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COURS M & F 2011-12

MONNAIE ET FINANCE

Pr. Béatrice MAJNONI D'INTIGNANO,
Cours polycopié : EPREL : www.u-pec.fr

Année 2...
Sites conseillés :
Fonds monétaire international : www.imf.org
Banque centrale européenne : www.ecb.int
Banque de France :...
§ 4 : Gestion des banques
§ 5 : Les grands systèmes bancaires
§ 6 : Conséquences de l’intégration européenne et de la cris...
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  1. 1. COURS M & F 2011-12 MONNAIE ET FINANCE Pr. Béatrice MAJNONI D'INTIGNANO, Cours polycopié : EPREL : www.u-pec.fr Année 2011-12 L2, 1° semestre 24 h, avec TD (10 séances) ; Chargés de TD : Adel Arab, Gregory Philippe Suzanne, Salloy Document TD 1 & 2: Agrégats monétaires et multiplicateur Document TD 3 & 4 : Déséquilibres et crises Document TD 5 & 6 : Politique monétaire Document TD 7 & 8 : Marchés et taux d’intérêt Document TD 9 & 10 : Taux de change Manuels : * Jézabel Couppey-Soubeyran : Monnaie, banque, finance, 2010, PUF * Daniel Szpiro : Economie monétaire et financière, 2009, de Boeck * B. Majnoni L’instabilité monétaire, , Que sais-je ? 2003 ; texte disponible sur : www.bmajnoni.fr.st Lire par intérêt : Paul Krugman, Pourquoi les crises reviennent toujours, , Seuil, 2009 Barry Eichengreen, Un privilège exorbitant, Le déclin du $ et l’avenir du système monétaire international, Odile Jacob, 2011 Documents fondamentaux : les rapports annuels des Banques centrales, en particulier celui de la BCE (annuel et mensuel), disponibles sur Internet. Perspectives économiques OCDE, World Ecomomic Outlook, (semestriel). Suivre Les Echos : Les économistes de Project syndicate (Jeffrey Sachs, Joseph Stiglitz, Nouriel Roubini, Kenneth Rogoff…) 1
  2. 2. Sites conseillés : Fonds monétaire international : www.imf.org Banque centrale européenne : www.ecb.int Banque de France : www.banque-France.fr Réserve fédérale : www.federal-reserve.org Banque des règlements internationaux : www.bis.org Films suggérés : Les raisins de la colère, John Ford, 1940, d’après John Steinbeck The trader (faillite de la Barings), disponible à la BU Wall Street, L’argent ne dort jamais, Oliver Stone, 2010, BU Inside Job, Charles Fergusson, 2010, BU Chapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES § 1 : 11 formes historiques § 2 : Monnaies actuelles et régimes monétaires § 3 : Définition de la monnaie § 4 : Fonctions de la monnaie. § 5 : Demande d’encaisses monétaires § 6 : Formes de la monnaie et agrégats § 7 : Vitesse de circulation § 8 : La courbe de demande de monnaie Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE § 1 : Par le crédit : multiplicateur des crédits et des dépôts. §2 : Par le financement monétaire du déficit du budget de l’Etat § 3 : Par entrées nettes de devises Chapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES § 1 : Définitions § 2 : Effets des déséquilibres monétaires § 3 : Causes de l’inflation et de la déflation § 4 : L’inflation dans la sphère financière § 5 : Existe-t-il une inflation optimale ? § 6 ; La crise financière 2008-09 Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES § 1 : Banques centrales § 2 : Banques de second rang ou IFM § 3 : Bilans des banques 2
  3. 3. § 4 : Gestion des banques § 5 : Les grands systèmes bancaires § 6 : Conséquences de l’intégration européenne et de la crise § 7 : Demande et Offre de monnaie Chapitre 5 : LES CREDITS (financement intermédié). § 1 : Crédits aux entreprises § 2 : Prêts aux particuliers § 3 : Financements et crédits, hiérarchie des taux d’intérêt § 4 : Le rationnement du crédit du à la crise financière Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX D'INTERET (financement direct) $ 1 : Le Marché monétaire (capitaux à court terme) § 2 : Le Marché financier, bourse (capitaux à long terme) § 3 : Le marché des changes (devises) § 4 : Marchés à terme et d’options § 5 : Les taux d’intérêt et de change Chapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES § 1 : 11 formes historiques. Sociétés primitives : marchandises à valeur d’usage (sel, troupeaux). Ex. Equateur : Sucre. Colons américains avant l’indépendance : maïs (Massachusetts) ou tabac (Virginie). 12 Empires et royautés : pièces à valeur intrinsèque et fiduciaire (bronze, argent, or). Franc créé sous Jean le Bon en 1346, prisonnier des Anglais pour régler sa rançon (rex francorum). Les colons utilisaient aussi les pièces de pésos mexicains appelés dollars espagnols à Londres. 13 19° siècle : billets émis par les banques privées puis centrales. (origine : Chine 13°, Suède 16°, droit d’émission Law 18°( Louis XV), assignats révolutionnaires. A l’origine le volume de billets émis était lié à celui des pièces et ils étaient convertibles en pièces. Deux régimes de convertibilité ont existé : le bimétallisme (or et argent) puis le monométallisme or généralisé à partir de 1870. La Loi de Gresham : « La mauvaise monnaie chasse la bonne » ; ex : 3
  4. 4. Russie (Rouble et dollarisation). Billets rattachés à l’or et convertibles en principe. Le $, créé en 1875, fut défini à la fois en or et en argent, dans un rapport de 1/15. 14 : Monde moderne : la controverse théorique sur la création monétaire (billets) de 1810 à 1840 entre Currency school avec D.Ricardo (monnaie exogène à l’économie réelle ; => contrôler l’offre monétaire) et Banking school avec S. Mill, (demande de monnaie endogène ; => laisser le volume de monnaie s’adapter). Le premier principe, adopté par la GB en 1844, renaîtra chez les Monétaristes dans les années 1980 et inspire toujours les politiques anti-inflationnistes. Le second a été choisi par la France jusqu’aux années 1980. Schéma. 15 Dématérialisation de la monnaie : cours forcé des billets (guerres et crises : 1848, 1870, 1914, 1940), convertibilité restreinte aux lingots à la conférence de Gènes en 1922 : Gold Bullion standard. Puis à Bretton-Woods en 1944 : Gold exchange standard (principe des changes fixes ; choix de la référence entre or et $; $ seul convertible en or, autres monnaies par l’intermédiaire du $ ; convertibilité des monnaies européennes restaurée en 1957). Suspension de la convertibilité/or en 1971 par les USA puis 1976 pour l’ensemble des monnaies (accords Smithsonian Institute). Le déficit commercial américain comme source de la monnaie internationale (J. Rueff). Le pouvoir de battre monnaie est un attribut de la souveraineté des Etats. Il fut exercé par les Empires (Rome, Chine), puis par les grands féodaux au Moyen âge, les Royautés, puis au XIX° siècle par des banques privées, enfin au XX° siècle par un système mixte composé de banques privées et d’une banque centrale (BC) publique. Le pouvoir de contrôler la création monétaire est un élément de la souveraineté nationale dans les démocraties modernes. => Le 19° siècle restera celui de l’Etalon-or et de la stabilité monétaire, et de la £ comme monnaie internationale ; le 20° siècle a été celui de l’instabilité monétaire et du $ monnaie internationale ; le 21° siècle verra-il la fin de l’inflation ou son 4
  5. 5. retour comme moyen de dévaloriser les droits excessifs à la retraite définis par la génération présente ? § 2 Monnaies actuelles et régimes monétaires1. Deux monnaies représentent plus de 80% des opérations réelles ou financières dans le monde : $ et euro. SMI bi-polaire. 21 Monnaies de réserve (FMI/Cofer) détenues par les banques centrales 9 700 Mds $, dont 1/3 dans les pays avancés et 2/3 dans les économies émergentes. 61%$ ; 27% ; euro, yen : moins de 5%. Plus 10% d’or. Surtout détenues en Asie (55% : Grande Chine, Chine + HK + Taïwan) ; USA + RU + UE = 10%). Une cause de déséquilibre dans les relations financières mondiales. L’or, officiellement démonétisé en 1976, « La relique barbare » selon Keynes, reste monnaie de réserve et une valeur refuge pour les agents économiques lors de toute période d’instabilité. Il s’est apprécié au cours des années 1980 et depuis la crise financière, passant de 350$ l’once à 1900$. Graphique 22 Monnaies de transaction, utilisées pour les échanges commerciaux ($ 85-100% matières premières et énergie ; 50% autres transactions, euro 30%, yen 5%). Les monnaies utilisées pour les emprunts et émissions d’actions (45% $, 30-40% euro, 15% yen) 23 Régimes de change. Convertibles ou non. Convertibles : Changes fixes et flottants. Monnaies flottantes( Euro, $, yen japonais, £ Livre sterling, Franc Suisse, Rand sud-africain, Peso argentin et Real brésilien depuis 2002, monnaies du SEA, Baht thaïlandais, Won coréen… depuis 1997, Rouble russe depuis 1998, Zloty polonais depuis 1990…). Généralisation du flottement au milieu années 1990. Ces pays représentent 85% du PIB mondial. 1 Barry Eichengreen, 5
  6. 6. Liées par une parité fixe (peg) à une monnaie de référence (ancre) avec parité centrale et tunnel de variation (ancien SME 1979-99 ; 1Ff = 3,36 DM). Liées +/- au $ ou à un panier de monnaies : SEA jusqu’en 1997, Peso Argentin de 1991 à 2002 (1 peso=1$), PECO. Restent en régime de taux de change fixe : Hong Kong l’Arabie Saoudite, le bolivar du Venezuela (ancre : $), le rom roumain (ancre €). Et aussi les 14 pays de la Communauté financière d’Afrique (CFA ; ancre €). Régime fixe glissant, ajusté en fonction de l’inflation respective : la roupie indienne. Régime de flottement administré par rapport à € : couronne tchèque. Flottement administré par rapport à panier $ et € : Russie, Maroc, Tunisie. Le currency board (Argentine années 1990, $ HK actuel : émission de monnaie nationale en fonction des réserves de change). Le yuan ou renminbi chinois (Monnaie du peuple) a été lié au $ par un peg (1$ = 8,27 yuans ; bande de fluctuation : +/- 0,1%) de 1994 à 2005 ;puis à un panier de monnaies ($, euro, yen et autres) avec une marge de fluctuation de +/- 3% et le taux de change ajustable après une appréciation sensible : $ = 6,84 yuans septembre 2009 (+ 17%) ; depuis 2008 les autorités chinoises ont maintenu la parité avec le $. Son taux de change est administré sous contrôle du gouvernement qui fixe chaque jour un taux de référence avec une marge de fluctuation de +/- 0,5%. Il s’apprécie légèrement ; mi-2011 $ = 6,4 yuans (contre 6,8 un an plus tôt). Les Américains et les Européens réclament, sans succès, son flottement et son appréciation. Un nouveau Bretton Woods ? De nombreux pays d’Asie ou d’Amérique Latine et tous ceux du Moyen Orient sont revenus volontairement et sans engagement à un régime quasi fixe par rapport au $ depuis les années 2000 et jusqu’à la crise financière de 2008. Une réalité mouvante, car certaines s’apprécient récemment, Baht, Real…, mais cet état de fait crée une quasi zone $ et impose aux banques centrales de ces pays de soutenir leur 6
  7. 7. monnaie et d’accumuler des réserves de change. Cette zone $ couvre 66 pays, représentant 14% du PIB du monde. Exemples d’instabilité des taux de change : PECO années 1990, Sud-Est asiatique 1997, Afrique du Sud & Turquie 2001, Argentine et Brésil 2002. 24 Monnaies non convertibles : en général pays non démocratiques et non développés (Egypte, Mali,…). Monnaies non utilisables hors de leur pays d’origine. 25 Nouvelles monnaies : DTS (SDR Special Drawing Rights) panier pondéré de monnaies (0,63 $, 0,41 euro, 18,4 yens, 0,09 £), créé en 1969 par le FMI. Unité de compte du FMI. Monnaie à vocation universelle, allouée aux pays membres du FMI en proportion de leur contribution financière au fonds (quote-part). Inspiré par le Bancor suggéré par Keynes. Chine et Russie militent pour qu’il devienne devise de réserve internationale, qui leur permettrait de détenir leurs immenses réserves de change dans une monnaie neutre et stable plutôt qu’en $. Revendication sans succès à ce jour. ECU du SME de 1979 à 1999, panier de 12 monnaies. Euro €, monnaie unique de la zone euro depuis 1999, 12 pays (UE – RU, DK, S) + Slovénie en 2007, Chypre et Malte en 2008, Slovaquie en 2009, Estonie en 2011. Les autres ne devraient pas l’envisager avant 2014. La crise financière pousse certains petits pays à frapper à la porte pour une admission rapide (Islande, non membre de l’UE, ou pays Baltes. SME bis préparant cette entrée (Danemark et pays Baltes). Critères d’entrée : déficit budgétaire <3% PIB ; dette publique < 60% PIB ; inflation ne dépassant pas de + 1,5% la moyenne des trois pays ayant la plus faible dans la zone euro. Les grands pays comme la Pologne au contraire repoussent leur adhésion. § 3 : Définition de la monnaie. La monnaie est à la fois un moyen de financement de l’économie et l’élément liquide du patrimoine des ménages. Ce patrimoine (avoirs ou actifs non dépensés et placés) se compose d’immobilier 7
  8. 8. et d’éléments financiers qui eux-mêmes se décomposent comme suit depuis 1990 (tableau). Il a augmenté plus vite que le revenu des ménages, traduisant leur enrichissement (patrimoine financier x 3 depuis 1990 et revenus X 2) : La part liquide a diminué et la part placée à long terme augmenté considérablement. 31 Définition : Ensemble des actifs liquides convertibles en biens et services ou actifs financiers sans coûts (temps ou financier) et sans perte en capital, acceptés dans une zone géographique. Elément liquide du Patrimoine (immobilier, foncier, financier, monétaire). Actions, obligations, sont-elles de la monnaie ? : Non 32 Emission : par le système bancaire : inscrite à l’actif des agents non bancaires et au passif des banques et institutions financières. Ex : bilans. 33 Supports permettant à la monnaie de circuler (billets & pièces 7%, chèques 30%, cartes de crédit 6% des montants, ordres de prélèvement et virement…). Tableau. Portefeuille informatique rechargeable : Monéo , réservé aux petits paiements, substitut des pièces ou billets (1 centime/30€). PayPal permettant d’effectuer des paiements par Internet. Aujourd’hui entre 80 et 90% des mouvements monétaires se font par traitement de données informatiques sur des réseaux bancaires. Supports % % (2009) montants opérations France chèque 30% 20% Virements 42% 14,5% prélèvements 9% 16% Cartes 6% 47% 8
  9. 9. § 4 : Fonctions de la monnaie. Selon qu’elle est utilisée par les agents économiques ou par les banques centrales, McKinnon lui attribue plusieurs fonctions. Fonctions privées : instrument de transactions et de composition des patrimoines, échelle des valeurs. Fonctions publiques : monnaie de réserve, ancre pour des devises étrangères, monnaie d’intervention des banques centrales. 41 Instrument des transactions marchandes et contrepartie des échanges. Fonction essentielle dans les économies modernes : permet la rupture du troc, un gain de temps, la spécialisation des tâches, donc accroît la productivité des facteurs de production. Contre-exemple le retour du troc : guerres, Russie années 1990. 42 Mesure des valeurs d’échange. Valeur monétaire chez les néoclassiques et valeur travail chez les classiques, D. Ricardo. Le marché dégage des prix relatifs, essentiels dans l’évolution de la fonction de production, le choix des entreprises & consommateurs. Travaux de Jean Fourastié. Exemples : le prix du gaz Russe dans les pays de l’Est ; le prix des voitures en France et en Russie depuis 1980. 43 Réserve de valeur dans le temps (J.M. Keynes), faussé par l’inflation. Les patrimoines se composent en partie de liquidités en fonction des rendements et risques relatifs et des projets de placements. 44 Instrument d’accumulation du capital. Karl Marx. La capacité d’investir est fonction de l’accès aux moyens de financement pour engager le processus de production. 45 La monnaie comme Lien social & bien public Joseph Schumpeter, Michel Aglietta : relations sociales et entre les générations, calcul économique, anticipations. Citations : L. Walras : La monnaie est un voile (neutre). Le besoin de monnaie n’est pas autre chose que le besoin de marchandises qu’on achètera avec cette monnaie (bien privé). 9
  10. 10. J.M. Keynes : La monnaie est le pont entre le présent et le futur. Marx : La monnaie est pouvoir. Banque mondiale : La différence entre les pays riches et les pays pauvres c’est l’efficacité avec laquelle ils utilisent leurs ressources. Et le système financier est à même d’accroître cette efficacité (bien public). L’interéchangéabilité universelle (Paul Valéry. => 2 Heures § 5 : Demande de monnaie (encaisses monétaires). 3 motifs : 51 Transactions, fonction croissante du PIB. 52 Précaution ( sécurité sociale, aléas, chômage). 53 Spéculation (tirer parti des opportunités de placement), fonction décroissante des taux d’intérêt. Influence des taux d’intérêt (coûts d’opportunité) et de la croissance sur leur volume : évoluent en sens inverse des taux et comme le PIB. => la demande de monnaie dépend de trois facteurs fondamentaux : activité économique, prix, taux d’intérêt. § 6 : Formes de la monnaie et agrégats dans l’Union économique et monétaire (UEM). 4 agrégats classés par ordre de liquidité décroissante, donc en principe de rendement croissant, ou selon le mode de détention des liquidités (individuel ou collectif). MO (réserves + billets), émise par BC. M1(billets et pièces, dépôts à vue) ; non ou peu rémunérés. M2 (M1 + dépôts à terme et dépôts avec préavis –3 mois) ; rémunérés à des taux administrés (fixés par l’Etat). M3 (M2 + pensions, titres de créance, titres d’OPCVM monétaires, instruments du marché monétaire (TCN : certificats de dépôt des banques, billets de trésorerie des entreprises et bons du Trésor) ; rémunérés au taux du marché monétaire. M3 est la Masse monétaire au sens habituel : exprime le pouvoir d’achat disponible dans la zone de la monnaie considérée. Graphique agrégats. 10
  11. 11. Les agrégats et indicateurs de la zone € mi-2011 M1 4 706 Mds€ Réserves 412 V1 = 2,1 a +4,3% Baissé moitié baissé M2 8 490 Billets 870 V2 = 1,16 + 2,2% stable M3 9 425 PIB 9 900 V3 = 1,02 + 1,7% stable Source : BCE, Monthly bulletin, august 2011, partie statistiques Dans la zone €, En principe M3 : + 4,5%/an (+ 2% croissance potentielle ; prix < 2% ; + ajustement pour la vitesse de circulation). En fait, plus rapide entre 2000 et la crise de 2008 : M3 > de 12% à ce qu’elle aurait été si l’objectif +4,5% avait été respecté. Forte croissance aussi des agrégats de crédit jusqu’à la crise financière ; puis ralentissement depuis 2007. Mi-2011, croissance M1 : + 4,3% M3 : + 1,7% pour une croissance PIB* +1,9% et des prix* 2,7+ % soit au total 4,6%. La croissance de M1 est donc normale. Les agents détiennent beaucoup de liquidités. On s’inquiète de la faible progression du crédit depuis 2009, dont souffrent les PME. Les gouvernements ayant aidé les banques leur demandent en contrepartie d’augmenter leur offre de crédit ; en France, elles s’étaient engagées à une croissance du crédit de +3% en 2009 (constaté +2%). La masse monétaire mondiale augmente à un rythme plus soutenu que l’activité pour deux raisons : la politique très laxiste de la BC américaine depuis la bulle Internet de 2001 et la politique de change des pays asiatique, la Chine surtout, qui crée de la monnaie pour maintenir le peg entre le yuan et le $. § 7 : Vitesse de circulation de la monnaie. V=PIB/M. V1, V2, V3. Exemple chiffré : V3 = PIB zone €/M3 : 9900/9651= 1,02. Baisse marquée de la vitesse à long terme. Années 1980 : 5 ; 3 entre 1990 & 2000 ; comprise entre 1 et 2 actuellement. Cette réduction de la vitesse traduit la forte liquidité de l’économie. § 8 : La courbe de demande de monnaie 11
  12. 12. Ld = L1 (PIB) + L2(Tint) ; fonction croissante du revenu national et décroissante du taux d’intérêt ; Graphique. Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE Créée par un système bancaire hiérarchisé, Banque centrale (BC) et IFM. Trois sources de création de monnaie. § 1 : Par le crédit : multiplicateur des crédits et des dépôts. Bilan des agents concernés. k = 1/ (r+b-rb) (formule macroéconomique et microéconomique). Interprétation en termes de multiplicateur et de diviseur de crédit et application chiffrée pour la zone Euro. Deux conceptions de la monnaie s’opposent alors. 1 La création de monnaie exogène par rapport à l’économie réelle ; l’offre de monnaie est déterminante ; la banque centrale contrôle la quantité de monnaie disponible dans l’économie à travers la monnaie banque centrale et les réserves des banques. Cette conception professée par D. Ricardo & la Currency school, est le fondement de la Théorie quantitative de la monnaie d’Irving Fisher et des politiques monétaristes inspirées par Milton Friedman. Ces écoles sont partisan d’un fort activisme de la BC et de règles rigides. 2 La création de monnaie endogène à l’économie ; créée à l’initiative des agents économiques ; contrepartie des crédits accordés par les banques pour financer leur consommation & leur investissement ; la demande de monnaie détermine le volume de monnaie. Cette conception a dominé la Banking school, partisan d’un moindre activisme des BC. Application : multiplicateur pour la zone euro. §2 : Par le financement monétaire du déficit du budget de l’Etat : « Seigneuriage ou Planche à billets ». Création par avances directes de la BC à l’Etat ou rachat de titres de créances de l’Etat (dette dite « souveraine »). Dangers et exemples (Allemagne nazie : financement de l’armement par la Reichsbank). Interdit en principe dans l’UEM par les statuts de la BCE. 12
  13. 13. La politique de création monétaire du Japon en 2001-2 pour échapper à la déflation ; financement du déficit budgétaire ; rachat de titres bancaires privés. La « Planche à billets » est de retour sous le nom pudique de Quantitative easing (QE) depuis la crise de 2007. Deux premiers plans ont conduit la FED à racheter 1 200 Mds de $, puis 800 Mds de Fed Funds, obligations du trésor américain. En 2011 elle en détient 1 600 Mds $. Un 3° plan serait nécessaire en 2011? Le RU a fait de même. La zone € aussi mais à une bien moindre échelle avec des titres d’Etat de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal. Cette action est contraire aux statuts de la BCE lui interdisant le financement monétaire. Ces politiques s’appuient sur la réglementation des banques (Bâle III) et assureurs (Solvency II) les obligeant à détenir dans leurs actifs des titres publics. Enfin le rachat de bonds (treasury bonds) américains par les BC asiatiques finançant 70% du déficit américain favorise la création monétaire au niveau international. Ce mécanisme provoque en général à terme de l’inflation et donc la spoliation des épargnants. Bilans des agents concernés. § 3 : Par entrées nettes de devises (solde des relations avec l’étranger) ; effet des exportations et importations et mouvements de capitaux. Exemples historiques : Allemagne & Japon. Actuel : Chine, dont les réserves de change augmentent par achats de $ pour empêcher le yuan de s’apprécier et respecter son taux de change fixe, et en contrepartie des entrées de capitaux. D’où des tensions inflationnistes. Ces entrées peuvent être stérilisées (les autres contreparties diminuant en conséquence). Types d’entrées de capitaux : IDE, portefeuille, capitaux flottants à court terme. Bilans des agents. Exemple : la Chine en 2004. Entrées nettes (X-M) = 70 Mds $, = 4% PIB ; IDE = 60 Mds $ ; Investissements portefeuille = 20 ; Capitaux à court terme = 27. Total = 177 Mds $. Accroissement réserves de change : = + 220 Mds $ (total = 660) Accroissement spontané masse monétaire induit : 220Mds $ x 8,28Yuan/$ = 1 821Mds Yuans. Stérilisation 50% par accroissement des réserves 13
  14. 14. obligatoires des banques et émission de titres à court terme auprès des banques. Ainsi M2 a augmenté de + 14% pour une croissance réelle de + 9,5%. Dans le monde, la forte croissance monétaire s’explique par les politiques de change et monétaires depuis le début des années 2000. 1) Politique de bas taux d’intérêt durable de FED et BCE, qui ont stimulé la demande de crédits et financé l’immobilier, favorisant des bulles. 2) La création monétaire émanant des excédents de BPC de la zone Asie, politique de monnaie faible, pour acheter des $ qui financent le déficit PBC USA, repoussant son ajustement. La base monétaire mondiale a cru de 8 à 14% du PIB mondial entre 1997 et 2007. § 4 : Importance respective : contreparties de la monnaie (créances sur l’économie constituant l’essentiel, sur l’Etat, en déclin, et sur l’étranger, variable). Contreparties M3 Mds € % 2011 Créances sur 840 5% l’extérieur Créances sur les Etats 3 060 17% Créances sur 13 460 77% l’économie Total 17 360 100% Source : BCE, somme différente de M3 car comprend les crédits à long terme Chapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES Les déséquilibres monétaires furent fréquents et divers. Ils touchent les trois prix essentiels dans les économies développées : biens & services, actifs financiers, foncier & immobilier. § 1 : Définitions. 14
  15. 15. 11 Inflation dans les sphères réelle et/ou financière et/ou immobilière : hausse permanente et généralisée des prix des biens, des revenus et des actifs financiers. Détériore la valeur de la monnaie et des encaisses liquides. Exemples : l’entrée d’or en Europe au XVI° siècle, qui provoqua une inflation, à partir de l’Espagne, chez tous ses partenaires commerciaux. L’inflation était nulle en moyenne à long terme, mais cyclique, sous le régime de l’Etalon or, 1870-1914. Pendant les 30 glorieuse, 1945-75, inflation rampante moyenne de 4-5% ; inflation due aux chocs pétroliers 1973 et 79. Elle avait presque disparu en 2006. Elle a augmenté partout depuis avec l’accroissement des prix des matières premières. Proche de 10% au Pakistan, en Argentine et en Russie (tableau). Forte au Venezuela. Reste modeste dans les PECOs. Inflation surtout un phénomène de pays peu développé ou de guerre. Ex : le franc de 1968 valait 1,10 € actuel ; sa valeur a donc été divisée par 6,56 depuis cette époque. Inflation 2008/2011 USA +5,6%/2,9 Indonésie +12% /+5,9 Chine + 6,3%/+5,3 Zone€+4%/+2,7 Argentine + 9%/ +10 Inde + 8,3%/+7 Japon Venezuela + 34%/+27 Pologne + 4,8%/+4,2 +2,3%/0,3 RU +4%/+4,4 Russie + 15%/+9% Turquie + 12%/+6 Arabie S.+ 11%/+5,6 Pakistan +24%/+11,6 Afrique S.+ 13%/5 Source : The Economistn mensuel, 2011 12) Inflation et prix relatifs. A ne pas confondre. Une hausse limitée à certains prix n’est pas de l’inflation, mais une modification des prix relatifs. La hausse des prix de l’alimentation, des matières premières et de l’énergie traduit une rareté relative et nouvelle de ces biens due à la forte demande mondiale et au transfert de richesse qui en résulte des pays consommateurs vers les pays producteurs. Il ne s’agit pas 15
  16. 16. d’inflation selon la définition classique tant que ces hausses de prix ne se diffusent pas. 13 Hyper-inflation (Critère de Philip Cagan : inflation forte et incontrôlée > 50%/mois. Peu d’exemples : Allemagne & Europe centrale 1923, Chine fin années 1940 ; Amérique latine années 1970-80 ; Argentine (+20 à 266%/mois entre 1989-90), Russie des années 1990 ; la dernière : Zimbabwe (inflation de 231 millions par an en 2008). Exemple : 1$, qui valait 4 marks en 1918, atteignait 4 200 milliards de marks en 1923. Les Allemands utilisaient des brouettes de billets et s’arrêtaient au café pour demander le prix des taxis. Cette inflation a contribué à détruire la société allemande et à l’arrivée d’Hitler au pouvoir. Pays 1970- Inflation/an 90 moyenne Nicaragua 1168% hyperinflation Bolivie 702% « Argentine 530% « Brésil 430% en partie Turquie 40% non 14 Désinflation : résorption de l’inflation, années 1980 dans OCDE ; années 1990 dans PECOs ; début années 2000 dans la majorité des PED. Amorcée par les USA et le RU en 1980. Paul Volker, président de la Fed, parlait de « Tuer le dragon Inflationniste ». Forte désinflation entre été 2008 et 2009, due au reflux des prix de l’énergie, des matières 1°et de l’alimentation à la suite de la récession et de la fin de la spéculation. 15 Déflation : baisse généralisée des prix, des actifs et des revenus + croissance négative ; rare ; 1873-79 ; RU années 1920 ; PI années 1930 ; Japon années 1990 ; le risque de déflation est réapparu entre 2009 et 2011. 16
  17. 17. 16) Stagflation : combinaison d’inflation et de récession (Angleterre fin des années 1970). Rare. Risque de réapparaître depuis 2007 avec la combinaison du 3° choc pétrolier, qui fait augmenter les prix, et de la crise financière de 2008, qui ralentit la croissance. 17) Inflations de transition dans les PECO après la chute du communisme (Zloty 1990-93). Elles ont permis de dévaloriser l’épargne accumulée et de faire disparaître les marchés noirs. Exemple. La thérapie de choc, stabilisation des prix et convertibilité du Zloty, en Pologne par Leszek Balcerowicz en 1980. Succès. Le zloty perdit la moitié de son pouvoir d’achat en 2 semaines, mais les marchandises réapparurent dans les magasins, les files d’attentes cessèrent et les prix se stabilisèrent spontanément. Graphiques sur les inflations historiques. § 2 : Effets des déséquilibres monétaires. 21 Effet sur la consommation. L’inflation diminue le pouvoir d’achat des salaires et des encaisses. Elle agit en fonction des anticipations. Une inflation forte pousse à précipiter les achats (par crainte de hausse des prix) ; une déflation pousse à les repousser (dans l’attente de la baisse des prix) ; dans les deux cas le déséquilibre monétaire accentue le déséquilibre macroéconomique réel. Pousse à préférer les investissements en actifs réels/financiers et à court terme/long terme. Ce qu’on appelle « Fuite devant la monnaie ». Effets marqués sur la demande d’immobilier, d’or et de devises étrangères jugées « valeurs refuge ». Enfin, une inflation forte et durable dévalorise la monnaie nationale à long terme, diminuant le pouvoir d’achat des nationaux en biens étrangers (Russie années 1990). 22 L’hyper inflation brouille les comportements économiques. Ex : l’hyperinflation au Zimbawe : 1100% 2007. Réduction de l’unité monétaire ; dévaluation de 60% de la monnaie/$ US ; 17
  18. 18. achats anticipés de fuite devant la monnaie et anticipation de chaos monétaire. 23 Effet d’encaisses réelles (Pigou) : pousse à augmenter l’épargne pour compenser la perte de pouvoir d’achat des encaisses, cela diminue alors la consommation (effet inverse du précédent). 24 Effets sur la répartition des revenus. L’inflation favorise les emprunteurs, dont les dettes diminuent en pouvoir d’achat, donc les jeunes et les titulaires de revenus variables (salariés, commerçants) ; au détriment des prêteurs, des vieux et des titulaires de revenus fixes (retraités, familles) Ex : les 30 Glorieuses ; la Russie. La déflation elle profite aux prêteurs. L’inflation rampante des 30 glorieuses a coïncidé avec une population jeune ; la désinflation avec son vieillissement ; ce changement d’attitude monétaire est-il lié à la structure démographique ? Importance des anticipations dans la propagation des déséquilibres monétaires. J.M. Keynes, 1919 : « Lénine avait certainement raison. Il n’est pas de moyen plus subtil de renverser les bases d’une société que de corrompre sa monnaie. Cela engage dans la destruction toutes les forces occultes de la loi économique et d’une telle façon qu’il n’est pas un homme sur un million qui soit capable de le diagnostiquer ». 25 : le Seigneuriage (Edmond Phelps). L’Etat tire parti de l’inflation en tant qu’emprunteur ; il perçoit des impôts dont la valeur nominale augmente et rembourse sa dette en monnaie dévalorisée. Carmen Reinhart2 appelle ce mécanisme « Répression financière ». Le gouvernement contraint les banques et les épargnants à financer sa dette, les rémunère à des taux d’intérêt négatifs et les rembourse en monnaie dévaluée. L’inflation est aussi appelée impôt de guerre. L’Etat des pays ayant une monnaie internationale bénéficient du seigneuriage, ou valeur des billets circulant à l’étranger. Ex : 2 C. Reinart, The liquidation of government debt, Peterson Institute for international Economics, 2011 18
  19. 19. USA, la moitié des $ émis (Russie, pays arabes) soit 500 Mds de $ ; les BC détiennent 5 000 Mds de $ de bons du Trésor américain ou autres. Autant que les Etats-Unis n’ont pas eu à financer. La crise récente a accru l’endettement de l’Etat dans tous les pays, suscitant des anticipations d’inflation pour résorber la dette, surtout dans les pays anglo-saxons. § 3 : Causes de l’inflation et de la déflation. 31 Inflation par la création de monnaie excédentaire et financement monétaire du déficit public : fondée sur la Théorie quantitative de la monnaie (TQM). Milton Friedman : L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ; les agents transforment tout excès de création monétaire en inflation. Causes : les guerres, crises politiques et/ou l’hypertrophie du secteur public (Amérique Latine) ; la résorber exige toujours le reflux des liquidités. L’évolution de M3 délivre peu d’information sur l’inflation à court terme car elle est instable ; mais à long terme, l’inflation reste un phénomène monétaire. Corrélation entre M3/PIB et Inflation : 0,22 à trois mois ; 0,95 à 5 ans ; 1 à 10 ans. Inflations dans l’immobilier par excès de crédit. Inflation courante dans les régimes dictatoriaux et populistes. Pays d’Amérique Latine vulnérables années 1970-80. Gros déficits budgétaires pour financer une administration pléthorique ou des programmes sociaux. Souvent suivies de stagnation économique. Courante aussi pour financer la guerre : dépense d’armement % dépense publique - Allemagne Nazie : 1933, 11% ; 1938, 59%) ; sans inflation - Guerre de Corée (années 1950) : 14% avec inflation - Guerre du Vietnam (années 1960) : 9,5% avec inflation - Guerre d’Irak (années 2000) : 4,2% tensions inflationnistes Zone € début 2008. MM => + 12% ; laissait présager l’inflation à long terme? A ralenti avec la crise financière. 32 L’inflation keynésienne par excès de demande, lorsque la croissance est supérieurs à la croissance potentielle et l’offre 19
  20. 20. inélastique. Inflation des 30 glorieuses ; inflations de transition dans les Pecos ; inflation dans l’immobilier en France. 33 L’inflation sociologique par la spirale prix salaires : 30 glorieuses, résolution monétaire d’un conflit sociologique. Peut être déclenchée par une inflation importée. Ex : les inflations des 30 glorieuses. Les indexations générales qui favorisaient ces inflations ont disparu ; mais subsistent les revenus administrés, SMIC, prestations familiales et retraites, indexés sur les prix. Graphique. 34 Inflation importée ou par les coûts, due à un choc externe provoquant une hausse du prix des produits importés. Peut provenir : a) d’une augmentation des prix des matières premières et de l’énergie b) d’une dévalorisation de la monnaie. Exemples : les guerres de Corée et du Vietnam ; les chocs pétroliers 1973/79 ; la hausse des prix de l’énergie et matières premières et alimentation en 2007 qui a brutalement fait passer l’inflation dans la zone € de 2 à 4%. La plupart des dévaluations sont suivies d’une hausse des prix qui en annule plus ou moins les effets. Ex : Italie années 1970. Argentine 2002 par dévaluation Peso et Brésil après chute du real ; idem Turquie. La plus fréquente aujourd’hui. c) L’effet de second tour lorsque la hausse mécanique des prix entraîne celle des salaires et se généralise (spirale prix salaires par exemple). C’est la grande crainte après le choc pétrolier de 2007- 08. Pour l’instant, pas d’effet de second tour. Tout dépendra des anticipations. Exemple : revendications salariales fortes en Allemagne en 2008 pour compenser la hausse des prix ; indexation des salaires sur les prix en Italie et en Espagne, qui inquiètent la BCE. 35 Effets des chocs pétroliers. Prix du pétrole/baril en $ nominal : 1970 2$ Avant chocs 20
  21. 21. pétroliers 1973 13$ 1° choc pétrolier 2006 75$ Forte croissance 1981 39$ 2° choc pétrolier 2008 100$ = prix réel 1980 1986 28$ Contre-choc pétrolier 2008 150$ 3° choc pétrolier ? 2001 10 $ récession 2008 Crise bancaire 2008 35$ 2° contre-choc pétrolier 2010 Crise d’endettement public 2010 74 $ Niveau normal 08 2011 113$ ralentissement Effets doubles et contradictoires. a) Sur les prix. Hausse mécanique des prix internes des produits comportant de l’énergie & matières premières d’où perte de pouvoir d’achat. Déclenche l’effet de second tour si les ménages exigent une hausse de salaire pour compenser leur perte de pouvoir d’achat. Illustration : Inflation avant et après les chocs pétroliers, USA 1973-74 : 8 à 12% 1979-80 : 9 à 15% 2004-06 : 3,5 à 4,3% b) Sur la croissance : Effet récessif, inverse ; transfert de pouvoir d’achat des pays consommateurs aux pays producteurs (en 1973 : 3,5% PIB ; en 2007/08 1 à 2% du PIB), donc diminution du pouvoir d’achat, donc de la demande. 2007-2008, un nouveau choc pétrolier ? Le prix du pétrole a été x 2 entre 2003-07 puis entre 2007-08. $ faible compense en partie la hausse nominale ; prix réel du pétrole 100$ le baril égal en termes réels (inflation déduite) = à son niveau de 1980. La composante énergétique du PIB a beaucoup diminué grâce aux économies d’énergie & à la croissance des services dans nos économies. Importations d’énergie passées de 5 à 2,5% du PIB. Effet inflationniste a été plus fort dans les PED, et par répercussion du coût de leurs importations avec fort % énergie et alimentation dans le PIB. 21
  22. 22. Importations pétrole, %PIB M pétrole 1973 1974 2005 2007 %PIB Etats-Unis 0,5% 1,5% 1,3% 2,1% Europe 1,3% 3,3% 1,6% 2,5% Différence entre les chocs de 1973-79, chocs d’offre exogène résultant de la décision de l’OPEP de réduire la production (quotas de production par pays) pour augmenter le prix du pétrole, donc la rente pétrolière, et celui de 2007-08, choc de demande endogène à une économie mondiale en forte croissance, résultant de la forte demande d’énergie aux USA et surtout en Asie. La dépendance des pays développés vis à vis de pays politiquement instables (Arabie Saoudite, Iran/Irak, Russie, Venezuela…) accroît le risque de chocs et de ruptures d’approvisionnement futurs et devrait maintenir les prix à un niveau élevé. On a appris à réagir à de tels chocs et les anticipations d’inflation ont disparu. Mais la hausse générale du prix des matières premières liée au développement de pays très peuplés (Chine & Inde) va exercer une pression durable à la hausse des prix partout dans le monde. 35 Création de nouvelles unités monétaires pour résorber l’inflation : - Franc français <= 100 anciens francs en 1958 - Real brésilien (nouvelle monnaie) années 1970 - Nouveau rouble <= 1000 anciens roubles 1998. - Lire turque <= 1 000 000 anciennes lires en 2005 - Leu roumain => Ron <= 10 000 anciens lei en 2005 - Bolivar vénézuélien <= 1 000 anciens bolivars en 2008 - $ Zimbabwe <= 1 000 anciens $ en 2008 Conclusion sur l’inflation dans la sphère réelle. Elle a disparu à peu près partout. Il ne subsiste presque pas de pays à inflation à deux chiffres. 3 raisons. 22
  23. 23. 1 Fin des anticipations d’inflation due à la politique des banques centrales (désinflation des années 1980 ; cibles d’inflation). 2 Mondialisation & concurrence internationale qui poussent les salaires & les prix industriels à la baisse et obligent les entreprises à répercuter leurs progrès de productivité par la baisse des prix plutôt que par la hausse des salaires. 3 Pression des nouveaux travailleurs des Pays émergents (Chine…) et des importations qui émoussent la capacité de revendication des salariés et la puissance des syndicats qui soutiennent leurs actions. Depuis 1985 la mondialisation a fait disparaître l’inflation dans le monde avec une rapidité surprenante. D’où : La Grande modération, 25 ans de surprenante stabilité des prix. Fin des spirales inflationnistes de ce fait. 4 Enfin le chômage en Europe qui limite les revendications salariales. Toutefois deux faits tempèrent cet optimisme. 1 Le prix des matières premières, de l’énergie et de l’alimentation va rester élevé ; ces dépenses pèsent plus sur les revenus disponibles des PED dont les salaires devraient augmenter pour compenser et à cause des progrès de productivité. 2 La pression déflatonniste due la mondialisation et à la baisse des prix industriels venant de la concurrence exercée par la Chine et le Sud Est asiatique pourrait diminuer avec la hausse des salaires dans ces pays (Chine). Mais elle subsistera à cause du décalage important de niveau de salaire entre les pays avancés et les autres. § 4 : L’inflation dans la sphère financière & immobilière. Analysée par Keynes, et récemment par Robert Akerlof & Robert Shiller3 . 3 R. Shiller, 2000, Irrational exuberance, 2009; Animal spirits, 2009, Internet G. Alerlof (Berkeley) & R. Shiller (Yale), 2009, Animal spirits, How psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton University press. 23
  24. 24. 41 définitions. Hausse du cours des actions et du prix de l’immobilier non justifiée par leur valeur fondamentale. Cours déconnectés des fondamentaux. Valeur de principe : somme actualisée des dividendes ou loyers futurs anticipés. Pour les actions appréciation fondée sur le PER (rapport cours/bénéfice), pour les immeubles sur le rapport entre prix par m2 et loyers et le revenu des ménages. Formules. 6 heures Importance déterminante des anticipations. Anticipations auto réalisatrices et mimétiques (J.M. Keynes ; le Concours de beauté) : l’acheteur se détermine en fonction de l’appréciation qu’il porte sur le comportement des autres acheteurs. Comportement moutonnier (ordres de vente automatiques ; gestion collective des fonds). Keynes parle des Esprits animaux, terme repris par R. Shiller dans son dernier ouvrage (Animal spirits, 2009). Enfin financement des achats de titres/immeubles par endettement et achats spéculatifs (Hedge funds), M.Allais. 2 périodes. a) Période haussière : la hausse génère les anticipations de hausse et les achats, qui à leur tour génèrent la hausse des prix au-delà de toute justification économique. La hausse provoque la hausse. Une bulle se forme. En 1996, Alan Greenspan parlait d’exubérance irrationnelle sur la bourse américaine. Les boursiers parlent de Bull market (marché de taureaux) et les théoriciens de Mania. Quand la hausse apparaît exubérante par rapport aux valeurs fondamentales, le marché prend conscience du risque et les ventes commencent puis s’accélèrent lorsque les anticipations s’inversent. b) Période baissière ou éclatement de la bulle. Et alors, la baisse provoque les ventes, qui accélèrent la baisse, au-delà des valeurs fondamentales. La baisse provoque la baisse. Les boursiers parlent alors de Bear market (marché d’ours) et les théoriciens de Panic. Les crédits garantis par la valeur des actifs (actions ou immeubles) accentuent ce phénomène (crédits hypothécaires renouvelables ou renégociés dont le montant peut augmenter avec la valeur des actifs aux USA en particulier). 24
  25. 25. Exemple : La bulle immobilière aux USA puis la crise des subprime en 2007-08. A. Greenspan : « La tendance humaine innée à passer de l’euphorie à la peur semble bien enracinée… » L’histoire abonde en vagues auto entretenues qui se reflètent dans le cycle des affaires. Illustration : Bear market : 1901/21 ; 1929/49 ; 1965/82 Bull market : 1921/29 ; 1949/65 ; 1982/2000 Les bulles financières aux USA depuis 1900 selon R. Schiller : 1920-1929 ; 1987 ; 1995-2 001 ; les bulles immobilières récentes : au Japon 1993, depuis 2001 aux USA, RU et Espagne. Nombreuses bulles de ce type dans les économies émergentes par afflux puis retrait brutal des capitaux étrangers (Mexique 1982 ; SEA 1997). Graphiques. 42 Causes des Bulles sur les marchés financiers et immobiliers. Analysées par Irving Fisher4 puis par P. Kindleberger5 , enfin par R. Shiller 6 et Paul Krugman7.Les bulles se produisent toujours lors d’une combinaison de deux facteurs : a) une politique de bas taux d’intérêt qui favorise les achats d’actions et immobiliers financés par le crédit ; b) une rupture technologique majeure qui suscite de nombreuses créations d’entreprises et génère des anticipations non justifiées & déraisonnables de profits futurs. Ex : marché des tulipes en Hollande au XVII° siècle (1634-37) ; les actions de la Compagnie des Indes eu 18° siècle ; les années 1920 (électricité, transports) ; années 1990 (TIC). Depuis 1997 série de bulles se succédant et éclatant les unes après les autres. Bulle des télécom et Internat en 1997/2003 (AT & T, British Telecom, 4 Irving Fisher, Booms & depressions, 1922, The debt deflation, 1933 5 P. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes : A history of Financial Crisis, Basic books, 1978 6 R. Shiller, Irrational Exuberance, 2000 & 2009; Animal spirits, 2009, voir son site Internet A. Greenspan, Le temps des turbulences, 2008 G. Alerlof (Berkeley) & R. Shiller (Yale), 2009, Animal spirits, How psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton University press. 2009. 7 P. Krugman, Pour quoi les crises reviennent toujours, Seuil, 2009 25
  26. 26. Alcatel-Lucent, France télécom…). Bulle bancaire 2003/09 (Citigroup, Lehman Brothers, Fannie Mae & Freddie Mac…). Bulle des marchés pétroliers et matières premières 2006/08 puis bulles immobilières aux USA, RU, Irlande & Espagne éclatant en 2008 (France, Allemagne et Japon non). Graphiques. Depuis 2000 ces bulles, et leur éclatement, se succèdent à un rythme accru à la faveur de la spéculation qui se porte successivement sur les marchés financiers, immobiliers, et de matières premières. La phase de gonflement de la bulle s’accompagne d’une croissance rapide du crédit non expliquée par celle du PIB. Aux USA, le dégonflement de la bulle financière en 2001 a déplacé la demande spéculative vers le marché immobilier et généré la bulle immobilière. Quand les cours deviennent irréalistes, l’inversion des anticipations déclenche la phase de dégonflement. Conformément au dicton : Trees never grow up to the sky (Les arbres ne grimpent jamais jusqu’au ciel), elles finissent par éclater. Les bulles éclatent soit dans un krach boursier ou immobilier (1929, 1987, 1993, …) soit en se dégonflant lentement (2000, 2007- 08) ; dans le premier cas elles provoquent une déflation : processus cumulatif de baisse des investissements & salaires, protectionnisme, chômage, baisse de la consommation… Ex : années 1930, les valeurs boursières ont baissé de – 82 % en 3 ans aux USA, les prix de –20% aux USA, -30% en France ; la production industrielle de –45% aux USA, -30% en France ; les échanges internationaux de –30 à –70% selon les destinations ; le chômage a atteint 25% aux USA, 33% en Allemagne, 20% en France. Quelques dates célèbres : 1929 : Jeudi noir 1987 : Lundi noir 2008 : vendredi noir (10 octobre) déclenché par la faillite de Lehman Borthers le 15 septembre. En 08 les indices boursiers ont baissé de janvier à octobre 2008 - Paris - 42% 26
  27. 27. - NY – 34% - Londres - 40% - Tokyo – 42% - Effondrement bourse russe La Fed, sous l’ère Grennspan (1987-2006) a engagé des relances systématiques par une baisse des taux d’intérêt au premier signe de récession, contribuant ainsi à nourrir des bulles inflationnistes successives. D’abord en 1996-2000 puis en 2001-2007, enfin en 2008. Elle reste hantée par le souvenir de la déflation des années 1930 et considère toujours le risque de déflation comme plus menaçant et moins maîtrisable que celui d’inflation. Les BC devraient-elles agir pour les prévenir ? 43 Effet de richesse ou effet revenu de l’inflation financière ou immobilière (M. Friedman). Ces deux formes d’inflation exercent un double effet de richesse sur les ménages, les banques & entreprises : réduit leur taux d’épargne ; augmente leur capacité d’endettement. Ces deux effets sont favorables à la consommation et se manifestent puissamment aux Etats-Unis. Les bulles augmentent la valeur du patrimoine des ménages ; ils en consomment une partie ou obtiennent du crédit supplémentaire sur cette base. Incite à un excès d’endettement. Effet plus fort de l’inflation des actifs immobiliers, plus diffusés dans les ménages. Illustration : USA bulle financière (96-2000) puis immobilière (2003-07), qui ont permis à la consommation d’augmenter plus vite que les revenus aux USA pendant toute la période et d’aggraver le déficit de la BPC. Ces deux effets jouent en sens inverse lors de l’éclatement des bulles comme en 2011. Ex Japon puis Allemagne : éclatement des bulles immobilières au milieu années 1990, effet dépressif sur la demande. La baisse des prix immobiliser dans ces deux pays décourage la consommation des ménages depuis 2000. Plus la propriété est diffusée, plus l’effet richesse est fort. % ménages propriétaires : USA 70% ; France 55% ; Allemagne 42%. % ménages détenteurs d’action & OPCVM actions en France : 18% en direct & 4,5%. 27
  28. 28. Eclatement de la bulle immobilière aux USA, ou dégonflement lent, à partir de l’été 2007 avec la crise des crédits immobiliers accordés aux ménages pauvres et devenus non recouvrables par les banques (subprime morgages). L’effet de richesse jour à la hausse comme à la baisse. A l’effet de richesse il faut opposer l’effet d’éviction ou d’exclusion des ménages non propriétaires ou qui ne peuvent accéder à la propriété ou au logement : prix d’achat ou loyer devenus trop importants par rapport aux salaires. Les Français sont plus sensibles à l’effet d’éviction qu’à l’effet de revenu. 45 Effets de la déflation des bulles sur l’économie réelle . La déflation par la dette ;(Irving Fischer ; Kindleberger). La perte de valeur des actifs contraint les banques à constituer des réserves et donc à restreindre leur offre de crédit (credit crunch) et les entreprises à limiter leur activité ou à débaucher du personnel. Les prix et l’emploi s’effondrent. La dette réelle augmente par la baisse des prix. Les ménages voient leur emploi, leur revenu diminuer et leur endettement augmenter alors que la valeur nominale de leur patrimoine baisse et que le pouvoir d’achat de leur dette augmente. Ils peuvent être contraints de vendre à perte leurs actions/logements. La dette augmente ainsi en % du revenu (par valorisation du pouvoir d’achat de la monnaie, baisse des prix au numérateur et baisse des revenus au dénominateur). La déflation de la bulle se répercute donc sur l’activité et les prix et peut provoquer une déflation dans le secteur réel (debt deflation). Ex : années 1930, Japon années 1990. Propagation de la crise depuis 2007. § 5 : Existe-t-il une inflation optimale ? Plus ou moins de 3% ? Distinguer : Inflation sous jacente (core inflation, hors prix cycliques : énergie, produits frais, variation TVA, tabac…) et inflation constatée. Graphiques. Dans tout pays l’inflation tolérée dépend de la sociologie (information, conflits sociaux), du régime politique (populiste ou autocratique), et des structures économiques (+/- industrie ou services) Trop basse l’inflation peut dégénérer en déflation : A. Grennspan : « Une inflation aussi basse que 1% dans une société 28
  29. 29. concurrentielle démocratique, comportant quelques traces de populisme –y a-t-il un pays qui en soit exempt ?- ne peut être durable ». Il faut une certaine souplesse pour tenir compte des différences de productivité entre les régions et les secteurs et des chocs. Lorsque l’inflation tend vers 0 certains secteurs (services) ou pays (Allemagne) risquent de se trouver en déflation. Au-delà de 5% les risques de généralisation sont manifestes. L’optimum se situe donc entre les deux. 51 Surestimation de l’inflation par les indices de prix pour une raison technique : sous-estime le progrès technique. L’estimation de Boskin : +1% aux USA ; + 0,5% en Europe. Les ménages la sur-estiment aussi en Allemagne, France, Italie. 52 Jugements fondés sur ce qui monte (loyers & charges, tabac, alimentation, énergie, services) plutôt que sur ce qui descend (produits industriels, transport) et pas sur la moyenne. Graphique FMI. Effet inflationniste introduction de l’euro ? « Effet arrondi » partiel et passager (café au bistrot passé de 5 francs à 1 euro, soit 6,56 francs, soit + 30%). Les risques actuels d’inflation ou de déflation sont-ils crédibles ? Inflation ? Non à court terme. Niveaux actuels faibles partout. Graphique : l’inflation dans la zone €. Déflation ? Le FMI s’interroge (Olivier Blanchard, octobre 2010) : Dans les conditions actuelles, la déflation est le risque qui persiste le plus. Le risque a augmenté récemment avec la perspective d’une activité ralentie8. Conclusion : On est passé de la stabilité du XIX° siècle à l'instabilité du XX° siècle. La politique monétaire maîtrise bien l’inflation dans la sphère réelle ; mais échoue face à l’inflation dans les sphères financière et immobilière ; elle ne peut rien contre la déflation, plus à craindre de ce fait. 8 heures 8 FMI, World Economic Outlook, 10 2010. 29
  30. 30. Fin de l’inflation structurelle dans les pays OCDE depuis années 1980 et PED depuis fin années 1990 : mondialisation & concurrence internationale, progrès rapides de productivité, anticipations de stabilité des prix générées par les politiques des banques centrales. Perspectives de retour de l’inflation par 3 voies. 1) Inflation importée par hausse des prix de l’énergie, des matières premières et de l’alimentation à cause de la forte demandes des PED très peuplés et de la spéculation qui se diffuserait (effet de second tour). 2) Inflation par le financement monétaire de la guerre menée par les USA et de la dette sociale (retraites et santé) liée au vieillissement en Europe. 3) Inflation rendue nécessaire pour dévaloriser la dette des Etats après leur renflouement du système bancaire en 2008-09 et le financement des plans de relance. Ces politiques ont en effet fait bondir l’endettement des Etats ; le remboursement de cette dette provoquerait un ralentissement de l’activité ; les USA résisteront moins que l’UE à cette tentation de relâcher la politique monétaire et de tolérer plus d’inflation pour aider à résorber la dette. Kenneth Rogoff suggère qu’une inflation de l’ordre de 4 à 6% pendant quelques années favoriserait la résorption des dettes publiques et faciliterait la croissance. Chapitre 4 : LES BANQUES Système hiérarchisé : BC (Banques centrales) & IFM (Institutions financières et monétaires ou banques de second rang). § 1 : Banques centrales et politique monétaire. 11 Organismes publics d’intérêt général dont les objectifs sont définis par leurs textes fondateurs ou la pratique (Royaume Uni). Elles n’ont pas de rapports avec les agents non bancaires. Mettent en œuvre la politique monétaire et la politique de change ; créent la monnaie banque centrale et émettent les billets (BC nationales 30
  31. 31. en Europe); gèrent les réserves de change ; interviennent sur les marchés monétaires ; définissent ou contrôlent la réglementation bancaire ; enfin sont prêteur en dernier ressort vis à vis des banques de second rang, en leur fournissant des liquidités en cas de crise. Rôle essentiel à long terme et en cas de crise de liquidité. Bilans des BC Objectifs généraux : stabilité monétaire et financière ; croissance et emploi. Négociation des traités monétaires et choix du régime de change sont du ressort du gouvernement ; dans l’Union européenne du Conseil européen (Ecofin, rassemblant les ministres des finances des pays de la zone euro). Les grandes BC des pays développés (FED : 1913, BCE : 1999, BoJ (1882), BE (1694) sont indépendantes ; celles des PED non : Chine (BKoC), Russie, Inde qui restent sous contrôle du Gouvernement. 12 La structure de la FED: 12 Federal Reserve Banks, créée pour restaurer la confiance après la crise de 1907, gère les réserves des banques régionales ; un Board of gouvernors fédéral (7 gouverneurs + les 12 Présidents des banques de réserve locales, pour 14 ans, non renouvelable) qui décide et met en œuvre la politique monétaire ; un président (Ben Bernanke) nommé par le Président des Etats-Unis (inamovible, 4 ans, renouvelable). Un Comité de politique monétaire (FOMC) décidant à la majorité de la politique à engager. Pas d’objectif d’inflation (inflation targeting), mais marge de confort 1/3%. Annonce le résultat de ses délibérations ; rend compte 2 fois par an au Congrès ; publie ses délibérations après 5 ans. La BoE, indépendante depuis 1998, dirigée par un Comité de Politique monétaire de 9 membres. Le ministre des finances définit l’objectif d’inflation à moyen terme (2% +/- 1%). 13 Le Système européen de banque centrale de la zone € (SEBC) est fédéral. Depuis l’Union économique et monétaire (UEM) de 1999 la Banque centrale européenne et la politique monétaire sont communes aux membres de la zone € : 17 pays. Comprend les pays de l’Union à 15 moins GB, Dk et Suède, plus Slovénie, Chypre et Malte, Slovaquie et Estonie. BCE : Francfort ; un 31
  32. 32. Président, Jean Claude Trichet => Mario Draghi, et un vice- président, élu, inamovible 8 ans et non renouvelable ; structure fédérant les 17 BC nationales, avec Directoire (6 membres, met en œuvre la politique monétaire) et Conseil des gouverneurs (6 + 16 gouverneurs nationaux, définit cette politique) ; rôle des représentants (intérêts de la zone, apatrides) ; fin de la zone mark instaurée par le SME ; les petits pays comptent plus de voix et l’Allemagne/Benelux, qui avaient dominé le SME, sont devenus minoritaires. Schéma du SEBC. Le système de paiement TARGET assure les paiements entre les systèmes nationaux. La BCE est totalement indépendante, aucune instance politique n’étant chargée de la contrôler. Les traités monétaires et éventuelles directions politiques prévues par les textes relèveraient du Conseil Ecofin des ministres de la zone €. 14 Les objectifs des banques centrales. Ceux de la FED sont l’emploi et la croissance, la stabilité des prix, la modération des taux d’intérêt à long terme et la stabilité financière. Celui de la BCE lui est imposé par le traité de Maastricht : la stabilité des prix, et sous réserve de cet objectif principal, apporter son soutien aux politiques de l’Union (qui comprennent la croissance et l’emploi). Elle a défini la stabilité des prix comme « une inflation proche de, mais inférieure à, 2%, à moyen terme ». L’inflation est toujours restée proche de ce niveau depuis 2000, excepté en 2008 où elle l’a dépassé par effet des prix pétroliers. => La FED a donc explicitement un objectif d’emploi et de croissance, la BCE implicitement. Les deux banques centrales n’ont pas d’objectif de change puisque le $ et l’€ flottent. Lé définition de tels objectifs relève éventuellement du Secrétariat au Trésor aux Etats-Unis (Timothy Geithner) et du conseil Ecofin (Jean Claude Juncker) en Europe. 15 Les principes de la politique monétaire La création monétaire affecte : 32
  33. 33. 1) la valeur interne de la monnaie (pouvoir d’achat en biens nationaux), directement et souvent 2) sa valeur externe (pouvoir d’achat en biens étrangers) enfin 3) le financement de l’économie (accès au crédit, coût du crédit), donc indirectement l’économie réelle, l’offre et la demande globales. La politique monétaire a un rôle contra-cyclique à court terme, réduisant les fluctuations conjoncturelles ; à long terme, elle peut éviter l’inflation en décourageant les anticipations et les comportements inflationnistes dans les secteurs financier et réel. Agit à court terme, sur le cycle, permettant de sortir des récessions ou parfois les déclenchant en luttant contre l’inflation. Elle n’a pas d’effet à long terme, ni sur la croissance potentielle ni sur l’emploi. 16 La PM conventionnelle a deux fondements théoriques : action fondée sur la Théorie quantitative de la monnaie, TQM : agir sur la quantité de monnaie (QM) ; action fondée sur la théorie keynésienne : agir sur les taux d’intérêt ; action éventuelle enfin sur le taux de change. En pratique, les trois actions sont liées : pour faire augmenter le taux d’intérêt, la BC diminue son offre de monnaie, donc la quantité de monnaie banque centrale ; et des taux d’intérêt augmentant attirent les capitaux étrangers, donc font s’apprécier le taux de change de la monnaie nationale. Et vice versa. => Les 2 types de PM comportant 3 éléments combinés : 1) Politique expansive ou accomodante : accroissement de la QM, baisse du taux d’intérêt, dépréciation de la monnaie (taux de change). 2) Politique anti-inflationniste ou restrictive : baisse de la croissance QM, hausse taux d’intérêt, appréciation de la monnaie. En principe, la PM est expansive en phase basse du cycle (pour sortir de la récession) et restrictive en phase haute (pour prévenir l’inflation). Délais d’action : 18 mois à 2 ans aux USA ; 1 à 1,5 année en Europe. 33
  34. 34. 17 : L’action sur les taux d’intérêt ou taux directeur de la BC 1) La règle d’or de Paul A. Samuelson relative aux taux d’intérêt long terme donc à l’influence sur l’investissement. Le taux d’intérêt réel à long terme doit rester inférieur au taux de croissance du PIB. Elle est justifiée par la théorie et les modèles de croissance équilibrée. Le taux réel neutre à long terme est égal au potentiel de croissance de l’économie et les investisseurs doivent pouvoir se financer à un taux d’intérêt inférieur à leurs anticipations de rentabilité (en moyenne le PIB potentiel). Appliquée aux USA. Situation actuelle des trois zones. Règle de Samuelson Fin 2011 (1)Taux (2)Inflation Tx réel (1-2) PIB* Règle ? LT LT USA 2 2,9% -0,9 + 2% oui Japon 1 0% + 1% + 2,5% oui Zone € 1,8 2,6% -1,2% +1,2% oui 2)La règle de John. Taylor , relative aux taux courts, donc au refinancement des banques et à la trésorerie des ménages et des entreprises. Pragmatique, cette règle est fondée sur l’expérience américaine des années 1980 et 1990. Elle stipule que le taux d’intérêt directeur de la BC, nominal ou réel à court terme, doit être fonction de l’écart d’inflation/norme et de l’écart de croissance/potentiel (output gap). Le taux directeur de la BC influence tous les taux pratiqués dans l’économie. Formule de Taylor pour le taux directeur réel : Taux d’intérêt réel = taux neutre + 0,5(+PIB – PIB potentiel) + 0,5 (P-Pcible). R = 2 + 0,5 (écart de croissance, output gap) + 0,5 (écart d’inflation) La banque centrale devrait donc répercuter sur son taux directeur la moitié le l’écart de croissance et la moitié de l’écart 34
  35. 35. d’inflation. En l’absence d’écart son taux directeur devrait être 2%. Exemple théorique : Pib Potentiel +3%, objectif d’inflation 2%, croissance anticipée + 1% (faible) et inflation 1% => r = 2 + 0,5 (1 - 3) (output gap) + 0,5 (1- 2) (écart d’inflation) r = 2 – 1 – 0,5 r = 2 – 1,5 = 0,5 taux d’intérêt réel suggéré à la banque centrale par la règle de Taylor. Le taux est plus bas que 2 car la croissance et l’inflation sont inférieures à la norme. Actuellement cette règle ne s’applique pas en situation exceptionnelle de crise. On ne sait plus quelle est la croissance potentielle. Graphique : les taux directeurs des BC 3) Les trappes à liquidité (Keynes) : quand l’inflation et les taux d’intérêt sont bas, la politique monétaire n’agit plus sur la demande de crédit ; la BC perd alors tout pouvoir de réaction. On entre dans la trappe à liquidité. Les taux d’intérêt réels (taux directeur – inflation) peuvent devenir négatifs. Ceci explique que les BC craignent de maintenir longtemps leur taux d’intervention autour de 0, par crainte de perdre leur capacité de réaction. ex : le Japon 1993-2003. Quand le taux directeur de la BoJ est 0, si l’inflation est –1, le taux réel est +1%. En 2011 les taux directeurs sont proches de 0, excepté celui de la BCE, donc la marge de manœuvre des BC est quasi-nulle. Ces taux réels sont négatifs compte tenu de l’inflation. La politique monétaire actuelle est donc très laxiste et les banques centrales ont perdu toute capacité d’agir sur les taux, à part la BCE, elles ne peuvent plus agir que sur les quantités. FED BCE BoJ BE (1)Taux 0,25 1,5 0 1% directeur (2)Inflation 3% 2,6% - 0,7% 4,3% (3)Taux - 2,75% - 1,1% + 0,7% - 3,3% 35
  36. 36. réel= 1-2 18 Action sur les bulles ? Les BC avancent trois arguments pour ne pas agir contre les bulles au moment de leur formation : a) comment les identifier avec certitude ? b) se concentrer sur la stabilité monétaire dans le secteur des biens réels est la meilleure façon d’atteindre la stabilité économique ; c) l’arme des taux d’intérêts est trop brutale, en les augmentant on risque de casser la croissance. La FED & la BCE n’agissent donc pas ex ante pour les prévenir, mais ex post pour limiter les conséquences de leur éclatement en fournissant des liquidités aux marchés. Au contraire, les BC d’Angleterre & d’Australie ont augmenté leurs taux d’intérêt depuis 2005 pour lutter contre leur bulle immobilière. 10 heures Alan Greenspan, précédent président de la FED, est accusé d’avoir encouragé la formation des bulles financière puis immobilière par sa politique de très bas taux d’intérêt au cours des années 1990 & 2000. Le taux directeur de la FED a été inférieur à celui suggéré par la règle de Taylor entre 2002 et 2006. Cette politique des grandes BC est asymétrique ; elle induit un effet de Moral hazard (pousse au risque) en ne pénalisant pas les spéculateurs pendant la période de constitution de la bulle, puis en les protégeant d’une partie du risque résultant de leur comportement pendant son dégonflement. Ils sont donc gagnants dans les deux cas. Les plus grosses bulles se sont formées en période d’inflation faible, de bas taux d’intérêt et de croissance rapide de la quantité de monnaie : fin années 1920 et fin années 1990 aux USA ; début années 1990 au Japon. C’est ce que craignait la BCE avant la crise et qui a justifié sa prudence et ses hésitations à baisser ses taux d’intérêt. 19 Les politiques de sortie de la crise. Politiques conventionnelles 1) et 2) et politiques non conventionnelles 3). 36
  37. 37. 1) Injection de liquidités M0 à court terme (90 à 220 Mds selon les jours) par FED, BCE, BoE et BoJ. Offre de liquidités banque centrale illimitée actuellement (Quantitative easing ; QE). La FED a repris ce genre d’opérations pour stimuler la croissance molle. La BCE s’est montrée la plus généreuse et offre encore des liquidités sans limites. 2) Baisse coordonnée des taux d’intérêt directeurs (8 octobre puis 8 novembre 2008) par 6 BC (USA, UE, RU, Can, Suède, Suisse). Japon & Chine apportant leur soutien. Depuis cette époque, les BC maintiennent leur taux très bas, proche de 0 aux USA et au Japon. Ils sont 0,25% aux USA, 1,5% en zone €, 0 au Japon. Graphique taux BC. 3) Financement monétaire du déficit public pour augmenter la liquidité et faire baisser les taux d’intérêt à long terme. (Quantitative easing). Elargissement des titres acceptés en contrepartie des apports de liquidités : des Treasury Bonds (Bons du trésor, à CT) et titres émis par les entreprises aux obligations d’Etat à LT en particulier aux USA et en zone €. Les BC ont donc monétisé le déficit de l’Etat. Aux USA afin de maintenir bas les taux d’intérêt à long terme ; en Europe pour secourir les banques ayant prêté aux Etats en difficulté : Grèce… C’est contraire aux principes de la BCE. Cette action se voit bien dans le bilan des BC dont l’actif a doublé. La qualité du bilan des BC s’est détériorée. La BCE détient par exemple des obligations grecques non remboursables à 50% ou plus. Cette action facilite la poursuite du déficit et de l’endettement. Elle a conduit les banques à constituer des réserves ; pas forcément à accorder plus de crédit aux entreprises, aux PME en particulier. Graphique : bilan BC La FED a aussi participé à organiser et négocier le sauvetage de certaines banques en situation de faillite (Bear Stearns). 1 10 Les régulateurs internationaux. 1 Le FMI (fonds monétaire international), né à Bretton Woods en 1944 pour réguler les taux de change fixes ; mission achevée en 1973 ; sis à Washington ; 37
  38. 38. présidé par Christine Lagarde. Vocation actuelle : contribuer à régler les crises financières ou de change à l’échelle internationale ; surtout orienté vers les PED jusqu’à la crise de 2008. Il a, depuis, joué un rôle décisif dans les politiques de sortie de crise. Son rôle a été étendu à la régulation financière et au financement de l’économie mondiale, dont l’Europe. Ses ressources ont été accrues : 500 Mds + 250 Mds $. Il pourrait recueillir des fonds provenant de Chine, Russie … disposant de capitaux considérables (Chine : 3 200 mds de réserves de change). Ces pays exigeraient en contrepartie un droit de regard sur la gestion du FMI ? Or, actuellement, les décisions importantes se prenant à 85% des voix, les USA et les Européens ont un droit de véto de fait9. Ce que de nouveaux apporteurs de capitaux ne peuvent accepter. En contrepartie de ses apports de capitaux le FMI exige des plans de réorganisation des banques des équilibres macroéconomiques. Ex : le FMI fait partie de la Troïka qui contrôle le plan de redressement de la Grèce. 2 La BRI (banque des règlements internationaux) est la banque des banques centrales, sise à Bâle. Le Comité de Bâle définit les règles prudentielles des IFM et suit leur application. Bâle III actuellement. Ces deux organismes publient d’intéressants rapports sur la situation monétaire ainsi que des banques de données. 3)L’autorité européenne de supervision bancaire (EBA) doit coordonner les régulations dans l’UE. § 2 : Les Banques de second rang ou IFM. Les banques commerciales ou de dépôt fournissent de la monnaie aux agents non bancaires ; leur rôle est donc essentiel au fonctionnement de l’économie réelle. Elles gèrent un large réseau d’agences, recueillant des dépôts du grand public, elles accordent des crédits aux particuliers et aux entreprises. Ex : BNP-Paribas, Société générale, HSBC. Elles transforment et adaptent des dépôts nombreux, à court terme et stables, en crédits à plus long terme et 9 Quotas au FMI : USA 16,8%, Japon 6%, All 6%, Fce et RU 4,86, Chi,e 3,6%, Italie 3,2, Canada 2,9, …UE au total 23%. 38
  39. 39. plus risqués ; c’est le métier de base des banques de dépôt, la transformation. Elles sont donc intermédiaires entre prêteurs et emprunteurs. C’est l’intermédiation. Les banques d’affaires (Investment banks, corporate banking) soutiennent la création et la croissance des entreprises par leurs services, leurs crédits et en prenant des participations dans leur capital (actionnaires) ; elles gèrent des portefeuilles de titres de particuliers et d’entreprises. 21 Activités commerciales (gestion des moyens de paiement, intermédiation, transformation de terme). C’est un service public géré par un système capitaliste, mais régulé. Les banques doivent assurer la sécurité des dépôts et offrir des crédits aux entreprises et consommateurs en contrepartie d’un titre de reconnaissance de dette. Enfin elles participent à financer le déficit public en souscrivant des obligations d’Etat. La crise récente a montré combien ces fonctions sont indispensables à la croissance. Ces banques offrent aux déposants une sécurité fondée sur la masse et la régularité des dépôts ; en contrepartie elles supportent le risque de non remboursement des crédits qu’elles distribuent. Quand cette fonction de transformation se trouve bloquée on parle de credit crunch. 22 Activités d’affaires (Corporate finance) ; services aux entreprises, interventions sur les marchés ; prises de participation, privatisations, prises de contrôle (Mergers & Acquisitions, M&A, OPA/OPE (ex Mittal Steel sur Arcelor), introductions en bourse ; …gestion d’actifs financiers (asset magagement)) et aussi financement de l’Etat. Intégration en banques universelles, à la fois banques de dépôt et d’affaires, traditionnelles en Europe ou les banques de dépôt ont absorbé des banques d’affaires (BNP-Paribas, Crédit Agricole- Crédit Lyonnais…), et partout (City Group-Bear Stearns…) les banques d’affaires se sont adossées à des banques de dépôt pour faire face à la crise. 39
  40. 40. 23 Activités spécialisées (logement, crédit à la consommation, exportation ; ex : BFCE (commerce extérieur) ; Dexia (prêts aux collectivités locales). § 3 : Bilans des banques. 31 Ressources (courantes et stables) au passif ; rémunérées par des taux d’intérêt créditeurs. 32 Emplois à l’actif ; rémunérés par des taux d’intérêt débiteurs. Schémas. => Chaque jour une banque doit équilibrer son bilan en fonction des entrées de capitaux (dépôts…) et des sorties (crédits, placements…). Elle a donc un excédent/manque de liquidités ; elle doit les placer/emprunter soit auprès d’autres banques sur le marché monétaire, soit auprès de la BC (prêteur en dernier ressort). Si elle ne trouve pas les liquidités nécessaires elle est en situation de faillite. 33 Marge bancaire = marge de taux (débiteurs moins créditeurs), + rémunération des services, + dividendes et plus/moins values – coûts de structure et d’intervention sur les marchés. Schéma des marges de taux. Tableau et schéma. Marge d’intermédiation USA 3,4% Esp/Ital 2,5% RU 2,3% All/France 1% 34 Titrisation. Elle consiste à regrouper des titres représentatifs de crédits (actif) pour les vendre à des banques d’affaires ou des Hedge funds (fonds de couverture ; hedge : couvrir) qui à leur tour émettent des obligations en contrepartie qu’elles placent auprès de fonds de créances (FCC : fonds communs de créances ; formes d’OPCVM). Surtout des CDO : Collateralized debt obligations, obligations adossées à des crédits bancaires. La titrisation permet de transformer des crédits clientèle (petits montants, risques individuels d’agents économiques) en 40
  41. 41. obligations (gros montants, risque lié à la solidité de l’établissement financier émetteur). Ces obligations sont notées par des agences de notation ? Risque moindre en principe, sauf en cas de crise financière généralisée ; alors, risque de système. La banque reçoit des liquidités, donc recouvre sa capacité d’accorder de nouveaux crédits. Elle transfère le risque de non remboursement des crédits cédés à l’acheteur. Ces opérations réalisées à grande échelle sur des crédits hypothécaires (au logement, garantis par une hypothèque sur le logement acheté) ont généré la crise des Subprime aux Etats-Unis en 2007. La crise s’est généralisée car les risque ont été cédés à un grand nombre de banques européennes et asiatiques (obligations pourries). 12 heures Actualité. La BCE a réduit son taux directeur de 1,5 à 1,25%. Formule de Taylor ? Les perspectives de croissance baissent dans la zone € de 1% environ (output gap) mais l’inflation, 3%, reste supérieure de 1 point à l’objectif de la BCE (écart d’inflation). Le formule suggère de réduire le taux directeur de 0,5% pour corriger l’output gap, mais de l’augmenter de 0,5% pour corriger l’excès d’inflation ; au total aucun changement. La BCE a donné plus de poids à la croissance, et considéré que la hausse des prix est moins inquiétante car l’inflation sous-jacente est faible (effet de la hausse des prix des matières premières. Le G20 du 3 novembre. 1) Reconnaît : - La nécessité de relancer les économies, mais en laisse la responsabilité aux Etats. - Le besoin d’augmenter les ressources du FMI de 250 Mds $, mais comment ? Emprunts auprès d’Etats… Chine ? Création de DTS supplémentaires ? - Taxe sur les transactions financières ? Requis par les Européens, UE, et le Japon, mais pas les USA et RU. - Défini 29 banques systémiques, dont BNP, SG, CA, BPCE en France. Obligées d’augmenter leurs fonds propres (9%) ; mais sures d’obtenir l’aide des pouvoirs publics, donc effet de Moral hazard ? 41
  42. 42. § 4 : Gestion des banques. 41 Les 5 risques bancaires : liquidité (ne pas pouvoir fournir des liquidités à la demande de la clientèle), solvabilité (ne pas pouvoir couvrir à plus long terme les risques pris par ses activités), de taux (être en déficit durable par excès des taux débiteurs sur les taux créditeurs), de système (la faillite d’une ou quelques banques mettant les autres en situation de faillite). Enfin parfois de change. Exemples. Les S&L (Saving & Loans institutions) américaines en 1980 puis 1994. Recevaient des dépôts d’épargne populaire à court terme sur comptes sur livrets rémunérés à 3% ; prêtaient crédits hypothécaires à long terme à 6% ; marge 3% rémunératrice => risque de taux. L’inflation a fait augmenter le taux servi sur les dépôts au-delà de celui de leurs prêts ; à la fin des années 1980 la majorité était en faillite. Les caisses d’épargne espagnoles sont dans la même situation aujourd’hui. Dexia. Banque Franco-Belge spécialisée dans le crédit aux Collectivités locales (financement d’une piscine pour une Mairie…). Elle a été contrôlée en 2008 par des organismes publics pour éviter une faillite. Risque de liquidité : Dexia a accordé des crédits à long terme pour des investissements souvent hasardeux des villes et régions, touchant un taux d’intérêt élevé, qu’elle finance par des emprunts à court terme, à très bas taux d’intérêt depuis quelques années. On dégage ainsi une marge de taux élevée, mais dans cette transformation on prend un risque de liquidité. Le blocage des marchés monétaires l’empêche en 2011 de trouver sur les marchés le financement de ses prêts à long terme venant à échéance et oblige à démanteler Dexia et à en vendre les composants. Graphique Dexia. La crise de 2008-2011 a impliqué les risques de liquidité, de solvabilité et surtout de système. Les banques refusant de se prêter mutuellement se sont trouvées à court de liquidités ; certaines ont vu la valeur de leurs actifs s’effondrer et sont devenues insolvables ; la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008 a déclenché une panique bancaire et provoqué un 42
  43. 43. grave risque d’effondrement en chaîne des grandes banques américaines et européennes. 42 : Les ratios prudentiels Mis en place à partir de 1988 par la BRI (Comité de Bâle), ils évoluent avec la situation des banques. Ils obligent les banques à structurer leur bilan afin d’éviter les risques. Par exemple à détenir autant d’actifs liquides que de dépôts à court terme : moins d’un mois. Ils consistent aussi à exiger un ratio de liquidité et un ratio de fonds propres (Capital + réserves) en fonction du volume et du risque des prêts. Bâle III : approuvé en 2010 par le G20, exigera que les banques détiennent en Capital + réserves 3% de leurs actifs, indépendamment de leurs risques, auxquels s’ajoutent des réserves de capital de 2,5% pour faire face au risque de système ; soit un total de 7% des fonds propres à respecter. Prendra effet d’ici 2019. L’UE exige actuellement que les banques détiennent 9% de fonds propres dès 2012. Le G 20 a augmenté de ratio de 1,5 à 2,5% pour les 29 banques systémiques. Ne change rien pour les banques européennes donc. Les banques d’affaires étaient soumises à des règles moins strictes : ratio de 3%. Elles rentrent dans le rang aujourd’hui. Mais les Hedge funds … y échappent toujours. Exemple : avec un ratio de 7%, une banque recevant 1€ de fonds propres peut accorder 14 € de crédit ; avec un ratio de 9% : 11 €. Une banque d’affaires, avec un ratio de 3%, peut placer 33 € pour un € de fonds stables apporté. C’est l’effet de levier. Il permet à la banque d’emprunter à bas taux d’intérêt et d’offrir des crédits ou faire des placements à plus fort rendement, donc de gonfler ses marges. Les régulations bancaires sont parfois perverses. Elles peuvent pousser au risque : Moral hazard. En considérant par exemple que la dette publique est sans risque : dette dite souveraine10 .Ce n’est pas vrai. L’histoire abonde de défauts publics dans tous les pays, excepté aux USA. La réglementation a ainsi incité les banques à 10 Kenneth Rogoff : Cette fois c’est différent, Huit siècles de folie financière, Pearson, 2010 43
  44. 44. financer les dépenses publiques au détriment des investissements privés, donc de la croissance, qui est leur métier de base. Surtout en zone € à considérer que la dette de tous les pays, Grèce ou Allemagne et France, présente les mêmes risques. Autre exemple : en poussant les banques européennes à augmenter rapidement leur ratio de solvabilité, le régulateur peut rendre très difficile le financement des Etats et des entreprises, avec le risque de déclencher une récession. 43 Les indicateurs de performance : produit net bancaire, excédent brut d’exploitation, rentabilité des fonds propres, coefficient d’exploitation. Schéma. Vu. 44 Comment une banque fait faillite ou perd son indépendance. Soit par insuffisance de liquidité soit par insolvabilité soit par effet domino. 1 Une banque de dépôt subissant des retraits de dépôts massifs voit son bilan déséquilibré et doit se procurer d’autres ressources ; si elle ne les trouve pas sur le marché monétaire auprès d’autres banques ou de la BC elle peut être contrainte à la faillite ou à être reprise par une autre banque. Ex : Dexia. 2) Les débiteurs font défaut en nombre (crédits non remboursés ; clientèle devenue insolvable) et les actifs se déprécient ; la rentabilité de la banque est compromise ; elle doit constituer des réserves ; le marché la sanctionne ; la valeur de ses obligations émises ou de ses actions s’effondre ; elle devient insolvable ; faillite ou reprise. 3) Les banques retirent les capitaux qu’elles déposent habituellement dans leurs filiales ou correspondants ou refusent de se prêter mutuellement d’où effet domino de contraction des bilans bancaires. Les faillites ou reprises bancaires de l’automne 2008 entraient dans l’un de ces trois cas ainsi que les difficultés de 2011, les banques américaines ayant cessé de prêter aux banques européennes, surtout en $. Schéma : Effet des crises sur les bilans et parades. ?? A lire seul. Ces mécanismes ont été accentués par : 44
  45. 45. - l’exigence d’évaluer les actifs à leur valeur de marché (fair value) ; quand le marché baisse, ces valeurs ne reflètent plus la valeur fondamentale économique à long terme. Les actions certaines banques se sont ainsi effondrées de 80% (Lehamn Brothers). - Les ordres de vente à terme non couverts par des dépôts de garantie (vente de titres à prix fixés, dans l’espoir de les racheter à prix plus bas avant de les livrer) ont engendré une spéculation à la baisse. - La défiance généralisée qui a bloqué les marchés ; la faillite de Lehman Brothers a semé la panique et déclenché le risque de système puis la crise de la dette grecque en 2011. Pour enrayer le risque de système les Etats Européens, et Américain, ont pris le contrôle total ou partiel de nombre de banques (USA, RU) ou les ont recapitalisées (France). 45 La crise ? En réalité deux, peut-être trois crises successives. En 2007-08 une crise bancaire due à la dépréciation des actifs immobiliers des banques USA, souvent protégés par une assurance, dans les bilans bancaires. Elle est d’origine américaine, par l’excès de crédits subprime (prêts immobiliers à risque) puis la titrisation des ces actifs pourris rachetés par les banques européennes en particulier. Les banques ont du réduire leurs prêts, déclenchant ainsi une crise dans le secteur réel de l’économie. Elle a engendré une recapitalisation (apport de capital) ou une nationalisation (contrôle du capital) de grandes banques et assurances avec l’aide des Etats et des Banques centrales qui a provoqué un endettement gigantesque des Etats (+ 30% de PIB supplémentaire, les amenant souvent près du seuil jugé néfaste à la croissance de 90% de dette publique ; ex Irlande). Les pays ayant le plus bénéficié de leur entrée dans la zone euro (Irlande, Grèce et Espagne), grâce à une croissance forte, mais déséquilibrée, sont aujourd’hui en panne de croissance. Le Portugal l’est depuis les années 2000. Puis en 2010-11, est apparue une crise de la dette souveraine (dette des Etats), menaçant de déclencher une nouvelle crise bancaire. Et non pas comme on l’a affirmé une crise de l’€. La dette des Etats grec, puis Irlandais et Portugais en 2010, puis celle 45
  46. 46. de l’Etat Américain en 2011, sont apparues impossibles à rembourser ou à refinancer sur les marchés à des taux d’intérêt raisonnables. Cette menace s’est matérialisée par la hausse des taux d’intérêt pour ces pays et par la dégradation de leur note par les agences de rating (2010 pour la Grèce, juillet 2011 pour les Etats-Unis). Elle a déclenché à son tour des plans d’aide de la part du FMI et de l’UE, surtout au bénéfice de la Grèce et du Portugal. Mais aujourd’hui les bilans bancaires restent lourdement chargés d’obligations d’Etats en difficulté, surtout Italie et Espagne, compte tenu de l’importance de ces pays dans la zone €. On craint une évolution comparable à celle des années 1930 ou après une crise du à l’éclatement d’une bulle boursière et une reprise encouragée par le New Deal de Roosevelt, première relance keynésienne, la croissance a faibli en 1937-38, appelant un nouveau plan de relance, mais le plein emploi ne fut pas atteint avant la guerre de 1940. Menace d’une 2° crise bancaire ? Les dettes des Etats Grecs, Irlandais et Italien ou Espagnol sont en effet financées surtout par leurs banques nationales (Italie et Espagne), ce qui les empêche de prêter au secteur privé pour relancer la croissance. Mais aussi par les banques des grands Etats, BNP-Paribas, Dexia et Commezbank, Société générale ou Crédit agricole et Natixis, toutes ayant des actifs pubics, surtout Italiens. Ce qui explique l’inquiétude des Etats Allemands, Français ou Anglais vis-à-vis de cette dette. Si l’Italie faisait défaut, toutes les grandes banques européennes verraient leurs actifs se déprécier et une nouvelle crise par credit crunch menacerait la croissance du secteur productif. 46 Comment recapitaliser (to Bail out )une banque ? 4 Moyens pour augmenter le ratio de capital, donc diminuer l’effet de levier : action sur le numérateur ou le dénominateur du ratio. - augmenter ses réserves en distribuant moins de dividendes (l’actionnaire paye, exige des bénéfices…) ; - faire une augmentation de capital en bourse, faisant appel à de nouveaux actionnaires (difficiles si le cours boursier s’est effondré…) 46
  47. 47. - faire appel à l’Etat pour un prêt à long terme (France 2009) ou le faire entrer au capital (nationalisation partielle ; le contribuable paye alors) avec espoir de plus-value ; l’Etat exige en contrepartie un droit de contrôle sur la gestion et la distribution de bonus…Les banques françaises s’y refusent. - réduire les prêts (action sur le dénominateur), vendre des actifs, obligations par exemple ; alors les crédits à l’économie diminuent…Crédit crunch. L’UE a exigeant un ratio de fonds propres de 9% (capital + réserves) / (Crédits + opérations de marché), les banques européennes doivent être recapitalisées d’environ 100 Mds €. Dont 10 Mds pour la France. Les banques françaises ont réalisé 11 Mds de profits 1° semestre 2011, elles peuvent donc se recapitaliser facilement, au détriment de leurs actionnaires… . 5 Mds pour l’Allemagne, et 30 Mds pour la Grèce… dont les banques ne peuvent financer. Jusqu’au milieu 2011 les crédits aux entreprises ont continué à croître : + 5,5% sur un an. Mais toutes les banques réduisent leur bilan ; il faut donc s’attendre à un ralentissement du crédit à l’économie. Les Etats sont intervenus pour renflouer,(to bail out) les banques, fait exceptionnel dans le capitalisme anglo-saxon. Northern Rock puis Bradford & Bingly ont été nationalisées au RU ; RBS (Royal bank of Scotland) contrôlée à 75%, Lloyds à 45%. Fannie Mae & Freddie Mac, puis AIG (1° assureur mondial) aux Etats-Unis en 2008. Fortis (BNL) et Dexia (B &F) reprise à 50% environ par les Etats du Benelux et par la France et la Belgique respectivement en 2008. UBS en Suisse. En France, le gouvernement leur a apporté des fonds stables grâce à un emprunt obligataire du Trésor et des prêts aux banques à 8% contre l’engagement de financer l’économie. Ces emprunts ont été remboursés dans l’année 2009. L’intervention des BC et des Etats se justifie par le risque de système et la crainte d’un effet domino en cas de faillite dans des systèmes bancaires concentrés et interdépendants et/ou par l’importance économique des crédits accordés (Dexia spécialisée dans les collectivités locales). 47
  48. 48. L’apport de fonds stables (Etat prêteur obligataire) fait supporter le coût au contribuable (sauf intérêts) ; l’intervention en capital (Etat actionnaire) le fait supporter aux autres actionnaires des banques (dilution du capital) avec espoir de gain pour le contribuable en cas de revente après appréciation. 47 : La crise européenne de l’été 2011. Les dettes souveraines, publiques, de la Grèce, du Portugal, de l’Irlande… sont en partie financées par les Banques européennes. Les banques de ces pays ne trouvent aucun argent frais sur les marchés. La perspective de défaut (non remboursement) d’une partie de ces titres publics a fait s’effondrer le cours des banques des grands pays entre janvier et octobre 2011 : SG & CA -50%, BNP -45%, Natixis – 35%. Les pays de d’UE ont pris les mesures suivantes : - Création d’un Fonds Européen de stabilité financière (FESF) European financial stability facility (EFSF) doté de 440 Mds € pouvant racheter des obligations d’Etats endettés - demander aux banques de réduire de 50% la dette de la Grèce inscrite à leur bilan (100 Mds environ) - imposer un ratio de solvabilité de 9% dès 2012 - le faire financer par le privé si possible, sinon par les Etats (déjà eux-mêmes endettés…) et si non par le FESF. Les Etats pourront apporter leur garantie aux emprunts à long terme des banques. § 5 : Les grands systèmes bancaires. Importance de l’histoire & des spécificités nationales. En particulier de la crise de 1929 aux USA. 3 périodes : - 1930-80 : régulation et contrôle - 1980-2008 : dérégulation, primauté des marchés financiers et mondialisation - 2008… : retour de la régulation et de l’intervention de l’Etat. 51 USA. Système peu régulé jusqu’à la crise de 1929. Profonde crise de défiance à l’égard de banques de petite dimension et très diversifiées : run massif (retrait de capitaux : la moitié des 48
  49. 49. banques firent alors faillite). => 2 Lois fondatrices des années 1930 complétant les Lois anti-trust (Sherman act, 1870) ; - Glass-Steagall Act, 1933, (spécialisation banque commerciale ou d’investissement) ; - Mac Faddern Act, 1927, (régionalisation). Régulateur assureur des dépôts) : - activation du FDIC, fonds de garantie des dépôts (Federal deposit insurance corporation, 1824). Puis, fin des contraintes et deregulation à la fin des années 1990 ; concentration et internationalisation ; régulation Loi Sarbanes- Oxley (2001). Naissance de banques de dimension mondiale (Citigroup, Bank of America, JP Morgan Chase). L’Amérique comptait cinq banques d’affaires dominantes dans le monde jusqu’en 2008 : Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns et (Lehman Brothers) ; d’autres + plus modestes : Lazard, Rothschild… Hedge funds (Fonds de contrepartie, spéculatifs ; opérant sur des crédits ou obligations à fort rendement mais à risque). Puissance des Fonds de pensions (retraites) et Fonds d’investissement sur les marchés. En 2009, 130 banques ont fait faillite, contre 25 en 2008. La crise a conforté le modèle de la Banque universelle, seule capable d’apporter des liquidités en cas de crise financière. Les dernières banques d’affaires indépendantes ont demandé à être soumises aux règles en vigueur pour les banques de dépôt. La loi Dodd-Frank en 2010, dernière loi bancaire, interdit aux banques de dépôt de faire des opérations spéculatives avec les dépôts de la clientèle (pour compte propre seules autorisées) et de prendre des participations dans des hedge-funds. C’est un retour partiel au Glass-Steagle act. Fréquences des faillites bancaires (Bank run) et d’établissements spécialisés : S & L (caisses d’épargne) années 1980 & 1990, LTCM (Long term capital management, hedge fund, en 1998), souvent recapitalisées avec l’aide de la FED et de l’Etat fédéral au nom du risque de système. Pour les S & L, création d’une structure de 49

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