Le slide del seminario tenuto il 06.05.2919 al Master MEA (Mangement dell\'energie e dell\'ambiente) dell\'Università La Sapienza

1. Valutazione economico –finanziaria degli investimenti per l’efficienza energetica e le FER MASSIMO BERKA General Manager B.U. Consulting RED ENERGY CONSULTING Master MEA – Management dell’energia e dell’ambiente Università La Sapienza Roma 6 maggio 2010

3. FORME DI FINANZIAMENTO Principale limite per l’applicazione in Italia: l’impossibilità di prevedere a priori tutte le casistiche che si possono presentare, necessità d un quadro giuridico in cui le parti siano stimolate a ridefinire le clausole contrattuali di volta in volta FINANZIAMENTO TRAMITE TERZI (FTT)

4. FORME DI FINANZIAMENTO Principale limite per l’applicazione in Italia: lo stesso del FTT ENERGY PERFORMANCE CONTRACT (EPC) - GUARANTEED SAVING

5. FORME DI FINANZIAMENTO LEASING FINANZIARIO Utilizzo in locazione di un bene con riscatto eventuale finale. Spesso è caratterizzato da un “maxicanone” iniziale LEASING OPERATIVO Il bene viene noleggiato all’utilizzatore da parte della società finanziaria, la quale lo acquista dal fornitore, il quale si impegna a riacquistarlo al termine della locazione (patto di riacquisto) NOLEGGIO Il bene viene noleggiato all’utilizzatore direttamente dal fornitore; in genere non è previsto un riscatto finale LEASING E NOLEGGIO

6. FORME DI FINANZIAMENTO CONFRONTO TRA FORME DI FINANZIAMENTO (*) OIC: Organismo Italiano di Contablità; IAS – International Accounting Standards ACQUISTO LEASING FINANZIARIO LEASING OPERATIVO NOLEGGIO PROPRIETÀ DEL BENE Utilizzatore Società di leasing Società di leasing Fornitore CONTABILIZZAZONE DEL BENE – OIC (*) Bene a cespite nello stato patrimoniale; ammortamento in base alla durata Canoni a conto economico Canoni a conto economico Canoni a conto economico CONTABILIZZAZONE DEL BENE – IAS (*) Bene a cespite nello stato patrimoniale; ammortamento in base alla durata Bene a cespite nello stato patrimoniale; ammortamento in base alla durata Canoni a conto economico Canoni a conto economico DEDUCIBILITÀ AI FINI TRIBUTARI Deducibilità dell’ammortamento con coefficienti stabiliti con DM (dal 10% al 20%). Deducibilità degli interessi passivi fino a concorrenza degli interessi attivi; l’eccedenza è deducibile nei limiti del 30% del risultato operativo lordo della gestione caratteristica. Gli interessi passivi non sono imputabili tra le voci di costo deducibili ai fini IRAP Deduzione dei costi iscritti nel conto economico. Deducibilità degli interessi passivi fino a concorrenza degli interessi attivi; l’eccedenza è deducibile nei limiti del 30% del risultato operativo lordo della gestione caratteristica Deduzione dei canoni iscritti nel conto economico Deduzione dei canoni iscritti nel conto economico AFFIDAMENTO Centrale rischi per l’eventuale mutuo Centrale rischi per il leasing Centrale rischi per il leasing Nessuna segnalazione alle centrali rischi

8. VALUTAZIONE ECONOMICA DEGLI INVESTIMENTI TREMONTI TER: non compatibile con la tempistica (investimenti da effettuare entro il 30/06/2010) POR: ( de minimis , ipotizzando di averlo integralmente disponibile) ANALISI ECONOMICA

9. VALUTAZIONI FINANZIARIE Si tratta della ricostruzione dei flussi monetari (differenza tra tutte le entrate e le uscite monetarie) di un’azienda / progetto nell’arco del periodo di analisi. Esempio (cogenerazione): FLUSSI DI CASSA (CASH FLOW)

10. VALUTAZIONI FINANZIARIE Il VAN esprime il valore, al tempo 0, di una serie di flussi finanziari (in entrata o in uscita), attesi in tempi diversi, attualizzati in base a un determinato tasso, detto “ tasso di attualizzazione ” (detto anche “ saggio di sconto ” ). In questa maniera, è possibile confrontare, con un unico valore, investimenti diversi, caratterizzati da diverse serie di flussi finanziari (investimenti, ricavi, costi, decommissioning). A tal fine, il valore attuale netto rappresenta uno dei pi ù affidabili strumenti di valutazione. VALORE ATTUALE NETTO (VAN) Esempio (per i = 10%): REGOLA DEL VAN: investire in tutti i progetti di investimento che hanno un VAN positivo. Questo è rappresentato dalla differenza tra il VA dei flussi di cassa futuri e l’ammontare dell’investimento iniziale REGOLA DEL TASSO DI RENDIMENTO: investire fino a quando il rendimento dell’investimento è maggiore del rendimento di un investimento equivalente nel mercato dei capitali

12. V = valore dell’impresa D = valore del debito E = valore dell’equity = tasso di rendimento atteso del debito (costo del debito) = tasso rendimento atteso dell’equity (costo dell’equity) = aliquota di tassazione IRES VALUTAZIONI FINANZIARIE TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: WACC Se il progetto presenta il medesimo rischio dell’impresa nel suo complesso, il tasso di attualizzazione è pari al costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte ( WACC = Weighted Average Cost of Capital ) Valore delle attività 100 Valore dell’equity (E) 40 Valore del debito (D) 60 Valore delle attività 100 Valore dell’impresa (V) 100

13. VALUTAZIONI FINANZIARIE ESEMPIO STATO PATRIMONIALE

17. TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: BETA E BUSINESS DI ALCUNE SOCIETÀ QUOTATE OPERANTI NEL SETTORE DELLE F.E.R. VALUTAZIONI FINANZIARIE Fonte: nostra elaborazione da dati Althesys Strategic Consultants (2009)

19. PAYBACK PERIOD, IP, TIR VALUTAZIONI FINANZIARIE PERIODO DI PAYBACK È il periodo che consente di ripagare interamente l’investimento. Dipende quindi dall’entità dell’esborso iniziale e dai flussi finanziari generati dal progetto nel tempo. Si tratta di un metodo di valutazione degli investimenti totalmente distorsivo: è preferibile un progetto con un periodo di payback di 2 anni, con un VAN negativo, rispetto a un progetto con un payback period di 4 anni, ma con VAN ampiamente positivo? INDICE DI PROFITTABILITÀ (O DI REDDITIVITÀ) (IP) È dato dal rapporto tra il VAN e il valore dell’investimento e permette pertanto di effettuare valutazioni e confronti caratterizzati dall’affidabilità del VAN, ma che tengano conto anche dell’entità degli investimenti. Laddove sia disponibile solo un certo budget di investimenti, attraverso applicazioni di programmazione lineare relativamente semplice è posibile identificare il mix di progetti che massimizzano la profittabilità. TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR) Il TIR è il tasso composito annuale di ritorno effettivo di un investimento. In generale, un progetto andrebbe perseguito quanto il TIR è maggiore del costo del capitale per quel progetto di investimento. Difetti: - non rappresenta da solo un idoneo strumento di valutazione, in quanto non considera le dimensioni del progetto (un progetto con un VAN molto elevato può avere un TIR più basso di un progetto con un VAN molto piccolo, e quindi meno interessante in termini assoluti); - si basa sull’assunzione che i flussi di cassa vengano reinvestiti al medesimo tasso TIR e non al costo del capitale; - in alcuni casi può fornire soluzioni multiple (ad esempio quando i costi di decommissioning dell’impianto siano rilevanti); - non fornisce risposte affidabili in casi di “iper leverage”, dove il costo di default nelle prime fasi è alto mentre si riduce nelle fasi avanzate del progetto.

20. SCELTA TRA INVESTIMENTI (DATO UN BUDGET) VALUTAZIONI FINANZIARIE Si dispone di un budget di € 300.000, quali investimenti devono essere scelti? Si sceglie la combinazione degli investimenti con la media ponderata di IP più elevata (la combinazione B+C). Si stanno valutando i seguenti investimenti: Esempio (combinazione B + D): Nei casi più complessi la soluzione viene individuata attraverso applicazioni di programmazione lineare.

21. CONFRONTO TRA LE OPZIONI DI FINANZIAMENTO – LEVA FINANZIARIA VALUTAZIONI FINANZIARIE LEVA FINANZIARIA In molti casi, ricorrendo al finanziamento o al leasing, il VAN, il TIR e l’IP sono molto maggiori rispetto al pagamento in contanti, nonostante il fatto che, in questi casi, l’investitore debba pagare anche cifre elevate per gli interessi passivi. Ciò è dovuto alla cd. “leva finanziaria“, il cui meccanismo di funzionamento è abbastanza intuitivo: quando la redditività dell’investimento è superiore ai tassi di mercato, supponendo che l’investitore abbia una notevole capacità di indebitamento (quindi un alto merito creditizio e/o un consistente patrimonio a garanzia), anziché effettuare un’unica operazione di importo elevato pagando in contanti, gli conviene utilizzare la cifra a disposizione per pagare eventuali anticipi, studi di fattibilità, progetti, ecc. ed effettuare una pluralità di investimenti ricorrendo all’indebitamento.

22. ANALISI DI SENSIBILITÀ VALUTAZIONI FINANZIARIE I pregi dell’analisi di sensibilità sono che essa costringe l’analista a identificare ed esaminare con attenzione le variabili fondamentali, indica l’utilità o la necessità di informazioni supplementari e aiuta a mettere in luce previsioni confuse o inappropriate. Il limite principale dell’analisi di sensibilità è dato dall’ambiguità semantica e dalla discrezionalità di concetti quali “worst case” o “best case”. Inoltre spesso le variabili sono correlate e questo può falsare i risultati dell’analisi di sensibilità. Vengono ipotizzati scenari alternativi e valutati di conseguenza i diversi effetti economici e finanziari. Esempio (investimento nel fotovoltaico); i dati variati sono evidenziati in giallo:

23. Grazie per l’attenzione Massimo Berka Tel. mob.: +39 348 74 17 120 Email: berka@redenergy.it