O slideshow foi denunciado.
Utilizamos seu perfil e dados de atividades no LinkedIn para personalizar e exibir anúncios mais relevantes. Altere suas preferências de anúncios quando desejar.

Empirijska analiza bankrotstva u Republic Srbiji

1.253 visualizações

Publicada em

We present empirical evidence on the efficiency of the bankruptcy system in Republic of Serbia using a sample of 222 liquidation cases. The results are somewhat contrary to the common perception of bankruptcy in the Republic of Serbia as inefficient and expensive way of creditors’ recovery. The average recovery for unsecured non-priority creditors and secured creditors was 25.5% and 69% respectively. The recovery rate is determined by the characteristics of the debtor (size and structure of claims),while characteristics of the procedure and the length of the procedure are not significant. The results show a dramatic effect of the recession reducing the recovery of secured creditors for almost one-third. The relative costs of the proceedings are approximately the same or slightly higher than the results in comparable studies. The relative costs are largely determined by the size of the debtor and the share of fixed assets. The duration of the procedure has a relatively modest contribution to increasing costs.



Rad predstavlja empirijsku analizu efikasnosti stečajnog sistema u Srbiji na uzorku od 222 stečajna postupka u kojima je namirenje poverilaca sprovedeno bankrotstvom. Dobijeni rezultati donekle su suprotni uobičajenoj percepciji stečaja u Republici Srbiji kao neefikasnog i skupog načina namirenja poverilaca. Prosečno namirenje u uzroku za stečajne i razlučne poverioce iznosi 25,5% i 69% respektivno. Stopa namirenja stečajnih poverilaca prvenstveno je određena karakteristikama dužnika (veličinom i strukturom potraživanja), dok analizirane karakteristike postupka i dužina trajanja postupka nisu značajne. Rezultati ukazuju na dramatičan efekat recesije koja je gotovo za jednu trećinu smanjila stopu namirenja razlučnih poverilaca. Relativni troškovi postupka u slučaju bankrotstva su približno isti ili nešto veći u odnosu na uporedive rezultate. Relativni troškovi su u najvećoj meri određeni veličinom stečajnog dužnika i većim učešćem nepokretne imovine. Dužina trajanja postupka ima relativno skroman doprinos uvećanju troškova.

Publicada em: Economia e finanças
  • Seja o primeiro a comentar

Empirijska analiza bankrotstva u Republic Srbiji

  1. 1. др Бранко Радуловићдоцент Правног факултета Универзитета у Београду ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА БАНКРОТСТВА У РЕПУБЛИЦИ СРБИЈИ Резиме Рад представља емпиријску анализу ефикасности стечајног система у Србијина узорку од 222 стечајна поступка у којима је намирење поверилаца спроведенобанкротством. Добијени резултати донекле су супротни уобичајеној перцепцијистечаја у Републици Србији као неефикасног и скупог начина намирења поверилаца.Просечно намирење у узроку за стечајне и разлучне повериоце износи 25,5% и 69%респективно. Стопа намирења стечајних поверилаца првенствено је одређенакарактеристикама дужника (величином и структуром потраживања), доканализиране карактеристике поступка и дужина трајања поступка нису значајне.Резултати указују на драматичан ефекат рецесије која је готово за једну трећинусмањила стопу намирења разлучних поверилаца. Релативни трошкови поступка услучају банкротства су приближно исти или нешто већи у односу на упоредиверезултате. Релативни трошкови су у највећој мери одређени величином стечајногдужника и већим учешћем непокретне имовине. Дужина трајања поступка имарелативно скроман допринос увећању трошкова.Кључне речи: стечај, банкротство, стопа намирења, трошкови стечајног поступка, разлучни повериоци 1. УВОД Основни циљ стечајних закона је стварање ефикасног система колективногнамирења и максимизација вредности имовине дужника односно самог дужника радишто повољнијег намирења поверилаца. На тај начин стечај, еx post, омогућава враћањересурса у продуктивну употребу спровођењем банкротства или опстанак предузећаусвајањем плана реорганизације ако повериоци тиме остварују повољније намирење. Сдруге стране, еx ante, уређени правни оквир за спровођење стечајног поступка утиче ина смањење каматних стопа и олакшава доступност кредита за финансирање развојапредузећа. У којој мери стечајни оквир омогућава испуњавање наведених циљевазависи од бројних фактора у вези са самим стечајем али и екстерних фактора. Њиховоразумевање омогућава унапређење стечајног оквира, тако да је лако разумети раст Захваљујем се Министарству науке и технолошког развоја на одобреним средствима и Агенцији залиценцирање стечајних управника на достављеним подацима. За анализу података коришћен је програмStata 32/SE version 11.2 for Windows. Подаци и пратећа документа коришћени у изради овог рададоступни су на: www.ius.bg.ac.rs/radbra. 1
  2. 2. интересовања за област емпиријске анализе стечајног права, а посебно за објашњавањеефеката различитих стечајних система на стопу намирења поверилаца.1 Рад представља економетријску анализу ефикасности стечајног система,односно спровођења банкротства као вида намирења поверилаца у Републици Србији упериоду од 2005. до јуна 2011. године.2 Користимо податке Агенције за лиценцирањестечајних управника (АЛСУ) о 222 закључена стечајна поступка. Поред податакаАЛСУ, додатни подаци о конкретним стечајним поступцима прикупљени су напорталима Агенције за привредне регистре и мреже привредних судова РепубликеСрбије. Анализа има више циљева. Први циљ је давање објективне оцене обанкротству као виду намирења поверилаца према Закону о стечајном поступку наоснову трошкова поступка и намирења поверилаца. Други циљ анализе јеидентификовање најважнијих фактора који утичу на индикаторе ефикасности стечајногсистема. Трећи циљ је омогућавање компаративне анализе резултата спровођењабанкротства у Србији са сличним приступима у другим земљама, пре свега земљамаЕУ.3 Анализа има и практичан значај. Повериоцима, стечајним судијама и стечајнимуправницима добијени резултати омогућавају да за дате карактеристике стечајногдужника боље оцене потенцијалну стопу намирења у случају спровођења банкротства.Међутим и сама одлука о банкротству није једнозначна. Повериоцима у банкротствустоје на располагању две опције. Прва је продаја делова имовине стечајног дужника, адруга је продаја стечајног дужника као правног лица. Стога рад садржи ипрелиминарну анализу утицаја продаје стечајног дужника као правног лица нарелативне трошкове стечајног поступка и очекивану стопу намирења и одговор напитање да ли је продаја стечајног дужника као правног лица сврсисходан приступ, тј.да ли повериоци у тим случајевима остварују већи степен намирења.4 Рад има следећу структуру. У другом делу дајемо кратак осврт на стечајнисистем у Србији у периоду од 2005-2010. У трећем делу дајемо преглед литературе, пресвега емпиријских радова у којима су анализирани директни трошкови и стопанамирења поверилаца. У четвртом делу описујемо формирање узорка и његовекарактеристике. У петом делу представљена је (економетријска) анализа података. Ушестом делу закључујемо.1 Стечајни поступци се знатно разликују од земље до земље. За неке земље попут САД или Францускеуобичајено се сматра да је стечајни оквир наклоњен наставку пословања стечајног дужника у односу надруге земље попут Велике Британије, Шведске или Холандије у којима постоји тежња за брзимуновчавањем имовине стечајног дужника. У последњих двадесет година велики број земаља је мењаостечајни оквир по угледу на стечајно право САД, пре свега да би подстакао привредна друштва уфинансијским тешкоћама и њихове повериоце да спроведу реструктурирање дужничко-поверилачкиходноса.2 Радуловић (2010) даје прелиминарну анализу ефикасности стечајног поступка у Републици Србији, алибез објашњења фактора који утичу на исход.3 Приликом поређења ефикасности стечајног систем, већ је уобичајено да се (некритички) прихватајупоследњи расположиви подаци „Doing business“ студије Светске банке. „Doing business“ индикатор којиописује ефикасност заштите поверилаца („closure of business“) има значајна ограничења. Наиме,индикатори су базирани на перцепцији експерата о вероватном исходу у симулираном случају, а не напоказатељима који су засновани на стварним подацима. Поред тога, индикатори нису ограничени самона стечајни поступак, већ се за разрешење дужничко-поверилачких односно „излазак” дужника изтржишне утакмице, може користити и поступак ликвидације и извршног поступка. Који ће од овихпоступак бити употребљен зависи од перцепције анкетираних експерата. Вид. Djankov et al. (2008) каометодолошки основ за израчунавање индикатора „затварања предузећа” студије „Doing business“Светске банке. Опис израчунавања индикатора и критички осврт дат је и у Радуловић (2010).4 Анализа продаје дужника као стечајног лица бити детаљније обрађена у повезаном раду. 2
  3. 3. 2. КРАТАК ОСВРТ НА СТЕЧАЈНИ СИСТЕМ У РЕПУБЛИЦИ СРБИЈИ 2005-2010. Разумевање емпиријских резултата захтева кратак осврт на стечајни систем уРепублици Србији. С обзиром да емпиријска анализа обухвата само поступкепокренуте и закључене према Закону о стечајном поступку у овом делу ћемо се краткоосврнути на основне карактеристике закона и резултате његове примене у периоду од2005. до 2010. године. Након тога, дајемо кратак опис банкротства као начинанамирења стечајних поверилаца, а затим и кључних концепата у вези метода ипредмета продаје.5 2.1. Закон о стечајном поступку Доношење Закона о стечајном поступку 2004. године представљало је коренитуи системску промену начина на који се спроводи стечајни поступак у Србији.6Најважније промене у односу на претходни режим односе се на већу надлежност,одговорност и накнаду за рад стечајног управника, већи утицај поверилаца на токстечајног поступка и увођење јасних правила о начину прикупљања имовине ирасподели средстава, као и усвајање пријаве потраживања. Такође, регулисано јепитање реорганизација и тиме омогућено дужницима и повериоцима да избегнубанкротство и нестанак стечајног дужника, а уведен је и низ нових института којепретходни закон није познавао.7 Ипак, након пет година примене закон није успео да стечај учини„атрактивнијим“, нити да измени структуру стечајних поступака у користреорганизације. Укупан број поступака покренутих по Закону о стечајном поступкумањи је од хиљаду, при чему је у појединим годинама број нових стечајних поступакаготово био занемарљив имајући у виду степен несолвентности привредних друштава иброј привредних друштава са блокираним рачунима. Током 2008. године покренуто јесамо 140 стечајних поступака од чега је велики број стечајних дужника у „друштвенојсвојини“.8 Поред тога, од ступања на снагу Закона о стечајном поступку, не рачунајућипоступке који су претходно покренути по Закону о принудном поравнању, стечају иликвидацији, до јуна 2011. године број реорганизација износи мање од 5% укупногброја поступака. У посматраном периоду усвојено је око 40 планова реорганизација.Мали број реорганизација, није нужно веома лош индикатор. Прво, реорганизације се иу другим стечајним системима углавном задржавају на учешћу од неколикопроцентних поена. Друго, ако је степен намирења у случају банкротства висок узрелативно ниске трошкове и велик број продаја целокупне имовине, онда „недостатак“реорганизација свакако није исувише значајан проблем. Поред суштинских проблема, закон је како наглашава Јовановић (2007) садржаобројне противречности, нејасноће и правнотехничке грешке. па је потреба за његовимизменама била очигледна. Ипак, неспорно је да је Закон о стечајном поступку ударио5 Нове измене стечајног система неће бити детаљно разматране. О најзначајнијим новинама које је донеонови закон вид. Радуловић (2009).6 Службени гласник Републике Србије, бр. 84/04.7 Службени лист СФРЈ, бр. 84/89. Слијепчевић и Спасић (2006) и Стевановић (2005) дају свеобухватанпреглед промена у односу на Закон о принудном поравнању, стечају и ликвидацији који је регулисаопитања стечаја у претходном периоду.8 У случају кад је стечајни дужник у друштвеној својини за стечајног управника именује се Агенцију заприватизацију. Након што је именована Агенција за приватизацију бира повереника који суштинскиврши улогу стечајног управника. 3
  4. 4. темеље за даље унапређење стечајног оквира. Нови Закон о стечају, концепцијски се употпуности ослања на свог претходника, задржавајући његову структуру и већинукључних института, пре свега оних који се односе на спровођење банкротства.9 Тозначи да је предстојећа анализа релевантна и за нови Закон о стечају, јер су основниинститути који се односе пре свега односе на банкротство као начин намирењаповерилаца остали исти или су само делимично промењени. 2.2.Банкротство, уновчење и намирење10 Закон о стечајном поступку је дефинисао банкротство као продају целокупнеимовине стечајног дужника ради намирења поверилаца. Из саме дефиниције, двакључна аспекта банкротства су продају (уновчење) и намирење из средставаостварених продајом. Први аспект, намирење, започиње одлуком о банкротству.Наиме, након испуњености претпоставке неспособности плаћања и покретањастечајног поступка, одлуку о банкротству и уновчењу имовине доноси стечајни судијаако на првом поверилачком рочишту за то гласа одговарајући број стечајнихповерилаца. Закључак о уновчењу стечајне масе (одлука о банкротству) доноси се икада стечајни дужник не показује интерес за реорганизацију или план није поднет упрописаном року или није усвојен на рочишту, односно ако дужник не сарађује састечајним управником или не извршава налоге стечајног судије. По доношењузакључка стечајни управник без одлагања започиње поступак уновчења.11 Какопоступак уновчења, односно метод и предмет продаје могу битно утицати на стопунамирења и на дужину трајања и директне трошкове стечајног поступка, посветићемоим мало више пажње. Према Закону о стечајном поступку продаја се може вршити методом јавногнадметања, јавним прикупљањем понуда или непосредном погодбом.12 Начин на којиуправник врши избор најповољнијег метода продаје, као и ближи критеријуми којимасе опредељује начин избора метода продаје утврђени су Националним стандардом оначину и поступку уновчења имовине стечајног дужника.13 Такође, сам закон обавезујестечајног управника да пре реализације продаје достави обавештење о намери, плану,начину и роковима продаје стечајном дужнику, одбору поверилаца, повериоцима којиимају обезбеђена потраживања на имовину која се продаје и осталим лицима која суисказала интерес на имовину која је предмет продаје.14 Садржина и роковиобавештавања зависе од начина на који се врши уновчење имовине.9 О односу Закона о стечају и Закона о стечајном поступку вид. Јовановић, Н. (2010) и Радуловић (2009)10 У овом делу дајемо кратак опис и главне карактеристике спровођења банкротства стечајног дужника.Детаљно о банкротству вид. Слијепчевић и Спасић (2006).11 Како смо навели у претходном делу, Закон о стечајном поступку је велики број надлежности и пратећуодговорност пренео на стечајног управника. У случају одлуке о банкротству, стечајни управник треба дапредузме све мере како би остварио максимално намирење поверилаца. Пре тога, одмах наконименовања стечајни управник је започео низ активности из свог делокруга послова прописаног Закономо стечајном поступку. Стечајни управник треба да попише имовину стечајног дужника, предузме свенеопходне мере заштите, састави предрачун трошкова, итд.12 Изузетак су правила која важе у случају кварљиве робе или ствари од вредности које имају берзанскуцену и које се продају на берзи.13 Службени гласник РС, бр. 43/2005. Стечајни управник је дужан да се придржава националногстандарда без обзира којим методом врши уновчавање стечајне масе.14 Оно што је посебно занимљиво је могућност разлучних поверилаца да предложе повољнији начинпродаје ако је имовина предмет обезбеђења разлучних поверилаца. 4
  5. 5. Поред метода продаје, друга одлука коју је неопходно донети у вези сауновчењем је одлука о предмету продаје. Према Закону о стечајном поступку, предметпродаје може бити стечајни дужник као правно лице или његови делови којипредстављају функционалну целину уз сагласност одбора поверилаца. Продајастечајног дужника као правног лица је посебност српског стечајног система. Као таквапродаја правног лица постојала је и у претходном закону, а постоји и у новом Закону остечају и битно се разликује од продаје његових појединих делова или појединачнихнепокретних и покретних ствари.15 Други битан аспект банкротства односи се на начин намирења који директноутиче на обрачунате стопе намирења. Према Закону о стечајном поступку, признатапотраживања стечајних поверилаца измирују се из стечајне масе. Претходно се морајуподмирити потраживања разлучних поверилаца. Разлучни повериоци намирују се довисине вредности предмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца. У случајупродаје предмета обезбеђења нема спорних односа. Међутим, у случају продајестечајног дужника као правног лица, вредност предмета обезбеђења није „откривена“на тржишту директном продајом самог предмета. Стога се поставља питање на којиначин се утврђује вредност предмета обезбеђења продатог у оквиру „правног лица“. Услучају продаје стечајног дужника као правног лица, ако је обезбеђени поверилац употпуности намирен онда нема ни проблема. Проблем настаје када то није случај.Закон о стечајном поступку покушао је да спречи настајање спорне ситуације тако штоје предвидео да разлучни повериоци могу да предложе управнику повољнији начинпродаје и имају право приговора на извршену продају која представља основ занамирење евентуалне штете која је причињена разлучним повериоцима продајомстечајног дужника као правног лица. Такође, стечајни управник има обавезу да упоступку процене стечајног дужника као правног лица посебно процени вредностпредмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца.16 Дилема да ли је продајастечајног дужника као правног лица добро решење или је реч о (драконском)нарушавању права разлучних поверилаца, свакако је једно од најзанимљивијих питањане само у вези старог, већ и новог законског решења.1715 По правилу у свим стечајним системима, правна личност стечајног дужника престаје да постоји кадасе по спроведеном поступку банкротства прода целокупна имовина стечајног дужника. Специфичностсрпског стечајног система је у томе што у случају продаје стечајног дужника као правног лица, правнисубјективитет стечајног дужника и даље постоји при чему се право управљања и власништва преноси накупца. Иза овог (наметнутог) решења крије се низ проблема који могу настати престанком правастечајног дужника услед нестанка правног субјективитета. У односу на стечајног дужника стечајнипоступак се обуставља и он више нема обавеза које су настале до времена обуставе али задржава сваправа, док се стечајни поступак наставља у односу на стечајну масу (коју суштински чини новац добијенпродајом стечајног дужника). Вид. детаљније Слијепчевић и Спасић (2006).16 За потребе утврђивања процењене вредности у поступку продаје уобичајено се користи проценавредности имовине ликвидационом методом, односно процена вредности правног лица према методамакоје су у складу са Међународним рачуноводствени стандардима, којима се обезбеђује највећа вредностза повериоце. Поред тога врши се и процена целисходности продаје стечајног дужника као правног лицау односу на продају имовине стечајног дужника појединачно и утврђује се учешће вредности процењенеимовине на којој је конституисано разлучно право, у односу на процену вредности правног лица(изражено у процентима). Алтернативни начин утврђивања вредности је на пример, коришћењепрописаних цена за утврђивање основице пореза на промет.17 Ово питање може се поставити и у контексту аргумената о потреби давања приоритета обезбеђенимповериоцима. Вид. Bebchuk and Fried (1996, 1997). 5
  6. 6. Закон о стечајном поступку такође разликује стечајне повериоце премаприоритету.18 Закон утврђује четири исплатна реда, при чему у први исплатни редуулазе трошкови стечајног поступка. Приоритетни стечајни повериоци улазе у други итрећи исплатни ред. Други исплатни ред обухвата неисплаћене нето зараде запосленихкод стечајног дужника у износу минималних зарада за последњих годину дана препокретања стечајног поступка и неисплаћене доприносе за пензијско и инвалидскоосигурање запослених за последње две године пре покретања стечајног поступка.Трећи исплатни ред обухвата потраживања по основу свих јавних прихода доспелих упоследња три месеца пре покретања стечајног поступка, осим доприноса за пензијско иинвалидско осигурање запослених. Коначно у четврти исплатни ред улазепотраживања која се односе на остале (неприоритетне) стечајне повериоце. 3. ПРЕГЛЕД ЛИТЕРАТУРЕ Последњих година, све већи број студија анализира ефекте различитихстечајних система. Студије можемо сврстати у две групе. Прва група вршикомпаративну анализу и разматра однос интензитета коришћења стечаја и варијаблипопут права поверилаца или владавине права. Claessens и Klapper (2005) користећипанел податке за 35 земаља показују у којој мери се стечај користи као начиннамирења поверилаца.19 Djankov et al. (2008) на основу карактеристичног случајаформирају процену о вероватном начину намирења поверилаца, као и о пратећимтрошковима и трајању таквог поступка. На основу прикупљених података за 88 земаљааутори формирају меру ефикасности поступака намирења. Ефикасност поступкапозитивно је корелисана са дохотком по глави становника, а негативно у случају„претеране“ употребе продаје имовине у деловима насупрот коришћењареорганизација као вида намирења поверилаца. Поред тога аутори установљујуузрочно-последични однос између порекла правног оквира и ефикасности поступка,при чему се посебно наглашава негативан ефекат високих административних трошковаи формализације поступка. Само у 36% земаља би према околностима наведеним укарактеристичном случају као пожељну опцију намирења поверилаца изабралореорганизацију.20 Наведена студија такође разматра везу између стечајног оквира истепена заштите инвеститора и њихове последице по обим кредитирања приватногсектора. Иако је допринос наведене литературе изузетно значајан, пре свега у давањуопштих смерница развоја стечајног оквира, он свакако није довољан да омогућианализу специфичности које одликују стечајне системе различитих земаља. Циљ друге групе радова је управо емпиријска анализа стечајног системаодређене земаље или групе земаља базирана на стварним подацима.21 Број студија, атиме и земаља чији стечајни системи су били предмет анализе значајно је порастао у18 Детаљно о стечајним исплатним редовима вид. Радовић (2005).19 Аутори показују да се стечај користи више у развијеним земљама у којима стечајни дужници имајунеколико банака као поверилаца и где судство добро функционише. Занимљиво је да се налаз о чешћемкоришћењу стечаја ако је судство ефикасно мења ако су истовремено повериоци боље заштићени.20 За Републику Србију у Djankov et al. (2008) реорганизација је дата као начин намирења поверилаца,иако је у периоду на који се односи студија реорганизација само спорадично коришћена.21 Преглед емпиријских студија дат је у Couwenberg and de Jong (2008) и Hotchkiss et al. (2008). 6
  7. 7. последњих неколико година.22 Како наводе Blazy et al. (2011) емпиријске анализе су одпосебног значаја јер омогућавају земљама да унапреде институционални и правниоквир за спровођење стечаја и вансудског реструктурирања дугова и учине овемеханизме ефикаснијим. Фокус тих студија је ограничен на алтернативне начиненамирења поверилаца у стечају, а знатно ређе разматрају шири концепт заштитеповерилаца. Циљ ових студија је сагледавање еx post ефикасности одређеног стечајногсистема, користећи пре свега стопу намирења као синтетички индикатор ефикасностистечаја.23 Овај индикатор може се користити за поређење алтернативних начинанамирења поверилаца на нивоу једне привреде или за поређење стечајних системавише земаља.24 У анализи стопе намирења, треба увек имати у виду да она зависи пресвега од правовременог покретања стечајног поступка, па степен намирења можемо дапосматрамо не само из угла ефикасности стечајног поступка еx post, већ и каоапроксимацију правовременог покретања стечаја. Поред стопе намирења друга дванајчешће коришћена индикатора су трајање поступка и учешће директних трошкова уреализованој стечајној маси.25 Овај рад припада другој групи јер врши анализу националног стечајног оквира.Фокус рада је нешто ужи од уобичајеног приступа у литератури. Рад не анализира свеалтернативе које омогућава национални стечајни оквир, већ се ограничава само нанамирење поверилаца кроз поступак банкротства. Како је наведено у претходном делу,број реорганизација у Републици Србији био је релативно мали и доминантан обликнамирења представљало је банкротство. И поред тога што рад не разматра разлике устепену намирења за алтернативне начине (банкротство и реорганизацију), он разматраалтернативе унутар банкротства – продају имовине стечајног дужника и продају самогстечајног дужника као правног лица. У следећем делу наводимо радове чија је садржина и методолошки приступсличан изнетом у овом раду. То се пре свега односи на емпиријске анализе Thorburn(2000), Couwenberg и de Jong (2008) и Armour et al. (2008), а наведени су и другирадови са чијим резултатима је могуће извршити поређење (вид. Табелу 1.). Thorburn (2000) анализира шведски систем стечајних аукција у периоду од 1988.до 1991. године, на узроку од 263 стечајна дужника од чега 210 обичних, док преостали22 Blazy et al. (2011) велики део заслуга за увећани број емпиријских анализа стечајног система нанационалном нивоу приписује пројекту Светске банке „Doing Business”.23 Очекиван степен намирења у стечају утиче на подстицај поверилаца да иницирају стечајни поступак,односно да преговарају о могућем реструктурирању дугова ван стечаја. Такође, „стопа намирењапредставља веома важну информацију о економској вредности стечајних дужника”. Вид. Thorburn (2000)стр. 360.24 На пример, Davydenko и Franks (2008) пореде ефикасност стечајних оквира Француске, Немачке иВелике Британије, док Bris et al. (2006) анализирају разлике стопа за алтернативне начине намирења уСАД – реорганизације и ликвидације (банкротства).25 Директни трошкови стечајног поступка настају као директна последица покретања стечајног поступка.Директни трошкови обухватају све административне и судске трошкове, награде и накнаде стечајногуправника и друге трошкове који су директна последица стечајног поступка. Поред директних, за стечајсе често везују и индиректни трошкови. Индиректни трошкови су немерљиви трошкови који настајууслед покретања и отварања стечајног поступка и одражавају се на пословање предузећа, односностечајног дужника. Ови трошкови се у начелу односе на ситуације када стечајни дужник наставља дапослује као целина (going concern) и обухватају нпр. непродуктивно коришћење средстава, смањењевредности залиха, застаревање опреме, увећане трошкове пословања како би се задржали запослени којису важни за нормално пословање, пад тржишног учешћа услед раскида уговора са купцима и смањењеконкурентности стечајног дужника, итд. Шире о трошковима видети Weiss (1990) и посебно Branch(2002) за детаљну поделу трошкова. Детаљно о индикаторима ефикасности вид. Радуловић (2010). 7
  8. 8. дужници припадају групи дужника са унапред припремљеним (prepack) аукцијскимпродајама имовине стечајног дужника.26 Thorburn (2000) показује да су директнитрошкови стечаја заснованог на аукцијској продаји релативно ниски. Изражени уодносу на предстечајну имовину износе у просеку 6,4%, односно само 3,7% за већедужнике у узроку. Штавише дужина трајања поступка у Шведској је изузетно кратка(потребно је од једног до два месеца од покретања поступка до продаје имовине).Степен намирења стечајних поверилаца је у просеку 35%, док су разлучни(обезбеђени) повериоци у просеку успели да намире 70% својих потраживања.Стечајни дужници који су продавани као целина остваривали су нешто виши степеннамирења од 40%. Насупрот очекивањима, стопа намирења не зависи одпрофитабилности стечајног дужника пре покретања стечаја, пада приватне активностиу индустрији стечајног дужника или специфичности имовине стечајног дужника. Сдруге стране, директни трошкови опадају са величином стечајног дужника, мањи су услучају продаје имовине у деловима. Поред наведених налаза, Thorburn (2000) поредирезултате шведских аукцијских продаја стечајних дужника са реорганизацијамастечајних дужника у САД и налази да резултати одговарају резултатимареорганизација у САД.27 Couwenberg и de Jong (2008) користе узорак стечајних дужника у банкротству уХоландији и утврђују просечне директне трошкове на нивоу од 16% реализованевредности имовине стечајног дужника и стопу намирења поверилаца од 37%, при чемује она за пословне банке знатно већа и износи 80%. Они такође утврђују да су директнитрошкови мањи у случају већих стечајних дужника и онима са већим учешћемпотраживања пословних банака. Битан утицај на трошкове има и време, али не времедо закључења, већ време потребно да се прода имовина стечајног дужника, док настопу намирења пресудан утицај има структура имовине и капитала, а у знатно мањојмери начин намирења, односно варијабле које описују стечајни поступак. Armour et al. (2008) анализирају промену стечајног оквира у Великој Британијикојом је тзв. принудна управа (receivership) замењена 2003. године новомадминистрацијом (administration) чији је циљ унапређење положаја стечајних(необезбеђених) поверилаца.28 Укупан узорак чини 348 стечајних дужника пре и након26 Унапред припремљене аукције у Шведској, користе се као начин да одређени купац може да преузмекључну имовину дужника. Ипак, како је цена по којој се та имовина продаје мања од укупних дуговадужника, дужник мора да покрене стечајни поступак. Сви обезбеђени (разлучни) повериоци чији јеколатерал укључен у унапред припремљену продају, као и повереник мора да одобре такву продају. Услучају унапред припремљених аукција повереник не мора да отвори аукцију, јер имовину дужникачини готовина. Оно што је специфичност узорка Thorburn (2000) је да стечајни дужници у просеку нисупрезадужени, а да преко половине дужника има позитиван EBIT. Вид. Thorburn (2000) стр. 345-346. Овиподаци указују да је једна од основних карактеристика шведског система аукцијских продајаправовременост покретања.27 Резултати анализе шведског система стечајних аукција оживели су дебату о корисностиреорганизација моделираних према стечајном систему САД, односно једанаестом поглављу стечајногзакона САД. Наиме, у последњих двадесет година велики број европских земаља у своје стечајнозаконодавство које је претходно традиционално (а често и искључиво) засновано на ликвидацијама(банкроту) или им је давало преимућство.28 До измене закона принудни управник би био именован од стране обезбеђеног повериоца (прецизнијеповериоца који има обезбеђење у виду „floating charge“). Тако именован управник превасходно би сестарао да намири повериоца који га је именовао. Уколико је обезбеђење веће од износа потраживања,управник односно обезбеђени поверилац немају подстицај да покушају да увећају прилив. Исходоваквог решења ишао је на штету необезбеђених поверилаца. О стечајном поступку у Великој Британији(Енглеској) вид. Finch (2009). 8
  9. 9. промене закона. Основни налаз овог рада је да је промена режима довела до већихприлива, али је уједно дошло и до раста трошкова, те је ефекат по стопу намирењанеутралан. Оно што је посебно значајно је велики број алтернативних мераефикасности стечајног поступка које користе Armour et al. (2008), како у погледу стопенамирења, тако и у погледу директних трошкова, за које као алтернативи показатељкористе награду и накнаду стечајног управника. Bris et al. (2008) користе узорак стечајних поступака у САД у периоду од 1995.до 2001. године. Они показују да су директни трошкови стечаја веома хетерогени иосетљиви у зависности од метода мерења. Такође, показују да банкротства(ликвидације) нису ни брже ни јефтиније у односу на реорганизације, при чемуреорганизације остварују већи степен повраћаја. Blazy et al. (2011) користе релативно велики узорак стечајних поступака малих исредњих предузећа у Француској. Рад разматра детерминанте одлуке о начинунамирења (реорганизацији односно продаји стечајног дужника или његовојликвидацији у стечају) и факторе који утичу на степен намирења, са посебнимнагласком на улогу судова. Blazy et al. (2011) потврђују налазе из Радуловић (2008)према којима општа стопа намирења зависи углавном од карактеристика дужника утренутку покретања поступка, док сам начин на који се врши намирење, тј. начин накоји се води поступак има малог утицаја. Franks и Lóránth (2005) на узорку од 85 мађарских предузећа анализирајуодлуке о томе да ли дужник наставља пословање и могуће узроке пристрасности у везитаквих одлука. Аутори пореде директне трошкове у стечају са другим земљама иналазе да је су просечни трошкови у Мађарској значајно већи и износе 37,5% у односуна друге земље. Разлог налазе у томе што велики број дужника наставља да послује устечају иако пословање ствара губитке. Сам наставак пословања омогућен је продајомделова имовине из које се ти трошкови финансирају, али основни узрок овојпристрасности налазе у одсуству контроле разлучних поверилаца, лоше уграђенимподстицајима система награде и накнаде стечајног управника који је именован одстране суда и претереаним утицајем необезбеђених поверилаца. У последњем периоду слично Thorburn (2000) која емпиријски пореди стечајнесистеме Шведске и САД, расте број студија које користе емпиријски приступкомпаративној анализи стечајних система. Davydenko и Franks (2008) пореде стечајнесистеме Француске, Велике Британије и Немачке, на основу узрока предузећа којанису била у стању да измире своје дугове према пословним банкама које имајуобезбеђење. Најважнији налаз овог рада је постојање веома значајних разлика у начинуна који пословне банке прилагођавају своју политику кредитирања како би сеприлагодиле условима који намећу различити стечајни системи у поменутим земљама.У том смислу посебно се издваја Француска у којој банке као одговор на стечајниоквир наклоњен дужницима, траже веће обезбеђење. Ипак, и након оваквогприлагођавања, стопе повраћаја (банака) у овим земљама остају значајно различите. 9
  10. 10. Табела 1 Преглед студија ВеликаЗемља Шведска САД Холандија Француска Србија Британија Couwnberg & Thorburn Armour et Bris et al. Blazy et al. РадуловићСтудија de Jong (2000) al. (2006) (2006) (2011) (2011) (2008)Период 1988-1991 2003-2004 1995-2001 1983-2000 1989–2005 2005-2010Величина узорка 210 153 61 137 575 222Величина у млн. валуте 2.4 $ 2.2 ₤ 1.0 $ 10,445 NLG - 61,1 РСД(просек) билансне имовинеРелативни 6.4 (4.5) 28(17) - - - - просек(директни) (медијана)трошкови реализованекао (%) тржишној вредности 19.1(13.2) 38(29) 37.9 (9.6) 16.0(11.2) - 34.9(21.5) просек (медијана)Време у месецима - 20.7 (20.3) 23.6(22.4) 25.0(18.6) 65 25.7(23.5)просек (медијана) Укупно просек 35(34) 21(12) 27.4(5.8) 37.2(32.6) 14.2 50.7(47.5) (медијана)Стопанамирења Разлучни 69(83) 55(62) 51.4(70.6) - 19.5 69.1(87.6) просекповерилаца (медијана)(%) Стечајни 2(0) 0.2(0) 1.1(0) - 5.0 25.5(5.8) просек (медијана)Напомене: За Thorburn (2000) дати су подаци без унапред припремјених (prepack) аукција у стечају. ЗаArmour et al. (2006) наводимо само податке за намирење кроз принудну управу (receivership), а не и занамирење путем поступка администрације над стечајним дужником (administration). За Bris et al. (2006)наводимо само податке који се односе на део укупног узорка који се односи на ликвидације, а нереорганизацијом стечајног дужника. За Blazy et al. (2011) наводимо податке само за део узорка који сеодноси на ликвидације (liquidation judiciaire). Време трајања поступка у месецима за Armour et al. (2006) иBris et al. (2006) израчунато је на основу наведеног броја дана подељеног са 30. Време трајања поступка заBlazy et al. дато за период од покретања до закључења поступка. Thorburn и Couwenberg & de Jong (2008)наводе и време потребно да се изврши продаја имовине стечајног дужника које овде изостављамо. За Србијустопа намирења стечајних поверилаца односи се само на IV исплатни ред, док се за Thorburn (2000) иArmour et al. (2006) податак о стопи намирења стечајних поверилаца односи се на намирење junior creditors,док за Blazy et al. (2011) на необезбеђене непривилеговане повериоце. За Србију, величина стечајногдужника описана је процењеном ликвидационом вредношћу, док су релативни трошкови дати као односукупних одлива који укључују и обавезе стечајне масе и укупних прилива. 10
  11. 11. 4. ФОРМИРАЊЕ И КАРАКТЕРИСТИКЕ УЗОРКА Највећи део података прикупљен је на основу извештавања стечајнихуправника, пре свега економско-финансијског извештаја и завршног рачуна.29Економско-финансијски извештај стечајни управник је дужан да поднесе заједно сапочетним стечајним билансом пре одржавања првог поверилачког рочишта. Завршнирачун стечајни управник подноси по престанку дужности. Оба извештаја садржевелики број података на основу којих је формиран узорак. Поред ових извештајакоришћени су и подаци из првог месечног извештаја. Поред података из извештајастечајних управника, коришћени су подаци Агенције за привредне регистре, Агенцијеза приватизацију и привредних судова. На основу ових података класификовани сустечајни дужници према начину разрешења банкротства, тј. да ли је стечајни дужникпродат као правно лице или је извршена продаја имовине стечајног дужника. Услучајевима када није било могуће извршити класификацију на основу званичнихподатака, прикупљени су огласи у којима је најављивана продаја стечајног дужникакао правног лица или његове имовине. У анализу смо укључили све стечајне поступке код којих је стечај покренут поЗакону о стечајном поступку. Приликом селекције поступака који су уврштени уанализу, коришћено је неколико критеријума. Прво, елиминисани су сви поступци којинису закључени до краја јуна 2011. године. Затим су елиминисани сви поступци укојима је усвојен план реорганизације, јер је фокус анализе на поступку банкротства.Коначно, употребљен је и критеријум величине. У обзир смо узели само оне поступкекод којих је минимални износ укупних прилива милион динара. Тиме су изостављенистечајни поступаци релативно мале вредности у којима укупни прилив у поступкубанкротства износи мање од милион динара. Разлог за усвајање минималне границе уодносу на величину предузећа је двојак. Пре свега у случају стечајева микро предузећастепен намирења је уобичајено веома мали и није толико интересантан са економскогстановишта. Поред тога наметнуто ограничење омогућава упоредивост са другимстудијама. Просечна вредност процењене имовине стечајних дужника (ликвидационавредност) износи 66 милиона динара.30 Коначно избачени су они поступци код којих јеутврђено постојање грешке у уносу, а узрок грешке није могуће утврдити. Коначанброј стечајних дужника у узроку је 222. Преглед расположивих података премакарактеристикама узорка дат је у Табели 2. Узорак обухвата велики број делатности (чак 119 према четвороцифреној NACEкласификацији). На основу шифре делатности стечајног дужника према NACEкласификацији регистрованој у Агенцији за привредне регистре, сваки стечајнидужник разврстан је у одговарајући сектор, на основу кога су направљене вештачке29 У односу на велики број других земаља у региону, али и земаља са развијеним стечајним системима,расположивост, а донекле и квалитет података у Србији је на високом нивоу. Превасходни разлог налазисе у обавези стечајних управника да достављају податке о стечајном поступку Агенцији за лиценцирањестечајних управника (АЛСУ). С обзиром да су аутоматизација и увођење информационих технологија усистем привредних судова тек спроведени, у блиској будућности подаци судова ће омогућити и анализудругих аспеката стечаја, пре свега ажурности и начина рада судова.30 Поређења ради просечна књиговодствена вредност имовине према у Thorburn (2000) за 263 стечајнадужника је 2,6 милиона долара, док Couwenberg и De Jong (2008) узимају у обзир само закљученепоступке где је износ дуга стечајног дужника минимум 500,000 гулдена (227,000 евра) и где је бројзапослених барем 10. 11
  12. 12. променљиве.31 Половина стечајних дужника у узорку припада прерађивачкојиндустрији. Од преосталог броја дужника 29 припада сектору трговине, 27 секторупољопривреде, 25 капитално интензивним секторима грађевинарства и рударства.Преосталих 30 стечајних дужника сврстали смо у групу Остали. У погледутериторијалне заступљености, стечајни дужници имају седиште на 90 различитихопштина, узорак такође обухвата све привредне судове на територији РепубликеСрбије који су покренути и закључени у Републици Србији. Од укупног броја дужника у 114 случајева (51,4%) стечајни управник јеАгенција за приватизацију. Високо учешће „друштвених предузећа“ у узорку одговорачињеници да је у овом периоду у неколико наврата покренут стечајни поступакдруштвених предузећа која нису била продата у аукцијској приватизацији, али инеуспехом правног (не само стечајног) оквира да створи подстицаје приватном секторуда чешће и правовремено користи стечај. Од укупног узорка 17% износи учешћепродаје стечајног дужника као правног лица (37 случајева). Продаја правног лица јенешто чешћа у случају друштвених предузећа (21) у односу на стечајне дужнике изприватног сектора (16). У Табели 2 дат је преглед варијабли у случају продаје стечајногдужника као правног лица. Просечна величина стечајног дужника у узорку мерена процењеном вредношћуликвидационе имовине износи 61 милион динара, док је процењена имовинамедијанског предузећа знатно мања и износи 27 милиона. Могуће је да је процењенавредност пристрасна на доле, јер се ради о ликвидационој вредности. Ипак, с обзиромда је реч о предузећима код којих је у већини случајева намирење вршено путемпродаје имовине не очекује се сувише велико одступање, осим у случају једног бројастечајних дужника који су продати као правна лица. С обзиром да је просечнавеличина стечајних дужника код којих је намирење поверилаца спроведено путемпродаје као правног лица дупло је већа од намирења путем продаје имовине стечајногдужника (107 и 52,7 милиона РСД респективно), коришћење ове процене величинестечајног дужника указује да ако постоји потцењивање нема велике размере.32Стечајни дужници код којих је за стечајног дужника именована Агенција за31 Стечајни дужници су класификовани у пет области – пољопривреда, прерађивачка индустрија,рударство и грађевина, трговина и остало.32 У поређењу са другим студијама, нисмо били у могућности да користимо неке од уобичајенихваријабли којима се објашњавају индикатори ефикасности стечајног поступка. То се пре свега односи наоне варијабле стечајног дужника којима се описује стање пре покретања стечајног поступка, пре свегаподаци из финансијских извештаја (EBITDA, укупни приходи, вредност имовине и обавеза, и сл.).Финансијски извештаји за велики број стечајних дужника нису доступни за годину која претходи годиниу којој је покренут стечајни поступак, а често они не постоје и за неколико година пре покретањастечаја. Чак и ако постоје, поузданост података финансијских извештаја у години пре покретања стечајаје веома дискутабилна. На пример, један број стечајних дужника у надлежности АПЦС, претходно јепродат у процесу аукцијске приватизације у Републици Србији. Услед неиспуњавања уговорних обавезаод стране купца дошло до је до раскида уговора, а у периоду од продаје до раскида уговора, имовинскаслика привредног друштва била би значајно промењена, при чему у великом броју случајева те промененису евидентиране у финансијским извештајима. Такође, за поједине стечајне дужнике поступак јепокренут након више неуспелих аукција. У периоду од првог до последњег покушаја аукције продаје унеким случајевима протекло је више година током којих се имовинска слика битно променила, али тоније било забележено у финансијским извештајима. Стога уместо података из последњих расположивихбиланса стања, користимо податке из економско финансијског извештаја односно првог кварталногизвештаја о процењеној ликвидационој вредности. Коначно, у литератури се све чешће користипроцењена вредност имовине на почетку стечајног поступка. Вид. Bris et al. (2006), Armour at al. (2006). 12
  13. 13. приватизацију су приближно исте величине као они из приватног сектора (61,7 и 60,4милиона динара респективно). Стечајни дужници у узорку су презадужени. Презадуженост просечногдужника мерена односом укупних потраживања и ликвидационе вредности износи141%, односно за толико обавезе превазилазе процењену ликвидациону вредност.Медијански дужник је знатно мање презадужен јер су обавезе за 17% веће одликвидационе вредности његове имовине. Дужници код којих је намирење спроведенопродајом имовине у просеку су нешто више презадужени (147%), али је медијаназнатно мања (10%).33 Релативни трошкови изражени су као однос укупних одлива и укупнихприлива. У литератури се уобичајено користе само директни трошкови, односнотрошкови који су проузроковани покретањем стечајног поступка. Трошкови који се немогу директно довести у везу са стечајем, односно трошкови које би стечајни дужникимао и да није у стечају (набавка материјала, енергената, и сл.) не спадају у директнетрошкове. Један од недостатака Закона о стечајном поступку је и то што није правиоадекватну разлику између директних трошкова и трошкова стечајне масе.34 Иакопостоји посредна могућност раздвајања директних трошкова од обавеза стечајне масе,за велики број опсервација то није било могуће учинити услед недоследнекласификације трошкова у извештајима стечајних управника.35 Олакшавајућа околносткоришћења укупних одлива је и чињеница да у нашем узорку стечајни дужници нисунаставили са нормалним пословањем, тако да су директни трошкови у том случајуувећани трошковима комуналних услуга, док би друго увећање одлива требало да буденезнатна у односу на директне трошкове и трошкове комуналних услуга. Стога, неочекујемо да би добијени резултати били значајно промењени уколико би било могућепрецизно разграничити директне трошкове од обавеза стечајне масе.36 У нашем узоркупросечни трошкови (одливи) износе 20,67% од укупних прилива.33 У другим студијама често се користи инверзни однос под називом покривеност дугова имовином(coverage). Вид. Bergström et al. (2002) који израчунавају рацио покривености као однос тржишневредности имовине процењене на дан иницирања стечајног поступка и укупних дуговања.34 Занимљиво је да на сличан проблем разграничења у Великој Британији указују Armour et al. (2008).Тај проблем се јавља у случају ако стечајни дужник под управником наставља да обавља својепословање. Како би разграничили укупне приливе аутори формирају три индикатора. Први у случајупродаје имовине, други који на вредност продате имовине додаје бруто приходе од пословних прихода итрећи који на вредност продате имовине додаје нето пословне приходе.35 У завршном рачуну који подноси стечајни управник у бази података АЛСУ могуће је унети одливе поједанаест различитих основа и то: 1) судски трошкови, 2) преписка са повериоцима, 3) трошковипреузимања поседа, 4) трошкови процене и пописа, 5) премија осигурања, 6) трошкови ангажовањастручних лица, 7) трошкови заступања, 8) награда привременог стечајног управника, 9) накнаде члановаодбора поверилаца, 10) накнада Агенцији за лиценцирање стечајних управника и 11) остало. Нажалост,стечајни управници често не класификују поменуте одливе и уписују износ само у рубрику остало (чак53% од укупних одлива унето је у ту рубрику).36 Радуловић (2010) за знатно мањи узорак (77 стечајних дужника код којих је било могуће утврдитиизнос директних трошкова) даје преглед структуре директних трошкова. Доминантно учешће у укупнимдиректним трошковима имају награда и накнада стечајног управника, које заједно са трошковимазаступања чине преко 50% укупних трошкова. Судски трошкови чине значајан удео, док учешће„почетних трошкова“ тј. трошкова обезбеђења и пописа и процене чини нешто преко 10% укупнихтрошкова. 13
  14. 14. Дужина трајања односи се на број месеци од покретања стечајног поступка доњеговог закључења.37 У просеку стечајни поступак траје око 26 месеци, док медијалнидужник у просеку проводи две године у поступку. Нема значајних разлика у трајањупоступка у случају да је стечајни управник Агенција за приватизацију или је реч остечају предузећа из приватног сектора. Такође, не постоји значајна разлика у погледудужине трајања у случају да се намирење спроводи путем продаје стечајног дужникакао правног лица или продајом имовине. Подаци о стопама намирења добијени су из завршних извештаја. Одвојенопосматрамо стопу намирења стечајних поверилаца и стопу намирења разлучнихповерилаца. У овом раду користимо номиналне (недисконтоване) стопе повраћаја јерподаци о томе када су се повериоци намирили за сада нису доступни.38 Стечајниповериоци који припадају четвртом исплатном реду у просеку намирују 25,8% својихпотраживања, али је медијански стечајни поверилац овог реда у знатно горем положајууспевајући да намири нешто мање од 6% својих потраживања. Намирење у случајупродаја правног лица је знатно веће и износи у просеку 32,6% (21,4% за медијанскогповериоца). Узорак садржи 103 стечајна дужника са обезбеђеним потраживањима.Разлучни повериоци у просеку намирују 69,1% својих потраживања, док медијанскиразлучни поверилац намирује 87% обезбеђених потраживања. Разлучни повериоци упросеку остварују већи степен намирења у случају продаје правног лица 96.3%. Укупнастопа намирења у просеку износи високих 51%. Разлог за овако релативно висок нивонамирења је висок ниво намирења приоритетних поверилаца (поверилаца другог итрећег исплатног реда). Битна детерминанта степена намирења је ликвидност на тржишту. С обзиром даје у току посматраног периода привреда из фазе експанзије прешла у фазу рецесије, ада је ликвидност битно умањена, формирали смо вештачке променљиве за године.Највећи број поступака у узорку покренут је 2006. године (89), а најмањи 2009. године(14) и 2008. године (17), што је и очекивано с обзиром на то да у просеку треба око 26месеци да се процес закључи. Очекујемо да остварене цене последњих годинапосматраног периода услед слабе потражње буду (знатно) ниже у односу на првипериод. Неколико радова разматрало је ефекте ниске ликвидности на формирање„багателних“ цена, тзв. fire-sale ефекат.39 Могуће побољшање модела у овом погледу је37 Могуће је уместо закључења користити и време до намирења поверилаца. У случају да су стечајнипоступци отворени до окончања парница односно до извршења плана реорганизације, формално сеувећава дужина трајања поступка. На овај начин се и криви слика о стварној дужини трајања стечајногпоступка. Стога код момента окончања треба узети у обзир и ове околности.38 У идеалним околностима приликом обрачуна стопе намирења треба користити неколико корекција.Прва се односи на који начин се измирују трошкови стечаја и преваљивање трошкова поступка наповериоце без могућности надокнаде. У том случају пожељно је узети у обзир нето намирење, односноод укупног намирења треба одузети све евентуалне трошкове које повериоци сносе током стечајногпоступка. Како ти подаци нису доступни, укупно намирење у нашем узорку је у том погледу потцењено.Друга корекција обрачуна односи се на протекло време до намирења, односно пожељно је дисконтоватиостварена намирења. Номинално намирење које користимо у анализи потцењено је у односу на стварнонамирење. Радуловић (2010) диконтује приливе просечном пондерисаном каматном стопом на пласманебанака.39 Shleifer и Vishny (1992) посебну пажњу посвећују различитим аспектима ликвидности на тржишту(кредитна ограничења релевантног индустријског сектора, специфичност имовине дужника,ограничавања потенцијалних купаца (нпр. одредбама о заштити конкуренције или наметањем услова заучешће у лицитацијама)). Они претпостављају пре свега да је имовина дужника потенцијалним купцимаван сектора „мање вредна“, те да ако постоје проблеми узроковани неликвидношћу (унутар релевантног 14
  15. 15. формирање специфичних индикатора за индустријске секторе којима дужнициприпадају. Табела 2 Карактеристике узоркаПроменљива Начин намирења Н просек медијана ст. дев. имовина 179 52.7 23.6 96.9Ликвидациона вредност у млн. правно лице 36 107.0 48.1 177.0динара цео узорак 215 61.8 26.0 116.0Презадуженост имовина 168 2.48 1.10 7.42(укупна правно лице 33 2.08 1.37 2.00потраживања/ликвидационавредност) цео узорак 201 2.41 1.17 6.83 имовина 182 0.36 0.31 0.22Релативни трошкови правно лице 37 0.28 0.25 0.19 цео узорак 219 0.35 0.28 0.21 имовина 179 25.9 23.8 12.8Трајање поступка у месецима правно лице 37 25.7 22.7 12.5 цео узорак 216 25.8 23.6 12.7 имовина 182 24.4 4.5 34.1Стопа намирења стечајних правно лице 37 32.6 21.1 38.3поверилаца (IV исплатни ред) цео узорак 219 25.8 5.9 34.9 имовина 84 68.0 84.6 35.6Стопа намирења разлучних правно лице 19 74.1 96.3 38.2поверилаца цео узорак 103 69.1 87.6 36.0 имовина 171 51.0 48.0 33.6Стопа намирења свих поверилаца правно лице 32 52.3 48.0 30.4 цео узорак 203 51.2 48.0 33.1 имовина 172 17.6 0 28.4Однос обезбеђених и правно лице 34 10.8 0 16.4необезбеђених потраживања цео узорак 206 16.5 0 26.8индустријског сектора) или ограничавањем учешћа оних лица која припадају истом сектору као идужник, последица је и веома ниска цена за имовину дужника. Вид. и Pulvino (1998). 15
  16. 16. Табела 3 Дефиниције варијабли коришћених у регресионим моделимаВАРИЈАБЛА ДЕФИНИЦИЈАТРОШКОВИ И СТЕПЕН НАМИРЕЊА Трошкови стечајног поступка – први исплатни ред (директни трошкови RELCOSTS увећани за обавезе стечајне масе) у односу на укупне приливе Номинална (недисконтована) стопа повраћаја стечајних поверилаца на RECOV основу података из завршних рачуна Номинална (недисконтована) стопа повраћаја обезбеђених поверилаца на SECRECOV основу података из завршних рачунаKARAKTERISTIKE STEČAJNOG DUŽNIKA Логаритам ликвидационе вредности из Економско финансијског LOGLV извештаја (ЕФИ) или првог месечног извештају ако ЕФИ не садржи ликвидациону вредност или ако је она накнадно коригована SECLIAB Учешће разлучних у укупним потраживањима Презадуженост – укупна потраживања подељена процењеном INDEBT ликвидационом вредношћу Вештачка варијабла за сектор формирана на основу претежне делатност SECTOR стечајног дужника. Стечајни дужници су разврстани у сектор пољопривреде, индустрије, грађевине и рударства, трговине и остале. IMMOV Учешће прилива од продаје непокретности у укупним приливимаКАРАКТЕРИСТИКЕ ПОСТУПКА Трајање поступка изражено у броју месеци од покретања до закључења MONTH стечајног поступка. APCS Стечајни управник је Агенција за приватизацију (Центар за стечај) LEGENT Продаја стечајног дужника као правног лицаОСТАЛО Просечан доходак на територији општине стечајног дужника у односу на MUNIINC републички просек YEAR Година покретања поступка 16

×