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Scuola di specializzazione
     in finanza aziendale


 Valutazione di rami
d’azienda in presenza
di piani di turnaround.
   Analisi di un caso

     Andrea Arrigo Panato
    Dottore Commercialista
                                    28 marzo 2012
                                Corso Europa 11 - Milano
   aapanato@studiopanato.it
Indice

•   Analisi e caratteristiche dell’operazione

•   Lettera di incarico

•   La due diligence

•   La struttura e contenuto della perizia di stima

•   Valutazione del ramo aziendale

•   Responsabilità dell’esperto

•   Linkografia



                               2
Descrizione
dell’operazione
Analisi della crisi e
storia della società
Storia della azienda
M&C: attività meccaniche nel settore industriale,
montaggi ed assemblaggi di componenti meccanici e
macchinari per settori cartario, stampa, energia.

M&C: nel tempo ha rafforzato e sviluppato l’attività nel
settore degli impianti/energia:
•   Impianti idroelettrici

•   Impianti a biomassa

•   Impianti fotovoltaici

M&C: opera in Italia e nel mondo.

M&C: Clienti di primaria importanza.
                             4
Cause dello stato di crisi

• Crisi internazionale
• Riduzione fatturato
• Perdite su crediti (fallimenti)
• Commesse in Paesi “difficili” (ritardi e rischi)
• Difficoltà accesso al credito




                           5
Scelta dello strumento di gestione della crisi

  – Piano attestato di risanamento ex art. 67 lf
     (risevatezza)


  – Accordo ristrutturazione ex art. 182 bis lf
     (accordo con 60% crediti, regolare pagamento creditori estranei, pubblicato nel
     registro imprese e omologazione in tribunale)


  – Concordato preventivo
     •   Affitto ramo aziendale

     •   opzione acquisto ramo aziendale (subordinata ad omologa
         concordato) contenente alcune importanti commesse.



                                         6
Presupposti del concordato


              Tempestività

             Professionalità

              Trasparenza




                    7
Obiettivi del concordato

Mantenere azienda in funzionamento:
•   preservandone avviamento;
•   evitando contenziosi e responsabilità derivanti da
    inadempienze contrattuali (interruzione delle
    commesse);
•   preservando valore beni in leasing;
•   salvaguardando occupazione;
•   incassando canoni d’affitto d’azienda ed eventuale
    prezzo cessione.




                             8
Criticità contratto concordato
•   affidabilità e attualità dati contabili
•   affitto per non esporsi al rischio di gravosi addebiti contrattuali
•   congruità corrispettivi affitto/cessione azienda (si rimanda ad
    organi procedura)
•   adeguate garanzie
•   commesse e rischio paese
•   facoltà recesso unilaterale acquirente
•   Tfr in ramo (vantaggio finanziario per acquirente)
•   Beni leasing restano di M&C in caso di non acquisto
•   Rimanenze e lavori in corso (ceduti pre affitto)
•   Canoni affitto anticipati (cassa per spese concordato)
•   Prezzo cessione determinato in base a marginalità commesse ed
    obiettivi fatturato (due anni)


                                     9
Criteri di validità del piano aziendale:

•   Attendibilità del piano: coerenza tra le variabili
    aziendali e le variabili ambientali;
•   Realizzabilità del piano: analisi delle difficoltà nel
    raggiungimento dei principali obiettivi che qualificano il
    business plan;
•   Visibilità del piano: grado di possibilità nel disporre
    dei fondamenti economici (es. quota di mercato,
    portafoglio ordini, management qualificato, ecc.) su cui
    si basa il piano e ne provano la concreta realizzabilità.




                               10
Tipicità delle PMI: rischi per l’esperto
– difficoltà nel reperire le informazioni necessarie,
– sistemi di amministrazione e controllo
  generalmente semplificati o addirittura limitati alla sola
  contabilità generale;
– sia la pianificazione sia l’analisi dei rischi sono
  spesso non formalizzate.
– Gli elementi fondamentali per la determinazione dei
  flussi di cassa futuri, quali il rischio e la probabilità di
  successo di una strategia o di un processo, risultano
  dipendenti da fattori intangibili, difficilmente valutabili,
  come appunto la capacità imprenditoriale.

                              11
Ottica del professionista
Indipendentemente dal suo ruolo (consulente, sindaco,
perito, attestatore, commissario…) il commercialista deve
analizzare l’azienda per valutare:
   – Sostenibilità del piano
   – Responsabilità amministratori
   – Rischi revocatoria
   – Danni patrimoniali
   – Ecc…



                               12
Lettera di incarico
Contenuto e clausole specifiche

Una tutela per il professionista
Contenuto
 – Definizione incarico professionale
 – Dichiarazione di indipendenza e verifica incompatibilità
 – Metodo di valutazione
 – Approccio e documenti forniti dal CDA
 – La relazione – limiti di utilizzo
 – Tempi di attuazione
 – Professionisti coinvolti e conflitto di interesse
 – Riservatezza
 – Assicurazione professionale
 – Corrispettivo
 – Privacy
 – Foro competente
                                       14
Esempi (responsabilità)

– La redazione del piano, dei bilanci, dei business
 plan,   le ipotesi   su   cui    si   basano   e   la   relativa
 documentazione di supporto sono responsabilità esclusiva
 del Consiglio di amministrazione della società.




                             15
Esempi (dati prospettici)
– I dati prospettici, essendo basati su ipotesi di eventi futuri ed
  azioni degli Amministratori, sono caratterizzati da connaturati
  elementi di soggettività ed incertezza ed in particolare dalla
  rischiosità che eventi preventivati ed azioni dai quali traggono origine
  possono non verificarsi ovvero possono verificarsi in misura e in
  tempi diversi da quelli prospettati, mentre potrebbero verificarsi
  eventi ed azioni non prevedibili al tempo della loro preparazione.
  Pertanto, gli scostamenti fra valori consuntivi e valori preventivati
  potrebbero essere significativi. La nostra relazione conterrà tale
  commento.


                                    16
Esempi (completezza dati forniti)
– A conclusione del nostro operato chiederemo al Consiglio
 di   amministrazione         della    Società   di   fornirci       una
 dichiarazione in cui si attesti che, a loro giudizio, ci
 sono    state      fornite    tutte    le   informazioni        e    la
 documentazione necessarie per valutare l’azienda oggetto
 della relazione.




                                  17
Due diligence

Analisi e valutazione dell’impresa
 nel processo di due diligence
Definizione e finalità
Verifica delle condizioni di fattibilità dell’operazione
concordata tra le parti e dell’esistenza di criticità che
possano comprometterne il buon esito.

L’obiettivo è quello di conoscere la società target,
individuarne i punti di forza e di debolezza, le criticità che
potrebbero minare il processo di creazione del valore.

La due diligence, rappresenta inoltre un importante
strumento di tutela, in quanto permette di ridurre le
asimmetrie informative fra le parti, favorendo il
raggiungimento di accordi soddisfacenti.


                               19
La dichiarazione d’intenti
Riservatezza e criticità delle informazioni

Lettera di intenti:

   – delimita l’attività di due diligence,

   – impegni di riservatezza accompagnati da clausole
      penali (peraltro di problematica applicazione data la
      difficoltà di fornire prova della divulgazione).




                               20
Il processo di due diligence

•      Fase preliminare: raccolta delle informazioni e di analisi + interviste al
    management o ai consulenti legali e fiscali;

•      Fase di analisi: i dati raccolti vengono esaminati per esprimere un giudizio
    sui rischi specifici che possono essere insiti nell’investimento, così da verificare
    la congruità dei valori proposti e chiedere eventualmente una modifica degli
    stessi.

•      Fase conclusiva: relazione analitica delle verifiche che evidenzi le
    problematiche e gli aspetti critici. Vanno infine suggerite misure da adottare
    al fine di contenere il più possibile i rischi dell’operazione pianificata.




                                            21
La due diligence strategica
 – processo investigativo, con l’obiettivo di individuare non solo le
   sinergie future originabili dall’operazione ed eventuali passività,
   ma anche gli elementi necessari per una corretta stima dei flussi
   prospettici funzionali alla valutazione economica della società
   target.

 – informazioni di carattere strategico, come i punti di forza e
   di debolezza, i pani strategici futuri, il mercato di riferimento, i
   maggiori rischi interni ed esterni che minacciano il conseguimento
   degli obiettivi previsti.

 – fattori critici di successo, opportunità o minacce, quali ad
   esempio: possibili regolamentazioni del settore, l’ingresso di nuovi
   concorrenti, nuove tecnologie che richiedono rilevanti know-how
   o investimenti, la chiusura di mercati di sbocco, ecc…


                                  22
La due diligence fiscale
Processo volto ad evidenziare le passività potenziali connesse
all’area fiscale, dopo aver verificato il corretto adempimento degli
obblighi previsti in ciascun ambito d’imposta.

Individuazione e quantificazione del rischio di accollo delle eventuali
passività che potrebbero sorgere successivamente all’operazione, al
fine di riflettere questo rischio anche sul valore che l’azienda assume
per l’acquirente.

Responsabilità solidale del cessionario in caso di cessione d’azienda,

Possibilità di richiedere un certificato all’Agenzia Entrate
sull’esistenza di contestazioni in corso e di quelle già definite per
le quali i debiti non sono stati soddisfatti (limitazione responsabilità).




                                     23
La due diligence contabile
Analisi dell’informativa finanziaria, amministrativa e
gestionale, finalizzata verificare la correttezza dei dati contabili,
che costituiscono l’input del processo valutativo.

Oggetto di analisi sono, in particolare:
    – eventuali working paper o report della società di revisione che ha certificato gli
      ultimi bilanci, i libri e i registri sociali, contabili e fiscali, nonché le precedenti
      relazioni di due diligence già effettuate.

Solitamente, gli ambiti che richiedono maggiore attenzione sono:
    – le rimanenze;

    – le attività fisse (immobili, macchinari);

    – i crediti (analisi solvibilità e parere legale);

    – Debiti e passività a lungo termine (centrale rischi);

    – Fondo rischi (legale, fisco, lavoro, ecc).
                                               24
La due diligence legale
Verifica delle regolarità e legittimità della situazione di fatto e di diritto
dell’azienda, al fine di evidenziare le passività effettive o potenziali
derivanti da rapporti giuridici e contrattuali posti in essere dall’impresa.
Verifica documentale, nella cui area di analisi rientrano a titolo
esemplificativo:
1. rapporti di lavoro parasubordinato, autonomo o dipendente, di cui vanno
   verificati i correlati obblighi fiscali, previdenziali e contributivi (transazione);
2. Privacy e di sicurezza sul lavoro;
3. clausole contrattuali che possono determinare passività o attività in capo
   all’azienda;
4. rapporti commerciali in essere con clienti e fornitori;
5. Normativa di settore: di cui andrà verificato il corretto adempimento;
6. i libri sociali nonché i patti parasociali e gli eventuali accordi tra soci e
   società in merito al trasferimento delle azioni o all’esercizio del diritto di voto;
   ecc…


                                          25
La perizia di stima

 Struttura e contenuto
  della perizia di stima
(a tutela amministratori)
La struttura di base della perizia di stima
  – Motivi, natura, oggetto dell’incarico

  – Profilo dell’impresa

  – Descrizione dei criteri di valutazione

  – Il valore prospettico dell’azienda

  – Attestazione del valore


   Scaricare da www.consob.it bozza di perizia


                                27
Descrizione dei criteri di valutazione
  – Premesse;

  – Metodo Reddituale;

  – Metodo Patrimoniale;

  – Metodo Finanziario;

  – Metodo dei Comparabili;

  – La scelta dei criteri


                            28
Metodo misto patrimoniale-reddituale
Il metodo misto patrimoniale-reddituale valuta l’azienda
mediante stima autonoma del goodwill, la cui formula
si esprime con:
           n
W = K +∑ (R – i” K) x 1/(1+ i’)’
           1
Dove:
K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come
definita sopra, che calcola il valore dell’azienda sulla base del capitale netto di
bilancio alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali
plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e
reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi.
R = reddito medio normale atteso per il futuro;
n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito
differenziale)
i” = costo del capitale per l’impresa specifica
i’ = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito)
                                          29
Il valore prospettico dell’azienda
Per la stima del valore del complesso aziendale è stato utilizzato il
metodo che valuta sinteticamente l’azienda determinando (…).

    – Sintesi valori storici

    – Variazione percentuale

    – Budget

    – Reddito medio atteso ponderato per attualizzazione (Valutare rischi
       revocatorie e responsabilità amministratore)

    – La scelta del periodo di attualizzazione

    – La scelta del tasso

    – Determinazione del valore

                                       30
LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DALL’ ESPERTO
NELL'ESPLETAMENTO DEL PRESENTE INCARICO
I dati previsionali inclusi nel Piano Economico Finanziario sono stati formulati sulla base di ipotesi di
realizzazione di eventi futuri, sia per quanto concerne il concretizzarsi dell’accadimento sia per quanto
riguarda la misura e la tempistica della sua manifestazione. In considerazione dell’aleatorietà
connessa a qualsiasi evento futuro, gli scostamenti fra i valori consuntivi ed i valori dei dati
previsionali potrebbero essere anche significativi.
I dati forniti nel prospetto di raccordo al ………… contenuto nella nota integrativa alla situazione ….. al
…………, seppur ragionevoli, sono sintetici.
L’attuazione del progetto industriale, comportando una profonda rivisitazione degli assetti societari e
organizzativi dell’Incorporante, renderà perseguibili strategie e opportunità di mercato, anche di
respiro internazionale, i cui effetti economico - finanziari non possono essere al momento quantificati.
L’esercizio di una certa discrezionalità con riferimento alle modalità applicative dei metodi selezionati e
alla stima dei relativi parametri è un elemento che ricorre ogniqualvolta venga svolto un processo
valutativo e può condurre a risultati non coincidenti tra soggetti diversi che si apprestino a valutare la
medesima società.
Tale discrezionalità, laddove si è resa necessaria nel caso specifico, è stata peraltro opportunamente
circoscritta ed esercitata nell’ambito di ragionevolezza e non arbitrarietà, identificando parametri
riscontrabili sul mercato e mantenendo la coerenza delle scelte effettuate con le logiche e lo scenario
valutativo descritto.




                                                    31
Applicazione del metodo
La valutazione di un impresa
   operante su commessa
Bilancio MEC rettificato
Componenti attive                                 La determinazione del
Immobilizzazioni immateriali             +
                                                  valore del ramo
Immobilizzazioni materiali               +
                                                  d’azienda è data
Immobilizzazioni finanziarie             +

Rimanenze finali                         +
                                                  sostanzialmente dal
Crediti                                  +        patrimonio netto
Banca                                    +        rettificato tenendo
Componenti passive                                conto del valore del
fondi rischi e oneri                     -
                                                  contratto di leasing
Fondo Tfr                                -

Debiti                                   -
                                                  immobiliare e della
Patrimonio netto contabile rettificato   =
                                                  valorizzazione del
Immobile in leasing                      +        portafoglio commesse.
Valorizzazione partecipazioni            +

Portafoglio commesse                     +

Valore netto di Stima                    =


                                             33
Valutazione
Voci su cui fare particolare attenzione:
•   Crediti
•   Lavori in corso
•   Fatture da emettere (es. rischio distrazione)
•   Fatture da ricevere (es.caso dei proforma)
•   Banca (es. centrale rischi)
•   Fondo rischi (analisi commesse e corrispondenza)
•   Immobili (leasing)
•   Partecipazioni
•   Ramo d’azienda (es. congruità valore e manutenzione contratto)

                                    34
Avviamento
Avviamento: capacità dell’impresa di produrre extraredditi rispetto
alla normale remunerazione del capitale investito.
Così identificabile:
    – Portafoglio ordini
    – Qualifiche, autorizzazioni, ecc.


    NB: verificare clausole contrattuali:
    – non limitino la cedibilità dei contratti;
    – rischi presenza di eventuali penali;




                                     35
Impresa operante su commessa

La valutazione del capitale economico di un’impresa che
opera su commessa si incentra principalmente sulla stima
del suo portafoglio lavori.

Il portafoglio lavori consiste nell’insieme di contratti
conclusi dall’impresa per l’effettuazione di lavori futuri.
•   Commesse acquisite: è possibile elaborare una previsione di
    ricavi, costi, margini e investimenti caratterizzata da una elevata
    visibilità.
•   Commesse non ancora in portafoglio: ipotesi circa il numero, le
    caratteristiche, la scansione temporale e il valore di quelle che
    potrebbero essere acquisite e realizzate nel periodo di piano
•   (valutare storico e competitività azienda)

                                   36
Rischi da valutare (potenziale acquirente)
  – Compatibilità nuovi ordini con altre commesse in corso;

  – Capacità tecniche e finanziarie dell’azienda di portare a termine i
    lavori

  – Rischio cliente (concentrazione + paese)

  – Ruolo dell’imprenditore (contratto di consulenza a tutela di
    avviamento)

  – Responsabilità e garanzie su precedenti lavori già terminati

  – Cessione ramo: eventuali responsabilità cedente per
    inadempienza contrattuale del cessionario

  – Antitrust


                                 37
Portafoglio lavori (commesse potenziali?)

Individuare le commesse che verranno inserite nel piano:
• i piani di investimento di Enti pubblici e/o soggetti privati;
• progetti che risultano interessanti per importo, tipologia e complessità;
• la valutazione dei costi, delle risorse finanziarie recuperabili e della
disponibilità di risorse umane;
• la valutazione dei tempi necessari per l’aggiudicazione e lo sviluppo
delle diverse commesse;
• la tipologia dei rapporti commerciali con partner abituali;
• trend storici del coefficiente di successo (percentuale di gare vinte sul
totale partecipate) per le diverse tipologie di commesse.
Contratto e piano di concordato dovrà tener presente aleatorietà
mediante apposite clausole: Prezzo cessione determinato in base a
marginalità commesse ed obiettivi fatturato (due anni)

                                      38
Metodologie di stima di un portafoglio lavori

Metodologia principale:
  – Metodo dell’ attualizzazione dei costi e dei ricavi futuri

Metodologie di controllo:
  – Metodo raffronto su dati storici aziendali
  – Metodo raffronto su dati pubblici




                              39
Stima portafoglio lavori

W=Un – Ci*r
W= valore portafoglio lavori

Un= utile netto attualizzato delle commesse

Ci= capitale investito attualizzato

r= remunerazione

NB: per definire Ci si può far ricorso alla proporzione tra
fatturato aziendale/capitale investito commesse e fatturato
della commessa.


                               40
Determinazione del tasso
                                    I tassi in questo caso hanno
DEBT/ EQUITY+DEBT       80,00%

EQUITY/ EQUITY+DEBT     20,00%
                                    importanza relativa a causa
WACC                     7,16%
                                    del ristretto orizzonte
                                    temporale del piano
Kf (risk free rate)          3,3%

b (of security)       1,50
                                    Utile sia in caso di trattativa
Market Risk Premium          7,0%

Ke (cost of equity)      13,8%
                                    per cessione, sia in caso di
IRS SWAP 10y                 3,6%   perizia giurata ove possibile
SPREAD                       2,0%   raffrontare il tasso scelto
kd (cost of debt)            5,6%
                                    con i dati di Borsa
Tax rate                30,00%
                                    opportunamente rettificati




                                    41
Conto economico per commessa
                              2010                 2011
ricavi                    6.000.000,00         6.500.000,00
costi                     4.680.000,00         5.070.000,00
Margine lordo operativo   1.320.000,00         1.430.000,00
costi generali             400.000,00           430.000,00
oneri finanziari            50.283,00            54.473,25
risultato anteimposte      869.717,00           945.526,75
tax                        260.915,10           283.658,03
utile                      608.801,90           661.868,73


VAN                           € 1.144.500,95
iC                               € 64.440,00
Avviamento                    € 1.080.060,95




                                 42
Verifica ipotesi del piano aziendale
Durata del piano
   –   Verificare coerenza con durata contratti.
Interessi Passivi
   – Verificare per ogni commessa le ipotesi contenute nel piano di
     impresa con:
       • Costi preoperativi
       • Acconti
       • Stati avanzamento lavori
       • Capitale immobilizzato (es. 15% fatturato commessa)
Tassazione
   – Si utilizzano le aliquote vigenti dato il ristretto arco temporale
     (nel caso specifico 1 o 1,5 anni)



                                    43
Vantaggi e limiti della metodologia principale
Vantaggi:
   – Maggiore precisione di stima mediante             conti   economici
     previsionali specifici per commessa;
   – Possibilità di stimare e ripartire in modo più dettagliato i costi
     generali per commessa, anche in funzione dell’entità e
     composizione del portafoglio lavori
Limiti:
   – Problematiche inerenti la quantificazione delle difficoltà sopportate
     dall’acquirente      connesse       all’organizzazione       e    alla
     realizzazione della commessa (si ritiene inoltre più corretto
     considerare tale elemento separatamente dal tasso i);
   – Dubbi connessi all’opportunità di considerare solo le commesse
     attualmente presenti in portafoglio, o anche quelle potenziali
     (le quali permetterebbero di rispecchiare la solidità dell’azienda sul
     mercato – avviamento -);
   – Difficoltà di stima dei costi e ricavi futuri, soprattutto in
     assenza di contratti già stipulati alla data di valutazione.

                                    44
Metodologie di controllo
Le suddette metodologie si caratterizzano per il fatto di prescindere
dalla quantificazione analitica dei flussi positivi e negativi attribuibili a
ciascuna commessa, derivando invece il valore del portafoglio lavori
come quota del fatturato e del capitale investito totale.

Tale percentuale viene calcolata in funzione di una proporzione fra i
valori di commessa e quelli complessivi aziendali.

Per il calcolo delle variabili ricomprese nelle formule vengono utilizzati:

    – i dati storici aziendali degli ultimi esercizi;

    – dati elaborati da fonti pubbliche (Es. ufficio studi Mediobanca:
      Serie storica ROS=margine operativo netto/ricavi netti)




                                      45
Vantaggi e limiti della metodologia di controllo
Vantaggi:
   – Si tratta di metodologie di più facile applicazione (basandosi su dati
     storici non richiedono operazioni di stima dei flussi previsionali delle
     commesse).
Limiti:
   – Applicabili solo in presenza di commesse uguali o molto simili;
   – Difficile ripartizione dei costi indiretti, in particolare nell’ipotesi in
     cui la composizione qualitativa e quantitativa del portafoglio lavori fosse
     soggetta a variazioni in relazione ad oscillazioni della domanda;
   – Non si tiene conto delle economie di scala;
   – E’ una forzatura eccessiva considerare la redditività dell’impresa
     negli ultimi anni costante e replicabile in futuro, senza tenere
     conto delle specificità di ciascuna commessa.



                                      46
La responsabilità dell’esperto
Brevi cenni sulla responsabilità dell’esperto
   nelle operazioni straordinarie e nelle
   operazioni di risanamento d’impresa
La responsabilità dell’esperto nelle operazioni
straordinarie
L’esperto è responsabile dei danni eventualmente causati con il
comportamento proprio o dei propri collaboratori alla società, ai soci
e ai creditori.
La responsabilità sussiste in caso di colpa o dolo.
Inoltre, si applica all’esperto l’art. 64 c.p.c., il quale prevede che il consulente
tecnico che incorre in colpa grave nell’esecuzione degli atti che gli sono
richiesti, è punito con l’arresto fino a un anno o con ammenda fino a € 10.329.
Egli è tenuto in ogni caso a risarcire il danno causato alle parti e, per colpa
grave, può essere punito con l’arresto fino ad un anno o con sanzione
pecuniaria, secondo l’art. 35 c.c.p.
Nel caso in cui si riscontri un intento fraudolento o una sopravvalutazione del
valore dei crediti conferiti e dei beni in natura, sono previste sanzioni penali. Si
applicano infatti all’esperto gli artt. 314 e ss., 366 e 373 c.p.



                                         48
La responsabilità dell’esperto nelle operazioni di
risanamento
La responsabilità del professionista nel concordato preventivo e
nell’accordo di ristrutturazione dei debiti non viene disciplinata da
norme specifiche.

Si ritengono applicabili, pertanto, i principi generali previsti
dall’ordinamento, in forza dei quali si applica all’esperto:

    – La responsabilità contrattuale, verso la società;

    – La responsabilità extra contrattuale verso i creditori o i terzi
      danneggiati da comportamenti dolosi o colposi posti in essere
      (art. 2043 c.c.).

Nel silenzio del legislatore, non si ritiene tuttavia applicabile la
responsabilità penale di cui all’art. 64 c.p.c.


                                      49
Link Utili
  – Lettera di incarico: documento di ricerca Assirevi n. 114:
    http://www.assirevi.it/documenti/Doc%20114.pdf

  – Bozza perizia: relazione CONSOB: www.consob.it

  – Guida alla valutazione:
    http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/ufficio-stampa/percorsi-
    guidati/la-quotazione-in-borsa/guidaallavalutazione_pdf.htm

  – Guida al piano industriale:
    http://www.borsaitaliana.it/old/mercati/homepage/comequotarsi/li
    stingguides/guidaalpianoindustriale_pdf.htm

  – Linee guida finanziamento imprese in crisi:
    http://www.cndcec.it/Portal/Documenti/Dettaglio.aspx?id=96476
    3c5-559c-40a9-a319-34a548820423

  – Relazione sulla gestione ed indicatori finanziari:
    http://www.irdcec.it/node/338
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Valutazione Azienda e turnaround - Lezione SAF

  • 1. Scuola di specializzazione in finanza aziendale Valutazione di rami d’azienda in presenza di piani di turnaround. Analisi di un caso Andrea Arrigo Panato Dottore Commercialista 28 marzo 2012 Corso Europa 11 - Milano aapanato@studiopanato.it
  • 2. Indice • Analisi e caratteristiche dell’operazione • Lettera di incarico • La due diligence • La struttura e contenuto della perizia di stima • Valutazione del ramo aziendale • Responsabilità dell’esperto • Linkografia 2
  • 4. Storia della azienda M&C: attività meccaniche nel settore industriale, montaggi ed assemblaggi di componenti meccanici e macchinari per settori cartario, stampa, energia. M&C: nel tempo ha rafforzato e sviluppato l’attività nel settore degli impianti/energia: • Impianti idroelettrici • Impianti a biomassa • Impianti fotovoltaici M&C: opera in Italia e nel mondo. M&C: Clienti di primaria importanza. 4
  • 5. Cause dello stato di crisi • Crisi internazionale • Riduzione fatturato • Perdite su crediti (fallimenti) • Commesse in Paesi “difficili” (ritardi e rischi) • Difficoltà accesso al credito 5
  • 6. Scelta dello strumento di gestione della crisi – Piano attestato di risanamento ex art. 67 lf (risevatezza) – Accordo ristrutturazione ex art. 182 bis lf (accordo con 60% crediti, regolare pagamento creditori estranei, pubblicato nel registro imprese e omologazione in tribunale) – Concordato preventivo • Affitto ramo aziendale • opzione acquisto ramo aziendale (subordinata ad omologa concordato) contenente alcune importanti commesse. 6
  • 7. Presupposti del concordato Tempestività Professionalità Trasparenza 7
  • 8. Obiettivi del concordato Mantenere azienda in funzionamento: • preservandone avviamento; • evitando contenziosi e responsabilità derivanti da inadempienze contrattuali (interruzione delle commesse); • preservando valore beni in leasing; • salvaguardando occupazione; • incassando canoni d’affitto d’azienda ed eventuale prezzo cessione. 8
  • 9. Criticità contratto concordato • affidabilità e attualità dati contabili • affitto per non esporsi al rischio di gravosi addebiti contrattuali • congruità corrispettivi affitto/cessione azienda (si rimanda ad organi procedura) • adeguate garanzie • commesse e rischio paese • facoltà recesso unilaterale acquirente • Tfr in ramo (vantaggio finanziario per acquirente) • Beni leasing restano di M&C in caso di non acquisto • Rimanenze e lavori in corso (ceduti pre affitto) • Canoni affitto anticipati (cassa per spese concordato) • Prezzo cessione determinato in base a marginalità commesse ed obiettivi fatturato (due anni) 9
  • 10. Criteri di validità del piano aziendale: • Attendibilità del piano: coerenza tra le variabili aziendali e le variabili ambientali; • Realizzabilità del piano: analisi delle difficoltà nel raggiungimento dei principali obiettivi che qualificano il business plan; • Visibilità del piano: grado di possibilità nel disporre dei fondamenti economici (es. quota di mercato, portafoglio ordini, management qualificato, ecc.) su cui si basa il piano e ne provano la concreta realizzabilità. 10
  • 11. Tipicità delle PMI: rischi per l’esperto – difficoltà nel reperire le informazioni necessarie, – sistemi di amministrazione e controllo generalmente semplificati o addirittura limitati alla sola contabilità generale; – sia la pianificazione sia l’analisi dei rischi sono spesso non formalizzate. – Gli elementi fondamentali per la determinazione dei flussi di cassa futuri, quali il rischio e la probabilità di successo di una strategia o di un processo, risultano dipendenti da fattori intangibili, difficilmente valutabili, come appunto la capacità imprenditoriale. 11
  • 12. Ottica del professionista Indipendentemente dal suo ruolo (consulente, sindaco, perito, attestatore, commissario…) il commercialista deve analizzare l’azienda per valutare: – Sostenibilità del piano – Responsabilità amministratori – Rischi revocatoria – Danni patrimoniali – Ecc… 12
  • 13. Lettera di incarico Contenuto e clausole specifiche Una tutela per il professionista
  • 14. Contenuto – Definizione incarico professionale – Dichiarazione di indipendenza e verifica incompatibilità – Metodo di valutazione – Approccio e documenti forniti dal CDA – La relazione – limiti di utilizzo – Tempi di attuazione – Professionisti coinvolti e conflitto di interesse – Riservatezza – Assicurazione professionale – Corrispettivo – Privacy – Foro competente 14
  • 15. Esempi (responsabilità) – La redazione del piano, dei bilanci, dei business plan, le ipotesi su cui si basano e la relativa documentazione di supporto sono responsabilità esclusiva del Consiglio di amministrazione della società. 15
  • 16. Esempi (dati prospettici) – I dati prospettici, essendo basati su ipotesi di eventi futuri ed azioni degli Amministratori, sono caratterizzati da connaturati elementi di soggettività ed incertezza ed in particolare dalla rischiosità che eventi preventivati ed azioni dai quali traggono origine possono non verificarsi ovvero possono verificarsi in misura e in tempi diversi da quelli prospettati, mentre potrebbero verificarsi eventi ed azioni non prevedibili al tempo della loro preparazione. Pertanto, gli scostamenti fra valori consuntivi e valori preventivati potrebbero essere significativi. La nostra relazione conterrà tale commento. 16
  • 17. Esempi (completezza dati forniti) – A conclusione del nostro operato chiederemo al Consiglio di amministrazione della Società di fornirci una dichiarazione in cui si attesti che, a loro giudizio, ci sono state fornite tutte le informazioni e la documentazione necessarie per valutare l’azienda oggetto della relazione. 17
  • 18. Due diligence Analisi e valutazione dell’impresa nel processo di due diligence
  • 19. Definizione e finalità Verifica delle condizioni di fattibilità dell’operazione concordata tra le parti e dell’esistenza di criticità che possano comprometterne il buon esito. L’obiettivo è quello di conoscere la società target, individuarne i punti di forza e di debolezza, le criticità che potrebbero minare il processo di creazione del valore. La due diligence, rappresenta inoltre un importante strumento di tutela, in quanto permette di ridurre le asimmetrie informative fra le parti, favorendo il raggiungimento di accordi soddisfacenti. 19
  • 20. La dichiarazione d’intenti Riservatezza e criticità delle informazioni Lettera di intenti: – delimita l’attività di due diligence, – impegni di riservatezza accompagnati da clausole penali (peraltro di problematica applicazione data la difficoltà di fornire prova della divulgazione). 20
  • 21. Il processo di due diligence • Fase preliminare: raccolta delle informazioni e di analisi + interviste al management o ai consulenti legali e fiscali; • Fase di analisi: i dati raccolti vengono esaminati per esprimere un giudizio sui rischi specifici che possono essere insiti nell’investimento, così da verificare la congruità dei valori proposti e chiedere eventualmente una modifica degli stessi. • Fase conclusiva: relazione analitica delle verifiche che evidenzi le problematiche e gli aspetti critici. Vanno infine suggerite misure da adottare al fine di contenere il più possibile i rischi dell’operazione pianificata. 21
  • 22. La due diligence strategica – processo investigativo, con l’obiettivo di individuare non solo le sinergie future originabili dall’operazione ed eventuali passività, ma anche gli elementi necessari per una corretta stima dei flussi prospettici funzionali alla valutazione economica della società target. – informazioni di carattere strategico, come i punti di forza e di debolezza, i pani strategici futuri, il mercato di riferimento, i maggiori rischi interni ed esterni che minacciano il conseguimento degli obiettivi previsti. – fattori critici di successo, opportunità o minacce, quali ad esempio: possibili regolamentazioni del settore, l’ingresso di nuovi concorrenti, nuove tecnologie che richiedono rilevanti know-how o investimenti, la chiusura di mercati di sbocco, ecc… 22
  • 23. La due diligence fiscale Processo volto ad evidenziare le passività potenziali connesse all’area fiscale, dopo aver verificato il corretto adempimento degli obblighi previsti in ciascun ambito d’imposta. Individuazione e quantificazione del rischio di accollo delle eventuali passività che potrebbero sorgere successivamente all’operazione, al fine di riflettere questo rischio anche sul valore che l’azienda assume per l’acquirente. Responsabilità solidale del cessionario in caso di cessione d’azienda, Possibilità di richiedere un certificato all’Agenzia Entrate sull’esistenza di contestazioni in corso e di quelle già definite per le quali i debiti non sono stati soddisfatti (limitazione responsabilità). 23
  • 24. La due diligence contabile Analisi dell’informativa finanziaria, amministrativa e gestionale, finalizzata verificare la correttezza dei dati contabili, che costituiscono l’input del processo valutativo. Oggetto di analisi sono, in particolare: – eventuali working paper o report della società di revisione che ha certificato gli ultimi bilanci, i libri e i registri sociali, contabili e fiscali, nonché le precedenti relazioni di due diligence già effettuate. Solitamente, gli ambiti che richiedono maggiore attenzione sono: – le rimanenze; – le attività fisse (immobili, macchinari); – i crediti (analisi solvibilità e parere legale); – Debiti e passività a lungo termine (centrale rischi); – Fondo rischi (legale, fisco, lavoro, ecc). 24
  • 25. La due diligence legale Verifica delle regolarità e legittimità della situazione di fatto e di diritto dell’azienda, al fine di evidenziare le passività effettive o potenziali derivanti da rapporti giuridici e contrattuali posti in essere dall’impresa. Verifica documentale, nella cui area di analisi rientrano a titolo esemplificativo: 1. rapporti di lavoro parasubordinato, autonomo o dipendente, di cui vanno verificati i correlati obblighi fiscali, previdenziali e contributivi (transazione); 2. Privacy e di sicurezza sul lavoro; 3. clausole contrattuali che possono determinare passività o attività in capo all’azienda; 4. rapporti commerciali in essere con clienti e fornitori; 5. Normativa di settore: di cui andrà verificato il corretto adempimento; 6. i libri sociali nonché i patti parasociali e gli eventuali accordi tra soci e società in merito al trasferimento delle azioni o all’esercizio del diritto di voto; ecc… 25
  • 26. La perizia di stima Struttura e contenuto della perizia di stima (a tutela amministratori)
  • 27. La struttura di base della perizia di stima – Motivi, natura, oggetto dell’incarico – Profilo dell’impresa – Descrizione dei criteri di valutazione – Il valore prospettico dell’azienda – Attestazione del valore Scaricare da www.consob.it bozza di perizia 27
  • 28. Descrizione dei criteri di valutazione – Premesse; – Metodo Reddituale; – Metodo Patrimoniale; – Metodo Finanziario; – Metodo dei Comparabili; – La scelta dei criteri 28
  • 29. Metodo misto patrimoniale-reddituale Il metodo misto patrimoniale-reddituale valuta l’azienda mediante stima autonoma del goodwill, la cui formula si esprime con: n W = K +∑ (R – i” K) x 1/(1+ i’)’ 1 Dove: K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come definita sopra, che calcola il valore dell’azienda sulla base del capitale netto di bilancio alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi. R = reddito medio normale atteso per il futuro; n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito differenziale) i” = costo del capitale per l’impresa specifica i’ = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito) 29
  • 30. Il valore prospettico dell’azienda Per la stima del valore del complesso aziendale è stato utilizzato il metodo che valuta sinteticamente l’azienda determinando (…). – Sintesi valori storici – Variazione percentuale – Budget – Reddito medio atteso ponderato per attualizzazione (Valutare rischi revocatorie e responsabilità amministratore) – La scelta del periodo di attualizzazione – La scelta del tasso – Determinazione del valore 30
  • 31. LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DALL’ ESPERTO NELL'ESPLETAMENTO DEL PRESENTE INCARICO I dati previsionali inclusi nel Piano Economico Finanziario sono stati formulati sulla base di ipotesi di realizzazione di eventi futuri, sia per quanto concerne il concretizzarsi dell’accadimento sia per quanto riguarda la misura e la tempistica della sua manifestazione. In considerazione dell’aleatorietà connessa a qualsiasi evento futuro, gli scostamenti fra i valori consuntivi ed i valori dei dati previsionali potrebbero essere anche significativi. I dati forniti nel prospetto di raccordo al ………… contenuto nella nota integrativa alla situazione ….. al …………, seppur ragionevoli, sono sintetici. L’attuazione del progetto industriale, comportando una profonda rivisitazione degli assetti societari e organizzativi dell’Incorporante, renderà perseguibili strategie e opportunità di mercato, anche di respiro internazionale, i cui effetti economico - finanziari non possono essere al momento quantificati. L’esercizio di una certa discrezionalità con riferimento alle modalità applicative dei metodi selezionati e alla stima dei relativi parametri è un elemento che ricorre ogniqualvolta venga svolto un processo valutativo e può condurre a risultati non coincidenti tra soggetti diversi che si apprestino a valutare la medesima società. Tale discrezionalità, laddove si è resa necessaria nel caso specifico, è stata peraltro opportunamente circoscritta ed esercitata nell’ambito di ragionevolezza e non arbitrarietà, identificando parametri riscontrabili sul mercato e mantenendo la coerenza delle scelte effettuate con le logiche e lo scenario valutativo descritto. 31
  • 32. Applicazione del metodo La valutazione di un impresa operante su commessa
  • 33. Bilancio MEC rettificato Componenti attive La determinazione del Immobilizzazioni immateriali + valore del ramo Immobilizzazioni materiali + d’azienda è data Immobilizzazioni finanziarie + Rimanenze finali + sostanzialmente dal Crediti + patrimonio netto Banca + rettificato tenendo Componenti passive conto del valore del fondi rischi e oneri - contratto di leasing Fondo Tfr - Debiti - immobiliare e della Patrimonio netto contabile rettificato = valorizzazione del Immobile in leasing + portafoglio commesse. Valorizzazione partecipazioni + Portafoglio commesse + Valore netto di Stima = 33
  • 34. Valutazione Voci su cui fare particolare attenzione: • Crediti • Lavori in corso • Fatture da emettere (es. rischio distrazione) • Fatture da ricevere (es.caso dei proforma) • Banca (es. centrale rischi) • Fondo rischi (analisi commesse e corrispondenza) • Immobili (leasing) • Partecipazioni • Ramo d’azienda (es. congruità valore e manutenzione contratto) 34
  • 35. Avviamento Avviamento: capacità dell’impresa di produrre extraredditi rispetto alla normale remunerazione del capitale investito. Così identificabile: – Portafoglio ordini – Qualifiche, autorizzazioni, ecc. NB: verificare clausole contrattuali: – non limitino la cedibilità dei contratti; – rischi presenza di eventuali penali; 35
  • 36. Impresa operante su commessa La valutazione del capitale economico di un’impresa che opera su commessa si incentra principalmente sulla stima del suo portafoglio lavori. Il portafoglio lavori consiste nell’insieme di contratti conclusi dall’impresa per l’effettuazione di lavori futuri. • Commesse acquisite: è possibile elaborare una previsione di ricavi, costi, margini e investimenti caratterizzata da una elevata visibilità. • Commesse non ancora in portafoglio: ipotesi circa il numero, le caratteristiche, la scansione temporale e il valore di quelle che potrebbero essere acquisite e realizzate nel periodo di piano • (valutare storico e competitività azienda) 36
  • 37. Rischi da valutare (potenziale acquirente) – Compatibilità nuovi ordini con altre commesse in corso; – Capacità tecniche e finanziarie dell’azienda di portare a termine i lavori – Rischio cliente (concentrazione + paese) – Ruolo dell’imprenditore (contratto di consulenza a tutela di avviamento) – Responsabilità e garanzie su precedenti lavori già terminati – Cessione ramo: eventuali responsabilità cedente per inadempienza contrattuale del cessionario – Antitrust 37
  • 38. Portafoglio lavori (commesse potenziali?) Individuare le commesse che verranno inserite nel piano: • i piani di investimento di Enti pubblici e/o soggetti privati; • progetti che risultano interessanti per importo, tipologia e complessità; • la valutazione dei costi, delle risorse finanziarie recuperabili e della disponibilità di risorse umane; • la valutazione dei tempi necessari per l’aggiudicazione e lo sviluppo delle diverse commesse; • la tipologia dei rapporti commerciali con partner abituali; • trend storici del coefficiente di successo (percentuale di gare vinte sul totale partecipate) per le diverse tipologie di commesse. Contratto e piano di concordato dovrà tener presente aleatorietà mediante apposite clausole: Prezzo cessione determinato in base a marginalità commesse ed obiettivi fatturato (due anni) 38
  • 39. Metodologie di stima di un portafoglio lavori Metodologia principale: – Metodo dell’ attualizzazione dei costi e dei ricavi futuri Metodologie di controllo: – Metodo raffronto su dati storici aziendali – Metodo raffronto su dati pubblici 39
  • 40. Stima portafoglio lavori W=Un – Ci*r W= valore portafoglio lavori Un= utile netto attualizzato delle commesse Ci= capitale investito attualizzato r= remunerazione NB: per definire Ci si può far ricorso alla proporzione tra fatturato aziendale/capitale investito commesse e fatturato della commessa. 40
  • 41. Determinazione del tasso I tassi in questo caso hanno DEBT/ EQUITY+DEBT 80,00% EQUITY/ EQUITY+DEBT 20,00% importanza relativa a causa WACC 7,16% del ristretto orizzonte temporale del piano Kf (risk free rate) 3,3% b (of security) 1,50 Utile sia in caso di trattativa Market Risk Premium 7,0% Ke (cost of equity) 13,8% per cessione, sia in caso di IRS SWAP 10y 3,6% perizia giurata ove possibile SPREAD 2,0% raffrontare il tasso scelto kd (cost of debt) 5,6% con i dati di Borsa Tax rate 30,00% opportunamente rettificati 41
  • 42. Conto economico per commessa 2010 2011 ricavi 6.000.000,00 6.500.000,00 costi 4.680.000,00 5.070.000,00 Margine lordo operativo 1.320.000,00 1.430.000,00 costi generali 400.000,00 430.000,00 oneri finanziari 50.283,00 54.473,25 risultato anteimposte 869.717,00 945.526,75 tax 260.915,10 283.658,03 utile 608.801,90 661.868,73 VAN € 1.144.500,95 iC € 64.440,00 Avviamento € 1.080.060,95 42
  • 43. Verifica ipotesi del piano aziendale Durata del piano – Verificare coerenza con durata contratti. Interessi Passivi – Verificare per ogni commessa le ipotesi contenute nel piano di impresa con: • Costi preoperativi • Acconti • Stati avanzamento lavori • Capitale immobilizzato (es. 15% fatturato commessa) Tassazione – Si utilizzano le aliquote vigenti dato il ristretto arco temporale (nel caso specifico 1 o 1,5 anni) 43
  • 44. Vantaggi e limiti della metodologia principale Vantaggi: – Maggiore precisione di stima mediante conti economici previsionali specifici per commessa; – Possibilità di stimare e ripartire in modo più dettagliato i costi generali per commessa, anche in funzione dell’entità e composizione del portafoglio lavori Limiti: – Problematiche inerenti la quantificazione delle difficoltà sopportate dall’acquirente connesse all’organizzazione e alla realizzazione della commessa (si ritiene inoltre più corretto considerare tale elemento separatamente dal tasso i); – Dubbi connessi all’opportunità di considerare solo le commesse attualmente presenti in portafoglio, o anche quelle potenziali (le quali permetterebbero di rispecchiare la solidità dell’azienda sul mercato – avviamento -); – Difficoltà di stima dei costi e ricavi futuri, soprattutto in assenza di contratti già stipulati alla data di valutazione. 44
  • 45. Metodologie di controllo Le suddette metodologie si caratterizzano per il fatto di prescindere dalla quantificazione analitica dei flussi positivi e negativi attribuibili a ciascuna commessa, derivando invece il valore del portafoglio lavori come quota del fatturato e del capitale investito totale. Tale percentuale viene calcolata in funzione di una proporzione fra i valori di commessa e quelli complessivi aziendali. Per il calcolo delle variabili ricomprese nelle formule vengono utilizzati: – i dati storici aziendali degli ultimi esercizi; – dati elaborati da fonti pubbliche (Es. ufficio studi Mediobanca: Serie storica ROS=margine operativo netto/ricavi netti) 45
  • 46. Vantaggi e limiti della metodologia di controllo Vantaggi: – Si tratta di metodologie di più facile applicazione (basandosi su dati storici non richiedono operazioni di stima dei flussi previsionali delle commesse). Limiti: – Applicabili solo in presenza di commesse uguali o molto simili; – Difficile ripartizione dei costi indiretti, in particolare nell’ipotesi in cui la composizione qualitativa e quantitativa del portafoglio lavori fosse soggetta a variazioni in relazione ad oscillazioni della domanda; – Non si tiene conto delle economie di scala; – E’ una forzatura eccessiva considerare la redditività dell’impresa negli ultimi anni costante e replicabile in futuro, senza tenere conto delle specificità di ciascuna commessa. 46
  • 47. La responsabilità dell’esperto Brevi cenni sulla responsabilità dell’esperto nelle operazioni straordinarie e nelle operazioni di risanamento d’impresa
  • 48. La responsabilità dell’esperto nelle operazioni straordinarie L’esperto è responsabile dei danni eventualmente causati con il comportamento proprio o dei propri collaboratori alla società, ai soci e ai creditori. La responsabilità sussiste in caso di colpa o dolo. Inoltre, si applica all’esperto l’art. 64 c.p.c., il quale prevede che il consulente tecnico che incorre in colpa grave nell’esecuzione degli atti che gli sono richiesti, è punito con l’arresto fino a un anno o con ammenda fino a € 10.329. Egli è tenuto in ogni caso a risarcire il danno causato alle parti e, per colpa grave, può essere punito con l’arresto fino ad un anno o con sanzione pecuniaria, secondo l’art. 35 c.c.p. Nel caso in cui si riscontri un intento fraudolento o una sopravvalutazione del valore dei crediti conferiti e dei beni in natura, sono previste sanzioni penali. Si applicano infatti all’esperto gli artt. 314 e ss., 366 e 373 c.p. 48
  • 49. La responsabilità dell’esperto nelle operazioni di risanamento La responsabilità del professionista nel concordato preventivo e nell’accordo di ristrutturazione dei debiti non viene disciplinata da norme specifiche. Si ritengono applicabili, pertanto, i principi generali previsti dall’ordinamento, in forza dei quali si applica all’esperto: – La responsabilità contrattuale, verso la società; – La responsabilità extra contrattuale verso i creditori o i terzi danneggiati da comportamenti dolosi o colposi posti in essere (art. 2043 c.c.). Nel silenzio del legislatore, non si ritiene tuttavia applicabile la responsabilità penale di cui all’art. 64 c.p.c. 49
  • 50. Link Utili – Lettera di incarico: documento di ricerca Assirevi n. 114: http://www.assirevi.it/documenti/Doc%20114.pdf – Bozza perizia: relazione CONSOB: www.consob.it – Guida alla valutazione: http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/ufficio-stampa/percorsi- guidati/la-quotazione-in-borsa/guidaallavalutazione_pdf.htm – Guida al piano industriale: http://www.borsaitaliana.it/old/mercati/homepage/comequotarsi/li stingguides/guidaalpianoindustriale_pdf.htm – Linee guida finanziamento imprese in crisi: http://www.cndcec.it/Portal/Documenti/Dettaglio.aspx?id=96476 3c5-559c-40a9-a319-34a548820423 – Relazione sulla gestione ed indicatori finanziari: http://www.irdcec.it/node/338 50