1. Scuola di specializzazione
in finanza aziendale
Valutazione di rami
d’azienda in presenza
di piani di turnaround.
Analisi di un caso
Andrea Arrigo Panato
Dottore Commercialista
28 marzo 2012
Corso Europa 11 - Milano
aapanato@studiopanato.it
2. Indice
• Analisi e caratteristiche dell’operazione
• Lettera di incarico
• La due diligence
• La struttura e contenuto della perizia di stima
• Valutazione del ramo aziendale
• Responsabilità dell’esperto
• Linkografia
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4. Storia della azienda
M&C: attività meccaniche nel settore industriale,
montaggi ed assemblaggi di componenti meccanici e
macchinari per settori cartario, stampa, energia.
M&C: nel tempo ha rafforzato e sviluppato l’attività nel
settore degli impianti/energia:
• Impianti idroelettrici
• Impianti a biomassa
• Impianti fotovoltaici
M&C: opera in Italia e nel mondo.
M&C: Clienti di primaria importanza.
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5. Cause dello stato di crisi
• Crisi internazionale
• Riduzione fatturato
• Perdite su crediti (fallimenti)
• Commesse in Paesi “difficili” (ritardi e rischi)
• Difficoltà accesso al credito
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6. Scelta dello strumento di gestione della crisi
– Piano attestato di risanamento ex art. 67 lf
(risevatezza)
– Accordo ristrutturazione ex art. 182 bis lf
(accordo con 60% crediti, regolare pagamento creditori estranei, pubblicato nel
registro imprese e omologazione in tribunale)
– Concordato preventivo
• Affitto ramo aziendale
• opzione acquisto ramo aziendale (subordinata ad omologa
concordato) contenente alcune importanti commesse.
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8. Obiettivi del concordato
Mantenere azienda in funzionamento:
• preservandone avviamento;
• evitando contenziosi e responsabilità derivanti da
inadempienze contrattuali (interruzione delle
commesse);
• preservando valore beni in leasing;
• salvaguardando occupazione;
• incassando canoni d’affitto d’azienda ed eventuale
prezzo cessione.
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9. Criticità contratto concordato
• affidabilità e attualità dati contabili
• affitto per non esporsi al rischio di gravosi addebiti contrattuali
• congruità corrispettivi affitto/cessione azienda (si rimanda ad
organi procedura)
• adeguate garanzie
• commesse e rischio paese
• facoltà recesso unilaterale acquirente
• Tfr in ramo (vantaggio finanziario per acquirente)
• Beni leasing restano di M&C in caso di non acquisto
• Rimanenze e lavori in corso (ceduti pre affitto)
• Canoni affitto anticipati (cassa per spese concordato)
• Prezzo cessione determinato in base a marginalità commesse ed
obiettivi fatturato (due anni)
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10. Criteri di validità del piano aziendale:
• Attendibilità del piano: coerenza tra le variabili
aziendali e le variabili ambientali;
• Realizzabilità del piano: analisi delle difficoltà nel
raggiungimento dei principali obiettivi che qualificano il
business plan;
• Visibilità del piano: grado di possibilità nel disporre
dei fondamenti economici (es. quota di mercato,
portafoglio ordini, management qualificato, ecc.) su cui
si basa il piano e ne provano la concreta realizzabilità.
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11. Tipicità delle PMI: rischi per l’esperto
– difficoltà nel reperire le informazioni necessarie,
– sistemi di amministrazione e controllo
generalmente semplificati o addirittura limitati alla sola
contabilità generale;
– sia la pianificazione sia l’analisi dei rischi sono
spesso non formalizzate.
– Gli elementi fondamentali per la determinazione dei
flussi di cassa futuri, quali il rischio e la probabilità di
successo di una strategia o di un processo, risultano
dipendenti da fattori intangibili, difficilmente valutabili,
come appunto la capacità imprenditoriale.
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12. Ottica del professionista
Indipendentemente dal suo ruolo (consulente, sindaco,
perito, attestatore, commissario…) il commercialista deve
analizzare l’azienda per valutare:
– Sostenibilità del piano
– Responsabilità amministratori
– Rischi revocatoria
– Danni patrimoniali
– Ecc…
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14. Contenuto
– Definizione incarico professionale
– Dichiarazione di indipendenza e verifica incompatibilità
– Metodo di valutazione
– Approccio e documenti forniti dal CDA
– La relazione – limiti di utilizzo
– Tempi di attuazione
– Professionisti coinvolti e conflitto di interesse
– Riservatezza
– Assicurazione professionale
– Corrispettivo
– Privacy
– Foro competente
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15. Esempi (responsabilità)
– La redazione del piano, dei bilanci, dei business
plan, le ipotesi su cui si basano e la relativa
documentazione di supporto sono responsabilità esclusiva
del Consiglio di amministrazione della società.
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16. Esempi (dati prospettici)
– I dati prospettici, essendo basati su ipotesi di eventi futuri ed
azioni degli Amministratori, sono caratterizzati da connaturati
elementi di soggettività ed incertezza ed in particolare dalla
rischiosità che eventi preventivati ed azioni dai quali traggono origine
possono non verificarsi ovvero possono verificarsi in misura e in
tempi diversi da quelli prospettati, mentre potrebbero verificarsi
eventi ed azioni non prevedibili al tempo della loro preparazione.
Pertanto, gli scostamenti fra valori consuntivi e valori preventivati
potrebbero essere significativi. La nostra relazione conterrà tale
commento.
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17. Esempi (completezza dati forniti)
– A conclusione del nostro operato chiederemo al Consiglio
di amministrazione della Società di fornirci una
dichiarazione in cui si attesti che, a loro giudizio, ci
sono state fornite tutte le informazioni e la
documentazione necessarie per valutare l’azienda oggetto
della relazione.
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19. Definizione e finalità
Verifica delle condizioni di fattibilità dell’operazione
concordata tra le parti e dell’esistenza di criticità che
possano comprometterne il buon esito.
L’obiettivo è quello di conoscere la società target,
individuarne i punti di forza e di debolezza, le criticità che
potrebbero minare il processo di creazione del valore.
La due diligence, rappresenta inoltre un importante
strumento di tutela, in quanto permette di ridurre le
asimmetrie informative fra le parti, favorendo il
raggiungimento di accordi soddisfacenti.
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20. La dichiarazione d’intenti
Riservatezza e criticità delle informazioni
Lettera di intenti:
– delimita l’attività di due diligence,
– impegni di riservatezza accompagnati da clausole
penali (peraltro di problematica applicazione data la
difficoltà di fornire prova della divulgazione).
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21. Il processo di due diligence
• Fase preliminare: raccolta delle informazioni e di analisi + interviste al
management o ai consulenti legali e fiscali;
• Fase di analisi: i dati raccolti vengono esaminati per esprimere un giudizio
sui rischi specifici che possono essere insiti nell’investimento, così da verificare
la congruità dei valori proposti e chiedere eventualmente una modifica degli
stessi.
• Fase conclusiva: relazione analitica delle verifiche che evidenzi le
problematiche e gli aspetti critici. Vanno infine suggerite misure da adottare
al fine di contenere il più possibile i rischi dell’operazione pianificata.
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22. La due diligence strategica
– processo investigativo, con l’obiettivo di individuare non solo le
sinergie future originabili dall’operazione ed eventuali passività,
ma anche gli elementi necessari per una corretta stima dei flussi
prospettici funzionali alla valutazione economica della società
target.
– informazioni di carattere strategico, come i punti di forza e
di debolezza, i pani strategici futuri, il mercato di riferimento, i
maggiori rischi interni ed esterni che minacciano il conseguimento
degli obiettivi previsti.
– fattori critici di successo, opportunità o minacce, quali ad
esempio: possibili regolamentazioni del settore, l’ingresso di nuovi
concorrenti, nuove tecnologie che richiedono rilevanti know-how
o investimenti, la chiusura di mercati di sbocco, ecc…
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23. La due diligence fiscale
Processo volto ad evidenziare le passività potenziali connesse
all’area fiscale, dopo aver verificato il corretto adempimento degli
obblighi previsti in ciascun ambito d’imposta.
Individuazione e quantificazione del rischio di accollo delle eventuali
passività che potrebbero sorgere successivamente all’operazione, al
fine di riflettere questo rischio anche sul valore che l’azienda assume
per l’acquirente.
Responsabilità solidale del cessionario in caso di cessione d’azienda,
Possibilità di richiedere un certificato all’Agenzia Entrate
sull’esistenza di contestazioni in corso e di quelle già definite per
le quali i debiti non sono stati soddisfatti (limitazione responsabilità).
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24. La due diligence contabile
Analisi dell’informativa finanziaria, amministrativa e
gestionale, finalizzata verificare la correttezza dei dati contabili,
che costituiscono l’input del processo valutativo.
Oggetto di analisi sono, in particolare:
– eventuali working paper o report della società di revisione che ha certificato gli
ultimi bilanci, i libri e i registri sociali, contabili e fiscali, nonché le precedenti
relazioni di due diligence già effettuate.
Solitamente, gli ambiti che richiedono maggiore attenzione sono:
– le rimanenze;
– le attività fisse (immobili, macchinari);
– i crediti (analisi solvibilità e parere legale);
– Debiti e passività a lungo termine (centrale rischi);
– Fondo rischi (legale, fisco, lavoro, ecc).
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25. La due diligence legale
Verifica delle regolarità e legittimità della situazione di fatto e di diritto
dell’azienda, al fine di evidenziare le passività effettive o potenziali
derivanti da rapporti giuridici e contrattuali posti in essere dall’impresa.
Verifica documentale, nella cui area di analisi rientrano a titolo
esemplificativo:
1. rapporti di lavoro parasubordinato, autonomo o dipendente, di cui vanno
verificati i correlati obblighi fiscali, previdenziali e contributivi (transazione);
2. Privacy e di sicurezza sul lavoro;
3. clausole contrattuali che possono determinare passività o attività in capo
all’azienda;
4. rapporti commerciali in essere con clienti e fornitori;
5. Normativa di settore: di cui andrà verificato il corretto adempimento;
6. i libri sociali nonché i patti parasociali e gli eventuali accordi tra soci e
società in merito al trasferimento delle azioni o all’esercizio del diritto di voto;
ecc…
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26. La perizia di stima
Struttura e contenuto
della perizia di stima
(a tutela amministratori)
27. La struttura di base della perizia di stima
– Motivi, natura, oggetto dell’incarico
– Profilo dell’impresa
– Descrizione dei criteri di valutazione
– Il valore prospettico dell’azienda
– Attestazione del valore
Scaricare da www.consob.it bozza di perizia
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28. Descrizione dei criteri di valutazione
– Premesse;
– Metodo Reddituale;
– Metodo Patrimoniale;
– Metodo Finanziario;
– Metodo dei Comparabili;
– La scelta dei criteri
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29. Metodo misto patrimoniale-reddituale
Il metodo misto patrimoniale-reddituale valuta l’azienda
mediante stima autonoma del goodwill, la cui formula
si esprime con:
n
W = K +∑ (R – i” K) x 1/(1+ i’)’
1
Dove:
K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come
definita sopra, che calcola il valore dell’azienda sulla base del capitale netto di
bilancio alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali
plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e
reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi.
R = reddito medio normale atteso per il futuro;
n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito
differenziale)
i” = costo del capitale per l’impresa specifica
i’ = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito)
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30. Il valore prospettico dell’azienda
Per la stima del valore del complesso aziendale è stato utilizzato il
metodo che valuta sinteticamente l’azienda determinando (…).
– Sintesi valori storici
– Variazione percentuale
– Budget
– Reddito medio atteso ponderato per attualizzazione (Valutare rischi
revocatorie e responsabilità amministratore)
– La scelta del periodo di attualizzazione
– La scelta del tasso
– Determinazione del valore
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31. LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DALL’ ESPERTO
NELL'ESPLETAMENTO DEL PRESENTE INCARICO
I dati previsionali inclusi nel Piano Economico Finanziario sono stati formulati sulla base di ipotesi di
realizzazione di eventi futuri, sia per quanto concerne il concretizzarsi dell’accadimento sia per quanto
riguarda la misura e la tempistica della sua manifestazione. In considerazione dell’aleatorietà
connessa a qualsiasi evento futuro, gli scostamenti fra i valori consuntivi ed i valori dei dati
previsionali potrebbero essere anche significativi.
I dati forniti nel prospetto di raccordo al ………… contenuto nella nota integrativa alla situazione ….. al
…………, seppur ragionevoli, sono sintetici.
L’attuazione del progetto industriale, comportando una profonda rivisitazione degli assetti societari e
organizzativi dell’Incorporante, renderà perseguibili strategie e opportunità di mercato, anche di
respiro internazionale, i cui effetti economico - finanziari non possono essere al momento quantificati.
L’esercizio di una certa discrezionalità con riferimento alle modalità applicative dei metodi selezionati e
alla stima dei relativi parametri è un elemento che ricorre ogniqualvolta venga svolto un processo
valutativo e può condurre a risultati non coincidenti tra soggetti diversi che si apprestino a valutare la
medesima società.
Tale discrezionalità, laddove si è resa necessaria nel caso specifico, è stata peraltro opportunamente
circoscritta ed esercitata nell’ambito di ragionevolezza e non arbitrarietà, identificando parametri
riscontrabili sul mercato e mantenendo la coerenza delle scelte effettuate con le logiche e lo scenario
valutativo descritto.
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33. Bilancio MEC rettificato
Componenti attive La determinazione del
Immobilizzazioni immateriali +
valore del ramo
Immobilizzazioni materiali +
d’azienda è data
Immobilizzazioni finanziarie +
Rimanenze finali +
sostanzialmente dal
Crediti + patrimonio netto
Banca + rettificato tenendo
Componenti passive conto del valore del
fondi rischi e oneri -
contratto di leasing
Fondo Tfr -
Debiti -
immobiliare e della
Patrimonio netto contabile rettificato =
valorizzazione del
Immobile in leasing + portafoglio commesse.
Valorizzazione partecipazioni +
Portafoglio commesse +
Valore netto di Stima =
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34. Valutazione
Voci su cui fare particolare attenzione:
• Crediti
• Lavori in corso
• Fatture da emettere (es. rischio distrazione)
• Fatture da ricevere (es.caso dei proforma)
• Banca (es. centrale rischi)
• Fondo rischi (analisi commesse e corrispondenza)
• Immobili (leasing)
• Partecipazioni
• Ramo d’azienda (es. congruità valore e manutenzione contratto)
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35. Avviamento
Avviamento: capacità dell’impresa di produrre extraredditi rispetto
alla normale remunerazione del capitale investito.
Così identificabile:
– Portafoglio ordini
– Qualifiche, autorizzazioni, ecc.
NB: verificare clausole contrattuali:
– non limitino la cedibilità dei contratti;
– rischi presenza di eventuali penali;
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36. Impresa operante su commessa
La valutazione del capitale economico di un’impresa che
opera su commessa si incentra principalmente sulla stima
del suo portafoglio lavori.
Il portafoglio lavori consiste nell’insieme di contratti
conclusi dall’impresa per l’effettuazione di lavori futuri.
• Commesse acquisite: è possibile elaborare una previsione di
ricavi, costi, margini e investimenti caratterizzata da una elevata
visibilità.
• Commesse non ancora in portafoglio: ipotesi circa il numero, le
caratteristiche, la scansione temporale e il valore di quelle che
potrebbero essere acquisite e realizzate nel periodo di piano
• (valutare storico e competitività azienda)
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37. Rischi da valutare (potenziale acquirente)
– Compatibilità nuovi ordini con altre commesse in corso;
– Capacità tecniche e finanziarie dell’azienda di portare a termine i
lavori
– Rischio cliente (concentrazione + paese)
– Ruolo dell’imprenditore (contratto di consulenza a tutela di
avviamento)
– Responsabilità e garanzie su precedenti lavori già terminati
– Cessione ramo: eventuali responsabilità cedente per
inadempienza contrattuale del cessionario
– Antitrust
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38. Portafoglio lavori (commesse potenziali?)
Individuare le commesse che verranno inserite nel piano:
• i piani di investimento di Enti pubblici e/o soggetti privati;
• progetti che risultano interessanti per importo, tipologia e complessità;
• la valutazione dei costi, delle risorse finanziarie recuperabili e della
disponibilità di risorse umane;
• la valutazione dei tempi necessari per l’aggiudicazione e lo sviluppo
delle diverse commesse;
• la tipologia dei rapporti commerciali con partner abituali;
• trend storici del coefficiente di successo (percentuale di gare vinte sul
totale partecipate) per le diverse tipologie di commesse.
Contratto e piano di concordato dovrà tener presente aleatorietà
mediante apposite clausole: Prezzo cessione determinato in base a
marginalità commesse ed obiettivi fatturato (due anni)
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39. Metodologie di stima di un portafoglio lavori
Metodologia principale:
– Metodo dell’ attualizzazione dei costi e dei ricavi futuri
Metodologie di controllo:
– Metodo raffronto su dati storici aziendali
– Metodo raffronto su dati pubblici
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40. Stima portafoglio lavori
W=Un – Ci*r
W= valore portafoglio lavori
Un= utile netto attualizzato delle commesse
Ci= capitale investito attualizzato
r= remunerazione
NB: per definire Ci si può far ricorso alla proporzione tra
fatturato aziendale/capitale investito commesse e fatturato
della commessa.
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41. Determinazione del tasso
I tassi in questo caso hanno
DEBT/ EQUITY+DEBT 80,00%
EQUITY/ EQUITY+DEBT 20,00%
importanza relativa a causa
WACC 7,16%
del ristretto orizzonte
temporale del piano
Kf (risk free rate) 3,3%
b (of security) 1,50
Utile sia in caso di trattativa
Market Risk Premium 7,0%
Ke (cost of equity) 13,8%
per cessione, sia in caso di
IRS SWAP 10y 3,6% perizia giurata ove possibile
SPREAD 2,0% raffrontare il tasso scelto
kd (cost of debt) 5,6%
con i dati di Borsa
Tax rate 30,00%
opportunamente rettificati
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43. Verifica ipotesi del piano aziendale
Durata del piano
– Verificare coerenza con durata contratti.
Interessi Passivi
– Verificare per ogni commessa le ipotesi contenute nel piano di
impresa con:
• Costi preoperativi
• Acconti
• Stati avanzamento lavori
• Capitale immobilizzato (es. 15% fatturato commessa)
Tassazione
– Si utilizzano le aliquote vigenti dato il ristretto arco temporale
(nel caso specifico 1 o 1,5 anni)
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44. Vantaggi e limiti della metodologia principale
Vantaggi:
– Maggiore precisione di stima mediante conti economici
previsionali specifici per commessa;
– Possibilità di stimare e ripartire in modo più dettagliato i costi
generali per commessa, anche in funzione dell’entità e
composizione del portafoglio lavori
Limiti:
– Problematiche inerenti la quantificazione delle difficoltà sopportate
dall’acquirente connesse all’organizzazione e alla
realizzazione della commessa (si ritiene inoltre più corretto
considerare tale elemento separatamente dal tasso i);
– Dubbi connessi all’opportunità di considerare solo le commesse
attualmente presenti in portafoglio, o anche quelle potenziali
(le quali permetterebbero di rispecchiare la solidità dell’azienda sul
mercato – avviamento -);
– Difficoltà di stima dei costi e ricavi futuri, soprattutto in
assenza di contratti già stipulati alla data di valutazione.
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45. Metodologie di controllo
Le suddette metodologie si caratterizzano per il fatto di prescindere
dalla quantificazione analitica dei flussi positivi e negativi attribuibili a
ciascuna commessa, derivando invece il valore del portafoglio lavori
come quota del fatturato e del capitale investito totale.
Tale percentuale viene calcolata in funzione di una proporzione fra i
valori di commessa e quelli complessivi aziendali.
Per il calcolo delle variabili ricomprese nelle formule vengono utilizzati:
– i dati storici aziendali degli ultimi esercizi;
– dati elaborati da fonti pubbliche (Es. ufficio studi Mediobanca:
Serie storica ROS=margine operativo netto/ricavi netti)
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46. Vantaggi e limiti della metodologia di controllo
Vantaggi:
– Si tratta di metodologie di più facile applicazione (basandosi su dati
storici non richiedono operazioni di stima dei flussi previsionali delle
commesse).
Limiti:
– Applicabili solo in presenza di commesse uguali o molto simili;
– Difficile ripartizione dei costi indiretti, in particolare nell’ipotesi in
cui la composizione qualitativa e quantitativa del portafoglio lavori fosse
soggetta a variazioni in relazione ad oscillazioni della domanda;
– Non si tiene conto delle economie di scala;
– E’ una forzatura eccessiva considerare la redditività dell’impresa
negli ultimi anni costante e replicabile in futuro, senza tenere
conto delle specificità di ciascuna commessa.
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47. La responsabilità dell’esperto
Brevi cenni sulla responsabilità dell’esperto
nelle operazioni straordinarie e nelle
operazioni di risanamento d’impresa
48. La responsabilità dell’esperto nelle operazioni
straordinarie
L’esperto è responsabile dei danni eventualmente causati con il
comportamento proprio o dei propri collaboratori alla società, ai soci
e ai creditori.
La responsabilità sussiste in caso di colpa o dolo.
Inoltre, si applica all’esperto l’art. 64 c.p.c., il quale prevede che il consulente
tecnico che incorre in colpa grave nell’esecuzione degli atti che gli sono
richiesti, è punito con l’arresto fino a un anno o con ammenda fino a € 10.329.
Egli è tenuto in ogni caso a risarcire il danno causato alle parti e, per colpa
grave, può essere punito con l’arresto fino ad un anno o con sanzione
pecuniaria, secondo l’art. 35 c.c.p.
Nel caso in cui si riscontri un intento fraudolento o una sopravvalutazione del
valore dei crediti conferiti e dei beni in natura, sono previste sanzioni penali. Si
applicano infatti all’esperto gli artt. 314 e ss., 366 e 373 c.p.
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49. La responsabilità dell’esperto nelle operazioni di
risanamento
La responsabilità del professionista nel concordato preventivo e
nell’accordo di ristrutturazione dei debiti non viene disciplinata da
norme specifiche.
Si ritengono applicabili, pertanto, i principi generali previsti
dall’ordinamento, in forza dei quali si applica all’esperto:
– La responsabilità contrattuale, verso la società;
– La responsabilità extra contrattuale verso i creditori o i terzi
danneggiati da comportamenti dolosi o colposi posti in essere
(art. 2043 c.c.).
Nel silenzio del legislatore, non si ritiene tuttavia applicabile la
responsabilità penale di cui all’art. 64 c.p.c.
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50. Link Utili
– Lettera di incarico: documento di ricerca Assirevi n. 114:
http://www.assirevi.it/documenti/Doc%20114.pdf
– Bozza perizia: relazione CONSOB: www.consob.it
– Guida alla valutazione:
http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/ufficio-stampa/percorsi-
guidati/la-quotazione-in-borsa/guidaallavalutazione_pdf.htm
– Guida al piano industriale:
http://www.borsaitaliana.it/old/mercati/homepage/comequotarsi/li
stingguides/guidaalpianoindustriale_pdf.htm
– Linee guida finanziamento imprese in crisi:
http://www.cndcec.it/Portal/Documenti/Dettaglio.aspx?id=96476
3c5-559c-40a9-a319-34a548820423
– Relazione sulla gestione ed indicatori finanziari:
http://www.irdcec.it/node/338
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