Slides correspondientes al capítulo VI del programa de Finanzas II de la UCA, segundo semestre año 2007.

1. Finanzas II
(4° A Noche)
Capitulo VI: Decisiones de
Financiamiento
1

2. Profesor:
Ezequiel Calviño
e-mail:
ecalvino@gmail.com
2

3. Temario
Diferencias entre deuda y equity como fuentes de financiamiento
Financiamiento por medio de capital ajeno
Deuda bancaria
Bonos
Plazo. Tasa fijas o variables. Garantías. Moneda de emisión. Repago
Financiamiento con capital propio
Diferencia entre empresas privadas y empresas públicas
Empresas privadas
Venture Capital: financiación, valuación, aporte, inversión
Empresas públicas
IPO: ventajas y desventajas
Pasos para un IPO
Elegir un banco de inversión (underwriting, underpricing, requisitos para un IPO)
Valuar la empresa
Determinar el volumen de la emisión
Determinar el precio por acción
Determinar el precio de oferta por acción
Road Show
La emisión
Emisión secundaria
Pasos, underwriting (best effort, standby)
Private placement
Shelf registration
concepto y ventajas
Híbridos
Deuda convertible: concepto y elementos
Acciones preferidas: concepto
ADR's
Concepto y características
3
Partes intervinientes
2007 - EC Principales indicadores sobre el equity

4. Bibliografía
Bibliografía:
Corporate Finance (Editorial Wiley) - Aswath Damodaran (Capítulo 15)
Corporate Finance (Editorial Wiley) - Aswath Damodaran (Capítulo 19) págs 522
Ratios Clave Para La Dirección de Empresas (Financial Times) - Ciaran Walsh (Capítulo 12)
London Business School - Valuation Issues in Start-Ups & Early Stage Companies: The
Venture Capital Method
Principles Of Corporate Finance (Fifth Edition) - R. Brealey & S. Myers (Capítulo 15)
4
2007 - EC

5. Introducción
Todo negocio necesita financiamiento, ya sea para mantener en curso los
proyectos existentes o para llevar a cabo nuevos proyectos.
Activo:
Deuda
Cuentas a cobrar
Inventarios
Inmuebles
Vehículos
Maquinarias Equity
Etc.
5
2007 - EC

6. Introducción
The Boeing Company
values in 000.000's
Google Inc.
Dic-06
values in 000.000's
Activo 51.794 100%
Dic-06
General Motors Deuda 47.055 91%
Activo 18.473 100%
values in 000.000's Equity 4.739 9%
Deuda 1.433 8%
Dic-06
Equity 17.040 92%
186.192
Activo 100% Ventas 61.530 100%
191.633
Deuda 103% Resultado 2.215 4% Wal Mart Stores Inc.
Ventas 100%
10.605
(5.441)
Equity -3% values in 000.000's
Resultado 29%
3.077
The Boeing Company Ene-07
Ventas 207.349 100% Activo 151.193 100%
Google Inc.
Resultado (1.978) -1% Deuda 89.620 59%
Equity 61.573 41%
D: u$s 1.433 MM
General Motors
Ventas 348.650 100%
Resultado 11.284 3%
Wal Mart Stores Inc.
Deuda u$s
Activo u$s 47.055 MM
51.794 MM
Activo u$s
18.473 MM Equity
Activo u$s Deuda u$s
Deuda u$s
186.192 MM 191.633 MM
89.620 MM
Activo u$s
Equity
151.193 MM
Equity Equity
6
2007 - EC

7. Diferencias entre Deuda y Equity
1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos
sobre los flujos de fondos de la empresa están determinados
contractualmente.
2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias.
Deuda
3- Posee un período de vida determinado.
4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en
casos de liquidación de la sociedad.
5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del
negocio.
1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos
sobre los flujos de fondos de la empresa sean residuales.
2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza.
Equity
3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a
infinito.
4- No posee prioridad en casos de quiebras.
5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del
negocio. 7
2007 - EC

8. Deuda
Deuda: - Obliga a hacer pagos regulares de fondos.
- El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación.
Deuda bancaria: Es la primera alternativa de financiamiento para las empresas.
La tasa de interés se fija en función al riesgo del deudor.
• Ventajas El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero.
Se puede acceder sin ser una empresa conocida.
Es mínima la cantidad de información que se da a conocer.
Bonos: Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia de costos).
• Ventajas Por lo general las condiciones de financiamiento son más
ventajosas que en el caso de las deudas bancarias (riesgo
compartido por muchos inversores a la vez).
Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el
caso de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity
options) 8
2007 - EC

9. Bonos
Elementos de un bono:
1- Plazo
- Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers.
Generalmente emitidos con descuento sobre el valor nominal (zero coupon).
Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten a este plazo.
- Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo excepciones – Disney y Boeing
emitieron títulos con plazos de entre 50 y 100 años).
El plazo de un bono debe estar determinado por el tipo y la duración de los activos
o proyectos que se financian con dicho bono.
Evolución del valor de la empresa a lo
Firm Value
largo del tiempo. Afectado por:
- Éxito de los proyectos.
- Cuestiones macroeconómicas (inflación,
tasa de interés, ciclos económicos, tipo de
cambio) 9
2007 - EC

10. Bonos
La empresa puede decidir financiar los activos con deuda de corto plazo (la cual no
se ve afectada por los cambios macroeconómicos)
- En este caso, habrá períodos en los que
Firm Value
el valor de la empresa caerá por debajo del
valor de la deuda, es decir, la empresa
estará enfrentando un situación de quiebra
potencial.
Value of Debt
- Para evitar esto, la compañía deberá
asumir menores niveles de deuda.
Por el contrario, si la empresa financia sus activos con deuda cuyos vencimientos
coinciden exactamente con la generación futura de fondos y que además, está
atada a los cambios macroeconómicos, las posibilidades de incumplimiento se
reducen significativamente. Firm Value
- En este caso, la empresa estará en
condiciones de tomar mayores niveles
de deuda. Value of Debt
10
2007 - EC

11. Bonos
2- Tasa fija versus tasa flotante
En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa en función
a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank Offered Rate – tasa a la
cual los bancos se piden prestado fondos).
Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una empresa
varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos operativos
relacionados positivamente ante cambios inflacionarios).
Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del proyecto
o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez aclarado el panorama,
la empresa debería emitir un bono a tasa fija y con plazos alineados a los plazo del
proyecto.
3- Garantías
Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos serán éstos
para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer libremente de ciertos
activos) y por ende, tendrán una menor tasa de interés.
Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que acreedores
con mejor garantía cobren primero. 11
2007 - EC

12. Bonos
4- Moneda
El calce entre la moneda en la que se emite el título y la del flujo de fondos del
proyecto, disminuye el riesgo de la empresa
5- Repago
Alternativas para facilitar el repago de los bonos al vencimiento:
- Sinking funds: anualmente, se retiran al azar una cantidad de bonos que se
repagan anticipadamente.
- Serial bonds: un porcentaje de la emisión se va cancelando anualmente.
- Balloon payment debt: no hay repagos a lo largo de la vida del bono.
6- Características especiales
Callable: el emisor puede “call back” pagando un premium sobre el valor nominal.
Permite retirar un bono si se están pagando tasas por encima de las de mercado
(son menos atractivos para los inversores).
Caps and floors: en los bonos a tasa variable. Protege tanto al emisor como al
tomador. 12
2007 - EC

13. Equity
En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a las
empresas las podemos dividir en dos grupos:
Empresas Privadas Empresas Públicas
Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para obtener
fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture Capitalist),
para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión.
Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días como
Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas pocas
personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias (Emp. Privadas).
En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente.
Las diferencia entre ambas empresas son:
1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del
dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en cualquier
momento se puede realizar una nueva emisión de acciones.
2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la compañía un
valor de mercado. 13
2007 - EC

14. Empresas Privadas
Ejemplo: Proyecto Mi Espacio – Etapa I
Tres amigos (Programador, Diseñador y Lic. En Administración) se juntan y a partir
de una idea y el expertise de cada uno, desarrollan el siguiente plan de negocios:
1- Idea: Diseñar y programar un sitio web de comunidad que permita a
los usuarios compartir fotos, videos, experiencias, lista de contactos,
etc.
2- Recursos Necesarios: $25.000 para adquirir hardware y licencias,
para desarrollar la aplicación, registrar el software y para otros gastos.
3- Ingresos netos estimados: $75.000 para el primer año generados
por las ventas a empresas que quieren que sus sitios salgan destacados
en las búsquedas y por banners con publicidad que se muestran en la
página.
4- TIR anual esperada del proyecto: 200%.
5- Necesidad de conseguir un Seed Capitalist que aporte los fondos
iniciales para que el negocio arranque, pregunta a responder:
¿¿¿QUIEN APORTA LOS FONDOS???
14
2007 - EC

15. Empresas Privadas
Ejemplo: Proyecto Mi Espacio – Etapa II
Activo Patrimonio Neto Estado de Resultados Flujo de Fondos
caja 75.000 capital 25.000 ventas 75.000 aporte 25.000
bienes de uso 25.000 resultados 62.500 amortizaciones (12.500) cobranzas 75.000
amort acum (12.500) compra bs. uso (25.000)
Total Activo 87.500 Total PN 87.500 resultado 62.500 FF Disponible 75.000
Nuevo proyecto: desarrollar por solicitud de los actuales clientes la Versión 2.0 del
sitio agregando nuevas funcionalidades. Ingresos estimados: $ 3.000.000.
Inversión requerida: $ 500.000. TIR anual 500%.
Capacidad de autofinanciamiento: $ 75.000 (no es viable esperar auto-generar los
fondos necesarios). ¿¿¿QUIEN APORTA LOS FONDOS RESTANTES ($ 425.000)???
Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor” y/o fondos de
inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc Family Group,
Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el negocio aportando
capital en carácter de “Venture Capital “ a cambio de una participación accionaria.
15
2007 - EC

16. Venture Capital
Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios
pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a
cambio de una participación accionaria.
1- Monto a financiar respecto del valor que se
le asigne al negocio (depende del estado de
desarrollo del mismo y su potencial).
2- Poder negociador de las partes que estará
Dependerá de: determinado por la existencias de alternativas
adicionales (otros VC que quieran invertir).
3- Reales necesidades del negocio en función al
expertise que posean los fundadores (apuntalar
las deficiencias y potenciar las capacidades).
El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia,
su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que presente
el negocio, adicionalmente aportará: 1- Management.
2- Credibilidad y respaldo (importantes para
futuras rondas).
16
3- Know how to go public.
2007 - EC

17. Venture Capital
- Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian?
Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión (GE
Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC.
Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas.
- Cómo deciden las inversiones los VC?
En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las
características que deben tener las Compañías para que inviertan:
Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups, Internet.
- Qué rol asumen los VC?
Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos,
brindar asesoramiento, etc.
Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc.
- Qué participación adquieren?
Pasivo: no más del 20-25%.
Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas).
- Qué objetivo persiguen?
Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO,
inversor estratégico), cuando su potencial de crecimiento (up-side) sea menor. 17
2007 - EC

18. Proceso para Obtener Fondos de un Venture Capitalist
- Armado del Business Plan
Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente).
Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la estrategia de
la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los balances
anteriores).
- Confidencialidad y Due Diligence
Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales interesados
firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure Agreement o NDA).
Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la empresa,
llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión detallada de los
aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de negocio de una empresa.
- Term Sheet or Letter of Intent
Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una
Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los términos y
condiciones en los cuales se realizará la inversión.
18
2007 - EC

19. Proceso para Obtener Fondos de un Venture Capitalist
- Term Sheets and Letters of Intent (continuación)
Los términos y condiciones dependerán de los siguientes factores:
• Monto de la inversión.
• Porcentaje accionario a entregar a cambio de la inversión.
• Tipo de negocio de la compañía.
• Situación financiera de la empresa.
• Tipo de inversión (etapa de desarrollo, inversión estratégica, recapitalización
o empresa en problemas).
Los aspectos más relevantes a incluir en el Term Sheet son:
• Valor de la empresa.
• Monto a invertir y esquema para realizar los desembolsos de dinero.
• Naturaleza de la inversión (acciones comunes, acciones preferidas, etc.).
• Gobierno de la empresa (derecho de veto para el inversor minoritario).
• Relación entre los accionistas fundadores y los nuevos accionistas.
Luego de lograrse el acuerdo sobre estos puntos y finalizado el DD, se procede
a firmar un Acuerdo de Compra de Acciones y un Acuerdo de Accionistas. 19
2007 - EC

20. Proceso para Obtener Fondos de un Venture Capitalist
- Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement)
Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos los
accionistas (fundadores y nuevos inversores).
Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia
entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución.
Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para
protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria:
1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en proporción a
la participación accionaria que originalmente se posee.
2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle al
accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su participación
antes de que éste se las venda a un tercero.
Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios
tienen prioridad de compra sobre esa participación.
Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán ser
adquiridas por un tercero ajeno a la firma.
20
2007 - EC

21. Proceso para Obtener Fondos de un Venture Capitalist
- Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación)
3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta de sus
acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece como condición
de la venta, que el resto de los accionistas tengan la posibilidad de vender sus
acciones a dicho comprador en los mismos términos.
Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender.
Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita que se
pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control accionario).
4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la venta de
toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas minoritarios a
aceptar los términos negociados y vender su participación.
Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que estos
no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una estrategia de
salida.
Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la voluntad del
accionista minoritario es permanecer en la compañía.
21
2007 - EC

22. Empresas Privadas
Ejemplo: Proyecto Mi Espacio – Etapa II
¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 425.000 que necesitamos para
comenzar la Etapa II del negocio (Caja $ 75.000)???
Valuación del Proyecto M0 Año 1 Año 2
Etapa II (500.000) 3.000.000
VA Proyectos Futuros 4.167.188
Total (500.000) 3.000.000 4.167.188
TIR 616%
VAN al 75% 2.575.000
Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.575.000 (Pre-Money valuation) 86%
14%
Aporte de capital: $ 425.000
Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.000.000 (Post-Money valuation) 100%
Valuación en función al: Venture Capital Method
22
2007 - EC

23. Empresas Públicas
Ejemplo: Proyecto Mi Espacio – Etapa III
Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez y
estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para financiar
la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public Offering).
Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de acceder
al mercado de capitales y conseguir nuevo
financiamiento.
2- Las empresas pasan a tener un valor de
mercado cierto y los dueños de las mismas
pueden mensurar su riqueza.
Desventajas de realizar un IPO: 1- Pérdida de control (baja la participación
accionaria de los socios fundadores).
2- Obligación de brindar constantemente
información al mercado.
3- Hay que mantener el interés de los analistas
de mercado y de las Calificadoras en las
decisiones de la Cía. para que la recomienden.
4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos
23
de la bolsa en la que se desea cotizar.
2007 - EC

24. Empresas Públicas
Obligación de brindar constantemente información al mercado:
24
2007 - EC

25. Empresas Públicas
Obligación de brindar constantemente información al mercado:
25
2007 - EC

26. Empresas Públicas
Obligación de brindar constantemente información al mercado:
26
2007 - EC

27. Empresas Públicas
Obligación de brindar constantemente información al mercado:
27
2007 - EC

28. Empresas Públicas
Obligación de brindar constantemente información al mercado:
28
2007 - EC

29. Empresas Públicas
Mantener el interés de los analistas :
29
2007 - EC

30. Pasos para un IPO
1- Elección de un Banco de Inversión:
a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos
establecidos por la CNV.
b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus
acciones en el mercado.
c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión.
d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el
procedimiento de la misma.
e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión a
que participen de la misma.
Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en una
empresa pública: - Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la
emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting
commision, gastos administrativos.
- Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la
estructura administrativa que debe poseer la empresa para
cumplimentar todos los requisitos de información establecidos
para poder cotizar. 30
2007 - EC

31. Pasos para un IPO
Underwriting:
- El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y el
Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía por la
cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado para luego
colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta total de los títulos
al precio de oferta determinado.
Underwriting Commision:
- Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe
efectivamente recibido por la empresa.
- Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por los
servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la emisión.
- Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la emisión
(cuanto menor es la emisión, mayor es el costo).
31
2007 - EC

32. Pasos para un IPO
Underpricing:
- Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al que
se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día de
cotización.
- Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29,
mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta
diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito.
- Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la
emisión y varía entre un 10 y 15%.
Estimación de los Efectos del Underpricing en un IPO
Precio al que se ofrece cada acción $ 50,00
Volumen de la emisión (millones de acciones) 109,40
Monto de la colocación (millones) $ 5.470,00
Cantidad total de acciones (millones de acciones) 1.100,00
Precio de apertura (primer día de cotización) $ 67,25
Market Cap en la apertura (millones) $ 73.975,00
Underpricing por acción 25,65%
(67,25 - 50,00 / 67,25)
Underpricing de la emisión $ (1.887,15)
(50,00 - 67,25) x 109,40
Underpricing sobre la capitalización de mercado -2,55%
32
-1.887,15 / 73.975,00
2007 - EC

33. Pasos para un IPO
Underpricing:
Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de Google (Ago-04)
Precio al que se ofrece cada acción $ 85,00
Volumen de la emisión (millones de acciones) 19,60
Monto de la colocación (millones) $ 1.666,00
Cantidad total de acciones (millones de acciones) 273,70
Precio de apertura (primer día de cotización) $ 100,00
Market Cap en la apertura (millones) $ 27.370,00
Underpricing por acción 15,00%
(100,00 - 85,00 / 100,00)
Underpricing de la emisión (85,00 - 100,00) x 19,60 $ (294,00)
Underpricing sobre la capitalización de mercado -1,07%
-294,00 / 27.370,00
33
2007 - EC

34. Pasos para un IPO
Evolución de la cotización de Google:
34
2007 - EC

35. Empresas Públicas
IPO MercadoLibre (NASDAQ MELI) – The Offering
Issuer: MercadoLibre, Inc.
Common stock offered by us: 2.608.696 shares.
Common stock offered by the selling stockholders: 13.468.489 shares.
Common stock to be outstanding after this offering: 43.835.263 shares (or 44.226.567 if the
underwriters exercise in full their option to purchase 391.304 additional shares to cover over-allotments if
any.)
Offering price: We expect the initial public offering price to be between $16 and $18 per share.
Over-allotment option: We and the selling stockholders have granted the underwriters an option for a
period of 30 days to purchase from us and them an aggregate of up to 2.411.577 additional shares of our
common stock to cover any over-allotments.
Use of proceeds: We expect to receive net proceeds of approximately $40,6 million from our sale of
2.608.696 shares of common stock (or $47,0 million if the underwriters exercise in full their option to
purchase from us 391.304 additional shares to cover any over-allotments) at an assumed initial public
offering price of $17 per share, which is the midpoint of the price range set forth on the cover of this
prospectus, and after deducting the underwriting discount and estimated offering expenses payable by us.
We intend to use the net proceeds of this offering to repay approximately $9,3 million outstanding on a
loan from eBay and the remainder for general corporate purposes. Pending these uses, we intend to
invest our net proceeds from this offering in short-term, interest-bearing, investment-grade securities. We
will not receive any of the sales proceeds associated with common stock offered by the selling
stockholders. 35
2007 - EC

36. Pasos para un IPO
Underpricing:
Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de MercadoLibre (10 Ago 07)
Precio al que se ofrece cada acción $ 18,00
Volumen de la emisión (millones) 16,1 acciones
Acciones ofrecidas por la empresa (millones): 2,6 acciones
Acciones ofrecidas por los accionistas que venden (millones): 13,5 acciones
Monto de la colocación (millones) ($ 18,00 x 16,1) $ 289,39
Cantidad total de acciones (millones) 43,8 acciones
Precio de apertura (primer día de cotización) $ 22,00
($ 22,00 x 43,8)
Market Cap en la apertura (millones) $ 964,38
(($ 22,00 - $ 18,0) / $ 22,00)
Underpricing por acción 18%
Underpricing de la emisión ($ 18,00 - $ 22,0) x 16,1 $ (64,31)
Acciones ofrecidas por la empresa (millones): ($ 18,00 - $ 22,0) x 2,6 $ (10,43)
Acciones ofrecidas por los accionistas que venden (millones ($ 18,00 - $ 22,0) x 13,5 $ (53,87)
Underpricing sobre la capitalización de mercado $ -64,31 / $ 964,38 -6,67%
36
2007 - EC

37. Pasos para un IPO
Empresas Comparables:
37
2007 - EC

38. Pasos para un IPO
Empresas Comparables:
38
2007 - EC

39. Pasos para un IPO
Requisitos para IPO en Estados Unidos:
Presentar información ante la SEC referente a la empresa (Prospecto) en la cual
se detalle la situación económica, financiera y patrimonial, tanto histórica como
proyectada. También debe detallarse el destino de los fondos y los riesgos
potenciales que asumirían los compradores.
La SEC puede aprobar este prospecto o solicitar más información. Las acciones
no podrán ser vendidas hasta tanto la SEC no lo apruebe, pero sí se podrá emitir
el prospecto a título informativo (red herring).
Requisitos para cotizar acciones en BCBA:
Ley 17.811 de Oferta Pública
Reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (Publicado en el Boletín
Oficial el 29 de julio de 1993).
39
2007 - EC

40. Pasos para un IPO
2- Valuar la empresa:
- Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la valuación
se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas compañías
comparables que ya cotizan en el mercado.
- En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta marcadamente la
valuación, al igual que el hecho de estar valuando empresas pequeñas y con
alto potencial de crecimiento.
3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos:
- Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de
acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear el
mercado antes de ofrecer un volumen más importante.
- En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son reinvertidos
en la compañía para financiar su crecimiento.
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2007 - EC

41. Pasos para un IPO
4- Determinar el precio por acción:
- Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad de
acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio estimado que
se desea para la acción.
Q de Acc. Precio x Acc.
10.000.000 $5
Valor estimado del Equity $ 50.000.000 5.000.000 $ 10
1.000.000 $ 50
5- Determinar el precio de oferta por acción:
- La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por debajo del
precio por acción dado que: - Reduce el riesgo del banco (underwriter).
- Es una buena señal que el precio de la acción
aumento en su primer día de cotización.
- Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia
inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras colocaciones.
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42. Pasos para un IPO
6- Road Shows:
- Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC, etc.), se
procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos indicando los
distintos bancos que intervienen y sus roles.
- Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de seguros,
fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de comunicación estarán
directamente relacionados con la importancia en términos de volumen, de la
emisión.
7- La emisión:
- Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la
cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será
necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos
inversores.
- Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el Banco
de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar las
acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como
consecuencia del contrato de underwriting. 42
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43. Emisión Secundaria
Una vez que la empresa ha realizado su IPO y cotiza sus acciones en el mercado,
las alternativas de financiamiento se incrementan de manera considerable.
1- Emisión secundaria: Los pasos a seguir para ofrecer públicamente acciones de
una empresa que ya cotiza en el mercado, son mucho más sencillos, dado que:
- La compañía ya se encuentra registrada y es conocida por los inversores
(historia económica, financiera y del negocio).
- No hace falta valuar la compañía ni estimar el precio de oferta, el punto de
partida es la actual cotización de la acción.
El contrato de underwriting puede ofrecer otro tipo de garantías:
- Standby guarantee: la empresa ofrece sus acciones al público al precio de
oferta y el Banco de Inversión responde en caso de que el precio de compra
final caiga por debajo del precio de oferta (sobre-valuación).
- Best Efforts guarantee: El Banco de Inversión se compromete a realizar sus
“mayores esfuerzos” para colocar las acciones al precio de oferta.
Este tipo de garantías reduce marcadamente the Underwriting Commision.
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2007 - EC

44. Private Placements
2- La colocación privada se caracteriza por:
- Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de
inversores a quienes les interesan como inversión.
- Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual brinda
una mucho mayor flexibilidad.
Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son:
- Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no existen
underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho menores.
- Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la
aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos).
Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son:
- Menor número de potenciales inversores.
- Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para
proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy
riesgosas. 44
2007 - EC

45. Shelf Registration
Como una alternativa para disminuir los tiempos y los costos asociados con los
trámites necesarios para obtener la aprobación para realizar una oferta pública, las
empresas tiene la posibilidad de realizar una Shelf Registration:
Proceso de registro por el cual una empresa obtiene la autorización para
realizar múltiples emisiones (por lo general de deuda) dentro de un
período determinado.
Ventajas:
- Le otorga a la empresa flexibilidad para elegir el mejor momento para
realizar la emisión.
- Otorga una ventaja negociadora frente a los Bancos de Inversión que
permite reducir los costos asociados.
- Permite prescindir de un Banco de Inversión para hacer la emisión.
- Eficiencia de costos.
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46. Híbridos
Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity.
1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número
determinado de acciones a elección del tenedor.
Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción
aumenta.
Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el
rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado con el
valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono).
Elementos de un bono convertible:
- Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono.
- Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad de
acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión).
- Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación de
conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización).
- Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de
mercado de la conversión. 46
2007 - EC

47. Híbridos
Ejemplo:
Valor Par del bono $ 1.000,0
Ratio de conversión (Q de acciones) 50
Precio de conversión $ 20,0
Precio de cotización de la acción $ 25,0
Valor de mercado de la convesión $ 1.250,0
Valor de cotización del bono $ 1.300,0
Premio de Conversión $ 50,0
- La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el activo
subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está determinado por
aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa de interés, tiempo
hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo subyacente (la acción),
ratio de conversión (que determina el precio de ejercicio), volatilidad de la acción.
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2007 - EC

48. Híbridos
2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones.
El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número determinado de
situaciones, en la medida en que la compañía no esté incumpliendo con los pagos
de dividendos.
En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos preferidos, y
hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere derechos políticos
como si fuese un accionista ordinario.
Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son asimilables a los
de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una deuda:
- Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las ganancias.
Pero tampoco pueden ser vistas como Equity:
- Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos
políticos.
- Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la empresa.
En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de 48
las
alternativas de financiamiento.
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49. ADR’s
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas
extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas
empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma
actúa.
Títulos de deuda
- Pueden representar 1 Título Valor
Acciones Un múltiplo de un Título Valor
Una fracción de un Título Valor
- Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo tratamiento
legal.
- Están denominados en dólares.
- Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de inversores
norteamericanos en las bolsas extrajeras.
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2007 - EC

50. ADR’s - Partes Intervinientes
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas
extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas
empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma
actúa.
- Para la emisión de ADR’s
sera necesario cumplir con las
normas establecidas por la
SEC.
Tenedores
Empresa
en EE.UU.
Argentina - Un Banco de Inversión
intervendrá en la colocación
Son los que han adquirido los
Sus Títulos serán negociados
de los Títulos actuando como
ADR’s en EE.UU.
en EE.UU. Mediante ADR’s.
underwriter y asesorando a la
Banco
Banco empresa emisora.
Depositario
Custodia
- Abogados en ambos países.
En los EE.UU. que emite los
En la Argentina, que
- Emisión de EE.CC. según
ADR’s.
mantiene en custodia los
Títulos Valores representados USGAAP.
por ADR’s.
ADS: American Depositary Share. Un ADR es un certificado que representa un
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número de ADS’s.
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51. ADR’s Ejemplo
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