Inovações financeiras e crise
Arquitetura contemporânea do sistema                  financeiro• Crise financeira, iniciada em meados de 2007,  revelou a...
A Crise e a Arquitetura Financeira• Na atual configuração dos sistemas financeiros, os derivativos de  crédito e os produt...
Crédito bancário EUA e criseNo início do século XXI, a natureza da atividade bancária sofreu umamudança quantitativa e qua...
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SBSAgentes que compõem o SBS: todas as instituições financeiras não-bancárias quepassaram a adotar um modelo de negócios s...
Nova face da securitização
Novas formas de “gestão de                    riscos” transaçãoO enfoque se moveu da análise daindividual para o do risco ...
Pressupostos (inscritos em contrato)Os ativos que servem de lastro aos contratos não podem seralterados pelo originador. C...
Obrigação garantida (Collateralised Debt Obligation – CDO)Os CDO’s são instrumentos financeiros cuja estrutura (em suaform...
A principal inovação na estrutura de um CDO está na forma comoas debêntures são tratadas.São criadas algumas classes de tí...
Hierarquia dos CDOsEstrutura hierarquizada também é chamada de Cachoeira (waterfall).O Lote um, também chamado de “equity ...
Senior                                             15% Cupom + Principal   Tranches                                       ...
SPE OU SIV• As instituições financeiras buscaram ademais “isolar” seus  balanços dos riscos de crédito com a introdução de...
• Collapse of securitization infrastructure in  2007/08 meant absence of pricing for many  MBS and CDO -> mark-to-market a...
DERIVATIVOS DE CRÉDITO
• 1995: nova geração de derivativos, derivativos de crédito.  Estes contratos vêm preencher uma lacuna na gestão de  crédi...
• Estes contratos são negociados no mercado de balcão, dando  maior flexibilidade para as partes envolvidas no momento de ...
• Assim, o DC passa a ser “Bilateral financial  contract in which the protector buyer pays a  periodic fee in return for a...
• Um contrato de derivativo de crédito envolve portanto duas  partes,. Na definição dos manuais: uma parte detentora do  a...
• Produtos constituídos da separação dos riscos de  crédito embutidos nos títulos originais e negociados  sem transferênci...
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• Finalmente, para que um CDs seja formalizado, é preciso que  as partes acertem o prêmio a ser pago pelo comprador ao  ve...
Particularidade dos derivativos de                crédito• Risco potencial das posições. Nos derivativos  de crédito, o ri...
A percepção de riscos• A percepção de riscos nos DC foi avassaladora na crise,  agravada pelos volumes extremamente elevad...
Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$                         bilhões                        Fonte: Bis       ...
Início de compensação nos derivativos de                    crédito• Reconhecimento do papel crucial dos derivativos de  c...
Os benefícios da compensação                                                      fonte:DTCC, em US$ bilhões              ...
EUA e concentração das posições• Washington, DC 20219•  OCC’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities,...
• Commercial bank derivatives activity is heavily  concentrated in the three largest dealers,  which hold 92% of all contr...
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Crédito bancário EUA e crise, SBS, Nova fase da securitização e novas formas de gestão de riscos.

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Inovações Financeiras e Crises

  1. 1. Inovações financeiras e crise
  2. 2. Arquitetura contemporânea do sistema financeiro• Crise financeira, iniciada em meados de 2007, revelou aspectos da arquitetura contemporânea do sistema financeiro americano e internacional,antes bastante opacos.• Essa arquitetura transformou uma crise de crédito clássica em uma crise financeira e bancária de imensas proporções que lhe conferiu um caráter sistêmico.
  3. 3. A Crise e a Arquitetura Financeira• Na atual configuração dos sistemas financeiros, os derivativos de crédito e os produtos estruturados lastreados em diferentes operações de crédito replicaram e multiplicaram tais prejuízos por um fator desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de instituições financeiras.• Passado mais de 5 anos da eclosão da crise, continuou sendo impossível mensurar as perdas e determinar sua distribuição.• Provocou profunda desconfiança dos agentes e constituiu um potente combustível para a propagação da crise. Por essa razão a liquidez interbancária persistiu restrita, apesar das contínuas e volumosas injeções de liquidez pelas autoridades monetárias.•
  4. 4. Crédito bancário EUA e criseNo início do século XXI, a natureza da atividade bancária sofreu umamudança quantitativa e qualitativa.Bancos comerciais desenvolveram e passaram a negociar, em grandesvolumes, nos opacos e desregulamentados mercados de balcão, duasinovações financeiras – os “produtos estruturados” e os derivativos decrédito – que possibilitaram:1- expandir fortemente a concessão de crédito (em particular imobiliário);2- ao mesmo tempo, retirar dos riscos de crédito de seus balanços com oobjetivo de alavancar suas operações sem ter de reservar os coeficientes decapital requeridos pelos Acordos de Basiléia.Essa metamorfose, todavia, só pôde ser realizada em volumes elevadíssimosporque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte dasoperações, ou seja, assumir os riscos de crédito contra um retorno que, àépoca, parecia elevado. Esses agentes fazem parte do chamado SistemaBancário na Sombra ( SBS) (em inglês, Shadow Banking System).
  5. 5.
  6. 6. SBSAgentes que compõem o SBS: todas as instituições financeiras não-bancárias quepassaram a adotar um modelo de negócios semelhante ao dos bancos,transformando prazos, grau de liquidez e nível de risco de crédito, ancorados emempréstimos alavancados de curto prazo, mas que não têm acesso aos segurosde depósitos e/ou às operações de redesconto e às linhas de empréstimos deúltima instância dos bancos centrais e tampouco estão sujeitas às normasprudenciais dos Acordos de Basiléia.Abrange os investidores institucionais (seguradoras, fundos de pensão, fundos deinvestimento convencionais e hedge funds, os veículos especiais de investimento(Special Investment Vehicles - SIV, conduits ou SIV-lites), e os grandes bancos deinvestimentos (brokers-dealers) - que multiplicaram os hedge funds sob suaadministração. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados emcrédito hipotecário (que não têm acesso ao redesconto) e as GovernmentSponsored Enterprises (GSE) – agências quase-públicas (Fannie Mae e FreddieMac), criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliárioamericano.
  7. 7. Nova face da securitização
  8. 8. Novas formas de “gestão de riscos” transaçãoO enfoque se moveu da análise daindividual para o do risco acumulado dasgrandes carteiras de empréstimo.Nessa ótica, empréstimos que tem esquemas depagamentos padronizados e características deriscos similares foram agrupados em blocos.Próximo passo foi transformar blocos em ativosnegociáveis.Problema: precificação desses ativosConvenção => Adoção de modelos matemáticos
  9. 9. Pressupostos (inscritos em contrato)Os ativos que servem de lastro aos contratos não podem seralterados pelo originador. Contrato da emissão de securitiesou CDOs impede que os ativos oferecidos em lastro sejam : (a)desfeitos; (b) objeto de renegociação ou repactuação; (c)sujeitos a uma decisão de cancelamento ou liquidação; (d)terceiros assumam parte substancial de seus ativos.Impedem renegociação das hipotecas.
  10. 10. Obrigação garantida (Collateralised Debt Obligation – CDO)Os CDO’s são instrumentos financeiros cuja estrutura (em suaforma mais simples) consiste em agrupar ativos com risco decrédito formando uma carteira de obrigações (MBS ou credit-linked securities) que servirá de lastro para a emissão de“securities” (debêntures).Podemos dizer que o CDO é uma forma de criar valoresmobiliários com características de risco de crédito bastantediferentes da carteira original.As debêntures são garantidas pelas obrigações da carteiraformada especialmente para este fim, daí o nome CDO.
  11. 11. A principal inovação na estrutura de um CDO está na forma comoas debêntures são tratadas.São criadas algumas classes de títulos que possuem uma hierarquiaentre elas (Tranches ou Lote).Cada Lote possui um nocional equivalente a um percentual dacarteira de obrigações original e um retorno esperado específico.As perdas causadas por um evento de inadimplência sofrido nacarteira de obrigações serão absorvidas pelo Lote de menorhierarquia até o limite de seu nocional para então passar a serabsorvido pelo Lote seguinte.
  12. 12. Hierarquia dos CDOsEstrutura hierarquizada também é chamada de Cachoeira (waterfall).O Lote um, também chamado de “equity tranche”, (p.ex equivalente a 50% dacarteira de obrigações) é aquele que absorverá os primeiros 50% de perdacaso ocorra um evento de inadimplência em algum dos títulos que compõema mesma.O Lote dois “mezzanine tranche” (p.ex. nocional de 35% da carteira) absorveráos próximos 35 de perda% após todo o nocional do Lote um ser utilizado.O Lote três “sênior tranche” (p.ex. nocional de 15% da carteira) absorverá ospróximos 15% de perda após todo o nocional do Lote dois.Em alguns casos, existe tb Lote quatro (sênior tranche plus) que absorverá asdemais perdas, proporcionalmente a seu nocional.
  13. 13. Senior 15% Cupom + Principal Tranches MezzanineInstituição A Cupom + Principal 35% Cupom + Principal Tranches Cupom + Principal 50% Cupom + Principal Equity TranchesObrigações
  14. 14. SPE OU SIV• As instituições financeiras buscaram ademais “isolar” seus balanços dos riscos de crédito com a introdução de Sociedade de Proposito Especifico(SPE) ou Special Investment Vehicle (SIV). São elas que carregam a maior parte das tranches equities. Por vezes, foram elas que emitiram os CDOs.• As SPE foram criadas com o proposito de evitar a contaminação dos ativos securitizados nos balanços do originador => cria-se uma nova estrutura juridica para dar suporte aos ativos securitizados. Assim qq problema que venha a ocorrer nos créditos securitizados não seria transferido aos balanços assegurando a qualidade e garantia dos mesmos.
  15. 15. • Collapse of securitization infrastructure in 2007/08 meant absence of pricing for many MBS and CDO -> mark-to-market accounting no longer works when there is no market and hence no price -> gave firms flexibility to do “mark-to-model” estimates of asset values to determine so their loss taking (extent and timing).•
  16. 16. DERIVATIVOS DE CRÉDITO
  17. 17. • 1995: nova geração de derivativos, derivativos de crédito. Estes contratos vêm preencher uma lacuna na gestão de crédito e cada vez mais são adotados pelos gestores de carteira como instrumentos essenciais na manutenção de suas exposições a determinados riscos.• Na definição do The JP Morgan Guide to Credit Derivatives, derivativos de crédito são:“Formally, credit derivatives are bilateral financial contracts that isolate specific aspects of credit risks from an underlying instrument and transfer that risk between two parts” (The JP Morgan Guide to Credit Derivatives,
  18. 18. • Estes contratos são negociados no mercado de balcão, dando maior flexibilidade para as partes envolvidas no momento de definição dos parâmetros dos contratos (prazo, volume, liquidação etc).• A definição de derivativos de crédito como instrumentos que permitem a transferência do risco de crédito entre agentes pode ser vaga demais, uma vez que outros derivativos podem exercer esta função, como um contrato futuro sobre um título, por exemplo. Podemos dizer que A PARTICULARIDADE de um contrato de derivativo de crédito é que sua execução somente qdo ocorre um evento de crédito (inadimplência, redução de rating etc)
  19. 19. • Assim, o DC passa a ser “Bilateral financial contract in which the protector buyer pays a periodic fee in return for a contingent payment by the protection seller following a credit event.” (The JP Morgan Guide to Credit Derivatives
  20. 20. • Um contrato de derivativo de crédito envolve portanto duas partes,. Na definição dos manuais: uma parte detentora do ativo-alvo do contrato, e outra parte disposta a incorrer em riscos até então inexistentes em troca de um fee. Á primeira parte podemos chamar de compradora de proteção, e á segunda de vendedora de proteção.• A instituição compradora de proteção busca nos derivativos de crédito uma maneira de reduzir sua exposição ao risco de crédito de um determinado ativo. Dessa forma, espera obter a neutralização de riscos específicos, como a inadimplência ou downgrade de classificação de risco. Outra motivação para a compradora de proteção pode ser a obtenção de hedge sobre vários ativos ou mesmo toda sua carteira de crédito. O vendedor de proteção por sua vez busca exposição ao risco de crédito do ativo objeto do contrato, sem utilizar os mecanismos clássicos de concessão de crédito ou aquisição de títulos que acarretariam em desembolso de caixa.• Mas, comprador de proteção não precisa ter o ativo em carteira “naked CDS”
  21. 21. • Produtos constituídos da separação dos riscos de crédito embutidos nos títulos originais e negociados sem transferência da carteira. Vários mecanismos: swaps de inadimplência (default swaps), swaps de taxa total de retorno (total rate of return swap) e opções de venda de spread de crédito (credit spread put options) e Credit linked notes .• Swaps de inadimplência transferem risco de crédito para contraparte. Detentor de carteira paga prêmio ao vendedor, em troca de compromisso de pagamento de somas definidas nos casos de inadimplência, falência, redução da classificação de crédito, etc. que poderiam causar queda do valor da carteira. Constituem + de 90% dos derivativos de crédito atualmente negociados.
  22. 22. Credit Default Swap (CDS)• tipo de derivativo de crédito mais utilizado no mercado. na definição do Lehman Brothers – Credit Derivatives Explained:• “A default swap is a bilateral contract that enables an investor to buy protection against the risk of default of an asset issued by a specified reference entity. Following a defined credit event, the buyer of protection receives a payment intended to compensate against the loss on the investment. In return, the protection buyer pays a fee.”• “The default swap has become the standard credit derivative. For many, it is the basic building block of the credit derivatives market.”
  23. 23. No esquema 1 = transação inicial entre Banco A e empresa X, que gerou o ativo de referência. seta 2 = pagamento do prêmio por parte do banco A pela proteçãooferecida pelo Banco B. seta = compra ao par do ativo de referência pelo Banco B no caso da ocorrência do evento de crédito estabelecido no contrato, aqui = inadimplência por parte da empresa X em suas obrigações. 2 Vendedor de Comprador de Proteção proteção 3 1 Entidade de referência
  24. 24. • Finalmente, para que um CDs seja formalizado, é preciso que as partes acertem o prêmio a ser pago pelo comprador ao vendedor de proteção. Para isso, uma série de variáveis são analisadas, como prazo de vencimento do ativo, prazo de vencimento do CDS, rating da entidade de referência, características de pagamento de juros do ativo de referência (se possui cupom de juros mensais, trimestrais ou são do tipo cupom zero, por exemplo). Tendo estas informações em mãos, as instituições financeiras utilizam-se de modelos estatísticos que tentam mensurar o risco de inadimplência da entidade de referência, bem como pondera o custo de oportunidade e sua tolerância ao risco.
  25. 25. Particularidade dos derivativos de crédito• Risco potencial das posições. Nos derivativos de crédito, o risco envolve principal da operação,• Nos demais derivativos: risco está na margem (vender + barato que comprou ou recomprar + caro que vendeu).
  26. 26. A percepção de riscos• A percepção de riscos nos DC foi avassaladora na crise, agravada pelos volumes extremamente elevados de contratos nesses derivativos de balcão.• Não havendo uma câmara de compensação,qualquer liquidação antes do vencimento das operações é contada duas vezes, uma referente à posição original e outra à sua liquidação antecipada, até o vencimento.• Quanto maior o giro num determinado derivativo de balcão, maior será o dimensionamento desse mercado. Os dados do BIS sobre derivativos de balcão incluem essas múltiplas contagens.
  27. 27. Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$ bilhões Fonte: Bis Valores nocionais Valores brutos a preço de mercado Dez.2007 Dez.2008 Dez. 2007 Dez.2008Totais 595.341 591.963 15.813 33.899Contratos detaxa de câmbio 56.238 62943 1.807 3.917Contratos detaxa de juros 393.138 418.678 6.063 18.420Contratosligados a ações 8.649 10.177 1.142 1.113Contratos decommodities 8.455 4.427 1.899 965Credit DefaultSwaps 57.894 41.898 2.002 5.682Outros 71.146 70.742 1.704 3.831
  28. 28. Início de compensação nos derivativos de crédito• Reconhecimento do papel crucial dos derivativos de crédito levou a rara convergência entre reguladores e instituições financeiras para a criação de uma câmara de compensação que exija margens de garantia dos participantes, para minimizar os riscos de contraparte, e traga alguma transparência às posições em aberto e à distribuição de riscos.• Algumas empresas privadas estão se "candidatando" para assumir esta função de câmara de compensação. No processo de concorrência entre elas, em novembro de 2008, novos dados da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)começaram a emergir.• Apoio do BIS:setembro 2009 http://www.bis.org/publ/cgfs35.pdf?noframes=1
  29. 29. Os benefícios da compensação fonte:DTCC, em US$ bilhões BIS 06/08 BIS 12/08 DTCC 06/09 DTCC 06/09 (a)/(b)% Nocional bruto Nocional bruto Nocional Nocional bruto(a) líquido(b) 57.325 41.868 28.131 2566 9%CDS Total 33.334 25.730 15.543 1.415. 9% Único nome Multinomes 23.991 16.138 12.588. 1.151 9%
  30. 30. EUA e concentração das posições• Washington, DC 20219• OCC’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities, Fourth Quarter 2010• Executive Summary• The notional value of derivatives held by U.S. commercial banks decreased $3.5 trillion in the fourth quarter, or 1.5%, to $231 trillion. U.S. commercial banks reported trading revenues of $3.5 billion in the fourth quarter, 80% higher than $1.9 billion in the fourth quarter of 2009. Credit exposure from derivatives decreased in the fourth quarter. Net current credit exposure fell 15%, or $65 billion, to $375 billion.Derivative contracts remain concentrated in interest rate products, which comprise 84% of total derivative notional values. Credit derivatives, which represent 6.1% of total derivatives notionals, fell 2% to $14.1 trillion.• .
  31. 31. • Commercial bank derivatives activity is heavily concentrated in the three largest dealers, which hold 92% of all contracts. The five largest dealers hold 97% of all contracts and the largest 25 banks with derivatives activity account for nearly 100% of all contracts.

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