R$) Preço t-1 (R$) Preço t (R$) 30/12/13 - - - 24,25 27/08/13 - 0,31 - - 06/08/13 0,77 - - - 28/05/13 - 0,28 - - 14/05/13 0,10 - - - 26/02/13 - 0,26 - - 19/02/13 0,26 - - - 28/12/12 - - 23,24 - Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) RETORNO X PREÇO • Quem parece seguir um random walk? Por que usar os retornos? Qual é a provável diferença no R², quando usamos preços ou retornos? 134 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 03-11-11 23-12-11 11-02-12 01-04-12 21-05-12 10-07-12 29-08-12 18-10-12 07-12-12 26-01-13 17-03-13 06-05-13 Retorno em ln da Vale5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Preço da Vale5
  • 68. 22/07/2017 68 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) SINGLE-INDEX MODEL • O pressuposto de Markowitz era de que os ativos estavam correlacionados entre si. O de Sharpe é que eles estavam correlacionados com um Single-index e indiretamente entre si. • O que é o single-index e por que os ativos estariam correlacionados com ele? • Analisemos o comportamento das ações no próximo slide. 135 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) 136 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 Ret_2000 Ret_2001 Ret_2002 Ret_2003 Ret_2004 Ret_2005 Ret_2006 Ret_2007 Ret_2008 Ret_2009 Ret_2010 Ret_2011 Ret_2012 Ambev Petrobras Vale Ibovespa
  • 69. 22/07/2017 69 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) O BETA • A definição matemática do β é: • Qual é o β de uma carteira formada por todos os ativos do mercado? 137 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Calcule o beta da ação da Jelco (retirado de Ross, Westerfield e Jaffe, 2002) 138
  • 70. 22/07/2017 70 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Questões conceituais 1. Se todos os investidores tiverem expectativas homogêneas, que carteira de ativos de risco possuirão? 2. Por que o Beta é uma medida apropriada de risco de um título numa carteira ampla? 139 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Na prática, estima-se o b pelo modelo de mercado (single-index). • Período para estimativa (GUERARD, SCHWARTZ, 2007): – Geralmente 5 anos, com retornos mensais – com 60 observações (padrão do Economatica®); – Embora pode-se utilizar qualquer número de observações; e – Cuidado apenas com os pressupostos da regressão. 140
  • 71. 22/07/2017 71 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • A carteira de mercado: – É uma carteira teórica que inclui todos os tipos de ativos do mercado financeiro, ponderada pela participação de cada ativo no mercado. – Se todo o mercado for composto pelos ativos A, B e C, com capitalização respectiva de $ 1, $ 2 e $ 7. A participação de cada ativo na carteira de mercado será respectivamente de 10%, 20% e 70%. • Representação prática: – Um índice de ativos que representem o “mercado” (S&P500, DJIA, Ibov, IBRX etc.). 141 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Estimar o b com base nessa planilha. • Farei no GRETL (mais “profissional”) e no Excel (mais prático para fins didáticos). Vocês podem instalar o GRETL gratuitamente. • No blog existem mais materiais das aulas do mestrado sobre regressão, no marcador “Métodos Quantitativos I”. • Usar o modelo de mercado: Rt – Rft = at + bt(Rmt – Rft) + et 142
  • 72. 22/07/2017 72 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 143 Os testes dos pressupostos foram realizados para todas as ações: os resíduos apresentaram-se normalmente distribuídos e não houve evidência de autocorrelação serial para nenhum dos três casos. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 144
  • 73. 22/07/2017 73 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 145 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Questões 1. Qual das 3 ações que foram apresentadas nos últimos 3 slides é a mais sensível às variações do mercado (mais arriscada)? 2. Se você conseguisse antecipar um bull market, qual seria a ação mais indicada a se investir, com base na estratégia do beta? 3. Se você conseguisse antecipar um bear market, qual seria a ação mais indicada a se investir, com base na estratégia do beta? 146
  • 74. 22/07/2017 74 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) 147 REGRESSÃO ESTIMADA NO EXCEL, com dados dos últimos dois anos da RADL3 e IBRX100 b = 0,67 Mostrar como fazer no Excel Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Vamos calcular com os dados que foram enviados anteriormente da Sanepar. 148
  • 75. 22/07/2017 75 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Para a próxima aula: – Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu anteriormente. 149 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Como estimar, então, o custo do capital próprio (ke)? • O modelo proposto, de forma independente, por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) equilibra o retorno esperado do ativo com uma taxa livre de risco e um prêmio pelo risco: CAPM • Use o beta estimado calcular o retorno esperado no investimento dessas duas empresas. Considere as seguintes taxas esperadas: Rf = 9,31% e Rm =17,30%. 150
  • 76. 22/07/2017 76 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) 151 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – De terceiros (kd) • Para estimar o custo do capital de terceiros (kd), temos algumas possibilidades: 1. Usar a classificação de agências de rating (nem sempre disponível) ou rating sintético e verificar qual é o spread a ser usado (aqui: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm) – lembre de adicionar o risco Brasil, pois os dados são dos EUA) • Kd = Rf + spread; 2. Verificar nas notas explicativas qual é o custo médio de financiamento; 3. Verificar qual foi o custo da última emissão de debêntures; ou 4. Entrar em contato com o RI da empresa e perguntar qual é o custo de financiamento atual. 152
  • 77. 22/07/2017 77 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – De terceiros (kd) 153 RaiaDrogasil – 4t16 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com • Eu não entendi nada do slide anterior (vocês entenderam?), então entrei em contato com o RI da empresa: 154 Custo do capital – De terceiros (kd)
  • 78. 22/07/2017 78 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – De terceiros (kd) 155 Emissão de debênture da RaiaDrogasil, em maio de 2017. No site de RI é possível pesquisar por debêntures para saber qual foi o custo da última emissão Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – De terceiros (kd) 156
  • 79. 22/07/2017 79 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Médio ponderado (WACC) • O custo do capital da empresa deve ser uma função de todas as suas fontes de financiamento, ponderadas com base no seu valor de mercado. WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)] • Exemplo da Boeing: – Custo do capital próprio (kE) = 10,28% – Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-0,35) = 3,90% – D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45% – WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49% 157 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) 158
  • 80. 22/07/2017 80 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Eu mantive o WACC constante, porque não vejo evidências de que a Raia Drogasil vá alterar significativamente a sua estrutura de capital. • Contudo, é possível fazer esse tipo de simulação: – Desalavancando (bu) o beta e realavancando (bL) com a nova relação D/E – Estimando um novo kd, pois o kd é diretamente relacionado ao endividamento da empresa – quanto mais dívida, mais cara ela fica (é possível fazer a simulação com o rating sintético ou com o kd de “empresas comparáveis”, mas com estrutura de capital próxima à da simulação) • Fórmula do beta alavancado: = 1 + (1 − )( ) 159 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) 160
  • 81. 22/07/2017 81 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Médio ponderado (WACC) • A estrutura de capital é um forte determinante do WACC: – Influencia o peso de cada tipo de capital (E e D); e – Influencia o kd e o ke, porque mais dívida implica em mais riscos, mas mais dívida também gera o benefício tributário da dívida. • Devemos usar a estrutura de capital atual, projetada, variar de acordo com o ciclo de vida? – Depende da criatividade do avaliador e dos objetivos e informações disponíveis para a avaliação 161 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Médio ponderado (WACC) • Caso de uma empresa real: 162
  • 82. 22/07/2017 82 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Médio ponderado (WACC) • Qual é o “problema” do WACC? – D e E devem estar a valor de mercado, então poderemos ter, principalmente em empresas fechadas, um problema de referência circular. • Saídas para o “problema”: – Para o E: em empresas abertas nós temos o valor de mercado, para empresas fechadas temos que recorrer a empresas comparáveis; e – Para o D: pelas IFRS, a dívida está ajustada a valor presente. 163 Veja mais sobre o problema: MARTINS, Eliseu; MARTINS, Vinícius Aversari. CONTABILIDADE E FINANCAS: A TEMERARIA UTILIZAC? O DO WACC. Revista Universo Contábil, v. 11, n. 1, p. 25, 2015. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital: Qual usar em cada situação? • Quando usar o ke como taxa de desconto? • Quando usar o kd como taxa de desconto? • Quando usar o WACC como taxa de desconto? 164
  • 83. 22/07/2017 83 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Relação entre ROIC, WACC e criação de valor Quando ROIC > WACC, a empresa criou valor. Quando há criação de valor, podemos dizer que o EVA® foi positivo. • Mas de onde vem isso? 1. EVA = EBIT*(1-t) – (IAO*WACC) 2. = ∗ ∗( ) − 3. = ∗ − Definições: 1) EVA = valor econômico adicionado, 2) IAO = capital investido = Investimento nas atividades operacionais = passivo oneroso + PL, 3) WACC = custo médio ponderado de capital, 4) EBIT*(1-T) = lucro operacional líquido dos tributos, e 5) ROIC = retorno sobre o capital investido 165 O que acontece com o EVA® quando esse spread é positivo? Esse é o chamado spread do EVA® Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Relação entre ROIC, WACC e criação de valor • O WACC atual da RADL3 é de 14,52%. A empresa tem destruído valor, porém isso se dá por causa do alto nível de investimento que tem pressionado suas margens operacionais (2% em 2013 e agora já estão em 6% em 2016). Com a maturação das lojas novas, a tendência é ganhar margem operacional e criar valor. 166
  • 84. 22/07/2017 84 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Relação entre ROIC, WACC e criação de valor • Dados de 2005 a 2010 (GIRÃO; MACHADO; CALADO, 2013) demonstraram que o EVA® sozinho não é mais importante que os indicadores contábeis tradicionais, porém ele traz uma informação adicional quando analisado em conjunto com os tradicionais. GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes; MACHADO, Márcio André Veras; CALLADO, Aldo Leonardo Cunha. Análise dos Fatores que Impactam o MVA das Companhias Abertas Brasileiras: Será o EVA® mais Value Relevant que os Indicadores de Desempenho Tradicionais?. Sociedade, Contabilidade e Gestão, v. 8, n. 2, 2013. 167 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital e ciclo de vida 168 Tese de doutorado (GIRÃO, 2016)
  • 85. 22/07/2017 85 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com 0.2.4.6.81 COCpeg_prem Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio 0.05.1.15.2.25 COCpeg_prem Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio Destaques descritivos (GIRÃO, 2016): nasc: 7,61%, cresc: 35,28%, mat: 48,22%, turb: 7,11% e decl: 1,78% da amostra. COCNONMAT > COCMAT (t = -3,3779***) 169 Figura 4.1 – Boxplot da variável COCpeg_prem distribuída entre os ECV Figura 4.2 – Distribuição ajustada da variável COCpeg_prem entre os ECV Ke e ciclo de vida Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com WACC • Para a próxima aula: – Calcule o WACC da sua empresa. 170
  • 86. 22/07/2017 86 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre (FCL) • Para estimar o fluxo de caixa, normalmente nós partimos da mensuração do lucro. – Lucro operacional (após os tributos)  Fluxo de caixa livre da empresa – Lucro líquido  Fluxo de caixa livre do acionista – Para que serve cada um desses FCL? • O lucro contábil, por diversos motivos, pode não ser apropriado para a valuation. É preciso efetuar alguns ajustes! 171 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre O AJUSTE CLÁSSICO NO LUCRO • Nos EUA as despesas de P&D são totalmente lançadas no resultado (conservadorismo extremo). • No Brasil, quando houver a “certeza” de que o produto será desenvolvido, os gastos com desenvolvimento são capitalizados (ativados). • Algumas informações podem ser obtidas em notas explicativas ou no plano de negócios divulgado no formulário de referência. 172
  • 87. 22/07/2017 87 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre • DFP/2014 da Forjas Taurus 173 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre • DFP/2014 da Forjas Taurus 174
  • 88. 22/07/2017 88 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre • Exercício: uma empresa teve lucro operacional de - $50. Efetue os ajustes no LO sabendo que a amortização ocorre à taxa de 20% ao ano. • LO ajustado = - 50 + 300 – 143,40 = 106,60 175 Ano Gasto com P&D Parte não amortizada da Pesquisa Amortização neste ano 0 300 1.00 300 0 -1 249 0.80 199.20 49.80 -2 210 0.60 126.00 42.00 -3 146 0.40 58.40 29.20 -4 112 0.20 22.40 22.40 -5 76 0.00 0.00 0 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre 176
  • 89. 22/07/2017 89 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de caixa livre • Após tudo isso, é hora de se estimar o FCL, o que sobra para a empresa depois de pagar tudo o que deveria pagar: EBIT = Receita*Margem operacional (-) IR e CSLL sobre o EBIT (=) EBIT líquido (+) Depreciação e Amortização (-) CAPEX (-) Investimento no Capital de Giro (=) Fluxo de caixa livre da empresa 177 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Fluxo de Caixa Livre • Para a próxima aula: – Qual foi o fluxo de caixa livre da sua empresa nos últimos 5 anos? 178
  • 90. 22/07/2017 90 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Projeções • Em cada idem que foi visto, nós tratamos de falar sobre as projeções. Contudo, é possível traçar outras projeções, por exemplo: analisar a receita da Petrobras com relação às variações do preço do dólar e do barril de petróleo. • Em uma análise dessas relações, não encontraremos muita significância estatística, porque a empresa não tinha o costume de se basear nessas relações para formar o seu preço. No futuro poderemos refazer o teste e verificar se houve mudança. 179 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Projeções • Para a próxima aula: – Faça as projeções do fluxo de caixa livre da empresa para os próximos 10 anos. 180
  • 91. 22/07/2017 91 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação • O FCLE é obtido por meio da seguinte subtração: EBIT*(1-t) – Investimentos líquidos. – A projeção do FCLE trazida a valor presente nos dá o valor de quê? – Valor do negócio/ativos operacionais (enterprise value). • O que devemos fazer para chegar no valor da empresa para o acionista (valor intrínseco do PL)? – Encontrar o Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA). – Como isso pode ser feito? 181 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação • O que adicionar no enterprise value: (+) Adicionar: 1. Disponível 2. Outros ativos não operacionais 182
  • 92. 22/07/2017 92 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação • O que subtrair do enterprise value: (-) Subtrair: 1. Participação dos não controladores 2. Passivo oneroso (o mesmo que foi usado para o cálculo do WACC, então se você colocou algum item for a do balanço na dívida para o cálculo do WACC, tem que subtrair ele aqui também) 3. Valor dos planos de opções e benefícios para empregados 4. Valor esperado de processos judiciais (avaliar a probabilidade acontecer e considerer a probabilidade no valor da subtração) 5. Tributos diferidos 183 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação 184
  • 93. 22/07/2017 93 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação • Quantos estágios usar (PÓVOA, 2016): 1. Um estágio: estágio de maturidade absoluto, em termos de estrutura de capital, produtividade e crescimento. 2. Dois estágios: não se espera nenhuma mudança extraordinária nos próximos anos, mas ainda haverá algumas transformações na estrutura de capital e padrões de crescimento e produtividade. O ideal é projetar um período de ajuste – em que a política de dividendos também não será definitiva – até na perpetuidade. 3. Três estágios: haverá uma fase de alto crescimento, passando para outro período de crescimento médio, para, finalmente, atingir a perpetuidade. Espera-se, do primeiro ao terceiro estágio, uma taxa de crescimento de crescente, assim como o ritmo dos investimentos líquidos. 4. Quatro estágios: tudo é possível em valuation. A criatividade é livre, mas isso aumentará a dificuldade de se avaliar, bem como a probabilidade de errar. 185 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Modelo de avaliação • O custo do capital deverá mudar ao longo do tempo, no período de projeção da valuation? – O ciclo de vida da empresa mudará – Mudando o ciclo de vida, haverá mudança na estrutura de capital e risco, logo haverá impacto no WACC (é possível fazer projeções sobre isso). – É possível que o retorno esperado do mercado mude também, mas isso é mais difícil de se projetar. – A taxa livre de risco nós já atualizamos pela mudança na expectativa da inflação. 186
  • 94. 22/07/2017 94 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Para a próxima aula: – Qual é o valor das ações outstanding da sua empresa? – Qual é o valor por ação? 187 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo • Sensibilidade no g: RaiaDrogasil – Considerei o crescimento da empresa igual ao projetado no 1T17 geral para o setor de farmácias (13%), para o período de crescimento forte. Todas as outras premissas mantiveram-se constantes. – Se a RaiaDrogasil crescer igual ao setor, seu valor será de R$ 28,59. O preço estaria 2,58x o valor. – O crescimento forte esperado para a empresa agrega muito valor. 188
  • 95. 22/07/2017 95 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo • Sensibilidade na perpetuidade: RaiaDrogasil – Alterei apenas o crescimento da perpetuidade de 3% para 1%, com relação ao status quo. – Seu valor será de R$ 69,99. O preço estaria 1,05x o valor. 189 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo • Sensibilidade no WACC: 190
  • 96. 22/07/2017 96 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo • Cenário otimista de conversão mais rápida à margem operacional do setor: RaiaDrogasil – No status quo eu considerei que a empresa começaria a convergir para a MO de empresas maduras do setor apenas no 4º ano de projeção. – Num cenário otimista, considerei a conversão começará no primeiro ano. – Seu valor será de R$ 79,70. O preço estaria 0,92x o valor. 191 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo • Cenário pessimista de conversão mais lenta à margem operacional do setor: RaiaDrogasil – No status quo eu considerei que a empresa começaria a convergir para a MO de empresas maduras do setor apenas no 4º ano de projeção. – Num cenário pessimista, considerei a conversão começará no 8º ano. – Seu valor será de R$ 70,79. O preço estaria 1,04x o valor. 192
  • 97. 22/07/2017 97 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo 193 Cenário de convergência mais rápida à média do setor 1. Margem operacional (MO) média para o setor farmaceutico: 4,3% 2. MO média para o setor farmaceutico sem outliers: 6,6% 3. MO média para o setor de varejo: 11% 4. MO média para o setor de varejo sem outliers: 9,2% • Média do “2” com o “4”: 7,90% Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Cenários e sensibilidade do modelo 194 • O que é possível fazer além do que foi feito? – Inúmeros outros testes de sensibilidade – Combinações de testes de sensibilidade – Inclusão de probabilidades nos cenários, para formar um valor ponderado – Etc – Tudo depende da criatividade e dos fundamentos utilizados pelo avaliador.
  • 98. 22/07/2017 98 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Trailling ou LTM Valuation • As demonstrações financeiras do final do ano (DFP) podem ser “defasadas” para a atual situação da empresa (principalmente aquelas em “fase de crescimento”). • Agregam-se as últimas informações trimestrais (ITR), para obter as informações do último ano: só tenha cuidado ao diferenciar os itens de “estoque de capital” e “fluxo de capital”. • O problema: as demonstrações financeiras trimestrais podem não conter todas as informações necessárias para a sua valuation (e.g.opções). Nesse caso você deve fazer estimativas ou usar as informações de períodos passados. 195 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Trailling ou LTM Valuation • Um exemplo clássico e extremo: no 3T10 a Petrobras realizou uma capitalização bilionária que mudou radicalmente seu patrimônio. • Imagine analisar e valorar a empresa com base nas informações de 2009, sem considerar o 3T10, ou mesmo utilizar 2T10, porque ficou com preguiça de atualizar a planilha com o recém saído 3T10! Isso trará muitos problemas!! 196
  • 99. 22/07/2017 99 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Para a próxima aula: – Refaça a avaliação utilizando as informações financeiras dos últimos 12 meses (LTM) 197 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com E quando temos ações com direitos diferentes? • Alguns analistas (e.g. PÓVOA, 2016) dizem que não há diferença entre o valor da ação ON e da PN. Porém nós vemos preços diferentes no mercado e isso pode levar a tomada de decisões ruins nos investimentos. • Uma saída para isso é calcular o prêmio que o mercado aplica pelo poder de voto nas ações ON (DAMODARAN, 2012). • Outra saída que eu costumo usar é calcular o diferencial de dividendos recebidos – isso serve para investidores que valorizam o recebimento de dividendos, já que normalmente não temos dinheiro suficiente para tomar o controle da empresa. 198
  • 100. 22/07/2017 100 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com E quando temos ações com direitos diferentes? • O caso da SANEPAR 199 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com E quando temos ações com direitos diferentes? 200 • O caso da SANEPAR
  • 101. 22/07/2017 101 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Custo do capital – Próprio (ke) • Para a próxima aula: – Se a sua ação tiver ações com direitos diferentes, calcule o valor de cada uma delas. 201 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que deve conter um relatório de valuation? • Deve haver a descrição de tudo o que vimos aqui! • http://www.cfasociety.org/brazil/irc/Documentos%20da%20Competio/ How%20to%20Write%20a%20Research%20Report.pdf 202
  • 102. 22/07/2017 102 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Considerações finais 203 Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation: https://goo.gl/ImCh7v Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Considerações finais • Casos especiais que não abordamos aqui: – Empresas financeiras – Empresas em dificuldades financeiras – Empresas que não estão em dificuldades financeiras, mas que tiveram um ano de prejuízo (podem dificultar o cálculo do crescimento) – Empresas start-ups ou que estão crescimento muito fortemente • Contudo, o framework é semelhante. 204
  • 103. 22/07/2017 103 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Considerações finais • Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre): – Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e – sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro, mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras pessoas. 205 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Considerações finais “(...) the good accountant of the future will be an expert in valuation (...)” http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/06/valuation-e-contabilidade-o-bom-contador-do-futuro.html 206
  • 104. 22/07/2017 104 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Receita de bolo • Mesmo que todos usem a receita do bolo da minha avó, ninguém consegue fazer o bolo igual – alguns fazem bolos melhores, outros piores... Porém isso depende do gosto de cada pessoa. 1. CAPEX 2. Capital de giro não caixa 3. EBIT líquido dos tributos sobre o lucro 4. Crescimento 5. WACC 6. Fluxo de caixa livre 7. Projeções 8. Traz tudo a valor presente e chega ao valor intrínseco. 207 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Sugestões de leitura • www.aswathdamodaran.blogspot.com • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valuationtoo ls.html • https://twitter.com/PTetlock • https://twitter.com/sunoresearchcom • https://twitter.com/elevenfinancial • https://twitter.com/valor_economico • www.contabilidademq.blogspot.com • www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com • www.salaacoes.blogspot.com 208
  • 105. 22/07/2017 105 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Referências básicas • DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd ed. New York: John Wiley & Sons, 2012. • DAMODARAN, Aswath. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock, and profit. New Jersey: John Wiley & Sons, 2011. • FERNÁNDEZ, Pablo. Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation. Working Paper, 2002. • FERNÁNDEZ, Pablo. Company valuation methods. The most common errors in valuations. Working Paper, 2007. • FERNÁNDEZ, Pablo; BILAN, Andrada. 110 common erros in company valuations. Working Paper, 2007. • FERNÁNDEZ, Pablo. 100 questions on finance. Working Paper, 2008. • FERNÁNDEZ, Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories. Working Paper, 2009. • FERNÁNDEZ, Pablo; BERMEJO, VicenteJ. β= 1 does a better job than calculated betas. Working Paper, 2009. • FERNÁNDEZ, Pablo. Ten badly explained topics in most corporate finance books. Working Paper, 2012. • FRAZZINI, Andrea; KABILLER, David; PEDERSEN, Lasse H. Buffett's alpha. National Bureau of Economic Research, 2013. • KOLLER, Tim; GOEDHAR, Marc; WESSELS, David. Valuation: measuring and managing the value of companies. 5th ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2010. • PÓVOA, Alexandre. Valuation. Elsevier Brasil, 2016. • TETLOCK, P.; GARDNER, D. Superprevisores: a arte e a ciência de antecipar o futuro. Rio de Janeiro: Objetiva, 2016. 209 Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Para ter acesso a mais conteúdos, acesse: – Blogs www.ContabilidadeMQ.blogspot.com www.FinancasAplicadasBrasil.blogspot.com – Facebook: www.facebook.com/ContabilidadeMQ – Twitter: www.twitter.com/ContabilidadeMQ – YouTube: www.youtube.com/FelipePontes16 210