Goldman Sachs Wiew

1. 29 OTTOBRE 2013
Cicli del credito e sostenibilità nei Mercati
Emergenti e in Crescita
 ottobre i dati relativi ai Mercati Sviluppati hanno deluso le aspettative, indicando
In
una parziale perdita del momentum. Nonostante la debolezza dei dati, continuiamo a
prevedere una crescita più robusta nell’ambito dei Mercati Sviluppati, trainata in
particolare da Stati Uniti ed Eurozona, e l’uscita dalla recessione dei Paesi europei
periferici entro la fine del 2013.
 Mercati Emergenti e in Crescita i dati economici sono stati contrastanti anche
Nei
nel corso del mese di ottobre, ma il momentum di crescita complessivo ha registrato
nell’insieme un miglioramento.

Considerando che la Fed continuerà a fornire liquidità ancora a lungo, prevediamo
che gli asset maggiormente esposti al rischio, in particolare i titoli azionari, saranno i
più favoriti fino a fine anno. I nostri portafogli con esposizioni tattiche sovrappesano
le azioni dei Mercati Sviluppati e ne sottopesano i tassi.
 rinnovata enfasi sul mantenimento di una politica monetaria accomodante
La
dovrebbe inoltre dare sollievo agli asset dei Mercati Emergenti e in Crescita, anche
se continuiamo ad attenderci una certa differenziazione basata sulle prospettive di
crescita interna e su alcune vulnerabilità esterne che richiedono ulteriori correzioni.

Nella sezione In Primo Piano esaminiamo l’andamento del credito al settore privato
dei Mercati Emergenti e in Crescita, ricercando segnali di potenziali vulnerabilità in
termini di impatto sui cicli e sulla sostenibilità della crescita. I principali indicatori del
credito per questi Paesi delineano un quadro che al momento appare
relativamente favorevole.

Dopo un periodo di netto rallentamento, alcuni Paesi, come il Messico, evidenziano
segnali di accelerazione del credito che dovrebbe preludere a un miglioramento delle
prospettive di crescita a breve termine di queste economie. Anche se in alcuni paesi,
in particolare Turchia e Thailandia, il ritmo dell’accumulazione di credito potrebbe
indicare un potenziale surriscaldamento, i loro rapporti credito/PIL appaiono
meno preoccupanti.
 un’ottica di più breve termine, prevediamo maggiori rischi riguardanti un ulteriore
In
rallentamento del credito, piuttosto che rischi legati ad un eventuale
surriscaldamento. Nel corso dei prossimi mesi il rialzo dei tassi di interesse a livello
globale e l’intensificarsi delle pressioni inflazionistiche nei mercati domestici
potrebbero frenare l’espansione del credito.
 nel lungo periodo, permane la sfida legata alla gestione dei rischi derivanti da una
Più
rapida espansione generale post-crisi del credito, soprattutto in Paesi con livelli di
indebitamento già elevati. Nel panorama odierno, la Cina rappresenta probabilmente
il miglior esempio di questa sfida, in particolare alla luce della sua importanza
sistemica per l’economia globale.

2. GSAM │ Macro Insights
Tendenze e view macroeconomiche
Stati Uniti
Eurozona
 Riteniamo che lo shutdown del governo federale abbia avuto un
 In ottobre i dati economici relativi all’Eurozona sono stati
impatto economico relativamente modesto, con un probabile costo
in termini di crescita del PIL nel quarto trimestre inferiore a 0,5 punti
percentuali.
contrastanti. Alcune indagini nazionali sulla fiducia di consumatori e
imprese hanno evidenziato un continuo miglioramento
del sentiment.
 I dati statunitensi indicano una parziale perdita di momentum in
 Tuttavia, le ultime stime degli indici Flash PMI delle economie
ottobre, in particolare nel settore immobiliare residenziale. Tuttavia,
le distorsioni degli indicatori del mercato del lavoro ne complicano
l’interpretazione e le componenti prospettiche delle ultime indagini
sull’attività economica rimangono incoraggianti.
centrali hanno deluso sia sul piano complessivo sia a livello di singole
componenti in tutti i settori. Attendiamo di vedere se i risultati finali
degli indici PMI per il mese di ottobre confermeranno questo trend
sia per i Paesi dell’Europa centrale che per quelli periferici.
 La nomina di Janet Yellen alla Presidenza della Fed, in linea con le
 Nonostante una certa debolezza dei dati, continuiamo a prevedere
aspettative, lascia supporre che la politica monetaria americana
rimarrà molto accomodante più a lungo.
una graduale ripresa della crescita nell’Eurozona e l’uscita dalla
recessione dei Paesi europei periferici entro la fine del 2013.
000's
Una gamma più ampia di indicatori
occupazionali suggerisce che il trend di
miglioramento rimane intatto
300
250
Index
55
Sep '13
estimate
Gli indici Flash PMI per ottobre segnalano un
rallentamento della ripresa nell’Eurozona
Previous
54
Flash
53
>50 implies expansion
52
200
51
150
50
100
49
Labor market tracker (3m average)*
Actual payrolls growth (3m average)
50
Jan-12
Jul-12
Jan-13
48
47
Jul-13
France
Mfg
* Prima componente principale degli indicatori chiave del mercato del lavoro
statunitense; in proporzione al numero di occupati nei settori non agricoli
Fonte: GS Global ECS Research
Fonte: Bloomberg
Giappone
Mercati in Crescita
 Nell’ultimo periodo il nostro indicatore dell’attività corrente per il Giappone
 In Cina, il PIL del terzo trimestre ha registrato una crescita in linea con
ha registrato una netta flessione che riflette una battuta d’arresto nel
miglioramento dei dati. Ciò fa prevedere una decelerazione della crescita
nipponica nel terzo trimestre rispetto ai primi sei mesi dell’anno.
le aspettative del 7,8% su base annua, di cui oltre la metà derivante
dagli investimenti. Prevediamo una decelerazione del momentum nel
quarto trimestre, parallelamente all’esaurirsi dello slancio impresso dal
minipacchetto di stimoli.
 L’inflazione continua a salire. Secondo gli ultimi dati disponibili, in
 Negli altri Mercati in Crescita, i dati economici sono stati contrastanti
settembre il tasso complessivo di inflazione ha superato le previsioni
raggiungendo l’1,1%, mentre l’inflazione core è ora superiore allo 0,0%.
anche in ottobre, ma il momentum di crescita complessivo registra
nell’insieme un miglioramento. Il PIL coreano ha sorpreso positivamente,
con un aumento del 3,3% su base annua nel terzo trimestre.
 L’aumento di aprile dell’imposta sui consumi dal 5% all’8% è stato
confermato, unitamente ad un pacchetto di misure di politica fiscale
volte ad attenuare il suo impatto. Seguiremo con attenzione
l’imminente sessione autunnale della Dieta per valutare gli sviluppi sul
fronte della "terza freccia" di Abe.
 Negli ultimi mesi i Mercati in Crescita hanno registrato in generale una
modesta risalita dell’inflazione. Come spieghiamo nella sezione In
Primo Piano, queste pressioni inflazionistiche potrebbero implicare dei
rischi al ribasso per la crescita del credito.
%yoy
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-5
Indonesia
-10
-15
-20
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Fonte: Haver Analytics e GSAM
Goldman Sachs Asset Management
Fonte: Haver Analytics e GSAM
2
South Korea
0
China
GDP %qoq annualised
5
Current (30/9/2013)
Central bank target (official or otherwise)
Mexico
10
Brazil
GSAM activity indicator
Russia
15
I Mercati in Crescita registrano un aumento
delle pressioni inflazionistiche
India
Gli ultimi dati indicano un rallentamento
dell’attività in Giappone
Turkey
%
France Germany Germany Euro area Euro area
Svs
Mfg
Svs
Mfg
Svs
Ottobre 2013

3. GSAM │ Macro Insights
Tendenze di mercato e view di asset allocation
Nonostante un’iniziale fase di debolezza, in ottobre i mercati
azionari globali hanno generato solide performance, apprezzandosi
di oltre il 5,0% rispetto ai minimi mensili. I mercati dell’Europa
periferica hanno sovraperformato, in particolare le azioni greche,
che hanno messo a segno guadagni superiori al 13,0% da inizio
ottobre. Anche i Mercati Emergenti e in Crescita hanno realizzato
performance azionarie mediamente buone in ottobre, trainati in
particolare da India, Turchia e Indonesia, mentre le azioni cinesi e
messicane sono rimaste indietro.
attuali condizioni finanziarie statunitensi appaiono
approssimativamente in linea con i livelli di gennaio. Siamo però
convinti che gli ultimi eventi non abbiano sviato la ripresa
statunitense. Il settore privato rimane robusto e il fiscal drag è
destinato a ridursi sensibilmente nei prossimi mesi. Inoltre, dato il
livello estremamente modesto delle aspettative, è persino
possibile che nei prossimi mesi il governo americano sorprenda
positivamente. Riteniamo quindi che i margini di ribasso dei tassi
rispetto ai livelli attuali siano limitati e che il dollaro USA registrerà
un’inversione di tendenza rispetto alla recente debolezza.
I tassi hanno registrato un rally a livello globale che si è protratto
per tutto il mese, in un contesto in cui lo stallo politico negli Stati
Uniti ha indotto gli investitori a rivedere le previsioni sulla data di
avvio del tapering. La situazione statunitense ha condotto a una
sostanziale debolezza del dollaro USA. Il dollaro australiano e
diverse altre valute dei Mercati Emergenti si sono apprezzate in
misura significativa contro la moneta statunitense, mentre lo yen
giapponese si è mantenuto entro un range ristretto. Nel corso del
mese il panorama sul fronte delle commodity è rimasto
sostanzialmente invariato.
Tuttavia, considerando che la Fed continuerà a fornire liquidità più a
lungo, prevediamo che gli asset maggiormente esposti al rischio, in
particolare i titoli azionari, saranno i più favoriti fino a fine anno. In
un’ottica a più lungo termine, riteniamo che una crescita più
robusta dovrebbe offrire ai titoli azionari una certa protezione nel
momento in cui la Fed deciderà di ridurre il ritmo degli acquisti di
asset. É comunque improbabile che i mercati possano superare
tale eventualità totalmente indenni.
Inoltre, la rinnovata enfasi sul mantenimento di una politica
monetaria accomodante dovrebbe continuare a dare sollievo agli
asset dei Mercati Emergenti e in Crescita, anche se ci attendiamo
una certa differenziazione basata sulle prospettive di crescita
interna e su alcune vulnerabilità esterne che richiedono ulteriori
correzioni. Come spieghiamo nella sezione In Primo Piano, la
crescita del credito sarà un’area da seguire con attenzione per farsi
un’idea sulle dinamiche di crescita a più breve termine.
Anche in ottobre i principali driver del mercato sono stati gli eventi
statunitensi. Una volta superata l’impasse sul bilancio americano,
l’attenzione del mercato è tornata a concentrarsi sulla politica
monetaria. L’accordo raggiunto a Washington conferisce poteri di
spesa fino al 15 gennaio 2014 e prevede la sospensione del tetto
del debito fino al 7 febbraio 2014. Questa soluzione a breve
termine ha suscitato il timore che l’incertezza, così come il lieve
aumento del fiscal drag, possa frenare la crescita. Alla luce di
questi sviluppi e della parziale perdita di momentum nel corso del
mese evidenziata dagli ultimi dati, il consenso di mercato prevede
ora che la Fed avvii il tapering nel primo trimestre del prossimo
anno. Inoltre, considerato il ben documentato orientamento
monetario accomodante di Janet Yellen, l’ipotesi di un
mantenimento dell’attuale politica monetaria fortemente espansiva
appare sempre più solida.
Come mostra la tabella seguente, le nostre view su un orizzonte di
12 mesi rimangono invariate. I nostri portafogli con esposizioni
tattiche sovrappesano le azioni dei Mercati Sviluppati a fronte di
una posizione corta sui tassi di questi Paesi, che intendiamo
ampliare nel breve periodo. A nostro giudizio, il tema della sovraperformance delle azioni rispetto alle obbligazioni è applicabile
anche all’universo di asset dei Mercati Emergenti. Pur
confermando il giudizio neutrale sulle prospettive per gli asset dei
Mercati Emergenti e in Crescita, manteniamo l’esposizione ad
alcune aree specifiche che offrono valore e che riteniamo
particolarmente interessanti
Grazie a questo contesto accomodante, il mercato sembra essersi
posizionato sui livelli di inizio 2013, prima degli accenni iniziali al
tapering dello scorso maggio. Come mostra la figura in basso, le
Index
100.3
View di asset allocation su un orizzonte
temporale di 1 anno*
Negli Stati Uniti le condizioni finanziarie ono
tornate ai livelli di prima dell’estate
Less More
Attractive Attractive
US Financial Conditions Index
100.2
Equity
Easing
100.0



US Equity
100.1
European Equity
Japanese Equity




Growth Markets Equity
99.9
EMD Local
Fixed
Income
99.8
99.7
High Yield
DM Sovereign Debt
Real
Cash Assets
99.6
99.5
99.4
Jan-12
Corporate Credit
May-12
Sep-12
Jan-13
Jun-13
Oct-13

Cash
-

Commodities
Change

-
Fonte: GS Global ECS Research
* Non comprende gli investimenti liability-driven.
Fonte: GSAM Global Portfolio Solutions. A settembre 2013.
Goldman Sachs Asset Management
3
Ottobre 2013

4. GSAM │ Macro Insights
In Primo Piano: Cicli del credito e sostenibilità nei Mercati Emergenti e in Crescita
I Mercati Emergenti e in Crescita hanno registrato una forte ripresa
dopo la crisi finanziaria globale. Sebbene la debolezza della
domanda dei Mercati Sviluppati abbia senza dubbio pesato sui loro
modelli di crescita orientati all’esportazione, in molti Paesi il credito
al settore privato ha fornito un motore di crescita compensativo.
Come illustra il Grafico 1, nel periodo immediatamente successivo
alla crisi la crescita reale del credito al settore privato nell’insieme
dei Mercati Emergenti e in Crescita ha registrato una rapida
accelerazione, anche se i tassi di crescita sono rimasti
generalmente inferiori ai livelli pre-crisi.1
vulnerabilità dove l’espansione del credito potrebbe
rivelarsi insostenibile.3
La crescita del credito è sostenibile?
Come mostra il Grafico 3, la maggior parte dei Paesi continua a
beneficiare di una crescita robusta del credito al settore privato in
termini reali. Sebbene il dato medio sia inferiore ai picchi post-crisi,
gli attuali tassi annui di crescita sono più elevati in numerosi Paesi,
in particolare Turchia, Thailandia, Messico e Russia. Per contro, la
crescita del credito nelle economie dell’Europa centrale, in Nigeria
e in Brasile è sostanzialmente inferiore alle rispettive medie
post-crisi.
Dopo aver segnato un picco a fine 2011, la crescita del credito al
settore privato ha assunto un trend discendente, con una flessione
particolarmente marcata nella seconda metà dello scorso anno. Le
ragioni di tale decelerazione variano da paese a paese. Alcune
banche centrali sono state costrette a rialzare i tassi di interesse a
causa di vincoli di capacità e di pressioni inflazionistiche. Più
recentemente, le aspettative di contrazione della liquidità globale
hanno causato un deflusso di capitali dai Mercati Emergenti e in
Crescita che ha ridotto la disponibilità di finanziamenti. La crescita
deludente del PIL in tutto l’universo emergente nell’ultimo biennio
è stata in parte una conseguenza di questa espansione del credito
più lenta.
Per comprendere le dinamiche di breve periodo, esaminiamo
l’accelerazione del credito, o meglio un suo indicatore indiretto: la
differenza fra l’attuale tasso di crescita trimestrale annualizzato e il
tasso di crescita annualizzato, standardizzati in funzione dei dati
storici di ciascun paese. Questo approccio consente di effettuare
un confronto fra Paesi più coerente, eliminando le distorsioni a
livello di singoli mercati. Il Grafico 4 evidenzia divergenze
significative in termini di momentum del credito fra i diversi
Mercati Emergenti. In particolare, i Paesi latino-americani (Perù,
Cile, Mexico) registrano una sostanziale accelerazione rispetto ai
livelli storici che potenzialmente indica prospettive di crescita
migliori nel breve periodo. Viceversa, la Turchia, la Cina, il Brasile e
l’Indonesia mostrano segnali di una decelerazione sequenziale del
credito che denotano rischi a breve termine per le traiettorie di
crescita di queste economie.
Tuttavia, il Grafico 2 mostra come lo stock del credito abbia
continuato a crescere malgrado il rallentamento dei flussi creditizi.
Sebbene l’espansione del credito rappresenti generalmente un
fattore positivo che imprime slancio alla domanda interna e alla
crescita complessiva, in particolare in un’ottica a più breve termine,
un ritmo di accumulazione rapido e/o uno stock del credito elevato
possono segnalare squilibri finanziari pericolosi, che potrebbero
sfociare in una crisi.2 Esaminiamo i principali parametri di credito
nell’universo dei Mercati Emergenti e in Crescita per individuare le
aree ben posizionate al fine di beneficiare ciclicamente dell’attuale
espansione del credito. Inoltre, abbiamo analizzato le aree che
potrebbero essere soggette a rischi di contrazione della crescita
legati al rallentamento del credito alla ricerca di segnali di potenziali
%yoy
25
Sebbene un’espansione modesta del credito (o, in alcuni casi, una
contrazione) sia chiaramente preoccupante dal punto di vista della
crescita futura, i Paesi con livelli elevati di crescita del credito
potrebbero dover affrontare un problema diverso: quello della
sostenibilità. L’ampia letteratura sul legame fra crescita del credito
e crisi finanziarie usa spesso la deviazione del credito reale dai
livelli tendenziali per valutare i rischi potenziali di un boom del
credito.4
Grafico 1- La crescita del credito al settore
privato ha subito una decelerazione nel
secondo semestre del 2012, ma si è
successivamente stabilizzata
Growth and EM*
% GDP
100%
Credito al settore privato come percentuale del PIL
90%
20
Growth and EM*
Growth and EM
ex-China*
15
80%
5
60%
0
50%
40%
-5
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
13
Fonte: Haver Analytics e GSAM. *medie ponderate in base al PIL
Fonte: Haver Analytics e GSAM. *medie ponderate in base al PIL
2
3
4
Growth and EM ex-China*
70%
10
1
Grafco 2 – Prosegue l’accumulazione dello stock
del credito nei Mercati Emergenti e in Crescita
Per ragioni di disponibilità dei dati, tutti i dati qui riportati si riferiscono al credito bancario al settore privato e non includono altre fonti di credito come i
mercati obbligazionari, gli intermediari non finanziari, il credito commerciale, la finanza ombra e informale, ecc.
Per quanto riguarda il rapporto fra crescita del credito e domanda interna, si veda GS GIR, “Phoenix ups and downs: How domestic demand responds to
credit in Ems”, EM Macro Daily, 26 marzo 2013.
Si vedano Selim Elekdag e Yiqun Wu, “Rapid Credit Growth: Boon or Boom-Bust?”, Working Paper dell’FMI, ottobre 2011; “Policies for Macrofinancial
Stablity: How to Deal with Credit Booms”, IMF Staff Discussion Note, 7 giugno 2012; varie edizioni del World Economic Outlook dell’FMI.
Per esempio, si veda “Are credit booms in Emerging Markets a concern?”, WEO dell’FMI, Capitolo IV, aprile 2004.
Goldman Sachs Asset Management
4
Ottobre 2013

5. GSAM │ Macro Insights
In Primo Piano (continua)
Standard
Grafico 3- La crescita del credito al settore
deviations
privato appare ampiamente sostenibile
Real private sector credit growth (LHS)
4
Std. dev. of credit stock from trend
3
1.75 std. dev. (benchmark for overheating)
%yoy
25
20
15
Score
1.6
1.2
0.8
2
10
0.0
0
0
Private sector credit impulse (measured as
the standardised 'z score' of the difference
between %qoq and %yoy growth)
0.4
1
5
Grafico 4 – Il credito in America Latina registra
un’accelerazione, mentre in alcune aree dell’Asia e
della regione EMEA il momentum sta rallentando
-0.4
-0.8
-10
-2
-1.2
Turkey
China
Peru
Colombia
Russia
Indonesia
Thailand
Philippines
Chile
Brazil
Mexico
Malaysia
Taiwan
India
South Africa
Nigeria
Poland
Korea
Hungary
Romania
Peru
Chile
Mexico
Malaysia
Thailand
India
Nigeria
Korea
Russia
Romania
Philippines
Turkey
China
Brazil
Colombia
Hungary
Poland
Taiwan
South Africa
Indonesia
-5
-1
Fonte: Haver Analytics e calcoli GSAM
Fonte: Haver Analytics e calcoli GSAM
Anche se non esistono soglie chiaramente definite, in letteratura si
usa comunemente una componente ciclica pari o superiore a circa
1,75 deviazioni standard per indicare un "surriscaldamento" del
credito. Come indica il Grafico 3, Thailandia, Turchia e Perù si
attestano su livelli pari o superiori a questa soglia.
Gestire i rischi connessi al credito al settore privato
L’esame dei principali indicatori di credito nei Mercati Emergenti e
in Crescita delinea un quadro nel complesso relativamente
favorevole. È incoraggiante che, dopo un periodo di forte
rallentamento, alcuni Paesi presentino segnali di un’accelerazione
del credito che dovrebbero preludere a un miglioramento delle
prospettive di crescita di queste economie fino a fine anno e nel
2014. In tale ottica, si distingue in particolare il Messico. Anche se
in alcuni Paesi, in particolare Turchia e Thailandia, il ritmo
dell’accumulazione di credito potrebbe indicare un potenziale
surriscaldamento a breve termine, i loro rapporti credito/PIL
appaiono meno preoccupanti. Persino in Cina, dove il rapporto
credito/PIL è chiaramente un outlier, la recente decelerazione della
crescita del credito è da ritenersi uno sviluppo positivo.
Sebbene la velocità di accumulazione del credito sia un elemento
importante per valutare le dinamiche della crescita e del credito a
più breve termine, la principale misura della sostenibilità a più lungo
termine è rappresentata dallo stock del credito. Nel confrontare i
rapporti credito/PIL dei diversi Paesi, occorre tenere conto di
importanti differenze, come lo stadio di sviluppo delle singole
economie. In teoria, un Paese più sviluppato e con istituzioni solide
dovrebbe essere in grado di sopportare livelli di indebitamento
strutturalmente superiori. Usando il reddito pro capite come
indicatore indiretto dello stadio di sviluppo, possiamo individuare i
Paesi in cui lo stock del credito potrebbe aver raggiunto dimensioni
preoccupanti. Il Grafico 5 mostra come la Cina e la Malesia
presentino entrambe rapporti credito/PIL particolarmente elevati
rispetto al reddito pro capite. Messi a confronto con i Mercati
Sviluppati, questi Paesi presentano indici di indebitamento superiori
a quelli di Francia, Germania e Giappone e solo di poco inferiori a
quello del Regno Unito. D’altro canto, lo stock del credito in
America Latina (in particolare in Messico), in Turchia e in Russia
sembra attestarsi su livelli ragionevoli nonostante il ritmo elevato di
accumulazione del credito.
Debt/
GDP, %
160
In vista del nuovo anno, riteniamo che quello del credito sia un
tema importante e da seguire con attenzione. In un’ottica a più
breve termine, riteniamo che un’ulteriore decelerazione del credito
sarebbe più preoccupante di un suo surriscaldamento. Siamo
convinti che, dopo la recente flessione, i tassi dei Mercati Sviluppati
riprenderanno presto a muoversi al rialzo, facendo salire i costi di
finanziamento nei Mercati Emergenti e in Crescita a livelli
maggiormente allineati ai rispettivi fondamentali e ponendo un
freno all’espansione del credito. Inoltre, l’intensificarsi delle
pressioni inflazionistiche in Paesi come Brasile, Turchia e Indonesia
potrebbe condurre a ulteriori rialzi dei tassi e a un inasprimento
delle condizioni finanziarie. Ciò premesso, le aree in cui la ripresa
ciclica è più robusta saranno meglio posizionate per sopportare gli
effetti di una decelerazione del credito.
Grafico 5 – Gli stock del debito di Cina e Malesia
sono elevati rispetto al reddito pro capite
R² = 0.3142
140
Korea
Taiwan
China
In un’ottica a più lungo termine, permane la sfida della gestione dei
rischi legati a un’espansione post-crisi del credito generalmente
rapida, soprattutto nei Paesi con livelli di indebitamento già elevati.
Nel panorama odierno, la Cina rappresenta probabilmente il miglior
esempio di questa sfida, in particolare alla luce della sua importanza
sistemica per l’economia globale. Seguiamo con attenzione i rischi
relativi al sistema finanziario cinese, che ci proponiamo di
esaminare più dettagliatamente e a tempo debito all’interno di
questa pubblicazione.
Malaysia
120
100
80
Thailand
Chile
Brazil
Hungary
India
Turkey
Peru Colombia
Poland
Romania Russia
Indonesia
South Africa
Philippines
GDP/capita (US$)
Mexico
60
40
20
0
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
Fonte: Haver Analytics e GSAM
Goldman Sachs Asset Management
5
Ottobre 2013

6. GSAM │ Macro Insights
Appendice: Previsioni di crescita e valutazione degli asset secondo GSAM
Previsioni di crescita del PIL: GSAM vs consensus
2011
1.8
0.9
2.6
1.4
-0.6
2.7
9.3
7.9
4.3
3.9
3.6
6.5
8.5
1.5
7.7
7.2
3.9
2013
2012
2.2
0.3
2.0
-0.5
2.0
0.9
7.8
3.9
3.6
3.9
2.0
6.2
2.2
1.2
5.8
5.3
3.0
US
UK
Canada
Euroland
Japan
Brazil
China
India
Russia
Mexico
Korea
Indonesia
Turkey
Advanced
BRICs
Growth Markets
World
GSAM
1.8
1.3
2.0
-0.5
2.0
2.0
7.5
4.5
2.5
2.0
3.0
6.0
4.2
1.1
5.7
5.3
3.0
2014
Consensus*
1.6
1.4
1.7
-0.4
1.9
2.4
7.6
4.6
2.0
1.6
2.7
5.6
3.5
1.0
5.8
5.3
2.9
GSAM
2.8
2.0
2.5
1.2
1.8
3.5
7.5
6.0
4.5
4.3
4.0
6.3
5.0
2.1
6.5
6.1
4.0
Consensus*
2.6
2.2
2.3
1.0
1.7
2.6
7.4
5.7
2.6
3.6
3.5
5.5
3.9
1.9
6.1
5.7
3.6
*A ottobre 2013. Fonte: GSAM e Consensus Economics
Valutazioni azionarie nei Mercati Sviluppati e in Crescita
CAPE*
FY1 PE
% time
cheaper***
Level
Level
Price/Book
% time
cheaper***
% time
cheaper***
Level
Earnings
Momentum**
Dividend Yield
% time
cheaper***
Level
% change in 1y
fwd EPS
Japan
31.6
44%
14.3
14%
1.3
11%
1.7
38%
1.5
US
21.0
67%
14.4
50%
2.5
60%
2.1
69%
-0.6
Mexico
22.0
74%
17.3
98%
2.8
77%
1.4
82%
-2.3
Indonesia
14.5
29%
13.5
64%
3.3
63%
2.7
37%
-4.7
India
14.6
18%
14.0
57%
2.5
20%
1.5
52%
-1.3
Germany
15.5
52%
11.7
26%
1.6
38%
3.2
57%
-2.4
France
14.5
40%
12.5
48%
1.4
36%
3.3
61%
-2.4
UK
13.0
45%
12.2
41%
1.9
48%
3.6
66%
-3.4
Korea
13.8
20%
8.7
25%
1.1
28%
1.0
93%
-2.6
China
12.5
25%
9.0
14%
1.5
26%
3.3
15%
-0.4
Turkey
10.1
18%
10.0
71%
1.7
7%
2.4
57%
-2.2
Brazil
9.4
11%
10.5
86%
1.4
50%
4.2
29%
-4.9
Italy
9.6
21%
11.4
26%
0.9
16%
3.7
25%
-3.6
Spain
9.3
8%
12.6
55%
1.3
37%
4.8
37%
-3.2
Russia
6.3
5%
5.0
20%
0.8
10%
3.6
8%
0.7
* Rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico(periodo degli ultimi 5 anni). ** Variazione% negli ultimi tre mesi degli utili per azioni attesi a 1 anno
*** Percentile attuale rispetto alla serie storica. A ottobre 2013. Dati in base agli Indici Paese MSCI. Fonte: Datastream,calcoli GSAM
%
%
Premio per il rischio azionario USA
5.5
US ERP
200 day m.a.
Premio per il rischio azionario Paesi BRIC
Brazil
12
5.0
4.5
Russia
8
3.5
India
10
4.0
China
6
3.0
4
2.5
2
2.0
0
1.5
1.0
-2
05
06
07
08
09
10
11
12
13
07
Goldman Sachs Asset Management
08
09
10
11
12
13
Fonte: calcoli GSAM
Fonte: calcoli GSAM
6
Ottobre 2013

7. GSAM │ Macro Insights
Appendice: Principali indicatori macro e di mercato
Index
Indice ISM USA: Nuovi ordini – scorte
35
Indice PMI globale
Index
ISM Manufacturing: [New Orders - Inventories]
Global PMI: Manufacturing Output
Global PMI: Services Business Activity
65
30
60
25
55
20
15
50
10
5
45
0
40
-5
35
-10
30
-15
05
06
07
08
09
10
11
12
05
13
Fonte: Institute for Supply Management, Haver Analytics
Indicatore di tendenza dell’economia cinese
Index
1996=100
106
CEMAC-GS Leading Indicator
105
104
103
102
101
100
99
98
97
96
97
99
01
03
05
07
09
11
13
%yoy
50
09
10
11
12
13
Esportazioni coreane
%yoy change in exports (USD, 3mma)
30
20
10
0
-10
-20
-30
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Fonte: Haver Analytics
Le esportazioni coreane sono un importante indicatore di tendenza
del commercio mondiale e del ciclo industriale globale. È il primo
dato sul commercio pubblicato all’inizio di ogni mese.
L’indicatore di tendenza CEMAS-GS è studiato per fornire una visione del momentun di crescita dell’economia cinese più accurata
e tempestiva rispetto ai dati ufficiali.
% GDP
5
G3 Financial Conditions
USA
Euro area
Japan
103
08
40
Fonte: GS Global ECS Research
104
07
L’indice Global Purchasing Manager (PMI) è una media ponderata
per la PPA (Parità’ del Potere di Acquisto) degli indici PMI complessivi dei diversi Paesi. L’indice PMI complessivo fornisce un’istantanea dell’attività economica.
L’indice ISM è un’importante indagine sul settore industriale statunitense. La componente “nuovi ordini – scorte” è uno dei principali
indicatori di tendenza del ciclo industriale statunitense e globale.
Index
Jan06=100
06
Fonte: JP Morgan, Haver Analytics
China Total Social Financing
New TSF as share of GDP, 3mma
4
3
102
101
2
100
1
Easier
Conditions
99
0
98
06
07
08
09
10
11
12
02
13
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Fonte: GS Global ECS Research
Fonte: GS Global ECS Research, Haver Analytics, calcoli GSAM
L’indice China TSF è una misura generale della liquidità e dell’offerta di credito che comprende sia i finanziamenti bancari sia il
credito non bancario erogati a favore di soggetti non finanziari.
Gli indici GS FCI misurano gli effetti della politica monetaria sulla
crescita, analizzando i tassi di interesse reali a breve e lungo termine, il tasso di cambio ponderato su base commerciale e il rapporto fra capitalizzazione del mercato azionario e PIL.
Goldman Sachs Asset Management
03
7
Ottobre 2013

8. GSAM │ Macro Insights
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Ottobre 2013